科技行業(yè)全市場科技產(chǎn)業(yè)策略報告第五十八期：疫情黑夜中的一顆星云視頻會議ZOOM逆勢上漲底氣在那

1、空間研判：IDC 預(yù)測 2022 年ZOOM 的市場空間將高達(dá) 431 億美元。未來，公司其下細(xì)分賽道包括托管/云語音和統(tǒng)一通信、協(xié)作應(yīng)用程序、IP 電話線路等，考慮到當(dāng)下迅猛增長的視頻會議需求，Zoom 的實際潛在市場規(guī)模只會更大。根據(jù) Frost&Sullivan 的報告，從 2017 年到 2021 年，全球視頻會議預(yù)計復(fù)合年增長率將達(dá)到 8.3%的增長速度，預(yù)計 2021 年達(dá)到 646 億美元，整體的市場空間很大。Gartner 在 2019 年 Magic Quadrant 網(wǎng)絡(luò)會議報告中將 Zoom 列為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。根據(jù) gartner 的排名，Zoom 的前瞻性僅次于思科，居行

2、業(yè)第二，執(zhí)行力僅次于微軟和思科，居行業(yè)第三。疫情催化行業(yè)景氣度提 升，但面臨激烈的市場競爭，隨著全球視頻會議市場規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，競爭 不斷加劇。Zoom 一方面要與思科、寶利通、華為等面向大型企業(yè)用戶的傳 統(tǒng)公司競爭，另一方面要與新型視頻會議公司爭奪中型企業(yè)用戶。此外，本 次疫情導(dǎo)致中國用戶數(shù)量激增，Zoom 在拓展中國市場時要面對與釘釘、騰 訊等的競爭。需求的大力度提升，ZOOM 等廠商需要在服務(wù)器等數(shù)據(jù)中心投 入更多支出來維持高標(biāo)準(zhǔn)的服務(wù)。風(fēng)險提示：營收增速放緩，競爭不斷加劇，與微軟等相比業(yè)務(wù)稍顯單薄。內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250029 寫在前面：疫情成助推行業(yè)增長的

3、催化劑，Zoom 做了哪些努力？ 6 HYPERLINK l _TOC_250028 先看財報：GAAP 和 NON-GAAP 凈利潤全部盈利，高盈利靠什么支撐？ 82.1. 拆解收入：Q4 營收 1.88 億美元（+78%），2020 財年營收 6.23 億美元（+88%） 82.2. 利潤窺探：Q4 凈利潤 4323 萬美元（+332%），2020 財年 1.01 億美元（+513%） 9 HYPERLINK l _TOC_250027 2.3. 現(xiàn)金評判：Q4 自由現(xiàn)金流 2660 萬美元，2020 財年為 1.14 億美元（+397%） 11 HYPERLINK l _TOC_2500

4、26 2.4. 費(fèi)用角度：2020 財年銷售費(fèi)用率 55%，管理費(fèi)用率 15% 12 HYPERLINK l _TOC_250025 再看估值：預(yù)計 2021 財年營收破 9 億美元，PS 估值 33x 是否高估？ 13 HYPERLINK l _TOC_250024 市場環(huán)境：SaaS 行業(yè) PS 估值 12X 左右，公司 PS 歷史均值 50X 13 HYPERLINK l _TOC_250023 3.2. 業(yè)績展望：2021 財年預(yù)計營收 9.05-9.15 億美元，對應(yīng) 2021 年 PS 估值 33X 14 HYPERLINK l _TOC_250022 一探究竟：公司如何從云視頻會

5、議領(lǐng)域突圍，享受高于市場估值？ 15發(fā)展歷程：專注云視頻會議技術(shù)，月度視頻會議時長超過 50 億分鐘 15 HYPERLINK l _TOC_250021 公司團(tuán)隊：創(chuàng)始人曾為 WebEx 靈魂人物，高管團(tuán)隊匯集多領(lǐng)域人才 16 HYPERLINK l _TOC_250020 市場定位：致力于視頻會議“無摩擦”，讓 Zoom 會議比面對面會議更好 17 HYPERLINK l _TOC_250019 產(chǎn)品矩陣：聚焦 Zoom Meeting，一站式視頻技術(shù)服務(wù)平臺提升效率 18 HYPERLINK l _TOC_250018 Zoom Meeting & Zoom Chat: 提供高品質(zhì)、安全

6、、低價的視頻通信服務(wù) 19Zoom Rooms & Room Connector：解決傳統(tǒng)會議室痛點(diǎn)，助力數(shù)字化辦公 21 HYPERLINK l _TOC_250017 Zoom Phone：增強(qiáng) Zoom 平臺，集業(yè)務(wù)通信和協(xié)作要求于一身 21 HYPERLINK l _TOC_250016 Zoom Video Webinars：支持大型研討會開展，可同時 10000 人在線 22 HYPERLINK l _TOC_250015 Zoom for developers & App Marketplace：支持開發(fā)者構(gòu)建集成各類應(yīng)用 23 HYPERLINK l _TOC_250014 商

7、業(yè)模式：免費(fèi)體驗加 GTM 策略，以 To C 思維占領(lǐng) To B 市場 23 HYPERLINK l _TOC_250013 技術(shù)優(yōu)勢：基礎(chǔ)架構(gòu)與原生云支撐高品質(zhì)服務(wù)，研發(fā)投入超 6000 萬美元 25 HYPERLINK l _TOC_250012 底層技術(shù)：優(yōu)化基礎(chǔ)架構(gòu)擴(kuò)展 1100 名參會人數(shù)，原生云增強(qiáng)會議品質(zhì) 25 HYPERLINK l _TOC_250011 4.6.2. 研發(fā)投入：2020 財年研發(fā)支出 6708 萬美元，增長率高達(dá) 103.21% 26 HYPERLINK l _TOC_250010 應(yīng)用領(lǐng)域：深入四大領(lǐng)域，助力上萬家機(jī)構(gòu)現(xiàn)代化運(yùn)營 26 HYPERLINK

8、 l _TOC_250009 客戶方面：收入超 10 萬的客戶 2020 財年 Q4 增長 86%，客戶 NPS70+行業(yè)領(lǐng)先 28 HYPERLINK l _TOC_250008 空間研判：市場潛在規(guī)模超過 400 億美元，如何打造市場地位成為行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者？ 32 HYPERLINK l _TOC_250007 風(fēng)險思考：疫情催化行業(yè)景氣度提升，但面臨激烈的市場競爭 34 HYPERLINK l _TOC_250006 二級市場：全市場行情回顧及行業(yè)估值分析 36 HYPERLINK l _TOC_250005 一級市場：國內(nèi)外科技產(chǎn)業(yè)投融資回顧 39 HYPERLINK l _TOC_250

9、004 三板情況：新三板增發(fā)、IPO、收并購等情況 40 HYPERLINK l _TOC_250003 增發(fā)情況：新三板最新增發(fā)情況統(tǒng)計 40 HYPERLINK l _TOC_250002 IPO 情況：最新 IPO 排隊、輔導(dǎo)情況 40 HYPERLINK l _TOC_250001 并購情況：最新上市公司并購掛牌公司情況 40 HYPERLINK l _TOC_250000 重點(diǎn)公告：全市場科技產(chǎn)業(yè)上市公司重要公告 41圖表目錄圖 1：海外疫情新增確診趨勢圖（個） 6圖 2：海外疫情累計確診趨勢圖（個） 6圖 3：ZOOM 在納斯納克指數(shù)迅速下跌之時創(chuàng)造新高（美元） 6圖 4：最流行的

10、視頻會議 APP 7圖 5：FY2018Q1-2020Q4 營業(yè)收入情況 8圖 6：FY2017-2020 營業(yè)收入 8圖 7：FY2019Q4、FY2020Q4 地域收入對比 9圖 8：FY2017-2019 地區(qū)營業(yè)收入構(gòu)成 9圖 9：FY2018Q1-2020Q4 凈利潤情況 9圖 10：FY2017-2020 凈利潤情況 9圖 11：FY2019Q1-2020Q4NON-GAAP 凈利潤 10圖 12：FY2018Q1-2020Q4 毛利潤情況 10圖 13：FY2018-2020 毛利率與凈利率 11圖 14：FY2019Q1-2020Q4 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額情況 11圖 1

11、5：FY2017-2020 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（比率數(shù)據(jù)為右軸） 11圖 16：FY2019Q4、FY2020Q4 自由現(xiàn)金流（萬美元） 12圖 17：FY2019-2020 自由現(xiàn)金流 12圖 18：FY2017-2020 銷售費(fèi)用情況 12圖 19：FY2017-2020 管理費(fèi)用情況 12圖 20：SaaS 行業(yè)估值乘數(shù)變化情況 13圖 21：SaaS 行業(yè)兼并購情況 13圖 22：Zoom ps 估值情況 14圖 23：ZOOM 一站式技術(shù)服務(wù)平臺 15圖 24：Zoom 客戶 15圖 25：ZOOM 大事記 16圖 26：Zoom 企業(yè)文化關(guān)鍵詞 17圖 27：Zoom 產(chǎn)品

12、體系 18圖 28：Zoom 平臺 18圖 29：Zoom 平臺七大優(yōu)勢 19圖 30：Zoom 云會議功能 19圖 31：Zoom 云會議五大優(yōu)勢 20圖 32：Zoom Chat 20圖 33：Zoom Rooms 功能 21圖 34：企業(yè)級無線共享 21圖 35：Room Connector 21圖 36：Zoom Phone 22圖 37：Zoom Phone 一周年 22圖 38：Zoom Video Webinars 23圖 39：Zoom Meetings 收費(fèi)情況 23圖 40：GTM 策略 24圖 41：Zoom 銷售漏斗 24圖 42：Zoom 架構(gòu)主要優(yōu)勢 25圖 43：

13、原生云架構(gòu)兩個關(guān)鍵優(yōu)勢 25圖 44：2016-2019 研發(fā)費(fèi)用情況 26圖 45：Zoom 與大學(xué)建立合作 26圖 46：Zoom 與金融機(jī)構(gòu)建立合作 27圖 47：Zoom 與醫(yī)療機(jī)構(gòu)建立合作 27圖 48：Zoom 與政府部門建立合作 28圖 49：FY2019Q1-2020Q4 全職員工超過 10 人的客戶 28圖 50：FY2019Q1-2020Q4 帶來 10 萬美元及以上收入客戶 28圖 51：FY2017-2019 全職員工超過 10 人的客戶 29圖 52：FY2017-2019 每年帶來 10 萬美元及以上收入客戶 29圖 53：Zoom 部分客戶 29圖 54：Zoom

14、 客戶調(diào)查 29圖 55：全職員工超過 10 人的客戶的付費(fèi)增長率 30圖 56：Zoom 競爭優(yōu)勢 30圖 57：遞延收入及未開票收入情況 31圖 58：當(dāng)前及非當(dāng)前剩余履行償付債務(wù)（RPO）的義務(wù) 31圖 59：全球 SaaS 領(lǐng)域市場情況 33圖 60：全球視頻會議市場情況 33圖 61：Zoom 行業(yè)排名 33圖 62：Skype 和 Zoom 用戶比較 34圖 63：主要指數(shù)周漲跌幅 36圖 64：周漲跌幅與成交額環(huán)比情況 36圖 65：安信新三板科技產(chǎn)業(yè)本周個股漲幅前十名（%） 37圖 66：安信A 股科技產(chǎn)業(yè)本周個股漲幅前十名（%） 37圖 67：安信 H 股科技產(chǎn)業(yè)本周個股漲幅

15、前十名（%） 37圖 68：安信美股科技產(chǎn)業(yè)本周個股漲幅前十名（%） 37圖 69：大盤指數(shù)歷史市盈率情況（動態(tài)市盈率，整體法） 38圖 70：A 股科技板塊歷史 PE 估值（TTM，整體法） 38表 1：2021 財年 Q1 和全年業(yè)績展望 14表 2：ZOOM 融資歷程 16表 3：Zoom 管理團(tuán)隊情況 17表 4：到 2022 年 431 億美元的市場規(guī)模代表了每年保守估計 4%的增長率 32表 5：從電話市場和視頻會議市場看公司潛在市場規(guī)模 32表 6：Zoom 在過去的 20 年里一直以低價為業(yè)務(wù)增長驅(qū)動力 34表 7：2020 在線會議產(chǎn)品top30 35表 8：全市場主要指數(shù)情

16、況 36表 9：上周科技產(chǎn)業(yè)一級市場投融資追蹤 39表 10：2020 年 3 月 7 日-2020 年 3 月 14 日增發(fā)情況 40表 11：2020 年 3 月 7 日-2020 年 3 月 14 日上市公司并購掛牌公司情況 40表 12：新三板科技類公司 41表 13：A 股科技公司公告 41表 14：港股科技公司公告 41表 15：美股科技公司公告 41寫在前面：疫情成助推行業(yè)增長的催化劑，Zoom 做了哪些努力？2020 年 1 月，疫情在武漢暴發(fā)，并在全國逐漸蔓延。通過春節(jié)期間武漢封城和全社會一級響應(yīng)，全民積極抗疫，目前我國取得了初步抗疫的階段性勝利。新型冠狀病毒來勢兇猛，它讓十

17、幾億中國人待在家中躲避疫情，目前世界衛(wèi)生組織（WHO）宣布新型冠狀病毒病進(jìn)入全球大流行（pandemic）狀態(tài)。亞洲、歐洲、美國以及中東（伊朗）均出現(xiàn)了病例的快速增長，各地不同的防疫政策也紛紛出臺。圖 1：海外疫情新增確診趨勢圖（個）圖 2：海外疫情累計確診趨勢圖（個）海外總計意大利伊朗西班牙海外總計意大利伊朗西班牙9000800070006000500040003000200010000600 00500 00400 00300 00200 00100 002/ 112/ 132/ 152/ 172/ 192/ 212/ 232/ 252/ 272/ 293/ 23/ 43/ 63/ 83/

18、 103/ 122/112/122/132/142/152/162/172/182/192/202/212/222/232/242/252/262/272/282/293/13/23/33/43/53/63/73/83/93/103/113/120資料來源：Wind，安信證券研究中心注：統(tǒng)計日期截至北京時間 3 月 12 日 24：00資料來源：Wind，安信證券研究中心注：統(tǒng)計日期截至北京時間 3 月 12 日 24：00中國新冠疫情蔓延，全國高度警戒。正當(dāng)中國疫情好轉(zhuǎn)時，病毒卻快速地向全球擴(kuò)散。過去的一周，國際市場悲觀情緒蔓延，原油價格持續(xù)下跌至“歐佩克+”限產(chǎn)以來最低點(diǎn)。我們見證了道指和

19、標(biāo)普 500 指數(shù)自 2008 年以來的最大單周跌幅。盡管受病毒負(fù)面影響的公司列表不斷增長，但市場上仍有一些表現(xiàn)亮眼的公司。隨著越來越多的員工被告知在家工作，則 說明了支撐遠(yuǎn)程辦公科技公司的股票具有上漲潛力。ZOOM于2019 年4 月在納斯達(dá)克上市，股價一路上揚(yáng)直至 100 多美元，但由于一些相關(guān)事項不及預(yù)期及估值水平過高，隨后股價跌至 60 美元附近。受此次新冠肺炎疫情影響，不少企業(yè)由于復(fù)工時間延后、為減少人員流動選擇遠(yuǎn)程辦公，從而導(dǎo)致 SaaS 行業(yè)、遠(yuǎn)程辦公、企業(yè)協(xié)作市場短期需求激增，行業(yè)滲透率進(jìn)一步提高，疊加超市場預(yù)期的最新財報，ZOOM 開啟新一輪上漲，在納斯納克指數(shù)迅速下 跌之時

20、創(chuàng)造新高。此外，摩根大通將ZOOM目標(biāo)價自125 美元上調(diào)至150 美元（Bloomberg）。圖 3：ZOOM 在納斯納克指數(shù)迅速下跌之時創(chuàng)造新高（美元）130120110100908070605040ZOOM VIDEO COMMUNICATIONS納斯達(dá)克指數(shù)（右軸）100009500900085008000750070002019/4/182019/6/182019/8/182019/10/182019/12/182020/2/18資料來源：Wind，安信證券研究中心Zoom 是一家提供云視頻會議解決方案的公司，2011 年成立，主營 To B 服務(wù)，2019 年登陸 納斯達(dá)克。公司擁

21、有七大產(chǎn)品，在移動設(shè)備、臺式機(jī)、筆記本電腦、傳統(tǒng)視頻會議系統(tǒng)之間提供視頻、語音、聊天和文件共享服務(wù)，最高可在一次會議中支持?jǐn)?shù)萬名視頻參與者。Zoom的產(chǎn)品具有高品質(zhì)、低價、易用、多平臺互通的優(yōu)勢，憑借領(lǐng)先的技術(shù)水平，被 Gartner 于 2018 年評為行業(yè)領(lǐng)先者。2019 年，公司提供的月度會議時長超過 50 億分鐘。2020 年，其視頻會議解決方案榮獲 Gartner 的客戶選擇獎。 近期，Zoom 公布了 2020 財年 Q4 財報，其財務(wù)表現(xiàn)可謂亮眼。Zoom 在 2020 財年 Q4 營收達(dá)到 1.88 億美元，同比增長 78%；2020 財年全年營收 6.23 億美元，增長率高達(dá)

22、 88%。 2020 財年 Q4 的 NON-GAAP 凈利潤 4323 萬美元，比 Q3 增長了 72%，上年同期為 1001萬美元，同比增長 332%，凈利率達(dá)到 23%；2020 財年全年 NON-GAAP 凈利潤 1.01 億美元，2019 財年為 1652 萬美元，同比增長 513%。Q4 的 NON-GAAP 自由現(xiàn)金流達(dá)到 2660萬美元，同比增長 368%；2020 財年全年為 1.14 億美元，同比增長 397%。整體來看，Zoom盈利增長強(qiáng)勁。Zoom 以高品質(zhì)、操作簡單便捷、適配性強(qiáng)、低價格及安全性高的產(chǎn)品為核心，通過免費(fèi)策略和 GTM 增長策略實現(xiàn)個人普通用戶轉(zhuǎn)化為個人

23、付費(fèi)用戶，再自下而上實現(xiàn)整個部門的部 署，實現(xiàn)快速增長，最終以 To C 的思維占領(lǐng)了 To B 的市場。Zoom 的商業(yè)模式值得國內(nèi)企 業(yè)的借鑒。圖 4：最流行的視頻會議 APP資料來源：Q4 FY20 Earnings，安信證券研究中心先看財報：GAAP 和 NON-GAAP 凈利潤全部盈利，高盈利靠什么支撐？2020 年 3 月 4 日晚，公司發(fā)布第四財季財報，其第四財季營收 1.883 億美元（超出分析師預(yù)期的 1.766 億美元），同比增長 78%，但增幅不及上一季度的 85%。GAAP 凈利潤同比增 12 倍至 1531.3 萬美元，Non-GAAP 凈利潤為 4323 萬美元，上

24、年同期凈利潤為 1001 萬美元。運(yùn)營數(shù)據(jù)方面，第四財季，Zoom 獲得 10 萬美元以上款項的客戶有 641 個，同比增長 86%。員工在 10 名以上的 Zoom 客戶數(shù)量為 81900 個，同比增長 61%。 整體來看，多數(shù)高增長的 SaaS 公司都伴隨著巨額虧損和現(xiàn)金消耗，但 ZOOM 不僅盈利還產(chǎn)生了正向的現(xiàn)金 流。2.1. 拆解收入：Q4 營收 1.88 億美元（+78%），2020財年營收 6.23 億美元（+88%） Zoom 在 2020 財年 Q4 營收達(dá)到 1.88 億美元，同比增長 78%。從整體來看，Zoom 的營業(yè)收入從 2018 財年 Q1 到 2020 財年 Q

25、4 呈不斷增長的趨勢，但增速有所放緩。圖 5：FY2018Q1-2020Q4 營業(yè)收入情況20000180001600014000120001000080006000400020000營業(yè)總收入(萬美元）同比增長FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q31.41.210.80.60.40.20資料來源：Wind，招股說明書，安信證券研究中心從年度指標(biāo)來看，Zoom 在 2020 財年全年實現(xiàn)營收 62266 萬美元，同比增長 88.39%。營業(yè)總收入在 FY2017-2020 年呈持續(xù)上升趨勢，增速有所下降但仍保持快速增長的態(tài)勢。營業(yè)收入在

26、 2018 財年增速最快，同比增長 149.07%，實現(xiàn)營收 15148 萬美元。2019 財年實現(xiàn)營收 33052 萬美元，同比增長 118.19%。圖 6：FY2017-2020 營業(yè)收入700006000050000400003000020000100000FY2017營收（萬美元）同比增長FY2018FY2019FY 2020160.00%140.00%120.00%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%資料來源：Wind，安信證券研究中心從區(qū)域來看，2020 財年 Q4 美國以外地區(qū)收入占比有所增長，但并不明顯。其中 Q4 美洲貢獻(xiàn) 15150 萬美

27、元，比上年的 8580 萬美元增長了 77%，占比 80.5%。歐洲，中東及非洲收入 2180 萬美元，亞太及日本收入 1500 萬美元，分別占比 11.6%和 7.9%。圖 7：FY2019Q4、FY2020Q4 地域收入對比1600014000120001000080006000400020000美洲（萬美元）歐洲，中東及非洲地區(qū)（萬美元）亞太及日本（萬美元）Q4 FY2019Q4 FY2020資料來源：Zoom 財務(wù)報告，安信證券研究中心從年度指標(biāo)可以看出，Zoom 的營業(yè)收入主要來自美洲地區(qū)，F(xiàn)Y2017-2019 占營業(yè)總收入的 80%以上。其中，2019 財年美洲地區(qū)實現(xiàn)營收 27

28、013 萬美元，占營業(yè)總收入比例達(dá) 82%。歐洲，中東及非洲地區(qū)營業(yè)收入占比逐年提高，F(xiàn)Y2017-2019 分別為 7%，8%，10%。亞太及日本占營業(yè)收入比例保持穩(wěn)定，F(xiàn)Y2017-2019 分別為 9%，9%，8%。圖 8：FY2017-2019 地區(qū)營業(yè)收入構(gòu)成300002500020000150001000050000美洲（萬美元）歐洲，中東及非洲地區(qū)（萬美元）亞太及日本（萬美元）FY2017FY2018FY2019資料來源：Wind，安信證券研究中心2.2. 利潤窺探：Q4 凈利潤 4323 萬美元（+332%），2020 財年 1.01 億美元（+513%） Zoom在2020

29、財年Q4 的凈利潤為1534 萬美元，環(huán)比增長594%，與上年同期相比增長169%。 2020 財年全年凈利潤為 2531 萬美元，同比增長 234%。凈利潤從 2019 財年開始轉(zhuǎn)虧為盈， 并呈逐年增長趨勢，增速保持高位并趨于穩(wěn)定。2017 財年虧損 1.4 萬美元。2018 財年虧損382 萬美元，同比減少 27200%。2019 財年凈利潤為 758 萬美元，同比增長 298%。圖 9：FY2018Q1-2020Q4 凈利潤情況圖 10：FY2017-2020 凈利潤情況000000000FY2018Q1 FY2018Q4 FY2019Q3 FY2020Q202015105-50-100

30、0凈利潤（萬美元）同比（%）100806040200-20-40300025002000150010005000-500-1000FY2017FY2018FY2019FY 2020凈利潤（萬美元）同比增長5000%0%-5000%-10000%-15000%-20000%-25000%-30000%資料來源：Wind，安信證券研究中心資料來源：Wind，安信證券研究中心 從 GAAP 與 NON-GAAP 的角度來看，Zoom 的凈利潤在 2020 財年都處于盈利狀態(tài)。我們 將把關(guān)注點(diǎn)放在 NON-GAAP 凈利潤的變化上，因為 NON-GAAP 凈利潤不包括基于股票的 薪酬支出和相關(guān)的基于股

31、票的權(quán)益稅，相比之下，更能反映營業(yè)狀況。2020 財年 Q4 的 NON-GAAP 凈利潤 4323 萬美元，比 Q3 增長了 72%，上年同期為 1001萬美元，同比增長 332%，凈利率達(dá)到 23%。2019 財年 Q1-2020 財年 Q4NON-GAAP 凈利潤持續(xù)增長。從年度指標(biāo)來看，2020 財年 NON-GAAP 凈利潤 1.01 億美元，2019 財年為 1652 萬美元，同比增長 513%。整體來看，Zoom 盈利增長強(qiáng)勁。圖 11：FY2019Q1-2020Q4NON-GAAP 凈利潤5000450040003500300025002000150010005000-500N

32、ON-GAAP凈利潤（萬美元）凈利潤率FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q425.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%資料來源：Zoom 財務(wù)報告，安信證券研究中心Zoom 在 FY2018Q1-2020Q4 的毛利潤呈不斷上漲趨勢，毛利率較為穩(wěn)定，始終保持在78%-83%之間。2020 財年 Q4 毛利潤為 15570 萬美元，毛利率為 82.7%。圖 12：FY2018Q1-2020Q4 毛利潤情況1800016000140001200010000800060004000200

33、00毛利潤（萬美元）毛利率FY2018Q1FY2018Q3FY2019Q1FY2019Q3FY2020Q1FY2020Q383.0%82.0%81.0%80.0%79.0%78.0%77.0%資料來源：公司財報，安信證券研究中心從年度指標(biāo)來看，Zoom 在 2020 財年的毛利率為 82%。毛利率在FY2018-2020 保持穩(wěn)定。而高毛利和穩(wěn)定的毛利一直是SaaS行業(yè)的優(yōu)點(diǎn)。2018 財年毛利率79%，2019 財年為80%。 Zoom 在 2020 財年的凈利率為 4%。凈利率從 2019 財年以后轉(zhuǎn)負(fù)為正，呈逐年小幅度增長趨勢。2018 財年為-3%，2019 財年為 2%。圖 13：F

34、Y2018-2020 毛利率與凈利率0.90.80.70.60.50.40.30.20.10-0.1FY2018FY2019FY2020毛利率凈利率資料來源：公司財報，安信證券研究中心2.3. 現(xiàn)金評判：Q4 自由現(xiàn)金流 2660 萬美元，2020 財年為 1.14 億美元（+397%）2020 財年 Q4 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為 3655 萬美元，與上年同期的 1599 萬美元相比，增長了 129%。整體來看，Zoom 的在 FY2019Q1-2020Q4 的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額整體呈增長態(tài)勢，增速逐漸穩(wěn)定。圖 14：FY2019Q1-2020Q4 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額情況70

35、006000500040003000200010000經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（萬美元）同比增長876543210FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4資料來源：Wind，安信證券研究中心2020 財年全年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為 15189 萬美元，增長率為近三年最高，達(dá)到195.91%。整體來看，Zoom 在經(jīng)營活動中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在FY2017-2020 不斷增長，增長率也不斷上升。2017 財年的現(xiàn)金流量凈額僅有936 萬美元。經(jīng)營性現(xiàn)金流同 NON-GAAP凈利潤的比值大于 1，201

36、9 財年為 3.1，2020 財年為 1.5。圖 15：FY2017-2020 經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（比率數(shù)據(jù)為右軸）現(xiàn)金流/凈利潤（NON-GAAP)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額（萬美元）同比增長1600014000120001000080006000400020000FY2017FY2018FY2019FY 2020350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%資料來源：Wind，安信證券研究中心Q4 的NON-GAAP 自由現(xiàn)金流達(dá)到 2660 萬美元，上年同期為 568 萬美元，同比增長 368%。而 2020 財年全年的

37、 NON-GAAP 自由現(xiàn)金流為 1.14 億美元，2019 財年僅為 2290 萬美元，同比增長 397%。Zoom 的 NON-GAAP 自由現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)快速增長趨勢。圖 16：FY2019Q4、FY2020Q4 自由現(xiàn)金流（萬美元）圖 17：FY2019-2020 自由現(xiàn)金流300025002000150010005000FY2019Q4FY2020Q4120001000080006000400020000NON-GAAP自由現(xiàn)金流(萬美元）FY2019FY2020資料來源：Zoom 財務(wù)報告，安信證券研究中心資料來源：Zoom 財務(wù)報告，安信證券研究中心2.4. 費(fèi)用角度：2020

38、財年銷售費(fèi)用率 55%，管理費(fèi)用率 15%Zoom 在 2020 財年銷售費(fèi)用 34065 萬美元，銷售費(fèi)用率 54.71%，同比增長 83%。整體來看，銷售費(fèi)用在 FY2017-2020 逐年增長，銷售費(fèi)用率保持在 50%以上。其中 2019 財年銷售費(fèi)用為 18582 萬美元，銷售費(fèi)用率近四年最高，為 56.22%。圖 18：FY2017-2020 銷售費(fèi)用情況4000035000300002500020000150001000050000FY2017銷售費(fèi)用（萬美元）銷售費(fèi)用率FY2018FY2019FY 202057%56%55%54%53%52%51%50%49%資料來源：Wind，

39、安信證券研究中心Zoom 的管理費(fèi)用不斷增長，管理費(fèi)用率有所下降但趨于穩(wěn)定。2018 財年管理費(fèi)用為 2709萬美元，管理費(fèi)用率為近四年最高，達(dá)到 17.88%。2019 財年和 2020 財年管理費(fèi)用率有所下降，分別為 13.47%和 13.95%，其中 2020 財年的管理費(fèi)用為 8684 萬美元。圖 19：FY2017-2020 管理費(fèi)用情況100009000800070006000500040003000200010000FY2017管理費(fèi)用（萬美元）管理費(fèi)用率FY2018FY2019FY 202020%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，安信證券研究

40、中心再看估值：預(yù)計 2021 財年營收破 9 億美元，PS 估值 33x 是否高估？市場環(huán)境：SaaS 行業(yè) PS 估值 12X 左右，公司 PS 歷史均值 50X目前，SaaS 處于快速增長的階段。根據(jù) GGV 紀(jì)源資本數(shù)據(jù)，即 EV/NTM Revenue Multiple（企業(yè)價值除以公司未來 12 月收入），SaaS 行業(yè)這一指數(shù)的平均值，從 2016 年的歷史低點(diǎn) 3.4x，漲到了 2019 年 7 月的 12.2x，在 2016 年前平均值在 5x-8x 之間波動，這意味著未來一年預(yù)測收入 1 億美元的公司，在歷史穩(wěn)定狀態(tài)下是 5-8 億美元的市值，在 2019 年 7 月市值可達(dá)

41、到 12.2 億美元。2019 年上半年 Zoom、Slack 和 CrowdStrike 三家公司上市，估值都超過百億美金。上市定價均在 30 x NTM Rev 以上，占據(jù)了軟件公司上市估值的前三名。圖 20：SaaS 行業(yè)估值乘數(shù)變化情況資料來源：GGV 紀(jì)源資本，安信證券研究中心根據(jù) GGV 紀(jì)源資本的數(shù)據(jù)，交易歷史中有最高估值乘數(shù)的 12 個交易，有 10 個發(fā)生在 2018年以后。而 2018 年美國有 33 個十億美元以上的收購，交易額總計為 1450 億美元。2019年上半年，有 9 個十億美元以上的公司被收購，交易額總計 590 億美元。圖 21：SaaS 行業(yè)兼并購情況資料

42、來源：GGV 紀(jì)源資本，安信證券研究中心業(yè)績展望：2021 財年預(yù)計營收 9.05-9.15 億美元，對應(yīng) 2021 年 PS 估值 33X根據(jù) 2020 財年 Q4 報告，Zoom 預(yù)計 2021 財年 Q1 實現(xiàn)營收 1.22 億美元到 2.91 億美元， 2021 財年全年營收實現(xiàn) 9.05 億美元到 9.15 億美元。2021 財年 Q1 的 Non-GAAP 營業(yè)利潤達(dá)到 2500 萬美元到 2700 萬美元，全年達(dá)到 1.1 億美元到 1.2 億美元。Non-GAAP EPS 在2021 財年 Q1 達(dá)到 0.10 美元，全年達(dá)到 0.42 美元到 0.45 美元。表 1：2021

43、 財年 Q1 和全年業(yè)績展望Q1 FY2021FY2021總收入$122-$291million$905-$915millionNon-GAAP 營業(yè)利潤$25-$27million$110-$120million加權(quán)平均股份數(shù)量297million301millionNon-GAAP EPS$0.10$0.42-$0.45資料來源：Zoom 季度報告，安信證券研究中心截至最新，總市值達(dá)到 297 億美元，Zoom 的 PS 估值同樣保持高位，自上市以來始終圍繞50X 上下波動，但總體較穩(wěn)定。圖 22：Zoom ps 估值情況PSPS均值807060504030201002019/4/1820

44、19/6/182019/8/182019/10/182019/12/182020/2/18資料來源：Wind，安信證券研究中心公司給出的 2021 財年全年營收指引為 9.05 億美元到 9.15 億美元，我們按照平均數(shù) 9.1 億美元收入，目前企業(yè)價值大概為 297 億美元，則 EV/NTM Revenue Multiple 高達(dá) 33X，整體來看，是遠(yuǎn)高于 SAAS 行業(yè)估值水平。為什么投資者愿意給 ZOOM 遠(yuǎn)高于行業(yè)的估值？我們認(rèn)為可能來源于多方面的原因，包括高質(zhì)量產(chǎn)品和服務(wù)、精準(zhǔn)的市場定位、高水平的管理團(tuán)隊及獨(dú)特的商業(yè)模式等。我們會在下一章進(jìn)行詳細(xì)討論，或可為投資者帶來一些啟示。一探

45、究竟：公司如何從云視頻會議領(lǐng)域突圍，享受高于市場估值？發(fā)展歷程：專注云視頻會議技術(shù)，月度視頻會議時長超過 50 億分鐘 Zoom（Zoom Video Communication, Inc）成立于 2011 年，由思科系統(tǒng)（Cisco System）下 WebEx 部門的工程師副總裁 Eric Yuan（袁征）創(chuàng)立，團(tuán)隊大部分成員來自 WebEx。作為云視頻會議廠商，公司專注于云視頻會議技術(shù)，將移動協(xié)作系統(tǒng)、云視頻交互系統(tǒng)、在線會議系統(tǒng)三者融合，為用戶打造一站式交互視頻技術(shù)服務(wù)平臺。圖 23：ZOOM 一站式技術(shù)服務(wù)平臺資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心以視頻會議軟件開發(fā)為核心，致力于為用戶

46、提供兼?zhèn)涓咔逡曨l會議與移動網(wǎng)絡(luò)會議功能的云視頻通話服務(wù)。2013 年，視頻會議軟件 ZOOM Meetings 的第一個公開版本發(fā)布，一年內(nèi)支持了 2 億分鐘的視頻會議時長。2014 年，發(fā)布了視頻會議相關(guān)應(yīng)用 Zoom Chat，Zoom Video Webinar 及 Zoom Rooms。2018 年，發(fā)布了 Zoom Phone，Zoom App Marketplace。圍繞視頻會議軟件的產(chǎn)品矩陣逐步完善。2019 年，公司提供的月度會議時長超過 50 億分鐘。圖 24：Zoom 客戶資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心公司重視戰(zhàn)略合作，不斷拓寬客戶網(wǎng)絡(luò)。2015 年與 Slack 和

47、 Salesforce 達(dá)成合作。2016 年與微軟 Skype 加強(qiáng)業(yè)務(wù)合作。2018 年，與 Atlassian 和 Dropbox 達(dá)成合作。截至目前為止，已有超過 85000 個公司和組織使用過 Zoom。2019 年 4 月 18 日，ZOOM 登陸納斯達(dá)克市場，發(fā)行價為每股 36 美元，高于其已經(jīng)上調(diào)的發(fā)行價區(qū)間上限的 32 美元。IPO 當(dāng)日，Zoom開盤價 65 美元，較發(fā)行價上漲 80.5%。截止到 2020 年 3 月 13 日，公司市值 297 億美元。圖 25：ZOOM 大事記資料來源：公開招股書，安信證券研究中心從 Zoom 融資歷史可以發(fā)現(xiàn)，截止 IPO 前公司共融

48、資 5 個輪次，合計融資 1.605 億美金，從種子輪到 D 輪投資人包括全球著名風(fēng)投公司 Emergence Capital Partners、紅杉資本、高通風(fēng)投、雅虎創(chuàng)始人楊致遠(yuǎn)、WebEx 創(chuàng)始人 Subrah Iyar 和思科前高級副總裁、天使投資人 Dan Scheinman。值得注意得是，Zoom 在其 2017 年D 輪融資時，市值約為 10 億美元。時間輪次金額投資方投后估值表 2：ZOOM 融資歷程2017 年 1 月D 輪1.15 億美元紅杉資本、Emergence Capital PartnersEmergence Capital Partners、AME Cloud V

49、entures、 Bart Sw anson、維港投資、Maven Ventures、Patrick Soon-Shiong、Qualcomm Ventures約 10 億美元2015 年 2 月C 輪3000 萬美元-2013 年 9 月B 輪650 萬美元維港投資、AME Cloud Ventures、Matt Ocko、Patrick約 4850 萬美元Soon-Shiong、Qualcomm Ventures2013 年 1 月A 輪600 萬美元AME Cloud Ventures、IT-Farm、Matt Ocko、Mike約 2400 萬美元Everett、Qualcomm Ve

50、ntures、Subrah Iyar2011 年種子輪300 萬美元Bill Tai、Dan Scheinman、Matt Ocko、Mike Everett、-Subrah Iyar、TSVC資料來源：IT 桔子，安信證券研究中心公司團(tuán)隊：創(chuàng)始人曾為 WebEx 靈魂人物，高管團(tuán)隊匯集多領(lǐng)域人才Zoom 的創(chuàng)始人和 CEO 是 Eric Yuan（袁征），畢業(yè)于山東科技大學(xué)，于上世紀(jì) 90 年代前往美國。1997 年，袁征進(jìn)入 WebEx 公司工作，并成為其創(chuàng)始工程師之一。2007 年，WebEx被思科以 32 億美元的價格收購，袁征被任命為工程副總裁，主管協(xié)作軟件開發(fā)業(yè)務(wù)。在他的帶領(lǐng)下，W

51、ebEx 的工程師從 10 名發(fā)展到 800 多名，收入從 0 增長到 8 億多美元。2011年，40 多名工程師跟隨袁征離職創(chuàng)立了 Zoom。在接下來的 8 年時間里，他帶領(lǐng) Zoom 從 WebEx、蘋果 Facetime 和谷歌 Hangout 等巨頭的激烈競爭突圍，成為云視頻 SaaS 領(lǐng)域內(nèi)的佼佼者。2018，袁征被知名招聘網(wǎng)站 Glassdoor 評為 2017 年美國“最佳 CEO”。除創(chuàng)始人袁征外，Zoom 的管理團(tuán)隊均具有扎實的專業(yè)知識與豐富的行業(yè)經(jīng)驗?？傤檰栐鴵?dān)任頂級全球電子商務(wù)軟件解決方案提供商 Magento Commerce 的高級副總裁兼總顧問， CMO 曾領(lǐng)導(dǎo) C

52、isco 的協(xié)作業(yè)務(wù)部門，CFO 曾擔(dān)任 Zoosk 的首席執(zhí)行官。表 3：Zoom 管理團(tuán)隊情況姓名職務(wù)備注the BoardEric S. YuanPresident, CEO and Chairman ofAparna Baw aGeneral Counsel and Secretary在成立Zoom 前，擔(dān)任 Cisco 公司工程副總裁，負(fù)責(zé) Cisco 的協(xié)作軟件開發(fā)。作為 Webex的創(chuàng)始工程師和副總裁之一，是 1997 年至 2011 年 Webex 產(chǎn)品的核心和靈魂。 在加入Zoom 前，曾擔(dān)任頂級全球電子商務(wù)軟件解決方案提供商 Magento Commerce 的高級副總裁兼

53、總顧問，并協(xié)助了該公司對 Adobe 的出售。Janine PelosiCMO在加入Zoom 之前，領(lǐng)導(dǎo) Cisco 的協(xié)作業(yè)務(wù)部門，發(fā)揮了挖掘全球用戶需求的重要作用。在加入Zoom 之前，曾擔(dān)任 Zoosk 的首席執(zhí)行官。在加入Zoosk 之前，是 Cisco 消費(fèi)者Kelly SteckelbergCFO資料來源：招股說明書，安信證券研究中心部門財務(wù)高級總監(jiān)。市場定位：致力于視頻會議“無摩擦”，讓 Zoom 會議比面對面會議更好Zoom 對行業(yè)趨勢有以下判斷：1）溝通會成為企業(yè)績效的中心，而利用技術(shù)可以創(chuàng)建豐富的溝通形式。2）企業(yè)要改進(jìn)溝通和協(xié)作的方法。隨著員工分散程度的提高、移動設(shè)備和云

54、計算的進(jìn)步使遠(yuǎn)程工作增多，提供有效的協(xié)作變得至關(guān)重要。視頻作為一種豐富的互動形式，目前仍缺乏可靠的解決方案使其能夠在工作場合使用。此外，員工在影響著 IT 決策。根據(jù) Salesforce Research 的報告，71%的員工希望他們的公司提供與他們的個人生活中使用的技術(shù)水平相同的技術(shù)。3）企業(yè)需要一個實現(xiàn)現(xiàn)代溝通的綜合平臺。傳統(tǒng)通訊方式成本高昂、技術(shù)落后，并以音頻電話會議為主。并且根據(jù) Forbes Media LLC 的研究，62%的企業(yè)使用三個以上的視頻解決方案來滿足通信需求?；谛袠I(yè)趨勢的判斷，Zoom 致力于視頻會議“無摩擦”，以期改變?nèi)藗兊慕涣鞣绞??；谝粋€視頻優(yōu)先的平臺，通過無

55、障礙的視頻、語音、聊天和內(nèi)容共享實現(xiàn)互動。原生云平臺可提供可靠、高質(zhì)量的視頻，易于使用、管理和部署，能夠提供有吸引力的投資回報，并可擴(kuò)展、易于與物理空間和應(yīng)用程序集成。通過提供豐富而可靠的溝通，獲得客戶的信任，最終實現(xiàn)“讓 Zoom 會議比面對面會議更好”。圖 26：Zoom 企業(yè)文化關(guān)鍵詞資料來源：招股書明書，安信證券研究中心Zoom 之所以能夠快速崛起，擁有持續(xù)增長的盈利能力，產(chǎn)品優(yōu)勢和行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)水平是最關(guān)鍵的內(nèi)生動力。Zoom 圍繞視頻會議，七大產(chǎn)品協(xié)同效應(yīng)不斷增強(qiáng)，而針對性強(qiáng)、個性化服務(wù)滿足了各行各業(yè)現(xiàn)代化的需求，行業(yè)應(yīng)用不斷拓寬。產(chǎn)品矩陣：聚焦 Zoom Meeting，一站式視

56、頻技術(shù)服務(wù)平臺提升效率Zoom 目前已形成了相對完整的產(chǎn)品矩陣。公司的產(chǎn)品與服務(wù)主要包括 Zoom Meetings（含 Zoom Chat）為主，可以為客戶提供高清視頻、音頻、協(xié)作和聊天系統(tǒng)；Zoom Rooms & Spaces，可以為客戶提供視頻會議室的功能；Zoom Video Webinars，可以為客戶提供網(wǎng)絡(luò)研討會功 能；Zoom H323/SIP，提供 Cisco、Polycom、華為等 H323 的設(shè)備接入；Zoom for Developers，負(fù)責(zé)混合云、私有云、API 和 SDK 開發(fā)；Audio 語音，企業(yè)多方電話會議系統(tǒng)，打造多元視 頻溝通平臺。圖 27：Zoom

57、產(chǎn)品體系資料來源：招股說明書，安信證券研究中心基于“讓 Zoom 會議比面對面會議更好”的價值主張，Zoom 平臺是一個視頻優(yōu)先的溝通工具產(chǎn)品，兼容電腦、平板、手機(jī)、電話等多個終端，并包括視頻、IM、內(nèi)容分享。同時，基于云 SaaS，Zoom 平臺可以提供與其他軟件甚至物理空間設(shè)備的整合能力。目前 Zoom 支持 Windows、Mac、iOS、安卓、Linux 等平臺，也已經(jīng)實現(xiàn)與 Atlassian、Dropbox、Google、 LinkedIn、微軟、Salesforce、Slack 等一系列第三方效率、協(xié)作、數(shù)據(jù)與安全產(chǎn)品的整合。圖 28：Zoom 平臺資料來源：招股說明書，安信證券

58、研究中心在使用過程中，Zoom 平臺具有七大優(yōu)勢：1）可靠、高質(zhì)量的通信；2）易于使用；3）易于部署和管理；4）有吸引力的投資回報；5)可擴(kuò)展性；6）集成；7）靈活的條款。圖 29：Zoom 平臺七大優(yōu)勢資料來源：招股說明書，安信證券研究中心Zoom Meeting & Zoom Chat: 提供高品質(zhì)、安全、低價的視頻通信服務(wù)Zoom Meeting 是 Zoom 平臺的基石，它將 Zoom 其他的功能整合在一起，也是公司產(chǎn)品矩 陣聚焦的核心。有別于一般硬件視頻會議的昂貴成本，Zoom 操作簡單方便、功能強(qiáng)大、價格便宜，并結(jié)合“移動化+云端”，提供高畫質(zhì)及流暢的視頻品質(zhì)，滿足移動的會議需求，

59、使用電腦、手機(jī)或平板就可以享受高品質(zhì)多功能 的視頻會議。為了方便參會者迅速參加會議，所有參會者無論是否登入 Zoom 客戶端，只要輸入會議 ID即可立即加入會議。會議的使用包括五大功能：通過 Email 邀請朋友加入會議、舉手發(fā)問、屏幕共享、文字聊天和錄制功能。圖 30：Zoom 云會議功能資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心整體來看，Zoom Meetings 具有五大方面的優(yōu)勢：1）使用便捷、簡單。操作只需 1-2 次點(diǎn)擊即可，加會只需 1-2 秒。2）音頻質(zhì)量高。無論網(wǎng)絡(luò)帶寬，均可保證音頻質(zhì)量。Video Webinar最多可召開 3000 人的視頻大會。3）多款獨(dú)創(chuàng)功能，專業(yè)度高。充分

60、考慮遠(yuǎn)程協(xié)作的需要性和移動平臺的便利性，可使用所有的智能設(shè)備參會，并與傳統(tǒng)視頻會議達(dá)到互聯(lián)互通。4）價格低。Zoom 價格僅是傳統(tǒng)硬件視頻會議價格的 1/10，使用費(fèi)僅為 1/5-1/3。5）安全。包括：賬號安全、會議安全、實時通訊安全和服務(wù)器安全。圖 31：Zoom 云會議五大優(yōu)勢資料來源：公司官網(wǎng)，安信證券研究中心Zoom Chat 屬于 Zoom Meetings 平臺的一款應(yīng)用，可以使用戶在臺式機(jī)，筆記本電腦，平板電腦和移動設(shè)備上即時發(fā)送文本，圖像，音頻文件和內(nèi)容。按照項目、團(tuán)隊或主題在公共或私人頻道交流，共享文件、表情符號、屏幕截圖等。日歷集成功能可同步狀態(tài)，以顯示某人是否忙，在會議