房地產(chǎn)信貸放松還有多大空間

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250003 地產(chǎn)投資高位平穩(wěn)趨緩，且融資端難言寬松 3 HYPERLINK l _TOC_250002 銀行地產(chǎn)貸款占比近 3 成，開發(fā)貸被嚴(yán)格控制 5 HYPERLINK l _TOC_250001 居民部門杠桿率快速攀升，加杠桿節(jié)奏或受控 6 HYPERLINK l _TOC_250000 投資建議：重視高股息催化，中長期性價比突出 7圖表目錄圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速去年 5 月以來自高位平穩(wěn)趨緩（%） 3圖 2：2019 年，房地產(chǎn)開發(fā)資金累計增速 7.62%；趨勢上，2016 年以來平穩(wěn)下行 4圖 3：2019 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)

2、，信貸、按揭及定金等合計占比近 7 成 4圖 4：2015 年以來，地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，信貸占比趨降，按揭、定金及預(yù)收占比明顯上升 4圖 5：2019 年末，房地產(chǎn)貸款占各項貸款比重達(dá)到 29% 5圖 6：其中，地產(chǎn)開發(fā)貸占比趨穩(wěn)、個人按揭占比持續(xù)上升 5圖 7：2019 年，房地產(chǎn) GDP 占比為 7.03%，低于房地產(chǎn)行業(yè)信貸占比 7.64% 5圖 8：央行口徑，住戶中長期消費貸款占各項貸款比例 2019 年末為 23.23% 6圖 9：我國居民部門杠桿率 08 年金融危機(jī)以來快速上升（%） 6圖 10：國際比較看，我國居民部門杠桿率遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體平均水平（%） 7圖 11：我國居民部門杠

3、桿率攀升速率與美國 08 年次貸危機(jī)爆發(fā)前情況相當(dāng)（%） 7行業(yè)重點上市公司估值指標(biāo)與評級變化 9地產(chǎn)投資高位平穩(wěn)趨緩，且融資端難言寬松本輪地產(chǎn)周期，投資端增速自 2016 年以來穩(wěn)步上行；但在政策方面，監(jiān)管對于地產(chǎn)始終保持著比較審慎的態(tài)度，尤其是近來面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力下，也始終強(qiáng)調(diào)“保持政策定力、不以放松地產(chǎn)刺激經(jīng)濟(jì)”，地產(chǎn)投資端增速自去年 5 月以來趨于緩慢下行，新開工、計劃投資情況也基本與投資端一致。圖 1：房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額增速去年 5 月以來自高位平穩(wěn)趨緩（%）3020100(10)(20)2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-

4、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12(30)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比房地產(chǎn)開發(fā)計劃總投資:累計同比房屋新開工面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比資料來源：Wind, 短期來看，目前地產(chǎn)投資增速仍然處于階段性高位，對投資端確實具備一定支撐；但若從增量邊際貢獻(xiàn)來看，鑒于目前地產(chǎn)融資端所面臨的“顯性+隱性”限制，我們認(rèn)為很難有顯著的提升

5、。自 2016 年來這一輪周期，雖然房地產(chǎn)開發(fā)資金情況有顯著改善，但邊際上看，與投資端類似亦是趨于放緩，并且長期低于投資端增速。進(jìn)一步，我們從房地產(chǎn)開發(fā)資金來源看，2019 年銀行信貸、居民按揭及定金等分別占 14.13%、53.21%，合計接近 7 成，剩下 3 成左右資金主要源于房地產(chǎn)企業(yè)的自籌資金。趨勢上，2015 年至今，金融機(jī)構(gòu)信貸占比總提升呈現(xiàn)趨勢性下行，并且當(dāng)前降至歷史新低；而與此同時，居民按揭、定金以及預(yù)收款等占比則大幅攀升，成為最重要的資金來源，且當(dāng)前仍然呈現(xiàn)上行之勢。那么，展望未來，如果通過放寬地產(chǎn)融資、進(jìn)而助力投資端，那么金融機(jī)構(gòu)加快地產(chǎn)信貸投放，或者房企銷售端發(fā)力加快居

6、民按揭、定金及預(yù)收款吸收是兩個選項，但實際上二者實施起來都非常有難度，接下來進(jìn)行詳細(xì)分析。圖 2：2019 年，房地產(chǎn)開發(fā)資金累計增速 7.62%；趨勢上，2016 年以來平穩(wěn)下行40%35%30%25%20%15%10%5%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-

7、082019-110%-5%資料來源：Wind, 房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比圖 3：2019 年房地產(chǎn)開發(fā)資金來源結(jié)構(gòu)，信貸、按揭及定金等合計占比近 7 成14.13%0.10%53.21%32.56%國內(nèi)貸款利用外資自籌資金按揭、定金及預(yù)收款等資料來源：Wind, 圖 4：2015 年以來，地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，信貸占比趨降，按揭、定金及預(yù)收占比明顯上升21%55%19%51%17%47%15%43%13%39%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12201

8、3-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1211%35%資料來源：Wind, 貸款按揭、定金、預(yù)收等（右軸）銀行地產(chǎn)貸款占比近 3 成，開發(fā)貸被嚴(yán)格控制截至 2019 年末，金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)行業(yè)相關(guān)貸款占各項貸款比例已經(jīng)高達(dá) 29%，相較于 08 年末上升了 11.6 個百分點。但細(xì)分結(jié)構(gòu)來看，實際上居民個人按揭貸款占比上升更加顯著，尤其是近來仍然呈現(xiàn)上行之勢；反觀地產(chǎn)開發(fā)貸，2011 年三季度以來占比峰值出現(xiàn)在去年一季度末，為 7.64%，而此后逐漸

9、平穩(wěn)有序地趨于下降。從監(jiān)管層面，在“房住不炒”的總基調(diào)下，目前銀行針對地產(chǎn)企業(yè)的授信仍然從嚴(yán)。一方面，銀行授信房企對象嚴(yán)格遵循白名單制；另一方面，在授信額度方面也有嚴(yán)格地管控。從 GDP 貢獻(xiàn)，雖然房地產(chǎn)行業(yè) GDP 占比趨勢上升，2019 年為 7.03%，但仍然低于房地產(chǎn)行業(yè)信貸占用比例。綜上我們認(rèn)為，至少目前房企從銀行貸款渠道進(jìn)行融資仍然被嚴(yán)格控制，也就意味著房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中很難獲利于信貸改善。圖 5：2019 年末，房地產(chǎn)貸款占各項貸款比重達(dá)到 29%圖 6：其中，地產(chǎn)開發(fā)貸占比趨穩(wěn)、個人按揭占比持續(xù)上升30%25%20%15%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%22%20%1

10、8%16%14%2005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1210%5.5%12%2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-0920

11、17-032017-092018-032018-092019-032019-09房地產(chǎn)貸款/貸款開發(fā)貸/貸款個人按揭/貸款（右軸）資料來源：Wind, 資料來源：Wind, 圖 7：2019 年，房地產(chǎn) GDP 占比為 7.03%，低于房地產(chǎn)行業(yè)信貸占比 7.64%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP:房地產(chǎn)占比資料來源：Wind, 居民部門杠桿率快速攀升，加杠桿節(jié)奏或受控那么按揭渠道呢？前文提到，08 年金融危機(jī)以來，銀行

12、個人按揭貸款占比持續(xù)不斷攀升；但相應(yīng)地，我國居民部門杠桿率自 2008 至 2019 年由 17.87%大幅上升至 56.31%。即便從國際比較來看，我國居民部門杠桿率已經(jīng)明顯超越新興經(jīng)濟(jì)體平均水平，甚至超過了德國這樣的發(fā)達(dá)國家，與日本、法國也相差不遠(yuǎn)。考慮到目前我國居民部門杠桿率仍然以穩(wěn)定的速率上升，而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體過去十年來穩(wěn)步下降，以如今的節(jié)奏，未來 5 年我國居民部門杠桿率就有望達(dá)到發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。盡管當(dāng)前我國居民部門仍有繼續(xù)加杠桿的空間，但不可忽視的是，近十年來攀升速率與美國 08 年次貸危機(jī)爆發(fā)以及日本上世紀(jì) 80 年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前情況相當(dāng)，即意味著繼續(xù)快速加杠桿，可能導(dǎo)致風(fēng)險積

13、聚?；诜里L(fēng)險的基調(diào)，我們認(rèn)為，未來居民加杠桿節(jié)奏或許也將會受到一定控制。圖 8：央行口徑，住戶中長期消費貸款占各項貸款比例 2019 年末為 23.23%70%25%65%20%60%15%55%10%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0620

14、18-122019-062019-1250%5%住戶中長期消費貸/住戶貸款住戶中長期消費貸/各項貸款（右軸）資料來源：Wind, 圖 9：我國居民部門杠桿率 08 年金融危機(jī)以來快速上升（%）60504030202004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-

15、122018-062018-122019-0610資料來源：Wind, 居民部門杠桿率居民部門杠桿率圖 10：國際比較看，我國居民部門杠桿率遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體平均水平（%）14012010080604020印度巴西新興市場德國中國日本法國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體美國韓國澳大利亞02008-122010-122015-122019-09資料來源：Wind, 圖 11：我國居民部門杠桿率攀升速率與美國 08 年次貸危機(jī)爆發(fā)前情況相當(dāng)（%）120100806040201952-031954-091957-031959-091962-031964-091967-031969-091972-031974-091977-0

16、31979-091982-031984-091987-031989-091992-031994-091997-031999-092002-032004-092007-032009-092012-032014-092017-032019-090中國日本美國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資料來源：Wind, 投資建議：重視高股息催化，中長期性價比突出近期市場關(guān)于地產(chǎn)政策關(guān)注度很高，同時也存在些許分歧，本篇報告我們試圖從銀行視角來解讀為何監(jiān)管層強(qiáng)調(diào)“始終堅持不以放松地產(chǎn)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段”。核心結(jié)論，我們認(rèn)為，未來一段時間地產(chǎn)行業(yè)仍將受困于融資端壓力，而很難在投資端進(jìn)行發(fā)力。第一，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，信貸、按揭及預(yù)收

17、款等合計占比接近 7 成，近年來信貸占比趨降，按揭及預(yù)收款等攀升；第二，2019 年末銀行投放的地產(chǎn)開發(fā)貸占比 7.33%，峰值是 2019 年一季度末為 7.64%，同時信貸占用比例仍高于全年 GDP 貢獻(xiàn) 7.03%；第三，居民按揭貸款占比雖然仍趨于上升，但我國居民部門杠桿率水平已經(jīng)遠(yuǎn)超新興經(jīng)濟(jì)體平均水平，且攀升速度之快與美國 08 年次貸危機(jī)和日本上世紀(jì) 80 年代經(jīng)濟(jì)泡沫破滅前情況相當(dāng)，如果繼續(xù)以當(dāng)前節(jié)奏進(jìn)展，未來 5 年內(nèi)可能追上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平。回到股票層面，受疫情間接影響，短期銀行營收及資產(chǎn)質(zhì)量或有所承壓，但總體預(yù)計將保持穩(wěn)健?？紤]到逆周期調(diào)節(jié)政策有望繼續(xù)加碼，板塊估值也處于歷

18、史底部區(qū)域，當(dāng)前高股息吸引力突出，短期我們認(rèn)為板塊估值修復(fù)行情可期，中長期配置性價比顯現(xiàn)。個股方面，繼續(xù)推薦業(yè)績表現(xiàn)相對更好、相對受益政策寬松的優(yōu)質(zhì)中小行，如招商銀行、平安銀行、寧波銀行、光大銀行。行業(yè)重點上市公司估值指標(biāo)與評級變化證券代碼公司簡稱股價EPS（元）P/E（X）P/B（X）評級3 月 6 日18A19E20E18A19E20E18A19E20E上次本次601398.SH工商銀行5.410.820.860.916.606.285.920.860.780.72增持增持601939.SH建設(shè)銀行6.631.001.051.136.636.305.890.870.800.73增持增持601288.SH農(nóng)業(yè)銀行3.500.590.620.675.935.625.230.770.700.64增持增持600036.SH招商銀行35.413.133.614.1711.319.818.491.861.561.38買入買入601128.SH常熟銀行8.240.550.670.8014.9012.3510.271.521.391.28買入買入601166.SH興業(yè)銀行17.922.85