從國際估值比較看公募REITs挑戰(zhàn)和機會

1、內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 基礎設施公募 REITs 試點，境內 REITs 重要的一小步 4 HYPERLINK l _TOC_250023 基礎設施 REITs 試點開放將推動境內公募 REITs 進程 4 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 是國際資本市場重要的金融產品，不動產以 REITs 形式上市可獲得更高估值 4 HYPERLINK l _TOC_250021 國際資本市場 REITs 估值比較（含與上市公司形式比較） 5 HYPERLINK l _TOC_250020 不動產資產以上市公司形式上市折價率較深 5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250019 不同市場以 REITs 形式上市的市值較凈資產折價情況 6 HYPERLINK l _TOC_250018 以上市公司上市較以 REITs 形式上市具備更深折價率 9 HYPERLINK l _TOC_250017 港股 REITs 不同資產類型及收益率情況 10 HYPERLINK l _TOC_250016 新加坡 REITs 不同資產類型及收益率情況 11 HYPERLINK l _TOC_250015 美國 REITs 不同資產類型及收益率情況 12 HYPERLINK l _TOC_250014 香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比小結 13

3、HYPERLINK l _TOC_250013 從實務層面看境內 REITs 發(fā)展現(xiàn)狀及境外 REITs 對比 14 HYPERLINK l _TOC_250012 境內類 REITs 的發(fā)展情況 14 HYPERLINK l _TOC_250011 境內類 REITs 和境外 REITs 的交易結構 14 HYPERLINK l _TOC_250010 境內類 REITs 案例一：中信啟航專項資產管理計劃 15 HYPERLINK l _TOC_250009 境內類 REITs 案例二：前海鵬華萬科 16 HYPERLINK l _TOC_250008 香港、新加坡及境內類 REITs 的比

4、較 18 HYPERLINK l _TOC_250007 總結和投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250006 香港、新加坡等市場的經驗表明 REITs 形式上市估值優(yōu)于上市公司形式 19 HYPERLINK l _TOC_250005 國際市場不同類型資產 REITs 收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認知 19C-REITs 有助于緩解中國內地資產在境外上市折價率過高，收益率要求過高的情況，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于債權融資成本 19 HYPERLINK l _TOC_250004 真正影響企業(yè)決策的是，達到 REITs 收益率要求的資

5、產太少，REITs 較難為發(fā)行人帶來出售資產的投資收益 20 HYPERLINK l _TOC_250003 發(fā)行人的最佳策略選擇 20 HYPERLINK l _TOC_250002 REITs 投資人需要考慮的因素 20 HYPERLINK l _TOC_250001 境內公募 REITs 試點帶來的 A 股機會 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示： 21圖表目錄圖表 1：REITs 推進相關政策梳理 4圖表 2：REITs 對發(fā)行方和投資者而言的優(yōu)點 5圖表 3：A 股、港股、新加坡上市商業(yè)地產及物流地產公司具體估值情況 6圖表 4：香港、新加坡和美國市場 R

6、EITs 市價較凈資產整體溢價/折價情況 7圖表 5：香港市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況 7- 2 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 6：新加坡市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況 7圖表 7：美國市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況 8圖表 8：不同市場中公司形式和 REITs 形式上市凈資產溢價/折價率均值情況 9圖表 9：不同市場凈資產溢價/折價率均值情況 10圖表 10：2019 年香港房托收益率 (%) 11圖表 11：2019 年中國內地資產 VS 香港本地資產收益率情況 11圖表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 12圖表 13：

7、2019 年新加坡上市中國內地資產 VS 其他地區(qū)資產收益率情況 12圖表 14：2019 年美國房托收益率 13圖表 15：香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比 13圖表 16：深交所已發(fā)行資產證券化項目各類資產規(guī)模占比 14圖表 17：滬深交易類 REITs 產品底層資產類型占比 14圖表 18：境內現(xiàn)有類 REITs 典型架構 15圖表 19：境外 REITs 典型架構 15圖表 20：境內公募 REITs 架構（部分預測） 15圖表 21：中信啟航專項資產管理計劃交易結構 16圖表 22：鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金要素 17圖表 23：前海鵬華萬科交

8、易結構 17圖表 24：香港、新加坡及境內類 REITs、公募 REITs 比較 18圖表 25：不同市場不同形式上市時市值較凈資產溢價/折價平均 19圖表 26：看好及關注公司相對估值 21- 3 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告基礎設施公募 REITs 試點，境內 REITs 重要的一小步圖表 1：REITs 推進相關政策梳理基礎設施 REITs 試點開放將推動境內公募 REITs 進程4 月 30 日，證監(jiān)會發(fā)布了公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），5 月 3 日，證監(jiān)會、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知

9、，標志著中國 REITs 終于走出了一小步。REITs 流動性較高，安全性較強，收益較穩(wěn)定，能夠有效盤活不動產市場中存量資產，而基礎設施 REITs 也是國際上普遍配置的資產。本次試點對今后進一步深化 REITs 推行十分重要，但這僅是其中一小步，文件中只支持特定的不動產資產，包括倉儲物流，收費公路、機場港口等交通設施，水電氣熱等市政設施，產業(yè)園區(qū)等其他基礎設施，對于住宅和商業(yè)地產來說，這個龐大的存量市場通過 REITs 上市還需要繼續(xù)期待。REITs 推進政策進程資產證券化業(yè)務從 2005 年開始在境內試點，境內第一只類 REITs 產品一直到 2014 年 5 月才成立，在政策的大力支持下

10、，境內類 REITs產品發(fā)展日趨成熟， 近日推出的公募 REITs 試點文件，標志著境內類 REITs 產品向國際 REITs 產品的進一步學習和過渡。來源：發(fā)改委，證監(jiān)會，財政部，國金證券研究所REITs 是國際資本市場重要的金融產品，不動產以 REITs 形式上市可獲得更高估值 REITs 即房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trust），是一種主要以成熟不動產為基礎資產、以標的不動產的租金收入和增值收益作為主要收益來源的金融產品。REITs 通常由發(fā)起人專門組建的資產管理公司進行管理，對于公開上市交易的 REITs，投資者可在公開市場上交易所持有的份額。R

11、EITs 的投資標的一般為有經常性穩(wěn)定收入的房地產項目，包括寫字樓、購物中心、酒店、倉儲中心、公寓、醫(yī)療、養(yǎng)老等，還可以是基礎設施資產。一般可分為權益型 REITs、抵押型和混合型 REITs 等。- 4 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告REITs 兼具債性及股性。從穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分派率看，REITs 保證了穩(wěn)定的票息，兼顧穩(wěn)定性和增長性，體現(xiàn)了債權的特性。但同時，REITs 還可享受資產升值的部分，具有股權特性。REITs 無論對發(fā)行方還是投資者來說都體現(xiàn)了諸多優(yōu)點。對發(fā)行方來說仍可保留底層資產所有權，同時通過融資加快資金周轉。REITs 可容納多種物業(yè)，通過專業(yè)的管理提升運營收

12、益，通過資產隔離降低資產風險。同時對于投資者而言，REITs 豐富了投資組合，有利于通過資產配置分散投資風險。在美國、新加坡等市場，REITs 需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于 90%，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，在上述市場均以 REITs 形式上市為主。因此，一般情況下，不動產以 REITs 形式上市較公司形式上市享有更高的估值。圖表 2：REITs 對發(fā)行方和投資者而言的優(yōu)點對發(fā)行方的優(yōu)點對投資者的優(yōu)點保留物業(yè)控制權，資金用途靈活，擁有財務自主權，成本可控，并且只要杠桿率低于法定要求就可以收購新資產公開發(fā)行、流動性好，可以直接在二級市場拋售、投資門檻低

13、加快資產周轉率，當期實現(xiàn)資產處置收益；對于物業(yè)所有者而言，REITs 是一種有效的盤活存量、優(yōu)化資本結構、提升經營效率的融資方式中等收益中低風險，收益相對穩(wěn)定，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分派率保證了穩(wěn)定的票息，所有的份額持有者均享受資本利得可投資多種物業(yè)，底層資產包括辦公樓、購物中心、酒店、酒店式公寓、物流地產主動管理、有專業(yè)的資產運營商；提升公司運營的能力，通過聘請專業(yè)機構運營管理物業(yè)以提高物業(yè)收益水平對于投資者而言，REITs 豐富了投資組合，有利于通過資產配置分散投資風險風險隔離：無需增值，REITs 本身的評級可能高于發(fā)起人或者母公司的評級，有利于降低金融體系潛在系統(tǒng)性風險來源：國金證券研究所國際

14、資本市場 REITs 估值比較（含與上市公司形式比較）我們選取了 A 股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司 20 家，選取 香港 REITs 樣本 13 家，新加坡 REITs 樣本 43 家，美國 REITs 樣本 33 家。其中香港樣本股價數據選取 2019 年 6 月 6 日，其余樣本股價選取 2019 年12 月 31 日數據。不動產資產以上市公司形式上市折價率較深A 股：持有型物業(yè)上市公司 2019 年的平均分紅比例為 33.2%，對應的股息率為 3.0%；市價通常較每股凈資產有明顯溢價（除金融街），平均溢價約 79%，主要原因為很大部分的 A 股上市公司投資性房地產采用成本法計

15、量。港股：主要資產位于內地的商業(yè)地產公司 2019 年的平均分紅比例為 20.1 %，對應的股息率為 3.8%；市價較每股凈資產平均有 60%的折價。主要資產位于香港的商業(yè)地產公司 2019 年的平均分紅比例為 60.4 %，對應的股息率為 4.6%；市價較每股凈資產平均有 39 %的折價。2019年平均分紅比例達 60%主要是因為九龍倉置業(yè) 2019 年現(xiàn)金分紅比例超過 100%，若剔除該值，則平均分紅比例為 44%。- 5 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告新加坡：新加坡上市的商業(yè)地產公司 2019 年的平均分紅比例為 31.4 %，對應的收益率為 3.1%；市價較每股凈資產的平

16、均折價率為 17%。圖表 3：A 股、港股、新加坡上市商業(yè)地產及物流地產公司具體估值情況代碼 公司名稱 類型 地區(qū) 2019 年分紅比 例2019 年收益率 每股股價（元/股）P/B市價較凈 資產溢價/折價率投資性房 地產賬面 值占總資 產比例 每股凈資產 (元)計量法 600007.SH中國國貿商業(yè)大陸39.4%1.8%17.502.33133%64%7.52成本600663.SH陸家嘴商業(yè)大陸50.0%3.7%13.513.01201%37%4.49成本600622.SH光大嘉寶商業(yè)大陸19.9%4.1%3.900.92-8%11%4.25成本000402.SZ金融街商業(yè)大陸26.1%3.

17、7%8.120.70-30%24%11.61公允價值000031.SZ大悅城商業(yè)大陸30.6%1.5%7.181.4545%15%4.53成本持有型物業(yè) A 股上市公司 33.2%3.0%-1.6868%30%6.48-0004.HK九龍倉集團商業(yè)大陸29.3%3.3%18.010.44-56%32%41.14公允價值0207.HK大悅城地產商業(yè)大陸31.2%7.0%0.820.43-57%59%1.87公允價值0410.HKSOHO 中國商業(yè)大陸0.0%1.2%2.230.33-67%89%6.76公允價值業(yè)務主要位于大陸的香港上市商業(yè)公司 20.1%3.8%-0.40-60%60%16.5

18、9-0012.HK恒基地產商業(yè)香港51.3%4.7%35.810.61-39%40%57.18公允價值0016.HK新鴻基地產商業(yè)香港31.9%3.9%111.350.65-35%52%165.09公允價值0083.HK信和置業(yè)商業(yè)香港54.1%8.7%11.330.60-40%39%18.35公允價值0020.HK會德豐商業(yè)香港35.2%3.0%46.340.40-60%56%113.50公允價值0101.HK恒隆地產商業(yè)香港55.4%4.4%15.120.56-44%71%27.03公允價值1972.HK太古地產商業(yè)香港38.4%3.2%29.470.68-32%83%42.81公允價值1

19、997.HK九龍倉置業(yè)商業(yè)香港156.9%4.4%47.740.76-24%92%64.52公允價值業(yè)務主要位于香港的香港上市商業(yè)公司 60.4%4.6%-0.61-39%0.6269.78-1589.HK中國物流資產物流大陸0.0%0.0%2.450.74-26%79%3.33公允價值1821.HKESR物流內地-2.27127%45%5.41公允價值業(yè)務主要位于大陸的物流地產公司 0.0%0.0%-1.50-26%79%3.33-UOL.SG華業(yè)集團商業(yè)新加坡30.8%2.6%43.080.70-30%56%61.66公允價值C31.SG凱德集團商業(yè)新加坡28.3%4.1%19.410.8

20、1-19%59%24.02公允價值C09.SG城市發(fā)展商業(yè)新加坡35.2%2.5%56.690.97-3%19%58.19公允價值新加坡上市商業(yè)地產公司 31.4%3.1%39.730.83-17%45%47.96-來源：Bloomberg，國金證券研究所不同市場以 REITs 形式上市的市值較凈資產折價情況香港、新加坡、美國 REITs 估值情況對比港股 REITs香港 13 只 REITs 市價較凈資產的平均折價率為 25.2%。其中領展房產基金溢價 1.2%，招商局房地產信托溢價 12.9%，金茂酒店溢價 32.0%，其余 10 只 REITs 均表現(xiàn)為折價，市價低于每股凈資產。金茂酒店

21、由于采用成本法計量，PB 為 1.36。招商局信托由于具備上市派息承諾，PB 較高。新加坡 REITs新加坡 REITs 市價較凈資產的平均溢價率為 8.4%。中國資產 REITs 中，除凱德中國 PB 為 1 外，其余中國資產的市價均低于每股凈資產。美股 REITs- 6 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告美股 REITs 市價較凈資產的平均溢價率為 110.4%。其中溢價率最高的為住宅公寓（148%），其次分別為工業(yè)（129%），醫(yī)療（117%）。圖表 4：香港、新加坡和美國市場 REITs 市價較凈資產整體溢價/折價情況行業(yè)香港新加坡美國商場-17.6%-1.4%98%寫字樓-

22、40.6%0.5%61%綜合體-17.3%-酒店-27.1%-3.9%-工業(yè)-20.0%129%醫(yī)療-35.8%117%住宅及公寓-148%沿街零售-65%平均折價率-25.2%8.4%110%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 5：香港市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況資產類型地區(qū)REITs 名稱代碼每股股價（元）每股凈資產（元）市價較凈資產溢價/折價率商場香港領展房產基金0823.HK78.577.61.2%香港置富產業(yè)信托0778.HK9.414.8-36.4%寫字樓香港冠君產業(yè)信托2778.HK5.710.4-45.0%香港陽光房地產基金0435.HK5.38.2-3

23、6.1%香港泓富產業(yè)信托0808.HK3.05.1-40.9%內地春泉產業(yè)信托1426.HK3.05.1-40.7%內地招商局房地產信托1503.HK2.92.612.9%綜合體內地匯賢產業(yè)信托87001.HK3.04.5-33.8%內地越秀房產基金0405.HK4.70.4-0.8%酒店內地金茂酒店6139.HK3.82.932.0%香港富豪產業(yè)信托1881.HK2.14.5-52.8%香港朗廷酒店投資1270.HK2.65.3-50.2%內地開元產業(yè)信托1275.HK1.52.4-37.2%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 6：新加坡市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況R

24、EITs 名稱股價（新元）2019-12-31BVPS（新元）P/B市價較凈資產溢價/折價率凱德商務產業(yè)1.991.861.077%新達房地產投資信托基金1.842.130.86-14%吉寶房地產投資信托1.241.360.91-9%華聯(lián)商業(yè)房地產投資信托0.570.620.91-9%宏利美國房地產投資信托1.000.801.2525%星獅商產信托1.661.631.022%Prime 美國房地產投資信托0.970.891.088%吉寶 KBS 美國房地產投資信托0.780.800.98-3%IREIT 全球0.810.840.96-4%- 7 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告凱德

25、商用新加坡信托2.462.111.1717%豐樹商業(yè)信托2.391.751.3737%豐樹北亞商業(yè)信托1.161.410.82-18%星獅地產信托2.812.211.2727%新加坡報業(yè)控股房地產投資1.070.951.1313%凱德商用中國信托1.611.551.044%升禧環(huán)球房地產投資信托0.730.880.82-18%砂之船房托0.890.890.99-1%力寶商場印尼零售信托0.230.280.80-20%大信商用信托0.841.370.61-39%北京華聯(lián)商業(yè)信托0.690.830.83-17%百匯生命房地產投資信托3.321.931.7272%先鋒醫(yī)療產業(yè)信托1.001.001.

26、00-1%雅詩閣公寓信托1.331.251.066%城市酒店信托1.621.531.066%華聯(lián)酒店信托0.570.620.91-9%星獅地產信托2.812.211.2727%遠東酒店信托0.740.870.85-15%騰飛酒店信托1.12-鷹酒店信托0.550.890.61-39%亞騰美國酒店信托0.870.871.00-騰飛房地產投資信托2.972.161.3838%豐樹物流信托1.741.211.4444%豐樹工業(yè)信托2.601.621.6060%星獅物流工業(yè)信托1.240.961.2929%易商紅木房地產投資信托0.530.431.2323%騰飛印度信托公司1.551.091.4242

27、%寶澤亞太房地產信托1.431.371.044%凱詩物流信托0.720.591.2121%運通網城房托0.750.850.88-12%速美商業(yè)空間信托0.520.580.90-10%勝寶伊斯蘭工業(yè)房地產投資0.460.570.81-19%吉寶數據中心房地產信托2.081.141.8282%克亞倫威爾歐洲房地產投資0.540.521.044%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 7：美國市場 REITs 市價較凈資產整體折價情況REITs 名稱2019 凈資產市值（億人民幣）市價較凈資產溢價/折(億人民幣）價率（20191231）HCP, Inc.4651213161%Healthcar

28、e Trust of America23945691%Ventas Inc.755149999%Duke Realty354888151%Liberty Property Trust277660139%Rexford Industrial Realty18336298%Alexandria Real Estate709135992%Brandywine Realty Trust11819464%Cousins Properties30942136%Kilroy Realty Corp31961994%Piedmont Office Realty Trust12719554%SL Green R

29、ealty43350717%Washington REIT9916769%AIMCO137535291%AvalonBay Communities7672054168%Equity Residential7682094173%Front Yard Residential Corp244696%UDR, Inc.308958212%- 8 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告MGM Growth Properties481245-49%Pennsylvania REIT3029-3%Tanger Factory Outlet3295199%Acadia Realty1531573%138

30、18937%Kimco Realty34562380%43973467%Retail Properties of America11419975%Getty Realty4195129%EPR Properties21038684%Safehold Inc7613476%VEREIT47769345%The Macerich Company19726534%Americold Realty128468266%Iron Mountain107638497%來源：Bloomberg，國金證券研究所以上市公司上市較以 REITs 形式上市具備更深折價率以上市公司形式上市的資產表現(xiàn)出更深的折價率，其中

31、港股持有型物業(yè)（中國內地資產）折價 60%，港股持有型物業(yè)（香港本地資產）折價 39%，新加坡股持有型物業(yè)折價 17%，該數值均高于香港 REITs(中國內地資產)，香港 REITs(香港本地資產)和新加坡 REITs 的資產折價率。造成企業(yè)整體上市和 REITs 上市兩種形式估值差異的主要原因是：持有型物業(yè)上市公司沒有承諾將大部分的租金收入以分紅的形式分配給投資者，投資者對上市公司 Capex 的厭惡導致公司的估值處于折價狀態(tài)。在目前的市場接受度下，投資者較難認可尚未發(fā)生的資產增值和處置收益，更看重現(xiàn)實經營性收益水平。香港 REITs 并不是很活躍，平均折價率較新加坡高；同時，在新加坡離岸的

32、中國資產的 REITs 的折價率相對于新加坡其他資產 REITs 較高。圖表 8：不同市場中公司形式和 REITs 形式上市凈資產溢價/折價率均值情況類型凈資產溢價/折價率均值A 股持有型物業(yè)68%港股持有型物業(yè)（中國內地資產）-60%港股持有型物業(yè)（香港本地資產）-39%新加坡股持有型物業(yè)-17%香港 REITs （中國內地資產）（金茂酒店未重估）-11%香港 REITs （香港本地資產）-37%新加坡 REITs（中國內地資產）-13%新加坡 REITs（其他資產）13%來源：Bloomberg，國金證券研究所- 9 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 9：不同市場凈資產溢價

33、/折價率均值情況250%最低凈資產溢價/折價率均值最高200%150%100%50%0%-50%-100%來源：Bloomberg，國金證券研究所 在成熟市場中，對于持有型物業(yè)資產或上市公司，投資者最看重收益率指標和凈現(xiàn)金流指標，因此物業(yè)的成熟度/運營能力是決定估值水平的重要因素，未成熟的物業(yè)較難獲得市場的認可。在美國、新加坡等市場，REITs 需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于 90%，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，因此在上述市場均以 REITs 形式上市為主。港股 REITs 不同資產類型及收益率情況香港市場對于內地資產收益率要求更高，同時對酒店及綜合體類

34、資產的回報率要求高于商戶和寫字樓。香港市場樣本共 13 只 REITs，其中包括中國內地資產以及香港本地資產，我們采用香港 2019 年 6 月 6 日股價對其 2019 年的收益率進行計算，香港市場 REITs 收益率分布在 2.9%7.7%之間，總體算術平均收益率為 5.4%。從資產所屬地區(qū)看，香港本地資產 REITs 的 2019 年平均收益率為 4.6%，內地資產收益率平均為 6.4%。香港本地資產收益率在 2.9%6%之間，其中領展 REITs 核心資產均位于香港核心地段，其收益率僅為 2.9%。中國內地資產 2019 年收益率在 5.1%7.7%之間，整體高于香港本地資產。以最近上

35、市的招商局房地產信托為例，其在 2019 年末上市，并承諾 2019 年至 2022 年的年化每基金單位分派為 0.236，0.236，0.254，0.261 港元。在派息承諾下，2019 年度招商局房地產信托收益率仍高達 7.1%，其體現(xiàn) 出投資者對派息承諾下的盈利可持續(xù)性信心不足。從資產所屬類型看，商場行業(yè) REITs 收益率為 3.9%，寫字樓行業(yè) REITs收益率為 5.3%，綜合體行業(yè) REITs 收益率為 6.8%，酒店行業(yè) REITs 收益率為 5.7%。- 10 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 10：2019 年香港房托收益率 (%)寫字樓綜合體酒店商場平均5

36、.4%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%來源：Bloomberg ，國金證券研究所注 1：酒店類的香港 REITs 中，開元的收益率僅為 5.6%，主要原因是開元酒店與 REITs 資產簽署了較高租金水平的租約，提高了資產的收益水平。其收益率水平一定程度上失真。圖表 11：2019 年中國內地資產 VS 香港本地資產收益率情況行業(yè)中國內地資產香港本地資產商場無n/a領展、置富3.85%寫字樓春泉、招商局6.10%冠君、陽光、泓富4.70%綜合體匯賢、越秀6.80%無n/a酒店金茂、開元6.43%富豪、朗廷5.04%來源：Bloomberg，國金證券研究所新加坡 REITs 不同資產類型及

37、收益率情況從新加坡市場 43 只樣本 REITs 看，我們采用疫情前股價對其 2019 年的收益率進行計算，樣本 REITs 收益率分布在 2.4%-10.8%之間，算術平均收益率為 6.4%。中國內地資產REITs 收益率相比其他地區(qū)資產更高。按照資產所屬地區(qū)，43 只樣本中中國內地資產 REITs 共有 7 只，收益率范圍在 7.1%12.9%之間，算術平均收益率 7.7%。包括新加坡本地資產在內的其他 REITs 收益率在 5.2%6.5%之間，算術平均收益率 6.0%。按照資產類型，辦公樓行業(yè) REITs 收益率為 5.1%，零售行業(yè) REITs 收益率為 7.2%，醫(yī)療行業(yè) REIT

38、s 收益率為 6.3%，酒店/服務式公寓行業(yè) REITs收益率為 3.9%，工業(yè)行業(yè) REITs 收益率為 6.6%，其他行業(yè) RETIs 收益率為 6.2%。- 11 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 平均6.4% 酒店或公寓醫(yī)療零售辦公室其他工業(yè)161412108642凱德商務產業(yè)新達房地產投資信托基金吉寶房地產投資信托華聯(lián)商業(yè)房地產投資信托宏利美國房地產投資信托星獅商產信托吉寶KBS美國房地產投資信托IREIT全球凱德商用新加坡信托豐樹商業(yè)信托豐樹北亞商業(yè)信托星獅地產信托新加坡報業(yè)控股房地產投資凱德商用中國信托升禧環(huán)球房地產投資

39、信托砂之船房托力寶商場印尼零售信托大信商用信托北京華聯(lián)商業(yè)信托百匯生命房地產投資信托先鋒醫(yī)療產業(yè)信托雅詩閣公寓信托城市酒店信托華聯(lián)酒店信托星獅地產信托遠東酒店信托騰飛酒店信托騰飛房地產投資信托豐樹物流信托豐樹工業(yè)信托星獅物流工業(yè)信托易商紅木房地產投資信托騰飛印度信托公司 寶澤亞太房地產信托凱詩物流信托運通網城房托速美商業(yè)空間信托勝寶伊斯蘭工業(yè)房地產投資吉寶數據中心房地產信托克亞倫威爾歐洲房地產投資0來源：Bloomberg，新加坡交易所，國金證券研究所圖表 13：2019 年新加坡上市中國內地資產 VS 其他地區(qū)資產收益率情況行業(yè)中國內地資產其他地區(qū)資產零售凱德、豐樹、華聯(lián)、大信、砂之船8.7

40、%5.8%工業(yè)運通網城8.2%6.5%辦公室華聯(lián)6.2%5.7%醫(yī)療6.3%酒店5.2%其他6.2%來源：Bloomberg，新加坡交易所，國金證券研究所美國 REITs 不同資產類型及收益率情況 美國市場 33 只樣本 REITs 總體收益率在 0%到 15%之間，算術平均收益率為 4.7%。因美國市場有一定的回購比例，投資者對收益率的要求可以略低。不同行業(yè)的 REITs 資產類型算術平均收益率有所差別，其中醫(yī)療類型 4.5%，工業(yè)類型 2.2%，辦公室類型 3.6%，住宅類型 3.9%，區(qū)域購物中心類型 12.1%，零售類型 4.7%。- 12 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告

41、圖表 14：2019 年美國房托收益率醫(yī)療工業(yè)辦公室住宅購物中心沿街零售混合/多元其他 平均4.7%181614121086420來源：Bloomberg，國金證券研究所香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比小結中國內地資產在國外以 REITs 上市更為弱勢。中國內地資產 REITs 無論在香港還是新加坡上市，其平均收益率都高于當地市場的其余資產。投資者在 REITs 上對于中國內地的資產要求更高的回報率。香港市場 13 只 REITs 中，6 只為中國內地資產，7 只為香港本地資產，香港本地資產 算術平均收益率為 4.53%，中國內地資產 REITs 算術平均收益率為 6.11%。新加坡

42、市場中，中國內地資產的 REITs 算術平均收益率 7.89%，其余地區(qū) 資產為 6.87%。投資者在不同市場上對資產類型表現(xiàn)出不同的偏好。在香港市場上，香港商業(yè)在運營能力及盈利能力上表現(xiàn)更好， 投資者對商場回報率要求在 2.9%-4.8%之間。在美國市場，投資者對工業(yè)及住宅公寓的收益率要求則明顯低于商場。圖表 15：香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比市場香港本地資產中國內地資產非中國內地資產中國內地資產（新加坡 REITs）（新加坡 REITs）美國 REITs（香港 REITs）（香港 REITs）估值方法收益率收益率收益率收益率收益率商場3.85%5.83%8.73%（凱德、砂之

43、船、大 信、北京華聯(lián)、長江）12.55%寫字樓4.70%6.10%（春泉、招商局）5.71%6.20%（華聯(lián)）3.56%酒店及公寓5.04%6.43%（金茂、開元）3.9%綜合體6.80%（匯賢、越秀）醫(yī)療6.29%4.49%工業(yè)6.49%8.20%2.21%（運通網城）零售4.65%來源：Bloomberg，國金證券研究所- 13 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告從實務層面看境內 REITs 發(fā)展現(xiàn)狀及境外 REITs 對比境內類 REITs 的發(fā)展情況目前境內還沒有發(fā)行真正的 REITs 產品。截至 2020 年 5 月 5 日，交易所市場已發(fā)行的類 REITs 證券化產品共計

44、 64 只，總發(fā)行規(guī)模為 1,204.69 億元，最早的一只類 REITs 產品“中信啟航專項資產管理計劃”發(fā)行于 2014 年 4 月 25 日。截至 2019 年 8 月 31 日，深交所類 REITs 產品僅占 7%。從滬深交易中類 REITs 產品底層資產類型占比看，占比排名前 3 的分別為購物中心（34.5%），零售門店（26.7%），寫字樓 18.8%。圖表 16：深交所已發(fā)行資產證券化項目各類資產規(guī)模占比圖表 17：滬深交易類 REITs 產品底層資產類型占比基礎設施收費, 6%股票質押回購債權, 0%購房尾款, 2%公寓/租賃住房,其他, 2%融資融券債權, 3%REITs類,

45、 7%14.0%寫字樓, 18.8%融資租賃債權, 7%商業(yè)物業(yè)抵押貸款(CMBS), 6%商業(yè)物業(yè)租金, 1%委托貸款債權, 2%物業(yè)費, 2%小額貸款債權, 6%信托受益權, 7%應收賬款, 48%購物中心, 34.5%物流倉儲, 6.1%零售門店, 26.7%來源：深交所，國金證券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日來源：深交所，國金證券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日境內類 REITs 和境外REITs 的交易結構目前中國內地的類 REITs 是成立契約型基金來收購項目公司股權。在結構上與境外 REITs 最大的不同是有優(yōu)先級劣后分層，屬于內部負債。但由于劣后級一般

46、會由發(fā)行人購買，或者通過發(fā)行人簽訂回購協(xié)議等方式兜底，因此常常表現(xiàn)為明股實債。境外 REITs 結構一般是成立一個公司型基金，收購項目公司股權，再轉讓給 SPV 發(fā)行 RIETs 退出，需要對發(fā)起人或房地產基金信托持有人進行分紅派息，且國際市場上股息分派率原則上不低于 90%。管理人和受托人為 REITs 提供管理和托管服務，收取中介費用，同時 REITs 可以向外部債權人舉債。以下是境內現(xiàn)有類 REITs 典型架構 vs 境外 REITs 典型結構 vs 境內公募REITs（部分預測）- 14 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 18：境內現(xiàn)有類 REITs 典型架構圖表 19

47、：境外 REITs 典型架構來源：國金證券研究所來源：國金證券研究所圖表 20：境內公募 REITs 架構（部分預測）來源：國金證券研究所境內類 REITs 案例一：中信啟航專項資產管理計劃2014 年 4 月中信證券發(fā)起“中信啟航專項資產管理計劃”，隨后 5 月在深交所掛牌交易，這標志著中國第一單權益型類 REITs 產品面世。該計劃總規(guī)模約 52.1 億元人民幣，投資標的為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。該計劃中基金份額持有中 70.1%為優(yōu)先級，29.9%為劣后級。由于該 計劃的私募性質，其優(yōu)先級每次轉讓額度不低于 5000 萬元，劣后級不 低于 3000 萬元，轉讓門檻高，同時投資

48、者限制在 200 人以內，無法 在公開市場發(fā)行并交易導致流動性不足。該計劃雖然有預期年化收益，- 15 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告但和市場波動并不掛鉤，無法享受對應的股權溢價，且由于私募性質，無法做到信息公開披露。圖表 21：中信啟航專項資產管理計劃交易結構來源：國金證券研究所境內類 REITs 案例二：前海鵬華萬科前海鵬華是 2015 年 9 月上市的首單公募 REITs，但與國際主流 REITs 仍然存在不同?；鸺s定股份回購及保證金實質上是兜底協(xié)議，對發(fā)行方來說通過這種方式融資實質上是一種承諾回報的債性融資，而對于投資者來說，前海鵬華 REITs 因其限制性的退出方式，

49、使得持有的 REITs 流動性不足。組織結構上，與國際主流 REITs 一般以公司制為主不同，前海鵬華REITs 采取的是封閉式基金形式。存續(xù)期及退出上，主流 REITs 一般為永續(xù)且可通過直接出售物業(yè)或房 地產投資公司股權的方式退出及更換房地產業(yè)務；前海鵬華存續(xù)期為 10 年，存續(xù)期不可更換房地產相關投資項目，這使得基金流動性變低，退出機制靈活度不足。同時前海鵬華 REITs 不持有房地產物業(yè)，通過投資于目標公司股權，獲取項目公司利潤分紅，通過每 3 年向萬科股份轉讓股權獲得租金收入與利潤分紅之間的差額部分。在增信機制上，也對前海鵬華提出了更多要求，萬科需向目標公司存入 2000 萬元滾動保

50、證金，用于補足實際租金收入與預測租金收入之間的差額。- 16 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告圖表 22：鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金要素基金名稱鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金基金類型混合型、封閉式上市時間/ 地點2015 年 9 月 30 日/深圳證券交易所上市交易發(fā)行規(guī)模30 億元人民幣投資范圍單一目標公司（“萬科前海公館”）股權固定收益類資產、權益類資產產品特點中低風險 - 基金風險低于股票型基金、高于債券型基金高流動性 - 基金份額再深圳證券交易所掛牌交易可觀收益 - 穩(wěn)定的年化收益以及可觀的累計收益收益分配現(xiàn)金分紅，在

51、滿足分紅條件的前提下，每年至少分配一次每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90收益分配后基金份額不低于面值來源：國金證券研究所圖表 23：前海鵬華萬科交易結構來源：國金證券研究所- 17 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告香港、新加坡及境內類 REITs 的比較我們從基本要素、重組及上市階段兩大維度對香港、新加坡 REITs 及境內類 REITs、公募 REITs（部分預測）進行了比較，發(fā)現(xiàn)境內公募 REITs 與境外 REITs 類似，具體表現(xiàn)為以下幾點：境外 REITs 明債實股，境內類 REITs 明股實債，境內 REITs（部分預 測）明債實股：以香港、新加坡等

52、地為代表的境外 REITs 表面是債權，實質是股權， 而境內類 REITs 恰恰相反， 明股實債，但境內公募 REITs 靠近境外 REITs，屬于明債實股。產品結構上，境外 REITs、境內 REITs（部分預測）不分層，為外部負債，境內類 REITs 分層，有優(yōu)先劣后級，為內部負債。增信機制上，境外 REITs、境內 REITs（部分預測）風險隔離，無需增值，REITs 本身的評級可能高于發(fā)起人或者母公司的評級；境內類 REITs 風險未隔離，通常需要原資產持有或者發(fā)起人增值。圖表 24：香港、新加坡及境內類 REITs、公募 REITs 比較維度類型香港 REITs新加坡 REITs境內

53、類 REITs境內 REITs（ 部分預測）基本要素屬性權益型權益型權益型及債權型權益型組織形態(tài)契約式契約式為主契約式（資產支持專項計劃）契約式（公募基金+單一基礎設施資產支持證券）產品結構平層平層優(yōu)先級劣后分層不分層流動性公開交易公開交易場外市場公開交易合格投資人要求合格投資人要求合格投資人要求管理模式外部管理外部管理外部管理外部管理負債情況外部負債，但比例限制外部負債，但比例限制內部負債，體現(xiàn)為優(yōu)先級外部負債，不超過 20增信機制風險隔離，無需增值風險隔離，無需增值風險未隔離，通常需要原資產持有或者發(fā)起人增值風險隔離，無需增值期限永續(xù)永續(xù)3 年或 5 年永續(xù)市場深度市場較小，機構投資人不活

54、躍市場相比香港市場大，機構投資人相比活躍市場大，機構投資人日益活躍市場大，機構投資人及合格個人投資人活躍重組及上市階段資產選擇無限制，依托發(fā)行文件約定，可全球區(qū)域配置無限制，依托發(fā)行文件約定，可全球區(qū)域配置交易所在物業(yè)類別及區(qū)域選擇方面有影響力無限制，依托發(fā)行文件約定，中國內地配置估值方法收益法（1 個估值機構）收益法（2 個估值機構）收益法+可比法（1 個估值機構）收益法為主（1 個估值機構）估值水平CAP Rate 6.5%以上CAP Rate 5.5-6%以上CAP Rate 5-6%預計 CAP Rate 5-6%重組稅務境外重組成本較低，若境內架構，成本較高較低，適用實際控制人下股權

55、轉讓，所得稅減免較高較高，爭取減免政策流程及周期12 個月左右12 個月左右3-6 個月6-12 個月法律架構境外境外境內境內幣種/匯率風險港幣/有新加坡元/有人民幣/無人民幣/無大股東持股及控制通常持股比例 20%以上沒有絕對限制，通常持股比例 50%以上通過持股或條款約定控制持股比例 80%以上來源：國金證券研究所- 18 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告總結和投資建議香港、新加坡等市場的經驗表明REITs 形式上市估值優(yōu)于上市公司形式香港 13 只 REITs 市值較凈資產的平均折價率為 25%，12 家持有型資產上市的平均折價率為 29%；新加坡 43 只 REITs 市值

56、較凈資產的平均溢價率為 8%，3 家持有型資產上市的平均折價率為 17%；中國內地資產在香港以 REITs 形式上市的折價率為 25.22%，以上市公司形式上市的折價率為 29%。美國持有型資產基本上都以 REITs 形式上市，沒有上市公司形式的比較樣本。但整體上，美國 REITs 的估值較高，樣本 REITs 市值較凈資產的溢價率為 110%。圖表 25：不同市場不同形式上市時市值較凈資產溢價/折價平均分類市值較凈資產溢價/折價平均新加坡樣本 REITs8%新加坡上市樣本公司-17%香港樣本 REITs-25%香港上市樣本公司-29%中國內地資產香港 REITs 上市樣本-11%中國內地資產

57、香港公司形式上市樣本-52%來源：Bloomberg，國金證券研究所國際市場不同類型資產 REITs 收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認知在香港和新加坡市場：商場類資產中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分別為 4.8%、7.3%。寫字樓類型資產中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分別為 5.4%、6.0%。新加坡 REITs 中醫(yī)療類型資產和工業(yè)類型資產收益率分別為 6.3%和 6.5%。不同類型資產在美國市場分化明顯。美國市場各類資產收率均值在 2.2%12.6%之間，其中市場對工業(yè)類資產收益率要求最低，對商業(yè)類資產收益率要求最高

58、。據樣本統(tǒng)計，香港市場 13 只 REITs 算術平均收益率為 5.4%；新加坡市場 43 只 REITs 算術平均收益率為 6.4%；美國市場 33 只 REITs 算術平均收益率為 4.7%。綜上，即使在低利率環(huán)境的發(fā)達國家和地區(qū)市場，樣本 REITs 的平均收益率仍介于 5%6%，有別于大眾對于 REITs 估值的一般認知。中國內地資產在香港、新加坡市場上市的收益率要求更高。C-REITs 有助于緩解中國內地資產在境外上市折價率過高，收益率要求過高的情況，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于債權融資成本境內資產在境外上市折價率過高或者收益率要求過高的情況，有一部分來自于跨境帶來的交易摩擦。例如：匯率風險、跨境分紅無稅收優(yōu)惠帶來的損失、跨境交易結構帶來的額外稅收成本、境外投資人對境內資產難以準確理解帶來估值損失等。如果 C-REITs 順利推出，跨境的交易摩擦可以得到消除，在一定程度上可以壓低收益率要求。我們預計境內資產通過 C-REITs 上市的收益率可以比境外降低 100 個 BP 左右。優(yōu)質資產的 C-REITs 收益率預計 5%-6%，普通資產的 C-REITs 收益率預計 6%-8%。- 19 - REITs 國際比較研究系列專題分析報告5%-8%的收益率區(qū)間，高于部分企