從國際估值比較看公募REITs挑戰(zhàn)和機(jī)會(huì)

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)，境內(nèi) REITs 重要的一小步 4 HYPERLINK l _TOC_250023 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)開放將推動(dòng)境內(nèi)公募 REITs 進(jìn)程 4 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 是國際資本市場重要的金融產(chǎn)品，不動(dòng)產(chǎn)以 REITs 形式上市可獲得更高估值 4 HYPERLINK l _TOC_250021 國際資本市場 REITs 估值比較（含與上市公司形式比較） 5 HYPERLINK l _TOC_250020 不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)以上市公司形式上市折價(jià)率較深 5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250019 不同市場以 REITs 形式上市的市值較凈資產(chǎn)折價(jià)情況 6 HYPERLINK l _TOC_250018 以上市公司上市較以 REITs 形式上市具備更深折價(jià)率 9 HYPERLINK l _TOC_250017 港股 REITs 不同資產(chǎn)類型及收益率情況 10 HYPERLINK l _TOC_250016 新加坡 REITs 不同資產(chǎn)類型及收益率情況 11 HYPERLINK l _TOC_250015 美國 REITs 不同資產(chǎn)類型及收益率情況 12 HYPERLINK l _TOC_250014 香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比小結(jié) 13

3、HYPERLINK l _TOC_250013 從實(shí)務(wù)層面看境內(nèi) REITs 發(fā)展現(xiàn)狀及境外 REITs 對比 14 HYPERLINK l _TOC_250012 境內(nèi)類 REITs 的發(fā)展情況 14 HYPERLINK l _TOC_250011 境內(nèi)類 REITs 和境外 REITs 的交易結(jié)構(gòu) 14 HYPERLINK l _TOC_250010 境內(nèi)類 REITs 案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃 15 HYPERLINK l _TOC_250009 境內(nèi)類 REITs 案例二：前海鵬華萬科 16 HYPERLINK l _TOC_250008 香港、新加坡及境內(nèi)類 REITs 的比

4、較 18 HYPERLINK l _TOC_250007 總結(jié)和投資建議 19 HYPERLINK l _TOC_250006 香港、新加坡等市場的經(jīng)驗(yàn)表明 REITs 形式上市估值優(yōu)于上市公司形式 19 HYPERLINK l _TOC_250005 國際市場不同類型資產(chǎn) REITs 收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認(rèn)知 19C-REITs 有助于緩解中國內(nèi)地資產(chǎn)在境外上市折價(jià)率過高，收益率要求過高的情況，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于債權(quán)融資成本 19 HYPERLINK l _TOC_250004 真正影響企業(yè)決策的是，達(dá)到 REITs 收益率要求的資

5、產(chǎn)太少，REITs 較難為發(fā)行人帶來出售資產(chǎn)的投資收益 20 HYPERLINK l _TOC_250003 發(fā)行人的最佳策略選擇 20 HYPERLINK l _TOC_250002 REITs 投資人需要考慮的因素 20 HYPERLINK l _TOC_250001 境內(nèi)公募 REITs 試點(diǎn)帶來的 A 股機(jī)會(huì) 21 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示： 21圖表目錄圖表 1：REITs 推進(jìn)相關(guān)政策梳理 4圖表 2：REITs 對發(fā)行方和投資者而言的優(yōu)點(diǎn) 5圖表 3：A 股、港股、新加坡上市商業(yè)地產(chǎn)及物流地產(chǎn)公司具體估值情況 6圖表 4：香港、新加坡和美國市場 R

6、EITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體溢價(jià)/折價(jià)情況 7圖表 5：香港市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況 7- 2 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 6：新加坡市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況 7圖表 7：美國市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況 8圖表 8：不同市場中公司形式和 REITs 形式上市凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率均值情況 9圖表 9：不同市場凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率均值情況 10圖表 10：2019 年香港房托收益率 (%) 11圖表 11：2019 年中國內(nèi)地資產(chǎn) VS 香港本地資產(chǎn)收益率情況 11圖表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 12圖表 13：

7、2019 年新加坡上市中國內(nèi)地資產(chǎn) VS 其他地區(qū)資產(chǎn)收益率情況 12圖表 14：2019 年美國房托收益率 13圖表 15：香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比 13圖表 16：深交所已發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各類資產(chǎn)規(guī)模占比 14圖表 17：滬深交易類 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)類型占比 14圖表 18：境內(nèi)現(xiàn)有類 REITs 典型架構(gòu) 15圖表 19：境外 REITs 典型架構(gòu) 15圖表 20：境內(nèi)公募 REITs 架構(gòu)（部分預(yù)測） 15圖表 21：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu) 16圖表 22：鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金要素 17圖表 23：前海鵬華萬科交

8、易結(jié)構(gòu) 17圖表 24：香港、新加坡及境內(nèi)類 REITs、公募 REITs 比較 18圖表 25：不同市場不同形式上市時(shí)市值較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)平均 19圖表 26：看好及關(guān)注公司相對估值 21- 3 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 試點(diǎn)，境內(nèi) REITs 重要的一小步圖表 1：REITs 推進(jìn)相關(guān)政策梳理基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 試點(diǎn)開放將推動(dòng)境內(nèi)公募 REITs 進(jìn)程4 月 30 日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）（征求意見稿），5 月 3 日，證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知

9、，標(biāo)志著中國 REITs 終于走出了一小步。REITs 流動(dòng)性較高，安全性較強(qiáng)，收益較穩(wěn)定，能夠有效盤活不動(dòng)產(chǎn)市場中存量資產(chǎn)，而基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 也是國際上普遍配置的資產(chǎn)。本次試點(diǎn)對今后進(jìn)一步深化 REITs 推行十分重要，但這僅是其中一小步，文件中只支持特定的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)，包括倉儲(chǔ)物流，收費(fèi)公路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，水電氣熱等市政設(shè)施，產(chǎn)業(yè)園區(qū)等其他基礎(chǔ)設(shè)施，對于住宅和商業(yè)地產(chǎn)來說，這個(gè)龐大的存量市場通過 REITs 上市還需要繼續(xù)期待。REITs 推進(jìn)政策進(jìn)程資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)從 2005 年開始在境內(nèi)試點(diǎn)，境內(nèi)第一只類 REITs 產(chǎn)品一直到 2014 年 5 月才成立，在政策的大力支持下

10、，境內(nèi)類 REITs產(chǎn)品發(fā)展日趨成熟， 近日推出的公募 REITs 試點(diǎn)文件，標(biāo)志著境內(nèi)類 REITs 產(chǎn)品向國際 REITs 產(chǎn)品的進(jìn)一步學(xué)習(xí)和過渡。來源：發(fā)改委，證監(jiān)會(huì)，財(cái)政部，國金證券研究所REITs 是國際資本市場重要的金融產(chǎn)品，不動(dòng)產(chǎn)以 REITs 形式上市可獲得更高估值 REITs 即房地產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trust），是一種主要以成熟不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)、以標(biāo)的不動(dòng)產(chǎn)的租金收入和增值收益作為主要收益來源的金融產(chǎn)品。REITs 通常由發(fā)起人專門組建的資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，對于公開上市交易的 REITs，投資者可在公開市場上交易所持有的份額。R

11、EITs 的投資標(biāo)的一般為有經(jīng)常性穩(wěn)定收入的房地產(chǎn)項(xiàng)目，包括寫字樓、購物中心、酒店、倉儲(chǔ)中心、公寓、醫(yī)療、養(yǎng)老等，還可以是基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)。一般可分為權(quán)益型 REITs、抵押型和混合型 REITs 等。- 4 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告REITs 兼具債性及股性。從穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分派率看，REITs 保證了穩(wěn)定的票息，兼顧穩(wěn)定性和增長性，體現(xiàn)了債權(quán)的特性。但同時(shí)，REITs 還可享受資產(chǎn)升值的部分，具有股權(quán)特性。REITs 無論對發(fā)行方還是投資者來說都體現(xiàn)了諸多優(yōu)點(diǎn)。對發(fā)行方來說仍可保留底層資產(chǎn)所有權(quán)，同時(shí)通過融資加快資金周轉(zhuǎn)。REITs 可容納多種物業(yè)，通過專業(yè)的管理提升運(yùn)營收

12、益，通過資產(chǎn)隔離降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)對于投資者而言，REITs 豐富了投資組合，有利于通過資產(chǎn)配置分散投資風(fēng)險(xiǎn)。在美國、新加坡等市場，REITs 需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于 90%，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，在上述市場均以 REITs 形式上市為主。因此，一般情況下，不動(dòng)產(chǎn)以 REITs 形式上市較公司形式上市享有更高的估值。圖表 2：REITs 對發(fā)行方和投資者而言的優(yōu)點(diǎn)對發(fā)行方的優(yōu)點(diǎn)對投資者的優(yōu)點(diǎn)保留物業(yè)控制權(quán)，資金用途靈活，擁有財(cái)務(wù)自主權(quán)，成本可控，并且只要杠桿率低于法定要求就可以收購新資產(chǎn)公開發(fā)行、流動(dòng)性好，可以直接在二級(jí)市場拋售、投資門檻低

13、加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)處置收益；對于物業(yè)所有者而言，REITs 是一種有效的盤活存量、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營效率的融資方式中等收益中低風(fēng)險(xiǎn)，收益相對穩(wěn)定，穩(wěn)定的現(xiàn)金流和分派率保證了穩(wěn)定的票息，所有的份額持有者均享受資本利得可投資多種物業(yè)，底層資產(chǎn)包括辦公樓、購物中心、酒店、酒店式公寓、物流地產(chǎn)主動(dòng)管理、有專業(yè)的資產(chǎn)運(yùn)營商；提升公司運(yùn)營的能力，通過聘請專業(yè)機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理物業(yè)以提高物業(yè)收益水平對于投資者而言，REITs 豐富了投資組合，有利于通過資產(chǎn)配置分散投資風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離：無需增值，REITs 本身的評(píng)級(jí)可能高于發(fā)起人或者母公司的評(píng)級(jí)，有利于降低金融體系潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源：國金證券研究所國際

14、資本市場 REITs 估值比較（含與上市公司形式比較）我們選取了 A 股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司 20 家，選取 香港 REITs 樣本 13 家，新加坡 REITs 樣本 43 家，美國 REITs 樣本 33 家。其中香港樣本股價(jià)數(shù)據(jù)選取 2019 年 6 月 6 日，其余樣本股價(jià)選取 2019 年12 月 31 日數(shù)據(jù)。不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)以上市公司形式上市折價(jià)率較深A(yù) 股：持有型物業(yè)上市公司 2019 年的平均分紅比例為 33.2%，對應(yīng)的股息率為 3.0%；市價(jià)通常較每股凈資產(chǎn)有明顯溢價(jià)（除金融街），平均溢價(jià)約 79%，主要原因?yàn)楹艽蟛糠值?A 股上市公司投資性房地產(chǎn)采用成本法計(jì)

15、量。港股：主要資產(chǎn)位于內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)公司 2019 年的平均分紅比例為 20.1 %，對應(yīng)的股息率為 3.8%；市價(jià)較每股凈資產(chǎn)平均有 60%的折價(jià)。主要資產(chǎn)位于香港的商業(yè)地產(chǎn)公司 2019 年的平均分紅比例為 60.4 %，對應(yīng)的股息率為 4.6%；市價(jià)較每股凈資產(chǎn)平均有 39 %的折價(jià)。2019年平均分紅比例達(dá) 60%主要是因?yàn)榫琵垈}置業(yè) 2019 年現(xiàn)金分紅比例超過 100%，若剔除該值，則平均分紅比例為 44%。- 5 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告新加坡：新加坡上市的商業(yè)地產(chǎn)公司 2019 年的平均分紅比例為 31.4 %，對應(yīng)的收益率為 3.1%；市價(jià)較每股凈資產(chǎn)的平

16、均折價(jià)率為 17%。圖表 3：A 股、港股、新加坡上市商業(yè)地產(chǎn)及物流地產(chǎn)公司具體估值情況代碼 公司名稱 類型 地區(qū) 2019 年分紅比 例2019 年收益率 每股股價(jià)（元/股）P/B市價(jià)較凈 資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率投資性房 地產(chǎn)賬面 值占總資 產(chǎn)比例 每股凈資產(chǎn) (元)計(jì)量法 600007.SH中國國貿(mào)商業(yè)大陸39.4%1.8%17.502.33133%64%7.52成本600663.SH陸家嘴商業(yè)大陸50.0%3.7%13.513.01201%37%4.49成本600622.SH光大嘉寶商業(yè)大陸19.9%4.1%3.900.92-8%11%4.25成本000402.SZ金融街商業(yè)大陸26.1%3.

17、7%8.120.70-30%24%11.61公允價(jià)值000031.SZ大悅城商業(yè)大陸30.6%1.5%7.181.4545%15%4.53成本持有型物業(yè) A 股上市公司 33.2%3.0%-1.6868%30%6.48-0004.HK九龍倉集團(tuán)商業(yè)大陸29.3%3.3%18.010.44-56%32%41.14公允價(jià)值0207.HK大悅城地產(chǎn)商業(yè)大陸31.2%7.0%0.820.43-57%59%1.87公允價(jià)值0410.HKSOHO 中國商業(yè)大陸0.0%1.2%2.230.33-67%89%6.76公允價(jià)值業(yè)務(wù)主要位于大陸的香港上市商業(yè)公司 20.1%3.8%-0.40-60%60%16.5

18、9-0012.HK恒基地產(chǎn)商業(yè)香港51.3%4.7%35.810.61-39%40%57.18公允價(jià)值0016.HK新鴻基地產(chǎn)商業(yè)香港31.9%3.9%111.350.65-35%52%165.09公允價(jià)值0083.HK信和置業(yè)商業(yè)香港54.1%8.7%11.330.60-40%39%18.35公允價(jià)值0020.HK會(huì)德豐商業(yè)香港35.2%3.0%46.340.40-60%56%113.50公允價(jià)值0101.HK恒隆地產(chǎn)商業(yè)香港55.4%4.4%15.120.56-44%71%27.03公允價(jià)值1972.HK太古地產(chǎn)商業(yè)香港38.4%3.2%29.470.68-32%83%42.81公允價(jià)值1

19、997.HK九龍倉置業(yè)商業(yè)香港156.9%4.4%47.740.76-24%92%64.52公允價(jià)值業(yè)務(wù)主要位于香港的香港上市商業(yè)公司 60.4%4.6%-0.61-39%0.6269.78-1589.HK中國物流資產(chǎn)物流大陸0.0%0.0%2.450.74-26%79%3.33公允價(jià)值1821.HKESR物流內(nèi)地-2.27127%45%5.41公允價(jià)值業(yè)務(wù)主要位于大陸的物流地產(chǎn)公司 0.0%0.0%-1.50-26%79%3.33-UOL.SG華業(yè)集團(tuán)商業(yè)新加坡30.8%2.6%43.080.70-30%56%61.66公允價(jià)值C31.SG凱德集團(tuán)商業(yè)新加坡28.3%4.1%19.410.8

20、1-19%59%24.02公允價(jià)值C09.SG城市發(fā)展商業(yè)新加坡35.2%2.5%56.690.97-3%19%58.19公允價(jià)值新加坡上市商業(yè)地產(chǎn)公司 31.4%3.1%39.730.83-17%45%47.96-來源：Bloomberg，國金證券研究所不同市場以 REITs 形式上市的市值較凈資產(chǎn)折價(jià)情況香港、新加坡、美國 REITs 估值情況對比港股 REITs香港 13 只 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)的平均折價(jià)率為 25.2%。其中領(lǐng)展房產(chǎn)基金溢價(jià) 1.2%，招商局房地產(chǎn)信托溢價(jià) 12.9%，金茂酒店溢價(jià) 32.0%，其余 10 只 REITs 均表現(xiàn)為折價(jià)，市價(jià)低于每股凈資產(chǎn)。金茂酒店

21、由于采用成本法計(jì)量，PB 為 1.36。招商局信托由于具備上市派息承諾，PB 較高。新加坡 REITs新加坡 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)的平均溢價(jià)率為 8.4%。中國資產(chǎn) REITs 中，除凱德中國 PB 為 1 外，其余中國資產(chǎn)的市價(jià)均低于每股凈資產(chǎn)。美股 REITs- 6 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告美股 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)的平均溢價(jià)率為 110.4%。其中溢價(jià)率最高的為住宅公寓（148%），其次分別為工業(yè)（129%），醫(yī)療（117%）。圖表 4：香港、新加坡和美國市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體溢價(jià)/折價(jià)情況行業(yè)香港新加坡美國商場-17.6%-1.4%98%寫字樓-

22、40.6%0.5%61%綜合體-17.3%-酒店-27.1%-3.9%-工業(yè)-20.0%129%醫(yī)療-35.8%117%住宅及公寓-148%沿街零售-65%平均折價(jià)率-25.2%8.4%110%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 5：香港市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況資產(chǎn)類型地區(qū)REITs 名稱代碼每股股價(jià)（元）每股凈資產(chǎn)（元）市價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率商場香港領(lǐng)展房產(chǎn)基金0823.HK78.577.61.2%香港置富產(chǎn)業(yè)信托0778.HK9.414.8-36.4%寫字樓香港冠君產(chǎn)業(yè)信托2778.HK5.710.4-45.0%香港陽光房地產(chǎn)基金0435.HK5.38.2-3

23、6.1%香港泓富產(chǎn)業(yè)信托0808.HK3.05.1-40.9%內(nèi)地春泉產(chǎn)業(yè)信托1426.HK3.05.1-40.7%內(nèi)地招商局房地產(chǎn)信托1503.HK2.92.612.9%綜合體內(nèi)地匯賢產(chǎn)業(yè)信托87001.HK3.04.5-33.8%內(nèi)地越秀房產(chǎn)基金0405.HK4.70.4-0.8%酒店內(nèi)地金茂酒店6139.HK3.82.932.0%香港富豪產(chǎn)業(yè)信托1881.HK2.14.5-52.8%香港朗廷酒店投資1270.HK2.65.3-50.2%內(nèi)地開元產(chǎn)業(yè)信托1275.HK1.52.4-37.2%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 6：新加坡市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況R

24、EITs 名稱股價(jià)（新元）2019-12-31BVPS（新元）P/B市價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)1.991.861.077%新達(dá)房地產(chǎn)投資信托基金1.842.130.86-14%吉寶房地產(chǎn)投資信托1.241.360.91-9%華聯(lián)商業(yè)房地產(chǎn)投資信托0.570.620.91-9%宏利美國房地產(chǎn)投資信托1.000.801.2525%星獅商產(chǎn)信托1.661.631.022%Prime 美國房地產(chǎn)投資信托0.970.891.088%吉寶 KBS 美國房地產(chǎn)投資信托0.780.800.98-3%IREIT 全球0.810.840.96-4%- 7 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告凱德

25、商用新加坡信托2.462.111.1717%豐樹商業(yè)信托2.391.751.3737%豐樹北亞商業(yè)信托1.161.410.82-18%星獅地產(chǎn)信托2.812.211.2727%新加坡報(bào)業(yè)控股房地產(chǎn)投資1.070.951.1313%凱德商用中國信托1.611.551.044%升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資信托0.730.880.82-18%砂之船房托0.890.890.99-1%力寶商場印尼零售信托0.230.280.80-20%大信商用信托0.841.370.61-39%北京華聯(lián)商業(yè)信托0.690.830.83-17%百匯生命房地產(chǎn)投資信托3.321.931.7272%先鋒醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信托1.001.001.

26、00-1%雅詩閣公寓信托1.331.251.066%城市酒店信托1.621.531.066%華聯(lián)酒店信托0.570.620.91-9%星獅地產(chǎn)信托2.812.211.2727%遠(yuǎn)東酒店信托0.740.870.85-15%騰飛酒店信托1.12-鷹酒店信托0.550.890.61-39%亞騰美國酒店信托0.870.871.00-騰飛房地產(chǎn)投資信托2.972.161.3838%豐樹物流信托1.741.211.4444%豐樹工業(yè)信托2.601.621.6060%星獅物流工業(yè)信托1.240.961.2929%易商紅木房地產(chǎn)投資信托0.530.431.2323%騰飛印度信托公司1.551.091.4242

27、%寶澤亞太房地產(chǎn)信托1.431.371.044%凱詩物流信托0.720.591.2121%運(yùn)通網(wǎng)城房托0.750.850.88-12%速美商業(yè)空間信托0.520.580.90-10%勝寶伊斯蘭工業(yè)房地產(chǎn)投資0.460.570.81-19%吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托2.081.141.8282%克亞倫威爾歐洲房地產(chǎn)投資0.540.521.044%來源：Bloomberg，國金證券研究所圖表 7：美國市場 REITs 市價(jià)較凈資產(chǎn)整體折價(jià)情況REITs 名稱2019 凈資產(chǎn)市值（億人民幣）市價(jià)較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折(億人民幣）價(jià)率（20191231）HCP, Inc.4651213161%Healthcar

28、e Trust of America23945691%Ventas Inc.755149999%Duke Realty354888151%Liberty Property Trust277660139%Rexford Industrial Realty18336298%Alexandria Real Estate709135992%Brandywine Realty Trust11819464%Cousins Properties30942136%Kilroy Realty Corp31961994%Piedmont Office Realty Trust12719554%SL Green R

29、ealty43350717%Washington REIT9916769%AIMCO137535291%AvalonBay Communities7672054168%Equity Residential7682094173%Front Yard Residential Corp244696%UDR, Inc.308958212%- 8 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告MGM Growth Properties481245-49%Pennsylvania REIT3029-3%Tanger Factory Outlet3295199%Acadia Realty1531573%138

30、18937%Kimco Realty34562380%43973467%Retail Properties of America11419975%Getty Realty4195129%EPR Properties21038684%Safehold Inc7613476%VEREIT47769345%The Macerich Company19726534%Americold Realty128468266%Iron Mountain107638497%來源：Bloomberg，國金證券研究所以上市公司上市較以 REITs 形式上市具備更深折價(jià)率以上市公司形式上市的資產(chǎn)表現(xiàn)出更深的折價(jià)率，其中

31、港股持有型物業(yè)（中國內(nèi)地資產(chǎn)）折價(jià) 60%，港股持有型物業(yè)（香港本地資產(chǎn)）折價(jià) 39%，新加坡股持有型物業(yè)折價(jià) 17%，該數(shù)值均高于香港 REITs(中國內(nèi)地資產(chǎn))，香港 REITs(香港本地資產(chǎn))和新加坡 REITs 的資產(chǎn)折價(jià)率。造成企業(yè)整體上市和 REITs 上市兩種形式估值差異的主要原因是：持有型物業(yè)上市公司沒有承諾將大部分的租金收入以分紅的形式分配給投資者，投資者對上市公司 Capex 的厭惡導(dǎo)致公司的估值處于折價(jià)狀態(tài)。在目前的市場接受度下，投資者較難認(rèn)可尚未發(fā)生的資產(chǎn)增值和處置收益，更看重現(xiàn)實(shí)經(jīng)營性收益水平。香港 REITs 并不是很活躍，平均折價(jià)率較新加坡高；同時(shí)，在新加坡離岸的

32、中國資產(chǎn)的 REITs 的折價(jià)率相對于新加坡其他資產(chǎn) REITs 較高。圖表 8：不同市場中公司形式和 REITs 形式上市凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率均值情況類型凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率均值A(chǔ) 股持有型物業(yè)68%港股持有型物業(yè)（中國內(nèi)地資產(chǎn)）-60%港股持有型物業(yè)（香港本地資產(chǎn)）-39%新加坡股持有型物業(yè)-17%香港 REITs （中國內(nèi)地資產(chǎn)）（金茂酒店未重估）-11%香港 REITs （香港本地資產(chǎn)）-37%新加坡 REITs（中國內(nèi)地資產(chǎn)）-13%新加坡 REITs（其他資產(chǎn)）13%來源：Bloomberg，國金證券研究所- 9 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 9：不同市場凈資產(chǎn)溢價(jià)

33、/折價(jià)率均值情況250%最低凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)率均值最高200%150%100%50%0%-50%-100%來源：Bloomberg，國金證券研究所 在成熟市場中，對于持有型物業(yè)資產(chǎn)或上市公司，投資者最看重收益率指標(biāo)和凈現(xiàn)金流指標(biāo)，因此物業(yè)的成熟度/運(yùn)營能力是決定估值水平的重要因素，未成熟的物業(yè)較難獲得市場的認(rèn)可。在美國、新加坡等市場，REITs 需約定可分配收益的股息分派率原則上不低于 90%，投資者可充分追求股息分配水平，長期以來形成特定投資者偏好，因此在上述市場均以 REITs 形式上市為主。港股 REITs 不同資產(chǎn)類型及收益率情況香港市場對于內(nèi)地資產(chǎn)收益率要求更高，同時(shí)對酒店及綜合體類

34、資產(chǎn)的回報(bào)率要求高于商戶和寫字樓。香港市場樣本共 13 只 REITs，其中包括中國內(nèi)地資產(chǎn)以及香港本地資產(chǎn)，我們采用香港 2019 年 6 月 6 日股價(jià)對其 2019 年的收益率進(jìn)行計(jì)算，香港市場 REITs 收益率分布在 2.9%7.7%之間，總體算術(shù)平均收益率為 5.4%。從資產(chǎn)所屬地區(qū)看，香港本地資產(chǎn) REITs 的 2019 年平均收益率為 4.6%，內(nèi)地資產(chǎn)收益率平均為 6.4%。香港本地資產(chǎn)收益率在 2.9%6%之間，其中領(lǐng)展 REITs 核心資產(chǎn)均位于香港核心地段，其收益率僅為 2.9%。中國內(nèi)地資產(chǎn) 2019 年收益率在 5.1%7.7%之間，整體高于香港本地資產(chǎn)。以最近上

35、市的招商局房地產(chǎn)信托為例，其在 2019 年末上市，并承諾 2019 年至 2022 年的年化每基金單位分派為 0.236，0.236，0.254，0.261 港元。在派息承諾下，2019 年度招商局房地產(chǎn)信托收益率仍高達(dá) 7.1%，其體現(xiàn) 出投資者對派息承諾下的盈利可持續(xù)性信心不足。從資產(chǎn)所屬類型看，商場行業(yè) REITs 收益率為 3.9%，寫字樓行業(yè) REITs收益率為 5.3%，綜合體行業(yè) REITs 收益率為 6.8%，酒店行業(yè) REITs 收益率為 5.7%。- 10 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 10：2019 年香港房托收益率 (%)寫字樓綜合體酒店商場平均5

36、.4%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%來源：Bloomberg ，國金證券研究所注 1：酒店類的香港 REITs 中，開元的收益率僅為 5.6%，主要原因是開元酒店與 REITs 資產(chǎn)簽署了較高租金水平的租約，提高了資產(chǎn)的收益水平。其收益率水平一定程度上失真。圖表 11：2019 年中國內(nèi)地資產(chǎn) VS 香港本地資產(chǎn)收益率情況行業(yè)中國內(nèi)地資產(chǎn)香港本地資產(chǎn)商場無n/a領(lǐng)展、置富3.85%寫字樓春泉、招商局6.10%冠君、陽光、泓富4.70%綜合體匯賢、越秀6.80%無n/a酒店金茂、開元6.43%富豪、朗廷5.04%來源：Bloomberg，國金證券研究所新加坡 REITs 不同資產(chǎn)類型及

37、收益率情況從新加坡市場 43 只樣本 REITs 看，我們采用疫情前股價(jià)對其 2019 年的收益率進(jìn)行計(jì)算，樣本 REITs 收益率分布在 2.4%-10.8%之間，算術(shù)平均收益率為 6.4%。中國內(nèi)地資產(chǎn)REITs 收益率相比其他地區(qū)資產(chǎn)更高。按照資產(chǎn)所屬地區(qū)，43 只樣本中中國內(nèi)地資產(chǎn) REITs 共有 7 只，收益率范圍在 7.1%12.9%之間，算術(shù)平均收益率 7.7%。包括新加坡本地資產(chǎn)在內(nèi)的其他 REITs 收益率在 5.2%6.5%之間，算術(shù)平均收益率 6.0%。按照資產(chǎn)類型，辦公樓行業(yè) REITs 收益率為 5.1%，零售行業(yè) REITs 收益率為 7.2%，醫(yī)療行業(yè) REIT

38、s 收益率為 6.3%，酒店/服務(wù)式公寓行業(yè) REITs收益率為 3.9%，工業(yè)行業(yè) REITs 收益率為 6.6%，其他行業(yè) RETIs 收益率為 6.2%。- 11 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 平均6.4% 酒店或公寓醫(yī)療零售辦公室其他工業(yè)161412108642凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)新達(dá)房地產(chǎn)投資信托基金吉寶房地產(chǎn)投資信托華聯(lián)商業(yè)房地產(chǎn)投資信托宏利美國房地產(chǎn)投資信托星獅商產(chǎn)信托吉寶KBS美國房地產(chǎn)投資信托IREIT全球凱德商用新加坡信托豐樹商業(yè)信托豐樹北亞商業(yè)信托星獅地產(chǎn)信托新加坡報(bào)業(yè)控股房地產(chǎn)投資凱德商用中國信托升禧環(huán)球房地產(chǎn)投資

39、信托砂之船房托力寶商場印尼零售信托大信商用信托北京華聯(lián)商業(yè)信托百匯生命房地產(chǎn)投資信托先鋒醫(yī)療產(chǎn)業(yè)信托雅詩閣公寓信托城市酒店信托華聯(lián)酒店信托星獅地產(chǎn)信托遠(yuǎn)東酒店信托騰飛酒店信托騰飛房地產(chǎn)投資信托豐樹物流信托豐樹工業(yè)信托星獅物流工業(yè)信托易商紅木房地產(chǎn)投資信托騰飛印度信托公司 寶澤亞太房地產(chǎn)信托凱詩物流信托運(yùn)通網(wǎng)城房托速美商業(yè)空間信托勝寶伊斯蘭工業(yè)房地產(chǎn)投資吉寶數(shù)據(jù)中心房地產(chǎn)信托克亞倫威爾歐洲房地產(chǎn)投資0來源：Bloomberg，新加坡交易所，國金證券研究所圖表 13：2019 年新加坡上市中國內(nèi)地資產(chǎn) VS 其他地區(qū)資產(chǎn)收益率情況行業(yè)中國內(nèi)地資產(chǎn)其他地區(qū)資產(chǎn)零售凱德、豐樹、華聯(lián)、大信、砂之船8.7

40、%5.8%工業(yè)運(yùn)通網(wǎng)城8.2%6.5%辦公室華聯(lián)6.2%5.7%醫(yī)療6.3%酒店5.2%其他6.2%來源：Bloomberg，新加坡交易所，國金證券研究所美國 REITs 不同資產(chǎn)類型及收益率情況 美國市場 33 只樣本 REITs 總體收益率在 0%到 15%之間，算術(shù)平均收益率為 4.7%。因美國市場有一定的回購比例，投資者對收益率的要求可以略低。不同行業(yè)的 REITs 資產(chǎn)類型算術(shù)平均收益率有所差別，其中醫(yī)療類型 4.5%，工業(yè)類型 2.2%，辦公室類型 3.6%，住宅類型 3.9%，區(qū)域購物中心類型 12.1%，零售類型 4.7%。- 12 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告

41、圖表 14：2019 年美國房托收益率醫(yī)療工業(yè)辦公室住宅購物中心沿街零售混合/多元其他 平均4.7%181614121086420來源：Bloomberg，國金證券研究所香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比小結(jié)中國內(nèi)地資產(chǎn)在國外以 REITs 上市更為弱勢。中國內(nèi)地資產(chǎn) REITs 無論在香港還是新加坡上市，其平均收益率都高于當(dāng)?shù)厥袌龅钠溆噘Y產(chǎn)。投資者在 REITs 上對于中國內(nèi)地的資產(chǎn)要求更高的回報(bào)率。香港市場 13 只 REITs 中，6 只為中國內(nèi)地資產(chǎn)，7 只為香港本地資產(chǎn)，香港本地資產(chǎn) 算術(shù)平均收益率為 4.53%，中國內(nèi)地資產(chǎn) REITs 算術(shù)平均收益率為 6.11%。新加坡

42、市場中，中國內(nèi)地資產(chǎn)的 REITs 算術(shù)平均收益率 7.89%，其余地區(qū) 資產(chǎn)為 6.87%。投資者在不同市場上對資產(chǎn)類型表現(xiàn)出不同的偏好。在香港市場上，香港商業(yè)在運(yùn)營能力及盈利能力上表現(xiàn)更好， 投資者對商場回報(bào)率要求在 2.9%-4.8%之間。在美國市場，投資者對工業(yè)及住宅公寓的收益率要求則明顯低于商場。圖表 15：香港、新加坡、美國 REITs 收益率對比市場香港本地資產(chǎn)中國內(nèi)地資產(chǎn)非中國內(nèi)地資產(chǎn)中國內(nèi)地資產(chǎn)（新加坡 REITs）（新加坡 REITs）美國 REITs（香港 REITs）（香港 REITs）估值方法收益率收益率收益率收益率收益率商場3.85%5.83%8.73%（凱德、砂之

43、船、大 信、北京華聯(lián)、長江）12.55%寫字樓4.70%6.10%（春泉、招商局）5.71%6.20%（華聯(lián)）3.56%酒店及公寓5.04%6.43%（金茂、開元）3.9%綜合體6.80%（匯賢、越秀）醫(yī)療6.29%4.49%工業(yè)6.49%8.20%2.21%（運(yùn)通網(wǎng)城）零售4.65%來源：Bloomberg，國金證券研究所- 13 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告從實(shí)務(wù)層面看境內(nèi) REITs 發(fā)展現(xiàn)狀及境外 REITs 對比境內(nèi)類 REITs 的發(fā)展情況目前境內(nèi)還沒有發(fā)行真正的 REITs 產(chǎn)品。截至 2020 年 5 月 5 日，交易所市場已發(fā)行的類 REITs 證券化產(chǎn)品共計(jì)

44、 64 只，總發(fā)行規(guī)模為 1,204.69 億元，最早的一只類 REITs 產(chǎn)品“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)行于 2014 年 4 月 25 日。截至 2019 年 8 月 31 日，深交所類 REITs 產(chǎn)品僅占 7%。從滬深交易中類 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)類型占比看，占比排名前 3 的分別為購物中心（34.5%），零售門店（26.7%），寫字樓 18.8%。圖表 16：深交所已發(fā)行資產(chǎn)證券化項(xiàng)目各類資產(chǎn)規(guī)模占比圖表 17：滬深交易類 REITs 產(chǎn)品底層資產(chǎn)類型占比基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi), 6%股票質(zhì)押回購債權(quán), 0%購房尾款, 2%公寓/租賃住房,其他, 2%融資融券債權(quán), 3%REITs類,

45、 7%14.0%寫字樓, 18.8%融資租賃債權(quán), 7%商業(yè)物業(yè)抵押貸款(CMBS), 6%商業(yè)物業(yè)租金, 1%委托貸款債權(quán), 2%物業(yè)費(fèi), 2%小額貸款債權(quán), 6%信托受益權(quán), 7%應(yīng)收賬款, 48%購物中心, 34.5%物流倉儲(chǔ), 6.1%零售門店, 26.7%來源：深交所，國金證券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日來源：深交所，國金證券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日境內(nèi)類 REITs 和境外REITs 的交易結(jié)構(gòu)目前中國內(nèi)地的類 REITs 是成立契約型基金來收購項(xiàng)目公司股權(quán)。在結(jié)構(gòu)上與境外 REITs 最大的不同是有優(yōu)先級(jí)劣后分層，屬于內(nèi)部負(fù)債。但由于劣后級(jí)一般

46、會(huì)由發(fā)行人購買，或者通過發(fā)行人簽訂回購協(xié)議等方式兜底，因此常常表現(xiàn)為明股實(shí)債。境外 REITs 結(jié)構(gòu)一般是成立一個(gè)公司型基金，收購項(xiàng)目公司股權(quán)，再轉(zhuǎn)讓給 SPV 發(fā)行 RIETs 退出，需要對發(fā)起人或房地產(chǎn)基金信托持有人進(jìn)行分紅派息，且國際市場上股息分派率原則上不低于 90%。管理人和受托人為 REITs 提供管理和托管服務(wù)，收取中介費(fèi)用，同時(shí) REITs 可以向外部債權(quán)人舉債。以下是境內(nèi)現(xiàn)有類 REITs 典型架構(gòu) vs 境外 REITs 典型結(jié)構(gòu) vs 境內(nèi)公募REITs（部分預(yù)測）- 14 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 18：境內(nèi)現(xiàn)有類 REITs 典型架構(gòu)圖表 19

47、：境外 REITs 典型架構(gòu)來源：國金證券研究所來源：國金證券研究所圖表 20：境內(nèi)公募 REITs 架構(gòu)（部分預(yù)測）來源：國金證券研究所境內(nèi)類 REITs 案例一：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃2014 年 4 月中信證券發(fā)起“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，隨后 5 月在深交所掛牌交易，這標(biāo)志著中國第一單權(quán)益型類 REITs 產(chǎn)品面世。該計(jì)劃總規(guī)模約 52.1 億元人民幣，投資標(biāo)的為北京中信證券大廈和深圳中信證券大廈。該計(jì)劃中基金份額持有中 70.1%為優(yōu)先級(jí)，29.9%為劣后級(jí)。由于該 計(jì)劃的私募性質(zhì)，其優(yōu)先級(jí)每次轉(zhuǎn)讓額度不低于 5000 萬元，劣后級(jí)不 低于 3000 萬元，轉(zhuǎn)讓門檻高，同時(shí)投資

48、者限制在 200 人以內(nèi)，無法 在公開市場發(fā)行并交易導(dǎo)致流動(dòng)性不足。該計(jì)劃雖然有預(yù)期年化收益，- 15 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告但和市場波動(dòng)并不掛鉤，無法享受對應(yīng)的股權(quán)溢價(jià)，且由于私募性質(zhì)，無法做到信息公開披露。圖表 21：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)來源：國金證券研究所境內(nèi)類 REITs 案例二：前海鵬華萬科前海鵬華是 2015 年 9 月上市的首單公募 REITs，但與國際主流 REITs 仍然存在不同?；鸺s定股份回購及保證金實(shí)質(zhì)上是兜底協(xié)議，對發(fā)行方來說通過這種方式融資實(shí)質(zhì)上是一種承諾回報(bào)的債性融資，而對于投資者來說，前海鵬華 REITs 因其限制性的退出方式，

49、使得持有的 REITs 流動(dòng)性不足。組織結(jié)構(gòu)上，與國際主流 REITs 一般以公司制為主不同，前海鵬華REITs 采取的是封閉式基金形式。存續(xù)期及退出上，主流 REITs 一般為永續(xù)且可通過直接出售物業(yè)或房 地產(chǎn)投資公司股權(quán)的方式退出及更換房地產(chǎn)業(yè)務(wù)；前海鵬華存續(xù)期為 10 年，存續(xù)期不可更換房地產(chǎn)相關(guān)投資項(xiàng)目，這使得基金流動(dòng)性變低，退出機(jī)制靈活度不足。同時(shí)前海鵬華 REITs 不持有房地產(chǎn)物業(yè)，通過投資于目標(biāo)公司股權(quán)，獲取項(xiàng)目公司利潤分紅，通過每 3 年向萬科股份轉(zhuǎn)讓股權(quán)獲得租金收入與利潤分紅之間的差額部分。在增信機(jī)制上，也對前海鵬華提出了更多要求，萬科需向目標(biāo)公司存入 2000 萬元滾動(dòng)保

50、證金，用于補(bǔ)足實(shí)際租金收入與預(yù)測租金收入之間的差額。- 16 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告圖表 22：鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金要素基金名稱鵬華前海萬科 REITs 封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金基金類型混合型、封閉式上市時(shí)間/ 地點(diǎn)2015 年 9 月 30 日/深圳證券交易所上市交易發(fā)行規(guī)模30 億元人民幣投資范圍單一目標(biāo)公司（“萬科前海公館”）股權(quán)固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)產(chǎn)品特點(diǎn)中低風(fēng)險(xiǎn) - 基金風(fēng)險(xiǎn)低于股票型基金、高于債券型基金高流動(dòng)性 - 基金份額再深圳證券交易所掛牌交易可觀收益 - 穩(wěn)定的年化收益以及可觀的累計(jì)收益收益分配現(xiàn)金分紅，在

51、滿足分紅條件的前提下，每年至少分配一次每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利潤的 90收益分配后基金份額不低于面值來源：國金證券研究所圖表 23：前海鵬華萬科交易結(jié)構(gòu)來源：國金證券研究所- 17 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告香港、新加坡及境內(nèi)類 REITs 的比較我們從基本要素、重組及上市階段兩大維度對香港、新加坡 REITs 及境內(nèi)類 REITs、公募 REITs（部分預(yù)測）進(jìn)行了比較，發(fā)現(xiàn)境內(nèi)公募 REITs 與境外 REITs 類似，具體表現(xiàn)為以下幾點(diǎn)：境外 REITs 明債實(shí)股，境內(nèi)類 REITs 明股實(shí)債，境內(nèi) REITs（部分預(yù) 測）明債實(shí)股：以香港、新加坡等

52、地為代表的境外 REITs 表面是債權(quán)，實(shí)質(zhì)是股權(quán)， 而境內(nèi)類 REITs 恰恰相反， 明股實(shí)債，但境內(nèi)公募 REITs 靠近境外 REITs，屬于明債實(shí)股。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，境外 REITs、境內(nèi) REITs（部分預(yù)測）不分層，為外部負(fù)債，境內(nèi)類 REITs 分層，有優(yōu)先劣后級(jí)，為內(nèi)部負(fù)債。增信機(jī)制上，境外 REITs、境內(nèi) REITs（部分預(yù)測）風(fēng)險(xiǎn)隔離，無需增值，REITs 本身的評(píng)級(jí)可能高于發(fā)起人或者母公司的評(píng)級(jí)；境內(nèi)類 REITs 風(fēng)險(xiǎn)未隔離，通常需要原資產(chǎn)持有或者發(fā)起人增值。圖表 24：香港、新加坡及境內(nèi)類 REITs、公募 REITs 比較維度類型香港 REITs新加坡 REITs境內(nèi)

53、類 REITs境內(nèi) REITs（ 部分預(yù)測）基本要素屬性權(quán)益型權(quán)益型權(quán)益型及債權(quán)型權(quán)益型組織形態(tài)契約式契約式為主契約式（資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃）契約式（公募基金+單一基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持證券）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)平層平層優(yōu)先級(jí)劣后分層不分層流動(dòng)性公開交易公開交易場外市場公開交易合格投資人要求合格投資人要求合格投資人要求管理模式外部管理外部管理外部管理外部管理負(fù)債情況外部負(fù)債，但比例限制外部負(fù)債，但比例限制內(nèi)部負(fù)債，體現(xiàn)為優(yōu)先級(jí)外部負(fù)債，不超過 20增信機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)隔離，無需增值風(fēng)險(xiǎn)隔離，無需增值風(fēng)險(xiǎn)未隔離，通常需要原資產(chǎn)持有或者發(fā)起人增值風(fēng)險(xiǎn)隔離，無需增值期限永續(xù)永續(xù)3 年或 5 年永續(xù)市場深度市場較小，機(jī)構(gòu)投資人不活

54、躍市場相比香港市場大，機(jī)構(gòu)投資人相比活躍市場大，機(jī)構(gòu)投資人日益活躍市場大，機(jī)構(gòu)投資人及合格個(gè)人投資人活躍重組及上市階段資產(chǎn)選擇無限制，依托發(fā)行文件約定，可全球區(qū)域配置無限制，依托發(fā)行文件約定，可全球區(qū)域配置交易所在物業(yè)類別及區(qū)域選擇方面有影響力無限制，依托發(fā)行文件約定，中國內(nèi)地配置估值方法收益法（1 個(gè)估值機(jī)構(gòu)）收益法（2 個(gè)估值機(jī)構(gòu)）收益法+可比法（1 個(gè)估值機(jī)構(gòu)）收益法為主（1 個(gè)估值機(jī)構(gòu)）估值水平CAP Rate 6.5%以上CAP Rate 5.5-6%以上CAP Rate 5-6%預(yù)計(jì) CAP Rate 5-6%重組稅務(wù)境外重組成本較低，若境內(nèi)架構(gòu)，成本較高較低，適用實(shí)際控制人下股權(quán)

55、轉(zhuǎn)讓，所得稅減免較高較高，爭取減免政策流程及周期12 個(gè)月左右12 個(gè)月左右3-6 個(gè)月6-12 個(gè)月法律架構(gòu)境外境外境內(nèi)境內(nèi)幣種/匯率風(fēng)險(xiǎn)港幣/有新加坡元/有人民幣/無人民幣/無大股東持股及控制通常持股比例 20%以上沒有絕對限制，通常持股比例 50%以上通過持股或條款約定控制持股比例 80%以上來源：國金證券研究所- 18 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告總結(jié)和投資建議香港、新加坡等市場的經(jīng)驗(yàn)表明REITs 形式上市估值優(yōu)于上市公司形式香港 13 只 REITs 市值較凈資產(chǎn)的平均折價(jià)率為 25%，12 家持有型資產(chǎn)上市的平均折價(jià)率為 29%；新加坡 43 只 REITs 市值

56、較凈資產(chǎn)的平均溢價(jià)率為 8%，3 家持有型資產(chǎn)上市的平均折價(jià)率為 17%；中國內(nèi)地資產(chǎn)在香港以 REITs 形式上市的折價(jià)率為 25.22%，以上市公司形式上市的折價(jià)率為 29%。美國持有型資產(chǎn)基本上都以 REITs 形式上市，沒有上市公司形式的比較樣本。但整體上，美國 REITs 的估值較高，樣本 REITs 市值較凈資產(chǎn)的溢價(jià)率為 110%。圖表 25：不同市場不同形式上市時(shí)市值較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)平均分類市值較凈資產(chǎn)溢價(jià)/折價(jià)平均新加坡樣本 REITs8%新加坡上市樣本公司-17%香港樣本 REITs-25%香港上市樣本公司-29%中國內(nèi)地資產(chǎn)香港 REITs 上市樣本-11%中國內(nèi)地資產(chǎn)

57、香港公司形式上市樣本-52%來源：Bloomberg，國金證券研究所國際市場不同類型資產(chǎn) REITs 收益率要求差異較大，整體收益率水平高于目前市場的一般認(rèn)知在香港和新加坡市場：商場類資產(chǎn)中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分別為 4.8%、7.3%。寫字樓類型資產(chǎn)中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分別為 5.4%、6.0%。新加坡 REITs 中醫(yī)療類型資產(chǎn)和工業(yè)類型資產(chǎn)收益率分別為 6.3%和 6.5%。不同類型資產(chǎn)在美國市場分化明顯。美國市場各類資產(chǎn)收率均值在 2.2%12.6%之間，其中市場對工業(yè)類資產(chǎn)收益率要求最低，對商業(yè)類資產(chǎn)收益率要求最高

58、。據(jù)樣本統(tǒng)計(jì)，香港市場 13 只 REITs 算術(shù)平均收益率為 5.4%；新加坡市場 43 只 REITs 算術(shù)平均收益率為 6.4%；美國市場 33 只 REITs 算術(shù)平均收益率為 4.7%。綜上，即使在低利率環(huán)境的發(fā)達(dá)國家和地區(qū)市場，樣本 REITs 的平均收益率仍介于 5%6%，有別于大眾對于 REITs 估值的一般認(rèn)知。中國內(nèi)地資產(chǎn)在香港、新加坡市場上市的收益率要求更高。C-REITs 有助于緩解中國內(nèi)地資產(chǎn)在境外上市折價(jià)率過高，收益率要求過高的情況，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于債權(quán)融資成本境內(nèi)資產(chǎn)在境外上市折價(jià)率過高或者收益率要求過高的情況，有一部分來自于跨境帶來的交易摩擦。例如：匯率風(fēng)險(xiǎn)、跨境分紅無稅收優(yōu)惠帶來的損失、跨境交易結(jié)構(gòu)帶來的額外稅收成本、境外投資人對境內(nèi)資產(chǎn)難以準(zhǔn)確理解帶來估值損失等。如果 C-REITs 順利推出，跨境的交易摩擦可以得到消除，在一定程度上可以壓低收益率要求。我們預(yù)計(jì)境內(nèi)資產(chǎn)通過 C-REITs 上市的收益率可以比境外降低 100 個(gè) BP 左右。優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的 C-REITs 收益率預(yù)計(jì) 5%-6%，普通資產(chǎn)的 C-REITs 收益率預(yù)計(jì) 6%-8%。- 19 - REITs 國際比較研究系列專題分析報(bào)告5%-8%的收益率區(qū)間，高于部分企