注冊制全面開啟債市有那些影響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 債市新證券法的主要政策變化 4 HYPERLINK l _TOC_250008 公司債、企業(yè)債改注冊制發(fā)行 4 HYPERLINK l _TOC_250007 公司債券公開發(fā)行條件有所放松 4 HYPERLINK l _TOC_250006 公司債券申請上市交易條件有所調(diào)整 4 HYPERLINK l _TOC_250005 信息披露相關(guān)規(guī)定更加完善，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人范圍 5 HYPERLINK l _TOC_250004 明確了發(fā)行人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律職責(zé) 5 HYPERLINK l _TOC_250003 信用債市場會有哪些變化？

2、 6 HYPERLINK l _TOC_250002 減少發(fā)行約束，有助債市擴(kuò)容 6企業(yè)債發(fā)行流程有望加速 6 HYPERLINK l _TOC_250001 公司債不再區(qū)分“大小公募”，公募發(fā)行吸引力增強(qiáng) 8 HYPERLINK l _TOC_250000 評債市新證券法的實施 8圖目錄圖 1不同信用債品種存量規(guī)模情況 7圖 2注冊制前企業(yè)債券審核流程 7圖 3公司債發(fā)行條件梳理 8表目錄表 1公司債券公開發(fā)行條件相關(guān)規(guī)定修訂前后對比 4表 2公司債券申請上市交易條件相關(guān)規(guī)定修訂前后對比 5中華人民共和國證券法（下稱新證券法）自 3 月 1 日開始施行，新證券法規(guī)定 公開發(fā)行證券實行注冊制，

3、并明確了具體細(xì)節(jié)由國務(wù)院統(tǒng)一部署。根據(jù)國務(wù)院辦公廳關(guān)于貫徹實施修訂后的證券法有關(guān)工作的通知（國辦發(fā)20205 號，下稱國辦通知），公開發(fā)行公司債券自 3 月 1 日起實施注冊制。債市新證券法的主要政策變化公司債、企業(yè)債改注冊制發(fā)行公開發(fā)行公司債券由證監(jiān)會或者發(fā)改委注冊，由證券交易所或中債登、交易商協(xié)會負(fù)責(zé)受理、審核。國辦通知指出：依據(jù)修訂后的證券法規(guī)定，公開發(fā)行公司債券應(yīng)當(dāng)依法經(jīng)證監(jiān)會或者國家發(fā)展改革委注冊。依法由證監(jiān)會負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由證監(jiān)會指定的證券交易所負(fù)責(zé)受理、審核。依法由國家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)作出注冊決定的公開發(fā)行公司債券申請，由國家發(fā)展改革委指定的機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)受理、

4、審核。其中，證監(jiān)會指定的證券交易所包括上交所和深交所，發(fā)改委指定的機(jī)構(gòu)包括中債登和交易商協(xié)會。核準(zhǔn)制全面轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?。國辦通知發(fā)布后，證監(jiān)會和發(fā)改委相繼發(fā)布了關(guān)于公開發(fā)行公司債實施注冊制有關(guān)事項的通知（證監(jiān)辦發(fā)202014 號）和關(guān)于企業(yè)債券發(fā)行實施注冊制有關(guān)事項的通知（發(fā)改財金2020298 號），明確了公司債、企業(yè)債的公開發(fā)行全面實施注冊制。公司債券公開發(fā)行條件有所放松新證券法和國辦通知對公司債券公開發(fā)行條件的相關(guān)規(guī)定做了調(diào)整，總體而言有所放松。主要新增的條例包括要求發(fā)行主體“具備健全且運行良好的組織機(jī)構(gòu)”、“具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量”等，主要刪減的條例包括凈資產(chǎn)規(guī)模要求、

5、“累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十”、“前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足不得再公開發(fā)行”等。表 1 公司債券公開發(fā)行條件相關(guān)規(guī)定修訂前后對比修訂前修訂后公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）股份有限公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣三千萬元，有限責(zé)任公司的凈資產(chǎn)不低于人民幣六千萬元；（二）累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的百分之四十；（三）最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息；（四）籌集的資金投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策；（五）債券的利率不超過國務(wù)院限定的利率水平；（六）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）具備健全且運行良好的組織機(jī)構(gòu)；（二）最近三年平均可分配利潤

6、足以支付公司債券一年的利息；（三）國務(wù)院規(guī)定的其他條件。公開發(fā)行公司債券籌集的資金，必須按照公司債券募集辦法所列資金用途使用；改變資金用途，必須經(jīng)債券持有人會議作出決議。有下列情形之一的，不得再次公開發(fā)行公司債券：（一）前一次公開發(fā)行的公司債券尚未募足；（二）對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；（三）違反本法規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金的用途。有下列情形之一的，不得再次公開發(fā)行公司債券：（一）對已公開發(fā)行的公司債券或者其他債務(wù)有違約或者延遲支付本息的事實，仍處于繼續(xù)狀態(tài)；（二）違反本法規(guī)定，改變公開發(fā)行公司債券所募資金的用途申請公開發(fā)行公司債券

7、的發(fā)行人，除符合證券法規(guī)定的條件外，還應(yīng)當(dāng)具有合理的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)和正常的現(xiàn)金流量。鼓勵公開發(fā)行公司債券的募集資金投向符合國家宏觀調(diào)控政策和產(chǎn)業(yè)政策的項目建設(shè)。資料來源：司法部、國務(wù)院，海通證券研究所整理公司債券申請上市交易條件有所調(diào)整公司債券申請上市交易條件有所調(diào)整，賦予證券交易所對公司債上市條件作出具體規(guī)定的權(quán)力。此次新證券法關(guān)于公司債券申請上市交易條件也有所放松，刪減了“公司債券的期限為一年以上”；“公司債券實際發(fā)行額不少于人民幣五千萬元”；“公司申請債券上市時仍符合法定的公司債券發(fā)行條件”的申請上市條件。同時，賦予了證交所更多的自主決定權(quán)力，新證券法中關(guān)于此方面的表述：申請證券上市交易，

8、應(yīng)當(dāng)符合證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件。證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的經(jīng)營年限、財務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求。此外，新證券法刪去了證券交易所對公司債券暫停上市交易的表述，暫停上市制度不再繼續(xù)。表 2 公司債券申請上市交易條件相關(guān)規(guī)定修訂前后對比修訂前修訂后申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向證券交易所提出申請，由證券交易所依法審核同意，并由雙方簽訂上市協(xié)公司申請公司債券上市交易，應(yīng)當(dāng)符合下列條件：（一）議。證券交易所根據(jù)國務(wù)院授權(quán)的部門的決定安排公司債券的期限為一年以上；（二）公司債券實際發(fā)行額政府債券上市交易。申請證券上市交易，應(yīng)當(dāng)符不少于人民幣五千萬元；

9、（三）公司申請債券上市時仍符合證券交易所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件。證券交易合法定的公司債券發(fā)行條件。所上市規(guī)則規(guī)定的上市條件，應(yīng)當(dāng)對發(fā)行人的經(jīng)營年限、財務(wù)狀況、最低公開發(fā)行比例和公司治理、誠信記錄等提出要求。公司債券上市交易后，公司有下列情形之一的，由證券交易所決定暫停其公司債券上市交易：（一）公司有重大上市交易的證券，有證券交易所規(guī)定的終止上市情違法行為；（二）公司情況發(fā)生重大變化不符合公司債券形的，由證券交易所按照業(yè)務(wù)規(guī)則終止其上市交易。上市條件；（三）發(fā)行公司債券所募集的資金不按照核準(zhǔn)證券交易所決定終止證券上市交易的，應(yīng)當(dāng)及時公的用途使用；（四）未按照公司債券募集辦法履行義務(wù)；告，并報國務(wù)

10、院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)備案（五）公司最近二年連續(xù)虧損。資料來源：司法部，海通證券研究所整理信息披露相關(guān)規(guī)定更加完善，擴(kuò)大了信息披露義務(wù)人范圍新證券法完善了信息披露的相關(guān)規(guī)定。新證券法對上市交易公司債券應(yīng)予公告披露的重大事件做了細(xì)化規(guī)定，具體包括：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)或者生產(chǎn)經(jīng)營狀況發(fā)生重大變化；公司債券信用評級發(fā)生變化；公司重大資產(chǎn)抵押、質(zhì)押、出售、轉(zhuǎn)讓、報廢；公司發(fā)生未能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情況；公司新增借款或者對外提供擔(dān)保超過上年末凈資產(chǎn)的百分之二十；公司放棄債權(quán)或者財產(chǎn)超過上年末凈資產(chǎn)的百分之十；公司發(fā)生超過上年末凈資產(chǎn)百分之十的重大損失；公司分配股利，作出減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，或者依法

11、進(jìn)入破產(chǎn)程序、被責(zé)令關(guān)閉；涉及公司的重大訴訟、仲裁；公司涉嫌犯罪被依法立案調(diào)查，公司的控股股東、實際控制人、董事、監(jiān)事、高級管理人員涉嫌犯罪被依法采取強(qiáng)制措施；國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的其他事項。信息披露義務(wù)人的范圍擴(kuò)大。根據(jù)新證券法和國辦通知，注冊制監(jiān)管理念以信息披露為中心，發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，發(fā)行人的董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當(dāng)保證發(fā)行人及時、公平地披露信息，所披露的信息真實、準(zhǔn)確、完整，發(fā)行人不予披露的，董事、監(jiān)事和高級管理人員可以直接申請披露。同時強(qiáng)調(diào)了中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任，承銷機(jī)構(gòu)、信用評級機(jī)構(gòu)、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)對債券發(fā)行人進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，

12、協(xié)助做好信息披露等工作，對所出具的專業(yè)報告和專業(yè)意見負(fù)責(zé)。明確了發(fā)行人、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律職責(zé)新證券法明確了發(fā)行人控股股東及其實際控制人欺詐發(fā)行等行為，以及證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其責(zé)任人員的過錯和責(zé)任認(rèn)定。據(jù)新證券法，對于欺詐發(fā)行行為，發(fā)行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應(yīng)當(dāng)與發(fā)行人承擔(dān)連帶責(zé)任。為證券發(fā)行出具審計報告或者法律意見書等文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，在該證券承銷期內(nèi)和期滿后六個月內(nèi)，不得買賣該證券。此外，新證券法新增了如下表述：為發(fā)行人及其控股股東、實際控制人，或者收購人、重大資產(chǎn)交易方出具審計報告或者法律意見書等文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，自接受委托之日起至上述文件公開后五日內(nèi)，不得買賣

13、該證券。實際開展上述有關(guān)工作之日早于接受委托之日的，自實際開展上述有關(guān)工作之日起至上述文件公開后五日內(nèi)，不得買賣該證券。壓實了相關(guān)證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的法律職責(zé)。信用債市場會有哪些變化？減少發(fā)行約束，有助債市擴(kuò)容新證券法實行后，對于公司債券發(fā)行，最大改變之一就是刪掉了 40%約束條件和凈資產(chǎn)規(guī)模要求。對于此，我們點評如下：1）40%約束條件，在此之前不同部門執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)各有不同，統(tǒng)一去掉有助于避免監(jiān)管競爭帶來的差異性。企業(yè)債屬于發(fā)改委監(jiān)管線條下的，公司債屬于證監(jiān)會線條下的，而中期票據(jù)、短融都屬于銀行間協(xié)會產(chǎn)品。此前這些公開發(fā)行債券的額度不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的 40%，但具體執(zhí)行各部門有很大不同，比如企業(yè)債在

14、計算該品種總發(fā)行規(guī)模上限的時候，會用企業(yè)凈資產(chǎn)*40%減去已公開發(fā)行的公司債、中票、短融額度，但省屬AAA 主體評級企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)債和滿足一定條件的綠色債券、PPP 專項債券發(fā)行企業(yè)債時，可不用扣除已發(fā)行的中票、短融額度。公司債發(fā)行規(guī)模上限一般只考慮扣除公開發(fā)行的企業(yè)債額度，中票、短融發(fā)行規(guī)模上限=企業(yè)凈資產(chǎn)*40%-已公開發(fā)行的企業(yè)債、公司債額度，但主體級別達(dá)到 AA 級的可以不用扣除企業(yè)債和公司債，此時相當(dāng)于協(xié)會產(chǎn)品單獨有個 40%的凈資產(chǎn)規(guī)模上限。2）刪掉了 40%的約束條件，并不意味著沒有了發(fā)債約束，依然有很多其他標(biāo)準(zhǔn)，比如資產(chǎn)負(fù)債率、募集規(guī)模限制等。3）40%約束去掉后企業(yè)對負(fù)債結(jié)構(gòu)

15、更有決定權(quán)，審核關(guān)注點會更多放在總的負(fù)債壓力上面。企業(yè)可以選擇多種融資渠道，包括債券融資、銀行信貸、非標(biāo)融資、股權(quán)融資等，放開發(fā)債的 40%約束條件，企業(yè)可以對自身負(fù)債結(jié)構(gòu)更有決定權(quán)。4）刪掉凈資產(chǎn)規(guī)模要求，有助于債市擴(kuò)容，有助于質(zhì)地較好的輕資產(chǎn)公司發(fā)債融資。當(dāng)然短時間內(nèi)較難看到小資產(chǎn)規(guī)模的公司大量進(jìn)入債市，畢竟我國評級體系中對于資產(chǎn)規(guī)模仍然看中，小型優(yōu)質(zhì)企業(yè)還是難拿到較高評級，發(fā)債上會有困難或者成本降不下來。發(fā)債流程有望加速這一點對于企業(yè)債尤其如此。企業(yè)債規(guī)模近幾年有所萎縮。發(fā)改委主管的企業(yè)債過去幾年規(guī)模一直萎縮，而交易商協(xié)會的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、交易所的公司債規(guī)模發(fā)展迅猛，截至 19

16、年底非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、公司債規(guī)模分別是 10.6 和 6.9 萬億，企業(yè)債只有 2.4 萬億。圖1 不同信用債品種存量規(guī)模情況（億元）企業(yè)債公司債中期票據(jù)短期融資券定向工具201816141210864202004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019資料來源：WIND，海通證券研究所過去幾年企業(yè)債市場萎縮，主要是發(fā)行條件限制比較嚴(yán)格，一個是要求發(fā)行企業(yè)債要對應(yīng)項目，根據(jù)發(fā)改委企業(yè)債發(fā)行審核手冊，公開發(fā)行企業(yè)債券募集的資金，必須用于核準(zhǔn)的用途，少部分補(bǔ)充流動資金。當(dāng)然關(guān)于企業(yè)債

17、募集資金投向的問題，近年來已經(jīng)不斷放開，按照發(fā)改委 3127 號文補(bǔ)流比例全面提升至 40%。還有一個攔路虎是審核流程也比較繁瑣。在主體發(fā)債申報審批流程方面，按發(fā)改委 3127 號文，發(fā)債時先由發(fā)債企業(yè)將相關(guān)申報資料報省發(fā)改委審核，由省發(fā)改委轉(zhuǎn)報國家發(fā)改委核準(zhǔn)，只有信用示范城市所屬企業(yè)發(fā)債申請和創(chuàng)新品種債券發(fā)行申請，可以不經(jīng)過省發(fā)改委轉(zhuǎn)報。理論審核用時看，信用示范城市所屬企業(yè)發(fā)債和創(chuàng)新品種債券發(fā)行這國家發(fā)改委受理申請兩類，如果債項評級在 AA+級及以上，可以不超過 10 個工作日。但如果是一般債發(fā)行申請，債項評級達(dá)不到 AA+級，審核用時理論上不超過 35 個工作日，如果有特定原因，可能還會延

18、長。圖2 注冊制前企業(yè)債審核流程2類主體4類主體3類主體1類主體發(fā)行人提交申報材料省發(fā)改委轉(zhuǎn)報申請（不超過5個工作日）（不超過15個工作日）第三方技術(shù)評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評估（不超過10個工作日）國家發(fā)改委委內(nèi)復(fù)審（包括第三方技術(shù)評估在內(nèi)總用時一般不超過30個工作日，有特定原因最常不超過60個工作日）國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行資料來源：發(fā)改委 3127 號文關(guān)于簡化企業(yè)債券審報程序加強(qiáng)風(fēng)險防范和改革監(jiān)管方式的意見，海通證券研究所類主體符合以下條件之一：主體或債券信用等級為 AAA 級；由資信狀況良好的擔(dān)保公司（AA+及以上）提供無條件不可撤銷保證擔(dān)保的債券；使用有效資產(chǎn)進(jìn)行抵質(zhì)押擔(dān)保且債項級別在 AA+及以上

19、債券。總的來說債項評級在 AA+以上基本可納入此類。類主體符合以下條件之一：創(chuàng)建社會信用體系建設(shè)示范城市所屬企業(yè)發(fā)行的債券；創(chuàng)新品種債券，包括“債貸組合”，城市停車場建設(shè)、城市地下綜合管廊建設(shè)、養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)等專項債券，項目收益?zhèn)?，可續(xù)期債券等。 1 類主體為同時符合 2 類和 3 類要求的主體；4 類主體為不滿足 2 類或 3 類要求的主體，一般為債項評級 AA 級及以下的一般發(fā)債申請。注冊制后發(fā)改委作為監(jiān)管機(jī)構(gòu)不再負(fù)責(zé)審核，只負(fù)責(zé)政策制定，兩家預(yù)審機(jī)構(gòu)中債登和交易商協(xié)會成為正式的審核機(jī)構(gòu)。未來審核口徑有可能會更加市場化導(dǎo)向，審核效率可能會有明顯提升，具體流程和審核標(biāo)準(zhǔn)還要看后續(xù)

20、細(xì)則的出臺以及執(zhí)行層面的進(jìn)一步明確。此外，注冊制后取消了企業(yè)債申報省級轉(zhuǎn)報，簡化流程，省級發(fā)改委只對項目本身有監(jiān)管責(zé)任，不再對資金端有干預(yù)。當(dāng)然省級發(fā)改委現(xiàn)在要審核募投項目并承擔(dān)責(zé)任、防范風(fēng)險，企業(yè)債背后多對應(yīng)項目，省發(fā)改委對項目的審批是會更嚴(yán)格還是會放松，也決定了企業(yè)債申報的容易度?？偟膩碚f，我們認(rèn)為企業(yè)債申報在前端趨嚴(yán)，后端放松，而前端項目審核也會受到經(jīng)濟(jì)走勢影響，短期經(jīng)濟(jì)下行壓力下，項目審核整體有可能會偏寬松些。公司債不再區(qū)分“大小公募”，公募發(fā)行吸引力增強(qiáng)根據(jù)新的政策文件，所有擬在交易所上市的公開發(fā)行公募債券均由交易所受理、審核，通過后報證監(jiān)會注冊，大小公募不再做區(qū)分。而此前是大公募由

21、證監(jiān)會審核，小公募由交易所預(yù)審核，證監(jiān)會核準(zhǔn)。證監(jiān)會的審核權(quán)下放有助于推動大小公募共同發(fā)展。近年來公司債私募債占比有所上升，15 年底的時候占比為 34%，截至 19 年末已經(jīng)達(dá)到 45%。此次新證券法實行后，公開發(fā)行的門檻有所降低，主要體現(xiàn)在刪除 40%約束條件和凈資產(chǎn)規(guī)模要求，公募公司債發(fā)行吸引力增強(qiáng)。圖3 此前公司債發(fā)行條件梳理“小公募”公司債“大公募”公司債非公開發(fā)行公司債公開發(fā)行公司債公司債債券種類公司債公開發(fā)行非公開發(fā)行發(fā)行人類型股份有限公司、有限責(zé)任公司（政府平臺除外）主體條件股份有限公司：凈資產(chǎn) 3,000萬元不限有限責(zé)任公司：凈資產(chǎn) 6,000萬元發(fā)行條件公開發(fā)行一般條件：不

22、限發(fā)行后累計債券余額 凈資產(chǎn)的40%最近三年平均可分配利潤 債券一年利息“大公募”額外規(guī)定：最近三年平均可分配利潤 債券一年利息的1.5倍債項評級達(dá)到AAA級擔(dān)保和評級強(qiáng)制要求評級，不強(qiáng)制擔(dān)保不強(qiáng)制融資靈活度一次核準(zhǔn)，分期發(fā)行6個月有效核準(zhǔn)有效期24個月，12個月內(nèi)須完成首期發(fā)行投資者大公募：投資者范圍不限合格投資者小公募：合格投資者審批方式證監(jiān)會核準(zhǔn)證券業(yè)協(xié)會事后備案資料來源：證監(jiān)會，海通證券研究所評債市新證券法的實施注冊制有助于推動債市健康發(fā)展。短期內(nèi)政策制定了銜接安排，3 月 1 日前已受理的項目按現(xiàn)行規(guī)定完成預(yù)審核和核準(zhǔn)，未受理的新項目雖然是按新實行的政策實行注冊制，但發(fā)行債券的各項要

23、求和細(xì)則短時間里還是會延續(xù)此前的規(guī)定。但長期看其深遠(yuǎn)的影響會逐漸體現(xiàn)出來，注冊制后監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核權(quán)下放，審核由更加市場化的主體來操作，可以預(yù)期未來審核流程會有明顯提速，執(zhí)行標(biāo)準(zhǔn)也會更加市場化導(dǎo)向。而監(jiān)管機(jī)構(gòu)重心則放在制定規(guī)則、維護(hù)規(guī)則上（比如嚴(yán)懲違規(guī)行為），值得注意的是，注冊制并非放松監(jiān)管，新制度下對發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)和投資者的專業(yè)水平都有很高的要求，未來還會看到更多對市場參與主體監(jiān)督管理和相關(guān)制度的建設(shè)。而這些制度的搭建和完善，均有助于推動債券市場健康、有序發(fā)展。率先在債市大力實施，符合支持實體融資的背景。盡管新證券法表明自 3 月 1 日開始施行，企業(yè)債、公司債發(fā)行推進(jìn)注冊制是市場預(yù)期之內(nèi)的事

24、情，但推進(jìn)速度不可謂不快。除了順應(yīng)監(jiān)管方向之外，或許還有當(dāng)前實體承壓下，支持企業(yè)融資、緩解資金短缺的意味。同時，去掉 40%約束或有順應(yīng)非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的考慮，審核關(guān)注點會更多放在總的負(fù)債壓力上面，企業(yè)對負(fù)債結(jié)構(gòu)更有決定權(quán)。非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)大背景下，企業(yè)可以把非標(biāo)融資轉(zhuǎn)為貸款融資，也可以轉(zhuǎn)為債券融資等直接融資，放開發(fā)行債券的額度不能超過企業(yè)凈資產(chǎn)的40%的約束條件，企業(yè)在債務(wù)結(jié)構(gòu)上會有更靈活的選擇，除此之外可能也是為了支持直接融資工具的發(fā)展，和銀行信貸業(yè)務(wù)平衡。落實到投資上，信用債或?qū)U(kuò)容，有助于緩解配臵壓力。2 月以來信用債利差沖高回落，當(dāng)前已經(jīng)重回低位，背后的推動力主要是貨幣政策偏松、配臵力量強(qiáng)勁，并非信

25、用的好轉(zhuǎn)。注冊制實施之后，通過債券進(jìn)行融資的主體數(shù)量和金額都將有所上升，有助于緩解配臵壓力。具體配臵上，我們建議關(guān)注地產(chǎn)債機(jī)會，房企當(dāng)前融資需求較強(qiáng)、融資政策有概率邊際放松，疊加注冊制實施利好，可能會有更多新券發(fā)行出來，另外考慮到房企調(diào)債務(wù)結(jié)構(gòu)的需求也比較大，部分房企可能會抓住機(jī)會以較低成本的債券融資臵換高成本非標(biāo)融資；城投債在穩(wěn)基建重要性提升后，信仰得到充值，再融資政策向好，可關(guān)注優(yōu)質(zhì)企業(yè)的新券及存量券投資機(jī)會，但同時我們也提示城投尾部風(fēng)險，平臺間分化比較明顯，一是要充分考慮疫情對當(dāng)?shù)赝恋厥袌黾暗胤截斄υ斐傻挠绊?，二是要考慮新基建與舊基建的不同，平臺也會因業(yè)務(wù)類型導(dǎo)致地方政府支持力度的變化。

26、信息披露分析師聲明姜超固定收益研究團(tuán)隊杜佳固定收益研究團(tuán)隊本人具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數(shù)據(jù)和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準(zhǔn)確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。法律聲明本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構(gòu)成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本

27、報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發(fā)布本報告當(dāng)日的判斷，本報告所指的證券或投資標(biāo)的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發(fā)出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。本報告所載的信息、材料及結(jié)論只提供特定客戶作參考，不構(gòu)成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標(biāo)、財務(wù)狀況或需要。客戶應(yīng)考慮本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會持有報告中提到的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務(wù)或其他服務(wù)。本報告僅向特定客戶傳送，未經(jīng)海通證券研究所書面授權(quán)，本研究報告的任何部分均不得

28、以任何方式制作任何形式的拷貝、復(fù)印件或復(fù)制品，或再次分發(fā)給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權(quán)的其他方式使用。所有本報告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。如欲引用或轉(zhuǎn)載本文內(nèi)容，務(wù)必聯(lián)絡(luò)海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進(jìn)行有悖原意的引用和刪改。根據(jù)中國證監(jiān)會核發(fā)的經(jīng)營證券業(yè)務(wù)許可，海通證券股份有限公司的經(jīng)營范圍包括證券投資咨詢業(yè)務(wù)。海通證券股份有限公司研究所路 穎所長(021)23219403 HYPERLINK mailto:luying luying高道德副所長(021)63411586 HYPERLINK mailto:gao

29、dd gaodd姜 超副所長(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong(021)23219658 HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535涂力磊所長助理荀玉根副所長鄧 勇副所長宏觀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊金融工程研究團(tuán)隊金融產(chǎn)品研究團(tuán)隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001高道德(021)6341

30、1586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd高道德(021)63411586 HYPERLINK mailto:gaodd gaodd于 博(021)23219820 HYPERLINK mailto:yb9744 yb9744馮佳睿(021)23219732 HYPERLINK mailto:fengjr fengjr倪韻婷(021)23219419 HYPERLINK mailto:niyt niyt李金柳(021)23219885 HYPERLINK mailto:ljl11087 ljl11087鄭雅斌(021)23219395 HYPERLINK mailto:

31、zhengyb zhengyb陳 瑤(021)23219645 HYPERLINK mailto:chenyao chenyao宋 瀟(021)23154483 HYPERLINK mailto:sx11788 sx11788羅 蕾(021)23219984 HYPERLINK mailto:ll9773 ll9773唐洋運(021)23219004 HYPERLINK mailto:tangyy tangyy陳 興(021)23154504聯(lián)系人應(yīng)鎵嫻(021)23219394 HYPERLINK mailto:cx12025 cx12025 HYPERLINK mailto:yjx1272

32、5 yjx12725余浩淼(021)23219883袁林青(021)23212230姚 石(021)23219443呂麗穎(021)23219745張振崗(021)23154386梁 鎮(zhèn)(021)23219449聯(lián)系人顏 偉(021)23219914 HYPERLINK mailto:yhm9591 yhm9591 HYPERLINK mailto:ylq9619 ylq9619 HYPERLINK mailto:ys10481 ys10481 HYPERLINK mailto:lly10892 lly10892 HYPERLINK mailto:zzg11641 zzg11641 HYPER

33、LINK mailto:lz11936 lz11936 HYPERLINK mailto:yw10384 yw10384皮 靈(021)23154168徐燕紅(021)23219326談 鑫(021)23219686王 毅(021)23219819蔡思圓(021)23219433莊梓愷(021)23219370周一洋(021)23219774聯(lián)系人譚實宏(021)23219445吳其右(021)23154167 HYPERLINK mailto:pl10382 pl10382 HYPERLINK mailto:xyh10763 xyh10763 HYPERLINK mailto:tx10771

34、 tx10771 HYPERLINK mailto:wy10876 wy10876 HYPERLINK mailto:csy11033 csy11033 HYPERLINK mailto:zzk11560 zzk11560 HYPERLINK mailto:zyy10866 zyy10866 HYPERLINK mailto:tsh12355 tsh12355 HYPERLINK mailto:wqy12576 wqy12576固定收益研究團(tuán)隊策略研究團(tuán)隊中小市值團(tuán)隊姜 超(021)23212042 HYPERLINK mailto:jc9001 jc9001荀玉根(021)23219658

35、HYPERLINK mailto:xyg6052 xyg6052張 宇(021)23219583 HYPERLINK mailto:zy9957 zy9957周 霞(021)23219807 HYPERLINK mailto:zx6701 zx6701鐘 青(010)56760096 HYPERLINK mailto:zq10540 zq10540鈕宇鳴(021)23219420 HYPERLINK mailto:ymniu ymniu姜珮珊(021)23154121 HYPERLINK mailto:jps10296 jps10296高 上(021)23154132 HYPERLINK ma

36、ilto:gs10373 gs10373孔維娜(021)23219223 HYPERLINK mailto:kongwn kongwn杜 佳(021)23154149 HYPERLINK mailto:dj11195 dj11195李 影(021)23154117 HYPERLINK mailto:ly11082 ly11082潘瑩練(021)23154122 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297李 波(021)23154484 HYPERLINK mailto:lb11789 lb11789姚 佩(021)23154184 HYPERLINK mailto:y

37、p11059 yp11059相 姜(021)23219945 HYPERLINK mailto:xj11211 xj11211聯(lián)系人王巧喆(021)23154142 HYPERLINK mailto:wqz12709 wqz12709周旭輝 HYPERLINK mailto:zxh12382 zxh12382張向偉(021)23154141 HYPERLINK mailto:zxw10402 zxw10402李姝醒 HYPERLINK mailto:lsx11330 lsx11330曾 知(021)23219810 HYPERLINK mailto:zz9612 zz9612李 凡 HYPER

38、LINK mailto:lf12596 lf12596聯(lián)系人聯(lián)系人王園沁 02123154123 HYPERLINK mailto:wyq12745 wyq12745唐一杰(021)23219406 HYPERLINK mailto:tyj11545 tyj11545鄭子勛(021)23219733 HYPERLINK mailto:zzx12149 zzx12149王一瀟(021)23219400 HYPERLINK mailto:wyx12372 wyx12372吳信坤HYPERLINK mailto:wxk12750 wxk12750政策研究團(tuán)隊石油化工行業(yè)醫(yī)

39、藥行業(yè)李明亮(021)23219434 HYPERLINK mailto:lml lml鄧 勇(021)23219404 HYPERLINK mailto:dengyong dengyong余文心(0755)82780398 HYPERLINK mailto:ywx9461 ywx9461陳久紅(021)23219393 HYPERLINK mailto:chenjiuhong chenjiuhong朱軍軍(021)23154143 HYPERLINK mailto:zjj10419 zjj10419鄭 琴(021)23219808 HYPERLINK mailto:zq6670 zq6670

40、吳一萍(021)23219387 HYPERLINK mailto:wuyiping wuyiping胡 歆(021)23154505 HYPERLINK mailto:hx11853 hx11853賀文斌(010)68067998 HYPERLINK mailto:hwb10850 hwb10850朱 蕾(021)23219946 HYPERLINK mailto:zl8316 zl8316聯(lián)系人聯(lián)系人周洪榮(021)23219953王 旭(021)23219396 HYPERLINK mailto:zhr8381 zhr8381 HYPERLINK mailto:wx5937 wx5937

41、張 璇(021)23219411 HYPERLINK mailto:zx12361 zx12361梁廣楷(010)56760096 HYPERLINK mailto:lgk12371 lgk12371朱趙明(010)56760092 HYPERLINK mailto:zzm12569 zzm12569范國欽 02123154384 HYPERLINK mailto:fgq12116 fgq12116汽車行業(yè)公用事業(yè)批發(fā)和零售貿(mào)易行業(yè)王 猛(021)23154017 HYPERLINK mailto:wm10860 wm10860吳 杰(021)23154113 HYPERLINK mailto

42、:wj10521 wj10521汪立亭(021)23219399 HYPERLINK mailto:wanglt wanglt杜 威(0755)82900463聯(lián)系人曹雅倩(021)23154145 HYPERLINK mailto:dw11213 dw11213 HYPERLINK mailto:cyq12265 cyq12265張 磊(021)23212001 HYPERLINK mailto:zl10996 zl10996戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422傅逸帆(021)23154398 HYPERLINK mailto

43、:fyf11758 fyf11758李宏科(021)23154125 HYPERLINK mailto:lhk11523 lhk11523高 瑜(021)23219415 HYPERLINK mailto:gy12362 gy12362鄭 蕾 075523617756房喬華HYPERLINK mailto:zl12742 zl12742 HYPERLINK mailto:fqh12888 fqh12888互聯(lián)網(wǎng)及傳媒有色金屬行業(yè)房地產(chǎn)行業(yè)郝艷輝(010)58067906 HYPERLINK mailto:hyh11052 hyh11052施 毅(021)23219

44、480 HYPERLINK mailto:sy8486 sy8486涂力磊(021)23219747 HYPERLINK mailto:tll5535 tll5535孫小雯(021)23154120 HYPERLINK mailto:sxw10268 sxw10268陳曉航(021)23154392 HYPERLINK mailto:cxh11840 cxh11840謝 鹽(021)23219436 HYPERLINK mailto:xiey xiey毛云聰(010)58067907 HYPERLINK mailto:myc11153 myc11153甘嘉堯(021)23154394 HYPE

45、RLINK mailto:gjy11909 gjy11909金 晶(021)23154128 HYPERLINK mailto:jj10777 jj10777陳星光(021)23219104 HYPERLINK mailto:cxg11774 cxg11774聯(lián)系人楊 凡(021)23219812 HYPERLINK mailto:yf11127 yf11127鄭景毅 HYPERLINK mailto:zjy12711 zjy12711電子行業(yè)煤炭行業(yè)電力設(shè)備及新能源行業(yè)陳 平(021)23219646 HYPERLINK mailto:cp9808 cp9808李 淼(010)5806799

46、8 HYPERLINK mailto:lm10779 lm10779張一弛(021)23219402 HYPERLINK mailto:zyc9637 zyc9637尹 苓(021)23154119 HYPERLINK mailto:yl11569 yl11569戴元燦(021)23154146 HYPERLINK mailto:dyc10422 dyc10422房 青(021)23219692 HYPERLINK mailto:fangq fangq謝 磊(021)23212214蔣 俊(021)23154170聯(lián)系人肖雋翀HYPERLINK mailto:xl1

47、0881 xl10881 HYPERLINK mailto:jj11200 jj11200 HYPERLINK mailto:xjc12802 xjc12802吳 杰(021)23154113聯(lián)系人王 濤(021)23219760 HYPERLINK mailto:wj10521 wj10521 HYPERLINK mailto:wt12363 wt12363曾 彪(021)23154148徐柏喬(021)23219171陳佳彬(021)23154513 HYPERLINK mailto:zb10242 zb10242 HYPERLINK mailto:xbq6583 xbq6583 HYPE

48、RLINK mailto:cjb11782 cjb11782基礎(chǔ)化工行業(yè)計算機(jī)行業(yè)通信行業(yè)劉 威(0755)82764281 HYPERLINK mailto:lw10053 lw10053鄭宏達(dá)(021)23219392 HYPERLINK mailto:zhd10834 zhd10834朱勁松(010)50949926 HYPERLINK mailto:zjs10213 zjs10213劉海榮(021)23154130 HYPERLINK mailto:lhr10342 lhr10342楊 林(021)23154174 HYPERLINK mailto:yl11036 yl11036余偉民

49、(010)50949926 HYPERLINK mailto:ywm11574 ywm11574張翠翠(021)23214397 HYPERLINK mailto:zcc11726 zcc11726于成龍 HYPERLINK mailto:ycl12224 ycl12224張崢青(021)23219383 HYPERLINK mailto:zzq11650 zzq11650孫維容(021)23219431李 智(021)23219392 HYPERLINK mailto:swr12178 swr12178 HYPERLINK mailto:lz11785 lz11785黃競晶(021)2315

50、4131 HYPERLINK mailto:hjj10361 hjj10361洪 琳(021)23154137 HYPERLINK mailto:hl11570 hl11570張 弋 01050949962聯(lián)系人楊彤昕HYPERLINK mailto:zy12258 zy12258 HYPERLINK mailto:ytx12741 ytx12741非銀行金融行業(yè)交通運輸行業(yè)紡織服裝行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998虞 楠(021)23219382 HYPERLINK mailto:yun yun梁 希

51、(021)23219407 HYPERLINK mailto:lx11040 lx11040何 婷(021)23219634李芳洲(021)23154127聯(lián)系人任廣博(010)56760090 HYPERLINK mailto:ht10515 ht10515 HYPERLINK mailto:lfz11585 lfz11585 HYPERLINK mailto:rgb12695 rgb12695羅月江（010）56760091 HYPERLINK mailto:lyj12399 lyj12399李 軒(021)23154652 HYPERLINK mailto:lx12671 lx12671

52、李 丹(021)23154401 HYPERLINK mailto:ld11766 ld11766盛 開(021)23154510聯(lián)系人劉 溢(021)23219748 HYPERLINK mailto:sk11787 sk11787 HYPERLINK mailto:ly12337 ly12337建筑建材行業(yè)機(jī)械行業(yè)鋼鐵行業(yè)馮晨陽(021)23212081 HYPERLINK mailto:fcy10886 fcy10886佘煒超(021)23219816 HYPERLINK mailto:swc11480 swc11480劉彥奇(021)23219391 HYPERLINK mailto:

53、liuyq liuyq潘瑩練(021)23154122申 浩(021)23154114杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:pyl10297 pyl10297 HYPERLINK mailto:sh12219 sh12219 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227耿 耘(021)23219814 HYPERLINK mailto:gy10234 gy10234楊 震(021)23154124 HYPERLINK mailto:yz10334 yz10334周 丹 HYPERLINK mailto:zd12213 zd12213周慧琳

54、(021)23154399 HYPERLINK mailto:zhl11756 zhl11756顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866聯(lián)系人吉 晟(021)23154145 HYPERLINK mailto:js12801 js12801建筑工程行業(yè)農(nóng)林牧漁行業(yè)食品飲料行業(yè)張欣劼 HYPERLINK mailto:zxj12156 zxj12156丁 頻(021)23219405 HYPERLINK mailto:dingpin dingpin聞宏偉(010)58067941 HYPERLINK mailto:whw9587 whw9587李富華(021)

55、23154134 HYPERLINK mailto:lfh12225 lfh12225陳 陽(021)23212041 HYPERLINK mailto:cy10867 cy10867唐 宇(021)23219389 HYPERLINK mailto:ty11049 ty11049杜市偉(0755)82945368 HYPERLINK mailto:dsw11227 dsw11227聯(lián)系人孟亞琦(021)23154396 HYPERLINK mailto:myq12354 myq12354顏慧菁 HYPERLINK mailto:yhj12866 yhj12866聯(lián)系人程碧升(021)2315

56、4171 HYPERLINK mailto:cbs10969 cbs10969軍工行業(yè)張恒晅 HYPERLINK mailto:zhx10170 zhx10170聯(lián)系人張宇軒(021)23154172 HYPERLINK mailto:zyx11631 zyx11631銀行行業(yè)孫 婷(010)50949926 HYPERLINK mailto:st9998 st9998解巍巍 HYPERLINK mailto:xww12276 xww12276林加力(021)23154395 HYPERLINK mailto:ljl12245 ljl12245譚敏沂(0755)82900489 HYPERLIN