以美德之鑒紓企業(yè)之困

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250017 以美德之鑒，紓企業(yè)之困 3 HYPERLINK l _TOC_250016 美國：紓困在企業(yè)，落腳在居民 4 HYPERLINK l _TOC_250015 疫情封鎖下美國企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī) 4 HYPERLINK l _TOC_250014 第一階段：貨幣先行，紓困措施不解渴 5 HYPERLINK l _TOC_250013 第二階段：貨幣+財(cái)政先后出重拳，流動(dòng)性危機(jī)現(xiàn)緩和 5 HYPERLINK l _TOC_250012 美聯(lián)儲(chǔ)：無限量 QE 發(fā)力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋 6 HYPERLINK l _TOC_250011 財(cái)政部：史上最

2、大刺激計(jì)劃落地，救企業(yè)是“重頭戲” 7 HYPERLINK l _TOC_250010 第三階段：財(cái)政貨幣化，重心是定向紓困 8 HYPERLINK l _TOC_250009 薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）：救助小型企業(yè)與居民“一箭雙雕” 8 HYPERLINK l _TOC_250008 2.3 萬億美元貸款計(jì)劃：聯(lián)儲(chǔ)從“市場(chǎng)監(jiān)管者”到“市場(chǎng)接管者” 9 HYPERLINK l _TOC_250007 美國之鑒：由漫灌到精準(zhǔn)，由政府到民間 11 HYPERLINK l _TOC_250006 德國：多方協(xié)同發(fā)力，向企業(yè)持續(xù)“輸血” 12 HYPERLINK l _TOC_250005 疫情封鎖下德

3、國企業(yè)面臨經(jīng)營危機(jī) 12 HYPERLINK l _TOC_250004 第一階段：歐央行率先出手，提供流動(dòng)性支持 12第二階段：德國打破財(cái)政紀(jì)律，推出 7500 億歐元為企業(yè)提供“保護(hù)傘” 13 HYPERLINK l _TOC_250003 第三階段：歐盟 5400 億歐元計(jì)劃落地，但更多仍倚賴各國自身財(cái)政發(fā)力 15 HYPERLINK l _TOC_250002 德國之鑒：意在保障經(jīng)濟(jì)反彈的微觀基礎(chǔ) 15 HYPERLINK l _TOC_250001 美德企業(yè)紓困措施對(duì)中國的啟示 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17以美德之鑒，紓企業(yè)之困隨著疫情在全球范

4、圍內(nèi)爆發(fā)，多國經(jīng)濟(jì)集體“休克”，大量企業(yè)面臨生存問題。美國、德國等發(fā)達(dá)國家一手嚴(yán)抓防疫，一手祭出一攬子“企業(yè)紓困”計(jì)劃，意在避免企業(yè)破產(chǎn)潮觸發(fā)次生風(fēng)險(xiǎn)，防止經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。美德兩國的企業(yè)紓困措施主要體現(xiàn)了以下特點(diǎn)：其一、疫情期間經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃出臺(tái)頻繁，紓困金額大。3 月 3 日至 4 月 9 日，美國緊鑼密鼓地啟動(dòng)了三輪紓困計(jì)劃。從第一階段的 7500 億美元的量化寬松，到第二階段的無限量QE 與 2 萬億美元的財(cái)政刺激計(jì)劃，再到第三階段的薪資保護(hù)計(jì)劃與 2.3 萬億美元貸款計(jì)劃，藥量只增不減。德國自 3 月 12 日至 4 月 7 日同樣啟動(dòng)了三輪紓困計(jì)劃，歐央行、歐盟、德國三層次協(xié)調(diào)發(fā)力。

5、從歐央行實(shí)施的 3 萬億歐元的長期再融資操作，到德國自身推出的 7500 億歐元的經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃，再到歐盟的 5400 億歐元抗疫救助計(jì)劃，多措并舉。其二、貨幣和財(cái)政政策相輔相成，不同階段“差別式”發(fā)力，避免流動(dòng)危機(jī)后的債務(wù)危機(jī)。美國由貨幣政策先行解決流動(dòng)性危機(jī)，待流動(dòng)性危機(jī)有所緩和后，貨幣財(cái)政齊發(fā)力應(yīng)對(duì)疫情對(duì)基本面的沖擊，最后聚焦企業(yè)與居民部門全力紓困，防止流動(dòng)性危機(jī)卷土重來。財(cái)政政策也在各種稅收抵免、貸款優(yōu)惠不遺余力，幫助企業(yè)緩解現(xiàn)金流壓力，以免債務(wù)危機(jī)的出現(xiàn)。德國同樣貨幣政策先行，歐央行通過長期再融資操作與資產(chǎn)購買計(jì)劃，確保流動(dòng)性注入薄弱環(huán)節(jié)。隨著歐洲疫情大規(guī)模爆發(fā)，僅貨幣協(xié)調(diào)并不足夠，故

6、歐盟啟動(dòng)財(cái)政政策加大對(duì)中小企業(yè)與居民的支持，并依托德國自身財(cái)政發(fā)力，扶持大企業(yè)并救助重點(diǎn)行業(yè)的中小企業(yè)。其三、美德的中小企業(yè)政策金融制度框架已較為完善，重點(diǎn)扶持中小企業(yè)。美國通過薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP），避免小型企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而裁員，通過給予薪資補(bǔ)貼的方式向居民部門注入資金，一箭雙雕。德國對(duì)中小企業(yè)的援助體現(xiàn)在多方發(fā)力，歐央行通過 TLTRO銀行提供達(dá) 3 萬億歐元的流動(dòng)性支持中小企業(yè)，歐洲投資銀行（EIB）提供 2000 億歐元中小企業(yè)貸款擔(dān)保，德國內(nèi)閣通過 7500 億歐元經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃，為重要行業(yè)領(lǐng)域的中小企業(yè)“輸血”。其四、為大型企業(yè)撐起“保護(hù)傘”，但同時(shí)設(shè)置約束條件。美國注資 5000

7、 億美元救助陷入困境、關(guān)乎國家安全的大型企業(yè)，同時(shí)設(shè)定一系列前提條件進(jìn)行約束，例如限制回購條款要求貸款不得用于公司股票回購和資本分配；“反肥貓”條款規(guī)定貸款必須償還，并要求企業(yè)在貸款還清 1 年后設(shè)定工資上限。德國也提供 6000 億歐元的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金，幫助大型企業(yè)應(yīng)對(duì)流動(dòng)性瓶頸。同時(shí)大型企業(yè)在緊急情況下將被收歸國有，在疫情結(jié)束后可回歸私有化。美國、德國在本輪公共衛(wèi)生緊急事件中的企業(yè)紓困力度史無前例，具備共性的同時(shí)也有各自的差異。但毋庸置疑的是，美德方案為疫情之下各國尋求企業(yè)紓困措施提供了實(shí)踐基礎(chǔ)，本文通過對(duì)美德企業(yè)紓困的政策梳理來進(jìn)一步探討中國的救助啟示。美國：紓困在企業(yè)，落腳在居民疫情封鎖

8、下美國企業(yè)面臨破產(chǎn)危機(jī)在海外疫情蔓延的第三階段，美國迅速超過意大利、中國，成為全球新冠肺炎“新震中”。4 月 10 日以來，美國疫情出現(xiàn)見頂趨穩(wěn)跡象，但已對(duì)經(jīng)濟(jì)造成實(shí)質(zhì)性的影響。截至北京時(shí)間 4 月 16 日，美國新冠肺炎確診病例已累計(jì)超 67 萬例，其中累計(jì)確診 1 萬例以上的州有 14 個(gè)，占全美確診總數(shù)的 83%。50 個(gè)州全部淪陷，紐約州累計(jì)確診總數(shù)超過中國。新冠肺炎疫情的迅速蔓延使美國經(jīng)濟(jì)陷入全面停滯。疫情對(duì)美國企業(yè)的沖擊可以分為兩個(gè)層次：一是因勞動(dòng)力居家隔離和州政府的停工限產(chǎn)導(dǎo)致大量企業(yè)停擺；二是疫情引發(fā)股市下滑，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表大幅縮水，股權(quán)價(jià)值收縮導(dǎo)致銀行要求實(shí)體企業(yè)追加貸款保證

9、金，企業(yè)因資金鏈問題而承壓。大量企業(yè)或因 08 年金融危機(jī)以來累積的高杠桿風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)現(xiàn)金流斷裂，面臨債務(wù)違約甚至破產(chǎn)。已有百年銀行第一州銀行、阿拉斯加州最大航空公司 RavnAir Group、太空探索技術(shù)公司 OneWeb 等相繼申請(qǐng)破產(chǎn)，疫情疊加油價(jià)暴跌也使頁巖油巨頭Whiting Petrole 成為第一家破產(chǎn)的能源企業(yè)。首先，疫情直接沖擊消費(fèi)和服務(wù)業(yè)。服務(wù)業(yè)具有較強(qiáng)的人口聚集性和流動(dòng)性，在政府居家令和商戶關(guān)門令的影響下，餐飲、旅游、娛樂、交通、批發(fā)零售業(yè)等首當(dāng)其沖。航空方面，美國 3 月航空客運(yùn)量同比暴跌 90%，3 月 20 日，達(dá)美航空致信員工，若沒能獲得國會(huì)救助，將在 4 月份裁員

10、 60%，且 4-5 月削減公司福利 50%。餐飲方面，在疫情嚴(yán)重的州，餐廳就餐人數(shù)已連續(xù)多日下滑 100%。3 月 26 日，美國大型連鎖餐館 Cheesecake Factory公開表示旗下近 300 個(gè)分店無法按時(shí)支付 4 月份租金。其次，服務(wù)業(yè)中的中小企業(yè)受沖擊最大，主要表現(xiàn)在銷量萎縮和供應(yīng)鏈遭疫情凍結(jié)。中小企業(yè)是美國經(jīng)濟(jì)的核心。根據(jù)美國小企業(yè)管理局 2015 年的最新數(shù)據(jù)顯示，美國中小企業(yè)占據(jù)企業(yè)數(shù)量的 99.9，雇傭了 47.5的就業(yè)人口，提供了超過 65%的新增就業(yè)崗位，對(duì)美國 GDP 的貢獻(xiàn)超過 50%。自由職業(yè)者和個(gè)體經(jīng)營者數(shù)量就高達(dá) 5700 萬。但是，中小企業(yè)相比大企業(yè)更

11、加脆弱，主要原因在于 08 年金融危機(jī)以來，美國企業(yè)利用低利率環(huán)境的便利大量發(fā)債，并利用所融資金進(jìn)行股票回購，帶來了高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，而企業(yè)部門加杠桿的主力就是中小企業(yè)。新冠疫情蔓延會(huì)對(duì)中小企業(yè)特別是依賴人口流動(dòng)和社交的企業(yè)帶來重大傷害，一旦流動(dòng)性出現(xiàn)萎縮，加上人力成本等較高，中小企業(yè)現(xiàn)金流更易斷裂，或?qū)⑾破鹌飘a(chǎn)潮和失業(yè)潮，引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)滑向衰退。對(duì)此，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部出臺(tái)了一系列的企業(yè)紓困措施。圖表1： Open table 全球線下預(yù)定人數(shù)驟降圖表2： 美國航空客運(yùn)量急劇下降(%)200-20-40-60-80-100-120（萬人）30025020015010050 全球德國英國 美國 加拿大澳

12、大利亞0 2020201902-18 02-25 03-03 03-10 03-17 03-24 03-31 04-0703-0403-1203-2003-2804-0504-13資料來源：Open table， 資料來源：Bloomberg， 第一階段：貨幣先行，紓困措施不解渴3 月 3 日至 23 日為救市的第一階段，其特點(diǎn)為貨幣政策先行發(fā)力，財(cái)政政策“蜻蜓點(diǎn)水”。貨幣政策先行發(fā)力，重點(diǎn)聚焦流動(dòng)性危機(jī)。3 月 3 日起，美聯(lián)儲(chǔ)開啟了從緊急降息 50BP到宣布 7000 億美元 QE，再到陸續(xù)重啟 2008 年期間流動(dòng)性工具的寬松歷程。然而最初的一攬子政策并未迅速顯效，為進(jìn)一步解決市場(chǎng)流動(dòng)性

13、問題，美聯(lián)儲(chǔ)重啟商業(yè)票據(jù)融資機(jī)制（CPFF），一級(jí)交易商信貸工具（PDCF）以及貨幣市場(chǎng)投資基金便利（MMIFF）等貨幣政策工具，分別為非銀金融機(jī)構(gòu)、一級(jí)交易商、貨幣市場(chǎng)基金增加信貸投放。在這一階段，緩解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是貨幣政策的優(yōu)先事項(xiàng)，僅是大范圍的進(jìn)行流動(dòng)性釋放，企業(yè)紓困措施不具備針對(duì)性。經(jīng)濟(jì)“休克”尚處于初期，財(cái)政政策“蜻蜓點(diǎn)水”。3 月初，由于美國當(dāng)局對(duì)疫情認(rèn)知不足，尚未進(jìn)行嚴(yán)格的疫情防控措施，企業(yè)停工停產(chǎn)現(xiàn)象并不普遍。與此相對(duì)應(yīng)，大規(guī)模財(cái)政政策需要過會(huì)等審批，在總統(tǒng)授權(quán)內(nèi)僅為 3 月 7 日特朗普簽署的 83 億美元緊急補(bǔ)充撥款法案，包括為小企業(yè)管理局提供額外 2000 萬美元的災(zāi)難貸款

14、項(xiàng)目行政費(fèi)，要求其為受疫情影響的小型企業(yè)提供 500 億美元的低息貸款等。隨著疫情在美國快速擴(kuò)散，3 月 13日，特朗普宣布國家進(jìn)入緊急狀態(tài)。3 月 17 日，財(cái)政部將 2020 年的報(bào)稅截止日期從 4 月15 日推遲 3 個(gè)月，并于 3 月 21 日宣布實(shí)施與冠狀病毒相關(guān)的帶薪休假和中小企業(yè)稅收抵免計(jì)劃。我們認(rèn)為，這一階段財(cái)政政策對(duì)中小企業(yè)的紓困規(guī)模相對(duì)較小，更多停留在政策引導(dǎo)層面，缺乏面向企業(yè)的直接補(bǔ)助措施。圖表3： 第一階段貨幣政策先行發(fā)力，財(cái)政政策“蜻蜓點(diǎn)水”資料來源：Federal Reserve， 第二階段：貨幣+財(cái)政先后出重拳，流動(dòng)性危機(jī)現(xiàn)緩和月 23 日至 3 月 31 日為美

15、國救市的第二階段，貨幣與財(cái)政政策先后“重拳出擊”。貨幣政策“大放水”全力紓解流動(dòng)性危機(jī)，財(cái)政政策“直升機(jī)撒錢”對(duì)沖疫情對(duì)基本面的負(fù)面影響。此次救助規(guī)模史無前例，開始逐步化解流動(dòng)性危機(jī)的根源問題企業(yè)現(xiàn)金流斷裂沖擊基本面，蝴蝶效應(yīng)引發(fā)股市拋售。美聯(lián)儲(chǔ)：無限量 QE 發(fā)力，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)緩釋第一階段中美聯(lián)儲(chǔ)的一攬子措施短期內(nèi)并未改善市場(chǎng)的恐慌情緒，疫情的擴(kuò)散與油價(jià)的暴跌持續(xù)沖擊著全球經(jīng)濟(jì)基本面，資產(chǎn)價(jià)格下跌與拋售的惡性循環(huán)還在持續(xù)。3 月 23 日起，美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪“貨幣大放水”，進(jìn)一步緩解流動(dòng)性危機(jī)并為經(jīng)濟(jì)“兜底”。其一，美聯(lián)儲(chǔ)宣布開啟無限量 QE，意在解決流動(dòng)性危機(jī)。開放式資產(chǎn)購買是歷史首次也是較

16、為直接的紓困政策，包括無限量購買美債、機(jī)構(gòu)抵押貸款（MBS）和機(jī)構(gòu)商業(yè)抵押貸款支持證券（CMBS）。其二，提供企業(yè)融資支持并啟動(dòng) TALF，意在支持信貸流向企業(yè)與家庭。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)提供總計(jì) 3000 億美元新融資支持企業(yè)，同時(shí)財(cái)政部使用外匯穩(wěn)定基金（ESF）向這些信貸工具提供 300 億美元的股本，為企業(yè)與家庭提供信用背書。另一方面，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)定期資產(chǎn)支持證券貸款工具 TALF，通過汽車貸款、學(xué)生貸款等方式向個(gè)人提供最多 1000 億美元貸款。其三，建立 SMCFF 與 PMCFF 工具，意在緩解市場(chǎng)恐慌。PMCFF 用于在一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行新債，向投資級(jí)公司提供流動(dòng)性。最值得關(guān)注的為二級(jí)市場(chǎng)公司

17、信貸便利（SMCFF）工具，可以直接購買高等級(jí)信用債，開始接近流動(dòng)性問題的核心高收益?zhèn)袌?chǎng)和股市拋壓。在無限寬松支持下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩釋。資產(chǎn)間正相關(guān)性變?nèi)酰辉贌o差別悶殺。3 個(gè)月 Libor-Ois 息差隔夜開始震蕩下行，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速膨脹。無限量 QE 開啟前的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模為 4.71 萬億美元（3 月 18 日當(dāng)周）。而截至 4 月 16 日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模達(dá)到 6.42 萬億美元，較無限量 QE 前升幅接近 36%。圖表4： 第二階段，貨幣政策寬松加碼為企業(yè)提供流動(dòng)性支持資料來源：Federal Reserve， 財(cái)政部：史上最大刺激計(jì)劃落地，救企業(yè)是“重頭戲”隨

18、著流動(dòng)性危機(jī)逐漸紓解，經(jīng)濟(jì)下行、油價(jià)繼續(xù)頹勢(shì)，債務(wù)危機(jī)隱憂仍存，財(cái)政政策開始發(fā)力，欲救經(jīng)濟(jì)于水火之中，并力圖避免債務(wù)危機(jī)。而新冠疫情繼續(xù)發(fā)酵，美國演變?yōu)槿蛞咔椤靶抡鹬小薄Ｔ谶@一階段，美國經(jīng)濟(jì)基本面開始遭受三方面的沖擊。一是居民部門，多州于 3 月 20 日起發(fā)布“禁足令”開啟休克療法，疊加居民儲(chǔ)蓄不高，消費(fèi)意愿的低迷逐步拖累經(jīng)濟(jì)；二是企業(yè)部門，受疫情影響停工停產(chǎn)，大量行業(yè)進(jìn)入“休克狀態(tài)”；三是金融部門，資產(chǎn)縮水的財(cái)富效應(yīng)施壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在此背景下，市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌情緒急劇升溫，實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激政策的呼聲也愈發(fā)高漲。歷經(jīng)多輪磋商，3 月 27 日，美國 2 萬億美元財(cái)政政策落地，成為美國歷史上

19、規(guī)模最大的刺激計(jì)劃。該計(jì)劃重在定向紓困，通過直接向居民“撒錢”、擴(kuò)充失業(yè)保險(xiǎn)、支持小企業(yè)支付薪資等方式防止“需求坍塌”，并通過向企業(yè)大量“輸血”避免大規(guī)模破產(chǎn)與違約。主要內(nèi)容有以下幾點(diǎn)：第一，為大型企業(yè)輸血，救助受疫情沖擊最嚴(yán)重的行業(yè)。法案通過貸款、擔(dān)保等形式向陷入困境、關(guān)乎美國國家安全的大企業(yè)（如航空公司、貨運(yùn)公司等）提供 460 億美元財(cái)政援助，剩下 4540 億美元用于為美聯(lián)儲(chǔ)做外匯穩(wěn)定基金（ESF）擔(dān)保和其他投資。同時(shí)，法案也為大企業(yè)設(shè)定了一系列前定條件，其中值得關(guān)注的條款有二。其一為“反肥貓”條款：貸款必須償還，而非政府購買企業(yè)。且還清貸款后 1 年內(nèi)，企業(yè)必須設(shè)定所有員工工資的上限

20、，以防止企業(yè)揮霍救助資金。其二為限制回購條款：貸款不得用于公司股票回購和資本分配，股票回購?fù)苿?dòng)股價(jià)的“正反饋”正在削弱。第二，不遺余力援助小型企業(yè)。法案通過薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）為因疫情而遭受嚴(yán)重打擊的小型企業(yè)提供 3490 億美元貸款擔(dān)保。PPP 貸款由商業(yè)銀行發(fā)行，美聯(lián)儲(chǔ)還將該項(xiàng)目貸款從銀行資本金剔除，意在減輕銀行融資和信貸壓力，緩解表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)。與大、中型企業(yè)不同，小企業(yè)多為小額貸款并且無需擔(dān)保，用于支付薪酬費(fèi)用、抵押貸款利息、水電費(fèi)及房租費(fèi)用的部分貸款可直接減免，為小企業(yè)無償打開“綠色通道”。第三，通過“直升機(jī)撒錢”的方式直接向家庭或個(gè)人支付現(xiàn)金。年收入總計(jì)不超過 15 萬美元的美國夫婦可

21、獲得 2400 美元，或者年收入在 7.5 萬美元以下的個(gè)人可獲得直接現(xiàn)金補(bǔ)貼 1200 美元，美國兒童還可每人額外獲得 500 美元，我們預(yù)計(jì)約有 75%的美國民眾可享受該補(bǔ)貼。本次法案給予家庭、個(gè)人的現(xiàn)金補(bǔ)貼總金額高達(dá) 5600 億美元（約占 GDP的 2.9%），遠(yuǎn)超 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅（GDP 的 0.4%）和 2008 年金融危機(jī)（GDP 的 1.3%）的現(xiàn)金補(bǔ)貼規(guī)模。第四，擴(kuò)大失業(yè)救濟(jì)，減輕企業(yè)現(xiàn)金流壓力。疫情爆發(fā)以來，企業(yè)減薪與裁員現(xiàn)象愈發(fā)嚴(yán)重，美國失業(yè)壓力與日俱增。3 月 13 日當(dāng)周至 4 月 3 日當(dāng)周，美國首次申領(lǐng)失業(yè)金人數(shù)一共激增 1675.6 萬人。該法案通過

22、建立臨時(shí)失業(yè)援助計(jì)劃，幫助自雇人員、獨(dú)立承包商等原本沒有資格領(lǐng)取失業(yè)救濟(jì)金，向其額外支付每周 600 美元，最多為期四個(gè)月，同時(shí)也為各州提供更多的補(bǔ)助金用于失業(yè)救濟(jì)。美國政府使用聯(lián)邦預(yù)算代替企業(yè)支付員工工資，旨在減輕企業(yè)現(xiàn)金流與償債壓力，避免出現(xiàn)大規(guī)模破產(chǎn)與失業(yè)問題損害長期經(jīng)濟(jì)基本面。圖表5： 3 月 27 日，美國實(shí)施史無前例的 2 萬億刺激計(jì)劃資料來源：Whitehouse， 我們認(rèn)為，此次 2 萬億救助計(jì)劃首次將企業(yè)與居民部門的紓困擺在首位，瞄準(zhǔn)金融市場(chǎng)信用沖擊和受疫情沖擊最嚴(yán)重的中小企業(yè)與居民部門對(duì)癥下藥，規(guī)?？涨扒腋哚槍?duì)性。具體而言，其一，紓困規(guī)模史無前例。美國投入“天量”流動(dòng)性，

23、一方面為緩解市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的恐慌情緒，紓解流動(dòng)性危機(jī)。另一方面為美國經(jīng)濟(jì)“兜底”，防止經(jīng)濟(jì)陷入更深層次的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。其二，從整體漫灌轉(zhuǎn)向精準(zhǔn)發(fā)力。此次計(jì)劃主要針對(duì)于受困企業(yè)與居民，避免因“失血”導(dǎo)致大規(guī)模破產(chǎn)與失業(yè)。疫情及石油價(jià)格戰(zhàn)導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流斷裂沖擊經(jīng)濟(jì)基本面，進(jìn)而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)演繹為整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)。因此解決企業(yè)現(xiàn)金流問題為紓困的核心，只要企業(yè)能夠在危機(jī)中存活下來，美國仍然具備經(jīng)濟(jì)反彈的能力。第三階段：財(cái)政貨幣化，重心是定向紓困月 1 日至今為美國救市的第三階段，政策焦點(diǎn)從解決流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)移至企業(yè)部門紓困，全力對(duì)沖經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)告一段落，這一階段的政策重心主要放

24、在救濟(jì)企業(yè)與居民。一方面通過薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）直接救助企業(yè)，同時(shí)“一箭雙雕”解決居民失業(yè)問題。另一方開啟 2.3 萬億美元貸款計(jì)劃，多形式紓困企業(yè)、居民與政府部門。薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）：救助小型企業(yè)與居民“一箭雙雕”雖然無限量 QE 和 2 萬億財(cái)政刺激短期內(nèi)能為美國經(jīng)濟(jì)托底，但悲觀的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與美國疫情的發(fā)酵再次引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面下行的廣泛擔(dān)憂。4 月 2 日起美國陸續(xù)公布的非農(nóng)就業(yè)人口、初次申領(lǐng)失業(yè)金等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均低于預(yù)期，小型企業(yè)生存難題仍未得到有效解決。疫情帶來的全球總需求收縮、經(jīng)濟(jì)活動(dòng)停擺、失業(yè)率大幅上升均表明二季度美國經(jīng)濟(jì)將遭受較大打擊。即使疫情見頂，但是尚未平息，經(jīng)濟(jì)衰退、

25、盈利弱化的擔(dān)憂仍在。圖表6： 調(diào)查顯示，截止 3 月 30 日 50小型企業(yè)生存時(shí)間不足 2 個(gè)月圖表7： 3 月美國小型企業(yè)樂觀指數(shù)大幅下滑美國小型企業(yè)生存時(shí)間美國:小型企業(yè)樂觀指數(shù)小于1個(gè)月1-2月3-4月5-6月7-12月大于12個(gè)月1101081061041021009896949218-0318-0518-0718-0918-1119-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-039015%35%22%10%6%13%0%10%20%30%40%資料來源：NFIB， 資料來源：NFIB， 在此背景下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策擴(kuò)圍加碼，補(bǔ)充杠桿率與薪資保護(hù)計(jì)劃齊發(fā)力“

26、輸血”小型企業(yè)。4 月 1 日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布臨時(shí)更改金融機(jī)構(gòu)補(bǔ)充杠桿率規(guī)則，將其持有的美國國債和存款從分母中剔除。這一規(guī)定將使得一級(jí)資本要求減少約 2%，旨在疏通金融機(jī)構(gòu)與家庭與企業(yè)之間的傳導(dǎo)渠道。4 月 7 日，美聯(lián)儲(chǔ)在 2 萬億財(cái)政刺激方案的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提供由薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）貸款支持的定期融資機(jī)制。該計(jì)劃允許員工少于 500 人的小型企業(yè)和非營利組織通過“薪資保護(hù)計(jì)劃”申請(qǐng)貸款，總額高達(dá) 3490 億美元，僅用于發(fā)放薪資。并且小企業(yè)只要不解雇員工，無需償還貸款。此舉旨在避免小型企業(yè)因現(xiàn)金流斷裂而裁員，通過給予企業(yè)薪資補(bǔ)貼的方式維穩(wěn)失業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，一箭雙雕。我們認(rèn)為，目前的小型企業(yè)援助措施并

27、不足夠，未來薪酬保護(hù)計(jì)劃（PPP）的規(guī)?？赡苓M(jìn)一步增加，但談判仍有阻礙。隨著薪資保護(hù)計(jì)劃（PPP）開始接受申請(qǐng)以來，小企業(yè)貸款需求暴增。截至 4 月 14 日，小型企業(yè)管理局已批準(zhǔn)了 100 萬份貸款申請(qǐng)，總計(jì)超過 2570億美元。截至 4 月 17 日，小企業(yè)貸款援助全部計(jì)劃資金已被耗盡，SBA 停止接收新的借款申請(qǐng)和新的貸款方加入。4 月 7 日特朗普表示將追加額外 2500 億美元的 PPP 計(jì)劃，但民主黨仍然堅(jiān)持?jǐn)U大對(duì)州和地方政府以及醫(yī)院的援助，我們預(yù)計(jì)這一分歧或?qū)⒀娱L計(jì)劃落地的時(shí)間。2.3 萬億美元貸款計(jì)劃：聯(lián)儲(chǔ)從“市場(chǎng)監(jiān)管者”到“市場(chǎng)接管者”4 月 9 日，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施 2.3 萬億

28、美元貸款計(jì)劃，采用多種形式紓困企業(yè)、居民與政府部門，政策力度進(jìn)一步空前。主要內(nèi)容有三：第一, 推出主街貸款計(jì)劃。美聯(lián)儲(chǔ)通過新設(shè)主街新貸款便利（MSNLF）與主街?jǐn)U大貸款便利（MSELF），為擁有多達(dá) 10,000 名工人或收入低于 25 億美元的公司提供 4 年期貸款。該計(jì)劃將提供 6000 億美元貸款，其中 750 億美元由財(cái)政部擔(dān)保，以向受疫情沖擊嚴(yán)重的中小企業(yè)提供流動(dòng)性支持。獲得主街貸款的公司必須承諾努力維持工資和留住工人，因此計(jì)劃最終落腳于支持居民部門。圖表8： 主街貸款具體執(zhí)行流程資料來源：Federal Reserve， 第二，擴(kuò)大 PMCCF、SMCCF、TALF 工具的規(guī)模與范

29、圍。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)將之前啟用的 PMCCF、SMCCF、TALF 工具規(guī)模擴(kuò)大至 8500 億美元，并由財(cái)政部提供 850 億美元擔(dān)保。另一方面，擴(kuò)大 PMCCF 與 SMCCF 的購買對(duì)象，合格債券將包括截止 3 月 22 日為投資級(jí)評(píng)級(jí)，但后來被降級(jí)至不低于 BB-級(jí)的債券與相關(guān) ETF，意味著垃圾債將納入美聯(lián)儲(chǔ)的購買范圍。同時(shí)增加 TALF 抵押品范圍，擴(kuò)大對(duì)學(xué)生貸款，汽車貸款和信用卡貸款的資金支持。第三，建立市政流動(dòng)性融資便利（MLF）。美聯(lián)儲(chǔ)通過購買剩余期限低于 2 年的市政債券的方式，向各州和市提供高達(dá) 5,000 億美元的貸款，并由財(cái)務(wù)部注資 350 億美元。旨在為政府部門提供流

30、動(dòng)性支持，以緩解疫情引起的現(xiàn)金流問題。此次 2.3 萬億的貸款救助已達(dá)到戰(zhàn)時(shí)信貸支持的程度，其中爭議最大的政策為購買垃圾債及相關(guān) ETF。雖然流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)緩和，但部分板塊信用風(fēng)險(xiǎn)正在抬頭。企業(yè)仍然面臨現(xiàn)金流斷裂、信用債市場(chǎng)利差擴(kuò)大所導(dǎo)致的二次反復(fù)風(fēng)險(xiǎn)。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)正從“市場(chǎng)監(jiān)管者”演化為“市場(chǎng)接管者”，一定程度上能夠緩解信用債市場(chǎng)壓力。但是長期來看，債務(wù)貨幣化大潮正在開啟，現(xiàn)代貨幣理論（MMT）實(shí)驗(yàn)和逆全球化也在重塑世界的規(guī)則。“貨幣大放水”以及“直升機(jī)撒錢”的救助方式可能引發(fā)美國滯脹風(fēng)險(xiǎn)，并存在削弱美元價(jià)值的隱憂。圖表9： 4 月 9 日政策公布后，美國一年期高收益公司債 ETF 價(jià)格

31、從 77.30 美元上升至 82.36 美元美國：一年期高收益公司債ETF價(jià)格9085807570656019-04 19-05 19-06 19-07 19-08 19-09 19-10 19-11 19-12 20-01 20-02 20-03 20-04資料來源：Bloomberg， 美國之鑒：由漫灌到精準(zhǔn)，由政府到民間通過梳理美國自 3 月疫情爆發(fā)以來一系列的援助措施，發(fā)現(xiàn)其紓困措施體現(xiàn)了以下特點(diǎn)：第一，貨幣政策循序漸進(jìn)，針對(duì)的重點(diǎn)目標(biāo)逐步下沉。貨幣政策首先通過降息、QE、流動(dòng)性互換等方式解決流動(dòng)性枯竭問題并緩解市場(chǎng)恐慌情緒。隨著流動(dòng)性危機(jī)逐漸緩釋，貨幣政策的重心逐漸轉(zhuǎn)移至向企業(yè)與居民

32、提供信貸支持。一方面，通過 PPP 計(jì)劃，MSNLF、MSELF經(jīng)由金融部門向中小企業(yè)提供貸款，并通過 TALF 支持居民部門貸款，旨在解決企業(yè)破產(chǎn)與居民失業(yè)問題。另一方面，通過 PMCCF 與 SMCCF 直接購買信用債，緩解企業(yè)現(xiàn)金流斷裂對(duì)信用市場(chǎng)的拋壓。美聯(lián)儲(chǔ)第二階段啟用的 SMCFF 工具能夠直接購買高等級(jí)信用債，到了第三階段更是將垃圾債納入購買范圍，進(jìn)一步觸及美國金融體系最薄弱的信用市場(chǎng)，在緩解信用債市場(chǎng)壓力的同時(shí)防止流動(dòng)性危機(jī)卷土重來。第二，財(cái)政政策定向紓困，避免“現(xiàn)金流斷裂”與“需求坍塌”。 就企業(yè)部門而言，政策主要通過向企業(yè)提供貸款支持的方式進(jìn)行紓困，防止因現(xiàn)金流斷裂導(dǎo)致大規(guī)模

33、破產(chǎn)與違約。只要企業(yè)能夠在危機(jī)中存活下來，美國仍然具備經(jīng)濟(jì)反彈的能力。就居民部門而言，通過直接向居民“撒錢”的方式增加個(gè)人和家庭收入，防止大規(guī)模失業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成持續(xù)性打擊。并且美國向企業(yè)提供財(cái)政援助的前提均為承諾不減薪、不裁員，本質(zhì)上還是避免失業(yè)浪潮，防止經(jīng)濟(jì)陷入惡性循環(huán)。第三，美國地方政府與商會(huì)采取一系列企業(yè)援助措施。州政府方面，洛杉磯在 4 月 8 日宣布啟動(dòng) 50 萬美元的“雇主援助補(bǔ)助金”，向受到疫情影響的本地小企業(yè)提供每家最高 1萬美元的紓困經(jīng)費(fèi)，用來幫助本地非營利組織和服務(wù)社會(huì)的最脆弱的小企業(yè)及個(gè)體。美國商會(huì)也在全國范圍開展了一系列幫助小企業(yè)的舉措：例如，紐約市小商業(yè)服務(wù)局為企業(yè)提供

34、貸款和補(bǔ)助，而舊金山商會(huì)為利潤較低的企業(yè)減免費(fèi)用。同時(shí)，美國企業(yè)巨頭也對(duì)中小企業(yè)伸出援助之手。 Facebook 宣布了一項(xiàng)總額達(dá) 1 億美元的援助項(xiàng)目，為包括美國在內(nèi)的 30 多個(gè)國家的小型企業(yè)提供 30,000 筆贈(zèng)款，并在疫情期間幫助企業(yè)在其網(wǎng)站上進(jìn)行定量的免費(fèi)宣傳；谷歌為幫助中小企業(yè)抗擊疫情，推出 8 億美元援助計(jì)劃，包括 2 億美元的投資基金，以幫助非政府組織和金融機(jī)構(gòu)為小型企業(yè)提供貸款，以及針對(duì)擁有谷歌廣告賬戶的中小型企業(yè)的 3.4 億美元的免費(fèi)廣告額度。德國：多方協(xié)同發(fā)力，向企業(yè)持續(xù)“輸血”疫情封鎖下德國企業(yè)面臨經(jīng)營危機(jī)隨著疫情在歐洲快速蔓延，德國累計(jì)確診病例不斷攀升，截至 4

35、月 10 日已達(dá)近 12 萬例。盡管得益于健全的醫(yī)療體系和強(qiáng)大的科研能力，德國死亡率顯著低于同為疫情重災(zāi)區(qū)的法國、意大利、西班牙等，約為 1.9%，但由于采取了延緩病毒傳播的封鎖措施，德國這一歐洲最大經(jīng)濟(jì)體二季度經(jīng)濟(jì)可能面臨自 1970 年有記錄以來的最大跌幅。德國五大權(quán)威經(jīng)濟(jì)研究所 4 月 8 日聯(lián)合發(fā)布報(bào)告，預(yù)測(cè)德國經(jīng)濟(jì)今年將萎縮 4.2%。2019 年德國 GDP 增長率僅為 0.6%，創(chuàng)六年新低，而此次疫情拖延時(shí)間長于預(yù)期、產(chǎn)業(yè)鏈凍結(jié)可能性的不斷加大，均加劇了德國的經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期。法蘭克福 DAX 指數(shù)一個(gè)月內(nèi)創(chuàng)紀(jì)錄縮水 40%，企業(yè)融資舉步維艱，疊加隔離停產(chǎn)引發(fā)資金斷流，企業(yè)經(jīng)營危機(jī)重

36、重。圖表10： 法蘭克福 DAX 指數(shù)不斷下跌，市值蒸發(fā)明顯圖表11： 德國 IFO 商業(yè)景氣指數(shù)第一季度出現(xiàn)斷崖式下跌14,500法蘭克福DAX指數(shù)100德國:IFO商業(yè)景氣指數(shù):季調(diào)86.1013,50012,5009511,50010,500909,5008,50019-1119-1220-0120-0220-0320-048519-0319-0619-0919-1220-03資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 首先，大型企業(yè)受疫情沖擊明顯，航空、餐飲、旅游等服務(wù)業(yè)首當(dāng)其沖，幾近癱瘓。三大汽車制造商大眾、戴姆勒、寶馬均宣布?xì)W洲工廠停工。漢莎航空集團(tuán)取消了 3 月 29 日至4 月

37、 24 日約 23000 個(gè)航班，目前其 763 架飛機(jī)中約有 700 架停在地面上，4 月 19 日之前只有 5%的原定航班會(huì)起飛。著名的餐飲連鎖店 Vapiano 在疫情危機(jī)下因償還問題瀕臨破產(chǎn)。全球最大旅游企業(yè)途易集團(tuán)也面臨巨大經(jīng)營困難，申請(qǐng)政府援助。其次，位數(shù)眾多的中小企業(yè)在疫情影響下也面臨著前所未有的生存壓力。德國中小企業(yè)占據(jù)了企業(yè)數(shù)量的 99.5%，雇用了 62%的就業(yè)人口，對(duì)德國 GDP 貢獻(xiàn)度達(dá) 54%，是德國經(jīng)濟(jì)的重要支柱。從 2 月份開始，德國許多中小企業(yè)就因中國工廠停工、國際運(yùn)輸受限等原因遭遇嚴(yán)重的供應(yīng)鏈危機(jī)。如今病毒肆虐全球，除原料端外，許多中小企業(yè)在生產(chǎn)和銷售領(lǐng)域也遭

38、遇寒冬。而根據(jù)德國中小企業(yè)研究所數(shù)據(jù)，德國中小企業(yè)年平均銷售額不到 4300萬歐元，其中大多數(shù)的營業(yè)額甚至低于 200 萬歐元，流動(dòng)性的回旋余地很小。因此疫情帶來的流動(dòng)性匱乏和高度不確定性將給中小企業(yè)帶來極大破產(chǎn)威脅，由此勢(shì)必引起就業(yè)形勢(shì)極具惡化，德國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將更加困難。第一階段：歐央行率先出手，提供流動(dòng)性支持新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊不同于以往的金融危機(jī)或常規(guī)衰退，“居家隔離”這一應(yīng)對(duì)疫情的必然要求造成了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)急劇下降這一必然結(jié)果，如今企業(yè)和家庭面臨巨大的收入損失，所以防止有生存能力的公司倒閉和避免員工因暫時(shí)的危機(jī)而失業(yè)勢(shì)在必行。德國所屬的歐元區(qū)是一個(gè)以銀行為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)體，便利的信貸流動(dòng)有助

39、于使流動(dòng)性迅速進(jìn)入經(jīng)濟(jì)的所有裂痕。因此為應(yīng)對(duì)此次沖擊，歐央行主要引入兩類措施以提供足夠的流動(dòng)性，消除銀行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)確保融資條件能夠?yàn)槠髽I(yè)紓困，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成支撐。歐央行采取了大規(guī)模有針對(duì)性的措施，確保流動(dòng)性注入經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)，為受疫情影響最為嚴(yán)重的企業(yè)和家庭紓困。3 月 12 日歐央行放寬定向長期再融資操作（TLTRO），降低利率25 個(gè)基點(diǎn)，以低至-0.75%的負(fù)利率向銀行提供流動(dòng)性，意在為中小企業(yè)提供支持。據(jù)歐央行預(yù)計(jì)，這一新的定向貸款工具向銀行提供了高達(dá) 3 萬億歐元的流動(dòng)性，且前兩輪定向操作已鼓勵(lì)銀行放貸約 1250 億歐元。此外，為確保銀行充分利用這一工具，歐央行還推出了放寬標(biāo)

40、準(zhǔn)的抵押品調(diào)整方案，擴(kuò)大額外信貸債權(quán)（ACC），將與企業(yè)部門融資相關(guān)的債券包括在內(nèi)，鼓勵(lì)銀行向通常無法獲得信貸的中小企業(yè)和個(gè)體交易商提供貸款，將流動(dòng)性注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的薄弱部門。歐央行同時(shí)采取了大規(guī)模的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃，以進(jìn)一步確保企業(yè)從寬松的融資條件中受益。3 月 12 日歐央行追加 1200 億資產(chǎn)購買規(guī)模，重點(diǎn)確保私人部門債券購買，旨在不確定性加劇時(shí)期為實(shí)體部門提供有利融資條件。3 月 18 日歐央行推出規(guī)模達(dá) 7500 億歐元的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP），大量購買公共部門和私營實(shí)體發(fā)行證券。此外其還將企業(yè)部門購買計(jì)劃（CSPP）的合格資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至非金融商業(yè)票據(jù)，促使所有滿足信貸質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)

41、的商業(yè)票據(jù)都能夠被購買，并進(jìn)一步表明疫情期間歐央行貨幣政策將不再自我設(shè)限的堅(jiān)決態(tài)度。3 月 31 日歐央行承諾今年年底之前將購買超過 1 萬億歐元的債券。圖表12： 歐央行應(yīng)對(duì)疫情沖擊下的貨幣政策操作時(shí)間投操作名稱操作內(nèi)容3 月 12 日定向長期再融資（TLTRO）TLTRO III 操作利率較主要再融資利率降低 25BP 至-0.75%，旨在支持銀行為受新冠病毒影響最大的群體，尤其是中小企業(yè)提供貸款長期再融資以全額配發(fā)的固定利率招標(biāo)形式，為歐元區(qū)金融體系提供即時(shí)流動(dòng)性（LTRO） 資產(chǎn)購買計(jì)劃（APP）支持。利率等于各項(xiàng)存款工具的平均利率增加 1200 億歐元額外資產(chǎn)購買的臨時(shí)上限，以確保私

42、營部門資產(chǎn)購買計(jì)劃3 月 15 日美元流動(dòng)性互換與 5 家央行開展流動(dòng)性互換，將互換協(xié)議定價(jià)降低 25BP3 月 18 日緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃（PEPP）推出總金額達(dá) 7500 億歐元針對(duì)私營實(shí)體和公共部門的臨時(shí)資產(chǎn)購買計(jì)劃，購買將持續(xù)至 2020 年底企業(yè)部門購買計(jì)劃將企業(yè)部門購買計(jì)劃的合格資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至非金融商業(yè)票據(jù)，使得所（CSPP）調(diào)整抵押品有具有足夠信貸質(zhì)量的商業(yè)票據(jù)都有資格被購買放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)，特別擴(kuò)大額外信貸債權(quán)（ACC）范圍，將與企業(yè)部風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)門融資相關(guān)的債權(quán)包括在內(nèi)，確保交易對(duì)手能充分利用再融資3 月 20 日提高貨幣互換頻率與 5 家央行互換頻率從每周一次增至每天一次，且至少持

43、續(xù)到 4 月底4 月 7 日抵押品寬松措施將希臘政府債權(quán)納入抵押品，暫時(shí)增加歐元體系的風(fēng)險(xiǎn)忍受度資料來源：歐央行官網(wǎng)， 盡管歐央行負(fù)利率政策運(yùn)行效果較好，且其已表明為應(yīng)對(duì)疫情將不再“自我設(shè)限”，但歐央行并不是一個(gè)獨(dú)立和完整的中央銀行，根據(jù)歐洲聯(lián)盟條約規(guī)定，歐央行政策的首要目標(biāo)是維持價(jià)格穩(wěn)定，因此盡管其理論上具有提供無限量流動(dòng)性的能力，但實(shí)質(zhì)上其向市場(chǎng)注入流動(dòng)性規(guī)模的大小要以不損害價(jià)格穩(wěn)定作為前提。此外，貨幣政策的部分實(shí)現(xiàn)需要銀行系統(tǒng)發(fā)揮作用，而銀行在當(dāng)前情形下放貸意愿相對(duì)較低。相比之下，財(cái)政政策的指向性更加明確，具體實(shí)施也更具有自主性，因此救助企業(yè)、穩(wěn)定就業(yè)和經(jīng)濟(jì)更多需要依托財(cái)政政策發(fā)力。第二

44、階段：德國打破財(cái)政紀(jì)律，推出 7500 億歐元為企業(yè)提供“保護(hù)傘”經(jīng)濟(jì)活動(dòng)減少，服務(wù)業(yè)癱瘓，工廠關(guān)閉停產(chǎn)，企業(yè)遭受資金斷流和破產(chǎn)壓力，都令德國政府越來越擔(dān)心疫情對(duì)其國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。為避免健康企業(yè)因疫情影響而倒閉，進(jìn)一步挫傷經(jīng)濟(jì)基本面，德國內(nèi)閣 3 月 23 日通過了二戰(zhàn)以來最大規(guī)模的 7500 億歐元經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃，從為大型企業(yè)撐起“保護(hù)傘”、助力中小企業(yè)紓困、調(diào)整短時(shí)工津貼和調(diào)整個(gè)稅、所得稅及增值稅繳納四個(gè)方面挽救企業(yè)危機(jī)，此舉也意味著歐洲第一經(jīng)濟(jì)體德國將一改維持六年的財(cái)政盈余狀態(tài)，舉債拯救國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展。圖表13： 德國政府債務(wù)逐年緩慢攀升圖表14： 德國聯(lián)邦政府已連續(xù)六年維持財(cái)政盈余狀態(tài)

45、2,500,000德國:政府總債務(wù) （百萬歐元） 2德國:財(cái)政赤字(盈余)占GDP比重(%)02,000,0001,500,0001,000,000500,000(2)(4)(6)(8)(10)095-1299-1203-1207-1211-1215-12(12)95-1299-1203-1207-1211-1215-12資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 7500 億歐元的經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃主要有四大要點(diǎn)：一是德國聯(lián)邦政府提供 6000 億歐元的經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定基金，為大型企業(yè)和雇員建立“保護(hù)傘”。其中包括：4000 億歐元的政府擔(dān)保，企業(yè)可利用政府背書獲得信貸應(yīng)對(duì)公司的流動(dòng)性瓶頸；1000 億歐

46、元的資金授權(quán)，用于企業(yè)資產(chǎn)重組，必要時(shí)國家可直接參股。如當(dāng)前遭受重創(chuàng)的漢莎航空，緊急情況下將被收歸國有，由國家承擔(dān)所有債務(wù)，疫情結(jié)束后可回歸私有化；1000 億歐元的信貸授權(quán)，用于復(fù)興銀行的無限制特別貸款計(jì)劃。該流動(dòng)性援助主要扶持大型公司和關(guān)鍵基礎(chǔ)設(shè)施、重要行業(yè)領(lǐng)域的中小企業(yè)，以進(jìn)一步保障就業(yè)。二是 1500 億左右的“一攬子”經(jīng)濟(jì)紓困計(jì)劃。3 月 23 日內(nèi)閣會(huì)議同時(shí)決定增加補(bǔ)充預(yù)算1560 億歐元的“一攬子”援助計(jì)劃，由 1225 億歐元的額外支出和 335 億歐元的稅收減少組成。此外，該預(yù)算中一個(gè)重要組成部分是幫助中小企業(yè)和自由職業(yè)者渡過難關(guān)的 500億歐元緊急援助金。該援助一部分以補(bǔ)助

47、金形式發(fā)放，一部分采取貸款方式實(shí)現(xiàn)。對(duì)于規(guī)模 1-5 人的公司、個(gè)體戶如藝術(shù)家、職業(yè)攝影師、護(hù)理員等，每月可得到 9000 歐元的補(bǔ)貼；規(guī)模 5-10 人的公司每月可獲得 15000 歐元，為期三個(gè)月。此外，4 月 1 日德國政府進(jìn)一步宣布為初創(chuàng)企業(yè)提供 20 億歐元支持。由于中小企業(yè)對(duì)現(xiàn)金流依賴性極高，疫情沖擊下較為脆弱，該一系列援助能夠解中小企業(yè)的燃眉之急，避免健康企業(yè)因疫情沖擊資金斷裂而破產(chǎn)倒閉。三是降低短時(shí)用工門檻，調(diào)整短時(shí)用工津貼。疫情沖擊下利潤受損、資金緊張等情況使得很多企業(yè)不得不縮短員工工作時(shí)間以降低自己的薪酬開支。為此德國政府降低了申請(qǐng)短時(shí)用工門檻，將門檻從三分之一員工受到影響

48、降低至 10%員工受到影響。同時(shí)，德國政府還將短時(shí)用工范圍擴(kuò)大至臨時(shí)工，并規(guī)定德國聯(lián)邦勞動(dòng)局將對(duì)社保金予以全額退款。短時(shí)工津貼是按照雇員凈工資損失為基礎(chǔ)來計(jì)算。原則上短時(shí)工雇員可以獲得凈工資損失的 60%作為補(bǔ)償。如果雇員至少有一個(gè)孩子，則可獲得凈工資損失的 67%作為補(bǔ)償。這一政策旨在使雇員、雇主與政府共同分擔(dān)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，為企業(yè)靈活采取短時(shí)用工制度、降低成本提供極大便利。此外其也可緩解失業(yè)率的急劇上升，避免企業(yè)在危機(jī)期間失去核心技術(shù)人員，損害其后續(xù)恢復(fù)和發(fā)展能力。四是允許延期繳稅、逾期免息、調(diào)整預(yù)繳。對(duì)于疫情期間無法按時(shí)繳納稅款的企業(yè)，可以允許其申請(qǐng)一定期限內(nèi)延期繳費(fèi)，一般情況下將獲得免

49、息。該項(xiàng)規(guī)定涉及個(gè)人所得稅、企業(yè)所得稅以及增值稅，并且最長可延續(xù)至 2020 年 12 月 31 日。對(duì)于稅款逾期未繳，也將暫停稅務(wù)強(qiáng)制執(zhí)行措施，在此期間產(chǎn)生的滯納金將予以免除。企業(yè)、個(gè)體經(jīng)營者和自由職業(yè)者還可以申請(qǐng)調(diào)整預(yù)繳的增值稅、企業(yè)所得稅和個(gè)人所得稅。一旦納稅人預(yù)計(jì)的收入由于疫情下降，可通過快速審批退回預(yù)繳款。以上措施將大大降低企業(yè)負(fù)擔(dān)，緩解稅務(wù)費(fèi)用對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性擠壓，幫助企業(yè)渡過難關(guān)。圖表15： 德國 7500 億救助計(jì)劃拆分德國 7500 億經(jīng)濟(jì)援助分類降低成本 允許企業(yè)申請(qǐng)延期繳稅；對(duì)于逾期未繳稅款暫停稅務(wù)強(qiáng)制措施，免除期間滯納金；企業(yè)、個(gè)體經(jīng)營者及自由職業(yè)者可申請(qǐng)調(diào)整預(yù)繳稅款，收

50、入因疫情受損可審批退稅；為經(jīng)濟(jì)紓困預(yù)算稅收減少 335 億歐元。降低短時(shí)用工門檻，幫助企業(yè)靈活采取短時(shí)用工制度以節(jié)省開支；調(diào)整短時(shí)用工津貼，提供雇員凈工資損失的 60%作為補(bǔ)償。融資支持幫助中小企業(yè)和自由職業(yè)者的 500 億歐元緊急救助金部分以貸款方式實(shí)現(xiàn)。政府提供 4000 億歐元擔(dān)保，為企業(yè)從銀行獲得信貸背書。政府提供 1000 億歐元資金，為企業(yè)資產(chǎn)重組提供支持，必要時(shí)可直接參股。政府提供 1000 億歐元信貸授權(quán)，由德國復(fù)興銀行實(shí)施無限制特別貸款計(jì)劃為大型公司和中小企業(yè)提供流動(dòng)性援助。現(xiàn)金補(bǔ)貼 幫助中小企業(yè)和自由職業(yè)者的 500 億歐元緊急救助金部分以現(xiàn)金形式發(fā)放。規(guī)模 1-5 人公司

51、或個(gè)體戶可得到 9000 歐元/月，規(guī)模 5-10 人公司可得到 15000億歐元/月。資料來源：Wind， 第三階段：歐盟 5400 億歐元計(jì)劃落地，但更多仍倚賴各國自身財(cái)政發(fā)力歐盟財(cái)長于 4 月 9 日就 5400 億歐元抗疫救助計(jì)劃達(dá)成一致。該救助計(jì)劃主要從三個(gè)方面著力呵護(hù)經(jīng)濟(jì)：一是保護(hù)勞動(dòng)者和個(gè)體商戶免受失業(yè)沖擊；二是扶持企業(yè)尤其是中小企業(yè)渡過難關(guān)；三是幫助成員國政府應(yīng)對(duì)財(cái)政壓力。為企業(yè)紓困的具體舉措主要包括：歐盟委員會(huì)提供 1000 億歐元貸款支持各國就業(yè)，用于向企業(yè)發(fā)放工資補(bǔ)貼以盡量避免裁員；歐洲投資銀行（EIB）提供 2000 億歐元中小企業(yè)貸款擔(dān)保，以增加企業(yè)的流動(dòng)資金；各國可

52、向歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM）借款不超過本國 GDP 的 2%，金額共計(jì)約為 2400 億歐元，用于各國穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的救助措施。此外，由于疫情沖擊下供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，需求端遇冷，服務(wù)業(yè)受損嚴(yán)重，大批中小企業(yè)面臨破產(chǎn)，歐盟放寬了各成員國資助企業(yè)的政策限制。綜合來看，這一歐盟史上最為重大的救助意味著疫情危機(jī)下歐盟各國在財(cái)政政策領(lǐng)域協(xié)調(diào)行動(dòng)的加強(qiáng)，同時(shí)也代表著巨大沖擊下，歐元區(qū)貨幣政策協(xié)調(diào)已不足夠，需要“財(cái)政貨幣雙管齊下”托底經(jīng)濟(jì)。然而，此前歐洲央行表示“歐元區(qū)可能需要 1.5 萬億歐元來應(yīng)對(duì)危機(jī)”，此次 5400 億救助雖已是史上最為重大，但對(duì)沖疫情影響卻仍顯不足，財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐大部分仍倚賴各國自身財(cái)政發(fā)力

53、。德國之鑒：意在保障經(jīng)濟(jì)反彈的微觀基礎(chǔ)德國政府在疫情背景下實(shí)行的經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃可以說較為慷慨，部分企業(yè)因政府援助已逐步脫離經(jīng)營險(xiǎn)境。以戴姆勒公司為例，其采取短時(shí)工薪制度，并通過增加 129.4 億美元的貸款、118.7 億美元包括延期選擇權(quán)的循環(huán)信貸來提高財(cái)務(wù)靈活性。此外其成功發(fā)行了價(jià)值16.2 億美元的五年期基準(zhǔn)債券。目前戴姆勒中國銷售廳已經(jīng)恢復(fù)運(yùn)營，歐洲展廳也將于 4月 20 日恢復(fù)經(jīng)營。德國政府一系列的援助措施打破了其長期以來的預(yù)算平衡承諾，然而當(dāng)前情形下最重要的問題并非政府債務(wù)的多少，而是把流動(dòng)性和資產(chǎn)資金充實(shí)到企業(yè)，幫助其渡過現(xiàn)金流斷裂的難關(guān)。盡管政策刺激只是外部“輸血”，只有疫情得到

54、遏制才能真正促使經(jīng)濟(jì)恢復(fù)內(nèi)部 “造血”能力，但當(dāng)前聯(lián)邦政策對(duì)于企業(yè)“降成本”、“現(xiàn)金補(bǔ)貼”、“外部融資”的救治舉措是疫情控制后企業(yè)維持“生命”并可以有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)的前提。此舉意在確保經(jīng)濟(jì)基本盤處于隨時(shí)可以重啟的狀態(tài)，保障經(jīng)濟(jì)反彈的微觀基礎(chǔ)。美德企業(yè)紓困措施對(duì)中國的啟示當(dāng)下宏觀經(jīng)濟(jì)的核心問題是讓企業(yè)熬過寒冬，“留得青山在不愁沒柴燒”。當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)在多個(gè)領(lǐng)域都存在薄弱環(huán)節(jié)，中小微企業(yè)無疑是其中最重要的一環(huán)，因?yàn)槠髽I(yè)不僅是內(nèi)需的重要來源，也承擔(dān)著穩(wěn)就業(yè)的重任。而且當(dāng)前許多中小企業(yè)面臨的問題并非是自然的淘汰和出清，而是疫情帶來的被動(dòng)沖擊導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流斷裂，健康企業(yè)也難于幸免。因此有必要幫助維持企業(yè)基本

55、的流動(dòng)性，防止資金鏈斷裂和倒閉潮?！傲舻们嗌皆诓怀顩]柴燒”，防止企業(yè)倒閉、幫助企業(yè)熬過寒冬也可以為經(jīng)濟(jì)的反彈留足空間，以免經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的微觀基礎(chǔ)遭到破壞。尤其是企業(yè)部門鏈接居民等部門，如果企業(yè)部門遭遇重大沖擊，居民部門也會(huì)面臨巨大的失業(yè)率等問題，進(jìn)一步導(dǎo)致危機(jī)向房地產(chǎn)等鏈條傳導(dǎo)。每個(gè)國家或經(jīng)濟(jì)體面臨的國情、政策空間、各種約束都不同，不能艱難模仿。但面對(duì)疫情沖擊，政府幫扶企業(yè)會(huì)給社會(huì)和宏觀經(jīng)濟(jì)帶來正外部性。通過美國、德國和中國企業(yè)援助政策的對(duì)比，我們認(rèn)為，在面臨大范圍疫情沖擊或類似黑天鵝、灰犀牛事件時(shí)，我國相關(guān)的企業(yè)援助政策可以在以下四個(gè)方面加以改進(jìn)：第一、適當(dāng)擴(kuò)大對(duì)受疫情影響企業(yè)的直接援助。美國和

56、德國從聯(lián)邦到州政府的企業(yè)扶持計(jì)劃中都包括了直接的現(xiàn)金補(bǔ)助。美國小企業(yè)管理局 SBA 設(shè)立了僅針對(duì)受疫情影響的小企業(yè)災(zāi)難貸款Economic Injury Disaster Loans（EIDL），在成功申請(qǐng)后的三天內(nèi)，小企業(yè)可以得到 1 萬美元，并且不用償還。美聯(lián)儲(chǔ)新設(shè)立的“薪資保護(hù)計(jì)劃”（PPP）貸款支持的定期融資機(jī)制，向雇員人數(shù)不足500 人的受新冠疫情影響的企業(yè)提供總額最高達(dá)3490億美元的可免除貸款，小企業(yè)只要不解雇員工，可以不還貸款。德國政府為受疫情影響的小微企業(yè)、自由職業(yè)者和個(gè)體經(jīng)營者提供最高 5000 歐元的補(bǔ)助，并且個(gè)人和小微企業(yè)可以分別在 6 個(gè)月、3 個(gè)月后再申請(qǐng)一次該補(bǔ)助。而中國目前的企業(yè)援助政策里，直