下半年商品策略：布局全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇下半年大宗商品大有可為

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250025 商品策略與價格預(yù)測 1 HYPERLINK l _TOC_250024 主要大宗商品下半年價格展望如下： 2 HYPERLINK l _TOC_250023 宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì) 2020Q3 有望進(jìn)入復(fù)蘇期 3 HYPERLINK l _TOC_250022 核心觀點(diǎn) 3 HYPERLINK l _TOC_250021 主要邏輯 3 HYPERLINK l _TOC_250020 原油：供需格局轉(zhuǎn)好，油價中長期上漲基礎(chǔ)扎實(shí) 7 HYPERLINK l _TOC_250019 需求分析：高頻指標(biāo)顯示需求拐點(diǎn)或已出現(xiàn) 7 HYPERLINK l

2、 _TOC_250018 供給分析：鉆機(jī)數(shù)快速下滑，實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)已開始 10 HYPERLINK l _TOC_250017 庫存分析：新一輪去庫周期或?qū)㈤_啟，并持續(xù)至 2021 年三季度 11 HYPERLINK l _TOC_250016 交易情緒：市場指標(biāo)顯示悲觀情緒已緩解 12 HYPERLINK l _TOC_250015 農(nóng)產(chǎn)品：疫情減緩帶來需求修復(fù)，農(nóng)產(chǎn)品或震蕩上行 14 HYPERLINK l _TOC_250014 豆粕：養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢已定，中長期豆粕或震蕩走強(qiáng) 14 HYPERLINK l _TOC_250013 油脂：需求逐步恢復(fù)但供給過剩壓力仍在，油脂或維持震蕩 16 HY

3、PERLINK l _TOC_250012 白糖：全球白糖減產(chǎn)或不及預(yù)期，糖價料維持區(qū)間震蕩 17 HYPERLINK l _TOC_250011 棉花：下游需求逐步修復(fù)，鄭棉或震蕩上行 18 HYPERLINK l _TOC_250010 黑色：需求拉動短期強(qiáng)勢，下半年價格上行空間料有限 20 HYPERLINK l _TOC_250009 鋼材：需求趨弱供應(yīng)剛性，下半年價格上行空間料有限 20 HYPERLINK l _TOC_250008 鐵礦：維持近強(qiáng)遠(yuǎn)弱格局判斷，預(yù)計(jì)全年價格區(qū)間為 75-100 美元 24貴金屬：預(yù)計(jì)下半年迎來黃金的中長期配置時點(diǎn)，金價年內(nèi)高點(diǎn)將破 1900 美元

4、28 HYPERLINK l _TOC_250007 持續(xù)寬松支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，債務(wù)壓力逐漸顯現(xiàn) 28 HYPERLINK l _TOC_250006 商品價格抬升通脹預(yù)期，實(shí)際利率下行仍將推升金價 30 HYPERLINK l _TOC_250005 供需缺口逐漸擴(kuò)大，寬松環(huán)境助漲白銀價格 30 HYPERLINK l _TOC_250004 基本金屬：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇改善供需格局，看好下半年表現(xiàn) 32 HYPERLINK l _TOC_250003 銅：經(jīng)濟(jì)重啟帶動供需格局改善，看好下半年銅價表現(xiàn) 32 HYPERLINK l _TOC_250002 鋁：疫情好轉(zhuǎn)改善供需格局，成本上升預(yù)期支撐鋁價 3

5、5 HYPERLINK l _TOC_250001 鋅：供需格局階段性改善，預(yù)計(jì)價格近強(qiáng)遠(yuǎn)弱 37 HYPERLINK l _TOC_250000 鎳：下半年需求逐步好轉(zhuǎn)，供給擾動因素較大 39插圖目錄圖 1：大宗商品二季度策略 1圖 2：全球經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)底部回升明顯 3圖 3：歐美等國的制造業(yè) PMI 觸底回升 3圖 4：美股等預(yù)期指數(shù)已經(jīng)開始持續(xù)回暖 4圖 5：標(biāo)普 500 短期仍缺乏上漲動力 4圖 6：全球逐步進(jìn)入風(fēng)險情緒消退期 4圖 7：領(lǐng)先指標(biāo)表明風(fēng)險資產(chǎn)波動率將維持在相對高位 4圖 8：M2 快速增長預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)下半年將迎來明顯復(fù)蘇 5圖 9：美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)預(yù)示 6 月份將迎來非

6、農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)拐點(diǎn) 5圖 10：核心 CPI 指示未來兩個月核心 PCE 仍有下行空間 6圖 11：美國進(jìn)口價格指數(shù)顯示核心 PCE 指標(biāo)有下行壓力 6圖 12：油價回暖預(yù)示通脹預(yù)期中長期向好 6圖 13：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期將推升通脹預(yù)期持續(xù)回升 6圖 14：原油供需缺口 7圖 15：OECD 國家原油庫存預(yù)測 7圖 16：擁堵延時指數(shù)：北京 8圖 17：地?zé)掗_工率(常減壓開工率):山東地?zé)拸S 8圖 18：Wind 中國公路物流運(yùn)價指數(shù)：整車運(yùn)輸 8圖 19：全國高速公路網(wǎng)車流量 8圖 20：全球航班數(shù) 9圖 21：美國汽油消耗量 9圖 22：美國餾分燃料油消耗量 9圖 23：美國：煉油廠的投入與使用情

7、況：開工率 9圖 24：柏林擁堵程度 10圖 25：羅馬擁堵程度 10圖 26：紐約擁堵程度 10圖 27：洛杉磯擁堵程度 10圖 28：美國原油產(chǎn)量 11圖 29：美國鉆機(jī)數(shù) 11圖 30：加拿大鉆機(jī)數(shù) 11圖 31：全球供給增長預(yù)測 11圖 32：美國原油商業(yè)庫存 12圖 33：美國汽油庫存 12圖 34：庫欣地區(qū)原油庫存 12圖 35：美國庫容使用率 12圖 36：多頭持倉占比 13圖 37：投機(jī)性空頭持倉占比 13圖 38：布倫特原油月差結(jié)構(gòu) 13圖 39：10 年期美債收益率 13圖 40：豆粕供需缺口預(yù)測 14圖 41：國內(nèi)大豆到港預(yù)報(bào) 14圖 42：國內(nèi)大豆壓榨量 15圖 43：

8、國內(nèi)沿海油廠豆粕庫存 15圖 44：生豬及能繁母豬存欄量 16圖 45：生豬及外購仔豬養(yǎng)殖利潤 16圖 46：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量 16圖 47：馬來西亞棕櫚油出口量 16圖 48：馬來西亞棕櫚油庫存 17圖 49：蔗糖產(chǎn)量 18圖 50：國內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口 18圖 51：美國、印度、巴基斯坦棉花產(chǎn)量 19圖 52：棉花、棉紗進(jìn)口量 19圖 53：國內(nèi)棉花工業(yè)庫存 19圖 54：紡織服裝出口情況 19圖 55：今年以來螺紋表觀需求表現(xiàn)情況 21圖 56：房屋新開工及開發(fā)投資在 4 月繼續(xù)恢復(fù) 22圖 57：1 年期及 5 年期 LPR 報(bào)價持續(xù)下行 22圖 58：螺紋表觀需求預(yù)測 22圖 59：長

9、流程螺紋毛利及廢鋼日耗 23圖 60：短流程螺紋毛利及廢鋼日耗 23圖 61：螺紋產(chǎn)量預(yù)測 23圖 62：螺紋總庫存預(yù)測 24圖 63：鐵礦石港口庫存合計(jì) 24圖 64：45 港口鐵礦石日均疏港量 24圖 65：國內(nèi)鐵礦需求預(yù)測 25圖 66：國內(nèi)澳洲進(jìn)口礦預(yù)測 25圖 67：國內(nèi)巴西進(jìn)口礦預(yù)測 26圖 68：零/負(fù)利率政策經(jīng)濟(jì)體的基準(zhǔn)利率走勢 29圖 69：黃金價格與全球負(fù)利率債券規(guī)模走勢一致 29圖 70：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和金價走勢關(guān)系 29圖 71：美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表和金價走勢關(guān)系 29圖 72：美國政府未償國債規(guī)模及占 GDP 比重突破 100% 30圖 73：美國公共債務(wù)規(guī)模占 GDP

10、 比重及預(yù)測 30圖 74：油價、銅價變動和美國 CPI 同比走勢的關(guān)系 30圖 75：美國通脹預(yù)期處在回升通道中 30圖 76：白銀定價體系主要包括金融和工業(yè)屬性 31圖 77：歷史上白銀價格與金銀比的關(guān)系 31圖 78：全球白銀供需平衡表 31圖 79：金銀比與美國制造業(yè) PMI 呈反向波動趨勢 31圖 80：全球精煉銅供需平衡表 33圖 81：銅價與供需平衡的關(guān)系 33圖 82：全球主要國家制造業(yè) PMI 指數(shù) 33圖 83：美國及歐元區(qū) Sentix 投資信心指數(shù) 33圖 84：國家電網(wǎng)銅交貨量情況 34圖 85：房地產(chǎn)竣工回暖趨勢不會改變 34圖 86：汽車?yán)塾?jì)產(chǎn)量同比增速 34圖

11、87：家電累計(jì)產(chǎn)量同比增速 34圖 88：銅礦產(chǎn)量及預(yù)測值 35圖 89：現(xiàn)貨銅 TC/RC 下滑反映礦端偏緊格局 35圖 90：銅冶煉廠檢修影響產(chǎn)能情況 35圖 91：電解銅行業(yè)平均利潤處在歷史低位 35圖 92：電解鋁供需平衡季度預(yù)測 36圖 93：電解鋁供需平衡年度預(yù)測 36圖 94：2020 年國家電網(wǎng)交貨量情況 36圖 95：2019 年鋁終端消費(fèi)行業(yè)構(gòu)成 36圖 96：2020 年電解鋁企業(yè)投復(fù)產(chǎn)情況預(yù)測 37圖 97：電解鋁企業(yè)利潤和鋁價走勢關(guān)系 37圖 98：國內(nèi)氧化鋁供需平衡情況 37圖 99：氧化鋁價格和進(jìn)口盈利水平 37圖 100：全球鋅供需平衡表 38圖 101：鋅價與

12、供需平衡的關(guān)系 38圖 102：2019 年全球精煉鋅終端消費(fèi)占比情況 38圖 103：全球精煉鋅需求及同比增速 38圖 104：全球鋅礦產(chǎn)量及預(yù)測值 39圖 105：國產(chǎn)和進(jìn)口鋅 TC 下滑反映礦端偏緊格局 39圖 106：中國精煉鋅產(chǎn)量及同比增速 39圖 107：全球精煉鋅產(chǎn)量及同比增速 39圖 108：不銹鋼庫存季節(jié)性變化 40圖 109：不銹鋼鋼材出口累計(jì)同比增速 40圖 110：中國鎳鐵產(chǎn)量回升 40圖 111：國內(nèi)鎳鐵進(jìn)口量與印尼鎳鐵進(jìn)口量 40圖 112：中國紅土鎳礦進(jìn)口情況 41圖 113：中國從菲律賓進(jìn)口鎳礦季節(jié)性變化 41表格目錄表 1：大宗商品價格回顧與預(yù)測 2表 2：2

13、020 年國內(nèi)豆粕供需平衡表 15表 3：國內(nèi)白糖供需平衡表 18表 4：中性預(yù)期下的 2020 年基建投資增速測算 21表 5：2020 年全年我國鐵礦石供需平衡表與庫存推演 26表 6：2020-2022 年全球鐵礦石供需平衡表預(yù)測 27 商品策略與價格預(yù)測大宗商品二季度策略如下：5 大產(chǎn)業(yè)，14 個品種的趨勢研判圖 1：大宗商品二季度策略資料來源： 預(yù)測主要大宗商品下半年價格展望如下：板塊品種單位最新收盤價2020 年至今變動（%）價格方向2020 年 H2 均價預(yù)測能源Brent 原油美元/桶37.61-43.04%40鐵礦石現(xiàn)貨元/噸728.009.80%650黑色螺紋鋼現(xiàn)貨元/噸3

14、600.00-3.49%3600焦炭現(xiàn)貨元/噸1800.00-5.26%1700倫敦現(xiàn)貨黃金美元/盎司1729.3313.98%1800倫敦現(xiàn)貨白銀美元/盎司17.850.12%19上金所黃金元/克394.7014.49%420上金所白銀元/克4367.00-2.30%4600LME 現(xiàn)貨銅美元/噸5332.50-13.38%5800LME 現(xiàn)貨鋁美元/噸1515.00-15.83%1600LME 現(xiàn)貨鋅美元/噸1990.00-13.21%1900LME 現(xiàn)貨鉛美元/噸1615.50-15.24%1600LME 現(xiàn)貨鎳美元/噸12120.00-13.43%13000基本金屬長江現(xiàn)貨銅元/噸44

15、230.00-9.90%47000長江現(xiàn)貨鋁元/噸13460.00-7.36%13500長江現(xiàn)貨鋅元/噸17050.00-8.77%17000長江現(xiàn)貨鉛元/噸14550.00-4.28%14000長江現(xiàn)貨鎳元/噸101000.00-11.11%110000柳糖現(xiàn)貨元/噸5440.00-5.14%5800豆粕現(xiàn)貨元/噸2807.71-2.93%3200棕櫚油現(xiàn)貨元/噸5078.33-23.41%5500玉米現(xiàn)貨元/噸2109.449.95%2000表 1：大宗商品價格回顧與預(yù)測貴金屬農(nóng)產(chǎn)品資料來源：Wind， 預(yù)測（價格截至 2020 年 5 月 31 日） 宏觀經(jīng)濟(jì)：全球經(jīng)濟(jì) 2020Q3 有

16、望進(jìn)入復(fù)蘇期核心觀點(diǎn)預(yù)計(jì)三季度隨著宏觀經(jīng)濟(jì)回暖，商品價格有望延續(xù)二季度以來的反彈進(jìn)程。2020 年上半年，全球經(jīng)濟(jì)按了暫停鍵，VIX 指數(shù)、失業(yè)人口等均創(chuàng)了最近 20 年以來的最高值。中國經(jīng)濟(jì)顯現(xiàn)了前所未有的韌性，大宗商品中和國內(nèi)關(guān)聯(lián)度較高的黑色資產(chǎn)價格突破了疫情前的高點(diǎn)。而作為目前疫情最嚴(yán)峻的美國，其經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)以及代表全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇顯得更為重要。綜合來看，三季度有望成為下半年全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇的關(guān)鍵時刻，無論是就業(yè)人數(shù)的觸底反彈還是寬松貨幣傳導(dǎo)下的制造業(yè)回歸，均有望在下半年看到。原油仍然是大宗商品的成本錨，雖然在最近兩月原油價格開始底部攀升，但是仍處在較低位置。全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來的需求上升是原油

17、價格回彈的重要因素。總體而言，若三季度全球經(jīng)濟(jì)如預(yù)期回暖，大宗商品價格有望延續(xù)二季度的反彈進(jìn)程。主要邏輯預(yù)期資產(chǎn)領(lǐng)先實(shí)體經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)明顯的回暖跡象。自從疫情在全球進(jìn)入第二階段后，海外預(yù)期資產(chǎn)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)均遭受較大打擊，標(biāo)普 500 一度迅速跌回到 2018 年的水平，全球制造業(yè) PMI 所代表的全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)預(yù)期指數(shù)也跌破了近幾年的新低。但是隨著海外疫情高峰過去，預(yù)期資產(chǎn)已經(jīng)走出了明顯的回暖跡象。從美國與全球經(jīng)濟(jì)的共振關(guān)系來看，美國仍然是引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的核心觀察點(diǎn)，4 月開始，我們看到經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)暗含的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期也已經(jīng)開始出現(xiàn)底部攀升的跡象。圖 2：全球經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)底部回升明顯圖 3：歐美等國

18、的制造業(yè) PMI 觸底回升150100500-50-100-150-200美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)G10全球經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)100500-50-100-150美國 歐元區(qū) 英國法國 德國 日本706050403019/0219/0519/0819/1120/0220/05Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從預(yù)期資產(chǎn)看美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇：已在路上。從美股經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期指數(shù)來看，內(nèi)涵的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期仍然很強(qiáng)，指引在整個三季度美國經(jīng)濟(jì)都將處在經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期之中，美國經(jīng)濟(jì)在今年恢復(fù)的起點(diǎn)有望在 4 月份，進(jìn)入到 8 月份后或開始進(jìn)入一定的平臺期，要獲得更

19、強(qiáng)的恢復(fù)此時就需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)的正向反饋。將標(biāo)普價值股和成長股的比值作為長期驅(qū)動標(biāo)普 500 走勢的領(lǐng)先指標(biāo)，標(biāo)普 500 在短期仍然可能面臨上漲動力缺乏的情況。從預(yù)期資產(chǎn)來看美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，市場長期的指引已經(jīng)在路上。圖 4：美股等預(yù)期指數(shù)已經(jīng)開始持續(xù)回暖CITI美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)美國股市經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期指數(shù)（右軸，領(lǐng)先4月）圖 5：標(biāo)普 500 短期仍缺乏上漲動力標(biāo)普500指數(shù)季環(huán)比驅(qū)動力：標(biāo)普價值股/成長股(右軸，領(lǐng)先6周）100500-50-100-150-20016/0117/0118/0119/0120/0120%15%10%5%0%-5%-10%30%20%10%0%-10%-20%-30%

20、-40%18/11 19/02 19/05 19/08 19/11 20/02 20/0567%65%63%61%59%57%55%資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 風(fēng)險指標(biāo)暗含市場情緒即將進(jìn)入平緩期。今年以來隨著疫情的發(fā)展，風(fēng)險資產(chǎn)迎來了月份的快速 Risk off 階段，大量風(fēng)險資產(chǎn)遭到拋售，黃金和國債等牛市開啟。而隨著疫情高峰退去，市場情緒開始進(jìn)入平緩期，大宗商品和股票的底部資產(chǎn)重新得到青睞。風(fēng)險指數(shù) VIX 往往和全球經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)呈現(xiàn)一定的共生關(guān)系。CFTC 標(biāo)普 500 非商業(yè)多空頭寸合計(jì)同比增速可代表市場參與者對于資產(chǎn)交易的活躍程度，可以看出，當(dāng)投資者參與度大幅增強(qiáng)的時候

21、，資產(chǎn)的波動率也會呈現(xiàn)非常明顯的提升。觀察近期的頭寸波動，整體開始進(jìn)入一個平緩期，風(fēng)險資產(chǎn)波動率將維持在高位，但是大幅上沖的難度也很大。圖 6：全球逐步進(jìn)入風(fēng)險情緒消退期圖 7：領(lǐng)先指標(biāo)表明風(fēng)險資產(chǎn)波動率將維持在相對高位VIX指數(shù)G10全球經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)VIX指數(shù) CFTC標(biāo)普500非商業(yè)多空頭寸合計(jì)同比（右軸,領(lǐng)先2月）100 80500-50-100-15030602540201520100530%20%10%0%-10%-20%-30%-40%15/0716/0717/0718/0719/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01資料來源：Wind， 資料來

22、源：Wind， 實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是推動全球資產(chǎn)配置的最核心要素。全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有一個重大的背景是全球?qū)捤深A(yù)期能夠進(jìn)一步地持續(xù)。以美國為例，在每一輪的制造業(yè)復(fù)蘇過程中基本上都伴隨著貨幣寬松狀態(tài)的出現(xiàn)，如 2001 年的美國經(jīng)濟(jì)危機(jī)和 2008 年的美國次貸危機(jī)。在本次危機(jī)中，美國貨幣寬松力度空前，但是要流入實(shí)體中，首先是對沖下滑，然后才是刺激反彈。目前正處在這樣的階段中。預(yù)計(jì)在未來的一個季度有望看到美國制造業(yè) PMI 開始較強(qiáng)的預(yù)期好轉(zhuǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是推動全球資產(chǎn)配置的最核心要素。有望形成預(yù)期資產(chǎn)（股票等前面已經(jīng)超前上漲）和實(shí)體經(jīng)濟(jì)共振的良好局面。大宗商品的價格在此階段向上動力更強(qiáng)。圖 8：M2

23、 快速增長預(yù)示美國經(jīng)濟(jì)下半年將迎來明顯復(fù)蘇美國制造業(yè)PMI同比美國M2同比(右軸,領(lǐng)先5月）8020601540201005-20-40095/01 97/01 99/01 01/01 03/01 05/01 07/01 09/01 11/01 13/01 15/01 17/01 19/01 21/01資料來源：Wind， 6 月份或成為美國非農(nóng)數(shù)據(jù)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的關(guān)鍵時點(diǎn)。就業(yè)是更能體現(xiàn)長周期經(jīng)濟(jì)潛力的重要指標(biāo)。美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期指數(shù)和經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)之間呈現(xiàn)一定的相關(guān)性，今年 3 月份開始海外疫情導(dǎo)致全球失業(yè)潮蔓延，美國非農(nóng)就業(yè)人數(shù)跌破歷史極值。而 6 月份是美國就業(yè)經(jīng)受考驗(yàn)的核心觀察期，一方面得益

24、于自身經(jīng)濟(jì)在 5 月份以來的逐漸恢復(fù)，另外也和美國政府要求的 5 月份開始各大洲陸續(xù)進(jìn)入復(fù)產(chǎn)周期有關(guān)，在復(fù)產(chǎn)周期中如果美國經(jīng)受考驗(yàn)不爆發(fā)第二輪的疫情，6 月份將有望成為就業(yè)人數(shù)的核心轉(zhuǎn)折點(diǎn)，這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)和工業(yè)品的下游需求將有著決定性的作用。圖 9：美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)預(yù)示 6 月份將迎來非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)拐點(diǎn)美國非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期指數(shù)美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)(右軸，領(lǐng)先3周)806040200-20-40-60-8015/10 16/03 16/08 17/01 17/06 17/11 18/04 18/09 19/02 19/07 19/12 20/05806040200-20-40-60-80-100資料來

25、源：Wind， 短期看，低通脹仍有利于寬松環(huán)境的進(jìn)一步延續(xù)。寬松環(huán)境是實(shí)體經(jīng)濟(jì)回暖的基石，而按照聯(lián)儲的通脹目標(biāo)，2%是一個長期恢復(fù)的目標(biāo)，當(dāng)前的 1.4%離目標(biāo)還比較遠(yuǎn)。另外我們通過核心 CPI 的引領(lǐng)性和美國進(jìn)口價格指數(shù)來看，未來 2 個月 PCE 同比增速仍有壓力存在。短期制約美聯(lián)儲進(jìn)一步寬松的要素并不具備。中期來看，通脹預(yù)期已經(jīng)開始出現(xiàn)回升。美國 5 年期通脹預(yù)期受到經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期和原油價格的共同推動，開始出現(xiàn)明顯的底部攀升，而在 3 月份通脹預(yù)期已經(jīng)達(dá)到了最近 6 年來的最低水平。圖 10：核心 CPI 指示未來兩個月核心 PCE 仍有下行空間美國核心PCE同比圖 11：美國進(jìn)口價格指數(shù)

26、顯示核心 PCE 指標(biāo)有下行壓力美國核心PCE同比美國進(jìn)口價格指數(shù)同比美國核心CPI同比(右軸,領(lǐng)先2月）3332221110003020100-10-20-3010/0112/0114/0116/0118/0120/0100/01 03/01 06/01 09/01 12/01 15/01 18/01資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 12：油價回暖預(yù)示通脹預(yù)期中長期向好圖 13：經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期將推升通脹預(yù)期持續(xù)回升2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%美國5年期通脹預(yù)期Brent原油價格同比（右軸）120%70%20%-30%-80%-130%100500-50-100

27、-150-200City美國經(jīng)濟(jì)驚喜指數(shù)美國5年期通脹預(yù)期(右軸）2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%14/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/0214/02 15/02 16/02 17/02 18/02 19/02 20/02資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 原油：供需格局轉(zhuǎn)好，油價中長期上漲基礎(chǔ)扎實(shí)核心結(jié)論：供需格局逐漸轉(zhuǎn)好，中長期原油價格看漲。自三月下旬以來全球新冠疫情快速蔓延，各國實(shí)行居家隔離政策，原油需求斷崖式下降，布倫特價格最低跌入 20 美元/桶以下。在居家隔離政策期間，美國原油商業(yè)庫存累庫接近一億桶。在低油價的沖擊下，

28、原油上游企業(yè)削減資本開支，OPEC 大規(guī)模減產(chǎn)。五月初以來，全球新冠疫情進(jìn)入平臺期，美國疫情趨穩(wěn)，歐洲疫情緩解，隔離政策放松，需求端拐點(diǎn)已現(xiàn)。多國重開邊境，復(fù)工復(fù)產(chǎn)政策提上日程。在需求回暖疊加供給收縮的情況下，美國原油商業(yè)庫存連續(xù)兩周超預(yù)期減少，在 OPEC 繼續(xù)執(zhí)行減產(chǎn)協(xié)議的情況下去庫周期或提前開啟。油價中長期看漲。三季度為原油需求旺季，7 月份全球原油或?qū)⒊霈F(xiàn)供應(yīng)缺口。原油消費(fèi)具有很強(qiáng)的季節(jié)性，夏季與冬季通常為需求高峰。夏季為汽油需求高峰。相較需求，原油供給恢復(fù)較為緩慢。供給恢復(fù)的傳導(dǎo)路徑為，油價復(fù)蘇，上游資本開支增加，鉆井活動增加，產(chǎn)量增加。當(dāng)前美國原油鉆機(jī)數(shù)尚處于 2016 年以來低位

29、，通常鉆機(jī)活動領(lǐng)先產(chǎn)量 3-6 月，2020 年下半年美國原油產(chǎn)量或處于下行區(qū)間。據(jù) EIA 預(yù)測，7 月份全球原油市場將出現(xiàn)供給缺口。預(yù)計(jì) 6 月份或是本輪累庫周期高點(diǎn)，之后去庫周期開啟，油價具備中長期上漲基礎(chǔ)，下半年布倫特油價中樞預(yù)計(jì)在 40-45 美元/桶。圖 14：原油供需缺口（負(fù)值表示供給盈余，百萬桶/日）圖 15：OECD 國家原油庫存預(yù)測（百萬桶 ）840-4-8-12-1636003500340033003200310030002900Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20資料來源：Wind，EIA（含預(yù)測）， 資料來源：Wind，EIA（含預(yù)測）， 風(fēng)險因素：向上：

30、OPEC 減產(chǎn)額度增加，全球經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)，突發(fā)地緣風(fēng)險事件，新冠肺炎疫苗或特效藥研發(fā)成功。向下：海外疫情二次爆發(fā)，復(fù)工復(fù)產(chǎn)力度不及預(yù)期，OPEC 增產(chǎn)，美國經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)測，中美關(guān)系進(jìn)一步惡化。需求分析：高頻指標(biāo)顯示需求拐點(diǎn)或已出現(xiàn)高頻中觀指標(biāo)顯示下游需求拐點(diǎn)已現(xiàn)。新冠疫情全球爆發(fā)以來，全球經(jīng)濟(jì)基本面迅速惡化。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)指標(biāo)通常以月度、季度、年度公布數(shù)據(jù)，在疫情情況下并不能準(zhǔn)確迅速地反映基本面變化。因此，我們建立了原油高頻指標(biāo)庫，希望可以準(zhǔn)確及時地抓住原油基本面的變化。從我們跟蹤的高頻中觀指標(biāo)來看，國內(nèi)原油需求已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平，國外需求拐點(diǎn)已現(xiàn)，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)一步落實(shí)，預(yù)計(jì)全球需求進(jìn)

31、一步回升。圖 16：擁堵延時指數(shù)：北京圖 17：地?zé)掗_工率(常減壓開工率):山東地?zé)拸S（單位：%）2.50802.001.501.000.500.00Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20資料來源：Wind， 706050403020Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20資料來源：Wind， 圖 18：Wind 中國公路物流運(yùn)價指數(shù)：整車運(yùn)輸圖 19：全國高速公路網(wǎng)車流量（百萬輛）991990989988987986985984983982981980 5,0004,5004,0003,5003,0002,5002

32、,0001,5001,0005000Feb-20Mar-20Apr-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從高頻指標(biāo)來看，中國需求基本恢復(fù)到疫情爆發(fā)之前。自中國三月復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)以來，原油需求逐步回暖。從我們跟蹤的高頻指標(biāo)來看，截至 2020 年 5 月 25 日，北京、上海、深圳、廣州擁堵延時指數(shù)已經(jīng)恢復(fù)到疫情爆發(fā)之前水平。其中北京尾號限行暫未恢復(fù)，擁堵指數(shù)超過前期高點(diǎn)。隨著中國跨省交通恢復(fù)，公路運(yùn)價物流指數(shù)也從 2 月低點(diǎn)一路上行并超過前期高點(diǎn)。全國高速公路網(wǎng)車流量也恢復(fù)至疫情前水平，五一長假期間車流量達(dá)到峰值。山東地?zé)拸S開工率，首次超過 70%，創(chuàng)造近六年來新高，預(yù)示中國成品油需

33、求強(qiáng)勁。圖 20：全球航班數(shù)（單位：架）圖 21：美國汽油消耗量（單位：百萬桶）250,000200,000150,000100,00050,0000Number of flights7-day moving average 8075706560555045403530Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 22：美國餾分燃料油消耗量（單位：百萬桶）圖 23：美國：煉油廠的投入與使用情況：開工率（單位：%）401003895369034853230802875267024652260Feb-20 Feb-20 Feb-

34、20 Feb-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Mar-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 Apr-20 May-20May-20205550Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20Apr-20 May-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從高頻指標(biāo)來看，海外成品油需求拐點(diǎn)已現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進(jìn)一步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)重啟提上日程，海外原油需求將進(jìn)一步恢復(fù)。從高頻指標(biāo)來看，全球航班數(shù)從底部低點(diǎn)反彈超過 100%，但較疫情前航班數(shù)下降超過 40%。從恢復(fù)航班的結(jié)構(gòu)來看，長途國際航班暫未恢復(fù)，已恢復(fù)的航班主要為國內(nèi)短途旅行為主。由于國際防疫的復(fù)雜性和嚴(yán)

35、峻性，國際航班數(shù)恢復(fù)尚需時日。自隔離政策實(shí)行以來，美國汽油消耗量下降超過 50%。五月初美國疫情較輕州放松隔離政策，汽油需求拐點(diǎn)出現(xiàn)，較最低點(diǎn)反彈超過 25%。美國餾分燃料油消耗量拐點(diǎn)已現(xiàn)，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)進(jìn)一步執(zhí)行，需求有望繼續(xù)恢復(fù)。美國煉廠開工率維持低位，小于五年均值 15%-20%。圖 24：柏林擁堵程度（5 月 24 日）資料來源：Tomtom圖 25：羅馬擁堵程度（5 月 24 日）資料來源：Tomtom圖 26：紐約擁堵程度（5 月 24 日）資料來源：Tomtom圖 27：洛杉磯擁堵程度（5 月 24 日）資料來源：Tomtom從海外城市擁擠程度來看，原油需求低點(diǎn)已過。歐洲疫情趨于穩(wěn)

36、定，防疫較好城市擁堵程度較低點(diǎn)大幅提升。德國防疫效果較好，柏林擁堵程度已接近 2019 年均值。羅馬擁堵程度較 4 月低點(diǎn)回升超過 20%，較 2019 年均值下降 42%。相較歐洲，美國主要城市擁堵程度回升有限，平均較低點(diǎn)回升 10%左右，較 2019 年均值下降 50%以上。供給分析：鉆機(jī)數(shù)快速下滑，實(shí)質(zhì)性減產(chǎn)已開始OPEC 減產(chǎn)實(shí)質(zhì)性開始，非 OPEC 供給逐漸收縮。2020 年 4 月 23 日 OEPC 達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，于 5 月 1 日起，減產(chǎn) 970 萬桶/日。相較史上其他減產(chǎn)協(xié)議，本次減產(chǎn)各國減產(chǎn)執(zhí)行力較高，其中沙特、阿聯(lián)酋分別宣布將額外減產(chǎn) 100 萬桶/日、8 萬桶/日。美國

37、鉆機(jī)數(shù)繼續(xù)下滑。5 月 15 日，美國鉆機(jī)數(shù)錄得 258 個，創(chuàng)造 2016 年 1 月以來新低。據(jù) EIA測算，鉆機(jī)數(shù)領(lǐng)先原油產(chǎn)量 3-6 個月。原油產(chǎn)量增長傳導(dǎo)路徑為油價回升、上游油氣資本開支加大、鉆機(jī)活動回暖、原油產(chǎn)量增長。美國鉆機(jī)數(shù)尚處于下滑狀態(tài)，我們預(yù)計(jì)美國原油產(chǎn)量將維持下降態(tài)勢。自 3 月份以來，美國原油產(chǎn)量下滑 150 萬桶/日。相較美國頁巖油，加拿大油砂成本較高，盈虧平衡線在 40 美元-50 美元/桶，鉆機(jī)活動相較美國萎縮幅度更大，加拿大鉆機(jī)數(shù)量下降超過 90%。圖 28：美國原油產(chǎn)量（單位：萬桶/日）圖 29：美國鉆機(jī)數(shù)（單位：個）上限下限2020年2019年5年均值900

38、14001200 1000800800700600500400300May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-20200美國鉆機(jī)數(shù)量:原油資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 30：加拿大鉆機(jī)數(shù)（個）鉆機(jī)數(shù)量:加拿大:當(dāng)周值30025020015010050May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-200圖 31：全球供給增

39、長預(yù)測（百萬桶/日） 20.42-5.41-7.39-7.47-7.140-2-4-6-8-102020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q42020年資料來源：Wind， 資料來源：EIA（含預(yù)測）、OPEC、 庫存分析：新一輪去庫周期或?qū)㈤_啟，并持續(xù)至 2021 年三季度庫存高位回落顯示供需狀況改善，去庫周期或提前開啟。自美國全國實(shí)行隔離政策以來，美國商業(yè)原油庫存累庫接近一億桶，其中美國 WTI 交割地庫欣庫容率最高達(dá)到 83%，滿庫風(fēng)險導(dǎo)致 5 月WTI 原油合約跌入負(fù)值。進(jìn)入五月以來，美國 SPR 開啟累庫，復(fù)工復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，原油商業(yè)庫存連續(xù)兩周超預(yù)期下降。5 月 15 日當(dāng)周，庫

40、欣地區(qū)原油庫存下降 558萬桶，創(chuàng)造單周庫存下降歷史最大紀(jì)錄。我們預(yù)計(jì)隨著疫情控制逐漸向好，第三季度汽油需求高峰到來，需求將穩(wěn)步提升，疊加供給端高成本產(chǎn)量收縮，原油市場或供不應(yīng)求，去庫周期提前到來。油價具備中期上漲基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)今年下半年布倫特油價中樞在 40-45 美元/桶。圖 32：美國原油商業(yè)庫存（百萬桶）圖 33：美國汽油庫存（單位：百萬桶）上限下限2020年2019年5年均值550500450 400350270260250240230220210200上限下限2020年2019年5年均值1-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov資料來源：Wind， 資料來源：Wind

41、， 圖 34：庫欣地區(qū)原油庫存（百萬桶）圖 35：美國庫容使用率（單位：百分比）上限下限2020年2019年5年均值 8070605040302090%80%70%60%50%Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20May-2040%原油總庫存中西部地區(qū)墨西哥灣沿岸地區(qū)Cushing1-Jan1-Mar1-May1-Jul1-Sep1-Nov資料來源：Wind， 資料來源：EIA、Wind 交易情緒：市場指標(biāo)顯示悲觀情緒已緩解原油市場悲觀情緒得到較為充分釋

42、放。月差結(jié)構(gòu)、投機(jī)性頭寸持倉、能源高收益?zhèn)庞美畹戎笜?biāo)能夠一定程度反映市場交易情緒，投機(jī)性多頭持倉占比不斷上升，反映出市場交易情緒仍以多頭為主。5 月 15 日當(dāng)周，WTI 交割地庫欣原油庫存下降創(chuàng)造歷史最高紀(jì)錄，滿庫危機(jī)基本解除，月差結(jié)構(gòu)收窄，反映出市場對未來供需的樂觀預(yù)期。圖 36：多頭持倉占比（單位：%）圖 37：投機(jī)性空頭持倉占比（單位：%）布倫特油價(左軸，美元/桶)NYMEX非商業(yè)多頭持倉占比(雙周平均，%)3580306040252020布倫特油價(左軸，美元/桶)IPE管理基金空頭持倉占比（逆序，%）080170602503404305206Jan-15 Jan-16 Jan

43、-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖 38：布倫特原油月差結(jié)構(gòu)（單位：美元/桶）圖 39：10 年期美債收益率（單位：%）ICE布油3-6月差布倫特油價美元/桶10年期美債收益率 %480260040-220-4Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-209080706050403020Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-203.53.02.52.01.51.00.5資料來源：

44、Wind， 資料來源：EIA、Wind 農(nóng)產(chǎn)品：疫情減緩帶來需求修復(fù)，農(nóng)產(chǎn)品或震蕩上行核心觀點(diǎn)農(nóng)產(chǎn)品板塊與原油價格相關(guān)度較高，近期油價逐步好轉(zhuǎn)，或?qū)r(nóng)產(chǎn)品板塊有所提振。同時，隨著疫情逐步好轉(zhuǎn)，多國封鎖措施放開，農(nóng)產(chǎn)品需求端也在逐步修復(fù)。部分品種近期處于新作種植期，受天氣狀況影響較大，或?qū)r格走勢造成擾動，但這些因素往往會導(dǎo)致價格上漲。因此農(nóng)產(chǎn)品板塊的悲觀時刻或已度過，品種價格也多在底部位置，中期上行趨勢或?qū)㈤_啟。風(fēng)險因素供給端超預(yù)期增加；下游需求增長不及預(yù)期。豆粕：養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢已定，中長期豆粕或震蕩走強(qiáng)供給端，進(jìn)口大豆近期或?qū)⒋罅康礁郏瑖鴥?nèi)大豆供給或較為寬松。近期油廠開機(jī)率穩(wěn)步回升，國內(nèi)大豆壓

45、榨量快速增加，沿海油廠豆粕庫存止跌回升，短期或令豆粕價格承壓。消費(fèi)端，生豬存欄數(shù)據(jù)持續(xù)向好，中期來看養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢已定，豆粕消費(fèi)端仍有較強(qiáng)支撐，中長期豆粕價格或震蕩上行。風(fēng)險因素：自然災(zāi)害導(dǎo)致減產(chǎn)、疫情導(dǎo)致港口發(fā)運(yùn)受阻、養(yǎng)殖端需求恢復(fù)不及預(yù)期等。進(jìn)口大豆近期或?qū)⒋罅康礁?，國?nèi)大豆供給或較為寬松。近期巴西大豆陸續(xù)到港，前期國內(nèi)大豆短缺狀況得到明顯緩解。天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，5-7 月國內(nèi)月均大豆到港量或?qū)⒈３衷?1000 萬噸左右。目前巴西出口持續(xù)火爆，巴西全國谷物出口商協(xié)會將巴西 5 月大豆出口量上調(diào) 70 萬噸至 1,470 萬噸，預(yù)計(jì)短期內(nèi)豆粕供給較為寬松。目前正值美國大豆新作種植期，根據(jù) US

46、DA 每周作物生長報(bào)告，截至 5 月 17 日當(dāng)周，美國大豆種植率為 53%，遠(yuǎn)超去年同期，但低于業(yè)內(nèi)預(yù)期的 56%。且上周末美國中西部的非季節(jié)性霜凍或?qū)е麓蠖怪夭?，后續(xù)還需持續(xù)關(guān)注美國天氣狀況對大豆種植的影響。圖 40：豆粕供需缺口預(yù)測（單位：萬噸，負(fù)值表示不足）圖 41：國內(nèi)大豆到港預(yù)報(bào)（單位：萬噸）40200-20-40-60-80110010009008007006005004001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月300到港預(yù)報(bào)201820192020資料來源：天下糧倉（含預(yù)測）， 資料來源：Wind（含預(yù)測）， 大豆國內(nèi)其中：其中：期初庫存壓榨量國內(nèi)產(chǎn)量進(jìn)口總供應(yīng)

47、消費(fèi)量出口總使用期末庫存表 2：2020 年國內(nèi)豆粕供需平衡表（單位：萬噸）1 月592614591521476飼用471食用55481402 月63340500154148948454493483 月65848520156954053556546234 月67323535155953753254541185 月82018648166761561057622456 月820456481694603598512615797 月780796171697596591514610878 月801876331721616611510626959 月760956011697602597556079010

48、月5926145915214764715548140資料來源：天下糧倉 5 月報(bào)告（含預(yù)測）， 國內(nèi)大豆壓榨量快速增加，沿海油廠豆粕庫存止跌回升。國內(nèi) 4-5 月大豆到港量快速增加，油廠開機(jī)率穩(wěn)步回升。隨著國內(nèi)大豆壓榨量的增加，豆粕供應(yīng)偏緊狀況有所緩解，沿海油廠豆粕庫存也止跌回升。圖 42：國內(nèi)大豆壓榨量（單位：萬噸）圖 43：國內(nèi)沿海油廠豆粕庫存（單位：萬噸）上限下限2020近五年均值201820192020近五年均值250200150100500資料來源：天下糧倉， 140120100806040200資料來源：天下糧倉， 生豬存欄數(shù)據(jù)持續(xù)向好，中期來看養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢已定，利好豆粕需求。國內(nèi)

49、生豬存欄量仍在穩(wěn)步恢復(fù)當(dāng)中，根據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)，目前生豬存欄量環(huán)比增速約為 3.5%。同時，5 月也將迎來水產(chǎn)養(yǎng)殖旺季，利多豆粕消費(fèi)。近期國內(nèi)生豬養(yǎng)殖利潤雖略有下降，但和往年相比，養(yǎng)殖利潤仍較為可觀。疊加國家政策扶持力度仍在，中期來看，國內(nèi)養(yǎng)殖恢復(fù)趨勢已定，豆粕消費(fèi)端仍有較強(qiáng)支撐，中長期豆粕價格或震蕩上行。圖 44：生豬及能繁母豬存欄量（單位：萬頭）圖 45：生豬及外購仔豬養(yǎng)殖利潤（單位：元/頭）生豬存欄生豬存欄:能繁母豬養(yǎng)殖利潤:自繁自養(yǎng)生豬養(yǎng)殖利潤:外購仔豬41000360003100026000210001600040003500300025002000Jan-16 May-16 Sep-16

50、 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2015003500300025002000150010005000-500Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20May-20-1000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 油脂：需求逐步恢復(fù)但供給過剩壓力仍在，油脂或維持震蕩馬棕步入增產(chǎn)周期，出口狀況雖有好轉(zhuǎn)但不敵庫存量增加，馬棕供給過剩壓力仍在。MP

51、OB 數(shù)據(jù)顯示，4 月份馬棕產(chǎn)量連續(xù)第二個月增加，達(dá)到 165 萬噸，環(huán)比增加 18.28%；馬棕出口量環(huán)比增加 4.38%至 123.64 萬噸，出口情況略有好轉(zhuǎn)。同時，印度宣布恢復(fù)對馬來西亞棕櫚油的采購，進(jìn)一步利好棕櫚油出口。但馬棕庫存環(huán)比增加 18.26%至 204.5萬噸，遠(yuǎn)超市場預(yù)期，棕櫚油供給過剩壓力仍存。生物柴油計(jì)劃或?qū)⒅貑?，疊加油價逐步回升，利好棕櫚油需求。前期受油價低迷影響，生物柴油需求承壓。近日，隨著油價逐步回升，馬來西亞商品部長表示將于 9 月在全國范圍內(nèi)重啟 B20 生物柴油項(xiàng)目。印尼財(cái)政部長表示政府?dāng)M發(fā)放生物柴油補(bǔ)貼，且 5 月份棕櫚油出口稅上調(diào) 5 美元/噸至 55

52、 美元/噸。生物柴油計(jì)劃的重啟將利好棕櫚油需求。同時，隨著海外各國逐步放開封鎖措施，油脂需求將逐步恢復(fù)，疊加油價逐步回升，棕櫚油需求或?qū)⒌玫竭M(jìn)一步提振。風(fēng)險因素：自然災(zāi)害、疫病爆發(fā)等導(dǎo)致減產(chǎn)；生物柴油計(jì)劃執(zhí)行力度不及預(yù)期；原油價格大幅下跌等。圖 46：馬來西亞棕櫚油產(chǎn)量（單位：萬噸）圖 47：馬來西亞棕櫚油出口量（單位：萬噸）20192020近五年均值20192020近五年均值2001901801701601501401301201101月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1001801601401201月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100資料來源：MPO

53、B， 資料來源：MPOB， 圖 48：馬來西亞棕櫚油庫存（單位：萬噸）20192020近五年均值3303002702402101801501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：MPOB， 白糖：全球白糖減產(chǎn)或不及預(yù)期，糖價料維持區(qū)間震蕩巴西新榨季制糖比或大幅提升，全球白糖減產(chǎn)或不及預(yù)期。近期泰國再度出現(xiàn)的干旱或?qū)е?2020/21 榨季產(chǎn)糖量大幅下降。TSMC 的數(shù)據(jù)顯示，2019/20 榨季泰國產(chǎn)糖量為 827萬噸，同比下降 631 萬噸。受前期油價暴跌、巴西雷亞爾兌美元貶值以及燃料乙醇需求疲軟等影響，各機(jī)構(gòu)紛紛上調(diào)巴西糖產(chǎn)量。普氏能源資訊調(diào)查預(yù)計(jì) 5 月上半月巴西

54、中南部甘蔗制糖比例為 47.5%，高于去年同期的 36.02%。巴西甘蔗行業(yè)協(xié)會 Unica 的報(bào)告顯示， 2020/21 榨季截至 4 月 30 日，巴西中南部累計(jì)產(chǎn)糖量為 298.3 萬噸，同比增加 115.8%。國內(nèi)方面，目前僅云南地區(qū)未收榨。沐甜科技數(shù)據(jù)顯示，在境外甘蔗的補(bǔ)充以及出糖率的大幅提升的支撐下，云南 2019/20 榨季的食糖產(chǎn)量預(yù)期值不斷上調(diào)。按照當(dāng)前的出糖率及剩余的甘蔗量，初步估計(jì)食糖產(chǎn)量在 205 萬噸左右。綜合來看，全球白糖減產(chǎn)或不及預(yù)期，食糖供需缺口或有下降。國內(nèi)疫情逐步消退，疊加天氣轉(zhuǎn)熱，國內(nèi)將逐步進(jìn)入消費(fèi)旺季。前期國內(nèi)疫情蔓延，封城、停工等措施導(dǎo)致食品飲料行業(yè)受

55、到影響。目前企業(yè)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，疊加天氣逐漸轉(zhuǎn)熱，國內(nèi)將進(jìn)入糖消費(fèi)旺季，食糖消費(fèi)端將逐步恢復(fù)，但由于受到前期疫情影響，國內(nèi)全年食糖消費(fèi)或有小幅下降。如果貿(mào)易保障性關(guān)稅下調(diào)或取消，進(jìn)口糖成本或大幅降低，或打壓鄭糖價格。前期低油價等影響下，白糖供需缺口或有收窄，近期隨著國內(nèi)疫情消退，食糖消費(fèi)也在逐步修復(fù)，糖價或維持區(qū)間震蕩。后期應(yīng)持續(xù)關(guān)注關(guān)稅政策調(diào)整情況以及巴西新榨季糖產(chǎn)量。風(fēng)險因素：雷亞爾匯率貶值、原油價格大幅下跌、自然災(zāi)害導(dǎo)致減產(chǎn)等。圖 49：蔗糖產(chǎn)量（單位：千噸）圖 50：國內(nèi)食糖產(chǎn)需缺口（單位：萬噸）450004000035000300002500020000150001000050000印

56、度巴西泰國2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021250200150100500-50-100-15013/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20資料來源：Wind， 資料來源：天下糧倉 2020 年 5 月報(bào)告， 表 3：國內(nèi)白糖供需平衡表（含預(yù)測）（單位：萬噸）項(xiàng)目13/14 年度14/15 年度15/16 年度16/17 年度17/18 年度18/19 年度19/20 年度最終值最終值最終值最終值最終值終值4 月估值5 月估值期初庫存80288.3339.4286229.5130.5131.5131.5國內(nèi)產(chǎn)量1

57、33110558709281031107610201030進(jìn)口量402482372230210325330330放儲量00015820404040非正規(guī)進(jìn)口30802801801801007070總供應(yīng)量18431905.31861.417821670.51671.51591.51601.5出口量4.75.915.412.520203030國內(nèi)消費(fèi)15501560156015401520152014801480總消費(fèi)量1554.71565.91575.41552.51540154015101510期末庫存288.3339.4286229.5130.5131.581.591.5庫存消費(fèi)比18.5

58、4%21.67%18.15%14.78%8.47%8.54%5.40%6.06%資料來源：天下糧倉 2020 年 5 月報(bào)告， 棉花：下游需求逐步修復(fù)，鄭棉或震蕩上行USDA 調(diào)增全球棉花產(chǎn)量，應(yīng)持續(xù)關(guān)注新棉種植情況。USDA 5 月全球棉花供需預(yù)測月報(bào)連續(xù)四個月上調(diào)全球棉花產(chǎn)量，累計(jì)上調(diào) 219 萬包，其中印度上調(diào) 100 萬包。國內(nèi)方面，近期正值新棉播種期，近日國內(nèi)新疆地區(qū)低溫、風(fēng)沙等天氣嚴(yán)重影響棉苗生長及補(bǔ)種，后續(xù)應(yīng)持續(xù)關(guān)注天氣對新棉播種的影響?？傮w來看，全球棉花供應(yīng)充足。海外多國逐步放開封鎖措施，棉花下游需求逐漸修復(fù)。目前需求端仍是影響棉價的主要因素。隨著海外多國逐步放開封鎖措施，棉花

59、消費(fèi)也將逐步恢復(fù)。USDA5 月供需報(bào)告上調(diào) 2020/21 年度全球消費(fèi) 249.5 萬噸至 2535.6 萬噸。近期國內(nèi)紡織企業(yè)紗線、坯布開機(jī)率同步回升，紗線及坯布小幅去庫，紡織服裝出口狀況有所好轉(zhuǎn)，小部分外貿(mào)訂單或重新啟動，織廠心態(tài)有所改善。目前棉花上游供應(yīng)充足，下游需求正逐步恢復(fù)，鄭棉或震蕩上行。風(fēng)險因素：極端天氣導(dǎo)致減產(chǎn)、疫情及政策變化導(dǎo)致進(jìn)口受限、原油價格大幅下跌等。圖 51：美國、印度、巴基斯坦棉花產(chǎn)量（單位：百萬包）圖 52：棉花、棉紗進(jìn)口量（單位：萬噸）400350300250200150100美國印度巴基斯坦30252015105Jan-15 May-15 Sep-15 J

60、an-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19Jan-2002013201420152016201720182019進(jìn)口數(shù)量:棉花:當(dāng)月值 進(jìn)口數(shù)量:棉紗線:當(dāng)月值資料來源：USDA， 資料來源：海關(guān)總署， 圖 53：國內(nèi)棉花工業(yè)庫存（單位：萬噸）圖 54：紡織服裝出口情況（單位：億美元）100908070609月10月11月12月1月2月3月4月5月6月7月8月502016/172017/182018/192019/20250200150100500出口金額:紡織紗線、織物及