中國資本市場發(fā)展歷程與現(xiàn)狀分析

1、 中國資本市場的發(fā)展歷程與現(xiàn)狀分析目 錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc49372478 一、中國資本市場發(fā)展回顧 PAGEREF _Toc49372478 h 3 HYPERLINK l _Toc49372479 二、資本市場的六個(gè)重要功能 PAGEREF _Toc49372479 h 2 HYPERLINK l _Toc49372480 三、中國資本市場尚存不足的九個(gè)方面 PAGEREF _Toc49372480 h 4中國資本市場的發(fā)展歷程、功能及不足2018 年是我國改革開放 40 周年，40 年前的十一屆三中全會(huì)我們黨摒棄了教條主義，恢復(fù)了實(shí)事求是的

2、思想路線，摒棄了階級(jí)斗 爭為綱的政治路線，確定了以經(jīng)濟(jì)建設(shè)為中心、堅(jiān)持四項(xiàng)基本原則、堅(jiān)持改革開放的基本路線，國家建設(shè)由封閉轉(zhuǎn)為開放，由人治轉(zhuǎn)為 法治，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)。經(jīng)過 40 年的改革開放， 中國社會(huì)和經(jīng)濟(jì)發(fā)生了翻天覆地的變化。在這些變化中，一個(gè)重中 之重的變化就是中國資本市場從無到有、從小到大，到今天已然成 為世界第二大規(guī)模的資本市場。一、中國資本市場發(fā)展回顧20 世紀(jì) 90 年代初，在中國改革開放總設(shè)計(jì)師鄧小平同志的倡導(dǎo)和推動(dòng)下，中國的資本市場于 1990 年 12 月成立上交所、1991 年 5月成立深交所時(shí)起步?；叵胍幌轮袊Y本市場起步的原始場景，就可以知道我國的資本

3、市場發(fā)展是多么不容易。起步的時(shí)候，哪些公司可以上市，最初是有額度限制的，像發(fā)糧票一樣，每年上海有幾個(gè)、浙江有幾個(gè)、江蘇有幾個(gè)，地方政府往往不是讓好企業(yè)上市，而是把最困難的企業(yè)放在前面，提供一個(gè)指標(biāo)來解決其融資困難。最初發(fā)行上市時(shí)，還向老百姓發(fā)行了股票認(rèn)購證。1990 年上海發(fā)了 100 萬張股票認(rèn)購證，老百姓每人憑身份證可以買十張。深圳在1991 年七八月也發(fā)了這樣的認(rèn)購證。當(dāng)時(shí)，盡管有證券交易所，但是證券公司在各個(gè)城市還沒有門市部，那怎么交易？上海市政府就把上海文化廣場拿出來作為交易場所。文化廣場是一個(gè)萬人大會(huì)場，當(dāng)時(shí)把會(huì)場中的長條椅子全部拿掉，放上 100 臺(tái)電視機(jī)，形成 100 個(gè)攤位，

4、老百姓圍在那里買股票，人山人海，像在菜市場一樣。另外，上市股票的交易，是采用存量不動(dòng)、增量交易的方式。假如一個(gè)企業(yè)本來有10 億股，發(fā)行2 億股，存量的10 億股不能交易，只有 2 億新發(fā)行的股可以交易。直到 2006 年，國家實(shí)行了股權(quán)分置改革，讓上市公司股票全流通，才解決了這個(gè)問題?？梢姡袊Y本市場起步的時(shí)候，和 200 多年前美國人梧桐樹下攤販?zhǔn)降氖袌鼋灰资遣畈欢嗟?。我們不能因?yàn)楝F(xiàn)在資本市場的“高大上”，就忘記了原本，忘記當(dāng)初是怎么走過來的。20 多年來，中國資本市場總體遵循“摸著石頭過河”的方式， 先探索試點(diǎn)，再規(guī)范發(fā)展；先重點(diǎn)突破，再整體推進(jìn)；企業(yè)流通股 權(quán)實(shí)行先增量后存量，先股權(quán)

5、分置再實(shí)施全流通；IPO（首次公開募 股）上市先實(shí)行審核制，等條件成熟后再實(shí)施注冊制；管理上先出 臺(tái)政府規(guī)章，再完善法治化覆蓋的道路。然而，面對(duì)一個(gè)新生的初級(jí)市場，一個(gè)新興加轉(zhuǎn)軌的市場，面對(duì)著各種客觀存在的體制性問題不可能一下子消除的局面，面對(duì)著法律的制定和健全完善需要一個(gè)過程，不可能一蹴而就的現(xiàn)實(shí)，我國政府堅(jiān)持實(shí)事求是的思想方針，既不搞洋教條，把西方成熟市場規(guī)則照搬照套，也不搞攤販?zhǔn)袌鍪降恼`打誤撞，既有問題導(dǎo)向，切實(shí)解決問題的政策措施，又有目標(biāo)導(dǎo)向的頂層設(shè)計(jì)、系統(tǒng)配套。比如，近 10 年來，IPO 發(fā)行閘門多次開開關(guān)關(guān)，經(jīng)常為人詬病，但這其中包含著管理層多少兼顧改革、發(fā)展、穩(wěn)定的理性判斷，以

6、及尊重現(xiàn)實(shí)的無奈。當(dāng)然，我國資本市場也遇上過經(jīng)驗(yàn)不足的失誤，比如 2015 年因高杠桿配資管控不到位引發(fā)的股市泡沫的教訓(xùn)和 2016 年初熔斷機(jī)制實(shí)施帶來斷閘停擺的教訓(xùn)。中國資本市場盡管有這些坎坷，但還是克服了各種困難，獲得了長足發(fā)展。其實(shí)，西方發(fā)達(dá)國家的成熟市場已經(jīng)有了 200 多年的歷史，但其中也有總計(jì) 70 多年大起大落、制度混亂、作奸犯科盛行的情況。比較而言，中國資本市場發(fā)展 20 多年遇上的這些問題和困難， 真不算什么大問題，都是發(fā)展中的問題、成長中的困難，都得到了穩(wěn)妥的化解。如今，中國資本市場規(guī)模逐步壯大了，法制建設(shè)逐步到位了，信息披露逐步規(guī)范了，監(jiān)管體系逐步健全了，國際化合作 體

7、系逐步突破了?？傊?，20 多年來，中國資本市場堅(jiān)持了社會(huì)主義市場化方向、法制化需求、公開化制度和國際化導(dǎo)向；20 多年來，在黨中央的領(lǐng)導(dǎo)下，我國資本市場在探索中前進(jìn)，在改革中創(chuàng)新，在總結(jié)教訓(xùn)中積累經(jīng)驗(yàn)、改進(jìn)管理方法，走出了一條符合市場規(guī)律和中國國情的 發(fā)展道路。每想到此，我們這些改革開放的過來人，都不由得心潮 起伏、備感振奮。二、資本市場的六個(gè)重要功能20 多年來，中國資本市場對(duì)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了非常重要的作用，對(duì)社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)而言構(gòu)成了其核心的組成部分。它的偉大作用跟承包制解放了農(nóng)村的作用是一樣的，跟對(duì)外開放使中國和世界融合的作用是一樣的，資本市場是企業(yè)制度改革的重要一環(huán)，是社會(huì)資源優(yōu)化配

8、置的重要一環(huán)。具體來說，中國的資本市場對(duì)中國的經(jīng)濟(jì)有六方面的重要功能。 一是極大地推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。2017 年末，中國資本市場總市值超過 50 萬億元，上市公司總營業(yè)額超過百萬億元，利潤 3萬多億元，包括上市公司債務(wù)在內(nèi)的總資產(chǎn)約 100 萬億元，在中國經(jīng)濟(jì)總量中占有半壁江山的分量。資本市場的發(fā)展不僅推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)持 續(xù)發(fā)展，并且大大提升了經(jīng)濟(jì)總量和企業(yè)規(guī)模。可以毫不夸張地說， 資本市場既是中國經(jīng)濟(jì)的前進(jìn)動(dòng)力，也是企業(yè)騰飛的翅膀。二是實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高質(zhì)量、有效益的發(fā)展。資本市場的獨(dú)角獸制度、風(fēng)險(xiǎn)資本投資機(jī)制能極大地促進(jìn)企業(yè)科技創(chuàng)新。以資本市場的逐利特性、“用腳投票

9、”的資源配置機(jī)制，極大地促進(jìn)了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，使整個(gè)社會(huì)的生產(chǎn)力結(jié)構(gòu)不斷改善，不斷與時(shí)俱進(jìn)。三是完善法人治理結(jié)構(gòu)，推動(dòng)企業(yè)實(shí)施現(xiàn)代企業(yè)制度?，F(xiàn)有的 國企、民企，一旦成了上市公司，都轉(zhuǎn)化成為公眾企業(yè)，發(fā)生了股 權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的轉(zhuǎn)變。上市公司既受到證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù) 所、律師事務(wù)所的訓(xùn)導(dǎo)，又受到證券交易所、證券監(jiān)管部門的監(jiān)管， 還會(huì)受到全社會(huì)和股民的監(jiān)督，理念上、行為上會(huì)發(fā)生根本性變化， 成為有激勵(lì)、有約束的理性的行為法人，不僅會(huì)增強(qiáng)股東意識(shí)、公 司治理概念，而且通過強(qiáng)制性信息透明度原則倒逼上市公司管理層成為講真話的行為人。四是健全現(xiàn)代金融體系。傳統(tǒng)金融體系是指以商業(yè)銀行為基礎(chǔ)的金融體系，現(xiàn)

10、代金融體系是指以資本市場為基礎(chǔ)的金融體系，不 僅具有媒介資金供求關(guān)系的機(jī)制，還具有能夠?qū)崿F(xiàn)資源優(yōu)化配置、分散風(fēng)險(xiǎn)和分享財(cái)富成長三大功能的機(jī)制。資本市場發(fā)展好了，能 改善國民經(jīng)濟(jì)的宏觀杠桿率過高的問題，降低全社會(huì)融資中過高的 債務(wù)比重，把儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資、債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，還能有效地消除 中小企業(yè)融資難、民間融資不規(guī)范、非法集資、金融欺詐等問題。五是讓老百姓增加投資理財(cái)?shù)耐緩剑瑢⒏母镩_放、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果惠及老百姓。資本市場加快了社會(huì)財(cái)富特別是金融資產(chǎn)的增長，以前中國人主要靠增量來增加家庭財(cái)富，現(xiàn)在可以用存量來增加財(cái)富。國際資本市場的經(jīng)驗(yàn)表明，如果從 50100 年的時(shí)間跨度來看，股票、房地產(chǎn)、國債、

11、黃金四類投資收益中，最高的是股票，第二是房產(chǎn)，第三是債券，最后是黃金。總之，資本市場提供了與經(jīng)濟(jì)增長相匹配的財(cái)富成長機(jī)制，建立了一種人人可以參與的財(cái)富分享機(jī)制。六是資本市場為社會(huì)主義公有制探索了高質(zhì)量、有效益的實(shí)現(xiàn)形式。經(jīng)濟(jì)界的專家們對(duì)于資本市場的一般認(rèn)識(shí)是，認(rèn)為它是資本主義的核心系統(tǒng)、心臟，社會(huì)主義之所以發(fā)展資本市場是因?yàn)樯鐣?huì)主義初級(jí)階段可以利用它。這個(gè)概念似乎是常識(shí)。但是，馬克思和恩格斯在 100 多年前就深刻地分析認(rèn)為，股份制和股份合作制是一種社會(huì)主義公有制的實(shí)現(xiàn)形式。黨的十八屆三中全會(huì)提出國企改革方向是混合所有制，也是要求國企轉(zhuǎn)制為股份制、股份有限公司。而上市公司恰恰是最規(guī)范、最典型的

12、股份公司。資本市場是孕育股份有限公司的溫床，是培育股份有限公司發(fā)展的基地，通過資本市場發(fā)展的各類公司都是股份有限公司，都是公眾公司，是比一般公有制還更廣泛的公有制公眾公司。公有制可以使兩百人、三百人的集體組織一個(gè)公司，而資本市場可以使幾萬人、幾十萬人參與到某一個(gè)企業(yè)做股東。作為公眾公司，上市公司理所當(dāng)然是社會(huì)主義公有制的一種最佳的實(shí)現(xiàn)形式。過去 20 多年中，中國資本市場這六種功能已經(jīng)在國民經(jīng)濟(jì)中逐步體現(xiàn)出來，今后二三十年必將更深刻地顯現(xiàn)出來。三、中國資本市場尚存不足的九個(gè)方面當(dāng)然，中國資本市場目前還存在著不少需要進(jìn)步的地方，概括起來大體有九個(gè)方面。一是總量還小，目前國民經(jīng)濟(jì)證券化率還有巨大的

13、成長空間。二是交易所競爭力不夠，交易品種和數(shù)量還不豐富，商品期貨和衍生品市場有待發(fā)展，債券市場發(fā)展滯后。三是市場分割，比如 A 股、B 股、香港紅籌、H 股， 債券分為銀行間中票和交易所債券，這些市場分割降低了資本市場的有效性。四是發(fā)行機(jī)制不健全，注冊制還沒到位。五是退市制度不健全，目前總體上還只有說法，沒有真正到位。六是上市公司整體質(zhì)量和治理水平有待提高。七是證券公司綜合實(shí)力、競爭力較弱，主要靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)支撐，直接投資、并購顧問業(yè)務(wù)能力不高，證券公司行業(yè)集中度太低。在成熟市場，前 10 位的證券公司一般能占到全行業(yè)業(yè)務(wù)量的60% 以上，而這一比例中國目前還不到 30%。八是投資者結(jié)構(gòu)不合理，散

14、戶投資者多、機(jī)構(gòu)投資者少，保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老金投資規(guī)模小，PE（私募股權(quán)投資）發(fā)展不規(guī)范，運(yùn)作模式、風(fēng)險(xiǎn)管理、資金來源和托管方式都有問題。九是發(fā)展和監(jiān)管的法律體系和法律制度建設(shè)需要加強(qiáng)。深入分析當(dāng)下資本市場存在的各種各樣的問題，歸納一下，最主要的問題表現(xiàn)在“三個(gè)弱化”。一是國民經(jīng)濟(jì)晴雨表功能的弱化。比如，21 世紀(jì)以來，中國的GDP 從 2000 年的十幾萬億元增長到現(xiàn)在的 80 多萬億元，規(guī)模翻了三番，增長了八倍，基本上每五六年翻一番，但是資本市場的上證指數(shù)在 2000 年是 2 000 多點(diǎn)，現(xiàn)在還是 2 000 多點(diǎn)，幾乎沒變化。如果從 2008 年的時(shí)點(diǎn)算起，那一年上證指數(shù)從 6 000

15、多點(diǎn)跌到 2 000 多點(diǎn)，現(xiàn)在差不多也是 2 000 多點(diǎn)，而從 2008 年以來的中國經(jīng)濟(jì)十年差不多翻了兩番。中國資本市場晴雨表的功能弱化，顯然有體制機(jī)制性的毛病。二是投入產(chǎn)出功能的弱化。分析中國的工業(yè)，最近幾年的營業(yè)額利潤率基本上在 6% 左右。利潤占營業(yè)收入的 6%，凈資本回報(bào)率平均達(dá)到 10% 左右，如果用市盈率匡算中國工業(yè) PE（市盈率）估值是 10 倍左右。這說明我國經(jīng)濟(jì)在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推動(dòng)下穩(wěn)中向好，效益在不斷提升。但是，我們的資本市場目前的總市盈率是 20 倍左右，如果去除市盈率只有五六倍的銀行等金融機(jī)構(gòu)，我們的資 本市場平均市盈率幾乎在 50 倍上下，投資回報(bào)效益非常低

16、，這說明資本市場的體制機(jī)制有問題。一個(gè)長期缺少投資回報(bào)的市場，一個(gè) 只想圈錢、融資的市場，最后的結(jié)果是融資也融不成。想想近十年， IPO 發(fā)行閘門多次開開關(guān)關(guān)，經(jīng)常為人詬病，以至于內(nèi)地資本市場一年的發(fā)行量不如香港地區(qū)的資本市場，根本原因就在于投資價(jià)值低、回報(bào)效益差，所以發(fā)行一陣，停發(fā)，再發(fā)行，再停發(fā)，周而復(fù)始。三是資源優(yōu)化配置功能的弱化。不管是科技獨(dú)角獸企業(yè)的成長， 還是創(chuàng)新企業(yè)的驅(qū)動(dòng)，我們資本市場的成功案例并不多見，資源配 置優(yōu)化功能弱化了。這三個(gè)問題的長期存在對(duì)資本市場是不利的。從這個(gè)意義上說， 中國資本市場再出發(fā)，就是要圍繞中國資本市場晴雨表功能、投入 產(chǎn)出功能、資源優(yōu)化配置功能“三個(gè)弱化”的問題采取措施、深化改革、加以解決，就是要從長期的、經(jīng)濟(jì)的、法律的、制度性措施而不是短期的、行政的措施進(jìn)行深化改革，要從體制機(jī)制性的角度 進(jìn)行突破，從基本面特性、基礎(chǔ)性制度的角度進(jìn)行一些縱深的研究， 要從開放的角度把國際成熟市場中一些有效