1月中債登、上清所債券托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：地方債提前發(fā)行銀行早買早收益

1、具體評(píng)論中債登托管量 1 月凈增 3315 億至 57.95 萬(wàn)億元（上月凈增 7244 億），上清所托管量?jī)粼?6144 億至 20.33 萬(wàn)億元（上月凈增 4444 億）。各類型債券發(fā)行與凈增2019 年 1 月債券發(fā)行與凈增情況：按照發(fā)行起始日統(tǒng)計(jì)，利率債 1 月份發(fā)行總量為 1.02 萬(wàn)億，環(huán)比大幅上升，開(kāi)年后政金債恢復(fù)正常發(fā)行節(jié)奏，加之今年地方債提前密集發(fā)行，利率債整體發(fā)行放量。（1）國(guó)債：2019 年 1 月記賬式國(guó)債單月發(fā)行 1700 億，凈增 170 億，發(fā)行量和凈增量均略低于去年同期。歷史來(lái)看，國(guó)債一季度一般發(fā)行較少，以貼現(xiàn)國(guó)債為主，3 月兩會(huì)確定全年赤字后發(fā)行會(huì)加快。（2）

2、地方債：地方政府債 1 月合計(jì)發(fā)行 4180 億，凈增 4180 億。今年地方債提前放量發(fā)行，此前 1 月未曾發(fā)行過(guò)地方債。發(fā)行節(jié)奏上，主要集中在后兩周密集發(fā)行，其中一般債 2635 億，專項(xiàng)債 1545 億，從資金用途來(lái)劃分，絕大部分是新增債（3686 億），臵換債 2 億，償還到期債 492 億。預(yù)計(jì)一季度地方債發(fā)行加快，但全年來(lái)看，如我們周報(bào)地方債供給是真老虎還是紙老虎所分析，2019 年新增類地方債發(fā)行量大幅上升，但臵換債發(fā)行減少情況下，供給壓力不會(huì)顯著增加。（3）政策性金融債：政金債 1 月總計(jì)發(fā)行 4329 億，凈增量 1516 億，較 18 年 12 月大幅增加，發(fā)行和凈增量也高

3、于去年同期。具體來(lái)看，國(guó)開(kāi)、農(nóng)發(fā)和口行 1 月的發(fā)行量分別為 2584 億、1040 億和 706 億，凈增分別為 1091 億、210 億和 216 億?？傮w來(lái)看，年初資金面持續(xù)寬松，短端繼續(xù)下行，政策行也相應(yīng)增加了債券發(fā)行。（4）同業(yè)存單：1 月同業(yè)存單合計(jì)發(fā)行 1.06 萬(wàn)億，年初銀行體系負(fù)債壓力有所緩解，發(fā)行量較 18 年 12 月明顯下降，凈增 2515 億。NCD 余額目前已攀升至 9.8 萬(wàn)億，創(chuàng)歷史新高。分機(jī)構(gòu)類型來(lái)看，大行發(fā)行 942億，凈增 876 億；股份行發(fā)行 3825 億，凈增 537 億；城商行發(fā)行 4658 億，凈增 1126 億；農(nóng)商行發(fā)行1261 億，凈增 4

4、47 億，其中城商行存單凈融資規(guī)模環(huán)比上升，股份行凈融資額環(huán)比明顯下降。發(fā)行利率方面，1 月流動(dòng)性持續(xù)寬松下，各期限發(fā)行利率均下行。從 1 月托管數(shù)據(jù)來(lái)看，農(nóng)商行、信用社和境外機(jī)構(gòu)加大了對(duì)同業(yè)存單的投資。圖 1: 中債登+上清所按投資者分類的各券種凈增量分布結(jié)構(gòu)：2019 年 1 月及上月月度凈增量CICC FI記賬式國(guó)債政策性金融債地方債企業(yè)債短融超短融中票同業(yè)存單合計(jì):本行加總(不含地方中債+上清所本月上月本月上月本月本月上月本月上月本月上月本月上月本月上月單位：億元2019/012018/122019/012018/122019/012019/012018/122019/012018/1

5、22019/012018/122019/012018/122019/012018/12特殊結(jié)算成員(11)(202)32(466)0(2)(3)(15)19108(677)90(683)(569)商業(yè)銀行764199513327814872(32)23314319504671970194145764826全國(guó)性商行7921109605524130(42)4210291301(4)271127419632462城商行1143318445036126929(12)50122833315281228農(nóng)商行(15912)875(9)70(6)1481(360)1977(158

6、)農(nóng)合行0(4)2(31)00(2)0000002(35)外資銀行74239331208(4)212(10)1(1)(25)9291441信用社2616228(127)(0)4(9)16(9)9(18)1002(932)1265(1064)保險(xiǎn)(17)85(10)(143)61(16)(51)23(16)(15)(27)(32)49(76)(41)廣義基金285(23)791665(2135)15996885(467)11661000(16)133323253120券商(505)44728451523570104377176(150)(48)(545)634交易所(313)32300(446)

7、(84)(20)000000(313)323境外機(jī)構(gòu)26365(36)35011424(1)2831938215725合計(jì):按券種258295423314992510611121343(165)177611852202249767647954債資料來(lái)源：中債登，上清所，中金公司研究圖 2: 2019 年 1 月利率債發(fā)行與凈增統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行起始日）2019年利率債發(fā)行量、凈增量統(tǒng)計(jì)（統(tǒng)計(jì)截至2019年2月15日，按發(fā)行起始日統(tǒng)計(jì),單位：億元）CICC FI發(fā)行量記賬式國(guó)債儲(chǔ)蓄式國(guó)債地方政府債國(guó)開(kāi)債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債匯總：發(fā)行同業(yè)存單2019/011700.00.04179.72583.81040.0

8、705.510209.010555.0加總1700.00.04179.72583.81040.0705.510209.010555.018年同期1900.00.00.01596.01156.7420.05072.714825.4凈增量記賬式國(guó)債儲(chǔ)蓄式國(guó)債地方政府債國(guó)開(kāi)債農(nóng)發(fā)債進(jìn)出口債匯總：凈增同業(yè)存單2019/01170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.0加總170.00.04179.71090.8210.0215.55866.02515.018年同期244.30.00.0(626.5)72.9(29.2)(338.5)110.2資料來(lái)源：Wind，中

9、金公司研究 信用債：1 月信用債一級(jí)供給繼續(xù)放量，但結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍存，尤其是非國(guó)有主體信用債融資尚未完全恢復(fù)。受到市場(chǎng)流動(dòng)性充沛、利率債下行帶動(dòng)影響，1 月信用債市場(chǎng)供給繼續(xù)放量，目前統(tǒng)計(jì)的非金融類信用債發(fā)行量約 9100 億元，扣除到期后的全月凈增 3900 億元，已較 12 月的發(fā)行量和凈增量分別增長(zhǎng) 25%和 54%。但不同主體間的融資情況分化仍然嚴(yán)重，非國(guó)企信用債凈融資仍為負(fù)，且負(fù)缺口主要由 AA 非國(guó)有貢獻(xiàn)。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，1 月 AAA 主體評(píng)級(jí)發(fā)行人的信用債凈增接近 2900 億元，約占全部信用債凈增規(guī)模的 73%，AA+主體評(píng)級(jí)凈增 950 億元，而主體評(píng)級(jí)在 AA 及以下（含無(wú)

10、評(píng)級(jí)）的發(fā)行人凈融資量 120 億元，較 12 月的低評(píng)級(jí)凈增量下降約 28%；再分企業(yè)性質(zhì)來(lái)看，國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè) 1 月信用債凈融資規(guī)模分別在 4200億元和-270 億元左右；低評(píng)級(jí)發(fā)行人內(nèi)部，非國(guó)有企業(yè)的凈融資缺口更大，目前統(tǒng)計(jì)的 AA 及以下主體評(píng)級(jí)（含無(wú)評(píng)級(jí)）發(fā)行人中國(guó)有企業(yè)凈增量 370 億元，但非國(guó)有企業(yè)信用債凈增仍為-250 億元，我們推測(cè)低評(píng)級(jí)的發(fā)行中可能大多為低評(píng)級(jí)城投，AA 及以下產(chǎn)業(yè)債的發(fā)行仍然較為困難。圖 3: 2019 年 1 月非金融信用債發(fā)行與凈增統(tǒng)計(jì)（按發(fā)行起始日）凈增量短融超短融中票企業(yè)債鐵道+匯金公司債定向工具私募債集合債+集合票據(jù) 匯總：凈增2019

11、年非金融信用債發(fā)行量、凈增量統(tǒng)計(jì)（統(tǒng)計(jì)截至2019年2月15日）CICC FI發(fā)行量短融超短融中票企業(yè)債鐵道+匯金企業(yè)債公司債定向工具私募債集合債+集合票據(jù)+可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)鶇R總：發(fā)行（億）2019/1490.53621.52341.0333.10.0698.7867.6790.80.09143.3加總490.53621.52341.0333.10.0698.7867.6790.80.09143.318年同期357.01866.7715.744.9400.0212.4370.1192.80.04159.6企業(yè)債+可分離轉(zhuǎn)債存?zhèn)▋|）2019/1138.51221.01854.1-155.10.0

12、283.7496.9104.70.03943.9加總138.51221.01854.1-155.10.0283.7496.9104.70.03943.918年同期195.5411.6287.4-416.0400.053.725.8-174.2-2.4781.4資料來(lái)源：Wind，中金公司研究圖 4: 一般債和專項(xiàng)債發(fā)行量（左）；各類地方債發(fā)行量：按資金用途劃分（右）億臵換償還到期新增10,00010,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000億發(fā)行量：一般債發(fā)行量：專項(xiàng)債18-0118-0318-0518-0718-0918-1119-0

13、19,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000018-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind, 中金公司研究圖 5: 各類型地方債月度發(fā)行量：1 月一般債發(fā)行居多（億元）2018/01 2018/02 2018/03 2018/04 2018/05 2018/06 2018/07 2018/08 2018/09 2018/10 2018/11 2018/12 2019/0地方債發(fā)行量02861,9103,0183,5535,3437,5708,8307,4852,5604596384,180發(fā)行量

14、：一般債01081,3182,2102,3664,4345,6113,5647451,2872702762,635發(fā)行量：專項(xiàng)債01785928081,1879091,9595,2666,7401,2731893621,545臵換02861,8802,8562,7741,5851,6862,110020163償還到期00301626086011,2701,5934411,48141700新增00001713,1574,6145,1277,0441,077424753,686臵換+償還到期債02861,9103,0183,3822,1862,9563,7034411,483417163494新增

15、債券（未扣除到期量）00001713,1574,6145,1277,0441,077424753,686一般債券00001712,7453,523839357348421542,276專項(xiàng)債券000004121,0914,2886,68772903211,410資料來(lái)源：財(cái)政部，Wind, 中金公司研究圖 6: 同業(yè)存單余額創(chuàng)新高（左），同業(yè)存單發(fā)行量和發(fā)行只數(shù)較 12 月減少（右）12000億元1000080006000120000同業(yè)存單：月度凈增量（左）同業(yè)存單：存量（右）億元1000008000025000億元20000150003500月度發(fā)行量（實(shí)際值）月度發(fā)行支數(shù)支3000250

16、02000400020000-200060000400002000010000500015001000500-400000014-01 14-07 15-01 15-07 16-01 16-07 17-01 17-07 18-01 18-07 19-01資料來(lái)源：Wind, 中金公司研究16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01圖 7: 同業(yè)存單凈增量：股份行凈融資量最高；分期限來(lái)看，1M 和 3M 存單發(fā)行量上升億元國(guó)有商業(yè)銀行股份制商業(yè)銀行城市商業(yè)銀行農(nóng)商行11,0009,0007,0005,0003,0001,000-1,000-3,000-5,000-7,0

17、0016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-01資料來(lái)源：Wind，中金公司研究機(jī)構(gòu)債券凈增持動(dòng)態(tài)1 月各券種分機(jī)構(gòu)投資者凈增持的特點(diǎn)來(lái)看（如圖 1）：特殊結(jié)算成員：減持同業(yè)存單和國(guó)債，政金債由減轉(zhuǎn)增。1 月特殊結(jié)算成員總計(jì)凈減持債券 683 億，減持規(guī)模較上月擴(kuò)大，品種上，繼續(xù)小幅減持 11 億國(guó)債，政金債由上月的大幅減持 466 億轉(zhuǎn)為增持 32 億，同業(yè)存單則相反，由上月的增持 90 億轉(zhuǎn)為大幅減持 677 億。信用債方面，小幅增持中票（10 億），減持短融超短融（15 億）。 全國(guó)性商業(yè)銀行：全線增持利率債和信用債，信用債持倉(cāng)拉長(zhǎng)久期，中票增持規(guī)模為歷史高位。

18、本月全國(guó)性商業(yè)銀行增持債券 6093 億，配臵力度顯著增強(qiáng)。品種上，全線增持各類債券，大幅增持 4130 億地方債， 是地方債的絕對(duì)消化主力，此外增持國(guó)債（699 億）、政金債（605 億）和同業(yè)存單（271 億）。信用債增持量達(dá)到歷史高位，本月中票增持量高達(dá) 300 億，為 2015 年以來(lái)最高，此外增持 201 億短融超短融，減持42 億企業(yè)債。銀行在信用債持倉(cāng)方面顯著拉長(zhǎng)久期，一方面由于 1 月 AAA 信用債凈增量創(chuàng)新高，另一方面由于央行開(kāi)年降準(zhǔn)，TMLF、普惠金融定向降準(zhǔn)等緩解了銀行負(fù)債端壓力，此外由于信用債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重較高， 央行推出 CBS 工具支持永續(xù)債發(fā)行，有助于緩解銀行資本約束

19、，也利于其對(duì)信用債的配臵。城商行：全線增持各類型債券，國(guó)債增持量下降。城商行 1 月總計(jì)增持 889 億債券，購(gòu)債量較上月降低。全線增持各類型債券，集中在地方債（361 億）、同業(yè)存單（283 億）和政金債（184 億），國(guó)債增持量由上月的 433 億大幅降至 11 億。信用債方面中票增持量明顯上升，由上月的 12 億增長(zhǎng)至 50 億，此外增持29 億短融超短融和 26 億企業(yè)債。農(nóng)商行：配債力度上升，增持存單、政金債和信用債，減持國(guó)債。1 月農(nóng)商行由上月的減持轉(zhuǎn)為大幅增持 2349億。品種方面，政金債增持量由 63 億上升至 586 億，存單由減持轉(zhuǎn)為大幅增持 1977 億，此外增持 373

20、 億地方債，減持 159 億國(guó)債。信用債持倉(cāng)方面，對(duì)短融超短融和中票由減轉(zhuǎn)增，分別增持 75 億和 70 億，小幅減持企業(yè)債。保險(xiǎn)：保費(fèi)“開(kāi)門不紅”，延續(xù)凈減持，僅增持地方債和短融超短融，減持其他所有品種。年初保險(xiǎn)公司保費(fèi)開(kāi)門不紅，繼續(xù)減持債券。僅增持了 61 億地方債和 23 億短融超短融。繼續(xù)減持中票（15 億）和企業(yè)債（16 億），政金債減持規(guī)模擴(kuò)大至 143 億，國(guó)債和同業(yè)存單由增持轉(zhuǎn)為分別減持 17 億和 32 億。廣義基金：大幅增持信用債和政金債，銀行理財(cái)明顯減持地方債，1 月廣義基金總計(jì)凈增持債券 191 億。利率債方面，對(duì)國(guó)債轉(zhuǎn)為增持 285 億，增持量主要由銀行理財(cái)貢獻(xiàn)，繼續(xù)

21、大幅增持 791 億政金債，仍然是政金債的最大增持主體。信用債增持量為 17 年以來(lái)最高，繼續(xù)大幅增持 1166 億中票，企業(yè)債增持規(guī)模上升至 159 億，短融超短融由減持轉(zhuǎn)為大幅增持 885 億，信用債配臵久期較前期縮短，此外同業(yè)存單則由大幅增持 1333 億轉(zhuǎn)為凈減持 16 億。地方債持倉(cāng)方面，1 月廣義基金減持 2135 億地方債，主要由于銀行理財(cái)產(chǎn)品大幅減持了 2294 億。券商：大幅減持國(guó)債，增持地方債和信用債。券商合計(jì)由上月的增持轉(zhuǎn)為凈減持 393 億。品種方面，對(duì)國(guó)債轉(zhuǎn)為大幅減持 505 億，繼續(xù)減持 150 億同業(yè)存單，增持地方債（152 億）和信用債（合計(jì) 216 億），中票

22、和企業(yè)債增持量環(huán)比減半，短融增超短融持規(guī)模由 3 億大幅上升至 152 億，信用債配臵久期也有所縮短。交易所：國(guó)債和地方債均由增持轉(zhuǎn)為大幅凈減持。1 月交易所總計(jì)凈減持債券 759 億，國(guó)債和地方債均由增持轉(zhuǎn)為大幅凈減持，托管凈增量分別為-313 億和-446 億，此外企業(yè)債減持規(guī)模由上月的 20 億擴(kuò)大至 84 億。境外機(jī)構(gòu)：買入力度明顯降低，增持集中在存單，對(duì)國(guó)債和政金債增持力度銳減。境外機(jī)構(gòu)連續(xù)兩個(gè)月凈買入，但買入力度顯著降低，增持量由上月的逾 800 億銳減至 215 億，其中 90%為同業(yè)存單（193 億），國(guó)債增持力度明顯降低（由 365 億減少至 26 億），政金債由大幅增持轉(zhuǎn)為

23、減持 36 億；此外增持 52 億信用債。后續(xù)來(lái)看，中國(guó)債券票息吸引力降低，加之新興市場(chǎng)債券收益率去年顯著升高后性價(jià)比提升，而性價(jià)比是境外機(jī)構(gòu)配臵資產(chǎn)時(shí)的首要考量因素，預(yù)計(jì)境外機(jī)構(gòu)主動(dòng)需求將會(huì)降低；但后續(xù)隨著人民幣債券被納入彭博- 巴克萊指數(shù)，被動(dòng)跟蹤該指數(shù)的境外機(jī)構(gòu)的投資需求將逐步攀升。機(jī)構(gòu)杠桿方面，1 月資金面持續(xù)寬松，且穩(wěn)定性較好，跨節(jié)資金面也是近年最寬松水平，杠桿策略仍是較好的策略，從回購(gòu)凈額來(lái)看，基金與券商杠桿水平均有明顯抬升。值得關(guān)注的是，廣義基金總計(jì)減持 2135 億地方債，主因銀行理財(cái)大幅減持了 2294 億。結(jié)合前文所述，1月地方債托管總量增加 2510 億，但銀行自營(yíng)合計(jì)增

24、持 4872 億，遠(yuǎn)超托管凈增量，可以推測(cè)出銀行內(nèi)部可能存在資產(chǎn)“搬家”現(xiàn)象。近期工行理財(cái)子公司獲監(jiān)管批準(zhǔn)，至此五大行子公司均得到批復(fù)，根據(jù)理財(cái)子公司管理辦法，銀行有 6 個(gè)月的籌備期。地方債期限較長(zhǎng)，無(wú)法和產(chǎn)品期限匹配，而監(jiān)管要求子公司開(kāi)業(yè)速度加快，因此銀行可能提前處臵債權(quán)資產(chǎn)。目前來(lái)看，地方債發(fā)行利率不再一刀切后，相對(duì)價(jià)值減弱。1 月 29 日起，地方債發(fā)行利率指導(dǎo)由原本的 40bp有所調(diào)整，此后發(fā)行的地方債多數(shù)定價(jià)區(qū)間為上浮 25-40bp，個(gè)別省份定價(jià)在上浮 30/35bp（安徽、陜西）至 40bp。定價(jià)區(qū)間修訂后，地方債投標(biāo)倍數(shù)下滑，一二級(jí)價(jià)差趨于收斂，并呈現(xiàn)地區(qū)差異和期限差異，地區(qū)

25、財(cái)政實(shí)力較弱的省份較長(zhǎng)期限的債券投標(biāo)倍數(shù)明顯降低。對(duì)于部分需要計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資本占用的機(jī)構(gòu)而言，以14.4%的 ROE 和 8%的資本充足率計(jì)算資本成本約為 23bp，因此對(duì)于資本要求回報(bào)率高于 14.4%或者資本充足率計(jì)算要求高于 8%的機(jī)構(gòu)而言，地方債的性價(jià)比已經(jīng)不如國(guó)債；從期限來(lái)看，以中債地方債收益率曲線（AAA）來(lái)看，相對(duì)而言 5Y 和 10Y 的地方債相對(duì)國(guó)債價(jià)值較高。圖 8: 廣義基金配臵結(jié)構(gòu)：大幅增持信用債和政金債，信用債配臵久期縮短120001000080006000400020000-2000-4000-6000億元政金債同業(yè)存單其他（商業(yè)銀行債）信用債國(guó)債16-0416-0716

26、-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-01資料來(lái)源：中債登，上清所，中金公司研究圖 9: 銀行理財(cái)大幅減持 2294 億地方債（左）；非銀機(jī)構(gòu)杠桿水平抬升（右）5,0004,0003,0002,0001,0000-1,000-2,000-3,000億元4130地方債月度增持量(2019-01)373 361 152 61810(446)(2294)15940,00035,00030,00025,00020,00015,000億元機(jī)構(gòu)回購(gòu)凈額基金證券公司全 農(nóng) 城 券國(guó) 商 商 商行 行 行保外境特交險(xiǎn)資外殊易銀機(jī)結(jié)所行 構(gòu) 算成員商 （業(yè)

27、銀銀 行 廣行 理 義理 財(cái) 基財(cái) 除 金產(chǎn) 外品 ）10,0005,000017-01 17-04 17-07 17-10 18-01 18-04 18-07 18-10 19-01資料來(lái)源：中債登，上清所，中金公司研究圖 10: 境外機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債增持力度明顯降低（左）；中美短端利差重回倒掛（右）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005000-500國(guó)債增持量：所有機(jī)構(gòu)合計(jì)國(guó)債增持量：境外機(jī)構(gòu)4.5 %43.532.521.510.50中美1Y國(guó)債利差中美1年期國(guó)債利差(右） 中國(guó)1年期國(guó)債（左） 美國(guó)1年期國(guó)債（左）3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1

28、.0-1.518-0118-0318-0518-0718-0918-1119-01資料來(lái)源：中債登，Wind, 中金公司研究17-01 17-05 17-09 18-01 18-05 18-09 19-01當(dāng)前收益率2.81%3.00%3.23%3.38%3.44%2.55%2.65%2.86%3.05%3.09%資本風(fēng)險(xiǎn)占用收益率1（13.280.38%0.38%0.38%0.38%0.38%0%0%0%0%0%圖 11: 投資者對(duì)不同券種偏好分析投資者對(duì)不同券種偏好分析商業(yè)銀行2年地方債3年地方債5年地方債7年地方債10年地方債2年國(guó)債3年國(guó)債5年國(guó)債7年國(guó)債10年國(guó)債的資本充足率計(jì)算）資

29、本風(fēng)險(xiǎn)占用收益率2（8本充足率計(jì)算）的資0.23%0.23%0.23%0.23%0.23%0%0%0%0%0%稅后收益率1不考慮風(fēng)險(xiǎn)占用2.81%3.00%3.23%3.38%3.44%0.26%0.35%0.37%0.33%0.35%稅后收益率2考慮風(fēng)險(xiǎn)占用12.43%2.62%2.85%2.99%3.06% 與同期國(guó)債點(diǎn)差-0.12%-0.03%-0.01%-0.05%-0.03%稅后收益率3考慮風(fēng)險(xiǎn)占用22.58%2.77%3.00%3.15%3.21%0.03%0.12%0.14%0.10%0.12%注：對(duì)于不同的銀行，資本充足率情況不同，增持資產(chǎn)是否需要額外增加資本不一定，需區(qū)別對(duì)待

30、。此處計(jì)算按照14.4%的資本要求回報(bào)率（上市銀行去年半年報(bào)ROE均值） 來(lái)計(jì)算。資料來(lái)源：中金公司研究 信用債持有結(jié)構(gòu)方面：年初銀行配臵債券的額度增加，對(duì)短融超短融和中票的持有占比均明顯上升而廣義基金對(duì)兩者持有占比下降，不過(guò)從絕對(duì)增持量看，廣義基金仍為增持主力。具體來(lái)看，本月商業(yè)銀行增持的品種集中在短融超短融和中票，其中對(duì)中票的增持幅度較大，對(duì)企業(yè)債仍然表現(xiàn)為凈減持；廣義基金對(duì)短融超短融和中票的市場(chǎng)份額均下降，僅對(duì)企業(yè)債的市場(chǎng)份額上升；券商自營(yíng)對(duì)短融和企業(yè)債的持有絕對(duì)規(guī)模和占比仍然都保持上升，對(duì)中票雖有凈增持但持有占比小幅下降。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)年初的保費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期，對(duì)中長(zhǎng)期信用品種的配臵非常有限，

31、僅小幅增持了短融，對(duì)企業(yè)債和中票繼續(xù)凈減持。境外機(jī)構(gòu)依舊全線增持各信用類品種但絕對(duì)規(guī)模有限。 短融超短融：1 月短融超短融托管量合計(jì)大幅凈增 1343 億元。在總托管量大幅凈增的背景下，各主要類型投資者均進(jìn)行了凈增持，但增持幅度不同使得各自的持有占比變化有所差異。具體而言，商業(yè)銀行凈增持314 億元短融超短融，相應(yīng)的市場(chǎng)份額小幅增加 0.02%，相較于 18 年 11 月、12 月單月 1%-2%的持有占比增加來(lái)看，1 月商業(yè)銀行對(duì)短融超短融的增持力度有所減弱；商業(yè)銀行內(nèi)部來(lái)看，全國(guó)性商行、城商行、農(nóng)商行和外資銀行分別凈增持 210 億元、29 億元、75 億元和 12 億元。非銀機(jī)構(gòu)中，券商

32、自營(yíng)和廣義基金分別凈增持 104 億元和 885 億元；持有占比方面，券商自營(yíng)大幅增加 0.22%，是 1 月各類型投資者中對(duì)短融超短融持有占比上升最多的；而廣義基金的持有占比反而下降 0.25%，廣義基金也是本月各類型投資者中持有占比下降最多的，但事實(shí)上從去年 8 月以來(lái)廣義基金對(duì)短融超短融的市場(chǎng)份額一直處于下降的趨勢(shì)，8 月-12 月分別下降 1.55%、0.14%、0.32%、0.99%和 1.78%，19 年 1 月的單月降幅與此前月份相比已不算很大。保險(xiǎn)、信用社和境外機(jī)構(gòu)分別凈增持 23 億元、16 億元和 24 億元，持有占比分別上升 0.08%、0.07% 和 0.10%，這是

33、18 年 9 月以來(lái)保險(xiǎn)首度凈增持短融超短融。 中票：1 月中票托管量?jī)粼?1775 億元，與 18 年 9 月-12 月不同，商業(yè)銀行對(duì)中票的單月增持幅度顯著強(qiáng)于非銀機(jī)構(gòu)中的廣義基金和券商自營(yíng)，廣義基金和券商自營(yíng)雖然對(duì)中票仍表現(xiàn)為凈增持，但 1 月對(duì)其的持有占比卻出現(xiàn)下降。事實(shí)上，1 月除商業(yè)銀行和境外機(jī)構(gòu)外，其余主要類型投資者對(duì)中票的持有占比均有所下降。商業(yè)銀行本月大幅凈增持 504 億元中票，持有占比大幅上升 0.31%，18 年全年各月份中只有 1 月、4 月和6 月銀行對(duì)中票的持有占比是上升的；商業(yè)銀行內(nèi)部，全國(guó)性商行、城商行和農(nóng)商行分別凈增持中票 301 億元、50 億元和 70

34、億元。廣義基金雖然也凈增持了 1166 億元中票，但由于增持力度不及銀行，持有占比反而下降了 0.12%，這是廣義基金 18 年 7 月以來(lái)對(duì)中票的市場(chǎng)份額首度出現(xiàn)下降。券商自營(yíng)與廣義基金類似，1 月凈增持中票 77 億元，持有占比下降 0.01%，這也是券商自營(yíng) 18 年 6 月以來(lái)對(duì)中票的市場(chǎng)份額首度出現(xiàn)下降。其余投資者中，保險(xiǎn)凈減持 15 億元，市場(chǎng)份額相應(yīng)下降 0.15%；信用社凈增持 8.5 億元，市場(chǎng)份額小幅下降 0.01%；境外機(jī)構(gòu)凈增持 28 億元，市場(chǎng)份額上升 0.03%。 企業(yè)債：企業(yè)債（不含鐵道）1 月托管量?jī)粼?61.5 億元。持有者結(jié)構(gòu)變化方面，與上月類似，廣義基金和

35、券商自營(yíng)仍是主要的增持力量，兩者持有企業(yè)債的絕對(duì)規(guī)模和占比均顯著上升，商業(yè)銀行由上月的凈增持轉(zhuǎn)為凈減持。具體來(lái)看，廣義基金和券商自營(yíng)分別凈增持 159 和 35 億元企業(yè)債，持有占比各自上升 0.42%和0.10%；凈增持的機(jī)構(gòu)還有信用社和境外投資者，本月分別凈增持 4 和 1 億元，持有占比幾乎不變。商業(yè)銀行凈減持 32 億元企業(yè)債，持有占比隨之下降 0.13%；從商業(yè)銀行內(nèi)部來(lái)看，只有城商行凈增持了 26 億元企業(yè)債，全國(guó)性大行、農(nóng)商行和外資行分別凈減持 42 億元、12 億元和 4 億元。此外，1 月企業(yè)債轉(zhuǎn)托管至交易所的量下降 84 億元，占比隨之下降 0.32%。 上交所公司債：根據(jù)

36、上交所公布的公司債主要券種投資者結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，1 月上交所公司債（公募和私募）總托管量?jī)粼黾?171 億元。廣義基金和保險(xiǎn)本月分別繼續(xù)凈增持 132 和 107 億元，持有占比隨之上升 0.01%和0.23%。券商自營(yíng)本月小幅凈減持 12 億元，市場(chǎng)份額下降 0.06%，這是券商自營(yíng)自 17 年 12 月以來(lái)首度出現(xiàn)對(duì)公司債的市場(chǎng)份額下降。注：各券種根據(jù)托管數(shù)據(jù)月度凈增量與前文發(fā)行與凈增的各券種凈增量之間存在差異主要系統(tǒng)計(jì)口徑差異，時(shí)間劃分上后者為發(fā)行起始日。由于年初銀行配臵債券的額度增加，商業(yè)銀行在 1 月往往會(huì)增加對(duì)信用債的增持力度，我們將 19 年 1 月和 18年 1 月各主要類型投資者的

37、情況進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn) 19 年 1 月商業(yè)銀行對(duì)于各信用債品種的整體增持力度均不及18 年 1 月，可能與地方債提前發(fā)行擠占信用債投資額度有關(guān)：（1）短融超短融：19 年 1 月與 18 年同期情況類似，增持力量主要來(lái)自商業(yè)銀行和券商自營(yíng)，但商業(yè)銀行 19 年 1 月對(duì)短融超短融的市場(chǎng)份額上升幅度不及18 年同期。19 年 1 月和 18 年 1 月商業(yè)銀行分別凈增持短融超短融 314 億元和 122 億元，持有占比分別上升0.02%和 0.21%；券商自營(yíng)分別凈增持 104 億元和 80 億元，持有占比分別上升 0.22%和 0.41%；廣義基金分別凈增持 885 億元和 278 億元，持有占

38、比分別下降 0.25%和 0.31%。（2）中票：19 年 1 月也與 18 年同期一致，商業(yè)銀行對(duì)中票的市場(chǎng)份額顯著上升而廣義基金對(duì)其市場(chǎng)份額明顯下降。19 年 1 月和 18 年 1 月商業(yè)銀行分別凈增持中票 191 億元和 504 億元，持有占比分別上升 0.33%和 0.31%；券商自營(yíng)分別凈增持 6 億元和 77億元，市場(chǎng)份額變化均很??；廣義基金 19 年 1 月凈增持中票 1166 億元但市場(chǎng)份額下降 0.12%，18 年 1 月凈減持中票 40 億元，同時(shí)市場(chǎng)份額下降 0.31%。（3）企業(yè)債：19 年 1 月和 18 年同期差別較大，19 年 1 月廣義基金和券商自營(yíng)對(duì)企業(yè)債的

39、市場(chǎng)份額顯著增加，商業(yè)銀行對(duì)其市場(chǎng)份額下降，而 18 年 1 月商業(yè)銀行是各類型投資者中對(duì)企業(yè)債持有占比上升最多的。18 年 1 月企業(yè)債總托管量?jī)魷p少 408 億元，其中廣義基金和券商自營(yíng)分別凈減持 214 億元和 45 億元，商業(yè)銀行凈增持 76 億元，市場(chǎng)份額上廣義基金小幅增加 0.02%、券商自營(yíng)下降0.08%、商業(yè)銀行大幅增加 0.38%。而 19 年 1 月在企業(yè)債凈增為正的情況下，商業(yè)銀行凈減持 32 億元企業(yè)債， 持有占比相應(yīng)下降 0.13%?；仡櫯c小結(jié)：1 月回顧 1 月市場(chǎng)走勢(shì)：資金面方面，年初流動(dòng)性寬松，資金利率下行。年初流動(dòng)性寬松，中間一度極度寬松；央行本月逆回購(gòu)累計(jì)投

40、放 14800 億元，其中跨春節(jié)的 28 天逆回購(gòu)有 5000 億元，并且 16 日出現(xiàn)歷史最大單日凈投放量 5600 億元。央行對(duì)于資金面的呵護(hù)態(tài)度堅(jiān)決。1 月 15 日和 25 日兩次降準(zhǔn)實(shí)施緩解年初繳稅繳準(zhǔn)和地方債發(fā)行帶來(lái)的流動(dòng)性壓力，加上 23 日的 TMLF 操作，至 24 日的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)，招標(biāo)利率已經(jīng)大幅走低，顯示銀行存款壓力減輕。第一周末開(kāi)啟全面降準(zhǔn)，市場(chǎng)資金預(yù)期樂(lè)觀，至第二周初隔夜利率再跌破 1.5%，8 日 DR007 盤中跌至 2.23%，創(chuàng) 2016 年 7 月來(lái)盤中新低。第三周進(jìn)入稅期，但央行第一輪降準(zhǔn)正式落地疊加 12700 億元巨量逆回購(gòu)，稅期平穩(wěn)度過(guò)；此后雖

41、然逆回購(gòu)暫停，資金面一直整體寬裕。全月資金利率先下行后維持平穩(wěn)，僅臨近春節(jié)有所上行，隔夜和 7 天利率下行 22bp，14 天下行 40bp。1 月資金面整體寬松，降準(zhǔn)、普惠金融定向降準(zhǔn)、TMLF 在節(jié)前合計(jì)釋放流動(dòng)性逾 2 萬(wàn)億，有效對(duì)沖了春節(jié)取現(xiàn)高峰，春節(jié)前后的資金面寬松程度也遠(yuǎn)超歷年水平。一級(jí)方面，債券一級(jí)配臵需求旺盛，發(fā)行量環(huán)比上升，一級(jí)招標(biāo)向好。本月共發(fā)行 1.02 萬(wàn)億利率債，其中國(guó)債 1700 億元，政金債 4329.3 億元，地方債 4180 億元。中標(biāo)利率繼續(xù)走低，一二級(jí)價(jià)差較大，全場(chǎng)倍數(shù)較高，短端品種更受機(jī)構(gòu)青睞。地方債在同期限國(guó)債收益率加 40bp 的定位，配臵盤熱情較高

42、。同業(yè)存單發(fā)行 1.06 萬(wàn)億，發(fā)行量環(huán)比、同比大幅減少，凈融資額 2515 億，與 12 月接近，同比多增 1900 多億，發(fā)行利率方面，由于跨節(jié)資金普漲，存單發(fā)行利率 1 月中旬以來(lái)有所上行。二級(jí)方面，收益率先下再上。年初 PMI 跌至榮枯線下，前半月，避險(xiǎn)情緒疊加貨幣寬松預(yù)期驅(qū)動(dòng)，提振債市情緒。1 月 4 日總理調(diào)研普惠金融，盤后全面降準(zhǔn)落地，進(jìn)一步引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)利率回落，債市交投情緒向好。10 日的通脹數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)預(yù)期，但對(duì)現(xiàn)券影響不大，資金面邊際收斂，加之國(guó)務(wù)院要求加快地方債發(fā)行打壓債市情緒，現(xiàn)券收益率小幅上行。第三周，流動(dòng)性仍較為寬裕、短端表現(xiàn)較好，長(zhǎng)端受風(fēng)險(xiǎn)偏好壓制，基本面數(shù)據(jù)喜憂參半，14 日的貿(mào)易數(shù)據(jù)不及預(yù)期、15 日的金融數(shù)據(jù)略超預(yù)期，收益率在低位小幅震蕩；16 日傳出財(cái)政部推