【宏觀專(zhuān)題】2020年度策略報(bào)告：踏邊識(shí)界持盾擊矛

1、TOC o 1-2 h z u 目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 一、邊界勾勒：三個(gè)輪廓4 HYPERLINK l _TOC_250012 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：6%未必是底，但繼續(xù)下行動(dòng)能較低4 HYPERLINK l _TOC_250011 通貨膨脹：6%未必是頂，但沖高回落的趨勢(shì)較為確定4 HYPERLINK l _TOC_250010 政策：調(diào)控的錨不僅是經(jīng)濟(jì)增速，還有就業(yè)與翻番5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、邊界之下：持盾擊矛6 HYPERLINK l _TOC_250008 制造業(yè)投資：有壓力，但前低后高6 HYPERLINK l _TOC_2500

2、07 地產(chǎn)：穩(wěn)中有降，銷(xiāo)售或略好于投資6 HYPERLINK l _TOC_250006 出口：謹(jǐn)慎基調(diào)下的微弱回暖7 HYPERLINK l _TOC_250005 消費(fèi)：平穩(wěn)修復(fù)9 HYPERLINK l _TOC_250004 庫(kù)存周期：弱補(bǔ)庫(kù)，中游好于上游10 HYPERLINK l _TOC_250003 三、如何跟蹤？?jī)蓚€(gè)脈絡(luò)10 HYPERLINK l _TOC_250002 M1：關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)10 HYPERLINK l _TOC_250001 國(guó)企與民企：跟蹤民企修復(fù)狀況12 HYPERLINK l _TOC_250000 四、數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)13圖表目錄圖表 12019

3、年三駕馬車(chē)集體下行4圖表 2去庫(kù)期間，工業(yè)生產(chǎn)拖累 GDP4圖表 3CPI 走勢(shì)預(yù)測(cè)5圖表 4對(duì)于 PPI，M1 具領(lǐng)先性，全球貿(mào)易具同步性5圖表 5本輪逆周期對(duì)經(jīng)濟(jì)只托不舉5圖表 6經(jīng)濟(jì)普查或?qū)⒕忈尫瑝毫?圖表 7今年的制造業(yè)主要來(lái)自材料業(yè)的拉動(dòng)6圖表 8上游利潤(rùn)增速持續(xù)下行6圖表 9制造業(yè)投資走勢(shì)預(yù)測(cè)：明年 1 季度或是全年低點(diǎn)6圖表 10低庫(kù)存下，房?jī)r(jià)易漲難跌7圖表 11新開(kāi)工與 6-9 月之前的土地成交比值穩(wěn)定7圖表 12投資端，較為分散，一線(xiàn)六省貢獻(xiàn)低7圖表 13銷(xiāo)售端，較為集中，一線(xiàn)六省貢獻(xiàn)高7圖表 14全球主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)降息時(shí)，貿(mào)易觸底不遠(yuǎn)8圖表 15美國(guó)進(jìn)口替代：墨西哥、中國(guó)

4、臺(tái)灣、法國(guó)受益8圖表 16歐元區(qū)PMI 下行時(shí)間已超過(guò) 2011-2012 年9圖表 17德國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增速基本企穩(wěn)9圖表 18居民杠桿率邊際減緩9圖表 19杠桿率對(duì)社零的回歸分析9圖表 20汽車(chē)的銷(xiāo)售走勢(shì)10圖表 21社零分項(xiàng)預(yù)測(cè)10圖表 22上游庫(kù)存仍有下行空間10圖表 23中游庫(kù)存基本見(jiàn)底10圖表 24M1 領(lǐng)先于上市公司流動(dòng)比率同比 2-3 個(gè)季度11圖表 25上市公司流動(dòng)比率同比略領(lǐng)先于PPI11圖表 26M1 低迷：國(guó)企拖累11圖表 27M1 低迷：上游材料與地產(chǎn)拖累11圖表 28M1 走勢(shì)預(yù)測(cè)12圖表 29頭部企業(yè)利潤(rùn)率基本穩(wěn)定12圖表 30尾部民企利潤(rùn)率有所修復(fù)12圖表 31尾部

5、民企籌資能力依然走弱13圖表 32尾部國(guó)企籌資與投資快速走弱13圖表 332020 年主要宏觀變量預(yù)測(cè)13一、邊界勾勒：三個(gè)輪廓經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)：6%未必是底，但繼續(xù)下行動(dòng)能較低2019 年經(jīng)濟(jì)回落的兩大下拉力量：需求疲軟，庫(kù)存下行。1）從需求端看，三駕馬車(chē)集體下行。外圍經(jīng)濟(jì)走差疊加中美貿(mào)易摩擦，出口從 2018 年的 9.9%預(yù)計(jì)下行至-1.0%左右。社零在汽車(chē)銷(xiāo)售大幅回落的拖累下，進(jìn)一步下行至 8.3%左右。固投三項(xiàng)主要構(gòu)成看，基建的弱回升、建安投資的超預(yù)期走強(qiáng)并未能抵消制造業(yè)投資的回落，三項(xiàng)加權(quán)來(lái)看， 增速依然回落近 1 個(gè)百分點(diǎn)。2）從庫(kù)存端看，庫(kù)存回落帶動(dòng)工業(yè)生產(chǎn)走弱?；仡?2011 年以來(lái)

6、的幾輪庫(kù)存周期看， 去庫(kù)期間，工業(yè)生產(chǎn)逐漸走弱，與實(shí)際 GDP 增速之差向下回落。2015-2016 年期間，差值回落至 0 以下，與今年相類(lèi)似。2020 年經(jīng)濟(jì)展望，6%未必是底。從經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能走勢(shì)看，去庫(kù)尚未結(jié)束，出口、制造業(yè)投資在明年上半年仍有一定的下行壓力。經(jīng)濟(jì)邊際繼續(xù)微回落的可能性仍然存在。從逆周期政策看，6%同樣未必是底線(xiàn)，在翻番目標(biāo)能實(shí)現(xiàn)， 就業(yè)壓力不明顯加大的情況下，增速破 6 未嘗不可。但繼續(xù)下行動(dòng)能較低。與 2019 年需求單邊回落不一樣的是，2020 年盡管下行的壓力依然存在，但邊際好轉(zhuǎn)的因素在逐漸增多。我們或?qū)⒖吹皆谄?chē)銷(xiāo)售回暖的帶動(dòng)下，社零基本與今年持平；在歐洲經(jīng)濟(jì)沒(méi)

7、那么“差”、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)依然不錯(cuò)的背景下，全球貿(mào)易有所復(fù)蘇。對(duì)于制造業(yè)投資，相比今年從 9.5%回落至前三季度的 2.5%，明年的回落幅度將微不足道。對(duì)于地產(chǎn)，邊際的回落或?qū)⒂蓪?zhuān)項(xiàng)債的擴(kuò)容所對(duì)沖。對(duì)于庫(kù)存，也許難以看到強(qiáng)有力的補(bǔ)庫(kù)， 但繼續(xù)下行的空間實(shí)為有限。整體而言，經(jīng)濟(jì)下行壓力最大階段已經(jīng)過(guò)去，2020 年不那么好，也不那么差。圖表 12019 年三駕馬車(chē)集體下行圖表 2去庫(kù)期間，工業(yè)生產(chǎn)拖累 GDP資料來(lái)源：WIND， 預(yù)測(cè)；注：固投增速為制造業(yè)、基建地產(chǎn)建安投資三項(xiàng)加權(quán)平均增速資料來(lái)源：WIND， 通貨膨脹：6%未必是頂，但沖高回落的趨勢(shì)較為確定2019 年通脹呈現(xiàn)兩大主題，上演了一出

8、“冰與火之歌”：一是非洲豬瘟的供給端沖擊致使 CPI 單邊上行，二是經(jīng)濟(jì)下行壓力下 PPI 陷入技術(shù)性通縮。2019 年 3 月非洲豬瘟引爆豬肉供需矛盾，8 月豬價(jià)開(kāi)啟二度沖高，截至 10 月末， 2019 年豬肉價(jià)格突破歷史新高達(dá) 52.33 元/kg，環(huán)比上漲 168%，真乃實(shí)實(shí)在在“金豬年”。而在境內(nèi)內(nèi)生需求放緩，境外全球貿(mào)易遇冷大環(huán)境下，企業(yè)生產(chǎn)走弱，疊加翹尾因素拖累，PPI 二季度開(kāi)始呈單邊下行之勢(shì)，直至四季度才有所回升。展望 2020 年，CPI 6%未必是頂。一則豬肉供需缺口短期難以解決，豬價(jià)或?qū)⒊掷m(xù)沖刺。當(dāng)前生豬存欄同比跌破-40%，復(fù)養(yǎng)節(jié)奏在豬瘟疫情和母豬缺乏的困局下仍顯艱難

9、，豬價(jià)沖高之勢(shì)恐是覆水難收，2019 年底或突破 65 元/kg，2020 開(kāi)年春節(jié)料將進(jìn)一步上漲。二則明年春節(jié)錯(cuò)位效應(yīng)助推 1 月沖刺高點(diǎn)。兩項(xiàng)沖擊下，CPI 或有破 6 風(fēng)險(xiǎn)。但在突破高點(diǎn)之外，明年全年 CPI 摸高回落趨勢(shì)較為明確。2020 年單邊回落的翹尾因素奠定了CPI 逐步下行的基調(diào)。相較 2019 年市場(chǎng)擔(dān)驚受怕，屢經(jīng) CPI 超預(yù)期沖擊，2020 年CPI 1 月觸頂之后市場(chǎng)的通脹擔(dān)憂(yōu)或可得以緩解。但對(duì)逆周期政策而言，CPI 長(zhǎng)期高位運(yùn)行仍對(duì)貨幣政策操作空間形成一定掣肘。PPI 方面，我們重點(diǎn)跟蹤兩大指標(biāo)：M1 及全球貿(mào)易。對(duì)于 M1，領(lǐng)先PPI 3-4 個(gè)季度左右。參見(jiàn)章節(jié)

10、3.1 的分析，今年 M1 回升力度較弱，明年 PPI 受此影響或難以大幅回升。對(duì)于全球貿(mào)易，參見(jiàn)章節(jié) 2.3 的分析，我們整體判斷明年出口不悲觀，或有微弱復(fù)蘇可能。受此影響，PPI 仍會(huì)有所上行，但力度較弱。綜合而言，明年 PPI 中樞略高于今年，但上行空間依然有限。圖 表 3 CPI 走 勢(shì) 預(yù)測(cè)圖表 4 對(duì)于 PPI，M1 具領(lǐng)先性，全球貿(mào)易具同步性資料來(lái)源：WIND， 預(yù)測(cè)資料來(lái)源：WIND， 政策：調(diào)控的錨不僅是經(jīng)濟(jì)增速，還有就業(yè)與翻番本輪逆周期政策回顧：只托不舉，定力增強(qiáng)。自 2018 年 4 月降準(zhǔn)以來(lái)，本輪逆周期政策定力增強(qiáng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)容忍度明顯加大。既有外部因素，外圍不確定性加大

11、，民粹主義有抬升趨勢(shì)，政策的選擇要為長(zhǎng)期預(yù)留空間。也有內(nèi)部因素， 供給側(cè)改革以來(lái)，對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的訴求明顯增強(qiáng)。因而，從政治局的幾次定調(diào)，我們看到的是地產(chǎn)弱化，基建開(kāi)前門(mén)、堵后門(mén)。從經(jīng)濟(jì)實(shí)際的表現(xiàn)來(lái)看，逆周期相關(guān)的部分對(duì)內(nèi)需只托不舉，并未像前幾次那樣大幅上行。明年逆周期政策展望：錨定就業(yè)與翻番，定力依舊。對(duì)于明年逆周期政策，定量的角度看，確保經(jīng)濟(jì)增速完成翻番目標(biāo)即可?？紤]到 2018 年的經(jīng)濟(jì)普查結(jié)果將對(duì)過(guò)往年份的經(jīng)濟(jì)增速有所上修，不同的情景假設(shè)下，2020 年實(shí)際需要完成的 GDP 增速在 5.5%-6.0%之間。中性考慮，大概率實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速在 5.8%-5.9%即可完成翻番

12、目標(biāo)。定性的角度看，確保就業(yè)壓力不明顯加大即可。從建筑業(yè)從業(yè)人數(shù)看，2019 年增速下行斜率相比 2018 年明顯放緩，就業(yè)壓力或仍處于容忍范圍內(nèi)。整體而言，預(yù)計(jì)明年逆周期政策定力依舊，力度上呈擠牙膏狀態(tài)，節(jié)奏上不搶跑經(jīng)濟(jì)。圖表 5 本輪逆周期對(duì)經(jīng)濟(jì)只托不舉圖表 6 經(jīng)濟(jì)普查或?qū)⒕忈尫瑝毫Y料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 二、邊界之下：持盾擊矛制造業(yè)投資：有壓力，但前低后高明年制造業(yè)投資的三點(diǎn)判斷。1）仍有下行壓力。壓力來(lái)自上游。今年制造業(yè)投資主要支撐力量在上游材料業(yè)，但相比 2018 年有所走弱。從工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的角度看，今年利潤(rùn)增速下行的主要拖累項(xiàng)來(lái)自上游材料業(yè)，這將對(duì)明年的上游

13、材料業(yè)的投資形成負(fù)面影響。2）下行幅度不大。今年的制造業(yè)投資增速?gòu)?2018 年的 9.5%下行至前三季度的 2.5%，四季度我們預(yù)計(jì)會(huì)繼續(xù)下行至 2%以下，全年下行幅度超過(guò) 7%。2020 年參考我們的五因子模型，考慮到貿(mào)易摩擦的緩和，企業(yè)信心的恢復(fù)，我們預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資增速在 0%附近，下行幅度并不大。3）節(jié)奏上前低后高，中游裝備業(yè)或是亮點(diǎn)，上半年的低點(diǎn)主要受今年上半年的利潤(rùn)增速大幅下行影響，下半年的上行拉動(dòng)因素主要來(lái)自汽車(chē)產(chǎn)量的回升，出口的回升，中游裝備業(yè)有所受益。圖表 7今年的制造業(yè)主要來(lái)自材料業(yè)的拉動(dòng)圖表 8上游利潤(rùn)增速持續(xù)下行資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖表 9制

14、造業(yè)投資走勢(shì)預(yù)測(cè)：明年 1 季度或是全年低點(diǎn)資料來(lái)源：WIND， 預(yù)測(cè)地產(chǎn)：穩(wěn)中有降，銷(xiāo)售或略好于投資對(duì)于地產(chǎn)，我們關(guān)心銷(xiāo)售和建安投資。長(zhǎng)期來(lái)看，弱地產(chǎn)化是趨勢(shì)。展望明年，在經(jīng)濟(jì)仍有下行壓力的情況下，調(diào)控政策雖很難松，但料也很難再進(jìn)一步收緊。整體而言，地產(chǎn)銷(xiāo)售與建安投資將穩(wěn)中有降，但韌性猶存。銷(xiāo)售可能略好于投資。主要基于以下兩方面的考慮：第一：從銷(xiāo)售與建安投資核心影響變量來(lái)看，銷(xiāo)售略好于投資。銷(xiāo)售端受價(jià)格影響更大。當(dāng)前整體庫(kù)存偏低的狀態(tài)下，房?jī)r(jià)易漲難跌，房屋銷(xiāo)售下行壓力不大。建安端直接的影響因素是施工面積，可通過(guò)觀測(cè)百城土地成交面積提前預(yù)判明年的新開(kāi)工面積，進(jìn)而對(duì)施工面積有一個(gè)估計(jì)。2018

15、年土地成交面積大幅增長(zhǎng)，帶動(dòng) 2019 年新開(kāi)工及施工面積的高增長(zhǎng)。2020 年的情況可能正好相反，受今年土地成交的低迷影響，明年施工面積料將有所下行。第二，從分省的銷(xiāo)售與投資數(shù)據(jù)來(lái)看。銷(xiāo)售端集中于經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較好，人口數(shù)量較多的省份。而投資端則較為分散， 經(jīng)濟(jì)薄弱、地理位置一般的省份投資狀況同樣較好。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，銷(xiāo)售端的省際分布格局更加具有可持續(xù)性。圖表 10低庫(kù)存下，房?jī)r(jià)易漲難跌圖表 11新開(kāi)工與 6-9 月之前的土地成交比值穩(wěn)定資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， ；注：百城土地成交，去掉工業(yè)用地圖表 12投資端，較為分散，一線(xiàn)六省貢獻(xiàn)低圖表 13銷(xiāo)售端，較為集中，一線(xiàn)六省貢獻(xiàn)高資料來(lái)源

16、：WIND， ；注：2019 年前 9 月增速，一線(xiàn)六省指北京、上海、江蘇、天津、浙江、廣東；四個(gè)人口大省指四川河南、山東、河北。資料來(lái)源：WIND， ；注：2019 年前 9 月增速，一線(xiàn)六省指北京、上海、江蘇、天津、浙江、廣東；四個(gè)人口大省指四川河南、山東、河北。出口：謹(jǐn)慎基調(diào)下的微弱回暖總覽來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)在三方面因素的支撐下，2020 年或見(jiàn)微回暖的跡象，支撐國(guó)內(nèi)出口的小幅回暖。1）明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到投資拖累出現(xiàn)下行，但在財(cái)政+消費(fèi)的托底下不至衰退；同時(shí)中美貿(mào)易戰(zhàn)有所緩和；2）歐洲在脫歐靴子落地后不確定因素消退，或激發(fā)一定的投資需求；同時(shí)德國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的沖擊逐步減弱，汽車(chē)業(yè)的拖累將逐步消退；

17、3） 新興市場(chǎng)國(guó)家/地區(qū)一方面受到中美貿(mào)易影響長(zhǎng)期產(chǎn)業(yè)替代對(duì)投資的積極影響，另一方面中美貿(mào)易情緒緩和也修復(fù)了生產(chǎn)企業(yè)與外資投資者的不確定情緒。但需要注意的是，外部環(huán)境因素存在較大的不確定性，上述支撐因素若未實(shí)現(xiàn)、或海外出現(xiàn)其他超預(yù)期的政經(jīng)事件，對(duì)出口均可能形成抑制，因此在全球經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)趨勢(shì)性回暖的背景下，對(duì)出口的看法仍是在謹(jǐn)慎前提下的不悲觀。分國(guó)別看，歐元區(qū)沒(méi)那么差，政治環(huán)境不確定性與產(chǎn)業(yè)沖擊因素逐步消退。一方面，本輪歐洲經(jīng)濟(jì)的下行主要由歐洲汽車(chē)尾氣排放標(biāo)準(zhǔn)更新引發(fā)的汽車(chē)產(chǎn)業(yè)衰退所致，而隨著汽車(chē)產(chǎn)業(yè)的沖擊逐步減弱，汽車(chē)業(yè)的拖累將逐步消退， 數(shù)據(jù)上已經(jīng)能看到德國(guó)乘用車(chē)產(chǎn)量的企穩(wěn)；另一方面，2020

18、 年英國(guó)脫歐或?qū)⒙涞?，投資端的不確定因素也在消退， 或?qū)?lái)企業(yè)投資信心的修復(fù)。（參見(jiàn)越來(lái)越近的歐元反彈再論歐美經(jīng)濟(jì)不一樣的“差”）。此外，此輪歐元區(qū) PMI 自 2018 年年初高點(diǎn)回落以來(lái)已持續(xù) 22 個(gè)月，超過(guò) 2011-2012 年的衰退期時(shí)長(zhǎng)，即便與 2006-2008 年相比，也僅相差 10 個(gè)月；從時(shí)間維度上看，明年歐元區(qū) PMI 全年繼續(xù)下行的概率較低。美國(guó)雖然沒(méi)有那么“美”但不至衰退，貿(mào)易關(guān)系緩和下對(duì)出口的影響或不會(huì)進(jìn)一步惡化。明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)受到投資衰退與消費(fèi)下行的拖累，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將進(jìn)一步回落（參見(jiàn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)全景“雙時(shí)鐘”視角兼論美國(guó)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指數(shù)構(gòu)建），但考慮到一方面明年財(cái)政預(yù)算支

19、出仍維持?jǐn)U張，預(yù)算支出同比增加 2170 億美元至 4.75 萬(wàn)億美元，年度增幅高于往年約 1500 億美元的增量，另一方面當(dāng)前美國(guó)就業(yè)與時(shí)薪增長(zhǎng)仍然較強(qiáng)，私人消費(fèi)存在一定韌性，因此美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有托底因素，不至陷入衰退。而若貿(mào)易關(guān)系不再大幅惡化，則中國(guó)對(duì)美出口繼續(xù)大幅下滑的可能不大。新興市場(chǎng)國(guó)家/地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資有望回升，帶來(lái)邊際改善因素。一方面，在中美貿(mào)易摩擦的背景下，部分行業(yè)可能出現(xiàn)了長(zhǎng)期性的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，就制造業(yè)領(lǐng)域來(lái)看，今年上半年美國(guó)在減少對(duì)中國(guó)制造業(yè)產(chǎn)品進(jìn)口量的同時(shí)，增加了自墨西哥、韓國(guó)、越南等地的進(jìn)口，反映了美國(guó)部分行業(yè)出現(xiàn)了進(jìn)口替代，而對(duì)出口國(guó)/地區(qū)來(lái)說(shuō)可能會(huì)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與制造業(yè)投資的

20、增長(zhǎng)（參見(jiàn)于細(xì)微處見(jiàn)知著五大視角全面回顧中美貿(mào)易摩擦）。另一方面，就新興市場(chǎng)國(guó)家/地區(qū)原有的投資來(lái)說(shuō)，國(guó)際環(huán)境不確定性的減弱也有利于今年觀望資金的落地，帶來(lái)投資的增長(zhǎng)。另外，貨幣寬松角度看，降息有助全球貿(mào)易回暖。往年來(lái)看，全球多數(shù)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始降息時(shí)，貿(mào)易同比增速及工業(yè)產(chǎn)出增速距離底部并不遙遠(yuǎn)，時(shí)滯 1 年左右。如 2011-2012 年；2015-2016 年；基本遵循全球工業(yè)產(chǎn)出回落全球貿(mào)易增速回落多數(shù)經(jīng)濟(jì)體開(kāi)始降息1 年之后貿(mào)易回暖。本輪全球經(jīng)濟(jì)下行周期，2019 年 7 月開(kāi)始，全球進(jìn)入降息潮， 從貨幣政策刺激的角度看，預(yù)計(jì)明年下半年貿(mào)易有望回暖。圖表 14 全球主要經(jīng)濟(jì)體多數(shù)降息時(shí)，貿(mào)易

21、觸底不遠(yuǎn) 圖表 15 美國(guó)進(jìn)口替代：墨西哥、中國(guó)臺(tái)灣、法國(guó)受益資料來(lái)源：CPB， 資料來(lái)源：USTIC， 60555045406540.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00-50.00德國(guó)制造業(yè)PMI，右德國(guó):乘用車(chē)產(chǎn)量:累計(jì)同比圖表 16歐元區(qū) PMI 下行時(shí)間已超過(guò) 2011-2012 年圖表 17德國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量增速基本企穩(wěn)2008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016

22、-102017-052017-122018-072019-022019-09資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 消費(fèi)：平穩(wěn)修復(fù)兩個(gè)邏輯看明年社零穩(wěn)中有升。第一，居民杠桿率角度，拖累不再加大。杠桿率快速攀升對(duì)消費(fèi)的擠出效應(yīng)較為明顯。比較 2011 年以來(lái)兩次居民杠桿率快速上行期（2012-2013、2015-2016 年），社零分項(xiàng)中扣除汽車(chē)與石油制品后， 增速均明顯下行。計(jì)量模型顯示，2009 年以來(lái)，控制名義 GDP 增速的影響后，居民杠桿率每上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，影響社零增速-0.2%左右。2017 年以來(lái)，隨著控地產(chǎn)政策的延續(xù)，居民杠桿率攀升幅度已有所放緩，對(duì)社零的擠出效應(yīng)基本穩(wěn)定

23、。我們預(yù)計(jì)扣除汽車(chē)與石油制品后，其他項(xiàng)的增速?gòu)?2019 年的 9.7%下降至 9%左右。第二，汽車(chē)項(xiàng)，周期上行，抬高社零。社零中汽車(chē)權(quán)重在 10%左右。2018-2019 年社零增速的下行與汽車(chē)的低迷較為相關(guān)。我們預(yù)計(jì)明年汽車(chē)銷(xiāo)售增速有所回暖。從汽車(chē)銷(xiāo)售歷年增速來(lái)看，大體分為四個(gè)階段。1）2009-2011 年， 政策影響階段，汽車(chē)購(gòu)置稅于 2009 年免征，2010 年減半，2011 年恢復(fù)，三年汽車(chē)平均銷(xiāo)售增速高達(dá) 30%；2）2012-2015年，增速中樞下移，呈周期性波動(dòng)，平均銷(xiāo)售增速依然在 10%。3）2016-2018 年，政策影響階段，2016 年免征汽車(chē)購(gòu)置稅，2017 年減

24、半，2018 恢復(fù)。三年汽車(chē)平均銷(xiāo)售增速降至 3.8%。4）2019 年-？，新一輪銷(xiāo)售周期。平均增速可能會(huì)進(jìn)一步下降，但預(yù)計(jì)仍有 2%-3%左右，2020 年有望迎來(lái)周期波動(dòng)的波峰階段。圖表 18 居民杠桿率邊際減緩圖表 19 杠桿率對(duì)社零的回歸分析資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖表 20汽車(chē)的銷(xiāo)售走勢(shì)圖表 21社零分項(xiàng)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：WIND， ；注：2019 年為前 9 個(gè)月累計(jì)增速資料來(lái)源：WIND， 預(yù)測(cè)庫(kù)存周期：弱補(bǔ)庫(kù)，中游好于上游對(duì)于庫(kù)存周期，參考 M1 及明年出口的預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)明年 PPI 的回升力度較弱，整體判斷明年是一個(gè)弱補(bǔ)庫(kù)的情形。從行業(yè)的角度看，中游好于上游。

25、一方面，明年的需求端回暖的因素主要來(lái)自汽車(chē)的銷(xiāo)售、出口的回升，受益的主要是中游裝備制造業(yè)。而對(duì)于上游材料對(duì)應(yīng)的需求，建安投資及基建投資來(lái)看，前值邊際走弱，后者料將保持克制， 對(duì)上游材料的需求拉動(dòng)或不及中游。另一方面，當(dāng)前中游庫(kù)存基本接近歷史底部，而上游材料相比歷史底部仍有一定距離。圖表 22上游庫(kù)存仍有下行空間圖表 23中游庫(kù)存基本見(jiàn)底資料來(lái)源：WIND, 資料來(lái)源：WIND, 三、如何跟蹤？?jī)蓚€(gè)脈絡(luò)M1：關(guān)注經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)為什么關(guān)注 M1？M1 反映企業(yè)的在手資金變化情況，當(dāng)現(xiàn)金流逐步改善時(shí)，往往意味著補(bǔ)庫(kù)能力增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)回升動(dòng)能改善。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，M1 回升上市公司流動(dòng)比率同比回升PP

26、I 同比回升產(chǎn)成品庫(kù)存同比回升，這一傳導(dǎo)路徑一直較為順暢。M1 增速領(lǐng)先上市公司流動(dòng)資產(chǎn)/總資產(chǎn)比重的變化近 2-3 個(gè)季度，上市公司流動(dòng)資產(chǎn)比率同比變化同步或領(lǐng)先于PPI 1 個(gè)季度左右，PPI 同步或領(lǐng)先于產(chǎn)成品庫(kù)存 1 個(gè)季度左右。為什么今年 M1 回升幅度較弱？宏觀層面的角度看，參照我們的三因子模型，控地產(chǎn)下，商品房銷(xiāo)售額增速小幅回落；財(cái)政前傾發(fā)力，但地方債務(wù)置換進(jìn)入尾聲，地方政府置換債發(fā)行大幅減少；開(kāi)前門(mén)，堵后門(mén)基調(diào)下，非標(biāo)萎縮速度減緩但不改收縮之勢(shì)；共同促進(jìn) M1 上行同時(shí)制約了幅度。微觀層面角度看，上游材料業(yè)、地產(chǎn)、基建三大板塊貨幣資金同比明顯回落，中游裝備及下游消費(fèi)略有回升，這

27、一結(jié)構(gòu)特征與分所有制下國(guó)企貨幣資金同比大幅回落相一致。整體而言，今年M1 走勢(shì)與我們年初的判斷基本一致，參見(jiàn)【華創(chuàng)宏觀】m1 拆分框架：一個(gè)連結(jié)經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)的核心指標(biāo)數(shù)論經(jīng)濟(jì)系列一。明年 M1 的展望：整體小幅回升難有大幅上行，部分行業(yè)資金狀況或有改善。宏觀角度看，對(duì)于地產(chǎn)銷(xiāo)售額，參見(jiàn)章節(jié) 2.2 的分析，2020 年商品房銷(xiāo)售額仍將具有韌性，增速同比難以明顯上行。對(duì)于非標(biāo)，盡管湮滅節(jié)奏溫和，但資管新規(guī)過(guò)渡期面臨結(jié)束，非標(biāo)凈融資全年新增概率有限。對(duì)于地方債務(wù)融資，經(jīng)濟(jì)托底訴求下，基建仍有所發(fā)力， 專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行額依然會(huì)繼續(xù)上行。綜合三因素考慮，預(yù)計(jì) M1 整體小幅回暖但難見(jiàn)高企。微觀角度看，結(jié)合章節(jié)

28、 2.3、章節(jié) 2.4 的分析，我們整體判斷出口與消費(fèi)不悲觀。中游裝備制造及下游消費(fèi)品行業(yè)的資金狀況或?qū)⒂兴纳?。?duì)于上游材料業(yè)，在地產(chǎn)投資有下行壓力、基建增速保持克制的情形下，可能依然較為低迷。圖表 24M1 領(lǐng)先于上市公司流動(dòng)比率同比 2-3 個(gè)季度圖表 25上市公司流動(dòng)比率同比略領(lǐng)先于 PPI資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖表 26M1 低迷：國(guó)企拖累圖表 27M1 低迷：上游材料與地產(chǎn)拖累資料來(lái)源：WIND， 資料來(lái)源：WIND， 圖表 28M1 走勢(shì)預(yù)測(cè)資料來(lái)源：Wind， 預(yù)測(cè)國(guó)企與民企：跟蹤民企修復(fù)狀況為什么跟蹤民企修復(fù)狀況？第一，從就業(yè)角度，民企吸納就業(yè)人數(shù)較多。民企弱則就業(yè)狀況堪憂(yōu)。2018 年上半年去杠桿和嚴(yán)監(jiān)管下的信用收縮中，民企首當(dāng)其沖，此后下半年紓困民企成為政策重心，“穩(wěn)民企”成為“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”、“穩(wěn)就業(yè)”、“立信心”的著力點(diǎn)。第二，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度，民企狀況改善，有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升。當(dāng)前固投中最大分項(xiàng)，制造業(yè)投資較為低迷，而制造業(yè)投資中 80%來(lái)自民間。民企的經(jīng)營(yíng)狀況若有明顯修復(fù)，