三表財(cái)務(wù)解構(gòu)：三表修復(fù)進(jìn)行時(shí)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250015 解構(gòu)上市企業(yè)現(xiàn)金流量表：融資的錢去向何處？6 HYPERLINK l _TOC_250014 本輪融資收縮下，企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量“被動(dòng)”改善6 HYPERLINK l _TOC_250013 本輪上市企業(yè)融資資金較多用于償債支出7 HYPERLINK l _TOC_250012 非金融整體融資收縮、償債壓力較大，進(jìn)一步壓制資本開支7 HYPERLINK l _TOC_250011 結(jié)構(gòu)分化，制造業(yè)龍頭融資優(yōu)勢(shì)下償債意愿強(qiáng)，報(bào)表修復(fù)加速12 HYPERLINK l _TOC_250010 過(guò)往償債高峰期上市企業(yè)的在手現(xiàn)金及現(xiàn)金流表現(xiàn)15 HYPE

2、RLINK l _TOC_250009 本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尚存，但企業(yè)報(bào)表修復(fù)已在進(jìn)行時(shí)19 HYPERLINK l _TOC_250008 企業(yè)償債比率尚未見下滑，但制造業(yè)龍頭實(shí)際償債比率明顯提升19 HYPERLINK l _TOC_250007 存量短期債務(wù)占比較高，在手現(xiàn)金對(duì)短期帶息債務(wù)覆蓋率不足20 HYPERLINK l _TOC_250006 信用分層下，本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍待緩釋，中小民企償債壓力較大21 HYPERLINK l _TOC_250005 龍頭制造業(yè)民企現(xiàn)金流狀況改善，盈利韌性較強(qiáng)22 HYPERLINK l _TOC_250004 民企 vs.國(guó)企制造業(yè)龍頭，民企龍頭仍

3、具較強(qiáng)盈利韌性22 HYPERLINK l _TOC_250003 機(jī)械制造、家電、汽車、計(jì)算機(jī)行業(yè)龍頭民企表現(xiàn)亮眼24 HYPERLINK l _TOC_250002 基于現(xiàn)金流量表：兩個(gè)維度出發(fā)篩選細(xì)分行業(yè)26 HYPERLINK l _TOC_250001 對(duì)籌資凈現(xiàn)金依賴較低，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本覆蓋投資支出26 HYPERLINK l _TOC_250000 依賴外部?jī)羧谫Y支持，近年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金及投資支出改善28圖表目錄圖 1：籌資收縮導(dǎo)致非金融現(xiàn)金流“被動(dòng)”改善，但企業(yè)無(wú)明顯投資意愿6圖 2：制造業(yè)龍頭（剔除四油四建）投資支出受籌資收縮影響相對(duì)較小6圖 3：傳統(tǒng)庫(kù)存周期來(lái)看工業(yè)企業(yè)仍處去庫(kù)

4、階段，但當(dāng)前上市企業(yè)銷售現(xiàn)金占比下降的同時(shí)購(gòu)買支付現(xiàn)金占比提升7圖 4：非金融過(guò)往銷售現(xiàn)金占比下行階段基本對(duì)應(yīng)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南滦?圖 5：有色、采掘及鋼鐵、化工購(gòu)買支付占比相對(duì)銷售現(xiàn)金占比向上抬升8圖 6：2018 年以來(lái)建筑及地產(chǎn)購(gòu)買支付相對(duì)銷售現(xiàn)金占比同步向上抬升8圖 7：食品飲料及通信、電子行業(yè)購(gòu)買支付相對(duì)銷售現(xiàn)金占比向上抬升8圖 8：非金融整體今年以來(lái)支付各項(xiàng)稅費(fèi)凈現(xiàn)金流出額占比有所下降9圖 9：制造業(yè)龍頭今年以來(lái)支付各項(xiàng)稅費(fèi)凈現(xiàn)金流出額占比降幅更明顯9圖 10：從對(duì)增值稅稅率的粗略測(cè)算來(lái)看，制造業(yè)龍頭增值稅率降幅明顯9圖 11：非金融拆分各板塊來(lái)看，今年以來(lái)中下游板塊增值稅率降幅明顯

5、9圖 12：對(duì)增值稅率粗略測(cè)算來(lái)看，A 股中、下游及 TMT 降幅最為明顯9圖 13：拆分制造業(yè)龍頭，中、下游板塊及電子、交運(yùn)增值稅率降幅最大9圖 14：今年以來(lái)非金融籌資性凈現(xiàn)金流占比較去年降幅明顯，而經(jīng)營(yíng)和投資性凈現(xiàn)金流占比有所提升10圖 15：非金融本輪通過(guò)借款取得的現(xiàn)金流入幾乎全部用于償還債務(wù)支出11圖 16：非金融發(fā)債收到現(xiàn)金占比無(wú)法覆蓋償還利息及其他籌資現(xiàn)金支出11圖 17：本輪國(guó)企通過(guò)借款取得的現(xiàn)金或已幾乎用于償還債務(wù)本金支出11圖 18：民企用于償還利息及分配股利等的現(xiàn)金支出占比遠(yuǎn)高于非金融11圖 19：現(xiàn)金流量表拆解本輪非金融企業(yè)融資籌到的錢或大部分用于償還債務(wù)12圖 20：

6、制造業(yè)龍頭對(duì)籌資凈現(xiàn)金流依賴度相對(duì)較小，當(dāng)前 CFF 已轉(zhuǎn)負(fù)12圖 21：制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占比相對(duì)投資性凈現(xiàn)金占比小幅抬升12圖 22：2013 年來(lái)制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已基本能覆蓋投資現(xiàn)金流13圖 23：相對(duì)而言，過(guò)往非金融油經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流難以覆蓋投資凈現(xiàn)金流13圖 24：今年制造業(yè)龍頭購(gòu)買支付及銷售回款雙雙收縮，但融資情況有所改善，償債意愿增強(qiáng)，資本開支幅度減弱 .13圖 25：制造業(yè)龍頭償債意愿相對(duì)較強(qiáng)，借款取得現(xiàn)金已全部用于還債14圖 26：制造業(yè)龍頭發(fā)債現(xiàn)金占比明顯提升，但仍無(wú)法覆蓋其他籌資支出14圖 27：制造業(yè)龍頭資本開支支付與固定資產(chǎn)處置收到現(xiàn)金占比均放緩14圖 2

7、8：今年以來(lái)制造業(yè)龍頭的償債意愿已明顯超過(guò)非金融及國(guó)企、民企14圖 29：今年以來(lái)制造業(yè)龍頭償債意愿較強(qiáng)，籌資凈現(xiàn)金流占比轉(zhuǎn)負(fù)15圖 30：非金融民企過(guò)往債務(wù)迅速增長(zhǎng)階段為 2005-2007 年，2009-2011 年，2015-2019 年16圖 31：非金融國(guó)企過(guò)往債務(wù)明顯提升階段為 2004-2005 年，2006-2008 年，2009-2010 年，2015-2017 年16圖 32：過(guò)往償債階段企業(yè)在手現(xiàn)金增速迅速下滑，償債現(xiàn)金占比迅速回升，但本輪償債現(xiàn)金占比提升較平緩17圖 33：從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，當(dāng)前非金融國(guó)企與民企帶息債務(wù)增速均已降至歷史低位，在手現(xiàn)金增速僅 2.10%17

8、圖 34：從 2008 年與 2011-2014 年兩段“償債高峰期”的企業(yè)現(xiàn)金流量表變化來(lái)看，2014 年融資環(huán)境較 2008 年更為寬松，且結(jié)構(gòu)上國(guó)企比民企融資能力更強(qiáng)，企業(yè)償債意愿也更高，但 2008 年企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較好，投資支出意愿較高18圖 35：對(duì)比 19Q3 和 14Q1、08Q4 即過(guò)去兩輪償債高峰期接近結(jié)束而企業(yè)在手現(xiàn)金處于歷史低位時(shí)的現(xiàn)金流量表狀況，今年在融資收緊下、企業(yè)實(shí)際償債能力收縮，且分配股利及償還利息等支出仍相應(yīng)較高，對(duì)凈現(xiàn)金流造成壓力， 相應(yīng)收縮資本開支18圖 36：過(guò)往該指標(biāo)與十年期國(guó)債收益率相關(guān)性較高，但本輪未明顯下降19圖 37：該指標(biāo)與加權(quán)平均貸款

9、利率具較高相關(guān)性，且本輪提升幅度更大19圖 38：近年制造業(yè)龍頭實(shí)際償債成本遠(yuǎn)高于非金融，且高于財(cái)務(wù)費(fèi)用率19圖 39：分板塊來(lái)看，上游資源及中游加工制造行業(yè)償債成本降幅最大19圖 40：近年上市公司短期帶息債務(wù)占比持續(xù)提升，存量債務(wù)壓力較大20圖 41：非金融帶息債務(wù)與在手現(xiàn)金占比雙雙下滑，且現(xiàn)金難以覆蓋債務(wù)20圖 42：截至 19Q3 非金融在手現(xiàn)金對(duì)短期帶息債務(wù)覆蓋率僅為 80.9%20圖 43：分板塊來(lái)看，當(dāng)前上游及中游在手現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋率相對(duì)最低20圖 44：近年 3A 評(píng)級(jí)以下信用債發(fā)行金額占比持續(xù)下降，短債占比提升21圖 45：民企負(fù)債增速急速下降而杠桿率仍持續(xù)提升，“縮表”速度

10、更快 21圖 46：從取得借款現(xiàn)金和償債現(xiàn)金支付占比缺口來(lái)看，民企逐漸收斂21圖 47：但實(shí)際上民企發(fā)債占比收縮，且遠(yuǎn)不能覆蓋償還利息等現(xiàn)金支出21圖 48：從帶息債務(wù)同比增速來(lái)看，當(dāng)前非龍頭民企（非金融地產(chǎn)）帶息債務(wù)增速仍然最高為 10.5%22圖 49：126 只民企制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已能覆蓋投資性凈現(xiàn)金流23圖 50：當(dāng)前民企制造業(yè)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诜墙鹑谟秃蛧?guó)企制造業(yè)龍頭23圖 51：近年 126 只民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占全 A 非金融油比重持續(xù)提升23圖 52：民企及國(guó)企制造業(yè)龍頭主要板塊資本開支增速均好于非金融油23圖 53：制造業(yè)民企龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占比狀況明顯好于民企非龍

11、頭24圖 54：制造業(yè)民企龍頭資本開支增速與民企非龍頭整體近乎收斂24圖 55：中游板塊的制造業(yè)民企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊夙g性最強(qiáng)，19Q3 達(dá) 14.0%24圖 56：下游板塊的制造業(yè)民企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊夙g性也最強(qiáng)，19Q3 達(dá) 9.9%24圖 57：篩選出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可完全覆蓋投資性凈現(xiàn)金流且對(duì)籌資依賴較小的 38 個(gè)二級(jí)行業(yè)整體情況27圖 58：2019 年三季度 38 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)資本開支增速已現(xiàn)小幅回升27圖 59：2019 年三季度 38 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)民企凈利潤(rùn)占比明顯回升27圖 60：篩選出對(duì)籌資性凈現(xiàn)金流仍有依賴但經(jīng)營(yíng)與投資活動(dòng)已現(xiàn)改善的 21 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)整體情況29圖 61：201

12、9 年三季度 21 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)整體凈利潤(rùn)增速已現(xiàn)小幅回升30圖 62：2019 年三季度 21 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)民企凈利潤(rùn)占比明顯修復(fù)30表 1：2017 年以來(lái)民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占 A 股行業(yè)比重25表 2：2018 年以來(lái)民企制造業(yè)龍頭與國(guó)企制造業(yè)龍頭 CFO ttm 占比表現(xiàn)25表 3：按照對(duì)籌資依賴度較小經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較好條件篩選出的 37 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)27表 4：對(duì)籌資仍具依賴但經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流與投資支出邊際改善的 21 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)30本篇報(bào)告作為“三表”財(cái)務(wù)精讀系列專題的第三篇，我們通過(guò)對(duì)上市企業(yè)現(xiàn)金流量表的細(xì)致拆解，解構(gòu)本輪企業(yè)新增融資的來(lái)源與去處，探究企業(yè)的真實(shí)盈利及現(xiàn)金流狀

13、況， 并從現(xiàn)金流量表角度，挖掘本輪上市企業(yè)的結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)與機(jī)會(huì)。本篇專題報(bào)告的主要結(jié)論如下：1、 現(xiàn)金流量表拆解：融資收緊下，本輪企業(yè)新增融資大部分用于還債。本輪籌資收縮下上市企業(yè)投資支出放緩，現(xiàn)金流質(zhì)量有所修復(fù)，過(guò)往由投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式明顯弱化。但當(dāng)前上市公司現(xiàn)金流質(zhì)量呈現(xiàn)的“被動(dòng)”改善，一部分來(lái)自于減稅降費(fèi)的正向貢獻(xiàn)，一部分來(lái)自于企業(yè)資本開支幅度收縮的“被動(dòng)”貢獻(xiàn)。整體而言，企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流狀況仍有待改善。主因源自于近年的信用分層環(huán)境下， 融資壓力尚存，但企業(yè)償債能力相比過(guò)去顯著下降，導(dǎo)致籌資活動(dòng)已難貢獻(xiàn)正向的凈現(xiàn)金流增長(zhǎng)。上市公司作為在工業(yè)企業(yè)群體中的“龍頭公司”，當(dāng)前通過(guò)銀行借款等間接融

14、資渠道回流的錢，較多用于償還債務(wù)的現(xiàn)金支出。從結(jié)構(gòu)上看，民企相較國(guó)企融資更為困難，而當(dāng)前支付股利及償還利息的現(xiàn)金支出壓力也更大。2、 目前企業(yè)尚處償債高峰期，償債意愿提升導(dǎo)致“實(shí)際償債比率”的下降。通過(guò)我們計(jì)算的上市企業(yè)“實(shí)際償債比率”，從數(shù)值上看更能反映出企業(yè)的真實(shí)償債意愿及成本。從過(guò)往趨勢(shì)表現(xiàn)來(lái)看，該指標(biāo)與十年期國(guó)債收益率和加權(quán)平均貸款利率（即企業(yè)一般貸款融資成本）也具有較高的相關(guān)性。而本輪企業(yè)的“實(shí)際償債比率”尚未見明顯下降，主因在于分母端帶息債務(wù)增速的過(guò)快下滑。在與過(guò)往企業(yè)加杠桿后的償債區(qū)間表現(xiàn)進(jìn)行對(duì)比，我們認(rèn)為，目前企業(yè)尚處償債高峰階段。雖然企業(yè)在手現(xiàn)金增速及帶息債務(wù)增速均已處于歷史

15、低位，但當(dāng)前信用分層下，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表的整固仍需時(shí)日、靜待轉(zhuǎn)機(jī)。3、 本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍待緩釋，但民企制造業(yè)龍頭現(xiàn)金流已現(xiàn)改善，盈利韌性強(qiáng)。近年民企償債壓力更大，且短期內(nèi)企業(yè)投資需求仍將承壓。近年民企“縮表”速度更快，2017 年至今現(xiàn)金流量表相比國(guó)企存在一定惡化。未來(lái)一段時(shí)間，民企經(jīng)營(yíng)模式或?qū)⒁詫?duì)資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表的修復(fù)為重，短期內(nèi)主動(dòng)加杠桿動(dòng)力較弱。但結(jié)構(gòu)上，制造業(yè)龍頭現(xiàn)金流質(zhì)量的韌性或相對(duì)較強(qiáng)。且在融資環(huán)境好轉(zhuǎn)的情況下， 今年制造業(yè)龍頭償債意愿相應(yīng)增強(qiáng)，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)領(lǐng)先于非金融整體。因此，制造業(yè)民企龍頭的現(xiàn)金流及盈利表現(xiàn)甚至強(qiáng)于部分國(guó)企龍頭。根據(jù)我們的篩選， 機(jī)械、

16、電氣設(shè)備、計(jì)算機(jī)、家電、汽車等行業(yè)的龍頭民企表現(xiàn)亮眼，值得關(guān)注。4、 基于現(xiàn)金流量表，從兩個(gè)維度篩選二級(jí)行業(yè)，以期從現(xiàn)金流量表中探尋結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：企業(yè)在經(jīng)濟(jì)磨底、信用分層的大環(huán)境下，基本已不再依賴于籌資凈流入，而憑借良好的經(jīng)營(yíng)模式與公司治理已具備穩(wěn)定的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力和較強(qiáng)的盈利韌性。企業(yè)對(duì)外部正向融資仍具依賴，但當(dāng)前或已有一定投資支出意愿，且整體經(jīng)營(yíng)或已處于向上的改善通道之中。通過(guò)以上條件，我們篩選出多個(gè)明年值得關(guān)注的細(xì)分行業(yè)。結(jié)構(gòu)上，我們認(rèn)為，當(dāng)前更需重視制造業(yè)細(xì)分領(lǐng)域機(jī)會(huì)。解構(gòu)上市企業(yè)現(xiàn)金流量表：融資的錢去向何處？我們首先通過(guò)對(duì)近年上市企業(yè)現(xiàn)金流量表變化的拆解，來(lái)細(xì)致觀察本輪企業(yè)融資的錢去向

17、何處。我們發(fā)現(xiàn)，近年信用分層環(huán)境下，企業(yè)實(shí)際償債能力受壓制，但當(dāng)前償債高峰期企業(yè)主動(dòng)償債意愿的反向提升，導(dǎo)致企業(yè)通過(guò)借款及發(fā)債等各項(xiàng)籌資活動(dòng)流入的現(xiàn)金，已難以覆蓋用于償還債務(wù)及利息等項(xiàng)目的現(xiàn)金支出，上市企業(yè)整體現(xiàn)金流量表的整固仍需時(shí)日。本輪融資收縮下，企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量“被動(dòng)”改善根據(jù)我們?cè)谇皟善怼熬x”財(cái)務(wù)系列專題中提到的，本輪籌資收縮下，上市企業(yè)投資支出放緩，企業(yè)現(xiàn)金流質(zhì)量呈現(xiàn)明顯“被動(dòng)”改善，過(guò)往由投資驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)模式當(dāng)前已明顯弱化。比較經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流：自 2018Q4 以來(lái)，非金融上市企業(yè)二者差額轉(zhuǎn)正， 企業(yè)經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額已足夠覆蓋投資性凈現(xiàn)金流。在經(jīng)歷了過(guò)去數(shù)年的供改及信

18、用環(huán)境的變化之后，上市企業(yè)已逐漸收縮投資性現(xiàn)金支出，且經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流得到改善，從過(guò)去的“數(shù)量發(fā)展”逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暋百|(zhì)量發(fā)展”。比較籌資性現(xiàn)金流與投資性現(xiàn)金流：1）本輪制造業(yè)龍頭企業(yè)的投資支出似乎與籌資行為有所脫鉤。從過(guò)往來(lái)看，2004 年到供給側(cè)改革之前，一旦籌資性凈現(xiàn)金流下降，必然會(huì)對(duì)投資性凈現(xiàn)金流造成負(fù)面影響，而過(guò)去一年，兩者相關(guān)性明顯下降。我們推測(cè)， 這或與供改后的制造業(yè)龍頭企業(yè)對(duì)“三張表”的修復(fù)情況較好有關(guān)，投資行為能逐漸依賴經(jīng)營(yíng)活動(dòng)創(chuàng)造的現(xiàn)金流以支撐。2）另外，本輪企業(yè)籌資凈現(xiàn)金流的迅速收縮，實(shí)際上更多由籌資性現(xiàn)金的流出端貢獻(xiàn)。我們推測(cè)，這或許與企業(yè)償債意愿的增強(qiáng)有關(guān)，從而導(dǎo)致整體籌

19、資性現(xiàn)金流凈額的明顯轉(zhuǎn)負(fù)。圖 1：籌資收縮導(dǎo)致非金融現(xiàn)金流“被動(dòng)”改善，但企業(yè)無(wú)明顯投資意愿圖 2：制造業(yè)龍頭（剔除四油四建）1投資支出受籌資收縮影響相對(duì)較小資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 1 制造業(yè)龍頭為我們篩選出的A 股 205 家龍頭公司，涵蓋上中游及消費(fèi)、TMT 板塊， 并剔除了四家石化龍頭（中國(guó)石化、中國(guó)石油、恒力石化、榮盛石化）及四家建筑龍頭（中國(guó)建筑、中國(guó)交建、中國(guó)中鐵、中國(guó)鐵建），下文中提到的制造業(yè)龍頭均為此口徑。本輪上市企業(yè)融資資金較多用于償債支出我們?cè)噲D通過(guò)對(duì)企業(yè)現(xiàn)金流量表的拆分回答以下問(wèn)題：今年以來(lái)，上市企業(yè)的真實(shí)融資狀況是否有所改善？各項(xiàng)減稅降費(fèi)政策的施行下

20、，企業(yè)的成本費(fèi)用壓力減輕程度幾何？ 此外，上市企業(yè)今年以來(lái)的新增融資去向如何？非金融整體融資收縮、償債壓力較大，進(jìn)一步壓制資本開支如果進(jìn)一步拆分上市企業(yè)現(xiàn)金流量表各項(xiàng)變化，可得到如下結(jié)論：1、 首先，從經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流來(lái)看，今年以來(lái)企業(yè)銷售回款現(xiàn)金占比較 2018 年有所下滑，而購(gòu)買支付現(xiàn)金占比有所提升。根據(jù)歷史回溯，非金融當(dāng)期購(gòu)買支付減去銷售回款后的凈現(xiàn)金流出額占比與工業(yè)企業(yè)庫(kù)存周期間具有較高的相關(guān)性。從庫(kù)存周期來(lái)看，本輪工業(yè)企業(yè)仍處主動(dòng)去庫(kù)存狀態(tài)，而上市公司購(gòu)買支付相對(duì)銷售回款現(xiàn)金已現(xiàn)抬升趨勢(shì)。歷史上類似階段發(fā)生在 2005 年、2013 年、2017 年，均處由被動(dòng)去庫(kù)向主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)的過(guò)渡階段

21、。拆分結(jié)構(gòu)來(lái)看，本輪主要為上游（采掘、有色）及中游加工制造業(yè)（化工、鋼鐵） 的少數(shù)行業(yè)購(gòu)買支付相對(duì)銷售回款提升較快，此外，還包括軍工、建筑、地產(chǎn)、食品飲料、通信、電子等少數(shù)行業(yè)。這一指標(biāo)反映的是廠商購(gòu)買原材料支出相對(duì)銷售回款占比水平較高，可能代表相關(guān)行業(yè)廠商當(dāng)前已具備一定的生產(chǎn)及開工積極性。圖 3：傳統(tǒng)庫(kù)存周期來(lái)看工業(yè)企業(yè)仍處去庫(kù)階段，但當(dāng)前上市企業(yè)銷售現(xiàn)金占比下降的同時(shí)購(gòu)買支付現(xiàn)金占比提升資料來(lái)源：Wind, 圖 4：非金融過(guò)往銷售現(xiàn)金占比下行階段基本對(duì)應(yīng)后續(xù)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚南滦袌D 5：有色、采掘及鋼鐵、化工購(gòu)買支付占比相對(duì)銷售現(xiàn)金占比向上抬升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 6：2

22、018 年以來(lái)建筑及地產(chǎn)購(gòu)買支付相對(duì)銷售現(xiàn)金占比同步向上抬升圖 7：食品飲料及通信、電子行業(yè)購(gòu)買支付相對(duì)銷售現(xiàn)金占比向上抬升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 2、 企業(yè)的“減稅降費(fèi)”已收到實(shí)效，且制造業(yè)龍頭“減稅降費(fèi)”效果更明顯。我們從兩個(gè)維度對(duì)企業(yè)“減稅降費(fèi)”的效果進(jìn)行觀察：一個(gè)維度通過(guò)直接觀察企業(yè)支付的稅費(fèi)占營(yíng)收比重變化，非金融企業(yè) 2019 年三季度較 2018 年下降 0.23 個(gè)百分點(diǎn)至5.86%，而制造業(yè)龍頭降幅更大，下滑 0.42 個(gè)百分點(diǎn)至 4.71%。由于支付稅費(fèi)指標(biāo)涉及的稅種范圍較為廣泛，第二個(gè)維度我們直接對(duì)企業(yè)已繳納的增值稅及稅率進(jìn)行粗略測(cè)算。綜合資產(chǎn)負(fù)債表、利

23、潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表中各項(xiàng)涉及企業(yè)稅費(fèi)的指標(biāo)來(lái)測(cè)算過(guò)去 12 個(gè)月繳納的增值稅及稅率，計(jì)算公式如下2：支付的各項(xiàng)稅費(fèi) TTM+當(dāng)期減少的應(yīng)交稅費(fèi)（期末應(yīng)交稅費(fèi)余額-去年同期應(yīng)交稅費(fèi)余額）-稅金及附加 TTM-所得稅 TTM=繳納增值稅金額 TTM繳納增值稅金額 TTM/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 TTM=過(guò)往 12 個(gè)月繳納的增值稅稅率全 A 來(lái)看，截至 19Q3，中、下游及 TMT 板塊增值稅稅率相比 19Q1 降幅較大。而制造業(yè)龍頭自去年末以來(lái)降幅明顯，且當(dāng)前稅率與非金融口徑一致，均為 2.8%。2 實(shí)際上，這種方法只能對(duì)企業(yè)繳納的增值稅稅率進(jìn)行粗略推算。以上各項(xiàng)指標(biāo)由于囊括的稅種類別較多，因此測(cè)算結(jié)果或與

24、真實(shí)值有一定出入，測(cè)算結(jié)果僅供參考。分行業(yè)來(lái)看，A 股以食品飲料、建材、電子、醫(yī)藥、軍工、鋼鐵、化工、家電、公用、商貿(mào)、輕工、機(jī)械設(shè)備等行業(yè)該稅率降幅最大，均在 0.3 個(gè)百分點(diǎn)以上。整體而言，中、下游板塊及 TMT 中的電子行業(yè)“降費(fèi)”效果最為明顯。圖 8：非金融整體今年以來(lái)支付各項(xiàng)稅費(fèi)凈現(xiàn)金流出額占比有所下降圖 9：制造業(yè)龍頭今年以來(lái)支付各項(xiàng)稅費(fèi)凈現(xiàn)金流出額占比降幅更明顯資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 10：從對(duì)增值稅稅率的粗略測(cè)算來(lái)看，制造業(yè)龍頭增值稅率降幅明顯圖 11：非金融拆分各板塊來(lái)看，今年以來(lái)中下游板塊增值稅率降幅明顯資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖

25、 12：對(duì)增值稅率粗略測(cè)算來(lái)看，A 股中、下游及 TMT 降幅最為明顯圖 13：拆分制造業(yè)龍頭，中、下游板塊及電子、交運(yùn)增值稅率降幅最大資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 3、 從融資情況來(lái)看，今年以來(lái)非金融新增融資占比情況較 2018 年明顯收縮，結(jié)構(gòu)上看，民企3融資仍存一定壓力，國(guó)企融資環(huán)境則相對(duì)寬松。上市企業(yè)融資資金的流入端主要來(lái)自取得借款收到的現(xiàn)金和通過(guò)發(fā)債收到的現(xiàn)金兩項(xiàng)，融資資金的流出端主要用于償還債務(wù)和分配股利、償還利息等支付項(xiàng)目。如圖 14 所示，從取得借款收到的現(xiàn)金占比來(lái)看，非金融 2019 年三季度反而較 2018年下滑 0.24 個(gè)百分點(diǎn)，其中，國(guó)企整體下滑 0.1

26、5 個(gè)百分點(diǎn)，民企下滑 0.49 個(gè)百分點(diǎn)。從發(fā)行債券收到的現(xiàn)金占比來(lái)看，結(jié)構(gòu)上國(guó)企民企表現(xiàn)有所分化。其中，國(guó)企 2019 年三季度較 2018 年提升 0.39 個(gè)百分點(diǎn)，而民企占比收縮 0.89 個(gè)百分點(diǎn)。整體來(lái)看，非金融發(fā)行債券收到的現(xiàn)金占比較 2018 年仍小幅下滑。銷售回款下降，購(gòu)買支付占比提升減稅降費(fèi)收有成效，對(duì)凈現(xiàn)金流具正向貢獻(xiàn)直接融資與間接融資收縮，僅國(guó)企發(fā)債提升4）償債意愿提升5）資本開支“幅度”收縮圖 14：今年以來(lái)非金融籌資性凈現(xiàn)金流占比較去年降幅明顯，而經(jīng)營(yíng)和投資性凈現(xiàn)金流占比有所提升4資料來(lái)源：Wind, 4、 從融資資金去處來(lái)看，非金融企業(yè)近年償債支付的現(xiàn)金相對(duì)借款

27、收到的現(xiàn)金占比不斷提升，截至 2019 年三季度企業(yè)通過(guò)間接融資取得的現(xiàn)金或大部分用于償債支出。且同時(shí)，企業(yè)近年通過(guò)發(fā)債融資約束較多，而支付股利及償還利息等項(xiàng)目的現(xiàn)金流出比重提升幅度明顯較大。3 本文中對(duì)民企、國(guó)企各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)的計(jì)算均剔除大金融板塊。4 該圖拆分現(xiàn)金流量表各項(xiàng)，計(jì)算相較上期的增量變化對(duì)營(yíng)收 TTM 占比的正向貢獻(xiàn)， 正號(hào)代表期間變化對(duì)企業(yè)凈現(xiàn)金流 NCF 有正向貢獻(xiàn)，負(fù)號(hào)則代表負(fù)向貢獻(xiàn)，下同。5、 另一方面，企業(yè)資本開支“幅度”較 2018 年小幅收縮，對(duì)凈現(xiàn)金流也具正向貢獻(xiàn)。綜上，當(dāng)前上市公司現(xiàn)金流質(zhì)量呈現(xiàn)的“被動(dòng)”改善，一部分來(lái)自于“減稅降費(fèi)”的正向貢獻(xiàn)，一部分來(lái)自于企業(yè)收

28、縮資本開支“幅度”的“被動(dòng)”貢獻(xiàn)。但整體而言，當(dāng)前企業(yè)的真實(shí)現(xiàn)金流狀況仍有待改善，主因來(lái)自于籌資活動(dòng)較難貢獻(xiàn)正向的現(xiàn)金流增長(zhǎng)。上市公司作為在工業(yè)企業(yè)群體中的“龍頭公司”，當(dāng)前通過(guò)銀行借款等間接融資渠道回流的錢，幾乎僅能用于償還債務(wù)的現(xiàn)金支出。而通過(guò)發(fā)債等直接融資渠道籌集的資金占比較小，難以完全覆蓋支付股利、償還利息等其他現(xiàn)金支出。且結(jié)構(gòu)上看，民企融資本身較國(guó)企仍具一定壓力，而用于支付股利、償還利息等其他活動(dòng)的現(xiàn)金支出壓力也更大。圖 15：非金融本輪通過(guò)借款取得的現(xiàn)金流入幾乎全部用于償還債務(wù)支出圖 16：非金融發(fā)債收到現(xiàn)金占比無(wú)法覆蓋償還利息及其他籌資現(xiàn)金支出資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wi

29、nd, 圖 17：本輪國(guó)企通過(guò)借款取得的現(xiàn)金或已幾乎用于償還債務(wù)本金支出圖 18：民企用于償還利息及分配股利等的現(xiàn)金支出占比遠(yuǎn)高于非金融資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 19：現(xiàn)金流量表拆解本輪非金融企業(yè)融資籌到的錢或大部分用于償還債務(wù)資料來(lái)源：Wind, 結(jié)構(gòu)分化，制造業(yè)龍頭融資優(yōu)勢(shì)下償債意愿強(qiáng)，報(bào)表修復(fù)加速上文中，我們提到本輪制造業(yè)龍頭投資凈現(xiàn)金流受籌資收縮的影響相對(duì)較小，拆分制造業(yè)龍頭的現(xiàn)金流量表各項(xiàng)可發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)龍頭對(duì)籌資性凈現(xiàn)金流的依賴度的確較小。近年制造業(yè)龍頭企業(yè)籌資融到的錢已幾乎全部用于償債、償還利息、發(fā)放股利和分配利潤(rùn)等籌資性活動(dòng)支出，也就是說(shuō)，制造業(yè)龍頭的日常經(jīng)

30、營(yíng)和投資已不再需要籌資活動(dòng)提供大量的現(xiàn)金凈流入支持。考慮近年制造業(yè)龍頭的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已可覆蓋投資性凈現(xiàn)金流，且 CFO 占比已現(xiàn)掉頭向上趨勢(shì)，當(dāng)前制造業(yè)龍頭現(xiàn)金流質(zhì)量的韌性或相對(duì)較強(qiáng)。圖 20：制造業(yè)龍頭對(duì)籌資凈現(xiàn)金流依賴度相對(duì)較小，當(dāng)前 CFF 已轉(zhuǎn)負(fù)圖 21：制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占比相對(duì)投資性凈現(xiàn)金占比小幅抬升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 22：2013 年來(lái)制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已基本能覆蓋投資現(xiàn)金流圖 23：相對(duì)而言，過(guò)往非金融油經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流難以覆蓋投資凈現(xiàn)金流資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 我們進(jìn)一步拆分制造業(yè)龍頭現(xiàn)金流量表，可得如下結(jié)論：1、

31、 當(dāng)前，制造業(yè)龍頭一方面并不急于回流銷售現(xiàn)金（2019 年僅化工、電氣設(shè)備、家電、計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)龍頭加快銷售回款），同時(shí)也并不急于主動(dòng)補(bǔ)充原材料等庫(kù)存，尤其是偏中下游的制造業(yè)龍頭。結(jié)構(gòu)上看，本輪制造業(yè)龍頭中，仍主要為上游、中游加工制造業(yè)（化工、鋼鐵、建材）及軍工、家電、計(jì)算機(jī)、電子等少數(shù)行業(yè)購(gòu)買支付現(xiàn)金占比有所提升。相反，中游機(jī)械制造和下游可選消費(fèi)、地產(chǎn)行業(yè)，無(wú)論從制造業(yè)龍頭還是非金融口徑來(lái)看，購(gòu)買支付的現(xiàn)金占比均較去年有所下降。圖 24：今年制造業(yè)龍頭購(gòu)買支付及銷售回款雙雙收縮，但融資情況有所改善，償債意愿增強(qiáng)，資本開支幅度減弱資料來(lái)源：Wind, 2、 減稅降費(fèi)政策對(duì)制造業(yè)龍頭更加有實(shí)效

32、，上文已經(jīng)論述過(guò)，此處不再?gòu)?fù)述。3、 相對(duì)國(guó)企、民企而言，今年制造業(yè)龍頭的融資環(huán)境并沒(méi)有明顯惡化，反而有所好轉(zhuǎn)。參考上文中圖，截至 2019 年三季度，制造業(yè)龍頭無(wú)論是取得借款收到的現(xiàn)金占比，還是發(fā)行債券收到現(xiàn)金占比，較 2018 年的改善幅度均明顯高于國(guó)企、民企整體。4、 在融資環(huán)境好轉(zhuǎn)的情況下，制造業(yè)龍頭償債意愿相應(yīng)增強(qiáng)，今年償債導(dǎo)致的現(xiàn)金流出占比增幅明顯超過(guò)非金融整體，也超過(guò)上市國(guó)企及民企。此外，當(dāng)前制造業(yè)龍頭通過(guò)借款取得的現(xiàn)金已無(wú)法覆蓋償還的債務(wù)本金，而通過(guò)發(fā)債收到的現(xiàn)金也較難覆蓋包括股息發(fā)放、利潤(rùn)分配、利息償還等其他的籌資活動(dòng)支出。整體來(lái)看，在融資環(huán)境的相對(duì)改善下，今年以來(lái)制造業(yè)龍頭

33、償債意愿較強(qiáng)，資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)速度領(lǐng)先于非金融整體。圖 25：制造業(yè)龍頭償債意愿相對(duì)較強(qiáng)，借款取得現(xiàn)金已全部用于還債圖 26：制造業(yè)龍頭發(fā)債現(xiàn)金占比明顯提升，但仍無(wú)法覆蓋其他籌資支出資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 27：制造業(yè)龍頭資本開支支付與固定資產(chǎn)處置收到現(xiàn)金占比均放緩圖 28：今年以來(lái)制造業(yè)龍頭的償債意愿已明顯超過(guò)非金融及國(guó)企、民企資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 29：今年以來(lái)制造業(yè)龍頭償債意愿較強(qiáng)，籌資凈現(xiàn)金流占比轉(zhuǎn)負(fù)資料來(lái)源：Wind, 過(guò)往償債高峰期上市企業(yè)的在手現(xiàn)金及現(xiàn)金流表現(xiàn)是否每一輪融資收緊都會(huì)對(duì)上市企業(yè)的償債行為構(gòu)成較大影響？我們對(duì)過(guò)去幾輪上

34、市企業(yè)在加杠桿后的“債務(wù)高峰期”其償債與現(xiàn)金流表現(xiàn)進(jìn)行觀察。歷史來(lái)看，企業(yè)加杠桿5的階段分別為：2004-2005 年（上市國(guó)企主動(dòng)加杠桿）、2005-2007年（上市民企主動(dòng)加杠桿）、2009-2010 年（上市民企主動(dòng)加杠桿），2017 年-2019 年（上市民企“被動(dòng)”加杠桿）。1、相較于上市國(guó)企，近年民企的資產(chǎn)與負(fù)債端增速波動(dòng)較大。過(guò)往來(lái)看，民企杠桿率基本跟隨負(fù)債增速的趨勢(shì)變化，側(cè)面反映出過(guò)往擴(kuò)張式的經(jīng)營(yíng)模式。但自 2017 年以來(lái)， 二者差距在收縮，主因在于民企資產(chǎn)端相較負(fù)債端的收縮幅度更大，導(dǎo)致杠桿率的“被動(dòng)”抬升（詳細(xì)內(nèi)容可參考我們此前發(fā)布的財(cái)務(wù)“精讀”專題系列報(bào)告一：解構(gòu)上市企

35、業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率提升的原因）。2、目前企業(yè)尚處“償債高峰期”，在手現(xiàn)金增速及帶息債務(wù)增速均已處于歷史低位，但仍需靜待轉(zhuǎn)機(jī)。觀察本輪企業(yè)償債情況，2018 年以來(lái)，企業(yè)用于償債（包括本金和利息）所支付的現(xiàn)金流出額占營(yíng)收比重小幅抬升，而在手現(xiàn)金增速由高位迅速下滑。歷史上具有相似特征的階段分別為 2004-2005 年、2008 年、2011-2014 年三段，均恰好處于過(guò)往幾輪企業(yè)大幅加杠桿階段的間隔期，為企業(yè)的“償債高峰期”。自 2008 年來(lái)，當(dāng)企業(yè)處于“償債高峰期”時(shí)，帶息債務(wù)增速均跟隨在手現(xiàn)金增速迅速回落。而當(dāng)前企業(yè)的帶息債務(wù)增速與在手現(xiàn)金增速，也均已降至歷史低位。5 我們將過(guò)往非金融企業(yè)資產(chǎn)

36、負(fù)債率與負(fù)債增速均提升或較高階段定義為主動(dòng)加杠桿。圖 30：非金融民企過(guò)往債務(wù)迅速增長(zhǎng)階段為 2005-2007 年，2009-2011 年，2015-2019 年6資料來(lái)源：Wind, 圖 31：非金融國(guó)企過(guò)往債務(wù)明顯提升階段為 2004-2005 年，2006-2008 年，2009-2010 年，2015-2017 年7資料來(lái)源：Wind, 1、 將過(guò)往每輪“償債高峰期”企業(yè)的現(xiàn)金流量表與本輪進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)：1）2014 年融資環(huán)境整體偏寬松，企業(yè)償債能力及償債意愿相應(yīng)較高。近年的信用分層，疊加償債高峰期的來(lái)臨，導(dǎo)致企業(yè)償債意愿的抬升，但實(shí)際上企業(yè)償債能力較往年收縮。通過(guò)上文，當(dāng)前企業(yè)通

37、過(guò)借款取得的現(xiàn)金已難以完全6 其中，民企負(fù)債增速雖自 2017 年至今呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)但仍保持在 10%以上較高水平。7 2015 年以來(lái)，國(guó)企負(fù)債增速的提升幅度相對(duì)較小，且提升速度相對(duì)平緩。覆蓋償債支出。而結(jié)構(gòu)上民企對(duì)償還利息等項(xiàng)目支出的持續(xù)提升，已對(duì)企業(yè)整體凈現(xiàn)金流造成壓力，并進(jìn)一步壓縮企業(yè)的資本開支“幅度”，現(xiàn)金表整固仍需待時(shí)日。今年以來(lái)的信用分層，可能導(dǎo)致本輪企業(yè)償債周期拉長(zhǎng)。與過(guò)往“償債高峰期” 不同，本輪償還債務(wù)及支付股利、利息的現(xiàn)金占比提升速度更為平緩，而在手現(xiàn)金增速已降至歷史低位。圖 32：過(guò)往償債階段企業(yè)在手現(xiàn)金增速迅速下滑，償債現(xiàn)金占比迅速回升，但本輪償債現(xiàn)金占比提升較平緩資料

38、來(lái)源：Wind, 圖 33：從資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看，當(dāng)前非金融國(guó)企與民企帶息債務(wù)增速均已降至歷史低位，在手現(xiàn)金增速僅 2.10%圖 34：從 2008 年與 2011-2014 年兩段“償債高峰期”的企業(yè)現(xiàn)金流量表變化來(lái)看，2014 年融資環(huán)境較 2008 年更為寬松，且結(jié)構(gòu)上國(guó)企比民企融資能力更強(qiáng)，企業(yè)償債意愿也更高，但 2008 年企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)較好，投資支出意愿較高資料來(lái)源：Wind, 圖 35：對(duì)比 19Q3 和 14Q1、08Q4 即過(guò)去兩輪償債高峰期接近結(jié)束而企業(yè)在手現(xiàn)金處于歷史低位時(shí)的現(xiàn)金流量表狀況，今年在融資收緊下、企業(yè)實(shí)際償債能力收縮，且分配股利及償還利息等支出仍相應(yīng)較高，對(duì)

39、凈現(xiàn)金流造成壓力，相應(yīng)收縮資本開支本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題尚存，但企業(yè)報(bào)表修復(fù)已在進(jìn)行時(shí)上文我們提到，當(dāng)前企業(yè)在手現(xiàn)金與帶息債務(wù)增速均已降至歷史低位，是否意味著本輪償債高峰即將進(jìn)入尾聲？我們通過(guò)償債比率和存量債務(wù)規(guī)模來(lái)觀察當(dāng)前企業(yè)償債壓力。企業(yè)償債比率尚未見下滑，但制造業(yè)龍頭實(shí)際償債比率明顯提升通過(guò)我們計(jì)算的上市企業(yè)“實(shí)際償債比率”8，相較財(cái)務(wù)費(fèi)用率，從數(shù)值上看似乎更能反映出企業(yè)的真實(shí)償債意愿及成本。從過(guò)往趨勢(shì)表現(xiàn)來(lái)看，該指標(biāo)與十年期國(guó)債收益率和加權(quán)平均貸款利率（即企業(yè)一般貸款融資成本）也具有較高的相關(guān)性。本輪企業(yè)“實(shí)際償債比率”尚未見明顯下降，主因在于分母端帶息債務(wù)增速的過(guò)快下滑。結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)分化，從制

40、造業(yè)龍頭來(lái)看，今年企業(yè)償債意愿明顯較高（上文論述過(guò)）。其中，上、中游傳統(tǒng)周期行業(yè)如采掘、鋼鐵、建材、交運(yùn)龍頭及家電、醫(yī)藥龍頭，今年“實(shí)際償債比率”均有所提升。而 A 股分行業(yè)來(lái)看，傳統(tǒng)周期行業(yè)如鋼鐵、建材、交運(yùn)行業(yè)整體償債比率也有所上升，但化工、汽車、紡服、醫(yī)藥、有色等行業(yè)償債比率明顯下降。圖 36：過(guò)往該指標(biāo)與十年期國(guó)債收益率相關(guān)性較高，但本輪未明顯下降圖 37：該指標(biāo)與加權(quán)平均貸款利率具較高相關(guān)性，且本輪提升幅度更大資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 38：近年制造業(yè)龍頭實(shí)際償債成本遠(yuǎn)高于非金融，且高于財(cái)務(wù)費(fèi)用率圖 39：分板塊來(lái)看，上游資源及中游加工制造行業(yè)償債成本降幅最大資

41、料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 8 我們“粗略”通過(guò)償付利息支付的現(xiàn)金 TTM 占期末帶息債務(wù)余額的比重構(gòu)建該項(xiàng)。存量短期債務(wù)占比較高，在手現(xiàn)金對(duì)短期帶息債務(wù)覆蓋率不足當(dāng)前上市企業(yè)（非金融口徑）短期帶息債務(wù)存量規(guī)模達(dá) 9.5 萬(wàn)億，而帶息債務(wù)總規(guī)模 16.8萬(wàn)億。今年以來(lái)，企業(yè)短期債務(wù)占比未見明顯下降，反而較 2018 年明顯提升。此外，從過(guò)往來(lái)看，非金融在手現(xiàn)金與帶息債務(wù)占總資產(chǎn)比重在多數(shù)區(qū)間內(nèi)呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的關(guān)系，而本輪自 2018 年以來(lái)幾乎均延續(xù)下降趨勢(shì)，反映出較為直接的縮表行為。另一方面，企業(yè)在手現(xiàn)金對(duì)短期帶息債務(wù)的覆蓋率也相對(duì)較低，當(dāng)前僅為 81%。分板塊來(lái)看，上、中游

42、的覆蓋率最低，截至 19Q3 分別僅為 67%和 63%。圖 40：近年上市公司短期帶息債務(wù)占比持續(xù)提升，存量債務(wù)壓力較大圖 41：非金融帶息債務(wù)與在手現(xiàn)金占比雙雙下滑，且現(xiàn)金難以覆蓋債務(wù)資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 42：截至 19Q3 非金融在手現(xiàn)金對(duì)短期帶息債務(wù)覆蓋率僅為 80.9%圖 43：分板塊來(lái)看，當(dāng)前上游及中游在手現(xiàn)金對(duì)短債覆蓋率相對(duì)最低9資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 9 在對(duì)短債現(xiàn)金覆蓋率的計(jì)算中，上游板塊剔除采掘行業(yè)的中國(guó)石油，中游板塊剔除化工行業(yè)中的中國(guó)石化。信用分層下，本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍待緩釋，中小民企償債壓力較大本輪結(jié)構(gòu)性問(wèn)題仍待緩解，近年

43、民企償債壓力更大，短期內(nèi)企業(yè)投資需求仍然承壓。一方面，民企融資環(huán)境仍有待改善，多數(shù)企業(yè)通過(guò)滾動(dòng)發(fā)債來(lái)“拖延”及“緩解”短期償債壓力。近年民企占比較多的 3A 評(píng)級(jí)以下信用債發(fā)行金額占比持續(xù)下降，且今年以來(lái)進(jìn)一步回落。此外，3A 評(píng)級(jí)以下信用債發(fā)行的短債（即債券期限在一年以內(nèi)）金額占比則明顯提升，說(shuō)明仍有較多企業(yè)在借新債還舊債。另一方面，民企近年縮表速度更快，短期內(nèi)主動(dòng)加杠桿動(dòng)力或相對(duì)較弱。從 2017 年至2019Q2，民企資產(chǎn)與負(fù)債增速均處于快速下滑狀態(tài)，且資產(chǎn)增速的回落快于負(fù)債增速， 導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率的被動(dòng)抬升。而這期間，民企的現(xiàn)金流量表相比國(guó)企存在一定惡化。因此，未來(lái)一段時(shí)間，民企主動(dòng)加杠

44、桿的能力及意愿或許仍不足，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式仍將以對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表及現(xiàn)金流量表的修復(fù)為重。圖 44：近年 3A 評(píng)級(jí)以下信用債發(fā)行金額占比持續(xù)下降，短債占比提升圖 45：民企負(fù)債增速急速下降而杠桿率仍持續(xù)提升，“縮表”速度更快資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 46：從取得借款現(xiàn)金和償債現(xiàn)金支付占比缺口來(lái)看，民企逐漸收斂圖 47：但實(shí)際上民企發(fā)債占比收縮，且遠(yuǎn)不能覆蓋償還利息等現(xiàn)金支出資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 48：從帶息債務(wù)同比增速來(lái)看，當(dāng)前非龍頭民企（非金融地產(chǎn)）帶息債務(wù)增速仍然最高為 10.5%資料來(lái)源：Wind, 龍頭制造業(yè)民企現(xiàn)金流狀況改善，盈利韌性較強(qiáng)民企

45、 vs.國(guó)企制造業(yè)龍頭，民企龍頭仍具較強(qiáng)盈利韌性但本輪并非所有民企都陷入困境，行業(yè)集中度的提升不僅并未影響到優(yōu)質(zhì)的上市龍頭民企，反而使其盈利韌性更為扎實(shí)。憑借靈活的運(yùn)營(yíng)機(jī)制、良好的公司治理模式，部分上市龍頭民企獲取了相對(duì)較優(yōu)的盈利韌性。我們將篩選的 197 只制造業(yè)龍頭（剔除四油四建后）拆分為國(guó)企（71 只）與民企（126 只）兩類，與全 A 整體對(duì)比來(lái)看：1、 民企制造業(yè)龍頭整體現(xiàn)金流狀況較好，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流明顯向上改善，且已基本能夠覆蓋投資性凈現(xiàn)金流。當(dāng)前民企龍頭籌資凈現(xiàn)金流雖然向下收縮，但占比仍然為正，說(shuō)明并非所有通過(guò)外部融資收到的現(xiàn)金流都被拿去還債，仍有一部分凈融資被用于滿足企業(yè)的

46、日常經(jīng)營(yíng)或者投資需求。2、 從業(yè)績(jī)?cè)鏊偾闆r來(lái)看，當(dāng)前民企制造業(yè)龍頭增速明顯高于非金融油和國(guó)企龍頭。3、 從民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占非金融油的比重來(lái)看，2014 年以來(lái)持續(xù)提升，民企龍頭整體具備較強(qiáng)的盈利韌性。4、 從資本開支增速來(lái)看，民企制造業(yè)龍頭三季度資本開支增速轉(zhuǎn)負(fù)，小幅低于國(guó)企龍頭。分板塊來(lái)看，民企龍頭僅下游板塊高于國(guó)企龍頭資本開支增速。圖 49：126 只民企制造業(yè)龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已能覆蓋投資性凈現(xiàn)金流圖 50：當(dāng)前民企制造業(yè)龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊俑哂诜墙鹑谟秃蛧?guó)企制造業(yè)龍頭資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 51：近年 126 只民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占全 A 非金融油比重持續(xù)提升圖

47、 52：民企及國(guó)企制造業(yè)龍頭主要板塊資本開支增速均好于非金融油10資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 制造業(yè)民企龍頭在盈利韌性方面實(shí)際并不明顯弱于國(guó)企龍頭。那么，與并不具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)的中小民企群體相比，當(dāng)前民企龍頭經(jīng)營(yíng)狀況如何？1、 今年三季度制造業(yè)龍頭民企經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占比大幅改善，明顯高于非龍頭民企。且值得注意的是，2009 年以前，民企非龍頭整體經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流狀況好于民企龍頭，但這一現(xiàn)象自 2009 年后發(fā)生逆轉(zhuǎn)。近年來(lái)，民企龍頭與非龍頭之間在現(xiàn)金流狀況上分化明顯，背后顯示的仍是近年行業(yè)集中度提升的邏輯。2、 制造業(yè)龍頭民企資本開支增速與非龍頭近乎收斂，當(dāng)前資本開支增速都

48、趨近于零， 說(shuō)明民企整體投資需求較弱。3、 從當(dāng)前凈利潤(rùn)增速來(lái)看，126 只制造業(yè)民企龍頭A 股非金融油70 只制造業(yè)國(guó)企龍頭（剔除上汽集團(tuán)）71 只制造業(yè)國(guó)企龍頭A 股非龍頭民企。分板塊來(lái)看，上10 其中 126 只民企制造業(yè)龍頭上游板塊 2018 年資本開支增速達(dá)到 74.8%，圖中僅 71 只國(guó)企制造業(yè)龍頭的下游板塊自 19Q2 以來(lái)資本開支增速低于 A 股非金融油整體，而民企制造業(yè)龍頭的各板塊資本開支增速水平均相應(yīng)較高于非金融油整體。游板塊由于對(duì)企業(yè)資源稟賦要求較高，當(dāng)前國(guó)企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊僮罡撸瑯I(yè)績(jī)?cè)鏊倥判驗(yàn)閲?guó)企龍頭 民企非龍頭民企龍頭；中游、下游、TMT 板塊當(dāng)前均為民企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊僮?/p>

49、高，且中游及 TMT 板塊排序均為民企龍頭國(guó)企龍頭民企非龍頭；下游則為民企龍頭民企非龍頭國(guó)企龍頭。綜上，并不能一概而論認(rèn)為民企經(jīng)營(yíng)狀況均較差，實(shí)際上部分龍頭民企甚至好于龍頭國(guó)企，過(guò)去數(shù)年，民企內(nèi)部分化明顯。圖 53：制造業(yè)民企龍頭經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流占比狀況明顯好于民企非龍頭11圖 54：制造業(yè)民企龍頭資本開支增速與民企非龍頭整體近乎收斂資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 圖 55：中游板塊的制造業(yè)民企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊夙g性最強(qiáng)，19Q3 達(dá) 14.0%圖 56：下游板塊的制造業(yè)民企龍頭業(yè)績(jī)?cè)鏊夙g性也最強(qiáng)，19Q3 達(dá) 9.9%資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 機(jī)械制造、家電、汽車、計(jì)算

50、機(jī)行業(yè)龍頭民企表現(xiàn)亮眼哪些行業(yè)民企龍頭可能具備較強(qiáng)的盈利韌性？按照 19Q3 制造業(yè)民企龍頭 CFO ttm 占比高于制造業(yè)國(guó)企龍頭的條件，篩選出：計(jì)算機(jī)、國(guó)防軍工、鋼鐵、有色金屬、機(jī)械設(shè)備、汽車、電氣設(shè)備、家用電器等行業(yè)。11 這里民企非龍頭均采用A 股非金融地產(chǎn)民企剔除126 只制造業(yè)龍頭民企后個(gè)股口徑。按照 19Q3 制造業(yè)民企龍頭凈利潤(rùn)占 A 股該行業(yè)比重較 18Q3 或 19Q2 有所提升， 篩選出：通信、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家用電器、計(jì)算機(jī)、電子、建筑裝飾、醫(yī)藥生物、國(guó)防軍工、汽車、化工、輕工制造、有色金屬等行業(yè)。以上取交集得到：計(jì)算機(jī)、電氣設(shè)備、機(jī)械設(shè)備、家電、汽車共 5 個(gè)行業(yè)

51、。表 1：2017 年以來(lái)民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占 A 股行業(yè)比重126 只民企制造業(yè)龍頭凈利潤(rùn)占全A 一級(jí)行業(yè)比重20171Q182Q183Q1820181Q192Q193Q1919Q3-18Q3增減19Q3-19Q2增減通信53%-101%-47%-21%-18%188%48%45%66%-4%電氣設(shè)備48%48%42%38%38%47%50%52%15%2%機(jī)械設(shè)備42%36%31%31%28%48%47%39%9%-7%家用電器56%59%61%56%47%55%56%59%3%2%計(jì)算機(jī)5%3%3%2%3%0%3%4%1%1%電子47%31%32%33%35%31%29%33%0%4%

52、建筑裝飾3%3%2%3%2%2%2%2%0%0%醫(yī)藥生物12%18%15%12%13%12%11%12%-1%0%國(guó)防軍工1%0%1%1%1%1%0%1%-1%0%汽車13%7%9%11%11%8%8%9%-2%1%化工14%10%12%12%11%9%9%9%-3%1%鋼鐵18%5%6%5%4%2%2%2%-3%0%輕工制造43%37%39%37%38%27%29%33%-4%4%建筑材料19%28%14%13%11%9%8%8%-5%0%紡織服裝54%52%50%48%45%45%40%40%-8%-1%有色金屬47%42%37%27%29%8%7%7%-20%0%資料來(lái)源：Wind， 表

53、 2：2018 年以來(lái)民企制造業(yè)龍頭與國(guó)企制造業(yè)龍頭 CFO ttm 占比表現(xiàn)民企-國(guó)企201819Q119Q219Q3民企制造龍頭201819Q119Q219Q3國(guó)企制造龍頭201819Q119Q219Q3計(jì)算機(jī)5%4%-12%39%計(jì)算機(jī)7%7%7%7%計(jì)算機(jī)3%4%19%-32%國(guó)防軍工-8%-7%20%32%國(guó)防軍工-3%-3%20%28%國(guó)防軍工5%5%0%-3%鋼鐵2%1%1%10%鋼鐵20%20%15%20%鋼鐵18%18%14%10%有色金屬9%9%10%8%有色金屬13%14%15%13%有色金屬5%5%5%5%機(jī)械設(shè)備-2%1%0%3%機(jī)械設(shè)備9%8%9%9%機(jī)械設(shè)備10%

54、7%9%6%汽車5%4%4%3%汽車5%5%7%8%汽車0%0%3%6%電氣設(shè)備8%7%10%2%電氣設(shè)備8%8%16%14%電氣設(shè)備1%1%6%12%家用電器-1%-1%4%1%家用電器8%8%12%13%家用電器9%9%8%11%通信1%-7%-10%-4%通信2%-6%-4%-1%通信2%2%6%3%電子-14%-12%-10%-6%電子10%10%10%14%電子23%22%20%20%醫(yī)藥生物3%2%-13%-7%醫(yī)藥生物15%16%16%16%醫(yī)藥生物11%14%28%23%化工-15%-14%-10%-8%化工10%10%14%14%化工25%24%24%22%建筑材料-9%-9

55、%-14%-11%建筑材料13%16%10%13%建筑材料23%25%24%24%采掘-14%-17%-19%-16%采掘10%9%13%13%采掘24%26%32%29%資料來(lái)源：Wind， 基于現(xiàn)金流量表：兩個(gè)維度出發(fā)篩選細(xì)分行業(yè)基于現(xiàn)金流量表，我們從兩個(gè)維度對(duì)值得關(guān)注的細(xì)分行業(yè)進(jìn)行篩選。一個(gè)維度是：行業(yè)已基本不再需要過(guò)多地依賴外部籌資來(lái)維持企業(yè)經(jīng)營(yíng)，且依靠企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)回流的現(xiàn)金也基本可以覆蓋掉企業(yè)的投資支出。我們認(rèn)為，這類企業(yè)在經(jīng)濟(jì)磨底、信用分層的大環(huán)境下，憑借良好的經(jīng)營(yíng)模式與公司治理仍具備較強(qiáng)的現(xiàn)金流創(chuàng)造能力，從而有望獲取相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流與盈利韌性。另一個(gè)維度是：雖然企業(yè)的經(jīng)營(yíng)與投

56、資仍依賴籌資活動(dòng)提供現(xiàn)金流支持，但近年企業(yè)的投資開支意愿并未出現(xiàn)明顯收縮。我們認(rèn)為，在當(dāng)下全社會(huì)投資意愿較弱的環(huán)境下，滿足上述條件的細(xì)分行業(yè)，或許代表企業(yè)家對(duì)未來(lái)需求增長(zhǎng)的預(yù)期較好。當(dāng)然，我們?nèi)愿郊右粋€(gè)條件，疊加行業(yè)經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流同樣出現(xiàn)改善，進(jìn)而優(yōu)化行業(yè)組合。對(duì)籌資凈現(xiàn)金依賴較低，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流基本覆蓋投資支出我們首先對(duì)籌資依賴度較低，且經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已基本能夠覆蓋投資性現(xiàn)金支出的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)進(jìn)行篩選，條件如下：1）19Q2、19Q3 連續(xù)兩個(gè)季度 CFO+CFI ttm 占營(yíng)收比重之和大于-3%，即經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已基本能覆蓋投資性現(xiàn)金支出；2）19Q2 和 19Q3 連續(xù)兩個(gè)季度 CFF tt

57、m 占營(yíng)收比重小于 0，即企業(yè)經(jīng)營(yíng)已連續(xù)兩個(gè)季度不再依賴于籌資性凈現(xiàn)金流的正向貢獻(xiàn)；3）19Q3 的 CFO ttm 占營(yíng)收比重大于 2018 年該比重，即今年以來(lái)的經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流已相對(duì) 2018 年有所改善。最終我們篩選出 38 個(gè)符合條件的申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)，具備以下特點(diǎn)：1、 近年經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流顯著向上改善，籌資性凈現(xiàn)金流已明顯轉(zhuǎn)負(fù)，而投資性凈現(xiàn)金流中資本開支項(xiàng)占比較高，19Q3 約為 100%，說(shuō)明企業(yè)整體具有較高投資意愿。2、 今年以來(lái)民企凈利潤(rùn)占比較去年明顯回升，說(shuō)明在當(dāng)前信用分層、經(jīng)濟(jì)磨底的大環(huán)境下，民企整體經(jīng)營(yíng)狀況并未顯著惡化，甚至相對(duì)國(guó)企有所好轉(zhuǎn)，具備較強(qiáng)韌性。3、 2019 年三

58、季度企業(yè)資本開支增速有小幅回升，而業(yè)績(jī)?cè)鏊僖熏F(xiàn)企穩(wěn)趨勢(shì)。按照 2019 年三季度盈利能力水平由高到低排序，這些行業(yè)包括：飲料制造、白色家電、水泥制造、旅游綜合、煤炭開采、鐵路運(yùn)輸、高速公路、景點(diǎn)、其他采掘、生物制品、貿(mào)易、化學(xué)制品、化學(xué)原料、物流、橡膠、化學(xué)制藥、裝修裝飾等。2019 年三季度 ROE（TTM）中位數(shù)達(dá)到 7.73%，高于 A 股非金融整體水平。圖 57：篩選出經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流可完全覆蓋投資性凈現(xiàn)金流且對(duì)籌資依賴較小的 38 個(gè)二級(jí)行業(yè)整體情況資料來(lái)源：Wind, 圖 58：2019 年三季度 38 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)資本開支增速已現(xiàn)小幅回升圖 59：2019 年三季度 38 個(gè)申萬(wàn)二

59、級(jí)行業(yè)民企凈利潤(rùn)占比明顯回升資料來(lái)源：Wind, 資料來(lái)源：Wind, 表 3：按照對(duì)籌資依賴度較小經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較好條件篩選出的 37 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)12 19Q3ROECFO ttm 占比CFF ttm 占比CFI ttm 占比（TTM）201819Q119Q219Q3201819Q119Q219Q3201819Q119Q219Q3申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)飲料制造21.68%23%29%29%32%-12%-10%-15%-13%-5%-6%-3%-3%12 實(shí)際表格中剔除了綜合行業(yè)，因此為 37 個(gè)申萬(wàn)二級(jí)行業(yè)。此外，進(jìn)一步滿足 19Q3經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流ttm 占比大于 19Q2 占比條件的 26 個(gè)申萬(wàn)

60、二級(jí)行業(yè)在表格中標(biāo)灰強(qiáng)調(diào)。白色家電17.65%8%8%10%12%-3%-3%-4%-6%-6%-7%-8%-4%水泥制造17.45%16%17%16%18%-5%-2%-7%-8%-11%-10%-9%-12%旅游綜合14.14%3%3%6%5%-1%-1%-2%-3%-4%-4%-2%-2%煤炭開采11.70%21%21%23%23%-10%-11%-11%-11%-12%-12%-7%-10%鐵路運(yùn)輸11.45%16%16%19%19%-7%-7%-8%-10%-5%-9%-8%-9%高速公路10.75%44%48%51%53%-14%-19%-10%-20%-35%-29%-32%-2