電力設(shè)備及新能源行業(yè)專題報告

1、 電力設(shè)備及新能源行業(yè)專題報告光伏、風(fēng)電、工控自動化 核心觀點：2020 年是電新板塊波瀾壯闊的一年，光伏需求經(jīng)歷了從停滯到 爆發(fā)，風(fēng)電迎來退坡前的沖刺，工控經(jīng)歷了超過兩年的下滑后強(qiáng) 勁復(fù)蘇，板塊整體欣欣向榮。2021 年，新能源平價后進(jìn)入成長 新起點，工控復(fù)蘇尚處于初期，板塊成長動力十足。 光伏平價新起點，2021 年產(chǎn)業(yè)鏈景氣或?qū)⒎只?020 年全球光伏裝機(jī)預(yù)計 為 115-120GW，同比持平；但上下半年節(jié)奏差異明顯，在上半年供給出清 后下半年需求先于供給反彈，產(chǎn)業(yè)鏈價格迎來罕見的全面普漲，多數(shù)環(huán)節(jié)進(jìn) 入盈利高位區(qū)間；進(jìn)入 2021 年，受益于國內(nèi)超過 50GW 平價項目儲備，十 四五

2、規(guī)劃元年以及海外因疫情推遲項目的重啟，市場裝機(jī)預(yù)期達(dá)到 160- 170GW，同比增長接近 40%。然而，光伏公用事業(yè)屬性，以及平價初期項 目收益率紅線與價格高度敏感，行業(yè)高盈利和高裝機(jī)不可兼得，技術(shù)進(jìn)步和 部分環(huán)節(jié)讓利換取終端需求高增長和部分環(huán)節(jié)盈利穩(wěn)定更可能發(fā)生，即結(jié) 構(gòu)性機(jī)會的可能性更高。我們中期看好格局優(yōu)、供需緊、成本曲線陡峭的行 業(yè)龍頭，或者有細(xì)分環(huán)節(jié)有阿爾法公司，推薦順序依次是跟蹤支架玻璃 硅料膠膜一體化組件電池硅片。 全球低碳共振，新能源發(fā)電大勢所趨，風(fēng)電補(bǔ)貼退坡前的沖刺，海風(fēng)長期前 景光明。2020Q1-3 國內(nèi)風(fēng)電新增并網(wǎng) 13.92GW，關(guān)鍵瓶頸產(chǎn)能恢復(fù)和提升 （葉片、軸承

3、材料等受疫情影響 Q1 供給），預(yù)計 2020 年風(fēng)電吊裝 33-35GW。 從板塊來看，2020Q1-3 板塊營收增速維持在 40%以上，主要零部件營收增 速達(dá) 60%以上，預(yù)判產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能彈性大的企業(yè)享受搶裝盛宴。展望平價 時代：1）隨著低碳政策刺激新能源發(fā)展，整機(jī)競爭格局有望深化，全生命 周期度電成本為主要變量，龍頭加速降本實現(xiàn)成本控制能力的分化，以滿足 新能源+儲能全面平價。2）服務(wù)運(yùn)維助力行業(yè)發(fā)展長邏輯，從海外成熟市場 來看，運(yùn)維服務(wù)長合約模式大勢所趨，風(fēng)機(jī)技術(shù)主要積累在主機(jī)廠商，預(yù)計 國內(nèi)運(yùn)維服務(wù)模式趨向完善，價值鏈重心由設(shè)備端逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)端。 工控需求回暖，龍頭公司緊抓進(jìn)口替代

4、機(jī)會。2020Q3 GDP 當(dāng)季同比繼續(xù)提 升至 4.9%，整體宏觀經(jīng)濟(jì)向好，國內(nèi) PMI 自 2020 年 3 月疫情緩解以來連 續(xù) 8 個月處于榮枯線以上，均高于 2019 年全年水平。工控行業(yè)進(jìn)入上行周 期，OEM 市場表現(xiàn)更好。展望 2021，人口紅利消退迎來自動化需求上行周 期，“安全和升級”需求加速國產(chǎn)替代，深耕技術(shù)壁壘與服務(wù)優(yōu)勢的行業(yè)龍 頭在高效管理下充分受益。投資建議與投資標(biāo)的 光伏板塊推薦隆基股份、通威股份、東方日 升、福萊特、信義光能、中 信博等；風(fēng)電板塊推薦日月股份、金風(fēng)科技；工控板塊建議關(guān)注匯川技術(shù)。風(fēng)險提示：光伏裝機(jī)不及預(yù)期；風(fēng)電裝機(jī)不及預(yù)期；電網(wǎng)投資規(guī)模不及預(yù) 期；

5、宏觀經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期板塊及業(yè)績回顧：風(fēng)光爆發(fā)，工控復(fù)蘇2020 年上半年，電力設(shè)備與新能源板塊整體漲幅和滬深 300 接近，節(jié)奏受疫情有所差異，下半年 全面跑贏；電力設(shè)備指數(shù)年初至今上漲 34.21%，漲幅在 30 個行業(yè)位于第 2 名。從二級子行業(yè)來 看，不同板塊分化明顯，其中光伏和工控板塊表現(xiàn)優(yōu)異，分別上漲 113%和 111%，新能源汽車上 漲 45%，風(fēng)電上漲 28%，表現(xiàn)尚可；核電表現(xiàn)平淡上漲 4%。風(fēng)光無限好，新能源發(fā)電板塊高增長。2020 年，光伏板塊疫情對需求影響有限，但顯著提升了供 給側(cè)的集中度，行業(yè)馬太效應(yīng)加劇，龍頭盈利高增長。根據(jù) Wind 預(yù)測，2020 年光伏板塊將實

6、現(xiàn) 營收 3035 億元，同比增長 58.43%；實現(xiàn)歸母凈利潤 238.67 億元，同比增長 110.44%。風(fēng)電板 塊搶裝持續(xù)，預(yù)計實現(xiàn)營業(yè)收入 1343.08 億元，同比增長 35.22%；實現(xiàn)歸母凈利潤 124.69 億元， 同比增長 101.89%。工控觸底反彈，電氣設(shè)備平穩(wěn)。根據(jù) Wind 預(yù)測，2020 年工控板塊營收增速為 29.88%，同比提升 29pct；凈利潤增速為 113.85%，同比提升 149.36pct，疫情之下復(fù)蘇態(tài)勢明顯。電氣設(shè)備板塊 2020 年收入增速 16.34%，凈利潤增速 58.56%，整體保持平穩(wěn)。光伏：平價元年到來，緊抓強(qiáng)勢龍頭回顧 2020：疫

7、情探底后的 V 型反轉(zhuǎn)截止 2020 年 10 月，國內(nèi)光伏累計裝機(jī) 21.88GW，同比增加 28%；其中 2020H1 同比下降 13% 的情況下，Q3 國內(nèi)全面復(fù)蘇，單季度裝機(jī) 7.56GW，同比增加 41%；從產(chǎn)業(yè)鏈價格和下游反饋來 看，Q4 國內(nèi)將迎來強(qiáng)搶裝潮，雖然最終規(guī)模受限于玻璃產(chǎn)量和漲價不及預(yù)期，但大概率仍在 15GW 以上，因此 2020 年全年國內(nèi)光伏裝機(jī)在 35-40GW。從組件出口來看，Q1 受影響較大，但 Q2 起 出口同比基本持平，究其原因，主要是歐美等發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)活動較早復(fù)蘇，很好的對沖了印度、 拉美等新興市場的退步；我們預(yù)計 2020 年海外光伏裝機(jī)在 80G

8、W 左右，同比小幅下降；全球光 伏裝機(jī)在 115-120GW，同比基本持平。產(chǎn)業(yè)鏈價格“V”型反轉(zhuǎn)。價格是景氣度最敏感的指標(biāo)，今年一季度，疫情主要影響國內(nèi)而出口相 對平穩(wěn)，國內(nèi)受假期和天氣影響本就是淡季，因此產(chǎn)業(yè)鏈價格相對平穩(wěn)；隨著 3-4 月份疫情向海外 蔓延后，招標(biāo)推遲、海關(guān)受限、人員流通停滯等影響，Q2 需求預(yù)期呈現(xiàn)斷崖式下降，疊加庫存周期，各環(huán)節(jié)公司以出貨消納庫存回籠資金為第一要務(wù)，爭相出貨，產(chǎn)業(yè)鏈價格出現(xiàn)了 15-28%的下 降。進(jìn)入三季度，一方面疫情第一波高峰企穩(wěn)，各大國家需要經(jīng)濟(jì)發(fā)展刺激基建，光伏是一個不錯 的選擇；另一方面光伏地面電站安裝通常在戶外，人口密度低，相對安全；需求進(jìn)

9、一步回暖；而供 給端多數(shù)環(huán)節(jié) Q2 受打壓；Q4 供需錯配矛盾進(jìn)一步凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈價格高位維持，供給最為剛性的 光伏玻璃價格則一漲再漲，接近翻倍。回顧過去五個季度主要上市公司毛利率，2020Q2 是多數(shù)公司盈利低點，Q3 環(huán)比均有不同程度的 提升。盈利波動相對平緩的主要是輔材龍頭福斯特、福萊特以及產(chǎn)業(yè)鏈布局完善的一體化龍頭隆基 股份、通威股份和晶澳科技；而在景氣周期波動階段，單一環(huán)節(jié)公司盈利波動較大。光伏經(jīng)歷了從估值業(yè)績的反轉(zhuǎn)到估值中樞的抬升。3-4 月份，市場對短期光伏需求，以及低油價對 光伏長期成長邏輯有所分歧，短期業(yè)績和長期估值遭遇雙殺； 5-8 月份，隨著組件降價對終端需求的刺激，業(yè)績回

10、升，估值回歸正常 PETTM30-35 倍，PE2020E 25 倍中樞。9 月份起，受益于十 四五規(guī)劃上調(diào)預(yù)期，清潔能源擁護(hù)者拜登的勝選概率提高，以及平價上網(wǎng)的到來，估值進(jìn)入新的區(qū) 間，對應(yīng) PETTM45-50 倍，PE2020E 30 倍中樞。我們認(rèn)為，光伏長期空間確定，中期平價帶來 的海內(nèi)外共振景氣度高企，新階段的估值有望支撐。展望 2021：需求和供給同步擴(kuò)張，行業(yè)加速洗牌展望 2021 年，我們的結(jié)論是：受益于國內(nèi)超過 50GW 平價項目儲備，十四五規(guī)劃元年以及海外 因疫情推遲項目的重啟，市場裝機(jī)預(yù)期達(dá)到 160-170GW，同比增長接近 40%。然而，光伏公用事 業(yè)屬性，以及平價

11、初期項目收益率紅線與價格高度敏感，行業(yè)高盈利和高裝機(jī)不可兼得，技術(shù)進(jìn)步 和部分環(huán)節(jié)讓利換取終端需求高增長和部分環(huán)節(jié)盈利穩(wěn)定更可能發(fā)生，即結(jié)構(gòu)性機(jī)會的可能性更 高。我們中期看好格局優(yōu)、供需緊、成本曲線陡峭的行業(yè)龍頭，或者有細(xì)分環(huán)節(jié)有阿爾法公司，推 薦順序依次是跟蹤支架玻璃硅料膠膜一體化組件電池硅片。平價元年，需求有望加速增長。2021 年，國內(nèi)迎來平價元年，行業(yè)補(bǔ)貼全面退坡；根據(jù)國家能源 局統(tǒng)計，已下發(fā)的兩批平價上網(wǎng)項目合計約 47.83GW，疊加競價轉(zhuǎn)平價項目約 8GW，合計平價儲 備項目超 50GW，為 2021 年平價項目提供有力支撐，預(yù)計 2021 年國內(nèi)光伏裝機(jī) 50-60GW；海外

12、今年受到疫情和匯率波動影響，需求小幅下滑，但多數(shù)招標(biāo)項目并未取消，只是推遲，因此明年海 外需求有望在迎來今年推遲的需求+明年內(nèi)生需求雙重疊加，預(yù)計 2021 年海外光伏裝機(jī) 100- 110GW，全球合計為 160-170GW。硅料幾無擴(kuò)產(chǎn)，價格高位維持。2021 年，新產(chǎn)能主要在 Q4 陸續(xù)爬坡，全年有效產(chǎn)能增加非常有 限。根據(jù)統(tǒng)計，一線企業(yè)產(chǎn)能約為 32.4 萬噸，預(yù)計明年維持滿產(chǎn)；二線企業(yè)有效產(chǎn)能約為 12 萬 噸，海外產(chǎn)能主要是瓦克德國和 OCI 馬來西亞合計 8.7 萬噸，產(chǎn)能合計 53.1 萬噸。按照 2020H1 硅耗比 0.32g/W 測算，大致滿足終端需求 170GW，價格景

13、氣可維持。硅片過剩下，龍頭“Know-how”初檢驗。根據(jù)我們統(tǒng)計，2020 年底單晶硅片產(chǎn)能預(yù)計為 214GW， 2021 年底單晶硅片產(chǎn)能預(yù)計為 355GW，2021 年單晶硅片將迎來首次全面過剩。單晶硅片年化有 效產(chǎn)能將從 2020 年的 147GW 增長至 2021 年的 259GW，同比增長 77%，顯著高于行業(yè)增速。 在此背景下，行業(yè)競爭加劇，龍頭憑借成本、管理、規(guī)模和研發(fā)全方位優(yōu)勢穩(wěn)固行業(yè)地位。結(jié)構(gòu)性緊缺，大尺寸電池盈利高位維持。大尺寸價格端能夠有效攤薄終端面積相關(guān) BOS 成本獲得 溢價，在成本端獲得通量效應(yīng)有所下降，利潤空間占優(yōu)。根據(jù)我們的測算，目前 G1（158.75）尺

14、寸電池片每瓦凈利僅 1 分錢，而 166 則為 9 分錢，182 和 210 均在 1 毛以上。目前現(xiàn)有產(chǎn)線僅能 技改升級至 166，182 和 210 必須新建產(chǎn)線，因此明年大尺寸電池仍然會維持結(jié)構(gòu)性緊缺，超額利 潤有望持續(xù)。組件一體化程度提升，陣營競爭加劇，行業(yè)洗牌加速。隨著幾家主要組件廠回歸國內(nèi)或即將回歸上 市，組件以及一體化環(huán)節(jié)的產(chǎn)能擴(kuò)張均有所加速，根據(jù) Solarzoom 的統(tǒng)計和我們的測算，行業(yè)六 大組件廠商年底產(chǎn)能超過 200GW，全年預(yù)計出貨量超過 155GW，基本滿足終端需求。我們預(yù)計 明年中小組件廠商生存壓力較大，行業(yè)加速洗牌，集中度快速上升。2021 維持緊平衡，玻璃長期

15、格局穩(wěn)固。玻璃成為了下半年終端搶裝的瓶頸，甚至部分需求因為玻 璃的緊缺推遲至明年 Q1。展望明年，信義光能和福萊特兩家龍頭大致維持各季度一條線的投產(chǎn)節(jié) 奏，占 70%以上， 剩余主要是亞瑪頓、彩虹等。考慮爬坡因素，我們測算 2021 年化日熔量約為 3.4 萬噸/天，同比增加 29%；按照 165GW 測算的需求同比增加為 27%，增速基本匹配，我們預(yù) 計 3.2mm 玻璃全年均價仍在 30 元/平以上。2022 年擴(kuò)產(chǎn)規(guī)模較大，供需偏松，龍頭有望回歸合理 盈利水平。大尺寸玻璃將結(jié)構(gòu)性緊缺。近十年來，無論是 60 型還是 72 型組件，光伏玻璃寬度一般為 1000 50mm；而傳統(tǒng)窄版玻璃寬

16、2200mm，寬版玻璃寬 3200mm，考慮兩邊各 100mm 邊子，均可通過 一切二和一切三實現(xiàn)較高的切裁率，滿足客戶需求。但隨著 182 和 210 占比的提升，對應(yīng)的組件 寬度分別為 1128mm 和 1300mm；傳統(tǒng)寬版切裁率損失較大，只能采取橫切；而窄版則可通過簡 單技改擴(kuò)寬到 2400mm，滿足 182 組件但無法滿足 210 組件。傳統(tǒng)產(chǎn)線若采取大幅度技改提高寬 度，則需要停產(chǎn)，周期在半年左右，這在今年下半年光伏玻璃一片難求的背景下基本沒有廠商進(jìn)行 技改；因此，明年隨著大尺寸的推廣，光伏玻璃的結(jié)構(gòu)緊缺不可避免。目前，同規(guī)格大尺寸玻璃的溢價約為 5%，預(yù)計明年比例有所增大。而新擴(kuò)

17、產(chǎn)的產(chǎn)能寬幅均已考慮了大尺寸因素，進(jìn)行了一定 程度的拓寬，也將充分受益大尺寸溢價。逆變器行業(yè)紅利延續(xù)。終端需求維持高增長的背景下，行業(yè)逆變器相關(guān)廠商加速出海，以及競爭對 手出口首先、存量替換和儲能逆變器的額外增量，國內(nèi)逆變器龍頭有望維持高于行業(yè)的增長。跟蹤支架是強(qiáng)阿爾法環(huán)節(jié)，國產(chǎn)替代空間巨大。跟蹤支架大致增加 7%系統(tǒng)成本，但是能提高 15% 以上發(fā)電量增益，是平價時代提高收益率的好技術(shù)。2019 年，跟蹤支架前十大龍頭僅有中信博為 中國公司，市占率僅為 6%；我們認(rèn)為，作為跟蹤支架的中國名片，中信博有望通過產(chǎn)品性價比、 定制化服務(wù)能力和供應(yīng)鏈優(yōu)勢逐步提高市占率，成為全球跟蹤龍頭。投資建議：緊

18、抓強(qiáng)勢龍頭，盡享平價碩果我們?nèi)匀豢春闷絻r時代光伏產(chǎn)業(yè)鏈龍頭的業(yè)績和估值雙擊機(jī)會。建議關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分環(huán)節(jié)的龍頭， 硅料環(huán)節(jié)關(guān)注產(chǎn)能新，成本低，規(guī)模大的龍頭通威股份、大全新能源，硅片到組件環(huán)節(jié)推薦光伏龍頭隆基股份、建議關(guān)注第三方新勢力硅片廠商上 機(jī)數(shù)控、大尺寸電池龍頭愛旭股份(600732，未評級)，一線組件龍頭晶澳科技 、東方日升、天合光能。輔材環(huán)節(jié)推薦光伏玻 璃雙寡頭福萊特、信義光能，膠膜絕對龍頭福斯特， 跟蹤支架龍頭中信博。逆變器環(huán)節(jié)建議關(guān)注陽光電源、錦浪科技 、固德威。風(fēng)電：開啟平價時代，市場化迭代加速去補(bǔ)貼進(jìn)入最后階段，迎接平價上網(wǎng)時代。自 2009 年推行風(fēng)電標(biāo)桿電價制度以來，國內(nèi)風(fēng)電

19、累計 裝機(jī)容量從 25GW 增加至目前的 224GW。由于電價政策變化，引發(fā) 3 次搶裝：（1）2015 年標(biāo)桿 上網(wǎng)電價調(diào)整，當(dāng)年行業(yè)新增并網(wǎng) 33GW；（2）2019 年 5 月發(fā)布平價政策：2018 年底之前核準(zhǔn) 的陸上風(fēng)電項目，2020 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼；2019-2020 年前核準(zhǔn)的陸上風(fēng)電 項目，2021 年底前仍未完成并網(wǎng)的，國家不再補(bǔ)貼；自 2021 年 1 月 1 日開始，新核準(zhǔn)的陸上風(fēng) 電項目全面實現(xiàn)平價上網(wǎng)，國家不再補(bǔ)貼。此輪搶裝 2019 年受到主軸承（外資供應(yīng)商擴(kuò)產(chǎn)偏謹(jǐn)慎） 等核心部件產(chǎn)能爬坡緊張，新增并網(wǎng) 26GW；2020 年葉片主材巴沙木（海外

20、自然生長木材）受到 疫情影響加工和物流導(dǎo)致 Q1 影響部分葉片產(chǎn)能，經(jīng)過調(diào)整和爬坡，我們預(yù)計新增裝機(jī)可達(dá) 33- 35GW；（3）2021 年海上風(fēng)電國補(bǔ)政策變化，迎來海風(fēng)搶裝，考慮施工船和沖擊錘供給因素，我 們預(yù)計 2021 年新增海風(fēng) 5GW 以上。新能源度電成本優(yōu)勢漸顯，開啟全球低碳共振。Lazard（LCOE 14.0）數(shù)據(jù)顯示，陸上風(fēng)電價格區(qū) 間：26-54 美元/兆瓦時，海上風(fēng)電 86 美元/兆瓦時，低于煤電的 65-159 美元/兆瓦時。在新能源度 電成本快速下降過程中，全球開啟低碳共振：（1）中國：2020 年 9 月中國在聯(lián)合國大會承諾將力 爭 2030 年前實現(xiàn)碳排放達(dá)峰，

21、2060 年前實現(xiàn)碳中和；（2）歐洲：2020 年 10 月歐盟將 2030 年 溫室氣體排放量（相比 1990 年）從目前 40%的減排目標(biāo)提高到 60%；（3）美國：拜登團(tuán)隊清潔 能源計劃，在 2050 年前美國實現(xiàn) 100%的清潔能源經(jīng)濟(jì)和凈零排放，未來十年內(nèi)對清潔能源投入 4000 億美元，在 2035 年電力網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)零排放，目標(biāo)到 2030 年將海上風(fēng)能增加一倍。我們認(rèn)為在 低碳政策刺激下，有望通過兩階段實現(xiàn)新能源全面平價：（1）新能源發(fā)電側(cè)+多能協(xié)同互補(bǔ)平價： 優(yōu)化風(fēng)光發(fā)電組合提高耦合發(fā)電穩(wěn)定性，加速電力系統(tǒng)升級，進(jìn)一步明確火電調(diào)峰收益模式，發(fā)揮 電網(wǎng)靈活性；（2）新能源發(fā)電側(cè)+儲

22、能全面平價：預(yù)測新能源成為主力能源，在增量和存量中全面 替代。國內(nèi)補(bǔ)貼退坡前的沖刺，產(chǎn)業(yè)供應(yīng)鏈機(jī)會頻出全球風(fēng)電三階段發(fā)展，第一階段（2001-2009 年）：導(dǎo)入初期增長期，新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 達(dá)到 22%，海上風(fēng)電市場開始起步，荷蘭、英國、德國、比利時等開拓海上風(fēng)電市場，受制于海上風(fēng)電 技術(shù)積累不足、度電成本較高，新增海上風(fēng)電裝機(jī)僅占新增風(fēng)電裝機(jī)的 1%左右。第二階段（2010- 2013 年）：政策波動和技術(shù)穩(wěn)定期，受到美國中斷延長風(fēng)能生產(chǎn)稅抵減法案造成美國市場大幅下 滑，新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 回落到-3%，歐洲國家持續(xù)發(fā)展海上風(fēng)電，中國開始進(jìn)入海上風(fēng)電市場， 新增海上風(fēng)電份額提升至

23、 3%左右。第三階段（2014 至今）：重回穩(wěn)定發(fā)展期，隨著風(fēng)電技術(shù)提升 加速（大型化和主控優(yōu)化），度電成本優(yōu)勢凸顯，新增風(fēng)電裝機(jī) CAGR 達(dá)到 9%，歐洲海上風(fēng)電技 術(shù)完善，中國海上風(fēng)電快速發(fā)展，新增海上風(fēng)電份額提升 5%至 9%。2019 年全球新增裝機(jī) 60.4GW， 其中陸上風(fēng)電新增裝機(jī) 54.2GW, 海上風(fēng)電新增裝機(jī) 6.1GW，考慮到國內(nèi) 2019-2020 平價前的搶 裝，我們預(yù)計 2020 年全球新增裝機(jī) 70GW，其中預(yù)計中國新增 33-35GW。根據(jù) GWEC 預(yù)測，全 球風(fēng)能發(fā)展態(tài)勢穩(wěn)固，預(yù)計 2020-2024 年全球新增風(fēng)電裝機(jī)可達(dá) 355GW，預(yù)計直至 2024

24、 年中國 新增風(fēng)電裝機(jī)占比仍不少于 27%。國內(nèi)搶裝性趨勢旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)緊張。受到疫情影響 2020 年 Q1 新增風(fēng)電并網(wǎng) 2.4GW，同比下 降 50%，且據(jù)能源局統(tǒng)計，過渡至 2020Q3 后，新增風(fēng)電并網(wǎng)已達(dá) 13.92GW，呈恢復(fù)態(tài)勢，累計 并網(wǎng)裝機(jī)容量至 223.92GW。市場普遍認(rèn)為疫情或影響產(chǎn)業(yè)鏈供給，但目前產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵瓶頸（葉片、 主軸承材料等） 產(chǎn)能快速恢復(fù)且不斷提升局部產(chǎn)能，2020 年風(fēng)電吊裝有望達(dá)到 33-35GW。從產(chǎn) 業(yè)鏈板塊來看，2020 年前三季度風(fēng)電板塊營收增速仍維持在 40%以上，其中主要零部件廠商營收 增速達(dá) 60%以上，提早預(yù)判產(chǎn)能擴(kuò)張和產(chǎn)能彈性大的企

25、業(yè)充分享受搶裝盛宴。從“量”分析：2020 年 1-9 月國內(nèi)公開招標(biāo)量達(dá) 19.3GW，陸上市場共計招標(biāo)約 13.7GW，海上 招標(biāo)量約 5.6GW。從機(jī)型分類上看，3MW 及以上級別機(jī)組為招標(biāo)市場的主流機(jī)型，風(fēng)機(jī)大型化趨 勢明顯。從“價”觀察：2020 年 1-9 月，各級別機(jī)組的平均投標(biāo)價格有所回落，但趨于穩(wěn)定。2020 年 9 月，2.5S 級別機(jī)組的投標(biāo)均價為 3,400 元/千瓦，3S 級別機(jī)組投標(biāo)均價為 3,250 元/千瓦。相 比 2020 年初 1 月均價分別下降 17.34% 與 19.63%。短期來看，搶裝接近尾聲量價回落，但從國 家能源局公布 2020 年風(fēng)電平價上網(wǎng)項

26、目名單，共計 158 個項目，總?cè)萘?11.4GW，享受并網(wǎng)接入 和消納保障政策，有力支撐平價過渡。長期來看，后平價時代客戶更關(guān)注度電成本和服務(wù)保障，預(yù) 計行業(yè)市場化發(fā)展加快。風(fēng)機(jī)大型化趨勢確定，市場化加速格局深化。金風(fēng)科技 2020 年 Q3 在手訂單結(jié)構(gòu)，3S/4S 風(fēng)機(jī)占 比 32.6%，6S/8S 大風(fēng)機(jī)占比 15.5%，高性價比大功率風(fēng)機(jī)逐漸成為主流；明陽智能 2020 年 Q3 新接訂單也是類似趨勢，3.X 占比 38.2%，6.X 占比 27.7%，8.X 占比 12.5%。我們判斷大型化帶 來載荷設(shè)計、主控研發(fā)、成本控制的差異化，進(jìn)一步加速行業(yè)格局深化。海風(fēng)近用電區(qū)大有可為，供

27、應(yīng)鏈加速降本應(yīng)對平價全球海上風(fēng)電發(fā)展迅速，主要集中在英、中、德。2010-2019 年全球海上風(fēng)電呈高速增長態(tài)勢， CAGR 達(dá)到 29%，2019 年全球海上風(fēng)電累計裝機(jī)達(dá) 29GW，同比增長 25.5%，占全球風(fēng)電累計裝 機(jī) 4.46%；2019 全球海風(fēng)新增裝機(jī) 6.1GW，占全球風(fēng)電新增裝機(jī) 10%。2019 年英國、中國、德 國三國占據(jù)全球海上風(fēng)電累計裝機(jī)份額 82%，全球海上風(fēng)電裝機(jī)高度集中。歐洲市場脫穎而出，將率先實現(xiàn)海風(fēng)平價。歐洲 2019 年累計裝機(jī)容量已超 22GW，2009-2019 累 計裝機(jī) CARG 達(dá) 26%，2019 年度新增裝機(jī)量 3.6GW。2019 年底歐

28、洲海上風(fēng)能大會上，歐洲風(fēng)能 協(xié)會明確提出規(guī)劃：2050 年歐洲海上風(fēng)機(jī)總計裝機(jī) 450GW，其中北海、大西洋和波羅的海海域 380GW，地中海區(qū)域裝機(jī) 70GW。另外我們從英國近期海上風(fēng)電最低中標(biāo)價格 39.65 英鎊/兆瓦時 （約 0.35 元人民幣/千瓦時），項目要求在 2023/2024 并網(wǎng)，我們可以預(yù)見在歐洲成熟高質(zhì)量供應(yīng) 鏈和海風(fēng)資源稟賦下，歐洲可以率先實現(xiàn)海風(fēng)平價。國內(nèi)海風(fēng)開啟搶裝，長期發(fā)展空間大。2013-2019 年國內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī) CAGR 達(dá) 57%，2020 上 半年國內(nèi)海風(fēng)新增裝機(jī) 106 萬千瓦，同比增長高達(dá) 165%，累計裝機(jī) 748 萬千瓦。隨著 2021 年海

29、 上風(fēng)電國補(bǔ)政策變化，考慮施工船和沖擊錘供給因素，我們預(yù)計國內(nèi) 2021 年新增海風(fēng) 5GW 以上。 而且從項目儲備來看，根據(jù)北極星統(tǒng)計，國內(nèi) 2018 到 2019 風(fēng)電核準(zhǔn)項目統(tǒng)計，項目總?cè)萘窟_(dá) 42.38GW，其中廣東，江蘇，浙江地區(qū)核準(zhǔn)項目分別達(dá)到 29.03GW，7.7GW 與 2.93GW。2020H1 中國海上風(fēng)電已開工項目達(dá) 5.42GW，建設(shè)中項目 5.34GW。我們認(rèn)為國內(nèi)海風(fēng)開發(fā)和儲備空間較 大，關(guān)鍵是在平價壓力下加速供應(yīng)鏈和施工鏈降本，尤其是針對風(fēng)電機(jī)組（成本占比約 41%）、基 礎(chǔ)和施工（24%）、運(yùn)維成本（全生命周期核心成本要素）的改善，加速國產(chǎn)高端供應(yīng)鏈迭代（主

30、軸承、葉片、主控系統(tǒng)、施工船、沖擊錘、運(yùn)維船等）。展望：未來成本和格局變化，行業(yè)長邏輯演繹思考 1：平價時代成本和格局變化回顧歷年價格戰(zhàn)，風(fēng)機(jī)降本速度或階段性落后于競爭需求：（1）2011 年 1.5MW 風(fēng)機(jī)招標(biāo)開出低 于 3000 元/kW，主要由于需求下降疊加電價調(diào)整，考慮到風(fēng)機(jī)一般 3-4 個季度生產(chǎn)交付周期，我 們對比 2012 年金風(fēng)科技主力機(jī)型 1.5MW 成本為 3090 元/kW，部分低價訂單接近負(fù)毛利率；（2） 2018 年 2.5MW 風(fēng)機(jī)招標(biāo)開出低于 3000 元/kW，主要由于 2015 年搶裝后的需求下降疊加企業(yè)對 市場份額的訴求，我們對比 2019 年金風(fēng)科技主力

31、機(jī)型 2.0MW 成本為 2760 元/kW、全機(jī)型成本均 價為 2910 元/kW，價格戰(zhàn)激烈程度接近 2011 年，同時在 2019-2020 年行業(yè)景氣度上行階段瓶頸 環(huán)節(jié)零部件相繼提升產(chǎn)品單價，且近年來風(fēng)電裝機(jī)南移，低風(fēng)速大兆瓦物料用料提升，毛利率兩端 承壓。面對平價時代，2020 年 11 月北方風(fēng)電大基地招標(biāo)，某主機(jī)廠爆出 3101 元/kW 低價（包含塔筒、 基礎(chǔ)錨栓），假設(shè)除去 500-600 元/kW 配套成本，風(fēng)機(jī)設(shè)備價格在 2500-2600 元/kW 左右，再次 刷新低價記錄。我們認(rèn)為這次或許不同，該主機(jī)廠或通過載荷設(shè)計和主控優(yōu)化降低物料用料、采取 葉片一體化供應(yīng)等策略

32、，朝 2000 元/kW 成本線邁進(jìn)，甚至領(lǐng)先部分龍頭企業(yè)成本。由此，我們猜 想這或許成為未來風(fēng)機(jī)格局變化的觸發(fā)點。競爭格局深化，全生命周期度電成本為主要變量。從近 3 年新增裝機(jī)數(shù)據(jù)看，CR3 市場份額穩(wěn)步 提升，說明龍頭公司資本和技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢明顯，但我們也看到運(yùn)達(dá)股份憑借聚焦陸風(fēng)高性價比和市 場口碑帶來份額的逆勢上升。從技術(shù)層面看，機(jī)組大型化是技術(shù)革新的主要驅(qū)動因素（18 年新增 機(jī)組平均功率 2.2MW，同比增長 3.4%）。我們認(rèn)為（1）此輪搶裝龍頭公司借助自身規(guī)模優(yōu)勢， 率先搶占供應(yīng)鏈份額確保交付量，但搶裝潮下量價齊升也給潛力廠商留有調(diào)整機(jī)會；（2）從后平 價時代來看，成本為核心，加

33、速降本以滿足新能源+儲能全面平價，客戶更為關(guān)注全生命周期度電 成本和服務(wù)運(yùn)維保障，更為市場化發(fā)展的龍頭企業(yè)能夠通過高效管理組織、高效研發(fā)策略以及供應(yīng) 鏈一體化管控加速成本控制能力的分化，預(yù)計格局進(jìn)一步深化。思考 2：風(fēng)機(jī)運(yùn)維，有望成為發(fā)展長邏輯海外巨頭服務(wù)利潤貢獻(xiàn)較大。維斯塔斯 2019 年全年營收為 121.5 億歐元，其中服務(wù)板塊實現(xiàn)營收 18.71 億歐元，占到 15%。公司 2019 年息稅&特殊項目前利潤為 10.04 億歐元，其中服務(wù)板塊實 現(xiàn) 4.82 億歐元，2019 年占比達(dá)到 48%。服務(wù)模塊對整體收入、利潤貢獻(xiàn)穩(wěn)中提升。自 2013 年 后，服務(wù)收入占比相對穩(wěn)定在 15%

34、左右，而息稅&特殊項目前利潤占比由 2014 年的 29%上升至 2019 年的 48%。風(fēng)電服務(wù)息稅&特殊項目前利潤率高于機(jī)組銷售的息稅&特殊項目前利潤率，近 三年保持在 20%以上，由 2016 年的 17%提升至 2019 年的 26%。相較于機(jī)組銷售，服務(wù)利潤貢 獻(xiàn)大，主要因為：（1）或受益于維斯塔斯機(jī)組或解決方案的高可靠性，保持較低的運(yùn)維成本。（2） 長服務(wù)合約保障穩(wěn)定收益，公司 2019 年新簽訂合同服務(wù)時限平均為 18 年，疊加銷售質(zhì)保 2 年， 覆蓋全生命周期，公司在各大洲折算成人民幣的服務(wù)單價約 0.11-0.17 元/W，平均單價為 0.15 元 /W（高于國內(nèi)服務(wù)價格），

35、對比服務(wù)、銷售單價，當(dāng)年度單位服務(wù)單價/銷售單價約為 3.8%，在長 期服務(wù)合同預(yù)期下，全生命周期服務(wù)收入貢獻(xiàn)較大。國內(nèi)質(zhì)保期普遍大于海外，后期服務(wù)模式逐步完善。2011 年前國內(nèi)陸上項目的前兩年運(yùn)維服務(wù)包 含在項目初始建設(shè)保障內(nèi)，后因為機(jī)組價格競爭激烈，2012 年后國內(nèi)主機(jī)廠基本將質(zhì)保期延長為 5 年，而海上項目質(zhì)保期一直為 5 年。從遠(yuǎn)期來看，（1）根據(jù) GWEC 報告 2020 年“超過保修范 圍”的裝機(jī)量為 2015 年的兩倍，考慮到保修期后，隨疲勞和磨損增加，機(jī)組可用性下降，部件故 障可能性增加，項目度電成本上升，風(fēng)電場開發(fā)商將聯(lián)合主機(jī)廠商積極管理運(yùn)維，運(yùn)維市場有望保 持長期穩(wěn)定增

36、長；（2）從海外成熟市場模式來看，運(yùn)維服務(wù)模式大勢所趨，風(fēng)機(jī)技術(shù)主要積累在 主機(jī)廠商，隨著平價時代開啟，業(yè)主對全生命周期度電成本更為重視，我們認(rèn)為國內(nèi)運(yùn)維服務(wù)模式 也會趨向完善，價值鏈重心由設(shè)備端逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)端。投資建議：精選細(xì)分環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)龍頭（略）金風(fēng)科技：風(fēng)電設(shè)備龍頭，毛利率環(huán)比改善日月股份：全球風(fēng)電鑄件龍頭，堅定成長之路工控自動化：行業(yè)周期上行，國產(chǎn)化替代空間廣闊國內(nèi)工業(yè)景氣度回暖，工控行業(yè)迎來上行周期GDP 增速快速回升，宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。中國 GDP 增速 2020Q1 出現(xiàn)大幅下跌，2020Q2 大幅回 升，2020Q3 GDP 當(dāng)季同比繼續(xù)提升至 4.9%，其中工業(yè) GDP 與制造

37、業(yè) GDP 同比增長 5.6%與 6.1%，已達(dá)到 2019 年水平，整體宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。PMI 持續(xù)高于榮枯線，PPI 跌幅不斷收窄。PMI 和 PPI 作為工控行業(yè)景氣度的領(lǐng)先/同步指標(biāo)，疫 情后向好態(tài)勢明顯。其中 PMI 自 2020 年 3 月疫情緩解以來連續(xù) 8 個月處于榮枯線以上，均高于 2019 年全年水平；PPI 則在上半年有所下滑，2020 年 6 月份以來跌幅不斷收窄。反映出我國工業(yè) 經(jīng)濟(jì)整體運(yùn)行情況好轉(zhuǎn)，供需端出現(xiàn)持續(xù)回暖，制造業(yè)景氣度整體回升，基本面繼續(xù)改善。工業(yè)企業(yè)利潤回升，復(fù)工復(fù)產(chǎn)效果明顯。根據(jù)國統(tǒng)局?jǐn)?shù)據(jù)，9 月份全國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增 長 6.9%，增速比

38、 8 月份加快 1.3 個百分點，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤總額 6498.5 億元，同 比增長 12.6%；產(chǎn)能利用率方面，2020Q3 工業(yè)產(chǎn)能利用率達(dá)到 76.7%，基本達(dá)到 2019 年水平， 復(fù)工復(fù)產(chǎn)效果明顯。隨著工業(yè)企業(yè)盈利水平持續(xù)改善，有望提升企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)需求，帶動工控行業(yè)需求 提升。私企固定資產(chǎn)投資彈性更高，新建與擴(kuò)建項目增速高于改建項目。從固定資產(chǎn)投資完成額來看，根 據(jù)企業(yè)性質(zhì)的不同，疫情后國企與私企固定資產(chǎn)投資完成額累計同比均處于回升態(tài)勢，其中私企固 定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速明顯快于國企，表明私企在固定資產(chǎn)投資方面彈性更高；根據(jù)建設(shè) 性質(zhì)的不同，2020 年 8 月后新建

39、與擴(kuò)建項目固定資產(chǎn)投資累計同比增速高于改建項目增速。機(jī)床產(chǎn)量同比快速增長，設(shè)備需求情況向好。機(jī)床作為“工業(yè)母機(jī)”，是 OEM 市場主要下游應(yīng)用 市場。其中，金屬切削機(jī)床產(chǎn)量 2020 年 3 月份有較大下滑，但 4 月份復(fù)產(chǎn)復(fù)工以來，產(chǎn)量增速明 顯改善，均處于 10%以上的較高水平，其中 2020 年 10 月金屬切削機(jī)床產(chǎn)量增速達(dá)到 29%，達(dá)到 近 4 年來最高水平。工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速不斷增長，新興領(lǐng)域需求快速釋放。工業(yè)機(jī)器人作為先進(jìn)制造業(yè)最普遍應(yīng)用的 升級產(chǎn)品，其產(chǎn)量能夠代表新興制造領(lǐng)域的投資和升級熱情。從產(chǎn)量來看，自 2019 年 8 月出現(xiàn)拐 點后產(chǎn)量增速不斷回升，其中 2020 年 9 月工業(yè)機(jī)器人產(chǎn)量增速達(dá)到 51.4%，表明新興領(lǐng)域需求快 速釋放。2020 年 Q2 以來工控行業(yè)進(jìn)入上行周期，OEM 市場表現(xiàn)更好。根據(jù) MIR 睿工業(yè)數(shù)據(jù)，2020Q2- Q3 工控行業(yè)市場規(guī)模分別為 333.86 億元、322.09 億元，同比分別增長 6%、7%，度過疫情影響 后國內(nèi)工控市場處于增長態(tài)勢，預(yù)計隨著國內(nèi)工業(yè)景氣度的不斷回升，國內(nèi)工控