行業(yè)有效量?jī)r(jià)因子與行業(yè)輪動(dòng)策略

1、我們從行業(yè)層面的量?jī)r(jià)數(shù)據(jù)入手，根據(jù)量?jī)r(jià)因子的本質(zhì)含義對(duì)其進(jìn)行歸類(lèi)，將量?jī)r(jià)因子分為動(dòng)量、交易波動(dòng)、換手率、多空對(duì)比、量?jī)r(jià)背離、量幅同向六大類(lèi)。我們對(duì)這六大類(lèi)中的量?jī)r(jià)因子進(jìn)行單因子測(cè)試，最終得到了 11 個(gè)較為有效、邏輯性強(qiáng)的月頻行業(yè)因子。在量?jī)r(jià)因子測(cè)試中，回測(cè)區(qū)間均為 2010 年至 2022 年 7 月 31 日，所用行業(yè)為剔除綜合和綜合金融后的 28 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)。在因子分組測(cè)試中，第一組為因子值最大組，第五組為因子值最小組，超額收益所用基準(zhǔn)為 28 個(gè)中信一級(jí)行業(yè)的等權(quán)組合。同時(shí)，我們還采用了因子 IC 值分析，統(tǒng)計(jì)了月頻因子 IC 值的時(shí)間序列。最后我們將全部有效量?jī)r(jià)因子匯總，得到了量

2、價(jià)行業(yè)輪動(dòng)組合。2010 年至 2022年 7 月，量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)組合的累計(jì)收益為 580.00，相對(duì)于全部行業(yè)等權(quán)組合的累計(jì)超額為 484.16。動(dòng)量因子簡(jiǎn)單動(dòng)量本節(jié)只考慮用價(jià)格數(shù)據(jù)構(gòu)建行業(yè)因子。首先我們測(cè)試簡(jiǎn)單動(dòng)量在 A 股行業(yè)中的表現(xiàn)，每月取不同期限動(dòng)量最高的前 5 個(gè)行業(yè)并設(shè)置為等權(quán)。其中，5 日、10 日、15 日的短期動(dòng)量和 40 日、120 日、180 日的中長(zhǎng)期動(dòng)量都能取得一定超額收益，但超額收益波動(dòng)較大，動(dòng)量和反轉(zhuǎn)效應(yīng)相互交替。它們的月頻 IC 均值分別為 0.027、0.059、0.045、0.013、0.040 和 0.047。圖 1 不同期限動(dòng)量行業(yè)輪動(dòng)超額收益圖 2 不

3、同期限動(dòng)量行業(yè)輪動(dòng)凈值二階動(dòng)量動(dòng)量是價(jià)格的一階函數(shù)，我們用最新一期動(dòng)量減去過(guò)去的動(dòng)量，可得動(dòng)量間的差值，即價(jià)格的二階函數(shù)。二階動(dòng)量可以理解為動(dòng)量的改善情況，我們對(duì)過(guò)去一段時(shí)間（window）的二階動(dòng)量進(jìn)行了指數(shù)加權(quán)移動(dòng)平均，因子公式為： = ( ( window1:)(window1:) ( window1:) (window1:), window2), window)二階動(dòng)量因子呈較好的單調(diào)性，因子值最大組（第一組）至因子值最小組（第五組）的超額收益分別為 166.53、35.56、-48.13、-49.11、-83.56，月度 IC 均值為 0.044。圖 3 二階動(dòng)量因子分組超額收益走勢(shì)

4、圖 4 二階動(dòng)量因子分組凈值圖 5 二階動(dòng)量因子 IC 值時(shí)間序列動(dòng)量期限差長(zhǎng)期動(dòng)量越高體現(xiàn)了較好的動(dòng)量持續(xù)性與籌碼量的堆砌，而短期動(dòng)量越高通常代表著較為擁擠的賽道。動(dòng)量期限差，即長(zhǎng)期動(dòng)量減去短期動(dòng)量。該因子值越高可以理解為在長(zhǎng)期向上趨勢(shì)明顯的行業(yè)中剔除了近日較為擁擠的行業(yè)： = 1 2 , 1212動(dòng)量期限差因子分組測(cè)試中，第一組至第五組的超額收益分別為 144.16、-26.33、53.49、-49.57、-105.97，月度 IC 均值為 0.046。圖 6 動(dòng)量期限差因子分組超額收益走勢(shì)圖 7 動(dòng)量期限差因子分組凈值圖 8 動(dòng)量期限差因子 IC 值時(shí)間序列交易波動(dòng)因子本節(jié)我們只考慮交易

5、量數(shù)據(jù)，分別介紹成交金額波動(dòng)因子和成交量波動(dòng)因子。我們用交易量的標(biāo)準(zhǔn)差反映近期行業(yè)的成交波動(dòng)情況，波動(dòng)越小說(shuō)明市場(chǎng)情緒越穩(wěn)定。成交金額波動(dòng)我們用過(guò)去一段時(shí)間的成交金額標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量行業(yè)交易情況的穩(wěn)定程度，并取相反數(shù)，波動(dòng)率最小組為因子值最大組，波動(dòng)率最大組為因子值最小組： = ()成交金額波動(dòng)因子分組測(cè)試中，第一組至第五組的超額收益分別為 111.72、-26.75、-16.53、-1.20、-118.27，月度 IC 均值為 0.054。圖 9 成交金額波動(dòng)因子分組超額收益走勢(shì)圖 10 成交金額波動(dòng)因子分組凈值圖 11 成交金額波動(dòng)因子 IC 值時(shí)間序列成交量波動(dòng)成交量波動(dòng)，即過(guò)去一段時(shí)間成交

6、量標(biāo)準(zhǔn)差的相反數(shù)，同樣的，波動(dòng)率最小組為因子值最大組，波動(dòng)率最大組為因子值最小組，這個(gè)因子代表著做多市場(chǎng)情緒穩(wěn)定的行業(yè)： = ()根據(jù)成交量波動(dòng)因子的分組測(cè)試，第一組至第五組的超額收益分別為 164.49、-41.13、-3.00、-35.85、-68.77，第一組超額收益明顯高于其余各組，月度 IC均值為 0.040。圖 12 成交金額波動(dòng)因子分組超額收益走勢(shì)圖 13 成交金額波動(dòng)因子分組凈值圖 14 成交量波動(dòng)因子 IC 值時(shí)間序列換手率因子在只考慮行業(yè)換手率數(shù)據(jù)的情況下，單一期限的換手率均值在行業(yè)上的區(qū)分度并不明顯，因此我們嘗試了用長(zhǎng)期換手率與短期換手率相除，得到換手率短期相對(duì)于長(zhǎng)期的變

7、化情況。換手率變化我們用長(zhǎng)期換手率均值除以短期換手率均值，因子值越大，說(shuō)明短期換手率相對(duì)于長(zhǎng)期較低，市場(chǎng)預(yù)期較為一致；因子值越小，說(shuō)明短期相對(duì)于長(zhǎng)期換手更加活躍，市場(chǎng)分歧較大：(window1:)window2: = () , 12做多短期內(nèi)換手率下降的行業(yè)效果較好，換手率變化因子在 2017 年之后超額收益較為明顯。因子分組測(cè)試中，第一組至第五組的超額收益分別為 110.27、- 40.01、-6.64、-22.81、-50.58，因子的月度 IC 均值為 0.022。圖 15 換手率變化因子分組超額收益走勢(shì)圖 16 換手率變化因子分組凈值圖 17 換手率變化因子 IC 值時(shí)間序列多空對(duì)比因

8、子把行業(yè)指數(shù)每日收盤(pán)價(jià)與最低價(jià)的差值看作是多頭力量、每日最高價(jià)與收盤(pán)價(jià)的差值看作是空頭力量，那么最高價(jià)與最低價(jià)之間就是多空力量制衡的值域。我們根據(jù)指數(shù)日頻的價(jià)格信息構(gòu)建多空對(duì)比因子。多空對(duì)比總量我們計(jì)算過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)每日多空力量對(duì)比，即多頭力量與空頭力量的比值，并求和。多空對(duì)比總量越大，說(shuō)明這段時(shí)間內(nèi)多頭力量相對(duì)于空頭力量更強(qiáng)勢(shì)；多空對(duì)比總量越小，說(shuō)明這段時(shí)間內(nèi)空頭力量較多頭力量更加強(qiáng)勢(shì)。這里我們?nèi)∫蜃又档南喾磾?shù)，也就是做多過(guò)去空頭力量較強(qiáng)的行業(yè)，這本質(zhì)上是一個(gè)反轉(zhuǎn)因子。= = =多空對(duì)比總量因子分組測(cè)試中，行業(yè)組合第一組的超額收益在 2013 年一季度以前以及 2016 年以后都較為穩(wěn)定，第

9、一組至第五組的超額收益分別為 255.14、-34.38、-42.10、-41.77、-67.11，第一組的超額收益明顯高于其余各組。多空對(duì)比總量因子的月度 IC 均值為 0.063。圖 18 多空對(duì)比總量因子分組超額收益走勢(shì)圖 19 多空對(duì)比總量因子分組凈值圖 20 多空對(duì)比總量因子 IC 值時(shí)間序列多空對(duì)比變化首先計(jì)算多空力量對(duì)比。分子我們用多頭力量與空頭力量相減，即( ) ( )，分母為最高價(jià)減去最低價(jià)，也就是日內(nèi)價(jià)格區(qū) 間的極值。再將所得多空力量對(duì)比乘上當(dāng)日行業(yè)成交量，可得當(dāng)日多空力量對(duì)比的金額絕對(duì)值。我們用長(zhǎng)期每日多空力量對(duì)比的指數(shù)加權(quán)平均值，減去短期每日多空力量對(duì)比的指數(shù)加權(quán)平均值

10、，可以得到近期多空力量對(duì)比相對(duì)于長(zhǎng)期多空力量對(duì)比均值的變化。因子值越大，說(shuō)明近期多頭相對(duì)于空頭力量減弱；因子值越小，說(shuō)明近期多空對(duì)比度相對(duì)于長(zhǎng)期加大： = ( ( ) ( ) , 1)( ( ) ( ) , 2),12多空對(duì)比變化因子分組測(cè)試中，因子值第一組至第五組行業(yè)組合相對(duì)于行業(yè)平均的超額收益分別為 136.37、-23.44、3.11、26.34、-124.60，第一組的超額收益明顯高于其余各組。多空對(duì)比變化因子的月度 IC 均值為 0.025。圖 21 多空對(duì)比變化因子分組超額收益走勢(shì)圖 22 多空對(duì)比變化因子分組凈值圖 23 多空對(duì)比變化因子 IC 值時(shí)間序列量?jī)r(jià)背離因子量?jī)r(jià)背離，即

11、過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)成交量上升、價(jià)格下降，或成交量下降，價(jià)格上升。量?jī)r(jià)背離程度越高，超額收益增加的概率越大。量?jī)r(jià)排序協(xié)方差我們把量?jī)r(jià)背離定義為過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)收盤(pán)價(jià)與成交量排序的協(xié)方差的相反數(shù)： = 1 (), (), 行業(yè)組合第一組的超額收益自 2015 年以來(lái)較為穩(wěn)定，第五組自 2016 年以來(lái)呈穩(wěn)定向下趨勢(shì)。第一組至第五組的超額收益分別為 145.39、75.20、-76.39、-39.97、-66.13。量?jī)r(jià)排序協(xié)方差（收盤(pán)價(jià)）因子的月度 IC 均值為 0.028。圖 24 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(收盤(pán)價(jià))因子分組超額收益走勢(shì) 圖 25 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(收盤(pán)價(jià))因子分組凈值圖 26 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(收

12、盤(pán)價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列我們也可以把用于計(jì)算協(xié)方差的價(jià)格替換為開(kāi)盤(pán)價(jià)或最高價(jià)，二者因子值最大組行業(yè)組合的超額收益走勢(shì)都呈明顯向上趨勢(shì)。量?jī)r(jià)排序協(xié)方差（開(kāi)盤(pán)價(jià)）因子的月頻 IC 均值為 0.024，量?jī)r(jià)排序協(xié)方差（最高價(jià)）因子的月頻 IC 均值為 0.018。圖 27 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子分組超額收益走勢(shì) 圖 28 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(最高價(jià))因子分組超額收益走勢(shì)圖 29 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子分組凈值圖 30 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(最高價(jià))因子分組凈值圖 31 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列圖 32 量?jī)r(jià)排序協(xié)方差(最高價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)這里把量?jī)r(jià)背

13、離定義為過(guò)去一段時(shí)間內(nèi)成交量與收盤(pán)價(jià)相關(guān)系數(shù)的相反數(shù)： = (, , )因子分組第一組至第五組的累計(jì)超額收益分別為 141.80、-26.12、-22.60、-78.98、34.51。量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)（收盤(pán)價(jià)）因子的月度 IC 均值為 0.034。圖 33 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(收盤(pán)價(jià))因子分組超額收益走勢(shì)圖 34 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(收盤(pán)價(jià))因子分組凈值圖 35 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(收盤(pán)價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列我們也統(tǒng)計(jì)了用開(kāi)盤(pán)價(jià)或最高價(jià)來(lái)計(jì)算量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)的結(jié)果。量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)因子值最大的行業(yè)組合在 2021 年 9 月至 2022 年 4 月的回撤較大。量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)（開(kāi)盤(pán)價(jià)）因子呈較好的單調(diào)性，月頻 IC 均值為

14、 0.031；量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)（最高價(jià)）因子的月頻 IC 均值為 0.038。圖 36 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子分組超額收益走勢(shì)圖 37 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(最高價(jià))因子分組超額收益走勢(shì)圖 38 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子分組凈值圖 39 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(最高價(jià))因子分組凈值圖 40 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(開(kāi)盤(pán)價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列圖 41 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(最高價(jià))因子 IC 值時(shí)間序列一階量?jī)r(jià)背離成交量的一階變化是今日成交量相對(duì)于昨日成交量的變化，價(jià)格的一階變化是漲跌幅。一階量?jī)r(jià)背離，即成交量和價(jià)格各自一階變化的背離程度。因子值越大，說(shuō)明成交量增加速度加快、漲跌幅下降，或成交量減少速度加快，漲跌幅提升。 =

15、 ( 1 1), ( 1), 因子分組第一組至第五組的累計(jì)超額收益分別為 108.20、-16.13、-38.77、18.14、-75.57。一階量?jī)r(jià)背離因子的月度 IC 均值為 0.037。圖 42 一階量?jī)r(jià)背離因子分組超額收益走勢(shì)圖 43 一階量?jī)r(jià)背離因子分組凈值圖 44 一階量?jī)r(jià)背離因子 IC 值時(shí)間序列量幅同向因子量幅同向，即成交量變化的幅度和價(jià)格變化幅度同向變化。因子值越大，說(shuō)明成交量擴(kuò)大速度加快、最高價(jià)與最低價(jià)距離拓寬，或成交量減少速度加快，最高價(jià)與最低價(jià)距離縮小。 = ( 1 1), ( 1), 因子分組第一組至第五組的累計(jì)超額收益分別為 120.01、-13.25、-27.01

16、、-26.30、-54.89。一階量?jī)r(jià)背離因子的月度 IC 均值為 0.021。圖 45 量幅同向因子分組超額收益走勢(shì)圖 46 量幅同向因子分組凈值圖 47 量幅同向因子 IC 值時(shí)間序列量?jī)r(jià)因子行業(yè)輪動(dòng)策略前文介紹了動(dòng)量、交易波動(dòng)、換手率、多空對(duì)比、量?jī)r(jià)背離、量幅同向六個(gè)維度的量?jī)r(jià)因子，本節(jié)我們基于這六個(gè)大類(lèi)的因子來(lái)構(gòu)建量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)策略。表 1 量?jī)r(jià)因子匯總因子大類(lèi)因子名稱計(jì)算公式動(dòng)量二階動(dòng)量 (window1:)()window1: (window1:) (), window2), window)window1:動(dòng)量期限差 1 212交易波動(dòng)成交金額波動(dòng)()成交量波動(dòng)()換手率換手率變化(

17、window1:)(window2:)多空對(duì)比多空對(duì)比總量= =多空對(duì)比變化( ) ( ) ( , 1) ( ) ( )( , 2) 量?jī)r(jià)背離量?jī)r(jià)背離協(xié)方差(收盤(pán)價(jià)) (), (), 量?jī)r(jià)相關(guān)系數(shù)(收盤(pán)價(jià)) (, , )一階量?jī)r(jià)背離 ( 1) , 1) , (1量幅同向量幅同向 ( 1) , 1) , (1資料來(lái)源：研究所我們根據(jù)如上 11 個(gè)量?jī)r(jià)因子構(gòu)建量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)策略，每月末選取中信一級(jí)行業(yè)（剔除綜合和綜合金融）中復(fù)合因子最高的五個(gè)行業(yè)，行業(yè)間等權(quán)加權(quán)。2010 年至 2022 年 7 月，量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)組合的累計(jì)收益為 580.00，相對(duì)于全部行業(yè)等權(quán)組合的累計(jì)超額為 484.16。行業(yè)組合的月均換手率為 141.46，每期更換的行業(yè)數(shù)量平均約為 3.5 個(gè)。圖 48 量?jī)r(jià)行業(yè)組合走勢(shì)及相對(duì)于行業(yè)等權(quán)的超額收益表 2 中統(tǒng)計(jì)了量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)組合的年度收益率，量?jī)r(jià)行業(yè)輪動(dòng)組合行業(yè)組合的年度勝率為 100，月勝率為 64.90。表 2 量?jī)r(jià)行業(yè)組合年度漲跌幅統(tǒng)計(jì)年份量?jī)r(jià)行業(yè)組合行業(yè)等權(quán)量?jī)r(jià)行業(yè)組合超額201015.874.9210.44201