A股行業(yè)配置策略：科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高地產(chǎn)鏈邊際回暖

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250008 明年哪些行業(yè)將延續(xù)今年的優(yōu)異表現(xiàn)？3 HYPERLINK l _TOC_250007 科技周期開啟下，科技板塊業(yè)績將迎來持續(xù)增長3 HYPERLINK l _TOC_250006 消費中的科技股，醫(yī)藥行情延續(xù)4 HYPERLINK l _TOC_250005 明年哪些行業(yè)雖不能延續(xù)今年的優(yōu)異表現(xiàn)，但仍將平穩(wěn)？6 HYPERLINK l _TOC_250004 消費行業(yè)表現(xiàn)將持續(xù)穩(wěn)健，看好消費升級主線6 HYPERLINK l _TOC_250003 明年哪些行業(yè)表現(xiàn)將相較于今年取得改善？8 HYPERLINK

2、l _TOC_250002 金融板塊：銀行提估值，券商有彈性8 HYPERLINK l _TOC_250001 地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：地產(chǎn)竣工回暖，下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤? HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險提示10插圖目錄圖 1：新一輪科技周期有望開啟3圖 2：TMT 行業(yè)營利增速（電子行業(yè)持續(xù)改善）4圖 3：TMT 行業(yè) ROE（ TTM）（通信電子率先改善） 4圖 4：人口老齡化日趨嚴(yán)重5圖 5：城鎮(zhèn)居民醫(yī)療消費支出變化5圖 6：經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺階壓力，壓制收入增速6圖 7：收入增速壓制消費6圖 8：免稅消費保持兩位數(shù)增長經(jīng)7圖 9：汽車銷量大幅下降背景下，豪車依舊堅挺7圖 10：院線收入持

3、續(xù)上升7圖 11：19 年貨幣政策前后兩難令本輪利率下行速度變慢8圖 12：19 年全年 CPI 持續(xù)攀升8圖 13：相較于上證指數(shù)， 19 年銀行估值提升非常有限8圖 14：竣工與施工在 17 年中旬開始背離，但竣工面積增速已經(jīng)開始反彈9圖 15：安裝工程與建筑工程在 17 年中旬開始出現(xiàn)背離，但安裝工程出現(xiàn)觸底跡象9DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P3科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖明年哪些行業(yè)將延續(xù)今年的優(yōu)異表現(xiàn)？科技周期開啟下，科技板塊業(yè)績將迎來持續(xù)增長今年年中以來，科技板塊在科創(chuàng)板開閘催化下走勢一騎絕塵，我們認(rèn)為其優(yōu)異表現(xiàn)明年仍將延續(xù)，主因 科技周期再起、

4、行業(yè)本身景氣度升高及政策的持續(xù)呵護(hù)。主推受益于 5G 加速建設(shè)的基站、運營商；受益于新一波換機潮的 5G 手機產(chǎn)業(yè)鏈；政策呵護(hù)下安可產(chǎn)業(yè)鏈；以及逐漸走出底部的傳媒、計算機相關(guān)5G 下游應(yīng)用類標(biāo)的。第一，科技行情的開啟主要受益于科技周期的推動，5G 引領(lǐng)第四次信息技術(shù)浪潮。自 1984 年是我國信息技術(shù)元年后，我國共經(jīng)歷了三次信息技術(shù)浪潮：PC 時代、互聯(lián)網(wǎng)時代和移動互聯(lián)時代。不同的終端逐漸發(fā)展、普及，對生活及生產(chǎn)方式產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。不同的終端設(shè)備，其最底層的需求都是半導(dǎo)體， 因此，半導(dǎo)體銷量的變動可以反映信息技術(shù)發(fā)展的趨勢。觀察全球半導(dǎo)體銷量及費城半導(dǎo)體指數(shù)（費城半導(dǎo)體指數(shù)略領(lǐng)先于全球半導(dǎo)體

5、銷售額）可以發(fā)現(xiàn)，我們對于半導(dǎo)體的使用有 3 輪比較顯著的上升周期：00 年以前、2002-2008 年、2010-2018 年。對應(yīng)的恰是PC+互聯(lián)網(wǎng)、互聯(lián)網(wǎng)+手機、智能手機+移動互聯(lián)網(wǎng)迅速發(fā)展的時間段，我們認(rèn)為這可以代表我國全面接入互聯(lián)網(wǎng)以來的三次技術(shù)浪潮。18 年以來，全球半導(dǎo)體銷售額和費城半導(dǎo)體指數(shù)均經(jīng)歷了高處回落后重新掉頭上升，伴隨著 5G 的逐步落地，第四次信息技術(shù)浪潮大有席卷而來之勢。圖 1： 新一輪科技周期有望開啟資料來源： Wind、東興證券研究所第二，科技周期推動下，科技板塊業(yè)績已經(jīng)率先走出底部，后續(xù)行情有望從情緒+資金面驅(qū)動轉(zhuǎn)為業(yè)績 趨勢驅(qū)動。電子和通信行業(yè)直接受益于半導(dǎo)

6、體周期和 5G 相關(guān)建設(shè)，其中電子行業(yè)盈利增速和 ROE 連續(xù) 3 個季度邊際改善，底部確認(rèn)。通信行業(yè) ROE 也連續(xù)三個季度持續(xù)上揚，且伴隨著盈利增速波動率的放大。2020 年，5G 將進(jìn)入大規(guī)模建設(shè)階段，對于基站設(shè)備的海量需求會進(jìn)一步促進(jìn)相關(guān)公司的業(yè)績提升。2020 年將是全球 5G 應(yīng)用的起點，在經(jīng)濟(jì)大概率繼續(xù)下行，且周期持續(xù)扁平化的背景下，5G 及其相關(guān)應(yīng)P4東興證券深度報告科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖DONGXING SECURITIES用是目前最為確定性的“新動能”之一。因此，隨著半導(dǎo)體盈利周期以及 5G 建設(shè)對相應(yīng)產(chǎn)業(yè)鏈影響的持續(xù)，偏應(yīng)用的終端行業(yè)，如計算機、傳媒也將逐

7、漸走出底部。圖 2：TMT 行業(yè)營利增速（電子行業(yè)持續(xù)改善）圖 3： TMT 行業(yè) ROE（TTM）（通信電子率先改善）資料來源： WIND、東興證券研究所資料來源： WIND、東興證券研究所第三，科技行業(yè)仍將受益于政策的持續(xù)呵護(hù)。在中美貿(mào)易摩擦催化下、國家政策進(jìn)一步加大了對科技創(chuàng) 新的支持力度：科創(chuàng)板的推出、A 股再融資的放開，為科技企業(yè)帶來資金支持。后續(xù)，加速進(jìn)行的創(chuàng)業(yè)板改革、進(jìn)一步結(jié)構(gòu)性寬松的貨幣環(huán)境、國產(chǎn)替代加速等，將利于相關(guān)公司業(yè)績釋放。消費中的科技股，醫(yī)藥行情延續(xù)人口老齡化逐年加劇是醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)增長的大背景。2000 年以來，我國人口老齡化進(jìn)程顯著加速，2000 年，我國 65 歲

8、以上人口占比為 7，而 2018 年這一比例已快速提升至 11.9，且有 6的人口位于 60-65 歲之間。人口結(jié)構(gòu)的變遷為醫(yī)藥行業(yè)帶來商機，醫(yī)藥支出將持續(xù)維持高增長。城鎮(zhèn)居民醫(yī)療支出中樞上升。2014 年，隨著 65 歲以上人口占比超過 10 ，我國已經(jīng)初步步入老齡化社會。城鎮(zhèn)居民消費人均醫(yī)療支出增速中樞抖升，近 5 年基本維持 10以上較高速增長。DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P5科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖圖 4： 人口老齡化日趨嚴(yán)重資料來源： Wind、東興證券研究所圖 5： 城鎮(zhèn)居民醫(yī)療消費支出變化2014 年 65 歲以上人口達(dá)到10 ，居民醫(yī)療支

9、付增速中樞陡然上升資料來源： Wind、東興證券研究所醫(yī)藥行業(yè)兼具消費和科技屬性，是攻守兼?zhèn)涞暮觅惖馈Ｔ诃h(huán)境問題、人口老齡化、亞健康人群擴(kuò)大等背 景下，醫(yī)療保健行業(yè)成為城鎮(zhèn)居民第五大消費需求，因此醫(yī)藥行業(yè)享受著必選消費品的穩(wěn)定性。但同時，P6東興證券深度報告科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖DONGXING SECURITIES醫(yī)藥行業(yè)兼具科技屬性，新技術(shù)、新產(chǎn)品的應(yīng)用為業(yè)績帶來爆發(fā)的可能，因此醫(yī)藥行業(yè)同時享受科技類行業(yè)的彈性，是存量經(jīng)濟(jì)時代中不可多得攻守兼?zhèn)涞暮觅惖馈ａt(yī)療服務(wù)、醫(yī)療器械等子行業(yè)受益于賽道紅利而規(guī)避相關(guān)風(fēng)險，將持續(xù)維持高景氣。需求的快速增長是 支撐醫(yī)療服務(wù)行業(yè)長期發(fā)展的根本

10、動力，人口老齡化催生了大量的需求，且“新一代老年消費者”的醫(yī)療保健意識在進(jìn)一步增強，對醫(yī)療服務(wù)的需求也將日益多元化，醫(yī)療服務(wù)市場將快速擴(kuò)容。同時，醫(yī)療服務(wù)行業(yè)更偏消費屬性，在享受醫(yī)療行業(yè)整體賽道紅利的同時可以有效避免政策、貿(mào)易、研發(fā)等相關(guān)風(fēng)險的沖擊。明年哪些行業(yè)雖不能延續(xù)今年的優(yōu)異表現(xiàn)，但仍將平穩(wěn)？消費行業(yè)表現(xiàn)將持續(xù)穩(wěn)健，看好消費升級主線2020 年大消費行業(yè)將持續(xù)穩(wěn)健。2020 年宏觀經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步溫和下行，此背景下，經(jīng)濟(jì)無大起，股市無瘋牛，“現(xiàn)金流穩(wěn)定、ROE 穩(wěn)定”的核心資產(chǎn)仍將獲得持續(xù)的關(guān)注。同時，從投資者結(jié)構(gòu)來看，A 股市場機構(gòu)化趨勢顯著，2020 年最重要的增量資金仍在于外資、險資、

11、公募基金以及社?；鸬取伴L錢”，他們在選股審美上仍是偏好業(yè)績穩(wěn)定、高分紅、高 ROE 的行業(yè)龍頭。但我們認(rèn)為，2020 年，尤其是 2020 年二季度通脹從高位回落以后，大消費版塊整體表現(xiàn)將不及 2019： 首先是“豬周期”趨近尾聲，預(yù)計明年 Q1 后通脹將高位回落，必選消費整體業(yè)績將受到拖累。其次是隨著經(jīng)濟(jì)增速逐步溫和下臺階，人均收入增速也將受到壓制，消費將受到影響。另外，無指數(shù)行情下， 結(jié)構(gòu)牛中，消費空間會被確定性更強的科技方向壓縮。圖 6：經(jīng)濟(jì)持續(xù)下臺階壓力，壓制收入增速圖 7： 收入增速壓制消費資料來源： WIND、東興證券研究所資料來源： WIND、東興證券研究所消費方面，我們最推薦

12、關(guān)注消費升級主線。原因如下：一是在消費整理增速收到收入增速壓制的背景下， 可選消費和高端消費的增速表現(xiàn)依舊堅挺：以免稅和電影消費為例，仍舊保持著兩位數(shù)的增速。而在汽車銷量整理大幅下滑的背景下，豪車銷量依舊堅挺，保持正增長。二是我們認(rèn)為 A 股正處于題材到價值投資的“長?！遍_端，參考美股數(shù)據(jù)，在長牛階段，可選消費將有較好表現(xiàn)。第三是，作為“新經(jīng)濟(jì)”DONGXING SECURITIES東興證券深度報告P7科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖之“新動能”的可選消費，物質(zhì)文明的不斷進(jìn)步與消費者不斷追求美好生活的愿望異曲同工。第四，在 各行業(yè)集中度提升、加速整合的今天，行業(yè)頭部公司享有更高話語權(quán)，議

13、價能力也在不斷提升。圖 8：免稅消費保持兩位數(shù)增長經(jīng)圖 9： 汽車銷量大幅下降背景下，豪車依舊堅挺資料來源： WIND、東興證券研究所資料來源： Marklines， 乘聯(lián)會，東興證券研究所圖 10：院線收入持續(xù)上升資料來源： Wind、東興證券研究所P8東興證券深度報告科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖DONGXING SECURITIES明年哪些行業(yè)表現(xiàn)將相較于今年取得改善？金融板塊：銀行提估值，券商有彈性全行業(yè)的視角，金融板塊的景氣度主要由利率周期以及貨幣政策決定。利率下行周期的尾部，貨幣政策寬松降低融資成本，激發(fā)企業(yè)融資需求，金融板塊景氣度上升。中國以往完整的利率周期為 3-3.5

14、 年， 本次周期被延長。一方面原因在于中國整體經(jīng)濟(jì)增速下臺階，經(jīng)濟(jì)周期相對被熨平；另一個重要原因是19 年嚴(yán)控房地產(chǎn)以及豬價瘋長引起的高通脹令貨幣政策前后兩難。我們認(rèn)為相較于今年貨幣政策的“有心無力”，明年貨幣政策“靈活適度”落地的更為順暢。一方面我們已經(jīng)觀察到豬價提前迎來拐點，通脹有望回落，另外中央經(jīng)濟(jì)會議對房地產(chǎn)表述沒有進(jìn)一步收緊。圖 11：19 年貨幣政策前后兩難令本輪利率下行速度變慢圖 12：19 年全年 CPI 持續(xù)攀升資料來源： Wind， 東興證券研究所資料來源： Wind， 東興證券研究在這樣背景下，20 年整個金融板塊將有明顯的改善。19 年 LPR 市場化改革為貨幣政策通暢

15、傳導(dǎo)實體經(jīng)濟(jì)鋪路。進(jìn)一步降低企業(yè)融資成本有望激發(fā)企業(yè)融資需求。金融體系有望率先受益。19 年貨幣政策前后兩難限制銀行估值，20 年銀行有望迎來估值和業(yè)績的雙重提升。券商方面，受風(fēng)險偏好、直融占比的提升， 20 年券商有望收獲明顯的彈性。但是目前券商行業(yè)頭部化加劇，分化明顯，而資本市場進(jìn)一步開放以及外資的進(jìn)入將加劇這一過程。因此我們推薦業(yè)績穩(wěn)定，有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭券商。圖 13：相較于上證指數(shù)，19 年銀行估值提升非常有限D(zhuǎn)ONGXING SECURITIES東興證券深度報告P9科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖資料來源： Wind、東興證券研究所地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈：地產(chǎn)竣工回暖，下游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤?7

16、年中旬開始，地產(chǎn)竣工面積增速和施工或新開工背離。其主要原因是這一輪地產(chǎn)行情主要來自于三四線庫存的去化。對應(yīng)的安裝工程與建筑工程出現(xiàn)背離。我們認(rèn)為 20 年隨著庫存去化進(jìn)入尾聲，2020 年地產(chǎn)竣工有望回暖，帶動整個下游產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)景氣度邊際的抬升。圖 14：竣工與施工在 17 年中旬開始背離，但竣工面積增速已經(jīng)開始反彈資料來源： Wind、東興證券研究所圖 15：安裝工程與建筑工程在 17 年中旬開始出現(xiàn)背離，但安裝工程出現(xiàn)觸底跡象P10東興證券深度報告科技行業(yè)景氣度持續(xù)升高，地產(chǎn)鏈邊際回暖DONGXING SECURITIES資料來源： Wind、東興證券研究所另外宏觀政策方面，19 年經(jīng)濟(jì)會議雖然再次提房住不炒，但是其重點強調(diào)全面落實因城施策意味著地產(chǎn)管控不再一刀切，部分城市有望迎來一定程度的松綁。另外從宏觀