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認(rèn)證類型：個人認(rèn)證

認(rèn)證主體：王**（實(shí)名認(rèn)證）

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IP屬地：北京 上傳時間：2022-08-31 格式：DOCX 頁數(shù)：22 大小：1.01MB 積分：18 舉報 版權(quán)申訴

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 1、 全 A 三季度盈利增速較中報小幅改善3 HYPERLINK l _TOC_250012 、 主板盈利增速下滑，中小創(chuàng)改善3 HYPERLINK l _TOC_250011 、 分化延續(xù)，500 億市值以上公司盈利增長較快5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 利潤表分析：全 A 收入增速繼續(xù)放緩，創(chuàng)業(yè)板改善更為突出6 HYPERLINK l _TOC_250009 、 全A 非金融：收入增速、毛利率繼續(xù)小幅回落6 HYPERLINK l _TOC_250008 、 ROE：全A 非金融單季ROE 環(huán)比下降8 HYPE

2、RLINK l _TOC_250007 、 板塊：創(chuàng)業(yè)板收入增速提升，主板和中小板收入增速繼續(xù)下降9 HYPERLINK l _TOC_250006 、 ROE：利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致非金融部門ROE 同比下降13 HYPERLINK l _TOC_250005 3、 行業(yè)盈利分析13 HYPERLINK l _TOC_250004 、 盈利增速：家電、銀行、電子連續(xù)兩個季度提升13 HYPERLINK l _TOC_250003 、 盈利能力：農(nóng)業(yè)、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備毛利率環(huán)比提升且 ROE 同比改善144、 大類行業(yè)：周期中上游增速和毛利率均承壓；TMT、可選消費(fèi)盈利降幅收

3、窄16 HYPERLINK l _TOC_250002 5、 現(xiàn)金流和資本開支：非金融部分現(xiàn)金流改善延續(xù)，資本開支增速仍下降18 HYPERLINK l _TOC_250001 6、 總結(jié)：盈利弱企穩(wěn)，創(chuàng)業(yè)板更優(yōu)20 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 風(fēng)險提示231、全 A 三季度盈利增速較中報小幅改善、主板盈利增速下滑，中小創(chuàng)改善截至 10 月 31 日，全部 A 股 3695 家上市公司，已經(jīng)有 3693 家上市公司披露 2019 三季報，其余公司已經(jīng)發(fā)布不能按時公布財務(wù)報告的公告。2019 年前三季度全 A 盈利增速較中報微幅改善，非金融石油石化部分小幅增長 0.51

4、%。2019 年 1-3 季度全 A 歸母凈利潤同比增速分別為：全 A（7.28%）、A 股非金融（-1.32%）和 A 股非金融石油石化（0.51%），而中報盈利增速分別為全A（7.22%）、A 股非金融（-1.46%）和 A 股非金融石油石化（-0.62%）。圖 1：全 A 歸屬母公司凈利潤累計同比增速（%）6050403020100-10-20全部A股全部A股(非金融) 全部A股(非金融石油石化) PPI(右軸）10864202013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016

5、H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3-2-4-6資料來源：wind， 分板塊來看，主板 2019 年前三季度盈利增速較中報繼續(xù)下滑，非金融部分增速低于主板整體，呈現(xiàn)負(fù)增長。2019 年前三季度主板、主板（非金融）和主板（剔除金融板塊、中國石油、中國石化和中興通訊）歸母凈利潤增速為7.88%、-1.84%和-0.56%，2019 年上半年為8.83%、0.38%和0.36%，分別下降 0.95、2.21、0.91 個百分點(diǎn)。中小板 2019 年前三季度盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。20

6、19 年 1-3 季度中小板歸母凈利潤同比上漲 4.45%，中報下降 1.03%，提升 5.48 個百分點(diǎn)，剔除金融板塊和利潤變動較大的蘇寧易購、寧波東力、分眾傳媒、雛鷹農(nóng)牧、康得新 5 家上市公司1后，同比增長 0.73%，提升 1.33 個百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板方面，2019 年前三季度歸母凈利潤同比下降 3.60%，較中報的-20.52%降幅大幅收窄，剔除利潤變動較大的個股（溫氏股份、寧德時代、光線傳媒、樂視網(wǎng)、堅瑞沃能）2后，2019 年前三季度創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤同比上漲 2.56%（2019H1 下降 4.17%），盈利增速轉(zhuǎn)正。1 下圖圖例中，“中小板非金融、去擾動”指中小板公司剔除金融板塊

7、，并剔除利潤變化較大的寧波東力、蘇寧易購、分眾傳媒、雛鷹農(nóng)牧、康得新 5 家上市公司。2 下圖圖例中，“創(chuàng)業(yè)板剔除溫寧光樂堅”指創(chuàng)業(yè)板公司剔除創(chuàng)業(yè)板公司剔除虧損嚴(yán)重的樂視網(wǎng)和利潤變動較大的光線傳媒、堅瑞沃能，市值較大的寧德時代、溫氏股份 5 家上市公司，后文簡稱“創(chuàng)業(yè)板去擾動”。圖 2：主板歸母凈利潤增速（%）圖 3：中小板歸母凈利潤增速（%）主板全部主板(非金融)主板剔除金融、兩油、中興通訊60中小企業(yè)板中小板非金融、去擾動50403020100-10-20-30-4040200-20-40資料來源：wind、 ，兩油指中國石油、中國石化。資料來源：wind、 圖 4：創(chuàng)業(yè)板歸母凈利潤增速（

8、%）圖 5：主要指數(shù)歸母凈利潤增速（%）：滬深 300 增速持平、中證 500 增速下降、中小創(chuàng)指數(shù)盈利增速改善滬深300中證500創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板剔除溫寧光樂堅80806040200-20-40-60-80創(chuàng)業(yè)板指中小板指6040200-20-40資料來源：wind、 ，兩油指中國石油、中國石化。資料來源：wind、 主板扣非后非金融 2019 年前三季度歸母凈利潤增速下滑。2019 年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中興通訊）扣非后歸母凈利潤增速分別為 7%、6.87%和-3.28%，增速低于扣非前。中小板扣非后盈利增速有所改善，但仍在負(fù)增長。2019 年前三季度中小

9、板扣非后歸母凈利潤同比增長-1.94%，而中報為下滑 3.58%，剔除金融板塊和利潤變化較大的蘇寧易購、寧波東力、分眾傳媒、雛鷹農(nóng)牧、康得新 5 家上市公司后，同比增長-1.98%，中報為下滑 3.53%。創(chuàng)業(yè)板扣非后盈利增速改善，且扣非后增速正增長。2019 年前三季度創(chuàng)業(yè)板扣非后歸母凈利潤同比上漲 10%，2019H1 下降 2.42%；剔除利潤占比較大的上市公司溫氏股份、寧德時代、光線傳媒、樂視網(wǎng)、堅瑞沃能后， 扣非后歸母凈利潤同比上漲 1.68%，2019H1 為下降 6.09%。表 1：各板塊業(yè)績增速（可比口徑）：中小板、創(chuàng)業(yè)板扣非后盈利增速改善歸母凈利潤增速扣非后歸母凈利潤增速板塊

10、2019Q1-32019H12019Q12019Q1-32019H12019Q1創(chuàng)業(yè)板-3.60%-20.52%-12.09%10.00%-2.42%-7.88%創(chuàng)業(yè)板剔除溫氏、樂視2.76%-5.75%-6.07%5.25%-3.56%1.54%創(chuàng)業(yè)板去擾動32.56%-4.17%-0.54%1.68%-6.09%-0.95%創(chuàng)業(yè)板指1.55%-8.78%-18.96%4.99%-6.64%-13.32%中小企業(yè)板4.45%-1.03%-3.19%-1.94%-3.58%-8.53%中小板非金融去擾動40.73%-0.60%-5.75%-1.98%-3.53%-12.67%中小板指8.44%

11、-0.20%10.10%-2.30%-3.09%-1.77%主板7.88%8.83%11.88%7.00%7.25%10.05%主板非金融-1.84%0.38%5.85%-3.02%-1.13%0.21%主板非金融、不含兩油、中興通訊5-2.75%-0.77%4.05%-3.28%-1.54%0.16%全部 A 股7.28%7.22%10.05%6.43%6.26%8.44%全 A 非金融-1.32%-1.46%2.56%-2.71%-2.06%-2.57%全 A 非金融非油0.51%-0.62%3.66%-0.27%-1.11%-2.19%資料來源：wind， ，根據(jù)已披露三季報上市公司可比

12、數(shù)據(jù)計算。、分化延續(xù)，500 億市值以上公司盈利增長較快大小公司盈利增速的分化延續(xù)。2019 年前三季度盈利大市值公司盈利增速更佳，其中 500-1000 億市值上市公司 2019 年前三季度歸母凈利潤同比增長 17.9%，為各市值區(qū)間最高，較 2019H1 提升 5.8 個百分點(diǎn)，其次為市值 1000-3000 億和市值大于 3000 億分組。而市值小于 200 億公司盈利繼續(xù)負(fù)增長，市值越小盈利下滑幅度越大。盈利正增長公司比例與市值呈現(xiàn)單調(diào)正相關(guān)關(guān)系。2018 年 Q1-2 的盈利高基數(shù)效應(yīng)消退使得市值小于 100 億公司 2019 年前三季度盈利增速降幅有所收窄。）表 2：各市值區(qū)間上市

13、公司歸母凈利潤同比增速市值占比增長公司比例2019 年 Q1-3 盈利增速（對全 A 盈利同比變動貢獻(xiàn)）2019 年 H1 盈利增速（對全 A 盈利同比變動貢獻(xiàn)2019 年 Q1 盈利同比增速（對全 A 盈利同比變動貢獻(xiàn)） 總市值大于 3000 億元28.03%86%11.5%(72.9%)12.6%(80.6%)12.4%(59.0%)1000-3000 億17.12%83%15.3%(37.3%)15.3%(37.5%)14.1%(24.8%)500-1000 億9.22%69%17.9%(17.6%)12.2%(11.9%)12.4%(8.5%)200-500 億16.16%67%5.1

14、%(8.0%)7.9%(12.3%)11.3%(12.4%)100-200 億10.39%58%-6.2%(-6.9%)-3.7%(-4.1%)0.8%(0.6%)50-100 億9.51%56%-16.9%(-14.1%)-23.6%(-20.2%)2.6%(1.4%)總市值小于 50 億元9.57%47%-32.1%(-14.8%)-37.0%(-18.0%)-18.9%(-6.7%)資料來源： wind、 注：括號中為該市值區(qū)間盈利變動對全 A 盈利變動貢獻(xiàn)，小于 0 表示對盈利增長負(fù)貢獻(xiàn)。3 創(chuàng)業(yè)板去擾動，在剔除溫氏股份和樂視網(wǎng)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步剔除利潤變動較大的光線傳媒、堅瑞沃能這 2

15、 個個股，下同。4 中小板非金融去擾動，指中小板剔除金融行業(yè)股票，剔除利潤變動較大蘇寧易購、寧波東力、分眾傳媒這 3 個個股，剔除大幅虧損并面臨退市的雛鷹農(nóng)牧和康得新。5 中興通訊 2019 年 1-9 月業(yè)績與上年同期相比增長幅度較大。2018 年 1-9 月因罰款 10 億美元，造成了公司虧損 72.6 億人民幣，2019 年 1-9 月盈利 41.3 億人民幣。2、利潤表分析：全 A 收入增速繼續(xù)放緩，創(chuàng)業(yè)板改善更為突出、全 A 非金融：收入增速、毛利率繼續(xù)小幅回落收入方面，2019 年前三季度全 A 非金融石油石化部分營業(yè)收入同比增速繼續(xù)下滑，下滑幅度減少呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢。2019 年前三

16、季度的營收同比增速分別是全 A（8.90%）、A 股非金融（7.78%）和 A 股非金融石油石化（8.03%），較 2019 年中報營收增速分別變動-0.81、-0.94、-0.16 個百分點(diǎn)。三季度營收增速的下降與 GDP 增速繼續(xù)下行保持一致。圖 6：營業(yè)收入增速與 PPI 同比（%）302520151052013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H2

17、2019Q12019H12019Q30-5-10-15主板全部主板(非金融) 主板剔除金融、兩油、中興通訊資料來源：wind， 盈利能力方面，全 A 非金融 2019 年前三季度較中報小幅下滑。2019 年前三季度，全 A、A 股（非金融）、A 股（非金融石油石化）的銷售毛利率分別為 19.34%（2019H1：19.54%）、19.20%（2019H1：19.38%）、19.43%（2019H1：19.60%）。三季度 CPI 與 PPI 剪刀差繼續(xù)擴(kuò)大，但 CPI的結(jié)構(gòu)性通脹特征更明顯，因而未對毛利率改善形成支撐。圖 7：銷售毛利率與 CPI-PPI 累計同比（%）主板全部主板(非金融)

18、主板剔除金融、兩油、中興通訊 PPI-PPIRM(右軸)20191817162013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3151.510.50-0.5-1-1.5-2-2.5資料來源：wind， 全 A 及全 A 非金融部分 2019 年前三季度期間費(fèi)用率環(huán)比小幅下降，也低于 2018 年同期水平。2019 年前三季度全

19、 A 期間費(fèi)用率 12.16%（2019 年上半年12.10%）、全A 非金融期間費(fèi)用率9.24%（2019 年上半年9.26%）、全 A 非金融石油石化期間費(fèi)用率 9.88%（2019 年上半年 9.95%）。期間費(fèi)用率下降主要受財務(wù)、研發(fā)費(fèi)用率下降影響。其中全 A 非金融石油石化 2019 年前三季度的銷售費(fèi)用率為 4.55%，環(huán)比下降 0.03 個百分點(diǎn)， 管理費(fèi)用率 3.69%，環(huán)比下降 0.01 個百分點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用率 1.38%，環(huán)比下降 0.45 個百分點(diǎn)，而財務(wù)費(fèi)用率為 1.63%，環(huán)比下降 0.03 個百分點(diǎn)。在經(jīng)濟(jì)增速下行背景下，銷售費(fèi)用率預(yù)計難以持續(xù)下行，而 2019 年宏

20、觀政策致力于改善企業(yè)融資環(huán)境，上市公司財務(wù)費(fèi)用率的下行仍有空間。圖 8：A 股（非金融石油石化）期間費(fèi)用率環(huán)比下降（%）圖 9：A 股（非金融石油石化）期間費(fèi)用率走勢（%）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率14121086422013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q306.565.554.543.53銷售費(fèi)用率

21、管理費(fèi)用率管理+研發(fā)費(fèi)用 財務(wù)費(fèi)用率(右軸)2.221.81.61.41.21資料來源：wind、 資料來源：wind、 通過對全A 非金融上市公司利潤表進(jìn)行了拆解（表 36）可以看到，2019 前三季度收入增速繼續(xù)放緩、毛利率較中報下降，對盈利增速改善形成不利影響。費(fèi)用率、所得稅率、投資收益等相對中報來說改善并不明顯，因而， 三季度盈利增速較中報增速收窄的重要原因，還在于 2018 年三季度的基數(shù)相對 2018 年上半年較低，使得扣非后的 2019 年前三季度盈利增速有所改善，降幅從-2.1%縮小至-0.9%。6 可比口徑，且未披露扣非后凈利潤公司未涵蓋在內(nèi)。表 3：全 A 非金融經(jīng)調(diào)整的利

22、潤表（可比口徑）絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比2019Q1-32018Q1-32019Q1-32018Q1-3增長2019H12018H12019H12018H1增長營業(yè)總收入293319269735100.0%100.0%8.7%189830173137100.0%100.0%9.6%營業(yè)收入29279326936599.8%99.9%8.7%18947317286999.8%99.8%9.6%營業(yè)成本23660221566480.7%80.0%9.7%15262913837580.4%79.9%10.3%毛利7561905370219.2%19.9%4.6

23、%368453449419.4%19.9%6.8%三項費(fèi)用合計316002870210.8%10.6%10.1%204351831910.8%10.6%11.6%銷售費(fèi)用12335112834.2%4.2%9.3%801472474.2%4.2%10.6%管理費(fèi)用814860134865.1%5.0%10.2%949185155.0%4.9%11.5%財務(wù)費(fèi)用440539321.5%1.5%12.0%293125561.5%1.5%14.7%資產(chǎn)減值損失58210490.2%0.4%-155.5%3416720.2%0.4%-49.2%信用減值損失95721660.2%0.1%44.5%414

24、1150.2%0.1%260.8%公允價值變動凈收益244-280.1%0.0%244.7%276-320.1%0.0%958.4%投資凈收益298329571.0%1.1%0.9%189120591.0%1.2%-8.2%匯兌損益0.0%0.0%-0-10.0%0.0%-其他收益142312140.5%0.5%17.2%9337940.5%0.5%17.5%營業(yè)利潤22072218927.5%8.1%0.87%8.3%1.8%利潤總額21897219057.5%8.1%0.06%8.3%0.1%所得稅456945701.6%1.7%0.0%

25、307330401.6%1.8%1.1%凈利9%6.4%0.0%11361113736.0%6.6%-0.1%歸屬于母公司凈利2%5.7%-1.3%9864100305.2%5.8%-1.7%扣非后凈利5%5.0%-0.9%868488664.6%5.1%-2.1%資料來源：wind、光大證研究所整理表 4：杜邦恒等式分解10、ROE：全 A 非金融單季 ROE 環(huán)比下降同比來看，2019 年前三季度全 A ROE 較去年同期下降。剔除金融后的實(shí)體部分，ROE 下降由銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致，資產(chǎn)負(fù)債率有所提升

26、。ROE（%）銷售凈利率（%）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負(fù)債率（%）全部 A 股2018Q138.549.830.139083.752019年Q138.389.690.141683.342019年Q13-2018Q13-0.16-0.140.0026-0.41全部 A 股（非金融）2018Q137.576.330.471760.692019年Q137.035.920.461961.142019年Q13-2018Q13-0.54-0.41-0.00980.46全部 A 股（非金融石油石化）2018Q137.796.770.436361.862019年Q137.326.440.427062.032019

27、年Q13-2018Q13-0.47-0.33-0.00930.17資料來源：wind， 7 毛利=營業(yè)收入-營業(yè)支出。8 根據(jù)財政部 2018 年 7 月頒布的關(guān)于修訂印發(fā) 2018 年度一般企業(yè)財務(wù)報表格式的通知（財會201815 號），將原計入“管理費(fèi)用”項目的研發(fā)費(fèi)用分拆“研發(fā)費(fèi)用”項目單獨(dú)列報；為增加可比性，將 2019 年的研發(fā)費(fèi)用科目加回到管理費(fèi)用科目中，下同。9 金融工具的計量準(zhǔn)則變更至 2019 年 1 月 1 日施行，為增加可比性，故將 2018 年同期的壞賬損失、可供出售金融資產(chǎn)減值損失、持有到期金融資產(chǎn)減值損失、發(fā)放貸款或借款減值損失，從資產(chǎn)減值損失中扣除，加至信用減值損

28、失，下同。10凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和銷售凈利率的季節(jié)性明顯，故而同比參考價值更大。單季 ROE 環(huán)比下降，2019 年三季度單季全部 A 股ROE 為 2.61%，低于于 2019Q2 的 2.9%，略低于 2018Q3 的 2.67%；全A 非金融ROE 為2.30%（2019Q2：2.45%、2018Q3：2.46%），全 A 非金融石油石化部分 ROE為 2.42%（2019Q2：2.52%、2018Q3：2.50%）。單季環(huán)比來看，銷售利潤率、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都有所下降。往后看，權(quán)益增速下行的趨勢有所放緩，資產(chǎn)負(fù)債率“衰退式”被動上升將繼續(xù)緩解，上行趨勢難以持續(xù)。雖然收入增速

29、下降快于資產(chǎn)增速導(dǎo)致總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)下降，但是收入增速階段性企穩(wěn)或帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在未來 1-2 個季度有望保持相對穩(wěn)定，之后再跟隨經(jīng)濟(jì)增速下行而繼續(xù)下行。圖 10：全 A 非金融銷售利潤率基本穩(wěn)定圖 11：全 A 非金融資產(chǎn)負(fù)債率同比提升，但環(huán)比下降ROE（%）銷售凈利率（% 右）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負(fù)債率（% 右）32.521.510.50資料來源：wind、 注：ROE 和銷售凈利率為單季度數(shù)值采用 TTM 方法計算76.565.554.543.530.850.80.750.70.650.6資料來源：wind、 注：資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率采用 TTM 方法計算6261.56160.56059.5595

30、8.558圖 12：全 A 非金融營收增速企穩(wěn)有望帶動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率階段性企穩(wěn)圖 13：全 A 非金融權(quán)益與資產(chǎn)增速之差繼續(xù)收窄資產(chǎn)增速（%）營收增速（%）資產(chǎn)增速（%）權(quán)益增速（%）302520151050-5-1020181614121086420資料來源：wind、 資料來源：wind、 、板塊：創(chuàng)業(yè)板收入增速提升，主板和中小板收入增速繼續(xù)下降主板、中小板營業(yè)收入增速繼續(xù)下降、創(chuàng)業(yè)板營收增速小幅提升。具體來看，2019 年前三季度，主板、主板（非金融）和主板（剔除金融、石油石化和中興通訊）營業(yè)收入同比增速分別為 8.90%、7.78%和 8.03%，環(huán)比下降 0.81、0.94 和 0.16

31、 個百分點(diǎn)。中小板 2019 前三季度營收同比增長 6.23%，環(huán)比下降 0.15 個百分點(diǎn)。剔除金融板塊和蘇寧易購、寧波東力后，同比增長 5.71%，環(huán)比下降 0.15 個百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板營收同比 8.85%，環(huán)比提升 1.63 個百分點(diǎn)，剔除溫氏股份、寧德時代、光線傳媒、樂視網(wǎng)、堅瑞沃能后，營收同比增長 9.26%，環(huán)比提升 1.19 個百分點(diǎn)。圖 14：主板營業(yè)收入同比增速（%）圖 15：中小板和創(chuàng)業(yè)板營業(yè)收入同比增速（%）主板302520151050-5-10-15全部主板(非金融)主板剔除金融、兩油、中興通訊創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板剔除溫寧光樂堅 中小企業(yè)板 中小板非金融、去擾動403530252

32、0151050資料來源：wind、 資料來源：wind、 主板非金融 2019 年前三季度毛利率較上半年小幅下降。期間費(fèi)用率在研發(fā)、財務(wù)、銷售費(fèi)用率下行作用下進(jìn)一步走低，但主要是研發(fā)費(fèi)用率下降。2019 年前三季度，主板非金融毛利率 18.33%（2019H1：18.56 %），期間費(fèi)用率 9.43%（2019H1：9.80%），其中銷售費(fèi)用率 3.76%，環(huán)比下降 0.01 個百分點(diǎn)；管理費(fèi)用率持平于 3.24%；財務(wù)費(fèi)用率 1.50%環(huán)比下降 0.01 個百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用了 0.93%環(huán)比下降 0.36 個百分點(diǎn)。圖 16：主板毛利率（%）圖 17：主板（非金融）期間費(fèi)用率（%）主板全部主

33、板(非金融) 主板剔除金融、兩油、中興通訊 PPI-PPIRM(右軸)20191817162013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q315212110806-14-22-30銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率 期間費(fèi)用率(右軸)財務(wù)費(fèi)用率11.51110.5109.598.52013Q12013H12013Q32013H2

34、2014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q38資料來源：wind， 資料來源：wind、 2019 年前三季度中小板毛利率環(huán)比下降，創(chuàng)業(yè)板基本持平。中小板 2019 年前三季度毛利率 21.93%（2019H1：22.33%），剔除金融板塊和擾動項后，毛利率 22.36%（2019H1：23.17%）。創(chuàng)業(yè)板 2019 年前三季度毛利率29.75%（2019H1：2

35、9.41%），剔除樂視網(wǎng)、溫氏股份、光線傳媒和堅瑞沃能后，毛利率 30.21%（2019Q1：30.38%）。中小板和創(chuàng)業(yè)板期間費(fèi)用率也呈現(xiàn)環(huán)比下降，管理、研發(fā)、財務(wù)、銷售費(fèi)用率具有一定下滑，但財務(wù)費(fèi)用率仍高于去年同期，還有下降空間。創(chuàng)業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板剔除五家公司、中小板和中小板剔除金融板塊和擾動項的，期間費(fèi)用率分別為 18.99%、19.54%、15.72%和 14.88%，較 2019H1 下降 1.76、1.90、0.79、1.01 個百分點(diǎn)，其中創(chuàng)業(yè)板去擾動的研發(fā)費(fèi)用率下降 1.46 個百分點(diǎn)，管理費(fèi)用和財務(wù)費(fèi)用下降 0.20 個百分點(diǎn)；中小板去擾動的研發(fā)費(fèi)用下降 0.73 個百分點(diǎn)，財務(wù)

36、費(fèi)用下降 0.16 個百分點(diǎn)。圖 18：創(chuàng)業(yè)板毛利率（%）圖 19：中小板毛利率（%）創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)業(yè)板剔除溫寧光樂堅中小企業(yè)板中小板非金融剔除寧、蘇、分、雛3724.5243523.5332322.531222921.5212720.52013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q32013Q12013H12013Q32013

37、H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q32520資料來源：wind， 資料來源：wind、 圖 20：創(chuàng)業(yè)板（去擾動）期間費(fèi)用率（%）圖 21：中小板（非金融、去擾動）期間費(fèi)用率（%）銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率25 期間費(fèi)用率(右軸) 20151052013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H2

38、2015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H22018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q30-5銷售費(fèi)用率管理費(fèi)用率研發(fā)費(fèi)用率財務(wù)費(fèi)用率2420 期間費(fèi)用率(右軸)182220151618141610141212510102013Q12013H12013Q32013H22014Q12014H12014Q32014H22015Q12015H12015Q32015H22016Q12016H12016Q32016H22017Q12017H12017Q32017H2

39、2018Q12018H12018Q32018H22019Q12019H12019Q3808資料來源：wind， 資料來源：wind、 同樣進(jìn)行利潤表拆解，創(chuàng)業(yè)板收入增速提升是創(chuàng)業(yè)板 2019 年前三季度盈利增速改善的重要原因。而創(chuàng)業(yè)板毛利率基本持平，凈利率環(huán)比二季度提升主要受益于期間費(fèi)用率的下降。對于中小板，毛利率較 2019 年 H1 環(huán)比下降，凈利率同樣也從期間費(fèi)用率下降中受益，但中小板在 2019 年前三季度收入增速繼續(xù)放緩，盈利增速改善可能更多來自低基數(shù)。表 5：2019 年前三季度創(chuàng)業(yè)板利潤簡表（可比口徑，剔除擾動項）絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比2

40、019Q1-32018Q1-32019Q1-32018Q1-3增長2019H12018H12019H12018H1增長營業(yè)總收入97658980100.0%100.0%8.7%60725703100.0%100.0%6.5%營業(yè)收入9745896699.8%99.8%8.7%6058569499.8%99.8%6.4%營業(yè)成本6805623369.7%69.4%9.2%4228394869.6%69.2%7.1%毛利2940273430.1%30.4%7.5%1831174630.2%30.6%4.9%三項費(fèi)用合計1999174520.5%19.4%14.5%1270110820.9%19.4

41、%14.6%銷售費(fèi)用7856888.0%7.7%14.0%4834308.0%7.5%12.3%管理費(fèi)用107494711.0%10.6%13.4%68559911.3%10.5%14.4%財務(wù)費(fèi)用1401091.4%1.2%28.0%101791.7%1.4%28.9%資產(chǎn)減值損失531370.5%1.5%-61.3%34790.6%1.4%-57.2%信用減值損失4210.4%0.0%3200.5%0.0%公允價值變動凈收益5-50.1%-0.1%-208.2%6-40.1%-0.1%-260.2%投資凈收益100841.0%0.9%19.6%74591.2%1.0%26.6%匯兌損益00

42、0.0%0.0%-24.0%000.0%0.0%-168.6%其他收益115991.2%1.1%16.1%77631.3%1.1%22.1%營業(yè)利潤103599110.6%11.0%4.4%63165410.4%11.5%-3.4%利潤總額1032101110.6%11.3%2.1%63266810.4%11.7%-5.4%所得稅1571551.6%1.7%1.0%981041.6%1.8%-6.2%凈利潤8758559.0%9.5%2.3%5345648.8%9.9%-5.3%歸屬于母公司凈利潤8578348.8%9.3%2.8%5235488.6%9.6%-4.6%扣非后凈利潤719679

43、7.4%7.6%5.9%4264527.0%7.9%-5.9%資料來源：wind、光大證研究所整理表 6：2019 年前三季度中小板非金融利潤簡表（可比口徑，剔除擾動項）絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比絕對數(shù)(億元)占營業(yè)收入比例同比2019Q1-32018Q1-32019Q1-32018Q1-3增長2019H12018H12019H12018H1增長營業(yè)總收入3286730657100.0%100.0%7.2%2106519585100.0%100.0%7.6%營業(yè)收入327763064699.7%100.0%7.0%210031957799.7%100.0%7.3%營業(yè)成本25451236

44、3277.4%77.1%7.7%161411509076.6%77.0%7.0%毛利7325701422.3%22.9%4.4%4862448723.1%22.9%8.4%三項費(fèi)用合計4976434015.1%14.2%14.7%3238276115.4%14.1%17.3%銷售費(fèi)用205518146.3%5.9%13.2%132711536.3%5.9%15.1%管理費(fèi)用237620717.2%6.8%14.7%152913027.3%6.6%17.5%財務(wù)費(fèi)用5464551.7%1.5%20.1%3823061.8%1.6%24.6%資產(chǎn)減值損失1071890.3%0.6%-43.4%63

45、1180.3%0.6%-46.7%信用減值損失7030.2%0.0%-52-10.2%0.0%-公允價值變動凈收益28-130.1%0.0%-24-160.1%-0.1%-投資凈收益2292280.7%0.7%0.6%1561540.7%0.8%1.3%匯兌損益010.0%0.0%-89.1%000.0%0.0%-62.5%其他收益2772380.8%0.8%16.3%1851590.9%0.8%16.4%營業(yè)利潤272926978.3%8.8%1.2%173217568.2%9.0%-1.4%利潤總額273927278.3%8.9%0.4%174517808.3%9.1%-1.9%所得稅48

46、04811.5%1.6%-0.2%3083201.5%1.6%-3.9%凈利潤225922466.9%7.3%0.6%143814606.8%7.5%-1.5%歸屬于母公司凈利潤211621016.4%6.9%0.7%135813666.4%7.0%-0.6%扣非后凈利潤179717405.5%5.7%3.3%113311745.4%6.0%-3.5%資料來源：wind、光大證研究所整理表 7：杜邦恒等式分解、ROE：利潤率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降導(dǎo)致非金融部門ROE 同比下降2019 年前三季度主板（剔除金融、兩油、中興通訊）ROE 為 7.52%， 較 2018 年同期下滑 0.74 個百分點(diǎn)。分

47、拆來看，主要是銷售凈利率從 6.76% 下滑至 6.27%，下滑 0.49 個百分點(diǎn)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和資產(chǎn)負(fù)債率也出現(xiàn)小幅下行。創(chuàng)業(yè)板ROE 小幅下降，主要也是由于銷售凈利率下滑影響。中小板 ROE 同比提升，但剔除擾動項后，ROE 同比下滑，也主要受銷售凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑影響，其中中小板資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑幅度加大。ROE（%）銷售凈利率（%）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）資產(chǎn)負(fù)債率（%）主板2018Q138.8310.170.126885.132019Q138.649.980.130084.662019Q13-2018Q13-0.19-0.190.0032-0.47主板剔除金融、兩油中興通訊2018Q138.

48、266.760.428364.492019Q137.526.270.420564.432019Q13-2018Q13-0.74-0.49-0.0078-0.07創(chuàng)業(yè)板2018Q135.818.860.383341.712019Q135.728.140.391044.182019Q13-2018Q13-0.08-0.720.00772.47創(chuàng)業(yè)板剔除溫光寧樂堅2018Q136.199.590.386441.072019Q136.179.000.385442.952019Q13-2018Q13-0.03-0.59-0.00101.88中小企業(yè)板2018Q137.057.230.389460.002

49、019Q137.077.530.335364.392019Q13-2018Q130.020.31-0.05414.39中小板非金融、去擾動2018Q137.187.370.479651.502019Q136.766.830.467152.762019Q13-2018Q13-0.42-0.54-0.01251.26資料來源：wind、 3、行業(yè)盈利分析3.1、盈利增速：家電、銀行、電子連續(xù)兩個季度提升分行業(yè)來看，2019 年前三季度，歸母凈利潤同比增速前 5 的行業(yè)是農(nóng)林牧漁（74.3%）、非銀金融（73.2%）、國防軍工（21.6%）、機(jī)械（21.4%） 和食品飲料（19.0%）；盈利降幅較大

50、的行業(yè)是鋼鐵（-43.5%）、傳媒（-35.9%）、汽車（-29%）、基礎(chǔ)化工（-25.7%）和有色金屬（-25.2%），主要集中在周期上游，此外，紡織服裝、輕工制造行業(yè)延續(xù)負(fù)增長。篩選行業(yè)盈利增速為正，且連續(xù)兩個季度增速提升的行業(yè)主要有家電、銀行；電子元器件連續(xù)兩個季度降幅收窄。較 2019 年上半年增速提升的行業(yè)還包括非銀行金融、電力與公用事業(yè)、建材、建筑、煤炭，此外，傳媒、輕工制造的降幅明顯收窄。圖 22：2019 年前三季度中信一級行業(yè)歸母凈利潤增速（%）2019Q1-3歸母凈利潤同比增速（%）2019H1歸母凈利潤同比增速（%）100806040200-20-40-60-80-100

51、資料來源：wind， ，注：農(nóng)林牧漁 2019H1 同比增長 105.4%，未完全顯示；通信行業(yè)盈利增速計算中剔除了中興通訊和 ST 信威。從營業(yè)收入來看，2019 年前三季度增速前 5 的行業(yè)是房地產(chǎn)（19.71%）、 建筑（15.88%）、非銀行金融（15.70%）、建材（15.37%）和醫(yī)藥（15.27%）， 汽車、紡織服裝、基礎(chǔ)化工收入負(fù)增長。而從營業(yè)收入增速提升角度看，環(huán) 比改善較多的行業(yè)分別是有色金屬、計算機(jī)、輕工制造和汽車，分別提升 4.01、2.95、2.34 和 2.31 個百分點(diǎn)。圖 23：2019 年前三季度中信一級行業(yè)營業(yè)收入同比增速（%）2019Q1-32019H12

52、019年前三季度相對中報2520151050-5-10資料來源：wind， 3.2、盈利能力：農(nóng)業(yè)、機(jī)械、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備毛利率環(huán)比提升且 ROE 同比改善從毛利率變動角度，受益于豬、禽價格上漲，農(nóng)林牧漁毛利率明顯提升， 此外，通信、電力及公用事業(yè)、機(jī)械等行業(yè)也出現(xiàn)了毛利率提升。毛利下降較多的行業(yè)主要是基礎(chǔ)化工（下降 3.2 個百分點(diǎn)）、計算機(jī)（下降 6.3 個百分點(diǎn)）。具體來看，周期中下游制造業(yè)毛利率提升的行業(yè)較多，包括建材、輕工制造、電力設(shè)備、機(jī)械等。消費(fèi)類別中，除醫(yī)藥外，食品飲料、餐飲旅游、家電、汽車毛利率均有一定幅度下降?？苿?chuàng)板塊中，通信、國防軍工、電子元器件、傳媒毛利率均呈現(xiàn)

53、改善。圖 24：中信一級行業(yè)毛利率（%）2019H12019Q1-36050403020100資料來源：wind、 注：銀行不適用毛利率數(shù)據(jù)從 ROE 角度看，食品飲料和家電行業(yè) ROE 繼續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)，2019 年前三季度 ROE 較 2018 年同期提升較大的行業(yè)包括非銀行金融、農(nóng)林牧漁、機(jī)械、餐飲旅游和家電。而從杜邦分析來看，這些行業(yè) ROE 的提升主要來自銷售凈利率的提升，即漲價和行業(yè)競爭地位提升可能是這些行業(yè)內(nèi)公司ROE 好轉(zhuǎn)的重要原因。而鋼鐵、汽車、傳媒、基礎(chǔ)化工 ROE 同比降幅較大， 與中報、一季報 ROE 明顯下降的行業(yè)相同，這些行業(yè)利潤率水平壓力較大， 汽車行業(yè)銷量下滑也影

54、響了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。圖 25：2019 年前三季度及 2018 年同期各行業(yè) ROE 及同比變動（%）2019Q1-32018Q1-3 同比變動(右軸)186164141221008-26-442-60-8資料來源：wind， 表 8：2019 年前三季度-2018 年前三季度中信一級行業(yè) ROE 及杜邦分解ROE（%）銷售凈利率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（%）資產(chǎn)負(fù)債率（%）行業(yè)ROE 提升（降序）2019Q1-32018Q1-3變動2019Q1-32018Q1-3變動2019Q1-32018Q1-3變動2019Q1-32018Q1-3非銀行金融3.9410.706.763.3613.6910.330

55、.020.130.10-0.7283.7084.42農(nóng)林牧漁3.698.484.792.727.064.340.030.630.60-1.1347.1248.25機(jī)械1.045.484.431.226.495.27-0.010.380.39-0.3354.9355.26食品飲料0.9916.3315.340.5118.0417.520.020.610.590.4432.6732.24家電0.8515.6314.781.068.197.140.000.730.72-0.4761.3861.84電力及公用事業(yè)0.696.716.021.2911.139.840.000.220.22-0.7663.

56、7364.49電力設(shè)備0.345.334.99-0.016.476.480.000.360.361.0356.8355.80房地產(chǎn)0.238.638.40-0.5811.8712.440.000.140.130.2780.3080.03國防軍工0.202.952.751.305.163.86-0.010.280.29-5.0848.9454.02餐飲旅游0.1410.099.950.5310.469.920.000.560.56-2.4743.1945.66計算機(jī)0.064.284.22-1.105.566.660.050.440.392.6742.4239.74交通運(yùn)輸0.047.277.2

57、30.326.185.86-0.030.480.510.3458.5658.22商貿(mào)零售-0.176.566.73-0.513.363.870.050.810.763.1859.3456.15建筑-0.267.487.74-0.103.663.760.010.470.46-0.8175.7676.57醫(yī)藥-0.289.089.37-0.378.669.020.000.590.590.0644.4444.39電子元器件-0.326.426.74-0.685.716.390.000.470.470.1252.0251.90煤炭-0.349.529.86-0.4712.8413.300.010.39

58、0.38-2.4747.5049.97銀行-0.639.9910.62-1.5237.5939.110.000.020.02-0.5791.7692.32建材-0.7813.5014.28-0.6315.8616.490.020.510.49-2.9940.0643.05通信-1.073.204.27-0.172.692.86-0.070.570.640.5952.8352.24紡織服裝-1.085.716.79-0.986.647.63-0.030.500.530.5841.2940.70輕工制造-1.247.929.16-1.198.279.46-0.020.470.490.4650.73

59、50.28石油石化-1.254.715.96-0.892.923.81-0.010.880.893.8651.7647.91有色金屬-1.543.985.52-1.022.403.430.010.730.722.1257.6155.50傳媒-1.694.676.37-2.986.809.770.030.440.410.1237.8237.70基礎(chǔ)化工-2.347.189.52-1.986.968.94-0.020.500.52-0.9450.2351.16汽車-2.485.507.98-1.284.135.41-0.070.610.681.3158.7957.48鋼鐵-5.966.6612.6

60、1-2.954.297.24-0.020.680.69-1.1057.7358.83資料來源：wind、 4、大類行業(yè)11：周期中上游增速和毛利率均承壓； TMT、可選消費(fèi)盈利降幅收窄在經(jīng)濟(jì)增長下行，PPI 繼續(xù)下降的過程中，金融、必需消費(fèi)行業(yè)繼續(xù)充當(dāng)增長穩(wěn)定器，可選消費(fèi)、TMT 盈利降幅有所收窄，出現(xiàn)改善，周期上游、中游盈利增速下降幅度較大。11將 29 個中信一級行業(yè)劃分為上游、中游、下游、必須消費(fèi)、可選消費(fèi)、科技和金融六大板塊：上游包含煤炭、有色金屬、石油石化；中游包含鋼鐵、建材、基礎(chǔ)化工、電力設(shè)備、機(jī)械、輕工制造、電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸；下游為建筑、房地產(chǎn)；必需消費(fèi)包含農(nóng)林牧漁、醫(yī)藥