A股策略:科創(chuàng)板進(jìn)行時把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會_第1頁
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文檔簡介

1、 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明目錄科創(chuàng)板開板對 A 股市場影響:比價效應(yīng)大于分流效應(yīng)4比價效應(yīng):科創(chuàng)板上市交易有望提振相關(guān)行業(yè)估值中樞4分流效應(yīng):預(yù)計科創(chuàng)板對 A 股市場分流效應(yīng)并不顯著5復(fù)盤中小板與創(chuàng)業(yè)板開板交易經(jīng)驗:峰度下降、波動趨緩,窗口期逐漸縮短6復(fù)盤中小板開板:門檻較高、行業(yè)相對分散、“爆炒”后疾速降溫7復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板開板:整體更接近科創(chuàng)板,峰值降低、窗口長度縮短7展望科創(chuàng)板:峰值更低,調(diào)整更緩,價值回歸窗口期也更短9投資科創(chuàng)板:成長性與風(fēng)險的平衡10如何篩選真成長?從納斯達(dá)克市場得到的啟示10對比:科創(chuàng)板與納斯達(dá)克行業(yè)結(jié)構(gòu)分布10為什么科創(chuàng)板集中于新一代信息技術(shù)

2、領(lǐng)域:既是時代選擇也是相對優(yōu)勢10篩選真成長:重在核心指標(biāo)的邊際變化13科創(chuàng)板標(biāo)的風(fēng)險測度:質(zhì)地趨勢性分化,關(guān)注風(fēng)險指標(biāo)的邊際變化14科創(chuàng)板風(fēng)險測度15科創(chuàng)板后續(xù)標(biāo)的:質(zhì)地會繼續(xù)分化,風(fēng)險測度將越來越重要16投資建議:甄選真成長把握科創(chuàng)板開閘的交易窗口18風(fēng)險提示19表格目錄表 1:中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易機制比較9表 2:中小板、創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的交易情況比較及科創(chuàng)板開閘交易情況預(yù)測9表 3:科創(chuàng)板標(biāo)的風(fēng)險指標(biāo)15表 4:科創(chuàng)板首批上市 25 個標(biāo)的風(fēng)險測度結(jié)果15表 5:科創(chuàng)板 5 套上市標(biāo)準(zhǔn)16插圖目錄圖 1:首批上市交易 25 家估值水位4圖 2:科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)歷史

3、PE5圖 3:科創(chuàng)板首批上市企業(yè)對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)估值歷史位置5圖 4:創(chuàng)業(yè)板開板后對,相關(guān)行業(yè)相對于全 A取得超額收益5圖 5:通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)業(yè)板開板當(dāng)日即顯著提升5圖 6:創(chuàng)業(yè)板開板后對市場交易額的提振效果顯著6圖 7:第一批+第二批中小板公司行業(yè)分布( SW 一級)7DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略P3科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 8:中小板第一批標(biāo)的走勢分化大約用時 1 年7圖 9:創(chuàng)業(yè)板第一批標(biāo)的行業(yè)分布( SW 一級)8圖 10:創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的走勢分化大約用時半年8圖 11:行業(yè)聚焦:科創(chuàng)板專

4、注硬科技,納斯達(dá)克重醫(yī)藥10圖 12:142 家申報科創(chuàng)板公司所選上市標(biāo)準(zhǔn)11圖 13:我國在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模(萬億)12圖 14:我國在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢顯著12圖 15:納斯達(dá)克標(biāo)的區(qū)間漲跌幅與凈利潤復(fù)合年增長率呈正相關(guān)( 3 年區(qū)間變動)13圖 16:財務(wù)指標(biāo)邊際變化(凈利潤年復(fù)合增長率)與股票表現(xiàn)(區(qū)間漲跌幅)的關(guān)系在行業(yè)層面的關(guān)系更加清晰(10 年區(qū)間變動)14圖 17:首批 142 家申報企業(yè) 16-18 年復(fù)合凈利潤增長率14圖 18:首批交易標(biāo)的 16-18 年復(fù)合凈利潤增長率14圖 19:截至 2019.07.09,142 家申報科創(chuàng)板公司所選上市標(biāo)準(zhǔn)17圖 2

5、0:科創(chuàng)板申報公司受理進(jìn)度17圖 21:創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的與科創(chuàng)板首批標(biāo)的上市進(jìn)度對比17圖 22:創(chuàng)業(yè)階段科技公司存量18P4東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES科創(chuàng)板開板對A 股市場影響:比價效應(yīng)大于分流效應(yīng)目前來看,市場對科創(chuàng)板第一批企業(yè)上市交易對 A 股現(xiàn)有標(biāo)的價格影響的討論主要集中于兩個方面,一是分流效應(yīng),二是比價效應(yīng)。我們認(rèn)為,即使是短期內(nèi),科創(chuàng)板對于 A 股的分流作用也十分有限,更需要關(guān)注的,是由于科創(chuàng)板上市帶動市場風(fēng)險偏好提升,比價效應(yīng)為科創(chuàng)相關(guān)行業(yè)帶來的估值提升機會。比價效應(yīng):科創(chuàng)板上市交易有望提振相關(guān)行業(yè)估值中樞對照 A

6、股相對應(yīng)行業(yè),科創(chuàng)板公司估值相對偏高,專用設(shè)備制造、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)估值水平高于行業(yè)中值。我們根據(jù)首批上市公司披露的發(fā)行價格,畫出了其所對應(yīng)的證監(jiān)會行業(yè)市盈率的水位圖,若對標(biāo) A 股相應(yīng)行業(yè)現(xiàn)有標(biāo)的估值,科創(chuàng)板第一批上市交易標(biāo)的的市盈率水平相對偏高,雖大部分落在了對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)的市盈率 25-75區(qū)間內(nèi),但基本均高于對應(yīng)行業(yè)中值??苿?chuàng)板首批標(biāo)的發(fā)行市盈率平均值為 49.21 倍,PE 最低值來自于中國通號,對應(yīng)為 18.18 倍,PE 最高值來自于中微公司,為 170.75 倍。分具體行業(yè)看,鐵路、船舶制造業(yè)低于行業(yè)中值,而專用設(shè)備制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)估值水

7、平普遍高于行業(yè)中值,市場對于這兩個行業(yè)對應(yīng)的估值預(yù)期較高。圖 1: 首批上市交易 25 家估值水位資料來源: Wind、 我們認(rèn)為,科創(chuàng)板上市交易將有望提振相關(guān)行業(yè)估值中樞。 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明第一,市場對于科創(chuàng)板第一批優(yōu)秀標(biāo)的估值預(yù)期較高,除鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)外,對應(yīng)標(biāo)的平均估值水平均大于其對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)目前估值的中值水平。同時這些行業(yè)目前的估值水平距離歷史估值中樞確實存在比較大的修復(fù)空間。因此,科創(chuàng)板開板后,通過比價效應(yīng),A 股中相關(guān)行業(yè)的優(yōu)秀科技公司,估值水平有望進(jìn)一步提升。DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略

8、P5科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 2:科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)歷史 PE圖 3:科創(chuàng)板首批上市企業(yè)對應(yīng)證監(jiān)會行業(yè)估值歷史位置資料來源: Wind, 資料來源: Wind, 東興證券研究第二,參考創(chuàng)業(yè)板開板時的情況,創(chuàng)業(yè)板開板后,醫(yī)藥生物、通信、電子等行業(yè)相對于全 A 的超額收益顯著。一部分原因就是創(chuàng)業(yè)板開板時平均市盈率在 85.23 倍,遠(yuǎn)高于當(dāng)時醫(yī)藥生物、電子的 69.44 倍、39.53 倍。更為直觀的,在創(chuàng)業(yè)板三個通信行業(yè)標(biāo)的發(fā)行市盈率略低于當(dāng)時通信行業(yè)的市盈率中值的情況下(剔除單純的數(shù)據(jù)影響),通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)

9、業(yè)板開板當(dāng)日仍舊得到了顯著提振。圖 4: 創(chuàng)業(yè)板開板后對,相關(guān)行業(yè)相對于全 A 取得超額收益圖 5: 通信行業(yè)估值水平在創(chuàng)業(yè)板開板當(dāng)日即顯著提升資料來源: Wind, 資料來源: Wind, 東興證券研究第三,我們認(rèn)為,科創(chuàng)板上市交易這一標(biāo)志性事件或?qū)@著影響市場風(fēng)格,市場風(fēng)格可能會向成長股轉(zhuǎn)換。主要原因在于目前“資金抱團(tuán)”行為下,價值龍頭估值優(yōu)勢逐漸壓縮,而優(yōu)質(zhì)科技股的配置價值凸顯,在這樣的當(dāng)口,科創(chuàng)板上市尤其可以催化情緒。但中長期看來,科技股仍然需要業(yè)績兌現(xiàn)來支撐估值。分流效應(yīng):預(yù)計科創(chuàng)板對 A 股市場分流效應(yīng)并不顯著上周,科創(chuàng)板首批 25 家公司發(fā)行價落定,25 家科創(chuàng)板公司的總體募資金

10、額為 370.17 億元,比預(yù)期多59.28 億元。我們認(rèn)為科創(chuàng)板上市交易,并不會對市場產(chǎn)生顯著的分流效應(yīng),原因如下:第一,科創(chuàng)板開板交易規(guī)模有限,即使在目前市場成交低迷的情況下也不足以對市場流動性產(chǎn)生大的影 響。參考創(chuàng)業(yè)板開板 28 只標(biāo)的及其相應(yīng)的交易量,我們預(yù)計科創(chuàng)板開板當(dāng)日交易規(guī)??蛇_(dá) 315 億元,考慮到科創(chuàng)板新股上市是前 5 天不設(shè)漲跌幅限制,而創(chuàng)業(yè)板開板時只有第一天不設(shè)漲跌幅限制,因此科P6東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明創(chuàng)板首發(fā)成交規(guī)模上還會有所平滑。雖然兩市目前成

11、交量低迷,但這一數(shù)據(jù)仍不足以使市場產(chǎn)生大的波動。第二,相較于分流風(fēng)險,我們更有理由相信科創(chuàng)板開板會給市場帶來一定的流動性增量??苿?chuàng)板開閘會 一定程度上調(diào)動市場情緒,從而吸引部分增量資金入場。參考創(chuàng)業(yè)板開板當(dāng)日情況,創(chuàng)業(yè)板 2009 年 10月 30 日開閘,其開板前一個月兩市日均交易額為 2011 億元,而創(chuàng)業(yè)板開板后兩市交易額持續(xù)走高,2009年 11 月全 A 日均交易額達(dá)到 3004 億元,增量近 1000 億元。但這 1000 億元中,屬于創(chuàng)業(yè)板的交易額僅為 39 億元,而非創(chuàng)業(yè)板部分日均交易額上漲了 954 億元。我們以“創(chuàng)業(yè)板開閘前一個月全 A 日均成交額+創(chuàng)業(yè)板開閘后一個月創(chuàng)業(yè)板

12、實際日成交額”作為僅考慮創(chuàng)業(yè)板分流而不考慮市場流動性增量的模擬線,可以發(fā)現(xiàn)模擬水平是嚴(yán)重偏離實際數(shù)值的。圖 6:創(chuàng)業(yè)板開板后對市場交易額的提振效果顯著資料來源: Wind、 第三,所謂的科創(chuàng)板分流,僅僅是風(fēng)格輪動的中觀體現(xiàn)。資金偏好在行業(yè)板塊間不斷輪動,市場也隨之波動,一如 09 年創(chuàng)業(yè)板開閘后市場偏好通信,又如當(dāng)前資金抱團(tuán)大消費。但這僅僅是市場在相應(yīng)大環(huán)境下的板塊選擇,所謂“分流理論”缺乏事實依據(jù)。我們認(rèn)為,資金向科創(chuàng)板的流動亦是如此,科創(chuàng)板開閘后即使短期內(nèi)占用了部分流動性,也僅僅是市場風(fēng)格偏好變化的中觀體現(xiàn),真正影響股市變動的仍舊是宏觀環(huán)境、企業(yè)基本面以及隨之跌宕起伏的市場情緒。復(fù)盤中小板

13、與創(chuàng)業(yè)板開板交易經(jīng)驗:峰度下降、波動趨緩,窗口期逐漸縮短歷史不會重復(fù),卻沿著類似的軌跡前行。與之前中小板、創(chuàng)業(yè)板開板一樣,設(shè)立科創(chuàng)板是資本市場改革的重要一步,會對我國資本市場產(chǎn)生深刻的影響?;厮葜行“?、創(chuàng)業(yè)板的開板交易經(jīng)驗,有助于我們預(yù)測科創(chuàng)板開閘交易后的市場走勢。DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略P7科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明復(fù)盤中小板開板:門檻較高、行業(yè)相對分散、“爆炒”后疾速降溫2004 年 6 月 25 日,第一批中小板上市公司集體登臺亮相,8 只中小板標(biāo)的首次上市交易,合計市值 49.33億元。這八

14、只標(biāo)的分別分布于醫(yī)療保健、信息技術(shù)、材料、工業(yè)及可選消費領(lǐng)域,相對分散。中小板上市要求比較嚴(yán)格,其對掛牌公司財務(wù)指標(biāo)的要求與深交所主板完全一致,因此主要還是服務(wù)于進(jìn)入成長后期的成熟企業(yè),可以看做是對創(chuàng)業(yè)板的“試水”。由于第一批中小板企業(yè)只有 8 家,標(biāo)的的稀缺導(dǎo)致市場的“爆炒”,首發(fā)當(dāng)日,大族激光的盤中最大漲幅達(dá)到 380,另幾只標(biāo)的的盤中最大漲幅也基本超過 100,但之后,這 8 只股票連續(xù) 2 天跌停,而后一年一直處于領(lǐng)跌狀態(tài)。2005 年 6 月 1 日,隨著大族激光跌破發(fā)行價(以收盤價計),這 8 只標(biāo)的全部跌破發(fā)行價,幾乎在同時, 他們的走勢也開始出現(xiàn)分化。我們認(rèn)為,對于中小板第一批

15、上市交易標(biāo)的來說,市場脫離首發(fā)情緒回歸理性估值的窗口期大約在 1 年。圖 7: 第一批+第二批中小板公司行業(yè)分布(SW 一級)圖 8: 中小板第一批標(biāo)的走勢分化大約用時 1 年資料來源: Wind, 資料來源: Wind, 東興證券研究復(fù)盤創(chuàng)業(yè)板開板:整體更接近科創(chuàng)板,峰值降低、窗口長度縮短2009 年 10 月 30 日,創(chuàng)業(yè)板開市,首批標(biāo)的 28 個,合計市值 250.7 億元。相較于中小板,創(chuàng)業(yè)板對于掛牌公司財務(wù)要求更低。在行業(yè)分布上,創(chuàng)業(yè)板首批 28 只標(biāo)的中,近 80分布醫(yī)藥生物、電子、通信等科技領(lǐng)域。因此無論從上市門檻、首批標(biāo)的數(shù)量、市值規(guī)模、還是行業(yè)分布上,創(chuàng)業(yè)板都與科創(chuàng)板更加接

16、近,也更 具有可比性。P8東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 9:創(chuàng)業(yè)板第一批標(biāo)的行業(yè)分布(SW 一級)資料來源: Wind、 創(chuàng)業(yè)板開市交易之后,市場顯然在中小板開盤爆炒后的迅速回落中獲得了教訓(xùn),首批創(chuàng)業(yè)板標(biāo)的首日最大漲幅僅為 181.65,首日平均最高漲幅僅 86.99。而后 2 天,這 28 只標(biāo)的跌幅平均控制在 8和 6左右,第四天即開始止跌。無論是首日上漲峰值、次日調(diào)整幅度還是價格調(diào)整時間,創(chuàng)業(yè)板都要比中小板 更加溫和。2010 年 4 到 5 月,除個別標(biāo)的外,創(chuàng)業(yè)板首

17、批上市企業(yè)出現(xiàn)了比較集中的破發(fā)現(xiàn)象,創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的走勢分化也就此拉開序幕。我們選取其中具有代表性的 8 只標(biāo)的將價格走勢畫出,可以很直觀的發(fā)現(xiàn)其價值回歸窗口期大大縮短至半年左右。圖 10:創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的走勢分化大約用時半年資料來源: Wind、 DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略P9科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明展望科創(chuàng)板:峰值更低,調(diào)整更緩,價值回歸窗口期也更短通過對比中小板、創(chuàng)業(yè)板各自的首批上市交易標(biāo)的表現(xiàn),我們發(fā)現(xiàn),首日交易的漲幅峰值在降低,而其后由于首日過度炒作導(dǎo)致的價格調(diào)整也更加平緩,從標(biāo)的走勢出現(xiàn)分化

18、的時間來看,價值回歸窗口期也愈發(fā)縮短。其背后原因主要有兩點,一是交易機制的調(diào)整會平抑“爆炒”行為,如首次上市標(biāo)的數(shù)量的提升及盤中漲跌幅限制規(guī)則的修改;二是投資者門檻在不斷上升;三是市場本身也會在歷史中不斷學(xué)習(xí)。表 1: 中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板交易機制比較板塊首批交易時間首批標(biāo)的數(shù)量投資者門檻首日交易機制中小板2004.06.258無首日不設(shè)漲跌幅限制首日盤中換手率達(dá)到 80%時,發(fā)布風(fēng)險提示公告盤中漲幅與開盤漲幅之差達(dá)到50%或90% 時,臨時停牌 15min創(chuàng)業(yè)板2009.10.30282 年以上股票交易經(jīng)驗首日不設(shè)漲跌幅限制盤中漲幅與開盤漲幅之差首次達(dá)到20%或50%,臨時停牌 30min

19、首次上漲或下跌達(dá)到或超過 80%,臨時停牌至14:57科創(chuàng)板2019.07.22252 年以上股票交易經(jīng)驗資金賬戶日均資產(chǎn)50 萬元上市前 5 個交易日無漲跌停限制盤中漲幅與開盤漲幅之差首次達(dá)到30%或60%,臨時停牌 10 分鐘此后漲跌幅限制為 20%資料來源: Wind、上交所官網(wǎng)、公開資料整理、 雖然首批科創(chuàng)板上市公司數(shù)量較多、可以一定程度上平抑“爆炒”,但并不能完全抑制投機沖動。凝聚著國家級戰(zhàn)略期待的科創(chuàng)板對部分熱衷于炒新炒小的投資者還是具有比較強的吸引力,因此預(yù)計科創(chuàng)板開始交易的首日表現(xiàn)仍會較為強勢。我們通過觀察中小板、創(chuàng)業(yè)板的開板表現(xiàn),認(rèn)為其具有一定的變化規(guī)律。另外,綜合考慮到科創(chuàng)

20、板投資者具備一定的門檻、科創(chuàng)板上市前 5 個交易日不設(shè)漲跌幅限制且市場會在重復(fù)的歷史中汲取經(jīng)驗,我們認(rèn)為科創(chuàng)板首日交易熱情將被向后平滑,市場熱度維持在一個相對 合理的水平。表 2: 中小板、創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的交易情況比較及科創(chuàng)板開閘交易情況預(yù)測板塊首日換手率首日盤中最大漲幅(峰值)次日跌幅(波動)窗口長度市場風(fēng)格中小板70%380%-10%1 年周期股創(chuàng)業(yè)板88.7%182%-8%半年成長股科創(chuàng)板(預(yù)估)80%90%180%220%-5%-10%3 個月成長股資料來源: Wind、 P10東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLIN

21、K / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明投資科創(chuàng)板:成長性與風(fēng)險的平衡科創(chuàng)板企業(yè)處于快速成長期,其成長性可為投資者帶來更為豐厚的收益,但同時,成長期的科技企業(yè)也面臨著巨大的風(fēng)險,發(fā)展不確定性較高,因此在投資科創(chuàng)板時,既要追蹤成長性,又要把握可能發(fā)生的各類風(fēng)險。如何篩選真成長?從納斯達(dá)克市場得到的啟示納斯達(dá)克是美股新經(jīng)濟的代表,是美國科技牛股的搖籃?;厮菁{斯達(dá)克市場科技牛股的成長之路,或許會對我們篩選科創(chuàng)板中的“真成長”有所啟發(fā)。對比:科創(chuàng)板與納斯達(dá)克行業(yè)結(jié)構(gòu)分布同樣是科技企業(yè)的搖籃,納斯達(dá)克與科創(chuàng)板申報企業(yè)的行業(yè)結(jié)構(gòu)有所不同:相較于納斯達(dá)克,科創(chuàng)板更加專注于硬科技標(biāo)的,但主要集中于新一代信息技術(shù)領(lǐng)

22、域。由于科技股最突出的特征就是研發(fā)投入較大, 我們以 18 年研發(fā)支出占營業(yè)總收入比例為指標(biāo),篩選研發(fā)支出占比在 5以上的納斯達(dá)克上市企業(yè)為科技股標(biāo)的,這一部分科技股標(biāo)的數(shù)量占納斯達(dá)克全部上市公司的 30.58,創(chuàng)業(yè)板科技股占比在 54.5,科創(chuàng)板定位于 6 大“硬核”領(lǐng)域,研發(fā)支出達(dá)到 5以上的公司占比達(dá)到 77.7,顯著高于納斯達(dá)克市場和創(chuàng)業(yè)板。從科技股的行業(yè)聚焦上來看,納斯達(dá)克市場醫(yī)藥行業(yè)占據(jù)半壁江山,同時信息技術(shù)行業(yè)幾乎可以分庭抗禮(由于亞馬遜、奈飛這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司被統(tǒng)計在消費類中)。相比之下,我國科創(chuàng)板公司的行業(yè)相對更為分散,除新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)占據(jù)絕對數(shù)量優(yōu)勢之外,生物產(chǎn)業(yè)、高端制

23、造等占比也較為突出。圖 11:行業(yè)聚焦:科創(chuàng)板專注硬科技,納斯達(dá)克重醫(yī)藥資料來源: Wind、 為什么科創(chuàng)板集中于新一代信息技術(shù)領(lǐng)域:既是時代選擇也是相對優(yōu)勢DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會P11 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明近半數(shù)申報企業(yè)其中于“新一代信息技術(shù)”主題。定位于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟主戰(zhàn)場、面向國家重大需求的科創(chuàng)板,重點支持 6 大主題行業(yè),包括:新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥行業(yè)。截至 7 月 9 日,申報科創(chuàng)板的 142 家企業(yè)中,涉及“新一代信息技術(shù)”主題

24、的有 61 家,占比近半,達(dá)到 43。圖 12:142 家申報科創(chuàng)板公司所選上市標(biāo)準(zhǔn)資料來源: Wind、 申報企業(yè)向“新一代信息技術(shù)”集中,是時代的選擇:我們認(rèn)為,科創(chuàng)板申報企業(yè)之所以高度集中于信 息技術(shù)領(lǐng)域,最主要的原因在于我們?nèi)匀惶幵谥饕尚畔⒓夹g(shù)推動的科技周期之中,大部分公司向信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)集中,既是“順勢”而為,也同樣在創(chuàng)造時代。在市場規(guī)模方面,據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院發(fā)布的中國新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景預(yù)測與投資戰(zhàn)略規(guī)劃分析報告,中國新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)銷售收入已從 2014 年的 14 萬億增長到 2018 年約 20 萬億,GAGR 達(dá)到 8.88,高于 GDP 增速。自 2005 年以來

25、,信息傳輸、軟件及通訊行業(yè)GDP 占GDP 比重處于持續(xù)增加狀態(tài),已由2015 年的2.7增加至2019H1 的4.11, 且近兩年該行業(yè) GDP 同比增速在 20以上,增速遠(yuǎn)大于經(jīng)濟增速,新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的占比有進(jìn)一步提升空間。同時,今年 6 月份 5G 正式發(fā)牌,也為其產(chǎn)業(yè)發(fā)展注入新的動力。P12東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 13:我國在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模(萬億)資料來源: Wind、 另外,在我們看來,科創(chuàng)板企業(yè)集中于新一代信息技術(shù)領(lǐng)域,不僅是時代

26、洪流中的順勢選擇,也是我國 科技產(chǎn)業(yè)的相對優(yōu)勢所在。起步時間方面,相對于生物醫(yī)藥、機械制造等領(lǐng)域近百年的差距,我國信息技術(shù)起步時間與發(fā)達(dá)國家間相對差距要小很多,尤其在移動互聯(lián)時代,我國相關(guān)發(fā)展幾乎與發(fā)達(dá)國家同步甚至占有先機。網(wǎng)民數(shù)量方面,2019 年全球 38 億網(wǎng)民中,中國網(wǎng)民占到了 21,印度、美國分別占12和 8,與我國差距顯著,巨大的人口紅利依然是信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)巨大而得天獨厚的推動力。另外,國家對于信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的重視及扶持,亦是產(chǎn)業(yè)發(fā)展的巨大助推力量,為其創(chuàng)造了豐沃的發(fā)展土壤。在這樣的背景下,我國信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)迅速發(fā)展,在 2018 年,獨角獸公司數(shù)量超過美國,達(dá)到 205 家,排在全球第

27、一位。圖 14:我國在新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢顯著資料來源: Wind、 DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會P13 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明篩選真成長:重在核心指標(biāo)的邊際變化科技股的高回報體現(xiàn)在其成長性,我們通過分析納斯達(dá)克市場科技股標(biāo)的的長期表現(xiàn),認(rèn)為這一成長性 主要與其核心指標(biāo)的邊際變化相關(guān)。同樣是以由 18 年研發(fā)支出占比在 5以上的納斯達(dá)克上市企業(yè)為科技股標(biāo)的,分別統(tǒng)計他們過去 3 年和 10 年間凈利潤復(fù)合年增長率及區(qū)間漲跌幅之間的關(guān)系,可以發(fā)現(xiàn), 從個股層面,凈利潤復(fù)合年增長率與其區(qū)間漲跌幅的正相關(guān)

28、關(guān)系已經(jīng)較為顯著,初步可以判定,凈利潤邊際變化越快的標(biāo)的,獲得高回報的可能性越大。圖 15:納斯達(dá)克標(biāo)的區(qū)間漲跌幅與凈利潤復(fù)合年增長率呈正相關(guān)(3 年區(qū)間變動)資料來源: Wind、 而這一關(guān)系聚合到行業(yè)層面則更加清晰:2009-2019 十年間,零售業(yè)(亞馬遜、奈飛、攜程網(wǎng)等)、耐用消費品與服裝(Garmin、Irobot 等)、半導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備、軟件與服務(wù)、汽車與汽車零部件行業(yè)為納斯達(dá)克市場平均凈利潤復(fù)合年增長率最高的五個行業(yè),分別達(dá)到 19.09、19.04、14.42、12.73和 12.60,該行業(yè)的股票區(qū)間漲幅也達(dá)到了 1763.09、766.64 、654.17、654.1

29、7、606.17和 606.23。但是單從凈利潤的規(guī)模上來看,這些科技公司的凈利潤水平在納斯達(dá)克市場中并足夠不靠前,不難發(fā)現(xiàn)這些公司股價的優(yōu)異表現(xiàn)不是來自于其收入、利潤的絕對規(guī)模,而是來自于其成長性預(yù)期。同時,成長性預(yù)期并不是由利潤規(guī)模支持,而是源自其核心財務(wù)指標(biāo)的邊際變化。因此,把凈利潤復(fù)合年增長率這類核心指標(biāo)的邊際變化度量作為篩選“真成長”的條件,具備一定的可信度與可行性。P14東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 16:財務(wù)指標(biāo)邊際變化(凈利潤年復(fù)合增長率)與股票表現(xiàn)(區(qū)間漲跌

30、幅)的關(guān)系在行業(yè)層面的關(guān)系更加清晰( 10 年區(qū)間變動)資料來源: Wind、 從近三年數(shù)據(jù)來看,新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)成長性最強。觀察科創(chuàng)板首批標(biāo)的,從財務(wù)指標(biāo)的成長性看, 新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢顯著,2016 至 2018 年的歸母凈利潤年復(fù)合增長率達(dá)到 152.34,其次是節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)和高端裝備制造產(chǎn)業(yè)。首批交易標(biāo)的中,新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)同樣排名前列,前三名分別為樂鑫科技、瀚川智能、容百科技。圖 17:首批 142 家申報企業(yè) 16-18 年復(fù)合凈利潤增長率圖 18:首批交易標(biāo)的 16-18 年復(fù)合凈利潤增長率資料來源: Wind, 資料來源: Wind, 東興證券研究科創(chuàng)板標(biāo)的風(fēng)險測度:質(zhì)

31、地趨勢性分化,關(guān)注風(fēng)險指標(biāo)的邊際變化DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會P15 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明科創(chuàng)板風(fēng)險測度科創(chuàng)板孕育機會,也暗藏風(fēng)險。正如前文提到,科創(chuàng)板公司的成長性可以通過核心財務(wù)指標(biāo)的邊際變化進(jìn)行量化、觀測和比較,且能推測較為出合理的結(jié)論,但快速成長只是科創(chuàng)板公司的硬幣一面,硬幣的另一面是科創(chuàng)板公司的未來面臨著比其他版塊上市公司更大的風(fēng)險。通過研究大量的一級市場投資案例,綜合考慮科創(chuàng)板第一批上市企業(yè)的信息披露情況,我們歸納總結(jié)了幾類科創(chuàng)板公司可能會面臨的風(fēng)險,搭建了以下評價體系:表 3: 科創(chuàng)板

32、標(biāo)的風(fēng)險指標(biāo)板塊經(jīng)營財務(wù)政策客戶集中風(fēng)險債務(wù)風(fēng)險定量-人員穩(wěn)定性風(fēng)險應(yīng)收賬款風(fēng)險定性原材料供應(yīng)風(fēng)險-貿(mào)易摩擦風(fēng)險資料來源: Wind、 科創(chuàng)板首批 25 個標(biāo)的風(fēng)險測度結(jié)果如下表:表 4: 科創(chuàng)板首批上市 25 個標(biāo)的風(fēng)險測度結(jié)果注釋:藍(lán)色圖標(biāo)為反向指標(biāo)、紅色圖標(biāo)為正向指標(biāo)資料來源: Wind、 可以發(fā)現(xiàn),科創(chuàng)板首批標(biāo)的普遍客戶集中度較高,但新一代信息技術(shù)行業(yè)邊際上改善顯著;應(yīng)收賬款風(fēng)險較大且邊際改善不顯著的公司主要集中在高端裝備制造業(yè),且高端裝備制造業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率也較高;相對來講,新材料產(chǎn)業(yè)的核心技術(shù)人員比較穩(wěn)定,但其原材料和銷售對于海外依賴較強,存在較高的貿(mào)易摩擦風(fēng)險;同樣存在較高貿(mào)易摩擦

33、風(fēng)險的科創(chuàng)板行業(yè)還有新一代信息技術(shù)行業(yè)。綜合來講,生物產(chǎn)業(yè)標(biāo)的風(fēng)險性相對更低。P16東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES科創(chuàng)板首批上市標(biāo)的中,有部分公司集中了多種風(fēng)險,且邊際變化上未能見到改善,對于這樣的標(biāo)的,需要警惕其風(fēng)險指標(biāo)存在繼續(xù)惡化的可能??苿?chuàng)板后續(xù)標(biāo)的:質(zhì)地會繼續(xù)分化,風(fēng)險測度將越來越重要從上市標(biāo)準(zhǔn)來看,登錄科創(chuàng)板市值是硬條件:科創(chuàng)板上市設(shè)立了五套標(biāo)準(zhǔn),適應(yīng)不同發(fā)展模式及發(fā)展階段 科創(chuàng)企業(yè)的融資需求,達(dá)到市值條件但尚未盈利的企業(yè),只要成長性良好,也可申請上市。其中,市值的硬指標(biāo),若申報企業(yè)發(fā)行詢價后達(dá)不到當(dāng)初申報的市值標(biāo)準(zhǔn),則發(fā)

34、行失敗。上市標(biāo)準(zhǔn)市值要求財務(wù)要求其他要求表 5: 科創(chuàng)板 5 套上市標(biāo)準(zhǔn)第一套標(biāo)準(zhǔn)10億元第二套標(biāo)準(zhǔn)15億元第三套標(biāo)準(zhǔn)20億元第四套標(biāo)準(zhǔn)30億元第五套標(biāo)準(zhǔn)40億元50億元最近兩年凈利潤均為正且累計凈利潤5000萬元或最近一年凈利潤為正且營收1億元最近一年營收2億元最近一年營收3億元最近一年營收3億元最近一年營收5億元最近三年研發(fā)投入合計占最近三年營業(yè)收入的比例不低于15%最近三年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于人民幣1億元主要業(yè)務(wù)或產(chǎn)品需經(jīng)國家有關(guān)部門批準(zhǔn),市場空間大,目前已取得階段性成果,并獲得知名投資機構(gòu)一定金額的投資特殊表決權(quán)紅籌企業(yè)100億元尚未在境外上市,50億元尚未在境外上市,

35、100億元尚未在境外上市,200億元已在境外上市,2000億元最近一年營收5億元最近一年營收30億元符合營業(yè)收入快速增長,擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù),同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位符合營業(yè)收入快速增長,擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù),同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位 HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明資料來源: 上交所官網(wǎng)、公開資料整理、 示范效應(yīng)下,首批申報企業(yè)普遍質(zhì)的較好,后續(xù)標(biāo)的質(zhì)地或?qū)⒎只=刂?2019 年 7 月 8 日,142 家申報科創(chuàng)板的公司中有123 家選擇明確了盈利要求的上市標(biāo)準(zhǔn)一,占比高達(dá)86.61。我們認(rèn)為原因主要在于: 第一,首批科創(chuàng)板上市企業(yè)具有較強的示范

36、效應(yīng),因此那些既兼具科創(chuàng)要素及一定盈利能力的公司受到青睞;第二,由于詢價階段達(dá)不到相應(yīng)的市值標(biāo)準(zhǔn)將發(fā)行失敗,企業(yè)本著求穩(wěn)的心理,會選擇風(fēng)險較低的標(biāo)準(zhǔn)一;第三,首批科創(chuàng)板申報企業(yè)多由創(chuàng)業(yè)板改道而來,本身就與標(biāo)準(zhǔn)一的匹配度較高。從這個角度來說,首批科創(chuàng)板申報企業(yè)的質(zhì)地相對較好,已具備相當(dāng)?shù)臓I收及盈利規(guī)模。但后續(xù),隨著這一批“創(chuàng)業(yè)板種子企業(yè)”標(biāo)的陸續(xù)發(fā)行完畢,更多選擇其他科創(chuàng)板上市標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)將陸續(xù)登場,后續(xù)標(biāo)的在成長 能力、營收水平及盈利能力等方面會逐漸加大分化,質(zhì)地間的差異會愈加顯著。DONGXING SECURITIES東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會P17 HYPERLI

37、NK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 19:截至 2019.07.09,142 家申報科創(chuàng)板公司所選上市標(biāo)準(zhǔn)資料來源: Wind、 截至 7 月 9 日申報科創(chuàng)板的 142 家公司中,有 25 家已獲上市發(fā)行批準(zhǔn),除去撤回發(fā)行申請的木瓜移動,還有 116 家企業(yè)正在進(jìn)行當(dāng)中,其中 93 家企業(yè)已獲問詢。從上交所受理材料到上市交易,進(jìn)程快的公司大概用時 3-4 個月。因此科創(chuàng)板企業(yè)上市的實質(zhì)進(jìn)度是要快于當(dāng)年創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的的。創(chuàng)業(yè)板開閘,上市標(biāo)的在 2 個月內(nèi)達(dá)到 36 家,因此年內(nèi)在科創(chuàng)板上市的企業(yè)達(dá)到 100 家壓力不大。圖 20:科創(chuàng)板申報公司受理進(jìn)度圖 21:創(chuàng)業(yè)板首批標(biāo)的與科創(chuàng)板首批

38、標(biāo)的上市進(jìn)度對比資料來源: Wind, 資料來源: 公開資料整理, 從目前科技創(chuàng)業(yè)公司存量來看,科創(chuàng)板企業(yè)后續(xù)供給充足。目前新三板掛牌企業(yè)近萬家,同時,根據(jù) IT 桔子的數(shù)據(jù),截至 2019 年 7 月 11 日,國內(nèi)已有融資經(jīng)歷但未上市科技類創(chuàng)業(yè)公司數(shù)量,達(dá) 1.8 萬家, 廣義上講,這些企業(yè)都有可能是科創(chuàng)板的后續(xù)供應(yīng)力量。P18東興證券 A 股策略科創(chuàng)板進(jìn)行時 把握科技產(chǎn)業(yè)投資機會DONGXING SECURITIES HYPERLINK / 敬請參閱報告結(jié)尾處的免責(zé)聲明圖 22:創(chuàng)業(yè)階段科技公司存量資料來源: IT 桔子, 需要注意的是,雖然科創(chuàng)板后續(xù)的供給十分充足,但這些公司的盈利水平、發(fā)展確定性分化將更加顯著,標(biāo)的質(zhì)地間的巨大差異無疑會對要求我們具備更強的風(fēng)險識別、測度能力。投資建議:甄選真成長把握科創(chuàng)板開閘的交易窗口目前來看,市場對科創(chuàng)板第一批企業(yè)上市交易對 A 股現(xiàn)有標(biāo)的價格影響的討論主要集中于兩個方面,一是分流效應(yīng),二是比價效應(yīng)。我們認(rèn)為,即使是短期內(nèi),科創(chuàng)板對于 A 股的分流作用也十分有限,更需要關(guān)注的,是由于科創(chuàng)板上市帶動市場風(fēng)險

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