紅籌股回歸A股模式比較及制度安排

1、 紅籌股回歸A股模式比較及制度安排企業(yè)的注冊(cè)地在大陸，即國(guó)內(nèi)企業(yè)在a股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)同時(shí)發(fā)行其股票。而如果紅籌股實(shí)現(xiàn)在a股市場(chǎng)的直接發(fā)行上市，則是香港公司(境外公 司)在a股市場(chǎng)和香港市場(chǎng)發(fā)行其股票，中國(guó)建行和中國(guó)石油采用的是該種回歸模式。 2直接發(fā)行上市模式的優(yōu)缺點(diǎn) 直接發(fā)行上市的優(yōu)點(diǎn)：(1)實(shí)際操作過(guò)程較其他回歸方式更為簡(jiǎn)單 ，在時(shí)間上可以更快地實(shí)現(xiàn)上市融資。(2)紅籌公司直接在內(nèi)地上市，就如 a+h股一樣，實(shí)質(zhì)是兩個(gè)不同的市場(chǎng)。直接發(fā)行 a股的好處是公司的市值可以計(jì)算入內(nèi)地股市的總市值之內(nèi)。另外 ，a股股價(jià)也不會(huì)受到在港交易的股票價(jià)格影響，一級(jí)市場(chǎng)的定價(jià)權(quán)不會(huì)拱手讓人。 直接發(fā)行上市的缺

2、點(diǎn)：(1)公司治理方面，內(nèi)地有關(guān)監(jiān)事會(huì)、獨(dú)立董事、公司章程、股東大會(huì)通知召開和表決方式、高管兼職等方面的規(guī)定，與香港存在著差異(公司法)。屆時(shí)紅籌公司面臨雙重監(jiān)管問(wèn)題。(2)紅籌公司均在海外注冊(cè)，主賬戶也在境外，a股上市募集的人民幣資金無(wú)法匯到境外賬戶，只能在境內(nèi)使用，從而影響紅籌公司資金的整體使用效率。 3直接發(fā)行上市面臨的主要障礙 這種方式受到我國(guó)現(xiàn)有的法律限制。證券法第一章第十四條要求：“公司公開發(fā)行新股，應(yīng)當(dāng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)報(bào)送的文件包括了該企業(yè)的公司營(yíng)業(yè)執(zhí)照。”這事實(shí)上要求，發(fā)行a股的企業(yè)局限在境內(nèi)注冊(cè)成立的公司。而紅籌股的注冊(cè)地均在境外，僅從字面上理解不符合該項(xiàng)要求。 其次

3、要確定紅籌公司回歸a股市場(chǎng)后，其會(huì)計(jì)年度的安排。內(nèi)地會(huì)計(jì)法規(guī)定：“會(huì)計(jì)年度自公歷1月 113起至l2月31日止。locaLHOST”而紅籌公司在境外(香港)的會(huì)計(jì)年度起始時(shí)間安排是不同的，所以紅籌公司在回歸境內(nèi)市場(chǎng)前，是否會(huì)按境內(nèi)上市公司的做法作相應(yīng)調(diào)整，需要明確。 三是要明確紅籌公司發(fā)行 a股是否與內(nèi)地上市股票面值統(tǒng)一。境內(nèi)上市公司股票面值均為人民幣 1元，但紅籌公司不僅不以人民幣標(biāo)明股票面值，而且面值大小不等。紅籌公司回歸境內(nèi)市場(chǎng)時(shí)，是把港元或美元面值折算成人民幣面值，還是在發(fā)行前按境內(nèi)慣例，股票面值統(tǒng)一為 1元人民幣問(wèn)題 ，需要明確。 四是市場(chǎng)分割問(wèn)題。當(dāng)前 a股、b股、h股之間都存在“

4、同股不同價(jià)”的現(xiàn)象，歸根結(jié)底是因?yàn)槭袌?chǎng)分割，而導(dǎo)致市場(chǎng)分割的主要原因是我國(guó)對(duì)資本賬戶的管制。與 cdr的回歸模式一樣，紅籌股在 a股直接發(fā)行上市的模式并不能解決當(dāng)前的市場(chǎng)分割問(wèn)題。 總之，如果直接發(fā)行上市成功，給a股市場(chǎng)帶來(lái)的沖擊可能小于 h股市場(chǎng)。由于國(guó)內(nèi)投資渠道較少，且居民儲(chǔ)蓄率較高，紅籌股國(guó)內(nèi) a股上市可以進(jìn)一步豐富投資者的投資選擇。 (三)回歸模式三 ：聯(lián)通模式 1聯(lián)通模式流程 中國(guó)聯(lián)通于 2001年 12月 31 13由中國(guó)聯(lián)合通信有限公司、聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司、聯(lián)通進(jìn)出口有限公司、聯(lián)通尋呼有限公司和北京聯(lián)通興業(yè)科貿(mào)有限公司等5家公司以發(fā)起方式設(shè)立，并于2002年10月9日在 a股市

5、場(chǎng)上市。中國(guó)聯(lián)合通信有限公司以其全資持有的聯(lián)通 bvi公司51的股權(quán)作為出資，其余 4家發(fā)起人各以現(xiàn)金 100萬(wàn)元出資。聯(lián)通bvi公司持有在 h股上市的聯(lián)通紅籌公司 7747的股份，也就是說(shuō)聯(lián)通a股公司的資產(chǎn)包含境外上市的聯(lián)通紅籌公司3951(774751)的股權(quán)。 中國(guó)聯(lián)通的上市發(fā)行模式實(shí)質(zhì)上就是通過(guò)重新設(shè)立一個(gè)純粹以控股為目的空殼的投資公司即中國(guó)聯(lián)通 a股公司作為在 a股市場(chǎng)上發(fā)行新股的主體，該公司事實(shí)上不執(zhí)行任何與其經(jīng)營(yíng)范圍有關(guān)的業(yè)務(wù)操作，僅僅是聯(lián)通紅籌公司在a股上市的載體。中國(guó)聯(lián)通 a股公司所募集到的資金用于購(gòu)買聯(lián)通 bvi公司的股權(quán)，相應(yīng)地，股權(quán)設(shè)置也發(fā)變化。同時(shí)，出讓所得的資金，中

6、國(guó)聯(lián)合通信有限公司將全部注入聯(lián)通新時(shí)空用于以往cdma企業(yè)的管理成本起到了一定的作用。(3)操作過(guò)程較為復(fù)雜，歷經(jīng)時(shí)間較長(zhǎng)。中國(guó)聯(lián)通的發(fā)行需要重新設(shè)立一個(gè)空殼投資公司作為載體，從發(fā)起設(shè)立到注冊(cè)成功均需要經(jīng)歷法律上嚴(yán)格的審查，所需時(shí)問(wèn)較長(zhǎng)。 三 紅籌股回歸 a股的制度安排 (一)紅籌股 a股上市的準(zhǔn)入制度安排 從 2006年初開始實(shí)施新修訂的證券法來(lái)看，對(duì)紅籌股公司回歸內(nèi)地市場(chǎng)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性障礙，目前國(guó)內(nèi)證券發(fā)行并上市法律規(guī)章體系并無(wú)明文禁止境外公司在境內(nèi)發(fā)行并上市的條款，但因國(guó)內(nèi)尚無(wú)純粹的境外企業(yè)直接上市的案例，紅籌股公司回歸暫無(wú)明確的制度規(guī)范，同時(shí)為了提高該辦法的效力 ，可參照現(xiàn)行首次公開發(fā)行股

7、票并上市管理辦法的體例 ，以證監(jiān)會(huì)、國(guó)家發(fā)改委、商務(wù)部、外管局等部委名義聯(lián)合出臺(tái)“中資控股境外上市公司境內(nèi)發(fā)行并上市的試點(diǎn)辦法”，明確境外公司的發(fā)行準(zhǔn)入條件、發(fā)行程序，并同時(shí)配套出臺(tái)信息披露文件格式指引。 另外，紅籌股公司是中資控股的境外注冊(cè)公司，其回歸會(huì)不會(huì)引致非中資控股境外注冊(cè)公司也提出在 a股上市的要求?如果根據(jù)是否中資控股歧視性地批準(zhǔn)其 a股市場(chǎng)的準(zhǔn)入，會(huì)不會(huì)與我國(guó)加入 wto的相關(guān)承諾相悖?會(huì)不會(huì)引致有關(guān)中國(guó)資本市場(chǎng)歧視性政策的爭(zhēng)議?會(huì)不會(huì)導(dǎo)致進(jìn)一步放松我國(guó)資本項(xiàng)目管制政策的要求? 第一，wto并不要求資本項(xiàng) 目下的全面開放。事實(shí)上wto的各成員國(guó)，即使發(fā)達(dá)國(guó)家，其資本項(xiàng) 目亦存在不

8、同程度的管制。資本項(xiàng)目的管制，是全球性的慣例，各國(guó)的差別并不在于是否管制，而是在于管制的程度有所差別而已。而股票市場(chǎng)的融資功能是否對(duì)境外公司開放，屬于資本項(xiàng)目對(duì)外開放的一個(gè)部分，實(shí)施不同程度的管制，是合乎國(guó)際慣例的。 第二，我國(guó)政府的人世承諾中并沒(méi)有承諾股票市場(chǎng)對(duì)境外投資者開放、對(duì)境外融資者開放。我們承諾的金融服務(wù)業(yè)開放，主要限于證券經(jīng)營(yíng)業(yè)，如證券公司、證券投資基金等允許外資在一定程度上持股，而且承諾的是相對(duì)控股而并非絕對(duì)控股。 第三，紅籌股的回歸，在一定程度上可以豐富 a股投資者在投資工具等方面的選擇 ，既可以平抑a股過(guò)快上漲的價(jià)格水平 ，有助于 a股價(jià)格向理性的回歸，亦可以確保 a股投資者

9、在不降低其預(yù)期報(bào)酬率的條件下，進(jìn)一步分散其風(fēng)險(xiǎn)水平 ，所以從中長(zhǎng)期看 ，我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，包括引入真正意義上的境外公司在 a股上市，是有助于提升我國(guó)資本市場(chǎng)配置資源效率的，是有助于改善 a股投資者福利的但我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開放，應(yīng)該是一個(gè)漸進(jìn)的、分步驟的對(duì)外開放，而紅籌股回歸正是我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放、我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化的一個(gè)步驟。 綜上所述，開放紅籌股回歸 a股，并不會(huì)從根本上影響我國(guó)現(xiàn)行的資本項(xiàng) 目下的管制政策，不會(huì)導(dǎo)致非中資控股的境外公司提出在 a股上市的要求，也不會(huì)導(dǎo)致我國(guó)資本市場(chǎng)對(duì)外開放的歧視性爭(zhēng)端，所以設(shè)計(jì)針對(duì)紅籌股回歸的準(zhǔn)入制度，是恰當(dāng)?shù)摹?(二 )紅籌股a股上市的審批制度安排

10、 紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行并上市除需遵循證券法確立的核準(zhǔn)程序、保薦制度外，因紅籌股公司境外法人的主體性質(zhì)，還涉及一些境內(nèi)有權(quán)部門的行政許可審批事宜。如：需要國(guó)家商務(wù)部審批境外企業(yè)的進(jìn)人資格；國(guó)家發(fā)改委有權(quán)核準(zhǔn)募集資金項(xiàng) 目以及境內(nèi)主體持有境外權(quán)益許可；人民銀行 、國(guó)家外匯局對(duì)外匯管理、人民幣賬戶開戶具有行政審批權(quán)等等。但 目前未有針對(duì)紅籌股公司回歸所涉及行政審批程序的規(guī)定，各行政審批的時(shí)點(diǎn)、程序還不明確?？稍谑崂砭惩馄髽I(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)可能涉及的相關(guān)行政審批事項(xiàng)基礎(chǔ)上，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，組織國(guó)家各主要部委協(xié)調(diào)明確紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行所涉及的行政許可審批程序。 (三)紅籌股 a股上市募集資金使用與外匯管

11、制制度的調(diào)適 我國(guó)仍實(shí)行外匯管制，還未實(shí)現(xiàn)人 民幣資本項(xiàng) 目可兌換。國(guó)內(nèi)人民幣資本項(xiàng)目可兌換是一個(gè)逐步的過(guò)程，在現(xiàn)行外匯管理體制下，紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行股票的外匯管制可以先行放開。因?yàn)榧t籌股公司的實(shí)際控制人大都為境內(nèi)大型國(guó)企，主要業(yè)務(wù)和主要資產(chǎn)集中在境內(nèi)，且在境內(nèi)具有非常強(qiáng)烈的投資意向，紅籌股公司在境內(nèi)募集的人民幣資金可直接專戶存放在境內(nèi)銀行直至使用完畢，保持募集資金封閉使用和管理 ，既在現(xiàn)行外匯管理體制下為紅籌股公司找到可行的路徑，也便于對(duì)募集資金的有效監(jiān)管。 (四)紅籌股回歸與兩地聯(lián)合監(jiān)管的安排 內(nèi)地、香港在公司法系上分屬大陸法和英美法 ，按照境外注冊(cè)地法律成立的紅籌股公司在組織結(jié)構(gòu)、公司

12、運(yùn)行等方面與境內(nèi)公司法相比有較大的差異，存在與現(xiàn)行監(jiān)管要求不相符或不融合的情形，為了保護(hù)境內(nèi)投資者權(quán)益，加強(qiáng)對(duì)紅籌股公司的監(jiān)管，需要通過(guò)公司章程必備條款等方式解決兩地在公司治理結(jié)構(gòu)要求方面的差異。紅籌股公司如果在內(nèi)地上市，還面臨兩地法律差異及信息披露監(jiān)管差異等問(wèn)題會(huì)出現(xiàn)境內(nèi)股東與發(fā)行人、境外股東等多種當(dāng)事主體的爭(zhēng)議或法律糾紛。雖然兩地通過(guò) a+h公司的成功運(yùn)行，已具有協(xié)調(diào)解決兩地法律差異的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和成熟模式，但紅籌股公司在境內(nèi)發(fā)行并上市面臨許多與 a+h不一樣的環(huán)境和問(wèn)題 ，需要兩地監(jiān)管部門進(jìn)一步加強(qiáng)交流和合作 ，在信息披露的協(xié)調(diào)監(jiān)管、爭(zhēng)端或糾紛解決的合作監(jiān)管方面預(yù)先確立協(xié)調(diào)機(jī)制和協(xié)作安排。

13、考慮到紅籌股回歸必將牽涉到境內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)在配套法規(guī)、相關(guān)細(xì)則和指引方面的修改，涉及監(jiān)管協(xié)調(diào)問(wèn)題?？捎芍袊?guó)證監(jiān)會(huì)牽頭，工作機(jī)制可以借助于目前定期召開的五方會(huì)議制度。重點(diǎn)在于協(xié)調(diào)確定審批程序，確定監(jiān)管框架稅收制度協(xié)調(diào)以及境外中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管協(xié)調(diào)等。 在對(duì)香港市場(chǎng)的紅籌股公司基本情況統(tǒng)計(jì)分析基礎(chǔ)上，明確個(gè)別紅籌股公司的回歸意向和可行性，由證券交易所牽頭，召集兩地證券交易所、境內(nèi)外中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究，就兩地上市的紅籌股公司信息披露監(jiān)管、爭(zhēng)端或糾紛解決、托管與交易、證券稅收安排、境內(nèi)外投資者權(quán)益保護(hù)等形成明確的意見。 四 結(jié)論 紅籌股回歸有助于平抑a股價(jià)格的迅速上漲，有助于a股投資者更好地管理風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，有

14、助于提高a股投資者的福利水平，紅籌股回歸是必要的。本文對(duì)紅籌股回歸 a股采用的cdr模式、直接發(fā)行上市模式、聯(lián)通模式等三種方式進(jìn)行了比較分析，各有優(yōu)點(diǎn)和缺點(diǎn)。紅籌股公司系境外注冊(cè)的公司，雖然回歸不存在重大的法律障礙，但也需要從制度層面上進(jìn)行一些調(diào)整。第一，需要就紅籌股回歸 a股市場(chǎng)制定市場(chǎng)準(zhǔn)入等相關(guān)的法規(guī)；第二，需要就紅籌股回歸明確新的、多部門參與的審批制度；第三，需要建立香港、內(nèi)地協(xié)作的聯(lián)合監(jiān)管制度安排；第四，需要就境內(nèi)募集資金的使用和管理做出規(guī)范。 參考文獻(xiàn) 1 stulz r mon the effects of barriers to international investmentjournal of finance，1981。36：923934 2 errunza v，e losqinternational assetcing under mild segmentation：theory and testjournal of finance，198540：105124 3 eun c s，s junakiramanana model of international asset pncingwith