商貿(mào)零售行業(yè)：1~必選社零相對穩(wěn)健繼續(xù)重點推薦超市及化妝品龍頭

1、1-2 月必選社零相對穩(wěn)健，繼續(xù)重點推薦超市及化妝品龍頭1-2 月社零增速-20.5%，必選相對穩(wěn)健，受疫情影響可選下降明顯，線上滲透率明顯提升。據(jù)國家統(tǒng)計局，2020 年 1-2 月社零總額 52130 億元，同比名義下降 20.5%，扣除價格因素實際增速-23.7%（1-2 月 CPI 分別同比增速 5.4%、5.2%，處于高位）；排除汽車因素以外消費(fèi)品零售額 48476 億元，同比下降 18.9%。分品類來看： 1 ）受疫情影響，自 1 月末，消費(fèi)客流、需 求明顯受到抑制，可選品類影響尤其明顯。2020 年 1-2 月限額以上化妝品、黃金珠寶、紡服、家電、家具、通訊分別同比下降 14.1

2、%、41.1%、30.9%、 30.0%、33.5%、8.8%，2019 年 12 月前值分別為同比增長 11.9%、3.7%、1.9%、2.7%、1.8%、8.8%。2）必選、民生、醫(yī)藥用品相對影響較小。2020年 1-2 月限額以上糧油食品、飲料、中西藥品分別同比增長 9.7%、3.1%、 0.2%，為社零中僅有的正增長品類，相比 2019 年 12 月增速前值分別為持平、-10.8pct、-8.0pct，影響較小；必選品類中，煙酒及日用品同樣受到影響，影響程度小于可選大于民生用品， 1-2 月限額以上煙酒及日用品分別同比下降 15.7%、6.6%（2019 年 12 月增速前值為 4.2

3、%、-3.6%）。此外，分區(qū)域來看，鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)；分類型來看，餐飲影響大于商品零售；分渠道來看，線上滲透率逆勢提升；社零數(shù)據(jù)印證先前報告觀點，當(dāng)前看好供給、需求、政策三重拉動下的消費(fèi)漸復(fù)蘇，超市及化妝品龍頭有望尤其受益?；瘖y品行業(yè) 20Q1 受疫情影響相對較小，基礎(chǔ)護(hù)膚和功能護(hù)膚影響更為有限，繼續(xù)推薦華熙生物。化妝品行業(yè) 20Q1 受疫情影響相對較小，基礎(chǔ)護(hù)膚和功能護(hù)膚影響更為有限；華熙生物功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)多品牌齊發(fā)+線上銷售為主，并及時推出消毒凝膠等產(chǎn)品，有望是一季報表現(xiàn)較好的化妝品標(biāo)的之一。隨國內(nèi)疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司 38 節(jié)銷售新品牌放量顯著， 3 月 5-8 日潤百顏

4、銷量和 GMV 同比增長 138.0%和 188.4%，夸迪銷量和 GMV分別同比增長 2284.8%和 15368.4%；預(yù)計隨消費(fèi)回暖功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)今年繼續(xù)保持高速增長。醫(yī)美消費(fèi)人群正處于快速擴(kuò)張階段，行業(yè)中長期發(fā)展邏輯不改，公司受影響較大業(yè)務(wù)為醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售，19Q1 銷售收入占總收入比例僅約 25%；19 年調(diào)整市場定位和銷售團(tuán)隊，產(chǎn)品線布局完善，有望充分享受市場紅利，隨疫情拐點出現(xiàn)迎來消費(fèi)反彈，繼續(xù)重點推薦。壹網(wǎng)壹創(chuàng)：擬推動收購延伸產(chǎn)業(yè)鏈，有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展。2020 年 3 月 16日早，壹網(wǎng)壹創(chuàng)發(fā)布公告稱公司擬以不超過 3.8 億元的對價收購標(biāo)的公司 51%股權(quán)（實際金額和比

5、例以最終協(xié)議約定為準(zhǔn)，標(biāo)的公司經(jīng)營范圍為電子商務(wù)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)、計算機(jī)軟硬件、電子產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)等，2019年資產(chǎn)總額 12128 萬元、負(fù)債總額 4615 萬元、凈資產(chǎn) 7513 萬元、營業(yè)收入 18614 萬元、凈利潤 4036 萬元），并計劃在互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)服務(wù)領(lǐng)域建立長期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，利用各自優(yōu)勢，拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈，協(xié)同實現(xiàn)跨越式發(fā)展。公司為電商代運(yùn)營行業(yè)稀缺龍頭標(biāo)的，有望受益于疫情催化下行業(yè)整體向線上轉(zhuǎn)型?；瘖y品代運(yùn)營行業(yè)近千億空間，乘勢化妝品行業(yè)高增長紅利持續(xù)高速增長，電商代運(yùn)營行業(yè)集中度提升趨勢下龍頭優(yōu)勢明顯；公司行業(yè)動態(tài)分析商貿(mào)零售2020 年 03 月 22 日證券研

6、究報告投資評級領(lǐng)先大市-A維持評級首選股票目標(biāo)價評級601933永輝超市10.50買入-A603708家家悅30.00買入-A002697紅旗連鎖10.00買入-A603605珀萊雅104.06買入-A603983丸美股份78.11買入-A688363華熙生物98.68買入-A603214愛嬰室55.44買入-A002867周大生25.75買入-A002419天虹股份10.85買入-A300785值得買215.00買入-A300755華致酒行29.00買入-A行業(yè)表現(xiàn)6%1%-42%01 9-03-9%14%19%201 9-07201 9-11商貿(mào)零售滬深300-24% 資料來源：Wind

7、資訊%1M3M12M相對收益1.98-3.23-17.84絕對收益-9.98-12.29-22.55劉文正分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1450519010001 HYPERLINK mailto:liuwz liuw關(guān)報告38 節(jié)“補(bǔ)償性消費(fèi)”顯現(xiàn)，發(fā)改委發(fā)布促消費(fèi)意見，超市及化妝品龍頭再迎利好 2020-03-15為山九仞，豈一日之功 聚焦玻尿酸原料行業(yè)三重壁壘 2020-03-11紅旗連鎖主業(yè)高增超預(yù)期，強(qiáng)調(diào)三條主線 2020-03-01珀萊雅紅寶石精華低價錯位競爭，打開高 端 抗 衰 成 分 的 大 眾 化 市 場 2020-02-24電商黑馬的模式、壁壘及

8、潛在價值從 拼 多 多 崛 起 看 零 售 商 發(fā) 展 機(jī) 遇 2020-02-16跨賽道擴(kuò)張意圖明顯，有望依托人才及規(guī)模優(yōu)勢推動超預(yù)期增長；管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)廣受認(rèn)可，人才培養(yǎng)機(jī)制成熟靈活，加之股權(quán)激勵進(jìn)一步綁定核心團(tuán)隊，有望實現(xiàn)穩(wěn)定高增。繼續(xù)推薦超市龍頭，短期收入正向刺激、利潤確定性強(qiáng)，中長期邏輯有望受益。1）短期維度：強(qiáng)調(diào)一季報收入的正向刺激及利潤端的確定向好。由于受益菜市場、小商鋪出清、外出餐飲減少以及民生商品動銷需求，具備優(yōu)秀供應(yīng)鏈管理及調(diào)配能力的企業(yè)表現(xiàn)突出，一季報收入增速向好，且趨勢正繼續(xù)維持；毛利率穩(wěn)健，成本端上升好于預(yù)期，費(fèi)用控制得當(dāng)，利潤端亦為正刺激，且個別標(biāo)的利潤端有望超市場

9、預(yù)期；2）中長期維度，強(qiáng)調(diào)龍頭企業(yè) 中長期邏輯是受益而不是受損。我們3月5日發(fā)布超市行業(yè)深度報告當(dāng)前時點，我們?nèi)绾慰创行袠I(yè)變化，旨在討論行業(yè)一季報后變化問題我們不否認(rèn)一級市場優(yōu)秀生鮮電商、小店玩家自身成長性，但長期來看，中國消費(fèi)者對于生鮮需求一定復(fù)雜而多元，流量端掌控能力及供應(yīng)鏈端進(jìn)化能力同樣重要、且二者相互協(xié)同，在更大市場內(nèi)，具備多種業(yè)態(tài)適應(yīng)能力的玩家更優(yōu)。在生鮮電商、小店當(dāng)前盈利模型跑通仍主要基于細(xì)分市場、抑或跨區(qū)域復(fù)制需要供應(yīng)鏈對應(yīng)匹配建設(shè)的基礎(chǔ)上，即使疫情回暖，超市企業(yè)客流量的向好態(tài)勢有望維持；而客流端的邊際改善有望助力提升單店盈利、周轉(zhuǎn)及現(xiàn)金流獲利能力，在小型企業(yè)出清加速前提下，

10、進(jìn)一步凸顯優(yōu)勢、提升市占率；競爭格局改善疊加CPI向上，繼續(xù)重點推薦永輝、家家悅、紅旗連鎖。天虹股份：19 年業(yè)績保持穩(wěn)健，數(shù)字化快速推進(jìn)成亮點，大店&超市加速擴(kuò)張。1）19 全年：實現(xiàn)營收 193.93 億元/+1.33%，歸母凈利潤 8.59 億元/-4.98%；零售業(yè)務(wù)營收 181.11 億元/+0.74%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收 5.87 億元/+6.48%；歸母凈利潤 8.59 億元/YOY-4.98%，符合此前 19 年業(yè)績快報指引。剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，19 年主業(yè)營收 YOY+1.18%，利潤總額 YOY-9.59%。2）毛利率及期間 費(fèi)用率均小幅提高， 加大數(shù)字化研發(fā)投入進(jìn)一步加大。19

11、年毛利率 28.56%/+1.31pct ， 期 間 費(fèi) 用 率 23.01%/+1.92pct ， 其 中 研 發(fā) 費(fèi) 用 率 %/+0.13pct，主要系新設(shè)子公司靈智數(shù)科加大數(shù)字化技術(shù)研發(fā)投入。3）數(shù)字化門店+網(wǎng)絡(luò)化協(xié)同成 19 年發(fā)展亮點，到家業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實有望更好適應(yīng) 疫情期間及后續(xù)線上占比提升趨勢。公司至 19 年底數(shù)字化會員 2355 萬，數(shù)字化會員銷售占比達(dá) 73.6%。超市實現(xiàn) 90%近萬個SKU 的商品數(shù)字化，百貨已上線 13042 個數(shù)字化專柜。天虹作為百貨行業(yè)中較早發(fā)力線上和到家業(yè)務(wù)，以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的標(biāo)的，且超市業(yè)態(tài)的收入占比已提升至 37%，有望短期受疫情的影響相比同行

12、更小。4）大店擴(kuò)張+超市輸出+數(shù)字化推進(jìn)為 2020 年經(jīng) 營計劃，公司中長期發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。投資建議：我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時點重點推薦有估值優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的必選消費(fèi)超市板塊龍頭，繼續(xù)重點推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進(jìn)一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標(biāo)的，繼續(xù)推薦珀萊雅、丸美股份、華熙生物、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、值得買等；3）需求短期受損，但下半年有望實現(xiàn)消費(fèi)回補(bǔ)反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘持續(xù)提升，推薦愛嬰室、周大生、華致酒行、天虹股份等。風(fēng)險提示：消費(fèi)需求整體疲軟；行業(yè)競爭加?。积堫^展店不及預(yù)期；上市公司營銷、創(chuàng)新、展店投

13、入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI 大幅下行風(fēng)險。本周觀點：1-2 月必選社零相對穩(wěn)健，繼續(xù)重點推薦超市及化妝品龍頭1-2 月社零增速-20.5%，必選相對穩(wěn)健，受疫情影響可選下降明顯，線上滲透率明顯提升受疫情影響，1-2 月社零同比名義增速-20.5%。據(jù)國家統(tǒng)計局及 Wind 數(shù)據(jù)，2020 年 1-2 月，社會消費(fèi)品零售總額 52130 億元，同比名義下降 20.5%，扣除價格因素實際增速-23.7%（根據(jù)先前披露數(shù)據(jù)，1-2 月 CPI 分別同比增速 5.4%、5.2%，處于高位）；排除汽車因素，汽車以外的消費(fèi)品零售額 48476 億元，同比下降 18.9%。整體來看，受疫情影響，消

14、費(fèi)客流、需求受到抑制，可選消費(fèi)尤其明顯。可選品類疫情影響明顯，必選、民生、醫(yī)藥用品相對影響較小。其中：1）受疫情影響，自 1月最后一周起，消費(fèi)客流、需求明顯受到抑制，可選品類影響尤其明顯：2020 年 1-2 月限額以上化妝品、黃金珠寶、紡服、家電、家具、通訊分別同比下降 14.1%、41.1%、30.9%、 30.0%、33.5%、8.8%，2019 年 12 月前值分別為同比增長 11.9%、3.7%、1.9%、2.7%、1.8%、8.8%。2）必選、民生、醫(yī)藥用品相對影響較小：2020 年 1-2 月限額以上糧油食品、飲料、中西藥品分別同比增長 9.7%、3.1%、0.2%，為社零中僅有

15、的正增長品類，相比 2019年 12 月增速前值分別為持平、-10.8pct、-8.0pct，影響較?。槐剡x品類中，煙酒及日用品同樣受到影響，影響程度小于可選大于民生用品，2020 年 1-2 月限額以上煙酒及日用品分別同比下降 15.7%、6.6%（2019 年 12 月增速前值為 4.2%、-3.6%）。鄉(xiāng)村略好于城鎮(zhèn)，餐飲影響大于零售，線上滲透率逆勢提升。分區(qū)域來看，鄉(xiāng)村影響略好于城鎮(zhèn)，2020 年1-2 月城鎮(zhèn)消費(fèi)品零售額為44881 億元，同比下降20.7%（增速環(huán)比-28.5pct）；鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額 7249 億元，同比下降 19.0%(增速環(huán)比-28.1pct）。分類型來看，餐

16、飲影響大于商品零售：2020 年 1-2 月商品零售 47936 億元，同比增長-17.6%（環(huán)比-25.5pct）；餐飲收入 4194 億元，同比下降 43.1%（環(huán)比-52.2pct）。分渠道來看，實物商品網(wǎng)上零售額 2020年 1-2 月增速為同比上升 3.0%，不降反增；且網(wǎng)上零售額滲透率為 21.5%，2019 年 9-12月滲透率分別為 19.5%、19.5%、20.4%、20.7%，一反以往春節(jié)月度線上淡季趨勢，逆勢提升；其中在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃類和用類商品分別增長 26.4%和 7.5%，穿類商品下降 18.1%，印證此前我們對于此次“宅經(jīng)濟(jì)”中消費(fèi)品線上購買的變化判斷。

17、數(shù)據(jù)趨勢印證先前報告觀點，當(dāng)前看好供給、需求、政策三重拉動下的消費(fèi)漸復(fù)蘇。由于新冠疫情原因，自 1 月最后一周起始至 2 月底，國內(nèi)消費(fèi)客流、需求明顯下滑，可選尤其明顯，2020 年 1-2 月社零增速下滑 20.5%，且可選下滑突出，并由于“宅經(jīng)濟(jì)”存在，線上滲透率逆勢提升，且吃類及用類增速明顯，以上符合我們 2 月 1 日外發(fā)深度報告危中藏機(jī)，靜待新起點全方位深度剖析疫情“黑天鵝”對社服零售行業(yè)影響當(dāng)時判斷。一方面，先前 38 節(jié)數(shù)據(jù)顯示，在消費(fèi)、供給側(cè)雙向拉動，“補(bǔ)償性消費(fèi)”顯現(xiàn)，隨著疫情逐漸控制，后續(xù)消費(fèi)不必過于悲觀；另一方面，3 月 13 日發(fā)改委發(fā)布關(guān)于促進(jìn)消費(fèi)擴(kuò)容提質(zhì)加快形成強(qiáng)大

18、國內(nèi)市場的實施意見，其中多項政策利好龍頭。當(dāng)前情況下，在物流供應(yīng)鏈逐漸恢復(fù)周轉(zhuǎn)條件下，我們看好供給、需求、政策三重拉動下的消費(fèi)漸復(fù)蘇，超市及化妝品龍頭有望尤其受益。投資建議：根據(jù)以上分析及板塊基本面跟蹤，我們當(dāng)前為投資者梳理三條投資主線：1）必選更加穩(wěn)健，當(dāng)前特殊時點重點推薦有估值優(yōu)勢、經(jīng)營數(shù)據(jù)向好的必選消費(fèi)超市板塊龍頭，繼續(xù)重點推薦永輝超市、家家悅、紅旗連鎖等;2）線上滲透率有望進(jìn)一步催化，線上業(yè)務(wù)占比較大持續(xù)發(fā)力線上的相關(guān)標(biāo)的，繼續(xù)推薦珀萊雅、丸美股份、華熙生物、壹網(wǎng)壹創(chuàng)、值得買等；3）需求短期受損，但下半年有望實現(xiàn)消費(fèi)回補(bǔ)反彈，行業(yè)景氣度高龍頭壁壘持續(xù)提升，建議關(guān)注愛嬰室、周大生、華致酒

19、行等。風(fēng)險提示：消費(fèi)需求整體疲軟；行業(yè)競爭加劇；龍頭展店不及預(yù)期；上市公司營銷、創(chuàng)新、展店投入明顯增大；商品結(jié)構(gòu)調(diào)整失效；CPI 大幅下行風(fēng)險。蘇寧易購 2019 業(yè)績快報：營收平穩(wěn)增長，期待全場景布局優(yōu)化效率業(yè)績簡述： 2019 年公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2703.15 億元/+10.35%；利潤總額為 161.47 億元/+15.79%；歸母凈利 110.16 億元/-17.34%；根據(jù)此前業(yè)績預(yù)告，2019 年歸母扣非凈利約-49.52 億元（2018 年約-3.59 億元）。商品銷售規(guī)模為 3796.73 億元/+12.74%；線上平臺商品交易規(guī)模為 2387.53 億元/+14.59%，其

20、中自營商品銷售規(guī)模 1584.39 億元/+5.77%，開放平臺商品交易規(guī)模 803.14 億元/+37.14%。整體來看，四季度公司經(jīng)營業(yè)績企穩(wěn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比改善明顯；此外家樂福中國業(yè)務(wù)的整合效應(yīng)初有成效，實現(xiàn)家樂福中國四季度扭虧為盈。點評：全年營收逆勢穩(wěn)定增長，Q4 受外部影響有所承壓 2019 全年：公司實現(xiàn)營業(yè)收入 2703.15 億元/+10.35%，歸母凈利 110.16 億元/-17.34%，根據(jù)此前業(yè)績預(yù)告，2019 年歸母扣非凈利約-49.52 億元（2018 年約-3.59 億元）。商品銷售規(guī)模為 3796.73 億元/+12.74%；線上平臺商品交易規(guī)模為 2387.

21、53 億元/+14.59%，其中自營商品銷售規(guī)模 1584.39 億元/+5.77%，開放平臺商品交易規(guī)模 803.14 億元/+37.14%。截止 12 月 31 日，公司注冊會員數(shù)量達(dá) 5.55 億，2019 年 12 月蘇寧易購移動端月活躍用戶數(shù)同比增長 20.52%，移動端訂單數(shù)量占線上整體比例為 94.27%。整體用戶復(fù)購頻次也有所增加，全場景融合運(yùn)營取得一定的成效。 19Q4：單季營收 693.06 億元/-3.72%，由于外部環(huán)境承壓的影響，公司可比門店銷售有所下降；歸母凈利-8.87 億元/-112.32%；根據(jù)此前業(yè)績預(yù)告，19Q4 單季歸母扣非凈利約-8.00億元（2018

22、Q4 約-1.35 億元）。Q4 線上 GMV673.16 億元/-4.38%。整體來看，四季度公司經(jīng)營業(yè)績企穩(wěn)，經(jīng)營性現(xiàn)金流環(huán)比改善明顯；此外家樂福中國業(yè)務(wù)的整合效應(yīng)初有成效，實現(xiàn)家樂福中國四季度扭虧為盈。 年報合并范圍變化：1）2019 年 6 月完成了蘇寧小店的股權(quán)轉(zhuǎn)讓，持有 35%的股權(quán)，自 2019 年 7 月起按照權(quán)益法核算，但 2019H1 利潤表和現(xiàn)金流表仍在公司報表中體現(xiàn)；2）2019 年 9 月末蘇寧金服完成了 C 輪增資擴(kuò)股工作，不再納入公司的合并報表，但 2019 年1-9 月蘇寧金服利潤表、現(xiàn)金流量表仍在公司報表內(nèi)體現(xiàn)。4）2019 年 Q4 日本 LAOX 完成了增

23、資擴(kuò)股工作，公司持股 29.77%，LAOX 不再納入公司的合并報表。截止 2019 年 12 月 31 日 LAOX 資產(chǎn)負(fù)債表不再納入公司合并報表范圍，但 2019 年 1-11 月 LAOX 利潤表、現(xiàn)金流量表仍在公司相關(guān)報表內(nèi)予以體現(xiàn)。圖 1：收入增長趨勢資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖 2：單季線上 GMV 增速有所下降資料來源：公司公告，安信證券研究中心零售云加盟店穩(wěn)步擴(kuò)張，受地產(chǎn)影響同店增長承壓截止 2019 年 12 月 31 日，蘇寧易購擁有各類自營門店共 3630 家，門店物業(yè)面積 818.28 萬平方米，蘇寧易購零售云加盟店 4586 家：蘇寧易購廣場：2019 年

24、公司新增儲備 6 個蘇寧易購廣場項目，新開 1 個蘇寧易購廣場；完成對 37 家萬達(dá)百貨的收購，并更名升級改造為蘇寧易購廣場；零售云門店：2019 年新開零售云加盟店 2731 家，關(guān)閉 216 家；新開零售云直營店 222 家，關(guān)閉 1757 家。截至 2019 年 12 月 31 日蘇寧易購零售云門店總數(shù) 5419 家，其中直營店 833 家、加盟店 4586 家；家電 3C 家居生活專業(yè)店：2019年新開 327 家，其中商超門店 218 家。截至 2019 年 12 月 31 日共 2307 家；家樂福超市門店：Q4 新開家樂福便利店 1 家，關(guān)閉家樂福超市和便利店 3 家。截至 20

25、19 年 12月 31 日有家樂福超市店面 209 家，家樂福便利店 24 家；蘇寧紅孩子母嬰店：繼續(xù)專注于在購物中心開設(shè)店面，2019 年新開 44 家，關(guān)閉店面 26 家；蘇鮮生超市：2019 年新開 9 家，關(guān)閉 2 家；香港地區(qū)：2019 年在香港地區(qū)新開門店 3 家，關(guān)閉門店 1 家。圖 3：蘇寧線下門店展店進(jìn)度資料來源：公司公告，安信證券研究中心家電 3C 家居生活專業(yè)店：受外部市場環(huán)境較弱的影響，可比店面銷售收入同比下降 9.25%。一方面將加強(qiáng)互聯(lián)網(wǎng)化營銷工具的運(yùn)用，通過社交、社群等營銷，提升門店經(jīng)營能力；另一方面，公司通過豐富店面經(jīng)營業(yè)態(tài)，加快蘇寧極物等業(yè)態(tài)布局，提高到店客流

26、及轉(zhuǎn)化。蘇寧紅孩子母嬰店：經(jīng)營穩(wěn)定，可比門店線下零售銷售收入同比增長 7.75%。蘇寧易購零售云直營店：可比門店銷售收入同比下降 7.02%。加強(qiáng)物流基礎(chǔ)設(shè)施和服務(wù)能力建設(shè)，提升運(yùn)營效率截止 2019 年 12 月，蘇寧物流擁有倉儲及相關(guān)配套面積 1210 萬平方米，擁有快遞網(wǎng)點 2.6萬個。在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面，2019 年公司新增、擴(kuò)建 13 個物流基地，摘牌 20 個城市物流倉儲用地，截至 12 月 31 日公司已在 44 個城市投入運(yùn)營 57 個物流基地，在 16 個城市有個物流基地在建、擴(kuò)建。借助家樂福中國在全國擁有 8 個中心倉，覆蓋全國 53 個城市；在服務(wù)能力建設(shè)方面，依托公司廣

27、泛布局的終端店面，有效整合家樂福超市門店倉，進(jìn)一步優(yōu)化前臵倉的部署，為用戶提供“30 分鐘達(dá)”、“1 小時達(dá)”即時配服務(wù)和門店自提服務(wù)，同時“準(zhǔn)時達(dá)”、“半日達(dá)”、“次日達(dá)”等物流時效快遞產(chǎn)品覆蓋城市數(shù)量持續(xù)增加。2019年公司“送裝一體”覆蓋城市數(shù)量增加至 318 個城市，并在縣域市場完成 1,500 個蘇寧幫客縣級服務(wù)中心建設(shè)。毛利率同比提升 0.43pct，租金、人員等費(fèi)用增加年全年公司綜合毛利率較同期增加 0.43% 至 15.43% 。其中 19Q4 毛利率 17.47%/+1.75pct，環(huán)比 Q3 上升 1.33pct。公司有效實施商品價格管控提高日銷毛利，推進(jìn)商品結(jié)構(gòu)調(diào)整，持續(xù)

28、優(yōu)化商品供應(yīng)鏈改善毛利水平。開放平臺、物流、金融業(yè)務(wù)方面的增值服務(wù)收入增加，有助于毛利提升。圖 4：毛利率變動趨勢資料來源：公司公告，安信證券研究中心運(yùn)營費(fèi)率方面，由于蘇寧小店處于運(yùn)營優(yōu)化和模式優(yōu)化階段，階段性虧損，同店下滑帶來租金費(fèi)用率增加；同時為配套支持新業(yè)務(wù)開展，人員、倉儲物流等費(fèi)用投入增加。疫情影響或有限，全場景零售格局初具期待效率進(jìn)一步提升。公司已完成家樂福中國并表，家樂福專業(yè)的快消品運(yùn)營經(jīng)驗以及供應(yīng)鏈能力，有望與蘇寧全場景零售模式、立體物流配送網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的技術(shù)手段進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，完善在大快消品類的 O2O 布局，有利于降低采購和物流成本，提升市場競爭力與盈利能力；零售云加盟店持續(xù)擴(kuò)

29、張，有望依托優(yōu)勢家電品類，強(qiáng)化快消供應(yīng)鏈；公司以智慧零售為核心，一方面以蘇寧易購直營店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進(jìn)軍便利店市場，并以小店作為物流節(jié)點，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴(kuò)大用戶范圍，獲取粘性流量；收購家樂福后市占率提升，持續(xù)整合雙線資源規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。疫情影響下，線上及到家業(yè)務(wù)有望受到明顯催化，家樂福有望實現(xiàn)較快增長；春節(jié)及 2 月線下家電門店銷售額占比較低，全年來看受影響程度較小。風(fēng)險提示：疫情影響下線下銷售下滑風(fēng)險；宏觀消費(fèi)環(huán)境變差風(fēng)險；電商競爭格局變化，出現(xiàn)價格戰(zhàn)等風(fēng)險；低線城市消費(fèi)升級不及預(yù)期；便利店行業(yè)競爭格局變化

30、，發(fā)展不及預(yù)期等。天虹股份：19 年業(yè)績保持穩(wěn)健，數(shù)字化快速推進(jìn)成亮點，大店&超市加速擴(kuò)張公司發(fā)布 19年報：1）19 全年：實現(xiàn)營收193.93 億元/+1.33%，歸母凈利潤8.59 億元/-4.98%；零售業(yè)務(wù)營收 181.11 億元/+0.74%，地產(chǎn)業(yè)務(wù)營收 5.87 億元/+6.48%；歸母凈利潤 8.59 億元/YOY-4.98%，符合此前 19 年業(yè)績快報指引。剔除地產(chǎn)業(yè)務(wù)影響，19 年主業(yè)營收 YOY+1.18%，利潤總額 YOY-9.59%。2）19Q4：19Q4 實現(xiàn)營收 53.18 億元/+0.26%，歸母凈利潤 2.07 億元/-10.39%，環(huán)比 19Q3 業(yè)績同比

31、-20.74%有所回暖，主要受益于內(nèi)部管理效率提升，管理費(fèi)用有所下降。3）19 年經(jīng)營現(xiàn)金流：實現(xiàn)凈額 14.6 億元/YoY-33.52%，主要系上年同期收回單用途商業(yè)預(yù)付卡保函保證金所致。19 全年新開大店 11 家，購物中心成為擴(kuò)張核心力量符合消費(fèi)趨勢。1）門店數(shù)據(jù)：截至 19年末，公司整體實現(xiàn) GMV 約 300 億元，共經(jīng)營購物中心 24 家、綜合百貨 68 家、獨立超市 17 家、便利店 171 家。在 19 年間新開 11 家購物中心及 8 家獨立超市等，并在 2020年 1 月新開 3 家購物中心以及 2 家超市，繼續(xù)保持快速擴(kuò)張。圖 5：門店數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，安信證券研

32、究中心2）可比店數(shù)據(jù)：19 年整體可比店收入17.22 億元/YoY-0.95%，增速環(huán)比19Q1-3 的同比0.03%有所下降；利潤總額同比+2.18%，增速環(huán)比 19Q1-3 同比 5%有所下降，主要系四季度服裝、皮鞋等大類銷售仍舊承壓所致。圖 6：可比店營收數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，安信證券研究中心圖 7：可比店利潤數(shù)據(jù)資料來源：公司公告，安信證券研究中心3）分業(yè)態(tài)來看：購物中心營收 1.11 億元/-1.04%，利潤總額同比+50.74%（環(huán)比 19Q1-3 的+59.19%下降），占比持續(xù)保持提升；百貨業(yè)態(tài)營收 9.65 億元/-6.16%，利潤總額同比-8.12%（環(huán)比 19Q1-3

33、 的-5.18%下降）；超市業(yè)態(tài)營收 6.31 億元/+7.95%，利潤總額同比+12.43%（環(huán)比 19Q1-3 的+13.44%小幅下降）；便利店業(yè)態(tài)營收 14977 萬元/+11.51%，利潤總額同比+119.64%（環(huán)比 19Q1-3 的+94.73%上升）。4）分模式來看：自營實現(xiàn)收入 5.62 億元/+8.92%，毛利坪效+0.37%；聯(lián)營營收 9.75 億元/-7.82%，毛利坪效-1.31%；租賃營收 1.7億元/+12.33%，毛利坪效+12.78%，毛利額同比+17.85%。毛利率及期間費(fèi)用率均小幅提高，加大數(shù)字化研發(fā)投入進(jìn)一步加大。1）19 全年：毛利率 28.56%/+

34、1.31pct，期間費(fèi)用率 23.01%/+1.92pct，主要受銷售費(fèi)用增加影響。拆分來看，銷售費(fèi)用率 20.74%/+1.79pct；管理費(fèi)用率 2.21%/-0.08pct，研發(fā)費(fèi)用率 0.13%/+0.13pct，主要系新設(shè)子公司靈智數(shù)科加大數(shù)字化技術(shù)研發(fā)投入，財務(wù)費(fèi)用率-0.07%/+0.08pct，主要系定期存款利息減少所致； 實現(xiàn)凈利率 4.44%/-0.29pct 略有下降。2 ） 19Q4 ： 毛利率 28.58%/+1.28pct，期間費(fèi)用率 23.72%/+2.38pct，其中銷售費(fèi)用率 21.13%/+2.52pct，管理費(fèi)用率 2.21%/-0.66pct，研發(fā)費(fèi)率

35、0.47%/0.47pct，財務(wù)費(fèi)率-0.09%/+0.05pct，實現(xiàn)凈利率 3.90%/-0.46pct，主要或系四季度同店利潤有所承壓所致。數(shù)字化門店+網(wǎng)絡(luò)化協(xié)同成 19 年發(fā)展亮點，到家業(yè)務(wù)基礎(chǔ)扎實有望更好適應(yīng)疫情期間及后續(xù)線上占比提升趨勢。1）公司至 19 年底數(shù)字化會員 2355 萬，數(shù)字化會員銷售占比達(dá) 73.6%。超市實現(xiàn) 90%近萬個 SKU 的商品數(shù)字化，百貨已上線 13042 個數(shù)字化專柜。在 19 全年期間的線上商品及服務(wù)收入總 GMV 超 31 億元；超市的“天虹到家”銷售同增 43%，日均訂單量同比增長 39%，到家銷售占比提至 10%；2）公司一方面通過 98 家

36、天虹超市的到家服務(wù)滿足周邊社區(qū)的外送需求，另一方面通過百貨的線上化專柜強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)，在 19 年期間百貨到家的跨區(qū)域銷售占比達(dá) 25%；3）本次疫情期間在短期和中長期均給消費(fèi)者帶來了更多線上化購物的推動（包括生鮮+可選消費(fèi)），將進(jìn)一步加快百貨和超市的線上購物和天眼石場景的需求。天虹作為百貨行業(yè)中較早發(fā)力線上和到家業(yè)務(wù)，以及數(shù)字化轉(zhuǎn)型的標(biāo)的，且超市業(yè)態(tài)的收入占比已提升至 37%，有望短期受疫情的影響相比同行更小，以及后續(xù)抓住更多消費(fèi)者消費(fèi)線上化的紅利！2020 年經(jīng)營計劃：大店擴(kuò)張+超市輸出+數(shù)字化推進(jìn)，公司中長期發(fā)展戰(zhàn)略穩(wěn)步推進(jìn)。1）公司在 19 年期間再新簽約 18 個購物中心及百貨項目，

37、未來新開店項目充足，預(yù)計 2020 年雖受疫情影響，但仍有望新開 10 家大店，2021 年預(yù)計繼續(xù)新開店 8-10 家。2）公司在 19 年期間新簽約 17 個獨立超市項目，超市業(yè)務(wù)擴(kuò)張進(jìn)一步加快，并持續(xù)向連鎖化發(fā)展。3）數(shù)字化+體驗化+供應(yīng)鏈優(yōu)化，百貨和超市的外延及內(nèi)涵式發(fā)展有望進(jìn)一步深度推進(jìn)。核心邏輯：疫情系短期沖擊不改中長期邏輯，大店擴(kuò)張+數(shù)字化推進(jìn)+超市加速發(fā)展+高管持股計劃下發(fā)展可期。1）疫情系短期影響：今年 1-2 月份門店受疫情較直接影響，但期間公司積極發(fā)力到家業(yè)務(wù)來改善門店營收?？紤]到疫情期間消費(fèi)者的購物需求被抑制，后續(xù)或有望迎來消費(fèi)反彈，疊加公司目前門店大部分均已恢復(fù)營業(yè)，

38、預(yù)計 3-4 月同店銷售數(shù)據(jù)有望持續(xù)改善；2）外延持續(xù)擴(kuò)張：天虹百貨+購物中心 19 年末共 82 家門店，未來有望享受二三線城市消費(fèi)崛起下尤其對購物中心的市場需求紅利，實現(xiàn)大店持續(xù)擴(kuò)張且不排除更多管理輸出的大店落地；3）獨立超市業(yè)務(wù)加速發(fā)展：公司 19 年期間超市增至 97 家，收入和利潤占比增至 37%和 30%，且未來明確提出強(qiáng)化獨立超市擴(kuò)張，有望進(jìn)一步加大公司發(fā)展開弄；4） 公司治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場化，疊加高管團(tuán)隊年輕進(jìn)取+創(chuàng)新意識強(qiáng)+核心高管持股+員工超額利潤分享計劃+一二期股票增持計劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險提示：新冠肺炎影響線下消費(fèi)、經(jīng)濟(jì)下行抑制可選消

39、費(fèi)、展店進(jìn)度不及預(yù)期、數(shù)字化改革效果不及預(yù)期、次新店爬坡不及預(yù)期等。繼續(xù)重點推薦華熙生物，受疫情影響相對較小，原料端高壁壘+醫(yī)美業(yè)務(wù)消費(fèi)反彈疊加渠道下沉+護(hù)膚品多品牌組合，驅(qū)動業(yè)績高成長，空間可期！化妝品行業(yè) 20Q1 受疫情影響相對較小，基礎(chǔ)護(hù)膚和功能護(hù)膚影響更為有限。公司功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)多品牌齊發(fā)+線上銷售為主，并及時推出消毒凝膠等產(chǎn)品，有望是一季報表現(xiàn)較好的化妝品標(biāo)的之一。隨國內(nèi)疫情逐步得到控制，物流效率提升，公司 38 節(jié)銷售新品牌放量顯著，3 月 5-8 日潤百顏銷量和 GMV 同比增長 138.0%和 188.4%，夸迪銷量和 GMV 分別同比增長 2284.8%和 15368.4

40、%。預(yù)計隨消費(fèi)回暖功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)今年繼續(xù)保持高速增長。公司受影響較大業(yè)務(wù)為醫(yī)療終端產(chǎn)品銷售，19Q1 銷售收入占總收入比例僅約 25%。醫(yī)美消費(fèi)人群正處于快速擴(kuò)張階段，行業(yè)中長期發(fā)展邏輯不改，公司 19 年調(diào)整市場定位和銷售團(tuán)隊，產(chǎn)品線布局完善，有望充分享受市場紅利，隨疫情拐點出現(xiàn)迎來消費(fèi)反彈。公司原料業(yè)務(wù)穩(wěn)定，主要客戶合作 5-10 年，根據(jù)合同約定供應(yīng)產(chǎn)品。作為老牌 HA 原料龍頭，公司成本、資質(zhì)和渠道壁壘穩(wěn)固，并通過新產(chǎn)品開發(fā)提升附加值。公司為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，加碼醫(yī)療終端業(yè)務(wù)和護(hù)膚品市場，技術(shù)+成本+產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢下成長潛力巨大。原料業(yè)務(wù)依靠成

41、本、資質(zhì)、渠道三大壁壘地位穩(wěn)固，新應(yīng)用研發(fā)有望貢獻(xiàn)較大邊際增量；醫(yī)美大眾化及行業(yè)規(guī)范化驅(qū)動正規(guī)輕醫(yī)美市場高速發(fā)展，公司有望依靠成本及技術(shù)優(yōu)勢享受行業(yè)紅利、提升市場份額；功能性護(hù)膚品業(yè)務(wù)多品牌齊發(fā)，潤百顏優(yōu)勢顯著，夸迪、米蓓爾、肌活品牌高速成長，品牌矩陣逐步形成。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩；線下競爭持續(xù)惡化；新品推廣不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。愛嬰室：疫情逐步得到控制，線下零售回暖可期受疫情影響，愛嬰室線下門店 1 月底關(guān)店數(shù)約 30%，2 月門店關(guān)閉數(shù)較多、最低時接近 50%， 3 月疫情逐步得到控制以來，線下門店基本恢復(fù)營業(yè)。一方面，公司 20Q1 或受一定影響：我們估計收入增速約為-5

42、5%，考慮到銷售品類變化（毛利率較低的紙尿褲、奶粉占比提升）及費(fèi)用率（人工及租金費(fèi)用）上升，業(yè)績端或承壓更大；但另一方面疫情倒逼公司業(yè)務(wù)加速線上化，自有 APP、到家小程序以及門店到家業(yè)務(wù)得到較快增長，公司線上線下一體化建設(shè)有望加速推進(jìn)。此外，公司自有品牌建設(shè)持續(xù)推進(jìn)，毛利率水平有望得到進(jìn)一步優(yōu)化。風(fēng)險提示：疫情持續(xù)惡化；宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；展店不及預(yù)期；行業(yè)格局發(fā)生重大變化，電商龍頭大舉進(jìn)軍線下市場；自有品牌拓展不及預(yù)期等。壹網(wǎng)壹創(chuàng)：擬推動收購延伸產(chǎn)業(yè)鏈，有望實現(xiàn)跨越式發(fā)展2020 年3 月16 日早，壹網(wǎng)壹創(chuàng)發(fā)布公告稱公司擬以不超過3.8 億元的對價收購標(biāo)的公司51%股權(quán)（實際金額和比例以最

43、終協(xié)議約定為準(zhǔn)），并計劃在互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)服務(wù)領(lǐng)域建立長期的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，利用各自的優(yōu)勢，通過業(yè)務(wù)合作與創(chuàng)新，拓展延伸產(chǎn)業(yè)鏈，共同做大做強(qiáng)，實現(xiàn)跨越式發(fā)展。本次籌劃股權(quán)收購事項尚需在盡調(diào)和談判結(jié)束后簽訂正式股權(quán)收購協(xié)議，并履行標(biāo)的公司相關(guān)董事會和股東會決策程序，以及壹網(wǎng)壹創(chuàng)董事會和股東大會等相關(guān)決策程序，交易的審批結(jié)果尚存在不確定性。標(biāo)的公司經(jīng)營范圍為電子商務(wù)技術(shù)、網(wǎng)絡(luò)信息技術(shù)、計算機(jī)軟硬件、電子產(chǎn)品的技術(shù)開發(fā)等，2019 年資產(chǎn)總額 12128 萬元、負(fù)債總額 4615 萬元、凈資產(chǎn) 7513 萬元、營業(yè)收入 18614 萬元、凈利潤 4036 萬元。公司為電商代運(yùn)營行業(yè)稀缺龍頭標(biāo)的，有望

44、受益于疫情催化下行業(yè)整體向線上轉(zhuǎn)型?；瘖y品代運(yùn)營行業(yè)近千億空間，乘勢化妝品行業(yè)高增長紅利持續(xù)高速增長，電商代運(yùn)營行業(yè)集中度提升趨勢下龍頭優(yōu)勢明顯；公司跨賽道擴(kuò)張意圖明顯，有望依托人才及規(guī)模優(yōu)勢推動超預(yù)期增長；管理團(tuán)隊在業(yè)內(nèi)廣受認(rèn)可，人才培養(yǎng)機(jī)制成熟靈活，加之股權(quán)激勵進(jìn)一步綁定核心團(tuán)隊，有望實現(xiàn)穩(wěn)定高增。風(fēng)險提示：并購存在不確定性；線上渠道增速放緩；新品推廣不及預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。零售板塊重點上市公司永輝超市：公司以生鮮差異化定位為始，20 余載精耕供應(yīng)鏈，已成超市第四龍頭。當(dāng)前公司一則緊抓行業(yè)雙線融合、加速集中之機(jī)遇，推動云超板塊展店提速；且順勢而行，促進(jìn)同業(yè)整合，并向平臺化方向衍進(jìn)。

45、18 年，受股權(quán)激勵費(fèi)用、創(chuàng)新業(yè)務(wù)、下半年消費(fèi)壓力致同店下滑等多方面因素影響，公司費(fèi)用率處歷史高位；18 年末 19 年初，彩食鮮、云創(chuàng)相繼出表促輕裝前行，一二集群合并、管理人分工明確或使云超效率改善；著力發(fā)展小店，若其復(fù)制性得以驗證，或可豐富到家業(yè)務(wù)，促進(jìn)單區(qū)市占率大幅提升，重點推薦。預(yù)計 2019-2021 年云超復(fù)合增速 20-25%，預(yù)計 19-20 年 EPS 為 0.23 元/股、0.29 元/股，對應(yīng)給予 30 倍 PE，6個月目標(biāo)價 10.5 元，維持“買入-A 評級”。風(fēng)險提示：1）區(qū)域競爭加?。?）低線城市新業(yè)態(tài)發(fā)展超預(yù)期；3）小店業(yè)務(wù)發(fā)展低于預(yù)期；4）CPI 大幅下行風(fēng)險

46、。家家悅：公司以生鮮差異化定位深耕膠東，大賣場、綜超并行，威海煙臺區(qū)域優(yōu)勢明顯，亦為過去幾年為數(shù)不多的逆勢擴(kuò)張優(yōu)勢龍頭；當(dāng)前行業(yè)變革加速之際，憑借供應(yīng)鏈、物流、人員積累及優(yōu)勢，力推山東全省拓展，且收購、展店并行推進(jìn)張家口擴(kuò)張，并以其為中心準(zhǔn)備力促北部多省擴(kuò)張；其生鮮供應(yīng)鏈優(yōu)勢及密集展店策略下的擴(kuò)張邏輯正逐步兌現(xiàn)，長期營收、利潤彈性較強(qiáng)，當(dāng)前業(yè)績增速穩(wěn)健。預(yù)計 2019-2020 年 EPS0.77、0.95 元/股，當(dāng)前股價對應(yīng) 2019/2020 年扣非歸母凈利潤 PE 分別為 32X、26X、6 個月目標(biāo)價 30 元，維持“買入-A評級。風(fēng)險提示：門店拓展不及預(yù)期；跨區(qū)域擴(kuò)張大幅拖累業(yè)績；

47、同店大幅下降。紅旗連鎖：公司坐據(jù)西南，規(guī)模、效率突出，作為國內(nèi)稀缺的規(guī)?；憷昶髽I(yè)，其供應(yīng)鏈優(yōu)勢、網(wǎng)點價值及成長性或被低估；2019 年展店提速、同店穩(wěn)健、毛利率呈上升趨勢，費(fèi)用率管控良好，主業(yè)增速邊際向好，后續(xù)年份業(yè)績增長或較為穩(wěn)健。預(yù)計 2019-2021 年主業(yè)扣非歸母凈利潤復(fù)合增速約 20-25%，2019-2020 年主業(yè)扣非歸母凈利潤分別為 3.24 億元、3.89 億元，2019-2020 年新網(wǎng)銀行投資收益分別為 1.70 億元、2.25 億元；以 2 倍 PB 估值剔除新網(wǎng)銀行分部，當(dāng)前股價對應(yīng) 2020 年主業(yè) PE 估值約 24 倍，6 個月目標(biāo)價 10 元/股。風(fēng)

48、險提示：1）電商分流影響遠(yuǎn)超預(yù)期；2）人力、租金成本大幅提升；3）新網(wǎng)銀行投資收益大幅低于預(yù)期。珀萊雅：線上線下齊高增，營銷玩法持續(xù)升級，品類加速拓展。線上銷售額持續(xù)高增，2019Q3 在爆款“泡泡面膜”帶動下銷售額實現(xiàn)大幅增長。營銷玩法持續(xù)升級，19 年通過山海經(jīng)、美國國家地理等跨界營銷，冠名浙江衛(wèi)視遇見你真好、獨家特約青春環(huán)游記；通過品牌、代言人、粉絲進(jìn)行聯(lián)合營銷。2019H1 彩妝已實現(xiàn) 200%+增長，此外公司通過合伙人機(jī)制+跨境代運(yùn)營模式持續(xù)擴(kuò)張品牌及品類邊界，產(chǎn)品矩陣逐步豐富、具備強(qiáng)勁增長后勁。預(yù)計 19-20 年收入利潤保持 30-40%高速增長。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩、線下

49、競爭持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。丸美股份：核心品牌價值深厚，營銷升級渠道擴(kuò)張具較大邊際改善空間。公司單三季度業(yè)績大增超預(yù)期：2019Q3 單季收入 3.97 億元/+21.28%，加碼線上及新品推出拉動下半年收入增速提升，盈利能力繼續(xù)向好，歸母凈利 1.03 億元/+150.62%，歸母扣非凈利 9128 萬元/+136.66%；公司主品牌卡位化妝品最優(yōu)細(xì)分賽道之一眼部護(hù)理，定位中高端，保障公司核心盈利能力，促使公司品牌及品類擴(kuò)張具有更強(qiáng)張力。上市前公司對線上銷售及新品牌投入有限，但目前邊際有望迎來大幅改善：對線上重視程度大幅提升，2019 年 9 月線上銷售已迎來較大改

50、善；春紀(jì)品牌擬打造為新銳潮品、重點通過線上銷售；高端系列丸美東京成長迅速，主品牌形象有望進(jìn)一步升級。風(fēng)險提示：經(jīng)銷商管理風(fēng)險，渠道結(jié)構(gòu)風(fēng)險，新項目孵化風(fēng)險。華熙生物：公司為全球玻尿酸原料龍頭企業(yè)，并以透明質(zhì)酸為主線延伸上下游布局，加碼醫(yī)療終端業(yè)務(wù)和護(hù)膚品市場，技術(shù)+成本+產(chǎn)業(yè)一體化優(yōu)勢下成長潛力巨大。公司原料業(yè)務(wù)是公司傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，入局較早，市占率高達(dá) 36%，成本、資質(zhì)、渠道三大壁壘，醫(yī)療終端產(chǎn)品業(yè)務(wù)依靠大眾價位+領(lǐng)先技術(shù)快速攫取市場份額；公司 16-18 年護(hù)膚品業(yè)務(wù)營收復(fù)合增速達(dá) 113.2%，次拋原液、故宮口紅等單品表現(xiàn)亮眼。與傳統(tǒng)護(hù)膚品廠商相比，公司高端原液類公司未來繼續(xù)布局線上渠

51、道，加碼產(chǎn)能并豐富產(chǎn)品線，在優(yōu)質(zhì)研發(fā)團(tuán)隊帶領(lǐng)下，乘線上紅利化妝品業(yè)務(wù)快速增長可期。風(fēng)險提示：新技術(shù)替代風(fēng)險；經(jīng)銷商管理風(fēng)險；行業(yè)監(jiān)管風(fēng)險；募集資金投資項目實施風(fēng)險等。上海家化：立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，老牌新生進(jìn)行時。公司主力品牌市占率穩(wěn)居前列且持續(xù)提升，培育期品牌高速成長；線上渠道調(diào)整后成效顯著，線下渠道穩(wěn)步擴(kuò)張；經(jīng)營管理效率持續(xù)優(yōu)化，盈利能力穩(wěn)步提升。公司立體品牌布局完成，多維渠道調(diào)整通順，管理效率持續(xù)優(yōu)化，有望依托龍頭規(guī)模優(yōu)勢，實現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定增長。風(fēng)險提示：線上渠道增速放緩、線下競爭持續(xù)惡化、新品推廣不及預(yù)期、宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑。愛嬰室：展店提速驅(qū)動業(yè)績進(jìn)入高

52、速增長期，自有品牌占比提升有望持續(xù)優(yōu)化盈利能力。 2019 年，公司展店提速，新進(jìn)入西南、珠三角市場有望貢獻(xiàn)較大增量：預(yù)計 2020-2021 年公司將保持高速展店，同店高增+展店提速+次新店成熟將驅(qū)動業(yè)績進(jìn)入高速增長通道。以建設(shè)自有品牌為重點戰(zhàn)略，盈利能力有望大幅優(yōu)化：2017 年自由品牌占比約 7%，2018 年約近 9%。假設(shè)公司 2021 年將自有品牌占比提升至 20%，自有品牌毛利率約高于非自有品牌 10-15pct，毛利率有望提升 3pct 以上。以愛嬰室 APP 為依托，結(jié)合微信小程序商城等，加大電商投入補(bǔ)足線上短板：2019 年下半年公司推出 MAX 會員，收效良好、進(jìn)一步提升

53、了消費(fèi)者粘性和復(fù)購水平，加固核心壁壘。目前市值對應(yīng) 2020 年 23xPE，仍處估值低位，今日股價受資金情緒概念等波動有所調(diào)整，建議關(guān)注投資機(jī)會，繼續(xù)重點推薦。風(fēng)險提示：宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行；展店不及預(yù)期；行業(yè)格局發(fā)生重大變化，電商龍頭大舉進(jìn)軍線下市場；自有品牌拓展不及預(yù)期等。老鳳祥：黃金價格持續(xù)上行+國企改革推進(jìn)+加盟店持續(xù)下沉三四線，黃金首飾龍頭內(nèi)生外延助力發(fā)展。公司為上海市國改企業(yè)先鋒，此前的上海老鳳祥股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要為后續(xù)做進(jìn)一步的混改掃清障礙，最終實現(xiàn)公司的新一代管理人員能夠進(jìn)入股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成利益綁定及提高管理效率，利好長期發(fā)展。黃金飾品需求：受益 19Q2 以來黃金價格持續(xù)上漲且未來中長

54、期看趨勢仍有望延續(xù)，在一定程度上催化市場對黃金產(chǎn)品增值保值的投資屬性需求，推動公司 19Q2-3 黃金主業(yè)收入利潤加速上行。此外，黃金首飾時尚化年輕化有望繼續(xù)帶動增量，行業(yè)內(nèi)生需求依舊有望向好。公司18 全年凈增營銷網(wǎng)點347 家，增至3521 家，并在19Q1-3繼續(xù)凈增 201 家營銷網(wǎng)點，渠道擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)。未來在“五位一體”營銷體系帶動下，有望繼續(xù)實現(xiàn)三四線城市門店下沉。風(fēng)險提示：金價波動、門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇等。周大生：短中期以點帶面三四線門店快速擴(kuò)張，中長期產(chǎn)品力及門店管理優(yōu)勢下同店增長可期。1）門店數(shù)量擴(kuò)張：公司在門店擴(kuò)張上采用一二線自營定位樣板店，三四線加盟擴(kuò)張實現(xiàn)

55、快速下沉。我們在外發(fā)的周大生深度中測算指出，中性假設(shè)下取四川和河南的開拓程度均值的 80%為公司未來在各地區(qū)的成熟開拓程度，公司目前可開店空間預(yù)計仍有至少 1617 家，門店擴(kuò)張仍有約 47.9%潛力；2）單店毛利提升：公司積極打造應(yīng)用不同場景的鉆石產(chǎn)品矩陣，迎合消費(fèi)者的非婚慶鉆石需求，以及持續(xù)加大品牌的宣傳力度，疊加公司門店及渠道管理能力在行業(yè)中優(yōu)勢突出，中長期維度下，單店銷售額及產(chǎn)品加價率的提升同樣潛力較大。 3）并購協(xié)同：公司財務(wù)投資 Ido16.6%股權(quán)，后續(xù)兩大珠寶品牌商在渠道、產(chǎn)品、研發(fā)等多維度的戰(zhàn)略合作值得期待。4）估值層面：目前受到非控股股東北極光的減持影響，在未來 3年業(yè)績復(fù)

56、合增速有望達(dá) 22%+下，對應(yīng) 2019-21 年 PE 僅 15x、12x、10 x，短期資金面不利因素或已被市場反映，中長期維度下，當(dāng)前時點具備估值優(yōu)勢。風(fēng)險提示：連鎖經(jīng)營管理風(fēng)險，產(chǎn)品質(zhì)量控制風(fēng)險，指定供應(yīng)商的供貨風(fēng)險，委外生產(chǎn)風(fēng)險等。蘇寧易購：持續(xù)打造全場景零售格局，雙線融合實現(xiàn)規(guī)模優(yōu)勢。公司已完成家樂福中國并表，家樂福專業(yè)的快消品運(yùn)營經(jīng)驗以及供應(yīng)鏈能力，有望與蘇寧全場景零售模式、立體物流配送網(wǎng)絡(luò)以及強(qiáng)大的技術(shù)手段進(jìn)行有機(jī)結(jié)合，完善在大快消品類的 O2O 布局，有利于降低采購和物流成本，提升市場競爭力與盈利能力；零售云加盟店持續(xù)擴(kuò)張，有望依托優(yōu)勢家電品類，強(qiáng)化快消供應(yīng)鏈；公司以智慧零售

57、為核心，一方面以蘇寧易購直營店和零售云加盟店為兩大抓手深耕低線城市，另一方面以蘇寧小店進(jìn)軍便利店市場，并以小店作為物流節(jié)點，輻射周圍三公里用戶群，徹底打通線上與線下流量，有效擴(kuò)大用戶范圍，獲取粘性流量；收購家樂福后市占率提升，持續(xù)整合雙線資源規(guī)模效應(yīng)有望進(jìn)一步顯現(xiàn)。風(fēng)險提示：宏觀消費(fèi)環(huán)境變差風(fēng)險；線下擴(kuò)張不及預(yù)期風(fēng)險；電商競爭格局變化，出現(xiàn)價格戰(zhàn)等風(fēng)險；低線城市消費(fèi)升級不及預(yù)期；便利店行業(yè)競爭格局變化，發(fā)展不及預(yù)期；費(fèi)用控制不及預(yù)期等。南極電商：19 年 1-9 月整體GMV+60%繼續(xù)高增長，中長期在產(chǎn)品渠道雙發(fā)力下成長空間可期。1）產(chǎn)品端：公司未來戰(zhàn)略為在現(xiàn)有強(qiáng)勢二級類目下縱向延伸出更多三

58、級類目爆款，橫向則憑借品牌知名度和營銷實力從傳統(tǒng)的內(nèi)衣、家紡領(lǐng)域擴(kuò)張至健康生活、母嬰、箱包等新領(lǐng)域，實現(xiàn)一級類目的擴(kuò)張，整體 GMV 擴(kuò)張潛力可期；2）渠道端：公司在阿里系 GMV 保持高增長之外，憑借定位和拼多多的高度重合，未來在其中長尾市場開拓的紅利及阿里系中的龍頭優(yōu)勢鞏固下，社交平臺端同樣有望為公司 GMV 增長做良好支撐；3）貨幣化率：公司在 2018-19 年對新平臺和新品類已做持續(xù)培育，部分品類已達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)，預(yù)計公司貨幣化率有望在 2020 年起企穩(wěn)，看好公司的中長期成長性，繼續(xù)推薦。風(fēng)險提示：品牌矩陣布局受阻，品牌影響力下降，平臺渠道發(fā)展受限，GMV 總量增量不及預(yù)期，應(yīng)收賬款

59、風(fēng)險等。天虹股份：19-20 年展店加速+數(shù)字化降本提效+高管團(tuán)隊員工持股計劃彰顯信心，內(nèi)生外延助力成長可期。1）外延擴(kuò)張加速：天虹百貨+購物中心截至 19Q3 末共 85 家門店，未來有望繼續(xù)享受二三線城市消費(fèi)崛起帶來的市場紅利，預(yù)計 19-20 年新開店均為 8-10 家；2）內(nèi)生業(yè)態(tài)升級：優(yōu)化供應(yīng)鏈降本提效、主題館等開發(fā)強(qiáng)化百貨體驗、天虹到家及騰訊合作等深耕數(shù)字化，三層面推動內(nèi)部零售升級，實現(xiàn)降本提效；3）輕資產(chǎn)擴(kuò)張推進(jìn)：公司管理模式的大店項目擁有多個儲備，未來有望繼續(xù)與國內(nèi)領(lǐng)導(dǎo)型地產(chǎn)商落實更多管理輸出項目，實現(xiàn)合作共贏；4）治理優(yōu)異：天虹在成立初期就引入港資，充分市場化，疊加高管團(tuán)隊年

60、輕進(jìn)取+創(chuàng)新意識強(qiáng)+核心高管持股+員工超額利潤分享計劃+一二期股票增持計劃綁定，公司治理結(jié)構(gòu)優(yōu)異。風(fēng)險提示：消費(fèi)市場競爭激烈風(fēng)險、門店擴(kuò)張速度不及預(yù)期、經(jīng)濟(jì)下行抑制可選消費(fèi)風(fēng)險等。下周重要會議提醒表 2：下周重要會議公司會議序號公司名稱會議名稱會議時間1輕紡城股東大會 202003252南極電商股東大會 202003253中央商場股東大會 20200326數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券研究中心行業(yè)新聞騰訊 5000 萬入股新希望旗下公司，成為第二大股東；3 月 12 日，新希望集團(tuán)旗下新騰數(shù)致網(wǎng)絡(luò)科技有限公司獲得來自騰訊方面的 5000 萬元戰(zhàn)略投資。騰訊此舉被看作是在智慧農(nóng)業(yè)領(lǐng)域布局的重要舉措