堅(jiān)持還是拋售當(dāng)前大幅折價(jià)券如何選擇

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 月度聚焦：拋售還是堅(jiān)持，當(dāng)前大幅折價(jià)券如何選擇? 4 HYPERLINK l _TOC_250008 成交凈價(jià)低于 80 元的債券 4 HYPERLINK l _TOC_250007 折價(jià)成交后 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤分析 5 HYPERLINK l _TOC_250006 折價(jià)成交后 2 個(gè)月內(nèi)的跟蹤分析 6 HYPERLINK l _TOC_250005 折價(jià)成交后至債券到期前的跟蹤分析（截至 2020 年 11 月 6 日） 8 HYPERLINK l _TOC_250004 成交凈價(jià)低于 60 元的債券 9 HYPERLINK l _

2、TOC_250003 信用債凈融資環(huán)比小幅反彈，等級(jí)間票息空間收窄 10 HYPERLINK l _TOC_250002 信用債成交量環(huán)比下滑，換手率大幅回落 13 HYPERLINK l _TOC_250001 后市展望：流動(dòng)性將邊際轉(zhuǎn)松，投資向核心資產(chǎn)集中 16 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 17圖表目錄圖表 1：2019 年 1 月-2020 年 10 月信用債成交凈價(jià)小于 80 元的變化趨勢(shì) 5圖表 2：折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 5圖表 3：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 5圖表 4：折價(jià)成交后

3、 1 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 6圖表 5：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 6圖表 6：折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 6圖表 7：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 6圖表 8：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 7圖表 9：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 7圖表 10：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 7圖表 11：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 7圖表 12：折價(jià)成交后 2

4、個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 8圖表 13：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 8圖表 14：折價(jià)成交后至債券到期前回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 8圖表 15：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 8圖表 16：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 9圖表 17：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 9圖表 18：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 9圖表 19：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 9圖表 20：10

5、月信用債凈融資環(huán)比小幅反彈（億元） 11圖表 21：信用債發(fā)行票面利率微幅回落（%） 11圖表 22：信用債一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒環(huán)比回升（bps） 11圖表 23：城投債和產(chǎn)業(yè)債票面利率環(huán)比均小幅下降 12圖表 24：城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒環(huán)比繼續(xù)弱幅回暖 12圖表 25：不同等級(jí)信用債投標(biāo)情緒月度情況 12圖表 26：長久期投標(biāo)情緒較中短久期環(huán)比回暖更明顯 12圖表 27：城投-產(chǎn)業(yè)債票息空間（%、bps） 13圖表 28：不同久期票息空間（%、bps） 13圖表 29：不同等級(jí)票息空間（%、bps） 13圖表 30：公募-私募票息空間（%、bps） 13圖表 31：10 月信用債成交環(huán)比顯著下

6、降 14圖表 32：產(chǎn)業(yè)債較城投債成交環(huán)比降幅更為明顯 14圖表 33：不同等級(jí)城投債成交情況（億元） 14圖表 34：不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債成交情況（億元） 14圖表 35：信用債二級(jí)成交價(jià)格漲跌規(guī)模情況 15圖表 36：成交凈價(jià)漲跌幅 15圖表 37：換手率環(huán)比基本不變 15圖表 38：城投債與產(chǎn)業(yè)債信用利差（bps） 16圖表 39：AAA 中短票據(jù)各期限利差（bps） 16圖表 40：10 年期國債收益率走勢(shì)（%） 161 月度聚焦：拋售還是堅(jiān)持，當(dāng)前大幅折價(jià)券如何選擇?近期信用債市場(chǎng)大幅波動(dòng)，華晨和永煤違約事件發(fā)生，以及紫光債券大幅折價(jià)之后，信用風(fēng)險(xiǎn)的大幅蔓延導(dǎo)致折價(jià)券數(shù)量的增加。一方面，避

7、險(xiǎn)情緒之下風(fēng)險(xiǎn)偏好低的投資者繼續(xù)大量拋售；但另一方面，也不可避免的存在被錯(cuò)殺的優(yōu)質(zhì)個(gè)券，因此對(duì)部分風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者來說就有尋找錯(cuò)殺個(gè)券的需求。那么在這個(gè)位置，手持折價(jià)券時(shí)是應(yīng)該及時(shí)斬倉呢，還是應(yīng)該等待風(fēng)險(xiǎn)改善，對(duì)觀望的投資者來說是該入手呢，還是該等待更好的實(shí)際呢。我們通過梳理近兩年折價(jià)券最后表現(xiàn)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，來對(duì)如何進(jìn)行折價(jià)券投資決策提供參考。我們選取 2019 年 1 月至 2020 年 10 月的信用債二級(jí)市場(chǎng)成交數(shù)據(jù)，對(duì)信用債大幅折價(jià)成交后的表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析（不含提前還本的債券）。為便于捕捉同一支債券可能出現(xiàn)的多次交易機(jī)會(huì)，我們以月度表現(xiàn)作為分析基準(zhǔn)，即對(duì)于每月成交凈價(jià)在 80 元和

8、60 元以下的債券進(jìn)行跟蹤，探究其在此后 1 個(gè)月內(nèi)、2 個(gè)月內(nèi)及債券到期前的市場(chǎng)表現(xiàn)，并對(duì)發(fā)行人有過違約記錄和無違約記錄下債券價(jià)格反彈至某一水平的差異進(jìn)行研究。結(jié)果顯示，如果債券凈值跌至 80 元以下，繼續(xù)持有的賠率就已經(jīng)高于勝率。凈值跌在80 元以下的債券在到期前最終能夠回升到 80 元以上的樣本比例為 58%，回到 90 元以上的樣本比例為 40%，回到 100 元以上的樣本比例只有 6%。而在凈值跌到 80 元以下后的 1 個(gè)月和 2 個(gè)月內(nèi)回到 80 元以上的概率分別僅為 30%-40%和 40%左右，而只有不到 20%的能夠回升到 90 以上，回升到 100 元以上的可以忽略。這意

9、味著投資凈值跌到 80 元以下的債券，在未來 1-2 個(gè)月基本不能回本，在存續(xù)期也只有一半左右概率能夠回本，而債券能夠再度回到面值的概率微乎其微。如果債券凈值跌至 60 元，繼續(xù)持有性價(jià)比就已經(jīng)很低了。債券凈值跌到 60 元以下，從過去兩年經(jīng)驗(yàn)來看，即使持有至到期，能夠升到 60 元以上的概率也只有 40%，能夠升到 80 元以上的概率只有 28%，能夠升到 100 元的只有 6%。在凈值跌到 60 元以下之后個(gè)月和 2 個(gè)月內(nèi)，能夠升回 60 元以上的概率分別僅為 28%和 32%。這意味著凈價(jià)跌至 60 元以下持有大概率會(huì)虧損，在未來 1-2 個(gè)月基本上不會(huì)回本。折價(jià)債券基本上呈現(xiàn)出凈值越

10、低，抄底風(fēng)險(xiǎn)越大的特征。而且主體有過違約的債券，凈值回升的概率明顯低于沒有違約的債券。成交凈價(jià)低于 80 元的債券2019 年以來，單月成交大幅折價(jià)，成交凈價(jià)低于 80 元的債券數(shù)量整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。2019 年 1 月成交凈價(jià)低于 80 元的債券有 75 只，而 2020 年 9 月成交凈價(jià)低于 80 元的債券只有 19 只；其中發(fā)行人出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約情形的成交券占比亦呈下降趨勢(shì)。圖表 1：2019 年 1 月-2020 年 10 月信用債成交凈價(jià)小于 80 元的變化趨勢(shì)成交凈價(jià)小于80元的個(gè)數(shù)其中發(fā)行人出現(xiàn)實(shí)質(zhì)違約情形的個(gè)數(shù)占比8070%7060%6050%5040%4030%302020%1

11、010%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0100%資料來源：Wind，&折價(jià)成交后 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤分析對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 1 個(gè)月內(nèi)凈價(jià)回到 80 元之上的債券數(shù)量及占比如下圖所示，其中由于上述成交凈價(jià)低于 80 元的債券數(shù)量整體呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的影響，凈價(jià)回到 80 元之上的債券數(shù)量亦呈下降趨勢(shì)，且

12、占比的中樞明顯下移，顯示出在一個(gè)月的跟蹤期內(nèi)，市場(chǎng)對(duì)折價(jià)券的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所下降。對(duì)發(fā)行人是否存在違約情況分別進(jìn)行分析，可以發(fā)現(xiàn)對(duì)于發(fā)行人未出現(xiàn)過違約情況的折價(jià)券而言，其在 1 個(gè)月內(nèi)反彈至 80 元之上的數(shù)量和占比均顯著高于發(fā)生過違約的發(fā)行人，顯示出即使是在折價(jià)券的市場(chǎng)定價(jià)和特定投資者對(duì)其估值存在分歧，進(jìn)而促使特定投資者采取抄底行動(dòng)時(shí)，對(duì)于已經(jīng)發(fā)生過違約事件的債券，投資者仍然具有明顯的規(guī)避態(tài)度。圖表 2：折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 3：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比回到80元之上的債券個(gè)數(shù)占比35302520151052020/1

13、02020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01060%50%40%30%20%10%0%發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）2580%70%2060%1550%40%1030%520%10%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/02202

14、0/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0100%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 1 個(gè)月內(nèi)凈價(jià)回到 90 元之上的情況如下圖所示，折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 90 元之上的債券占比的中樞值為 15%-20%，約為回到80 元之上的債券占比中樞值 30%-40%的一半。而對(duì)發(fā)行人是否存在違約情況分別進(jìn)行分析方面，發(fā)行人未出現(xiàn)過違約情況的折價(jià)券在 1 個(gè)月內(nèi)反彈至 90 元之上的數(shù)量和占比仍顯著高于發(fā)生過違約

15、的發(fā)行人，但今年 3 季度末以來，市場(chǎng)對(duì)存在違約歷史的發(fā)行人的折價(jià)券的追捧程度有所增加。圖表 4：折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 5：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比回到90元之上的債券個(gè)數(shù)占比2520151052020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01040%35%30%

16、25%20%15%10%5%0%發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）1850%1645%1440%1235%1030%25%820%615%410%25%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0100%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 1 個(gè)月內(nèi)凈

17、價(jià)回到 100 元之上的情況如下圖所示，折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 100 元之上的債券占比的中樞值僅為 5%左右，且今年以來只有未發(fā)生過違約事件的發(fā)行人的折價(jià)券能回到 100 元之上。圖表 6：折價(jià)成交后 1 個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 7：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比回到100元之上的債券個(gè)數(shù)占比876543212020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/0720

18、19/062019/052019/042019/032019/022019/01025%20%15%10%5%0%發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）876543212020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01030%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&折價(jià)成交后 2

19、 個(gè)月內(nèi)的跟蹤分析對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 2 個(gè)月內(nèi)凈價(jià)回到 80 元之上的債券數(shù)量及占比如下圖所示，與 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤分析不同的是，占比的中樞未出現(xiàn)明顯下移，保持在 45%左右。發(fā)行人存在違約/未違約下的分項(xiàng)情況與 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤基本一致。圖表 8：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 9：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約回到80元之上的債券個(gè)數(shù)占比 占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）4570%304060%35253050%202540%2030%151520%1010510%5

20、2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0100%090%80%70%60%50%40%30%20%10%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/07201

21、9/062019/052019/042019/032019/022019/010%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 2 個(gè)月內(nèi)凈價(jià)回到 90 元之上的情況如下圖所示，折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 90 元之上的債券占比的中樞值為 20%，約為回到 80 元之上的債券占比中樞值 40%的一半。而對(duì)發(fā)行人是否存在違約情況分別進(jìn)行分析方面，與 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤情況一致圖表 10：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 11：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約回到90元之上

22、的債券個(gè)數(shù)占比 占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）3050%45%252540%2035%2030%1525%151020%1015%510%55%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0100%060%50%40%30%20%10%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/0

23、42020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010% 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后 2 個(gè)月內(nèi)凈價(jià)回到 100 元之上的情況如下圖所示，與成交后 1 個(gè)月內(nèi)的跟蹤情況基本一致，今年以來只有未發(fā)生過違約事件的發(fā)行人的折價(jià)券能回到 100 元之上。圖表 12：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 13：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上

24、的債券個(gè)數(shù)及占比發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約回到100元之上的債券個(gè)數(shù)9876543210占比25%20%15%10%5%0%占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)行人無違約）987654322020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/0112020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/03

25、2020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01030%25%20%15%10%5%0% 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&折價(jià)成交后至債券到期前的跟蹤分析（截至 2020 年 11 月 6 日）對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后至債券到期前凈價(jià)回到 80 元之上的債券數(shù)量及占比如下圖所示，占比的中樞出現(xiàn)下移，可能與統(tǒng)計(jì)期限的截點(diǎn)與債券剩余期限的相對(duì)長短有關(guān)。發(fā)行人存在違約/未違約下的分項(xiàng)情況與前文的跟蹤基本一致。圖表 14：

26、折價(jià)成交后至債券到期前回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 圖表 15：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 80 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比發(fā)行人出現(xiàn)違約發(fā)行人無違約回到80元之上的債券個(gè)數(shù)占比6050403020102020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01080%70%60%50%40%30%20%10%0%占比（發(fā)行人違約）占比（發(fā)

27、行人無違約）4035302520151052020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010120%100%80%60%40%20%0% 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元的債券進(jìn)行跟蹤，成交后至債券到期前凈價(jià)回到 90 元之上的情況如下圖所示，成交后至債券到期前回到 90 元之上的債券占比的中樞值為 4

28、0%，較成交后 2 個(gè)月內(nèi)的跟蹤情況明顯增加。而發(fā)行人存在違約/未違約下的分項(xiàng)情況與前文的跟蹤基本一致。圖表 16：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比圖表 17：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 90 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比回到90元之上的債券個(gè)數(shù)占比50454035302520151052020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019

29、/022019/01070%發(fā)行人出現(xiàn)違約 占比（發(fā)行人違約）4035302520151050發(fā)行人無違約占比（發(fā)行人無違約）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60%50%40%30%20%10%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&對(duì)成交凈價(jià)低于 80 元

30、的債券進(jìn)行跟蹤，成交后至債券到期前凈價(jià)回到 100 元之上的情況如下圖所示，與前文的跟蹤情況基本一致，今年以來只有未發(fā)生過違約事件的發(fā)行人的折價(jià)券能回到 100 元之上。圖表 18：折價(jià)成交后 2 個(gè)月回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比 圖表 19：發(fā)行人存在違約/未違約下折價(jià)券回到 100 元之上的債券個(gè)數(shù)及占比回到100元之上的債券個(gè)數(shù)占比181614121086422020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/07

31、2019/062019/052019/042019/032019/022019/01030%1425%121020%815%610%45%20%0發(fā)行人出現(xiàn)違約40%35%30%25%20%15%10%5%2020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010%資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&成交凈價(jià)低于 60 元的債券對(duì)成交凈價(jià)

32、低于 60 元的債券進(jìn)行上述情景分析，分別跟蹤其折價(jià)成交后 1 個(gè)月內(nèi)、2 個(gè)月內(nèi)和截至到期日前的成交價(jià)變化，其跟蹤表現(xiàn)的主要特征如下：成交凈價(jià)低于 60 元的債券的發(fā)行主體中發(fā)生違約的占比顯著高于成交凈價(jià)低于 80元的債券；跟蹤期為 1 個(gè)月的情況下，成交凈價(jià)低于 80 元的債券在跟蹤期內(nèi)價(jià)格回升至 80元之上的比率在逐漸下降，而成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 60 元之上的比率則較為穩(wěn)定，兩者中樞相近。跟蹤期為 1 個(gè)月的情況下，未違約主體其成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 80 元的比率與成交凈價(jià)低于 80 元的債券回升至 90 的比率相近，均為 24%左右；違約主體其成交凈價(jià)低于

33、 60 元的債券回升至 80 元的比率顯著低于成交凈價(jià)低于 80 元的債券回升至 90 的比率（5%對(duì) 12%）。跟蹤期為 1 個(gè)月的情況下，無論發(fā)行人是否存在違約情形，成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 100 元的比率均接近于 0。跟蹤期為 2 個(gè)月的情況下，成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 60 元之上的比率與跟蹤期為 1 個(gè)月的情況幾乎一致，違約主體的比率為 10%左右，未違約主體的比率為 50%左右；橫向比較，違約主體的該比率顯著低于成交凈價(jià)低于 80 元的債券在跟蹤期內(nèi)價(jià)格回升至 80 元之上的比率（11%對(duì) 23%），未違約主體的比率相近，均為 50%左右。跟蹤期為 2 個(gè)月的

34、情況下，成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 80 元之上的比率較跟蹤期為 1 個(gè)月下的比率顯著增加。跟蹤期為 2 個(gè)月的情況下，無論發(fā)行人是否存在違約情形，成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 100 元的比率仍均接近于 0。跟蹤至到期日的情況下（截至 2020 年 11 月 6 日），成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 60 元之上的比率，違約主體的比率為 15%左右，未違約主體的比率為 65%左右，較跟蹤期為 1 或 2 個(gè)月的比率顯著增加。跟蹤至到期日的情況下，成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 80 元之上的比率較跟蹤期為 2 個(gè)月的情況顯著增加，違約主體由 7%上升至 10，未違約主體

35、由 29%上升至 45%。跟蹤至到期日的情況下，違約主體成交凈價(jià)低于 60 元的債券回升至 100 元的比率仍均接近于 0，未違約主體的該比率接近 10%。信用債凈融資環(huán)比小幅反彈，等級(jí)間票息空間收窄信用債1凈融資環(huán)比小幅反彈。10 月信用債發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅反彈，一級(jí)包銷帶來的一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)無序的現(xiàn)象在逐步消退，發(fā)行定價(jià)逐步回歸理性，信用債加權(quán)票面利率維持在 3.8%左右。1 信用債口徑為公司債、企業(yè)債、中票、短融、定向工具，下同。圖表 20：10 月信用債凈融資環(huán)比小幅反彈（億元）總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)凈融資額(億元)-右軸200001000015000800010000600050

36、00400002000-50000-10000-20002020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/01-15000-4000資料來源：Wind，&具體來看，信用債整體口徑，1）認(rèn)購情緒方面，我們可以通過觀測(cè)個(gè)券票面利率與投標(biāo)下限的指標(biāo)，來描述一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購情緒，該指標(biāo)越低說明一級(jí)市場(chǎng)新券貼二級(jí)市場(chǎng)估值發(fā)行，新券

37、認(rèn)購情緒高漲，反之，則低落。10 月該指標(biāo)環(huán)比出現(xiàn)小幅回落，顯示一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒略有回暖；2）發(fā)行利率方面，6 月以來一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率逐步回升，當(dāng)前加權(quán)票面利率升至 3.8%左右，與 10 年期國債利率尚有逾 60bps，但空間亦有限。圖表 21：信用債發(fā)行票面利率微幅回落（%）圖表 22：信用債一級(jí)市場(chǎng)投標(biāo)情緒環(huán)比回升（bps）%6.565.554.543.532.52020/092020/052020/012019/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/012016/092016/052016/012015/0920

38、15/052015/012加權(quán)票面利率加權(quán)票面利率-MA5bps1009080706050403020102020/092020/052020/012019/092019/052019/012018/092018/052018/012017/092017/052017/012016/092016/052016/012015/092015/052015/010avr（票面-下限）avr（票面-下限）-MA5資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&分類來看，發(fā)行利率方面，整體城投債票面利率在產(chǎn)業(yè)債上方，環(huán)比均小幅下降；投標(biāo)情緒方面，城投債與產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒均環(huán)比弱幅回暖，相比之下，城投債邊際變化

39、較產(chǎn)業(yè)債更明顯，表現(xiàn)為城投-產(chǎn)業(yè)的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)開始收窄，城投債在市場(chǎng)變化時(shí)較產(chǎn)業(yè)債有更高的敏感度，或與債券發(fā)行的等級(jí)結(jié)構(gòu)有關(guān)。圖表 23：城投債和產(chǎn)業(yè)債票面利率環(huán)比均小幅下降圖表 24：城投債和產(chǎn)業(yè)債投標(biāo)情緒環(huán)比繼續(xù)弱幅回暖BPS76.565.554.543.532.52020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042

40、015/012城投-產(chǎn)業(yè)息差票面-產(chǎn)業(yè)債票面-城投債100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00BPS票面-投標(biāo)下限（bps）-產(chǎn)業(yè)債 票面-投標(biāo)下限（bps）-城投債120110100908070605040302020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0

41、120資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&長久期投標(biāo)情緒環(huán)比回暖更明顯。低等級(jí)投標(biāo)情緒較中高等級(jí)邊際回暖更顯著；長久期投標(biāo)情緒邊際回暖更顯著，表現(xiàn)為長久期的票面-投標(biāo)下限指標(biāo)環(huán)比下降更明顯。圖表 25：不同等級(jí)信用債投標(biāo)情緒月度情況圖表 26：長久期投標(biāo)情緒較中短久期環(huán)比回暖更明顯票面-投標(biāo)下限（bps）-低等級(jí) 票面-投標(biāo)下限（bps）-高等級(jí) 票面-投標(biāo)下限（bps）-中等級(jí)BPS180BPS票面-投標(biāo)下限（bps）-短久期票面-投標(biāo)下限（bps）-長久期1601401201008060402020/102020/072020/042020/012019/102019/072019

42、/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120420370320270220170120702020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/0

43、72015/042015/0120 票面-投標(biāo)下限（bps）-中久期 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&從息差空間來看，目前城投債與產(chǎn)業(yè)債的票息空間雖近期有所收窄，但仍處于較高水平，除了可能與發(fā)行期限和發(fā)行等級(jí)有關(guān)外，亦表現(xiàn)出城投債整體上在票息策略上仍有挖掘和配置的性價(jià)比；4 月以來，中短久期息差迅速擴(kuò)張，7 月達(dá)到近 180bps 的高位，近月有明顯回落，但仍處于相對(duì)高位，中等久期品種仍具備較高配置性價(jià)比；7 月至今，中低等級(jí)較高等級(jí)之間的息差空間從高位回落，下沉資質(zhì)博票息的性價(jià)比在逐步下降，需謹(jǐn)慎衡量風(fēng)險(xiǎn)與收益；相比公募債，私募債的票息更具剛性，目前其與公募債之間仍有 150-2

44、00bps 的票息空間。對(duì)于負(fù)債端穩(wěn)定、對(duì)流動(dòng)性要求不高、以配置盤為主的產(chǎn)品，我們認(rèn)為可以以犧牲部分流動(dòng)性來換取這部分票息。圖表 27：城投-產(chǎn)業(yè)債票息空間（%、bps）圖表 28：不同久期票息空間（%、bps）BPS76.565.554.543.532.52020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012城投

45、-產(chǎn)業(yè)息差票面-產(chǎn)業(yè)債票面-城投債100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.00BPS 8 票面-長久期票面-中久期765432020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012中短久期息差票面-短久期200180160140120100806040200資料來源

46、：Wind，&資料來源：Wind，&圖表 29：不同等級(jí)票息空間（%、bps）圖表 30：公募-私募票息空間（%、bps）PS中高等級(jí)息差 票面-高等級(jí)票面-低等級(jí)票面-中等級(jí)B816071401206100580460403202020/102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/0120BPS 8765432020/

47、102020/072020/042020/012019/102019/072019/042019/012018/102018/072018/042018/012017/102017/072017/042017/012016/102016/072016/042016/012015/102015/072015/042015/012私募-公募息差票面-公募債票面-私募債300250200150100500資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&信用債成交量環(huán)比下滑，換手率大幅回落信用債二級(jí)成交環(huán)比顯著下降，換手率大幅回落。10 月信用債二級(jí)成交量環(huán)比顯著下降，成交凈價(jià)當(dāng)月依舊收跌，但跌幅有明顯收

48、窄，信用債成交換手率環(huán)比亦大幅回落。圖表 31：10 月信用債成交環(huán)比顯著下降圖表 32：產(chǎn)業(yè)債較城投債成交環(huán)比降幅更為明顯35000300002500020000150001000050002020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010企業(yè)債(億元)公司債(億元)中期票據(jù)(億元)短期融資券(億元)定向工具(億元)信用債合計(jì)（億元）億

49、元35000300002500020000150001000050002020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010成交量-產(chǎn)業(yè)債成交量-城投債環(huán)比-產(chǎn)業(yè)債環(huán)比-城投債120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0% 資料來源：Wind，&資料來源：Wind，&具體來看，成交

50、量方面，10 月成交量不足 1.5 萬億元，環(huán)比大幅下降。分類來看，產(chǎn)業(yè)債成交量環(huán)比降幅略高于城投債；不同等級(jí)來看，高等級(jí)城投債成交環(huán)比降幅較中低等級(jí)更明顯，產(chǎn)業(yè)債亦如此。圖表 33：不同等級(jí)城投債成交情況（億元）圖表 34：不同等級(jí)產(chǎn)業(yè)債成交情況（億元）低等級(jí)-城投債中等級(jí)-城投債高等級(jí)-城投債億元3500300025002000150010005002020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/06201

51、9/052019/042019/032019/022019/010億元9000800070006000500040003000200010000軸）高等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債中等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債（右軸）低等級(jí)-產(chǎn)業(yè)債（右9008007006005004003002001002020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010資料來源：Wind，&資料來源：W

52、ind，&成交價(jià)格方面，10 月以來，折溢價(jià)成交之比環(huán)比明顯下降，其中城投債折溢價(jià)成交比例回落至 6:4，產(chǎn)業(yè)債折溢價(jià)成交比例亦接近 6:2。圖表 35：信用債二級(jí)成交價(jià)格漲跌規(guī)模情況億元70006000500040003000200010002020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/010溢價(jià)-信用債折價(jià)-信用債資料來源：Wind，&

53、成交凈價(jià)漲跌幅方面，10 月信用債成交價(jià)格繼續(xù)收跌，但跌幅有明顯收窄，錄得跌幅- 0.51；換手率方面，10 月信用債換手率環(huán)比明顯下降，產(chǎn)業(yè)債成交換手率環(huán)比降幅較城投債更顯著。圖表 36：成交凈價(jià)漲跌幅圖表 37：換手率環(huán)比基本不變漲跌幅-成交量加權(quán)6420-2-4-62020/102020/092020/082020/072020/062020/052020/042020/032020/022020/012019/122019/112019/102019/092019/082019/072019/062019/052019/042019/032019/022019/01-8%換手率-產(chǎn)業(yè)債換手率-城投債換手率-信用債20181614121086422020/102020/092020/082020/0