價(jià)值理論及評價(jià)

1、價(jià)值理論及評價(jià)在這本著作里，費(fèi)雪爾從人對收入的感受入手，分析了資本價(jià)值的形成過程，說明了資本價(jià) 值的源泉，歸納了人們的投資決策過程。費(fèi)雪爾認(rèn)為收入是一系列的事件，正是人們每天感 覺到的一系列實(shí)實(shí)在在的事件構(gòu)成了每個人的最終收入。費(fèi)雪爾分析了享受收入、實(shí)際收入 與貨幣收入的關(guān)系。他認(rèn)為，享受收入是由一系列宜人的感覺或閱歷所構(gòu)成，它是最最根本 的東西，沒有它就沒有后兩種收入存在的可能性。實(shí)際收入從會計(jì)、計(jì)量的角度來講，是最 具有操作性的。貨幣的作用不但體現(xiàn)在可以購買許多物品滿足人們的生理和精神需要，更重 要的是可以說明資本的形成與資本價(jià)值的確定。貨幣收入包羅萬象，有時(shí)會在于人們生活中 的實(shí)際收入（

2、實(shí)際消費(fèi)而帶來的享受），有時(shí)會小于它，這是由貨幣收入與實(shí)際收入支出的 數(shù)額所決定的。當(dāng)人們的貨幣收入大于實(shí)際收入時(shí)，就會進(jìn)行儲蓄或投資，之所以這樣，是 由于資本能帶來一系列的未來收入，因而資本的價(jià)值實(shí)質(zhì)上就是未來收入的折現(xiàn)值，也就是 說未來收入的資本化。費(fèi)雪爾進(jìn)一步指出，任何財(cái)產(chǎn)或所擁有財(cái)富的價(jià)值均來源于這種能產(chǎn)生預(yù)期貨幣收入的 權(quán)利，從而使財(cái)產(chǎn)或權(quán)利的價(jià)值可通過對未來預(yù)期收入的折現(xiàn)得到。連接收入與資本之間的 橋梁就是利息率。正是利息率的作用，人們可以從貨幣的現(xiàn)值計(jì)算貨幣的未來價(jià)值，或從貨 幣的未來價(jià)值得到貨幣的現(xiàn)值。而且，從某種意義上講，貨幣收入來自于資本物品，但收入 的價(jià)值卻并非來自于資本

3、物品本身。在費(fèi)雪爾的論述中，資本價(jià)值是通過以下步驟確定的：第一步：從資本物品確定未來所提供服務(wù)的流量；第二步：確定這些服務(wù)的收入價(jià)值；第三步：從這些收入的價(jià)值再倒推出資本的價(jià)值。費(fèi)雪爾舉例說明了土地價(jià)值的確定：農(nóng)作物確實(shí)是依靠土地才進(jìn)行生長，可農(nóng)作物的價(jià) 值并不取決于土地的價(jià)值；相反，土地的價(jià)值卻取決于農(nóng)作物預(yù)期的收益。但一件物品現(xiàn)在 值多少錢卻是買者愿意付出和賣者愿意接受的價(jià)格。人們在決定自己愿意給予和樂于接受的 價(jià)錢時(shí)，必須要知道這件物品所能產(chǎn)生的未來利益的價(jià)值，以及人們通過折現(xiàn)，把未來收入 變?yōu)楝F(xiàn)在價(jià)值的折現(xiàn)利息率。費(fèi)雪爾對資本價(jià)值這樣總結(jié)：1。資本價(jià)值是收入的資本化或折現(xiàn)值；2。如果利

4、息率下降，資本的價(jià)值（預(yù)期收入的資本化）將會上升，反之亦然；3。對于土地等耐用商品而言，資本價(jià)值波動相對來講大一點(diǎn)，而對于衣服等非耐用商 品而言相對小一些；4。通過儲蓄可增加資本的價(jià)值，資本的價(jià)值隨著儲蓄的增加而增加，而實(shí)際收入?yún)s隨 著儲蓄的增加而減少相同的數(shù)額；5。這些來自于收入而放到資本里邊的儲蓄是日后實(shí)際收入的基礎(chǔ)。1907年，費(fèi)雪爾又出版了他的另一部專著利息率：本質(zhì)，決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān) 系，從對利息率的本質(zhì)和決定因素的分析中進(jìn)一步研究了資本收入與資本價(jià)值的關(guān)系，從 而形成了完整而系統(tǒng)的資本價(jià)值評估框架。1930年，費(fèi)雪爾對資本和收入的性質(zhì)這本 書的體系和內(nèi)容進(jìn)行了重親編排和補(bǔ)充，更

5、名為利息理論。這本書中所提出的確定性條 件下的價(jià)值評估技術(shù)，是現(xiàn)代標(biāo)準(zhǔn)或正統(tǒng)評估技術(shù)的基礎(chǔ)。在確定性情況下，一個投資項(xiàng)目 的價(jià)值就是未來預(yù)期現(xiàn)金流量按照一定風(fēng)險(xiǎn)利率折現(xiàn)后的現(xiàn)值。如果項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流量的現(xiàn) 值（價(jià)值）大于現(xiàn)在的投資額，則投資可行，反之不可行。投資者所期望獲得的示來收益的 現(xiàn)值就是現(xiàn)在所以投資的價(jià)值，只有當(dāng)項(xiàng)目未來收益的項(xiàng)值（價(jià)值）大于它的投資（成本） 時(shí)，投資者才進(jìn)行投資。如果把建立企業(yè)也看作是一種投資的話，企業(yè)的價(jià)值就是企業(yè)所能 帶來的未來收入流量的現(xiàn)值。理論評價(jià)：費(fèi)雪爾價(jià)值評估模型用現(xiàn)在的眼光來看，確實(shí)很簡單，但模型里所孕育的思想精髓正是 現(xiàn)代教科書價(jià)值評估技術(shù)發(fā)展的基礎(chǔ)，也

6、為價(jià)值評估理論思想演繹指明了方向。但同時(shí)也應(yīng) 當(dāng)看到，費(fèi)雪爾的資本價(jià)值評估模型思想在實(shí)踐中是有前提的：即把企業(yè)當(dāng)作是能產(chǎn)生未來 已知、確定收益流量的投資資本，企業(yè)資本的機(jī)會成本就是市場決定的無風(fēng)險(xiǎn)利率，企業(yè)的 價(jià)值就是依照該得率貼現(xiàn)的未來收益的現(xiàn)值。在這種確定性情況下，企業(yè)利潤最大化準(zhǔn)則與 企業(yè)價(jià)值最大化準(zhǔn)則是一致的。服東之所以投資，是因?yàn)橥顿Y能增加他們的財(cái)富，股東不管 投資的資本來自于企業(yè)債務(wù)還是股東的權(quán)益，只要投資的收益大于資金的成本，股東的利潤 和價(jià)值財(cái)富都會增加，最優(yōu)投資量是由投資的內(nèi)部收益率與資本市場利率共同決定的，在最 優(yōu)投資點(diǎn)，企業(yè)的內(nèi)部收益率（IRR）等于市場利率。因此，企業(yè)的

7、價(jià)值最大化（或利潤最 大化）與企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，也與股東權(quán)益和債權(quán)收益的機(jī)會成本無關(guān)；也就是說在確定 性情況下，企業(yè)的債務(wù)和權(quán)益沒有什么差別。但顯而易見，這樣的前提在現(xiàn)實(shí)的商業(yè)活動中是不可能存在的。企業(yè)面臨界的市場是不 確定的，企業(yè)產(chǎn)品的需求是不確定的，企業(yè)所使用的技術(shù)前景是不確定的。最為重要的是， 現(xiàn)實(shí)中企業(yè)的債務(wù)與權(quán)益有著很大的差別，特別是在不確定性的情況下，債務(wù)對企業(yè)所面臨 的風(fēng)險(xiǎn)有著放大作用，它的存在會使權(quán)益收益承受更大的波動風(fēng)險(xiǎn)，因而企業(yè)擁有負(fù)債權(quán)益 的機(jī)會成本肯定不同于企業(yè)沒有負(fù)債權(quán)益的機(jī)會成本，高負(fù)債的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)狀況肯定不同于低 負(fù)債的企業(yè)。但企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與資本成本之間到底存在什

8、么關(guān)系，費(fèi)雪爾并沒有作出清楚的 說明。企業(yè)資本的機(jī)會成本確定不了，企業(yè)價(jià)值的資本化利率就無法確定?？偠灾?，企業(yè) 的自下而上環(huán)境是不確定的。所以，費(fèi)雪爾的思想在20世紀(jì)初到50年代末的這一段時(shí)間里， 很難在實(shí)踐中得到應(yīng)用。二、莫迪利安尼-米勒的價(jià)值評估理論莫迪利安尼和米勒針對費(fèi)雪爾理論中的缺陷，在 1958年第一次系統(tǒng)地把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評估的理論體系之中，創(chuàng)立了現(xiàn)代企業(yè)價(jià) 值評估理論。同時(shí)，他們第一次對企業(yè)價(jià)值和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系做了精辟的分析。1963 年，針對1958年理論的不足，莫迪利安尼和米勒又論證了存在企業(yè)收所得稅的情況下的企 業(yè)價(jià)值評估理論和評估模型。他們的理論是對費(fèi)雪爾理

9、論的揚(yáng)棄，給人們的實(shí)踐提供了指導(dǎo)。莫迪利安尼和米勒在1958年的文章中首先對不確定流量的資本化率 （thecapitalizationrateforuncertainstreams）進(jìn)行了定義。他們認(rèn)為：在企業(yè)沒有債務(wù)的不確定 情況下，每一個企業(yè)的收益流量是不確定的，可以當(dāng)作服從某種分布的隨機(jī)變量（主觀上）。 股份的報(bào)酬（也就是指股票的收益）是指在一段時(shí)間該股份能夠帶來的期望收益。不同的人 對股份報(bào)酬的未來收益的預(yù)測是不同的。簡化起見，假定人們對股票預(yù)期是相同的，故股份 的性質(zhì)只由該企業(yè)所屬的風(fēng)險(xiǎn)類別和未來的期望來決定。在一個完善且充分競爭的資本市場 均衡狀態(tài)中，任一給定風(fēng)險(xiǎn)類別的企業(yè)，單位股

10、份的期望報(bào)酬率是相同的，即：（式 12-1）或等價(jià)于（式 12-2）式中：對于第k類企業(yè)，j為一常數(shù)，代表某一特定企業(yè)；pk具有以下經(jīng)濟(jì)學(xué)涵義：1。是第k類任一股份的期望報(bào)酬率；2。1/pk指對1元價(jià)值的期望報(bào)酬所支付的價(jià)格；3。第k類企業(yè)不確定現(xiàn)金流量期望值的市場資本化率。莫迪利安尼和米勒在找到處理不確定收入流量的方法之后，放寬了以前的假設(shè)，經(jīng)過逐步推導(dǎo)，提出了著名的三個定理:定理I:對任一公司j，令表示公司所有資產(chǎn)的期望報(bào)酬（扣除利息前的公司期望利潤）； Dj為公司債務(wù)的市場；Sj為公司股票的市場價(jià)值；企業(yè)的市場，也就是公司全部證券的市 場價(jià)值為Vj=Sj+Dj。于是，在均衡時(shí)，企業(yè)的價(jià)值

11、為：Vj=Sj+Dj=/pk對k類中的任一企業(yè)j這一定理表明，任一企業(yè)的市場價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，并且企業(yè)的價(jià)值是其期望報(bào)酬 按它所在類別的資本化率進(jìn)行的資本化。定理II：第k類任一企業(yè)j的股票的期望報(bào)酬或收益率I是財(cái)務(wù)杠桿作用的如下線性函 數(shù)：ij=pk+（pk-r）Dj/Sj （式 12-3）式中：Sj-企業(yè)股東權(quán)益的價(jià)值（權(quán)益的市場價(jià)值）Dj-企業(yè)債務(wù)的價(jià)值（債務(wù)的市場價(jià)值）pk-企業(yè)資本成本（企業(yè)純權(quán)益的資本化率）ij-具有債務(wù)企業(yè)普通權(quán)益的回報(bào)率定理II表明，一個股份的期望收益等于所在類別中純權(quán)益流量的資本化率pk，加上債 務(wù)權(quán)益比（Dj/Sj）與差額（pk-r）乘積的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。定理III:如果第k類企業(yè)在作決策時(shí)，是為謀求股東的財(cái)富最大化，那么當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)的投資報(bào)酬率p*等于或大于pk時(shí)，企業(yè)才 會進(jìn)行投資。即在任何情況下，企業(yè)投資的截止點(diǎn)都為pk，且完全不受融資方式的影響。通過定理I和定理II，可以得到不確定情況下企業(yè)價(jià)值的定義：企業(yè)價(jià)值指的是企業(yè)的 市場價(jià)值，它等于企業(yè)的債務(wù)市場價(jià)值與權(quán)益的市場價(jià)值之和。在完善資本市場的均衡狀態(tài) 下，不考慮稅收時(shí)，企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)期望收益按照企業(yè)資本成本折現(xiàn)的現(xiàn)值。即不考慮 稅收時(shí)，企業(yè)價(jià)值評估模型可以以下式表示：Vj