產(chǎn)業(yè)債信用觀察之企業(yè)基本面分析

1、萬(wàn)得資訊1、融資環(huán)境已經(jīng)發(fā)生積極變化融資環(huán)境持續(xù)改善，2019 年 1 月份社融數(shù)據(jù)向好。當(dāng)前政策的主要目標(biāo)為支持實(shí)體企業(yè)融資，展望 2019 年，由于融資難導(dǎo)致企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)增加的可能性在下降。但融資環(huán)境的改善，并不意味著企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)信用違約事件。與過(guò)去融資約束引發(fā)資金鏈緊張不同的是，近期企業(yè)違約的主要原因出現(xiàn)分化，企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注點(diǎn)轉(zhuǎn)化為對(duì)企業(yè)基本面的分析。2、回歸企業(yè)基本面的考量我們重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的盈利能力、負(fù)債水平、償債能力這三個(gè)角度，從中尋找信用風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的行業(yè)。當(dāng)前投資機(jī)構(gòu)出于對(duì)民企經(jīng)營(yíng)環(huán)境及盈利能力惡化的擔(dān)憂，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，導(dǎo)致民企的信用利差仍處于歷史較高位置。但隨著融資環(huán)

2、境的不斷改善，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所提升，投資者對(duì)產(chǎn)業(yè)債的選擇思路轉(zhuǎn)變?yōu)榛貧w企業(yè)基本面的考量。、盈利能力、歷史盈利狀況企業(yè)盈利能力以及盈利持續(xù)性是支撐企業(yè)信用的第一要素。盈利積累豐厚與否是企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的核心能力之一。分析企業(yè)及發(fā)行人的盈利積累狀況，可以從歷史扣非 ROE 的角度切入。2018 年 3 季度末的扣非 ROE 與 2017 年扣非ROE 的變化顯示，整體上，上游企業(yè)的盈利表現(xiàn)較好，但中下游壓力仍然較大。從行業(yè)層面來(lái)看，中上游企業(yè)的盈利較好，建筑材料（主要是水泥）、采掘（主要是煤炭）、鋼鐵、化工的盈利同比表現(xiàn)相對(duì)較好，中下游農(nóng)林牧漁、的汽車、電器設(shè)備、交通運(yùn)輸、通訊等板塊的盈利同比負(fù)增長(zhǎng)幅度

3、較大。圖表 1：申萬(wàn)一級(jí)行業(yè) 2018 年 Q3 扣非 ROE 同比增長(zhǎng)18Q3扣非ROE同比增長(zhǎng)為負(fù)值100%80%60%40%20%0%-20%計(jì)算機(jī) 公用事業(yè) 建筑裝飾 紡織服裝 輕工制造 傳媒 電子商業(yè)貿(mào)易 綜合 國(guó)防軍工 通信 交通運(yùn)輸 電氣設(shè)備 汽車農(nóng)林牧漁建筑材料采掘鋼鐵化工機(jī)械設(shè)備房地產(chǎn)休閑服務(wù)食品飲料家用電器醫(yī)藥生物有色金屬-40%資料來(lái)源：wind，2018 年業(yè)績(jī)預(yù)告與 2018 年 Q3 扣非凈利潤(rùn)的同比變化大體一致。截至 2019年 2 月 21 日，A 股 2018 年最新業(yè)績(jī)預(yù)警顯示：農(nóng)林牧漁、汽車、電氣設(shè)備等板塊盈利表現(xiàn)不佳。此外，截至 2019 年 2 月 2

4、1 日，A 股 2018 年最新業(yè)績(jī)預(yù)警顯示，2018 年部分企業(yè)業(yè)績(jī)大變臉，主要原因既包括了資產(chǎn)大幅計(jì)提減值、也包括了企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，外部融資壓力增加等。對(duì)于大幅虧損的企業(yè)，預(yù)計(jì)短期內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)難度較大，或?qū)⑹艿酱蟛糠滞顿Y者的規(guī)避，后續(xù)的經(jīng)營(yíng)壓力以及償債壓力值得關(guān)注。、行業(yè)景氣度變化行業(yè)景氣度的判斷有助于我們分析發(fā)行人及其未來(lái)盈利走向。通常行業(yè)景氣度較高，產(chǎn)品銷售利潤(rùn)率較高，大部分企業(yè)的獲利能力較好。一旦，行業(yè)的景氣度下降，將導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上各企業(yè)的盈利收縮，產(chǎn)業(yè)鏈條上議價(jià)能力較弱的環(huán)節(jié)受到的影響較大。中上游板塊相對(duì)盈利能力相對(duì)穩(wěn)定。雖然我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但煤炭采掘、鋼鐵冶煉、水泥生

5、產(chǎn)等中上游板塊由于供給側(cè)改革政策的推行，持續(xù)淘汰落后產(chǎn)能，推行環(huán)保整頓，供給格局相對(duì)穩(wěn)定，行業(yè)的整體盈利表現(xiàn)較好。此外，我們預(yù)計(jì)在多項(xiàng)穩(wěn)增長(zhǎng)政策的共同作用下，2019 年基建投資增速將出現(xiàn)反彈，將對(duì)中上游板塊的需求有一定的支撐。中下游的板塊相關(guān)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈盈利承壓。中下游面臨需求減弱，盈利放緩， 例如輕工制造，商業(yè)貿(mào)易、紡織服裝、農(nóng)林牧漁板塊的景氣度較弱。以汽車行業(yè)為例，我國(guó)汽車產(chǎn)銷量是世界第一大國(guó)，2018 年以來(lái)產(chǎn)銷量同比呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。2018 年 10 月份以來(lái)，產(chǎn)量、銷量同比增速均呈現(xiàn)出負(fù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2018 年 12 月末汽車?yán)塾?jì)銷量同比增幅為-2.76%，累計(jì)產(chǎn)量同比增幅為-6.59

6、%。圖表 2：我國(guó)汽車產(chǎn)量及銷量同比增速（月度）銷量:汽車:累計(jì)值:同比產(chǎn)量:汽車:累計(jì)值:同比20100-10Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18資料來(lái)源：Wind，,單位：%，時(shí)間范圍:2013 年 12 月-2018 年 12 月從企業(yè)層面來(lái)講，位于產(chǎn)業(yè)鏈中上端且屬于龍頭的乘用車生產(chǎn)企業(yè)，或者部分有技術(shù)優(yōu)勢(shì)的零部件企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)，但是汽車銷售行業(yè)的壓力或?qū)⑦M(jìn)一步加大。例如，龐大集團(tuán)，2018 年三季度出現(xiàn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為負(fù)值-0.18%，為 2013 年以來(lái)的首次虧損。此外，2019 年 1 月 31 日，龐大集團(tuán)公告稱，預(yù)計(jì) 2018 年年度經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)

7、將出現(xiàn)虧損，實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為-60 億元到-65 億元。主要原因?yàn)榱鲃?dòng)資金短缺導(dǎo)致汽車采購(gòu)銷售下滑、商譽(yù)計(jì)提以及存貨跌價(jià)等造成資產(chǎn)減值。圖表 3：龐大集團(tuán)歷年?duì)I業(yè)收入及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)0.840.800.820.470.45營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，%-0.1810-18006004002000Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-18營(yíng)業(yè)收入，億元639.85603.15563.75660.09704.85369.86Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Sep-18資料來(lái)源：Wind,、負(fù)債水平、過(guò)度負(fù)債債務(wù)杠桿過(guò)高的企業(yè)仍然是風(fēng)險(xiǎn)防范的重點(diǎn)。

8、企業(yè)高杠桿的形成既可能是主動(dòng)加杠桿也可能是被動(dòng)加杠桿。主動(dòng)加杠桿通常是前期擴(kuò)張速度較快，導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率較高，例如房地產(chǎn)、房屋建造等行業(yè)。被動(dòng)加杠桿通常是兩大原因，一是行業(yè)景氣度下降，盈利能力較弱的行業(yè)，資金壓力不斷增加，通過(guò)融資維持正常的運(yùn)作；二是資產(chǎn)質(zhì)量不佳，資產(chǎn)大幅減值帶來(lái)的被動(dòng)加杠桿。相對(duì)于主動(dòng)加杠桿而言，2019 年被動(dòng)加杠桿導(dǎo)致過(guò)度負(fù)債的企業(yè)，償債壓力更大。被動(dòng)加杠桿的企業(yè)，無(wú)論是企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力下降導(dǎo)致的逐漸惡化，還是資產(chǎn)減值導(dǎo)致的杠桿上升，都是償債能力下降的體現(xiàn)，都將引發(fā)投資者對(duì)企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂。對(duì)于主動(dòng)加杠桿的企業(yè)，要關(guān)注其資產(chǎn)質(zhì)量以及企業(yè)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。隨著投資回報(bào)率以及周轉(zhuǎn)速度

9、的逐步下降，高投資形成的高負(fù)債格局或?qū)⒊蔀槠髽I(yè)償債壓力陡增的重要原因之一。尤其是，2014-2016 年期間，低利率環(huán)境下， 部分企業(yè)負(fù)債擴(kuò)張，采用“短借長(zhǎng)用”方式將中短期資金投入周期較長(zhǎng)的項(xiàng)目， 資產(chǎn)無(wú)法及時(shí)轉(zhuǎn)化為有效的輸入以及現(xiàn)金流。如果企業(yè)增加投資并沒(méi)有帶來(lái)收入的增長(zhǎng)，那么這部分無(wú)效投資將成為企業(yè)償債壓力的重要來(lái)源。圖表 4：資產(chǎn)負(fù)債率較大的非金融行業(yè)申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)2014年2015年2016年2017年2018年Q3磷肥45.8151.2962.9488.4687.87其他基礎(chǔ)建設(shè)76.1476.3584.3579.9884.04房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)75.1477.1277.7679.5380.7

10、4水利工程80.8281.4379.2278.1979.50房屋建設(shè)79.2378.5779.7279.1179.26鐵路建設(shè)83.9081.2780.6178.6177.78其他專業(yè)工程80.9377.9476.6474.3175.51路橋施工78.5075.8975.7874.8775.35航運(yùn)62.0860.3572.2572.3772.44城軌建設(shè)74.4074.7873.8171.4472.23新能源發(fā)電69.8974.4871.7672.2471.91商用載客車67.0369.1572.2869.8870.45重型機(jī)械78.2766.1471.5469.4270.24機(jī)床工具67.

11、4864.0265.9769.9270.23冰箱62.2659.4769.7368.5368.44火電69.4667.4166.8968.7768.14氮肥79.4478.7679.0470.2567.28鉀肥70.2068.4868.2173.0267.13環(huán)保設(shè)備67.5762.5862.8163.3666.88其他輕工制造59.5869.4375.5778.9966.62資料來(lái)源：Wind,，單位：%，行業(yè)分類：申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)、短期債務(wù)到期集中2018 年短期債務(wù)集中到期引發(fā)資金鏈緊張的事件頻發(fā)。2019 年，短債集中到期的行業(yè)或者企業(yè)仍將面臨挑戰(zhàn)，尤其值得關(guān)注的是房地產(chǎn)板塊。隨著房地產(chǎn)行

12、業(yè)大小分化格局突出，中小房企發(fā)展空間受壓縮。雖然 2018 年末部分小地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)暴露風(fēng)險(xiǎn)，公開(kāi)債券中出現(xiàn)華業(yè)資本、中弘股份、銀億股份、國(guó)購(gòu)股份等違約主體，但地產(chǎn)板塊信用風(fēng)險(xiǎn)尚未完全釋放。主要挑戰(zhàn)來(lái)自于銷售回款變慢引發(fā)內(nèi)部資金緊張，疊加 2019 年的償債高峰。從房地產(chǎn)銷售來(lái)看，房地產(chǎn)銷售面積降溫明顯，2018 年末銷售面積累計(jì)同比僅為 1.3%，較 2017 年末的 7.7%下滑明顯。圖表 5：我國(guó)房地產(chǎn)銷售情況 商品房銷售面積:累計(jì)同比40200-20Dec-13Dec-14Dec-15Dec-16Dec-17Dec-18資料來(lái)源：Wind，,單位：%，時(shí)間范圍:2013 年 12 月-2

13、018 年 12 月從債券市場(chǎng)到期額度來(lái)看，2019 年仍然是債券到期的高峰，當(dāng)前地產(chǎn)板塊再融資成本上升，以及短期內(nèi)我們看不到行業(yè)監(jiān)管的放松，隨著地產(chǎn)銷售放緩，預(yù)計(jì)信用債的償付壓力將逐步增大。圖表 6：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)信用債到期償還額度（年度）到期償還量(億元)增速,%信用債到期高峰90002006000100300000Jan-14Jan-16Jan-18Jan-20Jan-22Jan-24Jan-26-100資料來(lái)源：Wind，注： 2019 年含回售權(quán)債券，假設(shè)有 50%選擇回售，2020 年-2026 年采用同樣假設(shè)此外，從開(kāi)發(fā)商拖欠建筑企業(yè)的工程款快速上升的角度來(lái)講，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)的負(fù)債端

14、壓力在進(jìn)一步增大，截至 2018 年 12 月末，累計(jì)應(yīng)付工程款高達(dá)1.94 萬(wàn)億元，是近幾年來(lái)的最高點(diǎn)，房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈壓力或?qū)鲗?dǎo)至上游的工程建設(shè)企業(yè)。圖表 7：房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)付工程款房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):工程款:累計(jì)值,億元房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:各項(xiàng)應(yīng)付款合計(jì):工程款:累計(jì)同比，%2500030200002520150001510000105000500Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16 Dec-16 Jun-17 Dec-17 Jun-18 Dec-18資料來(lái)源：Wind，、償債能力、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)短債的覆蓋我們使用經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金

15、流凈額/債務(wù)這一指標(biāo)作為償債能力的代表，從現(xiàn)金流對(duì)短期債務(wù)覆蓋的角度衡量?jī)攤芰?。我們發(fā)現(xiàn)償債能力較弱的行業(yè)主要為：紡織、汽車服務(wù)、IT 服務(wù)、環(huán)保設(shè)備、通訊設(shè)備等細(xì)分領(lǐng)域。這些領(lǐng)域的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈流量 2018 年三季度末變現(xiàn)為負(fù)值，其中汽車服務(wù)類、航天設(shè)備、環(huán)保設(shè)備、商用載貨車等延續(xù)了 2017 年的負(fù)值狀態(tài)。此外，處于行業(yè)弱勢(shì)地位的企業(yè)現(xiàn)金流回籠壓力仍然較大，例如建工企業(yè)的應(yīng)收賬款持續(xù)上漲，意味著企業(yè)的現(xiàn)金流趨緊，償債能力下降，信用風(fēng)險(xiǎn)上升。圖表 8：非金融行業(yè)的 CFO/負(fù)債情況申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)2014年2015年2016年2017年2018年Q3紡織服裝設(shè)備0.070.060.070.09-

16、0.20家紡0.650.340.350.30-0.18汽車服務(wù)0.030.110.09-0.02-0.15IT服務(wù)0.120.130.100.06-0.13計(jì)算機(jī)設(shè)備0.100.120.100.01-0.12黃酒0.060.170.380.40-0.11稀土0.060.36-0.03-0.16-0.10其他采掘服務(wù)-0.06-0.200.130.07-0.10其它電源設(shè)備0.030.110.140.09-0.10粘膠0.140.180.21-0.03-0.09林業(yè)0.03-0.01-0.050.09-0.08航天裝備0.030.03-0.05-0.06-0.08航空裝備-0.010.080.0

17、00.06-0.08專業(yè)連鎖-0.040.060.04-0.04-0.08其他酒類0.070.290.080.03-0.08合成革0.310.140.100.16-0.08環(huán)保設(shè)備0.010.080.07-0.03-0.08通信傳輸設(shè)備0.040.130.090.07-0.07商用載貨車0.100.090.06-0.02-0.07中壓設(shè)備0.040.080.14-0.01-0.07鐵路建設(shè)0.030.080.090.05-0.07綜合電力設(shè)備商0.050.070.12-0.04-0.07農(nóng)用機(jī)械0.010.150.33-0.08-0.06資料來(lái)源：Wind,，單位：%，行業(yè)分類：申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)、其他償債來(lái)源企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流對(duì)短債的覆蓋是第一還款來(lái)源，此外，需要綜合考慮企業(yè)是否有第二還款來(lái)源。第二還款來(lái)源，包括企業(yè)是否擁有流動(dòng)性較高的大額資產(chǎn)，能否獲得有力的第三方支持。例如海航集團(tuán)、中民投在面臨償債危機(jī)時(shí)斷臂求生，通過(guò)出售資產(chǎn)償還債務(wù)。此外，企業(yè)獲得相關(guān)政策的扶持， 例如紓困資金，將有助于度過(guò)資金緊張階段。3、