A股投資啟示錄（九）：經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期與框架

1、經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期經(jīng)濟(jì)金融周期中國(guó)三年半的夏式周期科技周期新一輪創(chuàng)新周期正在孕育終極奧義三大周期與行業(yè)選擇資本市場(chǎng)政策周期五年一遇，今年又至20941448/36139/20190530 16:26- 2 -圖：凱恩斯主義主導(dǎo)中國(guó)經(jīng)濟(jì)思路下中國(guó)經(jīng)濟(jì)的三年半“信貸周期”經(jīng)濟(jì)低迷利率下行，貨幣寬松地產(chǎn)+基建投資融資回升地產(chǎn)+基建投資啟動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格上漲企業(yè)盈利改善大宗商品價(jià)格上漲，通脹升溫貨幣政策開(kāi)始收緊利率上行，融資需求下行施工期接近尾聲，經(jīng)濟(jì)下行階 段 I階 段 II一 年兩 年 半復(fù)蘇轉(zhuǎn)折下行階 段 III“夏式信貸周期”數(shù)據(jù)來(lái)源：招商證券策略團(tuán)隊(duì)20941448/36139/2

2、0190530 16:26- 3 -金融周期金融周期，也就是貨幣政策金融監(jiān)管等周期，取決于杠桿、通脹、經(jīng)濟(jì)，可以 大致分為緊縮周期和寬松周期使用社融增量增速和十年期國(guó)債利率和很容易判斷當(dāng)前所處的狀態(tài)，十年期國(guó)債利率3.5%是衡量金融環(huán)境緊縮與寬松的關(guān)鍵變量當(dāng)前仍處在2018年緊縮周期后的寬松狀態(tài)觸發(fā)信號(hào)為：提準(zhǔn)加息、重要金融監(jiān)管政策、調(diào)整政策利率3344556160140120100806040200-20-40-602003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-

3、062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03圖：三年半左右的金融周期(紅色為寬松，綠色為緊縮)社融增量增速十年期國(guó)債利率數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 4 -2.5233.545.554.56中債國(guó)債到期收益率:10年3.5%歷史均線3.3%當(dāng)前水平金融周期與利率周期利率大約也是3.5年一個(gè)周期，每三年半左右，利率會(huì)回到相似的水平當(dāng)前的利率水平類(lèi)似200505/2008

4、11/201205/201510月類(lèi)似的水平圖：三年半左右的利率運(yùn)行周期周期(紅色為寬松，綠色為緊縮)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 5 -金融周期與A股估值底部22.533.544.555.56010002000300040005000600070008000萬(wàn)得全A中債國(guó)債到期收益率:10年當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行，企業(yè)盈利下行到一定程度，甚至負(fù)增長(zhǎng)時(shí)，利率一定會(huì)擊破3.5%， 而3.5%則是金融環(huán)境寬松與緊縮的分水嶺，也是A股估值水平的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。大牛市基本處在金融環(huán)境寬松，十年期國(guó)債利率在3.5%以下，大熊市基本處在金 融環(huán)境緊縮，十年期國(guó)債利

5、率在3.5%以上。圖：3.5%是中國(guó)利率水平的關(guān)鍵因素?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 6 -經(jīng)濟(jì)周期三階段企業(yè)盈利上行， 利率上行企業(yè)盈利增速下 行，利率高位企業(yè)盈利下行至負(fù)增 長(zhǎng)，利率大幅下行社融拐點(diǎn)企業(yè)盈利拐點(diǎn)十年期國(guó)債利率破3.5%社融拐點(diǎn)STAGE I（復(fù)蘇）STAGE II（轉(zhuǎn)折）STAGE III （下行）經(jīng)濟(jì)周期三階段根據(jù)企業(yè)盈利、利率，我們用投資領(lǐng)先指標(biāo)（或社融）、企業(yè)盈 利增速、十年期國(guó)債利率構(gòu)造三階段模型。20941448/36139/20190530 16:26- 7 -經(jīng)濟(jì)周期三階段經(jīng)濟(jì)周期，三年半信貸周期：下行

6、-復(fù)蘇-轉(zhuǎn)折使用社融增量增速、工業(yè)企業(yè)盈利增速、通脹和十年期國(guó)債利率衡量衡量詳細(xì)分析參考信貸周期論與機(jī)器進(jìn)化論A股投資三段論當(dāng)前仍處在下行期，社融增速改善而工業(yè)企業(yè)盈利增速仍為負(fù)圖：三年半左右的經(jīng)濟(jì)周期201501301511090107055030010(5)(10)(10)(30)(50)(15)2003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-0620

7、13-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12投資領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)盈利增速通脹水平數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 8 -圖：股市三段論經(jīng)濟(jì)金融周期與股票市場(chǎng)(50)050100150(50)0501001502003-062004-012004-082005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-03201

8、2-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-03 投資領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)盈利增速上市公司盈利增速02,0004,0006,0008,00010,0005.55.04.54.03.53.02.5003-06004-01004-08005-03005-10006-05006-12007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-0920

9、16-042016-112017-062018-012018-082019-03十年期國(guó)債利率wind全A2 2 2 2 2 2 2 2數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 9 -招商“牛熊”判定圖十年期國(guó)債利率上至 下?lián)舸?.5%新增社融 增速大幅 回升企業(yè)盈利 增速利率在3.5%一 下運(yùn)行，企業(yè)盈 利負(fù)增長(zhǎng)利率維持高位， 企業(yè)盈利增速持 續(xù)回落企業(yè)盈利增速回 升，利率水平保 持相對(duì)低位20941448/36139/20190530 16:26- 10 -A股的七年周期A股每七年都會(huì)依次經(jīng)歷牛熊轉(zhuǎn)折；牛市開(kāi)啟；牛市高潮；牛尾熊啟；熊 中反彈

10、；熊中震蕩；大熊市七個(gè)階段。當(dāng)前仍處在2019-2025大周期的上行周期階段。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券04,0003,0002,0001,0006,0005,0007,000圖：A股的七年周期8,000熊 牛 轉(zhuǎn) 折牛 牛 牛 熊 市 市 尾 中 開(kāi) 中 熊 反 啟 繼 始 彈熊 大中 熊震 市蕩熊 牛 轉(zhuǎn) 折牛 牛市 市開(kāi) 中啟 繼牛 熊 熊 大 尾 中 中 熊 熊 反 震 市 始 彈 蕩熊 牛 轉(zhuǎn) 折牛 牛 牛 市 市 尾 開(kāi) 中 熊 啟 繼 始熊 熊 大 熊 中 中 熊 牛 反 震 市 轉(zhuǎn) 彈 蕩 折牛 市 開(kāi) 啟牛 市 中 繼1998-20042005-20112012-20182

11、019-2025上證指數(shù)1071上證指數(shù)998上證指數(shù)1949A股七年輪回上證指數(shù)244020941448/36139/20190530 16:26- 11 -金融周期與金融板塊輪動(dòng)0246-500501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016

12、-092017-032017-092018-032018-092019-03金融周期社融增量增速工業(yè)企業(yè)盈利增速十年期國(guó)債利率本質(zhì)上，金融股反應(yīng)的是金融周期寬松周期金融板塊將會(huì)獲得超額收益，出現(xiàn)下行期和復(fù)蘇早期主觀標(biāo)準(zhǔn)：貨幣政策和金融監(jiān)管 。量化標(biāo)準(zhǔn)：十年期國(guó)債利率和社融增量增速圖：金融周期與金融板塊的選擇3.532.521.510.50-0.52003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-09

13、2012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融相對(duì)滬深300指數(shù)超額20941448/36139/20190530 16:26- 12 -金融周期與金融板塊輪動(dòng)02460501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011

14、-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03金融周期社融增量增速工業(yè)企業(yè)盈利增速十年期國(guó)債利率本質(zhì)上，金融股反應(yīng)的是金融周期寬松周期金融板塊將會(huì)獲得超額收益，出現(xiàn)下行期和復(fù)蘇早期主觀標(biāo)準(zhǔn)：貨幣政策和金融監(jiān)管 量化標(biāo)準(zhǔn)：十年期國(guó)債利率和社融增量增速圖：金融周期與金融板塊的選擇6420-2-5082003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007

15、-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03非銀相對(duì)滬深300指數(shù)超額20941448/36139/20190530 16:26- 13 -金融周期與金融板塊輪動(dòng)02460501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032

16、007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03社融增量增速金融周期工業(yè)企業(yè)盈利增速十年期國(guó)債利率本質(zhì)上，金融股反應(yīng)的是金融周期寬松周期金融板塊將會(huì)獲得超額收益，出現(xiàn)下行期和復(fù)蘇早期主觀標(biāo)準(zhǔn)：貨幣政策和金融監(jiān)管 量化標(biāo)準(zhǔn)：十年期國(guó)債利率和社融增量增速圖：金融周期與金融板塊的選擇-5032.521.510.50-0

17、.52003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03銀行相對(duì)滬深300指數(shù)超額20941448/36139/20190530 16:26- 14 -經(jīng)濟(jì)周期與消費(fèi)行業(yè)輪動(dòng)86420121

18、02007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03中證消費(fèi)相對(duì)滬深301超額-10-50510-500501001502003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-0

19、92010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03本質(zhì)上，消費(fèi)股反應(yīng)的是經(jīng)濟(jì)周期，反應(yīng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期和通脹預(yù)期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇期以及轉(zhuǎn)折期獲得超額收益，下行期及無(wú)明顯經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)和通脹趨勢(shì)將會(huì)跑輸主觀標(biāo)準(zhǔn)：通脹預(yù)期和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期 量化標(biāo)準(zhǔn)：社融增量增速、CPIPPI經(jīng)濟(jì)周期社融增量增速工業(yè)企業(yè)盈利增速通脹2003-03 2003-09 2004-03 2004-09 2005-03 2005-09

20、 2006-03 2006-09 2007-0320941448/36139/20190530 16:26- 15 -經(jīng)濟(jì)金融周期是否消退？本輪周期最大的問(wèn)題2502007-082008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-04中長(zhǎng)期融資需求（新增人民幣中長(zhǎng)

21、期貸款+新增信托委托貸款）累計(jì)同比增速當(dāng)前，中長(zhǎng)期貸款需求并沒(méi)有明顯增加，地產(chǎn)和基建周期都沒(méi)有起 來(lái)，很難判定進(jìn)入上行周期，中美貿(mào)易摩擦拖累經(jīng)濟(jì)圖：中長(zhǎng)期信貸需求的萎靡導(dǎo)致強(qiáng)復(fù)蘇無(wú)法實(shí)現(xiàn)新增社融增速200 150 100 50 0(50) (100) 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 16 -鄧小平提出現(xiàn)代化發(fā)展“三步走”戰(zhàn)略后，GDP成為政府追求的最直觀和 可量化的指標(biāo)。GDP每十年翻一番，年化增速為7.2。消費(fèi)對(duì)GDP的拉動(dòng)保持在4.5附近，7.2和4.5之間的缺口必須由資本 形成和投資來(lái)貢獻(xiàn)。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券圖：政府預(yù)期

22、目標(biāo)：GDP同比增速圖：三駕馬車(chē)對(duì)于GDP的拉動(dòng)作用（單位%）三年半經(jīng)濟(jì)周期的根本原因GDP增速目標(biāo)對(duì)投資訴求8 7 6 5 4 3 2 1 01994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比%9 4 2 0-2 -4 -6 2009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032

23、015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0910對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):最終消費(fèi)支出對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):資本形成總額8 對(duì)GDP累計(jì)同比的拉動(dòng):初步核算數(shù):貨物和服務(wù)凈出口6 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 17 -基建和地產(chǎn)是拉動(dòng)投資最有效的方式?；ê偷禺a(chǎn)的需求帶動(dòng)一些列制造業(yè)的需求，增加制造業(yè)的投資。相比基建，地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈更長(zhǎng)還能拉動(dòng)消費(fèi)，因此地產(chǎn)成為穩(wěn)增長(zhǎng)首選。政府通過(guò)加大貨幣的投放釋放房?jī)r(jià)上漲的信號(hào)。從1999年開(kāi)始， M2目標(biāo) 永遠(yuǎn)都高于GDP目

24、標(biāo)。數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券圖：GDP和M2同比增速（單位%）三年半經(jīng)濟(jì)周期的根本原因GDP增速目標(biāo)對(duì)投資訴求45 40 35 30 25 20 15 10 5 02002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12 M2:同比:季GDP:現(xiàn)價(jià):累計(jì)同比199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

25、182019圖：政府預(yù)期目標(biāo)：GDP同比和M2同比（單位%），2018年開(kāi)始不在設(shè)定M2增速目標(biāo)；2019年的GDP增速目標(biāo)是6-6.5%的區(qū)間值。政府預(yù)期目標(biāo):GDP:同比政府預(yù)期目標(biāo):M2:同比18 16 14 12 10 8 6 4 2 0數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 18 -目標(biāo)改變后，投資拉動(dòng)周期是否還會(huì)存在？3.532.521.510.50-0.52005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-

26、032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-0925 % .5 4204151050-5-10-15-20-25黨的長(zhǎng)期戰(zhàn)略安排不設(shè)立GDP增速、M2增速目標(biāo)，房?jī)r(jià)缺乏上漲基礎(chǔ)。黨2020年到本世紀(jì)中葉的戰(zhàn)略未設(shè)GDP增速目標(biāo)，以往的驅(qū)動(dòng)因素發(fā)生 了根本性變化。房屋將會(huì)回歸到居住和實(shí)物屬性，房地產(chǎn)金融屬性創(chuàng)造信用可能逐漸淡出歷史舞臺(tái)，房產(chǎn)價(jià)格將會(huì)缺乏上漲的基礎(chǔ)。圖：房?jī)r(jià)上漲出現(xiàn)在M2增速高于名義GDP的時(shí)候，反過(guò)來(lái)，M2增速高于名

27、義GDP出現(xiàn)在房 價(jià)上漲的時(shí)候，這兩個(gè)指標(biāo)互為因果。M2-GDP增速差一線城市房?jī)r(jià)走勢(shì)右數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 19 -經(jīng)濟(jì)金融周期中國(guó)三年半的夏式周期科技周期新一輪創(chuàng)新周期正在孕育終極奧義三大周期與行業(yè)選擇資本市場(chǎng)政策周期五年一遇，今年又至經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期20941448/36139/20190530 16:26- 20 -技術(shù)周期通信技術(shù)是技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵通訊：語(yǔ)言 工具：火、 石器700萬(wàn)年前通訊： 文字 工具： 青銅器5200年前蒸汽 機(jī)的 發(fā)明18世紀(jì) 后半段19世紀(jì)通訊：電 報(bào)、電話 工具： 電、內(nèi)燃

28、 機(jī)20世紀(jì)后半段通訊：互聯(lián)網(wǎng) 工具：電腦2009年通訊：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) 工具：智能手機(jī)2019年通訊：智聯(lián)網(wǎng) 工具：智能機(jī)器生 產(chǎn) 力時(shí)間軸愛(ài)因斯坦質(zhì)能方程：E=MC生產(chǎn)力=數(shù)據(jù)量通訊速度能化程度，半導(dǎo)體技術(shù)工具(機(jī)器)智 通訊技術(shù)石器時(shí)代金屬工具時(shí)代機(jī)器時(shí)代信息革命互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代智能革命智聯(lián)網(wǎng)時(shí)代革命兩次工業(yè)革命印刷 術(shù)的 發(fā)明機(jī)器社會(huì)人類(lèi)進(jìn)化農(nóng)業(yè)20941448/36139/20190530 16:26- 21 -信息技術(shù)革命演繹互聯(lián)網(wǎng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)云計(jì)算智聯(lián)網(wǎng)智能革命興起互聯(lián)網(wǎng)普及門(mén)戶網(wǎng)站/信息化雅虎/甲骨文/adobe互聯(lián)網(wǎng)思科Windows微軟PC/服務(wù)器IBM80486/奔騰Intel1百萬(wàn)

29、-1億個(gè)晶體管門(mén)戶網(wǎng)端網(wǎng)易/新浪移動(dòng)/2G GSM/CDMA移動(dòng)/聯(lián)通macOS/BlackBerry蘋(píng)果/黑莓PC/手機(jī) 諾基亞/蘋(píng)果AMD K8/奔騰Intel/AMD1億-10億個(gè)晶體管5G-6G華為/中興/諾基亞智能駕駛/車(chē)聯(lián)網(wǎng)/物聯(lián)網(wǎng)/ARVR/工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)百度人工智能平臺(tái)/華為物聯(lián)網(wǎng) 平臺(tái)/alphbet 的waymo智能駕駛/ARVR/工業(yè)機(jī)器人/ 感知平臺(tái)Xilinx云計(jì)算/微信/手游Amazon/騰訊/salesforce3G-4G華為/中興/愛(ài)立信/高通iOS蘋(píng)果智能手機(jī)/云平臺(tái) 蘋(píng)果/Amazon/alibaba英偉達(dá)/AMD/美光10億-100億個(gè)晶體管應(yīng)用網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)終端底

30、層摩爾定律200020082002移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)興起20092018201920301990信息革命時(shí)代TO C互聯(lián)網(wǎng)TO M互聯(lián)網(wǎng)20941448/36139/20190530 16:26- 22 -技術(shù)周期與股票指數(shù)半導(dǎo)體指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)01,6001,4001,2001,0008006004002001,8009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001994-061995-061996-061997-061998-061999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-

31、062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-06納斯達(dá)克指數(shù)費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)互聯(lián)網(wǎng) 手機(jī)智能手機(jī) 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng) 云計(jì)算智能駕駛 物聯(lián)網(wǎng) 云計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)圖：納斯達(dá)克指數(shù)與科技創(chuàng)新周期數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 23 -技術(shù)周期與半導(dǎo)體周期1,6001,4001,2001,000800600400200003110703110703110703111999-072000-032000-112001-072002-032002-1120

32、03-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)半導(dǎo)體周期=創(chuàng)新周期+經(jīng)濟(jì)周期智能手機(jī)升 級(jí)數(shù)據(jù)中心 比特幣挖礦智能手機(jī) 普及智能手機(jī) 崛起PC+手機(jī)PC的普及互聯(lián)網(wǎng)PC0102030405005001,0001,5002,0002,5003,0001992-031992-111993-071994-

33、031994-111995-071996-031996-111997-071998-031998-111999-072000-032000-112001-072002-032002-112003-072004-032004-112005-072006-032006-112007-072008-032008-112009-072010-032010-112011-072012-032012-112013-072014-032014-112015-072016-032016-112017-072018-032018-11北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月值:3月移動(dòng)平均平均值月移動(dòng)半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:

34、全球:三個(gè)- - - - - - - - - - -2 2 3 4 4 5 6 6 7 8 89 9 9 9 9 9 9 9 9 9 99 9 9 9 9 9 9 9 9 9 91 1 1 1 1 1 1 1 1 1 120941448/36139/20190530 16:26- 24 -位置周期長(zhǎng)度上行年份下行年份2018-06高位2.82.22016-03低位0.62015-08高位4.52.62013-01低位1.92011-02高位3.51.82009-04低位1.72007-08高位3.01.92005-09低位1.12004-08高位3.82.62002-01低位1.32000-1

35、0高位4.31.91998-11低位技術(shù)周期與半導(dǎo)體周期過(guò)去六輪半導(dǎo)體周期，每輪持續(xù)3-4.5年，上行平均2-2.5年，下行1-2 年，平均1.5年，也就是4-6個(gè)季度也就意味著，本輪半導(dǎo)體周期的下行 周期上行周期開(kāi)啟應(yīng)該是到2019年Q3Q4之間。費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)一般領(lǐng)先半導(dǎo)體銷(xiāo)量約2-4個(gè)月左右；本輪自年初開(kāi)始 反彈。而半導(dǎo)體銷(xiāo)量目前沒(méi)有看到底部跡象，本輪反彈更加提前。圖：過(guò)去六輪半導(dǎo)體周期數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 25 -通信技術(shù)周期與半導(dǎo)體周期(30)(20)(10)010302050(100) (40)(50) 05010

36、0150200250300400703502002-072003-022003-092004-042004-112005-062006-012006-082007-032007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-11產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比 半導(dǎo)體銷(xiāo)量同比2G3G4G605G40通信速度進(jìn)步會(huì)帶來(lái)新的終端和應(yīng)用創(chuàng)新，從而帶來(lái)半導(dǎo)體銷(xiāo)量的增加2002年以來(lái)的周

37、期基本就是2G-3G-4G-5G的創(chuàng)新周期通信技術(shù)周期基本是五年周期移動(dòng)基站出貨量大幅放量，進(jìn)入5G上行周期圖：通信技術(shù)周期與半導(dǎo)體周期數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 26 -過(guò)去10多年最大增量需求都是通訊速度提升帶來(lái)的4003503002502001501005008000600040002000012000100002004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012

38、-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-12 出貨量:PC:全球:當(dāng)季值(IDC)出貨量:服務(wù)器:全球:當(dāng)季值PC/手機(jī)手機(jī)/服務(wù)器智能手機(jī)圖：通信速度變化與通信工具增量0100,000500,000400,000300,000200,000600,0002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-0920

39、10-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-09智能手機(jī)出貨量手機(jī)出貨量數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 27 -全球信息產(chǎn)業(yè)主要玩家上游設(shè)備、半導(dǎo)體設(shè)計(jì)制造、材料組裝環(huán)節(jié)應(yīng)用材料設(shè)備半導(dǎo)體設(shè)計(jì)制 造半導(dǎo)體封 測(cè)通信設(shè)備 及組裝電子零部件 及組裝服務(wù)器及PC 組裝美國(guó)中國(guó)環(huán)球晶圓阿斯麥英特爾長(zhǎng)電華為立訊精密惠普亞馬遜Baidu信越化學(xué)德州儀器

40、英偉達(dá)通富微電中興通訊歌爾股份戴爾FACEBOOK騰訊中環(huán)半導(dǎo)體應(yīng)用材料博通日月光愛(ài)立信大族激光中科曙光甲骨文京東三安光電拉姆研究高通安靠諾基亞藍(lán)思科技浪潮信息SAP網(wǎng)易北方華創(chuàng)臺(tái)積電思科均勝電子思科奧多比阿里巴巴鎂光ARISTA匯川技術(shù)威睿用友網(wǎng)絡(luò)賽靈思安費(fèi)諾大華股份特斯拉亞德諾聞泰科技?？低曎惛粫r(shí)三星烽火通信德賽西威微軟聯(lián)發(fā)科光迅科技工業(yè)富聯(lián)SERVICENOW恩智浦半導(dǎo)體紫光股份大立光IBM超威半導(dǎo)體亨通光電舜宇光學(xué)蘋(píng)果海力士星網(wǎng)銳捷京東方英飛凌海能達(dá)LG意法半導(dǎo)體深信服鴻海新A股科技板塊在產(chǎn)業(yè)鏈居于中游加工、組裝環(huán)節(jié)，從價(jià)值鏈的角度來(lái)看，處于最不利地位產(chǎn)業(yè)附加值由低到高、集中度由低到

41、高，附加值和集中度提升使得下一輪技術(shù)周期中價(jià)值地位提升目前的A股科技公司具備投資價(jià)值，兩類(lèi)公司一類(lèi)是壟斷型，一類(lèi)是產(chǎn)業(yè)鏈衍生至服務(wù)圖：全球信息產(chǎn)業(yè)鏈主要公司兆易創(chuàng)數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，招商證券20941448/36139/20190530 16:26- 28 -半導(dǎo)體指數(shù)與納斯達(dá)克指數(shù)和中證信息指數(shù)-5-4-3-2-1013210-1-2-3-42005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072

42、014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01302520151050100200300400500半導(dǎo)體:銷(xiāo)售額:全球:三個(gè)月移動(dòng)平均值北美半導(dǎo)體設(shè)備制造商:出貨額:當(dāng)月值:3月移動(dòng)平均2005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-0

43、72016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01中證信息費(fèi)城半導(dǎo)相對(duì)滬深30體指數(shù)相對(duì)0指數(shù)超額收益標(biāo)普500超額收益圖：過(guò)去三輪科技周期中中證信息指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)20941448/36139/20190530 16:26- 29 -科技龍頭背后的科技周期806040200(20)(40)(100)01002003004002003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-09

44、2011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03科技周期產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比半導(dǎo)體銷(xiāo)量同比0-101020302003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013

45、-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03信息科技龍頭相對(duì)滬深 300指數(shù)超額收益中證信息相對(duì)滬深300 超額收益本質(zhì)上，科技股反應(yīng)的是科技圖：A股三輪科技信息龍頭的行情對(duì)應(yīng)三次科技上行周期20941448/36139/20190530 16:26- 30 -技術(shù)周期5G引領(lǐng)新一輪技術(shù)創(chuàng)新底層基礎(chǔ)的半導(dǎo)體及芯片5G基礎(chǔ)硬件建設(shè)5G應(yīng)用逐步落地20941448/36139/20190530 16:26- 31 -科技龍頭在新技術(shù)趨勢(shì)中的分布eMBBuRLLC工業(yè)互聯(lián)

46、網(wǎng)匯川技術(shù)mMT C物聯(lián)網(wǎng)智慧城市移為通信?？禆|方國(guó)信5G大華5G中興通訊烽火通訊光迅科技生益科技其他相關(guān)星網(wǎng)銳捷紫光股份5G手機(jī)立訊精密信維通信大族激光匯頂科技4K+5G京東方TCL深天馬VRAR歌爾股份數(shù)據(jù)中心浪潮信息中科曙光中際旭創(chuàng)寶信軟件云服務(wù)用友網(wǎng)絡(luò)深信服廣聯(lián)達(dá)石基信息智能駕駛/車(chē)聯(lián)網(wǎng)四維圖新德賽西威千方科技均勝電子蘇州科達(dá)智能制造高新興半導(dǎo) 體半導(dǎo)體設(shè)計(jì)半導(dǎo)體設(shè)備兆易創(chuàng)新紫光國(guó)微韋爾股份北方華創(chuàng)長(zhǎng)電科技中環(huán)股份聞泰科技三安光電、封測(cè)（注：標(biāo)的僅做列 示與主題相關(guān)， 不代表招商證券策 略及行業(yè)推薦）半導(dǎo)體制造20941448/36139/20190530 16:26- 32 -經(jīng)濟(jì)金

47、融周期中國(guó)三年半的夏式周期科技周期新一輪創(chuàng)新周期正在孕育終極奧義三大周期與行業(yè)選擇變革時(shí)代經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)率的下降經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期20941448/36139/20190530 16:26- 33 -2.55.5100500-50-10015003-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03社融增量增速

48、十年期國(guó)債利率三大周期所處位置(80)(30)2070010020030040008-0308-0909-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03產(chǎn)量:移動(dòng)通信基站設(shè)備:累計(jì)同比半導(dǎo)體銷(xiāo)量同比金融周期：4.5寬松周期3.5經(jīng)濟(jì)周期： 下行期技術(shù)周期： 下行期尾聲(20)(10)01020(50)05010015003-0303-0904-0304-0905-0305-0906-0306-0907-0307-0908-0308-090

49、9-0309-0910-0310-0911-0311-0912-0312-0913-0313-0914-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-03投資領(lǐng)先指標(biāo)工業(yè)企業(yè)盈利增速通脹水平(100) 03-03 03-09 04-03 04-09 05-03 05-09 06-03 06-09 07-03 07-0920941448/36139/20190530 16:26- 34 -未來(lái)三大周期演繹情景當(dāng)前組合：金融周期：偏寬松；經(jīng)濟(jì)周期：下行轉(zhuǎn)復(fù)蘇，通脹回升；科技周期：下行周期或?qū)⑸闲?類(lèi)似組合：2009Q1;2013Q1;2016Q

50、1當(dāng)前占優(yōu)：金融+消費(fèi)；七月中旬業(yè)績(jī)預(yù)告公告后開(kāi)啟上行周期未來(lái)三大周期演繹的模式（觀察變量：社融、十年期國(guó)債、CPIPPI、半導(dǎo)體銷(xiāo)量）：經(jīng)濟(jì)重新回到下行周期，金融周期寬松；無(wú)通脹；技術(shù)進(jìn)入上行周期；（高概率）20142015模式；金融+科技經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，金融周期不緊不松；成本推動(dòng)型通脹；技術(shù)進(jìn)入上行周期；（高概率）沒(méi)見(jiàn)過(guò)；消費(fèi)+科技龍頭去杠桿重新開(kāi)始，金融周期進(jìn)入緊縮周期；經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇，無(wú)通脹；技術(shù)周期進(jìn)入上行周期；（中概率）2013年模式：科技占優(yōu)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)復(fù)蘇，通脹升溫，科技進(jìn)步停滯；（當(dāng)前情況延續(xù)，中概率）沒(méi)見(jiàn)過(guò)；消費(fèi)占優(yōu)強(qiáng)復(fù)蘇開(kāi)啟，金融周期逐漸進(jìn)入緊縮周期；經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇，通脹升溫；技術(shù)進(jìn)入上行周期；（低概率）2009H22010;2016年H22017年模式：消費(fèi)+科技龍頭經(jīng)濟(jì)停滯，通脹升溫，金融監(jiān)管趨嚴(yán)，科技進(jìn)步停滯；（低概率）美國(guó)70年代模式，熊市20941448/36139/20190530 16:26- 35 -經(jīng)濟(jì)金融周期中國(guó)三年半的夏式周期科技周期新一輪創(chuàng)新周期正在孕育終極奧義三大周期與行業(yè)選擇資本市場(chǎng)政策周期五年一遇，今年又至經(jīng)濟(jì)、金融、科技與資本市場(chǎng)政策周期20941448/36139/20190530 16:26- 36 -五年一遇的資本市場(chǎng)政策友好期股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，歷來(lái)受到國(guó)家的重視。國(guó)家對(duì)資 本市場(chǎng)的支持也呈現(xiàn)周期性規(guī)律，每隔五