A股策略聚焦：下半年最佳投資窗口打開

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 預(yù)期改善將打開下半年最佳投資窗口1 HYPERLINK l _bookmark1 “G20”靴子落地，中美經(jīng)貿(mào)再談判窗口打開1 HYPERLINK l _bookmark3 基本面預(yù)期穩(wěn)中向好2 HYPERLINK l _bookmark6 政策重心有調(diào)整，但整體力度不會(huì)減弱3 HYPERLINK l _bookmark9 依然充裕的流動(dòng)性是市場(chǎng)上行的重要支撐5 HYPERLINK l _bookmark10 美聯(lián)儲(chǔ) 7 月降息難證偽，全球流動(dòng)性寬松預(yù)期明確5 HYPERLINK l _bookmark14 國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際寬松，隔夜利率跌破

2、 1%6 HYPERLINK l _bookmark16 央行凈投放，多手段保持流動(dòng)性合理充沛7 HYPERLINK l _bookmark19 今年 A 股第二輪上漲已經(jīng)確立8 HYPERLINK l _bookmark20 7 月是今年 A 股第二輪上漲中最重要的做多窗口8 HYPERLINK l _bookmark24 堅(jiān)持價(jià)值底倉(cāng)，短期應(yīng)更注重彈性9 HYPERLINK l _bookmark28 風(fēng)險(xiǎn)因素12插圖目錄 HYPERLINK l _bookmark2 圖 1：中美分析主要事件時(shí)間線1 HYPERLINK l _bookmark4 圖 2：6 月數(shù)據(jù)可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)走

3、出 4、5 月份的階段性底部2 HYPERLINK l _bookmark5 圖 3：6 月制造業(yè) PMI49.4，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不會(huì)比 4/5 月更差2 HYPERLINK l _bookmark11 圖 4：聯(lián)邦基金期貨合約交易隱含各期限降息的概率飆升5 HYPERLINK l _bookmark13 圖 5：估值驅(qū)動(dòng) 2019 年全球股指修復(fù)，但基本面預(yù)期是下修的6 HYPERLINK l _bookmark15 圖 6：6 月銀行間流動(dòng)性充裕，DR001 跌破 1%7 HYPERLINK l _bookmark17 圖 7：央行連續(xù)三個(gè)月維持凈投放7 HYPERLINK l _bookmar

4、k18 圖 8：7 月是 MLF 到期高峰時(shí)段8 HYPERLINK l _bookmark21 圖 9：6 月北上資金累計(jì)凈流入 426 億元8 HYPERLINK l _bookmark22 圖 10：股票策略型私募基金加倉(cāng)空間較大9 HYPERLINK l _bookmark23 圖 11：靈活配置型公募基金倉(cāng)位前期也有明顯下調(diào)9表格目錄 HYPERLINK l _bookmark7 表 1：近期“一行兩會(huì)”領(lǐng)導(dǎo)層及中央領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)于資本市場(chǎng)預(yù)期管理表態(tài)3 HYPERLINK l _bookmark8 表 2：近期國(guó)常會(huì)政策匯總4 HYPERLINK l _bookmark12 表 3：歷史

5、降息周期對(duì)應(yīng)物價(jià)指標(biāo)匯總5 HYPERLINK l _bookmark25 表 4：組合一，7 月 A 股核心投資組合10 HYPERLINK l _bookmark26 表 5：組合二，華為產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的11 HYPERLINK l _bookmark27 表 6：組合三，2019 年中報(bào)有望超預(yù)期的品種11 預(yù)期改善將打開下半年最佳投資窗口“G20”靴子落地，中美經(jīng)貿(mào)再談判窗口打開月 29 日，日本大阪“G20”峰會(huì)中美元首會(huì)晤中，中國(guó)國(guó)家主席習(xí)近平和美國(guó)總統(tǒng)特朗普同意，中美雙方在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商。美方表示不再對(duì)中國(guó)出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅。兩國(guó)經(jīng)貿(mào)團(tuán)隊(duì)將就具體問題進(jìn)行討論。

6、并且特朗普在會(huì)晤后的記者會(huì)上表示他同意讓美國(guó)公司繼續(xù)銷售產(chǎn)品給華為。中美雙方暫停加征新關(guān)稅及重啟經(jīng)貿(mào)磋商的共識(shí)緩和了中美貿(mào)易摩擦進(jìn)一步升級(jí)的 態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)隱含的悲觀情緒轉(zhuǎn)好，預(yù)期將明顯改善。預(yù)計(jì)未來(lái)將打開 23 個(gè)月的中美談判緩和期。中美分歧自 2017 年至今，發(fā)展態(tài)勢(shì)跌宕起伏。2018 年 12 月 1 日阿根廷“G20”峰會(huì)之后，中美貿(mào)易磋商好消息不斷，不光新增關(guān)稅暫時(shí)取消，甚至特朗普于美國(guó)時(shí)間 2019年 4 月 4 日表態(tài)最終合約有望在 4 周之內(nèi)簽訂。市場(chǎng)一度形成了對(duì)談判如期落地比較樂觀的一致預(yù)期。圖 1：中美分析主要事件時(shí)間線資料來(lái)源：新華網(wǎng)，環(huán)球網(wǎng)，USTR，Bloomberg；

7、 但是 5 月 6 日形勢(shì)突然急轉(zhuǎn)直下，特朗普突然再次發(fā)難，宣稱對(duì)談判進(jìn)度及內(nèi)容不滿， 要提高 2000 億美元關(guān)稅稅率至 25%，并加征后續(xù)剩余部分關(guān)稅，其后雙方雖繼續(xù)進(jìn)行了第十一輪貿(mào)易磋商，但是并未達(dá)成實(shí)質(zhì)效果。后續(xù)分歧進(jìn)一步升級(jí)，5 月 13 日，新聞聯(lián)播銳評(píng)中國(guó)已做好全面應(yīng)對(duì)的準(zhǔn)備引起廣泛關(guān)注；5 月 16 日美方表示擬將華為列入出口管制“黑名單”；5 月 20 日，谷歌公司暫停了與華為的部分合作業(yè)務(wù)，包括硬件、軟件和技術(shù)服務(wù)的轉(zhuǎn)讓等；6 月 21 日，美國(guó)商務(wù)部以國(guó)家安全關(guān)切為由，將中科曙光和江南計(jì)算技術(shù)研究所等 5 家中國(guó)實(shí)體列入出口管制“實(shí)體清單”；6 月 25 日華盛頓郵報(bào)報(bào)道

8、，中國(guó)三家大型銀行可能因拒絕遵守有關(guān)違反朝鮮制裁調(diào)查的傳票被拒絕進(jìn)入美國(guó)金融體系。美方的不斷挑釁及中美分歧相關(guān)領(lǐng)域的擴(kuò)大化促進(jìn)了市場(chǎng)悲觀情緒的蔓延，相當(dāng)一部分投資者認(rèn)為中美分歧短期不會(huì)好轉(zhuǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好受到顯著壓制，5 月份以來(lái)至今的市場(chǎng)表現(xiàn)已經(jīng)隱含了相當(dāng)程度投資者對(duì)于“3250 億美元”關(guān)稅短期加征的悲觀預(yù)期。但是在本輪 G20 峰會(huì)中美元首會(huì)晤后，“3250 億美元”關(guān)稅不光沒有立即加征，華為等科技領(lǐng)域分歧也有望修復(fù)，伴隨著雙方的談判窗口再度打開，市場(chǎng)前期懸而未決的最大靴子已經(jīng)落地。日本“G20”后，中美分歧在貿(mào)易和科技領(lǐng)域的矛盾短期都有望明顯緩解。 市場(chǎng)隱含的悲觀情緒轉(zhuǎn)好，將逐步恢復(fù)到對(duì)于中

9、美分歧較為樂觀的預(yù)期中來(lái)，而本段窗口期目前來(lái)看也是下半年最為確定的中美緩和時(shí)段，A 股下半年最佳的投資窗口將打開?；久骖A(yù)期穩(wěn)中向好月中旬公布的 6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)不少都會(huì)好于市場(chǎng)預(yù)期。隨著專項(xiàng)債的逆周期調(diào)節(jié)政策發(fā)力，基建托底明確，預(yù)計(jì)基本面將在 6 月見底回升。據(jù) 宏觀組判斷，7 月中旬集中披露的 6 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不會(huì)比 4/5 月份更差，其對(duì) 6 月具體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)如下表所示。最新公布的 6 月制造業(yè) PMI 49.4，與上月持平，也表明 6 月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行穩(wěn)定， 不會(huì)比 4/5 月更差。圖 2：6 月數(shù)據(jù)可能會(huì)超市場(chǎng)預(yù)期，經(jīng)濟(jì)走出 4、5 月份的階段性底部資料來(lái)源：Wind， 。注：統(tǒng)計(jì)了 2

10、018 年 7 月至 2019 年 5 月的國(guó)內(nèi)主要宏觀數(shù)據(jù)公布情況，紅色底色表示數(shù)據(jù)公布的時(shí)候高于市場(chǎng)一致預(yù)期，黑色底色表示低于一致預(yù)期，6 月數(shù)據(jù)為 宏觀組預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)圖 3：6 月制造業(yè) PMI49.4，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不會(huì)比 4/5 月更差6月制造業(yè)PMI49.4，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不會(huì)比4/5月更差2015 20182016201920175352.55251.55150.55049.54948.5481 月2 月3 月4 月5 月6 月7 月8 月9 月10 月 11 月 12 月資料來(lái)源：Wind； 預(yù)計(jì)基本面預(yù)期在 7 月會(huì)改善，三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較二季度也會(huì)改善。二季度制造業(yè)投資和消費(fèi)仍然處于下行態(tài)勢(shì)

11、，工業(yè)和消費(fèi)板塊中報(bào)預(yù)計(jì)亮點(diǎn)偏少，在 8 月下旬權(quán)重股中報(bào)集中披露期之前不會(huì)明顯擾動(dòng)市場(chǎng)。預(yù)計(jì)逆周期調(diào)節(jié)政策將再發(fā)力，7 月下旬或再次定向降準(zhǔn)，使經(jīng)濟(jì)重回“穩(wěn)增長(zhǎng)”狀態(tài)，預(yù)計(jì)三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較二季度將有改善。綜上，7 月是國(guó)內(nèi)基本面預(yù)期改善的窗口。政策重心有調(diào)整，但整體力度不會(huì)減弱首先，貨幣政策的基本面約束有所降低，但在防范金融風(fēng)險(xiǎn)的約束下，宏觀流動(dòng)性將繼續(xù)保持寬松，預(yù)計(jì) 7 月中旬會(huì)再次降準(zhǔn)?？苿?chuàng)板正式開板前，穩(wěn)金融、防風(fēng)險(xiǎn)仍為第一要?jiǎng)?wù)。科創(chuàng)板預(yù)計(jì)在 7 月下旬正式開板交易，保證其順利推出至關(guān)重要。6 月 21 日證監(jiān)會(huì)市場(chǎng)部主任李繼尊接受央視采訪時(shí)表示， 科創(chuàng)板首批上市企業(yè)要有一定的數(shù)量。我

12、們假定科創(chuàng)板首批上市企業(yè)為 20 家，截至 6 月29 日，6 家企業(yè)注冊(cè)生效，按照平均 5-10 天的證監(jiān)會(huì)注冊(cè)時(shí)間，由注冊(cè)完成到新股上市交易的過程至少需要 13 個(gè)工作日，則科創(chuàng)板正式開板交易的時(shí)間大概在 7 月底，在此之前，金融穩(wěn)定依然是第一要?jiǎng)?wù)。6 月 25 日，央行二季度例會(huì)在北京召開，會(huì)議再次表示要打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期， 守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線，高層呵護(hù)市場(chǎng)的態(tài)度非常明顯。表 1：近期“一行兩會(huì)”領(lǐng)導(dǎo)層及中央領(lǐng)導(dǎo)人對(duì)于資本市場(chǎng)預(yù)期管理表態(tài)時(shí)間監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)/事件關(guān)于資本市場(chǎng)預(yù)期管理的表態(tài)2019 年

13、 5 月 25 日郭樹清在清華五道口全球金融論壇發(fā)言（肖遠(yuǎn)企代為發(fā)言）中國(guó)金融市場(chǎng)去年已經(jīng)受到過度影響，目前的韌性顯著增強(qiáng)，進(jìn)一步?jīng)_擊規(guī)模不會(huì)太大。人民幣匯率短期波動(dòng)是正常的，但是長(zhǎng)期看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面決定人民幣不可能持續(xù)貶值，投機(jī)做空人民幣必然遭受巨大損失。2019 年 5 月 27 日郭樹清接受央視財(cái)經(jīng)頻道專訪中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級(jí)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)沖擊有限，隨著金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)，金融業(yè)加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性將得到進(jìn)一步增強(qiáng)。我國(guó)金融市場(chǎng)雖然一度出現(xiàn)波動(dòng)，但目前市場(chǎng)心態(tài)恢復(fù)穩(wěn)定，不再盲目恐慌。2019 年 5 月 30 日證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在金融街論壇年會(huì)上表示合力防范金融風(fēng)

14、險(xiǎn)，牢牢守住防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線。利用資本市場(chǎng)的自反饋性，有序?qū)崿F(xiàn)股票質(zhì)押， 債券違約等重點(diǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作。2019 年 6 月 13 日銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清在陸家嘴論壇上表態(tài)要堅(jiān)決防止結(jié)構(gòu)復(fù)雜產(chǎn)品死灰復(fù)燃，持續(xù)清理金融體系內(nèi)部的資金空轉(zhuǎn)。此外，要讓違法違規(guī)者及時(shí)受到足夠嚴(yán)厲的懲處。2019 年 6 月 13 日副總理劉鶴在陸家嘴論壇上表態(tài)打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，注意把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏。2019 年 6 月 13 日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在陸家嘴論壇上表態(tài)我們將加強(qiáng)與各國(guó)監(jiān)管同行和國(guó)際組織的通力協(xié)作，聯(lián)手防范應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)。在開放進(jìn)程中，我們將不斷完善風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，做好輸入性風(fēng)險(xiǎn)

15、的防范應(yīng)對(duì)預(yù)案，切實(shí)維護(hù)跨境投融資活動(dòng)的正常秩序，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。2019 年 6 月 25 日2019 年央行第二季度例會(huì)打好防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)，在推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展中防范化解風(fēng)險(xiǎn)，把握好處置風(fēng)險(xiǎn)的力度和節(jié)奏，時(shí)間監(jiān)管層領(lǐng)導(dǎo)/事件關(guān)于資本市場(chǎng)預(yù)期管理的表態(tài)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。資料來(lái)源：清華五道口金融學(xué)院官網(wǎng)，新浪網(wǎng)，央視網(wǎng)，新華網(wǎng)，央行官網(wǎng)， 積極修煉內(nèi)功，調(diào)結(jié)構(gòu)和開放類政策的優(yōu)先級(jí)會(huì)提升。2019 年 5 月 24 日，習(xí)近平總書記召開推動(dòng)中部地區(qū)崛起工作座談會(huì)時(shí)表示，“最重要的還是做好我們自己的事情”。雖然外部環(huán)境有所改善，但在經(jīng)濟(jì)基本面仍有隱憂

16、，小微企業(yè)等結(jié)構(gòu)性問題較為嚴(yán)重的背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)的自身發(fā)展才是核心要?jiǎng)?wù)，在經(jīng)過了近兩個(gè)月的政策儲(chǔ)備期后，預(yù)計(jì)未來(lái)結(jié)構(gòu)性改革的政策將持續(xù)發(fā)力。6 月 19 日，李克強(qiáng)總理主持召開國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，提出加快改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)， 服務(wù)民生。目前相關(guān)領(lǐng)導(dǎo)正在各地調(diào)研情況，具體政策未來(lái)有望陸續(xù)出臺(tái)。6 月 26 日， 國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，在小微企業(yè)方面，要堅(jiān)持實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持松緊適度， 確保小微企業(yè)貸款實(shí)際利率進(jìn)一步降低，并且擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，以拓寬企業(yè)特 別是民營(yíng)小微企業(yè)、“雙創(chuàng)”企業(yè)獲得貸款渠道。不同于往年強(qiáng)刺激的方式，政策導(dǎo)向 進(jìn)一步向著結(jié)構(gòu)性難題等深水區(qū)邁進(jìn)。表 2：近期國(guó)常會(huì)政策匯總會(huì)

17、議政策方向具體內(nèi)容一是明確改造標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)象范圍，今年開展試點(diǎn)探索，為進(jìn)一步全面推進(jìn)積累經(jīng)驗(yàn)；二6 月 19 日國(guó)常會(huì)6 月 26 日國(guó)常會(huì)部署推進(jìn)城鎮(zhèn)老舊小區(qū)改造，順應(yīng)群眾期盼改善居住條件確定提前完成農(nóng)村電網(wǎng)改造升級(jí)任務(wù)的措施，助力鄉(xiāng)村振興要求鞏固提高農(nóng)村飲水安全水平，支持脫貧攻堅(jiān)保障基本民生確定進(jìn)一步降低小微企業(yè)融資實(shí)際利率的措施，決定開展深化民營(yíng)和小微企業(yè)金融服務(wù)綜合改革試點(diǎn)部署支持?jǐn)U大知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資和制造業(yè)信貸投放 促進(jìn)創(chuàng)新和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展高職院校國(guó)家獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)名額增加 2 倍是加強(qiáng)政府引導(dǎo)，壓實(shí)地方責(zé)任，加強(qiáng)統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，發(fā)揮社區(qū)主體作用，尊重居民意愿， 動(dòng)員群眾參與；三是創(chuàng)新投融資機(jī)制；四

18、是要在小區(qū)改造基礎(chǔ)上，引導(dǎo)發(fā)展社區(qū)養(yǎng)老、托幼、醫(yī)療、助餐、保潔等服務(wù)，推動(dòng)建立小區(qū)后續(xù)長(zhǎng)效管理機(jī)制。各地和電網(wǎng)企業(yè)要加大工作力度，確保今年以省為單位，提前一年完成“十三五”規(guī)劃明確的全部改造升級(jí)任務(wù)；今年相關(guān)中央預(yù)算內(nèi)投資全部用于貧困地區(qū)電網(wǎng)改造升級(jí)，并提高中央資本金比例；建立農(nóng)網(wǎng)供電監(jiān)測(cè)評(píng)價(jià)體系，將機(jī)井通電納入電網(wǎng)企業(yè)日常服務(wù)范圍，提高農(nóng)村電力服務(wù)水平。加大工程建設(shè)力度；建立合理的水價(jià)形成和水費(fèi)收繳機(jī)制；加強(qiáng)集中式飲用水水源地保護(hù)一是深化利率市場(chǎng)化改革，推動(dòng)銀行降低貸款附加費(fèi)用，確保小微企業(yè)融資成本下降。二是支持中小微企業(yè)通過債券、票據(jù)等融資。今年金融機(jī)構(gòu)發(fā)行小微企業(yè)金融債券規(guī)模要大幅超過去

19、年，力爭(zhēng)達(dá)到 1800 億元以上。三是實(shí)施好小微企業(yè)融資擔(dān)保降費(fèi)獎(jiǎng)補(bǔ)政策，發(fā)揮國(guó)家融資擔(dān)?；鹱饔茫档驮贀?dān)保費(fèi)率，引導(dǎo)擔(dān)保收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步降低。為支持創(chuàng)新發(fā)展、強(qiáng)化知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)利用、促進(jìn)擴(kuò)大就業(yè)，會(huì)議要求，支持?jǐn)U大知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，以拓寬企業(yè)特別是民營(yíng)小微企業(yè)、“雙創(chuàng)”企業(yè)獲得貸款渠道，推動(dòng)緩解融資難；會(huì)議同時(shí)要求，要調(diào)整優(yōu)化貸款結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)加大制造業(yè)、服務(wù)業(yè)信貸投放。鼓勵(lì)大型銀行完善貸款考核機(jī)制、設(shè)置專項(xiàng)獎(jiǎng)勵(lì)，確保今年制造業(yè)全部貸款、中長(zhǎng)期貸款和信用貸款的余額均明顯高于上年。結(jié)合高職擴(kuò)招，從今年開始，對(duì)高職院校國(guó)家獎(jiǎng)學(xué)金獎(jiǎng)勵(lì)名額由 5000 人增至 1.5 萬(wàn)人等政策。資料來(lái)源：中國(guó)政府網(wǎng)，

20、再次，積極的財(cái)政政策節(jié)奏會(huì)有所收斂。隨著短期中美分歧向好，積極財(cái)政政策托底經(jīng)濟(jì)的必要性有所降低，預(yù)計(jì)前期積極的財(cái)政政策節(jié)奏會(huì)有所收斂。綜上所述，我們判斷在中美經(jīng)貿(mào)談判重啟的窗口，雖然國(guó)內(nèi)政策重心有調(diào)整，但政策力度不會(huì)減弱，且更注重 政策儲(chǔ)備。 依然充裕的流動(dòng)性是市場(chǎng)上行的重要支撐美聯(lián)儲(chǔ) 7 月降息難證偽，全球流動(dòng)性寬松預(yù)期明確全球主要央行陸續(xù)開啟貨幣寬松窗口。美聯(lián)儲(chǔ)在 6 月 FOMC 表態(tài)更加鴿派，表示基于未來(lái)經(jīng)濟(jì)前景不確定性上升和溫和的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)密切關(guān)注經(jīng)濟(jì)變化，并采取適當(dāng)行動(dòng)以實(shí)現(xiàn)聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)。除了美聯(lián)儲(chǔ)，2019 年 5 月以來(lái)，新西蘭、澳大利亞、馬來(lái)西亞、菲律賓、印度、俄羅斯等國(guó)

21、家央行紛紛宣布降息，歐洲央行行長(zhǎng)也在不同場(chǎng)合表達(dá)降息的 可能性。短期降息預(yù)期打折，不改降息的周期趨勢(shì)。根據(jù)路透社報(bào)道，2019 年 6 月 25 日，圣路易斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行總裁布拉德在接受彭博電視采訪時(shí)表示“美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)還沒有糟糕到足以要求聯(lián)儲(chǔ)在 7 月舉行的下次會(huì)議上降息 50 個(gè)基點(diǎn)的地步，但我愿意去降 25 個(gè)基點(diǎn)”。這一表態(tài)雖然給降息預(yù)期打折，但美聯(lián)儲(chǔ)由加息周期轉(zhuǎn)向降息周期的趨勢(shì)正在形成，而這決定了中期全球流動(dòng)性寬松的大環(huán)境。截至 6 月 26 日，CME Group 的數(shù)據(jù)顯示，市場(chǎng)預(yù)期至 7 月會(huì)議降息 1 次，至 9 月會(huì)議降息 2 次和至 12 月會(huì)議降息 3 次的概率已飆升至7

22、6.00%、62.40%、39.71%。圖 4：聯(lián)邦基金期貨合約交易隱含各期限降息的概率飆升至7月降一次息概率至9月降兩次息概率至12月降三次息概率8070605040302010076.0062.4039.71資料來(lái)源：CME Group； ；截至 6 月 26 日對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期在 7 月底之前都難以被證偽。根據(jù) CME Group 的數(shù)據(jù)，雖然市場(chǎng)目前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息一次和兩次的概率為 76%和 24%（合計(jì) 7 月降息概率 100%）。而 宏觀組認(rèn)為，當(dāng)前基本面相對(duì)最近 2014-2015 年的經(jīng)濟(jì)周期（也正是美聯(lián)儲(chǔ)加息周期的起點(diǎn)時(shí)期）尚未顯著惡化，通脹預(yù)期也沒有陷入類似 2015 年通

23、縮漩渦，所以基于通脹預(yù)期下行而采取降息的理由可能并不充分。 宏觀組預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息 1 次（大概率出現(xiàn)在 12 月份）。綜上，7 月底之前對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的降息預(yù)期難以被證偽， 全球流動(dòng)性寬松預(yù)期有望持續(xù)。表 3：歷史降息周期對(duì)應(yīng)物價(jià)指標(biāo)匯總CPI核心 CPIPCE核心 PCE1974/6/3010.907.910.47.731981/5/319.809.59.49.08CPI核心 CPIPCE核心 PCE1984/9/304.305.13.33.741989/5/315.404.64.94.381995/6/303.003.02.22.091998/9/301.502.50.61.212000/1

24、2/313.402.62.41.792007/8/312.002.11.91.97最新值1.802.01.51.56資料來(lái)源：Bloomberg， 全球基本面預(yù)期下修，仍需要維持寬松的流動(dòng)性環(huán)境。從對(duì)全球主要股指年初以來(lái)表現(xiàn)的拆分可以發(fā)現(xiàn)，2019 年全球股指修復(fù)主要是估值驅(qū)動(dòng)，但 2019 年 EPS 一致預(yù)期變化是下修的，即市場(chǎng)對(duì)全球基本面的預(yù)期是下修的，這也需要維持相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境。圖 5：估值驅(qū)動(dòng) 2019 年全球股指修復(fù)，但基本面預(yù)期是下修的%2019年P(guān)/E變化2019年EPS一致預(yù)期變化股價(jià)變動(dòng)（I/B/E/S口徑）估值驅(qū)動(dòng)2019年全球股指修復(fù)，但基本面預(yù)期是下修的3530

25、2520151050-5-10-15CAC40SP500恒生指數(shù)DAX30TOPIXFT100滬深300資料來(lái)源：CEIC，Wind，截至 2019 年 6 月 28 日； 國(guó)內(nèi)貨幣政策邊際寬松，隔夜利率跌破 1%全球央行寬松預(yù)期拉低海外基準(zhǔn)利率，打開國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整空間。5 月以來(lái)，海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體債券收益率出現(xiàn)明顯回落，而外部貨幣環(huán)境變化也打開了國(guó)內(nèi)貨幣政策的空間。此外，5 月通脹數(shù)據(jù)（食品價(jià)格同比 7.7%，非食品價(jià)格同比 1.6%）進(jìn)一步驗(yàn)證本輪通脹上漲主要是由結(jié)構(gòu)性供給端影響所致，年內(nèi)通脹進(jìn)一步抬升的預(yù)期有所下降，通脹水平高位可控，不會(huì)成為貨幣政策掣肘。從價(jià)格角度來(lái)看，銀行間流動(dòng)性

26、充裕，隔夜 DR001 跌破 1%。在近期中小銀行信用風(fēng)險(xiǎn)惡化后，央行等監(jiān)管、中介機(jī)構(gòu)相繼采取措施穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，帶動(dòng)隔夜回購(gòu)利率持續(xù)下行。根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至 6 月 27 日，DR001 報(bào)價(jià)為 0.9503%，DR007 報(bào)價(jià)2.5590%，其中 DR001 價(jià)格跌破 1%，創(chuàng)歷史新低。作為反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況的核心指標(biāo)，DR001 和 DR007 大幅走低說(shuō)明 6 月以來(lái)銀行間流動(dòng)性維持相對(duì)充裕水平。圖 6：6 月銀行間流動(dòng)性充裕，DR001 跌破 1%（%）存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:1天3.503.002.502.001.501.00

27、0.500.002019/012019/022019/032019/042019/052019/06資料來(lái)源：中國(guó)貨幣網(wǎng)，Wind， 央行凈投放，多手段保持流動(dòng)性合理充沛從量的角度來(lái)看，6 月央行凈投放 1045 億元，已三個(gè)月維持凈投放。短期部分金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)只是個(gè)案，衍生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有充分的政策應(yīng)對(duì)空間，6 月 14 日央行已經(jīng)針對(duì)中小銀行展開了定向操作。另外，央行通過 SLF 等操作以及引導(dǎo)頭部機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)流動(dòng)性的舉措緩釋了市場(chǎng)對(duì)于流動(dòng)性分層和信用分層的擔(dān)憂，多手段保持流動(dòng)性合理充沛，緩解流動(dòng)性分層困境。圖 7：央行連續(xù)三個(gè)月維持凈投放（億元） 20000100000-10000-20000

28、投放量回籠量?jī)敉斗帕浚ㄓ遥▋|元）80006000400020000-2000-4000-6000-300002019/012019/022019/032019/042019/052019/06-8000資料來(lái)源：Wind， 央行二季度貨幣政策委員會(huì)例會(huì)于 6 月 25 日在北京召開，表態(tài)穩(wěn)中偏松。在一季度央行貨幣政策委員會(huì)例會(huì)表述中，“保持流動(dòng)性合理充?！钡谋硎龇旁诹恕安桓愦笏唷敝?，有相對(duì)謹(jǐn)慎的意味；而二季度例會(huì)則明確“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，保持流動(dòng)性合理充?！?，有邊際寬松的跡象。并且今年 7 月是 MLF 到期高峰時(shí)段，客觀上要求維持流動(dòng)性相對(duì)寬松環(huán)境，預(yù)計(jì) 7 月從資金量上延續(xù)

29、寬松趨勢(shì)。01/0201/0701/1001/1501/1801/2301/2801/3102/1202/1502/2002/2502/2803/0503/0803/1303/1803/2103/2603/2904/0304/0904/1204/1704/2504/3005/0805/1505/2005/2305/2805/3106/0506/1106/1406/1906/2406/27圖 8：7 月是 MLF 到期高峰時(shí)段億元MLF到期量-6個(gè)月MLF到期量-1年7月是MLF到期高峰80006000400020002017/012017/032017/052017/072017/092017

30、/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/110資料來(lái)源：CEIC， 防范金融風(fēng)險(xiǎn)，仍是國(guó)內(nèi)貨幣政策的重要考量。如前所述，中美打開談判窗口期，且前期托底經(jīng)濟(jì)政策發(fā)力，7 月中旬經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的集中推出預(yù)計(jì)將好于市場(chǎng)預(yù)期，緩解市場(chǎng)對(duì)基本面的擔(dān)憂。但市場(chǎng)對(duì)政策的擔(dān)憂之一，在于是否在看到經(jīng)濟(jì)邊際向好和外部壓力下 降后，央行會(huì)再次收緊貨幣政策。我們認(rèn)為目前國(guó)內(nèi)貨幣政策考量除經(jīng)濟(jì)基本面外，宏觀 流動(dòng)性和銀行流動(dòng)性會(huì)重點(diǎn)聚焦在防范金融風(fēng)險(xiǎn)問題上。因此，即便 7 月中旬公布的 6 月經(jīng)濟(jì)

31、數(shù)據(jù)好于預(yù)期，從穩(wěn)金融角度出發(fā)，7 月國(guó)內(nèi)貨幣政策料將繼續(xù)維持寬松趨勢(shì)。 今年 A 股第二輪上漲已經(jīng)確立7 月是今年 A 股第二輪上漲中最重要的做多窗口6 月全球資金風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)，北上資金恢復(fù)凈流入。在美聯(lián)儲(chǔ)偏鴿表態(tài)后，人民幣匯率趨于穩(wěn)定，疊加 MSCI 納入因子提升和“入富”生效，6 月北上資金進(jìn)入持續(xù)凈流入 A 股的狀態(tài)，已累計(jì)凈流入近 426 億元。120億元806月北上資金凈流入426億400-40-801、2月累計(jì)流入1210億元3、4、5月累計(jì)流出673億元-120MM/DD圖 9：6 月北上資金累計(jì)凈流入 426 億元資料來(lái)源：Wind， 國(guó)內(nèi)投資者目前倉(cāng)位相對(duì)偏低，7 月加倉(cāng)空

32、間較大。我們?cè)贏 股策略聚焦 20190623今年第二輪上漲的時(shí)間和空間中詳細(xì)分析過國(guó)內(nèi)投資者倉(cāng)位水平。經(jīng)過 4 月中旬以來(lái)的回調(diào)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)投資者倉(cāng)位已經(jīng)有所下降，尤其是私募基金。6 月份以來(lái)大盤直到上周才開始回暖，本周維持震蕩態(tài)勢(shì)，在對(duì)于中美貿(mào)易摩擦發(fā)展有分歧的情況下，部分私募當(dāng)前仍然未大舉加倉(cāng)，預(yù)計(jì)未來(lái)加倉(cāng)空間較大。公募基金的倉(cāng)位空間略小，僅在近期出現(xiàn)了明顯的下降。在貿(mào)易爭(zhēng)端有望緩和 2 個(gè)月左右的大前提下，全球流動(dòng)性已經(jīng)進(jìn)入寬松拐點(diǎn)，海外資金有望持續(xù)流入 A 股；基本面自 6 月開始企穩(wěn)而投資者平均倉(cāng)位相對(duì)偏低，7 月加倉(cāng)概率較大。7 月內(nèi)外資流入 A 股趨勢(shì)明確，市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步改善。

33、今年A 股第二輪上漲已經(jīng)確立。A 股轉(zhuǎn)機(jī)在 6 月逐步明確后，預(yù)計(jì)投資者對(duì)中美分歧、基本面、政策 3 方面的預(yù)期在 7 月還會(huì)持續(xù)改善，提振各類資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，今年第二輪上漲已經(jīng)確立，指數(shù)有望沖擊年內(nèi)前期高點(diǎn)。資金有望持續(xù)凈流入 A 股：我們判斷不僅外資在 7 月預(yù)計(jì)依然能保持穩(wěn)定的凈流入狀態(tài)，國(guó)內(nèi)私募和個(gè)人等投資者也都有加倉(cāng)的空間和動(dòng)力。A 股下半年最佳投資窗口已經(jīng)打開。圖 10：股票策略型私募基金加倉(cāng)空間較大資料來(lái)源：私募排排網(wǎng)， 圖 11：靈活配置型公募基金倉(cāng)位前期也有明顯下調(diào)56%較前期高點(diǎn)下54%降2.8pcts52%50%48%46%44%42%40%19/0119/0219/03

34、19/0419/05資料來(lái)源：Wind， 注：以靈活配置型基金平均收益率和滬深 300、創(chuàng)業(yè)板指的每日收益率的動(dòng)態(tài)回歸系數(shù)估算倉(cāng)位堅(jiān)持價(jià)值底倉(cāng)，短期應(yīng)更注重彈性考慮到下半年最重要的增量資金主體是外資，我們依然建議：1）堅(jiān)守價(jià)值主線，以金融和消費(fèi)為底倉(cāng)，特別是其中外資偏好的品種，其中大金融中關(guān)注保險(xiǎn)和券商；2）成長(zhǎng)板塊龍頭謀彈性，關(guān)注科創(chuàng)板映射下的 A 股成長(zhǎng)股龍頭，主要為集成電路、半導(dǎo)體、生物藥等，此外，可以關(guān)注中美科技分歧改善下華為產(chǎn)業(yè)鏈的彈性；3）同時(shí)，積極參與全球流動(dòng)性寬松拐點(diǎn)下大宗商品及工業(yè)品板塊的輪動(dòng)機(jī)會(huì)，近期重點(diǎn)關(guān)注黃金、銅等。具體組合標(biāo)的和數(shù)據(jù)邏輯如下表所示。表 4：組合一，7

35、月 A 股核心投資組合EPS代碼簡(jiǎn)稱行業(yè)個(gè)股觀點(diǎn)18A19E20E000858五糧液食品飲料3.474.315.152019 年公司深化改革，實(shí)現(xiàn)路徑清晰，目前來(lái)看進(jìn)展順利，期待渠道管理、新品提價(jià)成功，實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績(jī)高增和長(zhǎng)期持續(xù)成長(zhǎng)。603345安井食品食品飲料1.251.491.862019Q1 面對(duì)行業(yè)成本壓力，公司著力餐飲渠道拓展、盈利管控出眾， 實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。未來(lái)，公司有望充分發(fā)揮生產(chǎn)/渠道/冷鏈配送優(yōu)勢(shì)，攫取餐飲產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展紅利、打開公司發(fā)展空間。000333美的集團(tuán)家電3.083.433.79公司是全球白電龍頭，短期策略調(diào)整靈活快速，效果顯著；中長(zhǎng)期不吝人員、激勵(lì)體制、研發(fā)投入

36、，引領(lǐng)渠道、產(chǎn)品變革。000651格力電器家電4.364.835.45公司作為空調(diào)行業(yè)龍頭，格局依然穩(wěn)健，現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，且控股股東股權(quán)轉(zhuǎn)讓有望加強(qiáng)公司、管理層、股東利益一致性，提升估值空間。601888中國(guó)國(guó)旅社會(huì)服務(wù)1.592.412.372019 年公司計(jì)劃積極推動(dòng)市內(nèi)國(guó)人免稅店政策，由免稅業(yè)務(wù)向有稅業(yè)務(wù)延伸，并積極關(guān)注海外競(jìng)標(biāo)及收購(gòu)機(jī)會(huì)，龍頭優(yōu)勢(shì)將不斷強(qiáng)化。002714牧原股份農(nóng)林牧漁0.171.646.19考慮到周期反轉(zhuǎn)或帶動(dòng)豬價(jià)顯著上漲、公司出欄量有望持續(xù)高增長(zhǎng)，公司的養(yǎng)殖成本提升幅度低于大多同類上市公司，成本優(yōu)勢(shì)仍然顯著。601688華泰證券券商0.550.941.18供給側(cè)改革

37、和頭部集中是證券行業(yè)中長(zhǎng)期選股邏輯，蘇寧、阿里等戰(zhàn)略投資者進(jìn)入和混合所有制改革激發(fā)了組織活力，華泰正在堅(jiān)定的推行數(shù)字化賦能下的財(cái)富管理和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)“雙輪驅(qū)動(dòng)”戰(zhàn)略，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)料將會(huì)延續(xù)。公司拓展國(guó)際業(yè)務(wù)，搶占滬倫通先機(jī)。601318中國(guó)平安保險(xiǎn)54.8065.2076.80保障業(yè)務(wù)最強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)者，公司客戶深度經(jīng)營(yíng)、電網(wǎng)銷新渠道、五大生態(tài)導(dǎo)流等新模式可能實(shí)現(xiàn)“降維打擊”。002415海康威視電子1.241.371.67長(zhǎng)期仍看好公司視頻安防領(lǐng)域智能化進(jìn)步帶來(lái)的放量，預(yù)計(jì)新業(yè)務(wù)爆發(fā)式增長(zhǎng)將帶來(lái)新的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)。002236大華股份電子0.871.051.32公司進(jìn)行內(nèi)部管理改革的同時(shí)，加大海外市場(chǎng)

38、拓展力度，長(zhǎng)期仍堅(jiān)定看好公司發(fā)展。600276恒瑞醫(yī)藥醫(yī)藥0.921.191.50公司在研產(chǎn)品線布局全面，公司 PD-1 成功獲批上市，空間巨大，吡咯替尼、19K、白蛋白紫杉醇等產(chǎn)品逐步放量，業(yè)績(jī)有望維持高增長(zhǎng)。600196復(fù)星醫(yī)藥醫(yī)藥1.061.251.49公司主業(yè)部分增長(zhǎng)穩(wěn)健，在研單抗將逐步上市，利妥昔單抗及達(dá)芬奇手術(shù)機(jī)器人有望引領(lǐng) 2019 年公司業(yè)績(jī)逐季加速。002916深南電路電子2.473.134.08公司被列入華為 2018 年核心供應(yīng)商名單。公司是 5G 賽道 PCB 內(nèi)資龍頭，憑借中高端 PCB 及電子裝聯(lián)產(chǎn)品，有望深度受益 5G 基建加速的趨勢(shì)。603160匯頂科技電子1.

39、652.973.552019 年屏下指紋加速滲透，樂觀預(yù)計(jì)搭載屏下指紋芯片手機(jī)的出貨量達(dá) 1.5 億部，公司作為龍頭廠商有望深度受益，收入利潤(rùn)均將持續(xù)邊際改善。002475立訊精密電子0.660.871.06公司被列入華為 2018 年核心供應(yīng)商名單。公司成長(zhǎng)路徑清晰，以連接線貫穿 PC、消費(fèi)電子、通訊、汽車，立足根本的同時(shí)外延新業(yè)務(wù)。000878云南銅業(yè)有色金屬0.090.340.46全球?qū)捤深A(yù)期增強(qiáng)，流動(dòng)性進(jìn)一步改善，銅供需缺口持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2019H2 電解銅價(jià)格 5800-6700 美元/噸，將進(jìn)一步驅(qū)動(dòng)板塊盈利釋放。002110三鋼閩光鋼鐵3.983.083.27在政府限產(chǎn)的引導(dǎo)下，

40、6-7 月，供需雙弱，供應(yīng)下滑更快帶來(lái)價(jià)格和利潤(rùn)端的彈性；而進(jìn)入 8-10 月份需求季節(jié)性回升疊加閱兵期間環(huán)保限產(chǎn)預(yù)期，會(huì)進(jìn)一步拉大鋼鐵行業(yè)的供需缺口。資料來(lái)源：Wind， 預(yù)測(cè)注：EPS 為 預(yù)測(cè)，保險(xiǎn)股盈利數(shù)據(jù)為 EVPS。表 5：組合二，華為產(chǎn)業(yè)鏈核心標(biāo)的EPS代碼簡(jiǎn)稱個(gè)股觀點(diǎn)18A19E20E002916深南電路2.473.134.08公司被列入華為 2018 年核心供應(yīng)商名單。公司是 5G 賽道 PCB 內(nèi)資龍頭，憑借中高端 PCB 及電子裝聯(lián)產(chǎn)品，有望深度受益 5G 基建加速的趨勢(shì)。603160匯頂科技1.652.973.552019 年屏下指紋加速滲透，樂觀預(yù)計(jì)搭載屏下指紋芯片手

41、機(jī)的出貨量達(dá) 1.5 億部，公司作為龍頭廠商有望深度受益，收入利潤(rùn)均將持續(xù)邊際改善。002475立訊精密0.660.871.06公司被列入華為 2018 年核心供應(yīng)商名單。公司成長(zhǎng)路徑清晰，以連接線貫穿 PC、消費(fèi)電子、通訊、汽車，立足根本的同時(shí)外延新業(yè)務(wù)。002463滬電股份0.330.410.53隨著供給端公司產(chǎn)能利用率改善，需求端 5G 網(wǎng)絡(luò)和數(shù)據(jù)中心建設(shè)帶來(lái)的需求上升，看好公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。0285.HK比亞迪電子0.971.141.28由于公司的品牌客戶份額穩(wěn)定，加上 3D 玻璃與汽車電子業(yè)務(wù)高增速，我們看好公司的長(zhǎng)期投資價(jià)值。002138順絡(luò)電子0.590.811.06當(dāng)前電子芯

42、片/零組件國(guó)產(chǎn)替代需求強(qiáng)烈，作為全球少數(shù)幾家可以量產(chǎn)超小型電感產(chǎn)品的廠商，公司部分產(chǎn)品已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，深度受益國(guó)產(chǎn)替代需求。300548博創(chuàng)科技0.251.131.51積極投入硅光子器件研發(fā)，強(qiáng)化硅光子集成技術(shù)儲(chǔ)備。另外，5G承載建設(shè)及千兆寬帶示范有望為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)注入動(dòng)力。資料來(lái)源：Wind， 預(yù)測(cè)注：EPS 為 預(yù)測(cè)，港股比亞迪電子 EPS 數(shù)據(jù)單位為元。此外，我們根據(jù)中信證券行業(yè)分析師自下而上推薦匯總部分 2019 年中報(bào)有望業(yè)績(jī)超預(yù)期標(biāo)的，供投資者參考，詳見下表。表 6：組合三，2019 年中報(bào)有望超預(yù)期的品種EPS代碼簡(jiǎn)稱行業(yè)個(gè)股觀點(diǎn)18A19E20E600547山東黃金有色金屬0.450.640.72全球?qū)捤深A(yù)期漸起，金價(jià)有望開啟新一輪牛市，公司產(chǎn)量規(guī)模和礦產(chǎn)金成本優(yōu)勢(shì)明顯，有望在本輪金價(jià)上行周期中獲益。0021