三人行專題研究報告：把握頭部客戶-積極開拓新賽道

1、三人行專題研究報告：把握頭部客戶_積極開拓新賽道1 三人行1.1 公司發(fā)展階段：校園代理起家，積極轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)營銷，擁有頭部客戶服務(wù)經(jīng)驗(yàn)三人行成立于2003年，從校園代理商起家，在2014年開啟互聯(lián)網(wǎng)營銷轉(zhuǎn)型，前后按業(yè)務(wù)分為兩個發(fā)展階段：第一階段：（1）2003年成立時，公司是中國移動、三星和諾基亞的校園代理，此后專注于校園媒體資源拓 展；（2）公司在此階段逐漸與大型企業(yè)客戶建立了良好的合作關(guān)系，為之后的轉(zhuǎn)型和發(fā)展打下基礎(chǔ)，除上 述客戶以外，該階段的主要客戶還包括中國電信、中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、京東等。第二階段：（1）2014年，公司開始從校園營銷向互聯(lián)網(wǎng)營銷轉(zhuǎn)型，為企業(yè)客戶提供多場景、廣

2、覆蓋、高效 率的營銷服務(wù)，逐步確定了三大主營業(yè)務(wù)：數(shù)字營銷服務(wù)、場景活動服務(wù)和校園媒體營銷服務(wù)；（2）2016 年，公司加入中國4A廣告協(xié)會，成為行業(yè)內(nèi)具有影響力的綜合廣告代理商協(xié)會的成員；（3）伊利目前為公 司最大的廣告主，字節(jié)跳動為公司最大的廣告投放平臺，其次為新浪和騰訊。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)：股權(quán)集中，實(shí)際控制人夫婦持股近半2020年5月28日，三人行正式登陸上海證券交易所。此前，三人行曾在2015年4月登陸新三板，在2017年6月從 新三板摘牌。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對集中，實(shí)際控制人夫婦直接+間接持股近半。公司的實(shí)際控制人為錢俊冬和崔蕾，為夫妻關(guān)系，分別直接持股12.09%和4.79%。此外，青

3、島多多行投資有限公司（西安多多）持有公司26.34%的股份，錢俊冬和崔蕾分別持有西安多多 70%和30%的股份；青島眾行投資合伙企業(yè)（有限合伙）（西安眾行）持有公司12.43%的股份，錢俊冬和 崔蕾分別持有西安眾行1%和30.89%的股份。因此，錢俊冬和崔蕾夫婦分別間接持有公司18.56%和11.74% 的股份。錢俊冬和崔蕾夫婦合計持有公司47.18%的股份。西安多多、西安眾行、實(shí)際控制人夫婦所持股份尚在鎖定期。西安多多、西安眾行、實(shí)際控制人錢俊冬和崔蕾上市后鎖定期為36個月；其余股東上市后鎖定期為12個月， 目前鎖定期已過。1.3 業(yè)務(wù)簡介：數(shù)字營銷服務(wù)占比較高，驅(qū)動營業(yè)收入保持高速增長分業(yè)

4、務(wù)類型看，公司的數(shù)字營銷服務(wù)增長迅速，占比逐年上升，2020年占比超90%。2020年，公司的數(shù)字營銷服務(wù)、場景活動服務(wù)、校園媒體營銷和其他主營業(yè)務(wù)的營業(yè)收入分別為25.66億元、 1.48億元、0.18億元和0.76億元。公司從2014年開始向互聯(lián)網(wǎng)營銷轉(zhuǎn)型，目前數(shù)字營銷服務(wù)驅(qū)動營業(yè)收入快速增長，前期積累的大型企業(yè)客 戶和豐富的營銷服務(wù)經(jīng)驗(yàn)為營業(yè)收入的增長提供了基礎(chǔ)。2017年至2020年，數(shù)字營銷服務(wù)收入分別為5.52、 8.87、14.03和25.66億元，年均復(fù)合增長率達(dá)66.91%，在主營業(yè)務(wù)收入中的占比分別為72.92%、80.64%、 85.98%和91.39%，保持穩(wěn)步擴(kuò)張。場

5、景活動服務(wù)收入穩(wěn)定，校園媒體營銷服務(wù)收入收縮明顯。2017年至2020年，場景活動服務(wù)收入分別為 1.04、1.58、1.41和1.48億元，后三年收入保持相對穩(wěn)定；校園媒體營銷服務(wù)收入分別為0.45、0.34、0.21 和0.18億元，收入規(guī)模逐年下滑。1.4 公司數(shù)字營銷業(yè)務(wù)毛利率顯著高于行業(yè)平均水平公司近年毛利率有所下降，主要是毛利率較低的數(shù)字營銷業(yè)務(wù)收入占比提升。分業(yè)務(wù)看，數(shù)字營銷服務(wù)毛利率較低，其中主要是廣告投放代理業(yè)務(wù)。數(shù)字營銷業(yè)務(wù)分為廣告投放代理、 廣告方案策劃與執(zhí)行兩個部分，其中2017年至2020年，廣告投放代理的毛利率分別為22.38%、21.40%、 18.99%和17.

6、03%，該細(xì)分業(yè)務(wù)收入占數(shù)字營銷服務(wù)收入的比重為98.04%、95.26%、97.13%和98.34%， 因此對數(shù)字營銷服務(wù)毛利率的影響較大。校園媒體營銷服務(wù)的毛利率較高，2017年至2020年分別為63.68%、64.79%、61.62%和68.85%，但該業(yè) 務(wù)占營業(yè)收入的比重已有2017年的5.89%下降至2020年的0.63%，因此對主營業(yè)務(wù)毛利率的影響較小。若只看廣告投放代理業(yè)務(wù)毛利率，公司與可比公司相比優(yōu)勢較大。據(jù)公司招股書披露，2017-2018年，可比公司的廣告投放代理業(yè)務(wù)的平均毛利率為13.14%/14.01%，明顯小于公司的22.38%/21.40%。2 公司競爭優(yōu)勢2.1

7、 深度綁定頭部客戶，客戶粘性較強(qiáng)，收入持續(xù)增長公司在相關(guān)行業(yè)內(nèi)深耕多年，主要服務(wù)頭部國企：公司主要服務(wù)運(yùn)營商、國有大型商業(yè)銀行和食品飲料等行業(yè)。公司服務(wù)主要為相關(guān)行業(yè)頭部國企，至今服務(wù)的披露的26個主要客戶中，國企和行政單位占比達(dá)到69.2%。公司客戶粘度較高，老客戶較為穩(wěn)定：公司主要客戶的合作年份時間較長，且近年來都維持較大金額的合作。根據(jù)公司招股說明書，2019年銷售額占比前五的客戶：伊利集團(tuán)（2015年起）、中國電信（2008年起）、中國移動（2004年起）、中國工商銀行（2013年起）、中國農(nóng)業(yè)銀行（2014年起），它們的合作年份均已超過五年。且根據(jù)近年來的合同情況來看，與老客戶始終保

8、持逐年增長或較大規(guī)模的合作。得益于公司在相關(guān)行業(yè)品牌廣告業(yè)務(wù)的深耕，頭部企業(yè)對公司認(rèn)可度較高：公司主要業(yè)務(wù)是為這些品牌客戶 提供品牌廣告服務(wù)，強(qiáng)調(diào)的是品牌調(diào)性和品牌戰(zhàn)略，因此對于品牌的深刻理解尤為重要。經(jīng)典案例：公司為伊利建立了整建制、專業(yè)化的服務(wù)團(tuán)隊，深刻理解伊利液奶、冰品、奶粉等不同產(chǎn)品線產(chǎn) 品的品牌調(diào)性和營銷特點(diǎn)，以專業(yè)的整合營銷服務(wù)能力爭取為伊利提供更多服務(wù)。公司2018年為上海電信推 出的“上海電信新春傳播三部曲”獲2018年金網(wǎng)獎互聯(lián)網(wǎng)傳播獎金獎。通過組織架構(gòu)改革、融資便利政策等，國企的政治優(yōu)勢可轉(zhuǎn)化為競爭優(yōu)勢。2020年6月，中央全面深化改革委 員會審議通過國企改革三年行動方案(

9、2020-2022年), 明確提出要通過推動國有企業(yè)的上市以及圍繞上市進(jìn) 行的各種改革，推動國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)和中高端領(lǐng)域進(jìn)行布局，指導(dǎo)推動中央企業(yè)更多地 投資向5G、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、人工智能、數(shù)據(jù)中心等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。預(yù)計未來將持續(xù)出現(xiàn)新的、不同行業(yè)中 的優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)。公司通過服務(wù)三大運(yùn)營商、國有銀行等國企大客戶，已經(jīng)擁有同類型客戶的服務(wù)經(jīng)驗(yàn)與優(yōu)勢，我們看好公司未 來持續(xù)把握優(yōu)質(zhì)國企客戶的業(yè)務(wù)機(jī)會。2.2 不斷向更高量級客戶、新賽道客戶擴(kuò)展在原有運(yùn)營商、銀行等國有客戶基礎(chǔ)上，向大型綜合性央企華潤集團(tuán)拓展：公司通過三大電信運(yùn)營商以及銀行保 險等客戶已經(jīng)積累了服務(wù)國企客戶的經(jīng)驗(yàn)。2

10、021年，公司新增大型綜合性央企華潤集團(tuán)旗下的消費(fèi)品客戶：怡寶、 雪花、喜力。華潤集團(tuán)旗下業(yè)務(wù)多元，知名品牌眾多。目前華潤集團(tuán)的業(yè)務(wù)涵蓋大消費(fèi)、綜合能源、城市建設(shè)運(yùn)營、大健康、 產(chǎn)業(yè)金融、科技及新興產(chǎn)業(yè)6大領(lǐng)域，下設(shè)25個業(yè)務(wù)單元，實(shí)體企業(yè)近2,000家，其中有8家在港上市（華潤啤酒、 華潤電力、華潤置地、華潤水泥、華潤燃?xì)?、華潤醫(yī)藥、華潤醫(yī)療、華潤萬象生活），有5家在內(nèi)地上市（華潤 三九、華潤雙鶴、華潤江中、華潤微電子、東阿阿膠）。華潤集團(tuán)旗下?lián)碛卸鄠€知名品牌，包括雪花、怡寶、華 潤萬家、萬象城、999、雙鶴、東阿阿膠、江中等。公司未來有望獲得集團(tuán)旗下其他品牌的業(yè)務(wù)機(jī)會。此次華潤集團(tuán)相較公司

11、過往的國企客戶，量級更高，綜合性更 強(qiáng)，旗下品牌更多，此次與怡寶、雪花的合作，將為公司后續(xù)獲得集團(tuán)旗下其他品牌的合作機(jī)會打下基礎(chǔ)。從傳統(tǒng)行業(yè)，向醫(yī)美、體彩等新賽道拓展。公司過往客戶多集中在電信運(yùn)營商、銀行、汽車和消費(fèi)品等傳統(tǒng)行業(yè)， 21年上半年，公司向醫(yī)美（巨子生物）和體彩（國家體育總局體育彩票管理中心）等新賽道拓展，帶來更多收入 利潤的同時，公司客戶類型也愈加豐富。與巨子生物、國家體彩中心合作的背后，是公司在新賽道獲得大客戶訂單的能力。巨子生物是一家聚焦皮膚醫(yī)學(xué)、 醫(yī)療器械、預(yù)防醫(yī)學(xué)和營養(yǎng)醫(yī)學(xué)的醫(yī)美行業(yè)公司，目前已啟動IPO，其自主研發(fā)的“類人膠原蛋白”是世界上首 次成功研發(fā)并產(chǎn)業(yè)化，產(chǎn)品品

12、牌為“可麗金”，是受到市場認(rèn)可的新國貨品牌。我們認(rèn)為公司能夠獲得巨子生物、 體彩中心等客戶訂單，背后是其向多元賽道拓展的能力，看好公司未來繼續(xù)向其他賽道發(fā)展新客戶。2.3 擁有高于同行業(yè)水平的ROE高于同行業(yè)的ROE背后主要是高毛利率水平：可以看到，公司近三年平均ROE在40%左右（2020年下降主要是首發(fā) 上市稀釋總股本所致），顯著高于同行業(yè)10%左右的水平。通過杜邦分析，主要是公司擁有高于同行業(yè)的凈利率，較 高的凈利率主要由較高的毛利率水平帶來：公司近三年平均毛利率在22.4%，顯著高于華揚(yáng)聯(lián)眾、藍(lán)色光標(biāo)兩家可比 公司10%左右的平均毛利率。2.3.1 高于同行業(yè)公司的ROE與毛利率背后，

13、是品牌廣告為主+優(yōu)質(zhì)的客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)高于同行業(yè)毛利率的背后：以品牌廣告為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)?？梢钥吹?，公司近三年平均毛利率在22.4%，顯著高 于華揚(yáng)聯(lián)眾、藍(lán)色光標(biāo)可比公司10%左右的平均毛利率，背后是公司以品牌廣告為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。品牌廣告占比較高+客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)，共同提升了公司的毛利率。據(jù)公司回答投資者問題顯示，公司的數(shù)字營銷 業(yè)務(wù)主要以品牌廣告為主，并且客戶的行業(yè)類型主要是電信運(yùn)營商、金融、消費(fèi)品、汽車等景氣較高行業(yè)的優(yōu) 質(zhì)客戶，是品牌廣告+客戶行業(yè)結(jié)構(gòu)共同推動公司高于同行業(yè)的毛利率水平。2.3.2 成本端優(yōu)勢（1）測算公司從媒體處獲得的折扣比例，顯著高于同行業(yè)可比公司據(jù)三人行招股書，我們測算201

14、7-2019年公司總體互聯(lián)網(wǎng)投放金額（采購金額+返利）分別為6.5/10.23/16.87 億，其中媒體的返利金額分別為1.02/2.03/4.16億，其占總投放金額的比例為15.7%/19.9%/24.7%，該比例逐 年提升，說明媒體給予公司的折扣比例逐年上升。根 據(jù) 華 揚(yáng) 聯(lián) 眾 招 股 書 ， 我 們 使 用 同 樣 的 方 式 測 算 出 ， 2014-2016 年 ， 媒 體 給 予 公 司 的 返 利 比 例 為 13.4%/10.7%/10.2%，從趨勢上看逐年減小，且其2016年的媒體返利比例為10.2%，小于三人行2017年的折 扣比例15.7%。整體來看，我們認(rèn)為與同行業(yè)

15、可比公司相比，三人行從媒體獲得的返利比例更高更高。（2）高返利背后，體現(xiàn)采購量的規(guī)模效應(yīng)與高質(zhì)量客戶結(jié)構(gòu)我們認(rèn)為公司高返利比例的背后主要是兩個原因：1）采購量的規(guī)模效應(yīng) ；2）高質(zhì)量客戶結(jié)構(gòu)：抖音、快手、微博等平臺視廣告主質(zhì)量，給予一定的折扣比例，公司客戶質(zhì)量佳，因此 可以獲得更高的返利。據(jù)公司曾披露的中國電信、中國銀行等26個客戶，其中18個是國有企業(yè)&行政單位，占 比為69.2%。2.4 公司競爭優(yōu)勢：通過股權(quán)激勵計劃，綁定行業(yè)領(lǐng)軍人才向王川、李可可授予限制性股票：2020年11月公司通過了關(guān)于向激勵對象首次授予限制性股票的議案。 2020年11月30日為首次授予日， 向王川（董事、副總經(jīng)

16、理）、李可可（品效業(yè)務(wù)線運(yùn)營總監(jiān)）授予 61.11 萬 股限制性股票，授予價格為 104.85 元/股（2020 年 11 月 30 日收盤價197.64元）。其中王川獲受42萬股（占 自股本0.61%），李可可19.11萬股（占總股本0.27%），預(yù)留15.28萬股（占總股本0.22%）。解除限售安排：自授予之后1/2/3年內(nèi)分別解禁40%/30%/30%。業(yè)績考核目標(biāo)：（1） 2020 年公司凈利潤不低于 3.50 億元、 2021 年公司凈利潤不低于 5.00 億元、 2022年 公司凈利潤不低于 7.00 億元；（2）個人考核評分在對應(yīng)年份B及以上解禁100%，C解禁60%，D解禁0%

17、。按 照該業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，對應(yīng)的公司21-22年凈利潤增速為42.9%和40%，為較高的水平。此次進(jìn)行股權(quán)激勵的王川與李可可，都是公司品牌廣告業(yè)務(wù)的核心人員，兩人于2016年加入三人行。王川在2007年10月至2016年8月，歷任奧美世紀(jì)（北京）業(yè)務(wù)總監(jiān)、客戶群總監(jiān)、事業(yè)總監(jiān)、華北區(qū)副總 經(jīng)理，2016年加入三人行，現(xiàn)任董事、副總經(jīng)理，過去所負(fù)責(zé)的項(xiàng)目獲得過多個知名獎項(xiàng)，如艾菲獎金獎、 長城獎金獎、金網(wǎng)獎金獎、金瞳獎等。奧美世紀(jì)（北京）過去在食品飲料行業(yè)有著相當(dāng)豐富的營銷策劃經(jīng)驗(yàn)， 2015年公司為青島啤酒和康師傅奶茶冰紅茶制作的創(chuàng)意營銷獲當(dāng)年金投賞金、銀、銅獎。李可可在2007年9 月至201

18、6年8月，歷任客戶執(zhí)行、客戶經(jīng)理、客戶副總監(jiān)、客戶總監(jiān)，現(xiàn)任三人行品效業(yè)務(wù)線運(yùn)營總監(jiān)。不斷引入優(yōu)秀人才，管理層保持活力：公司作為自2004年開始的老公司，不斷引入優(yōu)秀人才以保持活力， 為持續(xù)提高公司經(jīng)營管理水平，2017年聘任王川、張昊為公司副總經(jīng)理。除王川外，公司近年來招聘了一 大批曾在奧美、電通、智威湯遜、群邑集團(tuán)等國際知名 4A 廣告公司任職的專業(yè)人才。例如公司現(xiàn)任媒介部 總監(jiān)張珊亦來自于奧美世紀(jì)。奧美世紀(jì)Neo Media World（前身為NeoOgilvy）是一家全球知名數(shù)字化效果營銷機(jī)構(gòu)，為Mindshare（傳立媒 體）的子公司，后者屬于WPP集團(tuán)（全球最大的傳播服務(wù)集團(tuán)之一，

19、世界五百強(qiáng)企業(yè)）。奧美世紀(jì)在全球21個辦 事處擁有1200多名員工。為客戶提供編程、社交、付費(fèi)搜索、分析、技術(shù)、有機(jī)搜索（ORGANIC SEARCHING）、 聯(lián)合營銷、電子商務(wù)和跨傳統(tǒng)渠道的支持。要客戶包括KFC、馬自達(dá)、CDW、挪威游輪公司、CareCredit等。奧美世紀(jì)（北京）是國內(nèi)業(yè)界重要的營銷策劃服務(wù)商：曾獲金投賞創(chuàng)意金獎、艾菲獎等（金投賞為商業(yè)創(chuàng)意上亞洲 規(guī)模最大的獎項(xiàng)，也是在全球最有影響力的中國本土的國際化獎項(xiàng)）。3 實(shí)控人與核心人員增持顯信心公司實(shí)控人和核心員工增持計劃。實(shí)際控制人錢俊冬、崔蕾及錢俊冬控制的公司控股股東及部分董監(jiān)高、部 分核心員工計劃于2021年4月23日起

20、6個月內(nèi)通過上海證券交易所交易系統(tǒng)增持公司股份。增持金額合計不 低于人民幣4280萬元（占當(dāng)前公司總市值的0.43%）， 合計不超過人民幣10660萬元（占公司總市值的 1.08%）。增持加速，體現(xiàn)公司管理者對于公司未來的信心。截至2021年7月1日，全體增持主體以集中競價方式合計 累計增持公司股份382,220股，增持金額為5,042.45萬元，對應(yīng)的平均增持價格為131.93元/股，與目前價格 相當(dāng)。據(jù)半年報，截至2021年6月30日，王川、張昊等六名公司董監(jiān)高已完成2.22萬股增持。4 財務(wù)4.1 營業(yè)收入和歸母凈利潤持續(xù)高增自轉(zhuǎn)型之后，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤保持高位 增長，整體增長勢

21、頭較猛。2018年至2020年，公司營業(yè)收入分別為11.00、 16.31、28.08億元，同比增速分別為44.97%、 48.38%和72.10%。同期，歸母凈利潤分別為1.24、1.94、3.63億 元 ， 同 比 增 速 分 別 為 26.87% 、 56.11% 和 87.39%；凈利率分別為11.28%、11.87%和 12.92%，凈利率近年來較為穩(wěn)定。4.2 近年來期間費(fèi)用控制得當(dāng)因公司受疫情期間系列減免社保費(fèi)的國家政策，銷售費(fèi)用率下滑促使期間費(fèi)用率保持同步下滑。2020年，銷售費(fèi)用1.11億元，同比增加3.96%，銷售費(fèi)用率3.96%，同比下降2.59pc；管理費(fèi)用3684.67萬 元，同比增加10.55%，管理費(fèi)用率1.31%，同比下降0.73pct，主要系辦公房租及行政費(fèi)用增加導(dǎo)致；研發(fā) 費(fèi)用753.98萬元，同比增加229.58%，研發(fā)費(fèi)用率0.27%，同比增加0.13pct，主要系公司規(guī)模擴(kuò)大，研發(fā) 投入相應(yīng)增加；財務(wù)費(fèi)用-355.68萬元，同比下降206.32%，財務(wù)費(fèi)用率-0.13%，同比下降0.33pct，主要系 公司發(fā)行股份，存款增加、貸款減少，因此利息收入