大洋彼岸系列報(bào)告（一）：周而復(fù)始的美元

1、目錄 HYPERLINK l _bookmark0 歷史上的美元周期5 HYPERLINK l _bookmark2 金本位時(shí)代的終結(jié)6 HYPERLINK l _bookmark5 1.2第一輪（19711985 年）7 HYPERLINK l _bookmark8 1.3第二輪（19862001 年）8 HYPERLINK l _bookmark12 1.4第三輪（2001 年至今）9 HYPERLINK l _bookmark16 美元周期的影響因素10 HYPERLINK l _bookmark18 美國(guó)內(nèi)部因素11 HYPERLINK l _bookmark20 美國(guó)貿(mào)易逆差11 H

2、YPERLINK l _bookmark22 美國(guó)財(cái)政赤字12 HYPERLINK l _bookmark24 美國(guó)貨幣供應(yīng)量12 HYPERLINK l _bookmark25 外部因素13 HYPERLINK l _bookmark28 原油價(jià)格13 HYPERLINK l _bookmark30 美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策14 HYPERLINK l _bookmark32 美元周期的影響14 HYPERLINK l _bookmark34 美元貶值的影響15 HYPERLINK l _bookmark35 對(duì)美國(guó)的影響15 HYPERLINK l _bookmark38 對(duì)全球的影響15 HYPE

3、RLINK l _bookmark39 對(duì)中國(guó)的影響15 HYPERLINK l _bookmark41 美元升值的影響16 HYPERLINK l _bookmark42 對(duì)全球的影響16 HYPERLINK l _bookmark43 對(duì)中國(guó)的影響16 HYPERLINK l _bookmark45 未來美元走勢(shì)17 HYPERLINK l _bookmark46 美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面17 HYPERLINK l _bookmark49 特朗普政府的財(cái)政政策17 HYPERLINK l _bookmark51 美聯(lián)儲(chǔ)的降息步伐18 HYPERLINK l _bookmark53 全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易摩

4、擦18圖表目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1 美元周期5 HYPERLINK l _bookmark3 圖 2 黃金價(jià)格（美元/盎司）6 HYPERLINK l _bookmark4 圖 3 美國(guó)黃金儲(chǔ)備（噸）7 HYPERLINK l _bookmark6 圖 4 原油價(jià)格（美元/桶）7 HYPERLINK l _bookmark7 圖 5 美國(guó) CPI：當(dāng)月同比7 HYPERLINK l _bookmark9 圖 6 美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額（百萬美元）8 HYPERLINK l _bookmark10 圖 7 美元兌日元8 HYPERLINK l _bookmark11

5、圖 8 美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)9 HYPERLINK l _bookmark13 圖 9 歐元兌美元9 HYPERLINK l _bookmark14 圖 10 美國(guó)財(cái)政收支（百萬美元）10 HYPERLINK l _bookmark15 圖 11 美國(guó)與全球 GDP 對(duì)比10 HYPERLINK l _bookmark17 圖 12 美元周期走勢(shì)圖11 HYPERLINK l _bookmark19 圖 13 美元指數(shù)與美國(guó) GDP11 HYPERLINK l _bookmark21 圖 14 美元指數(shù)與美國(guó)貿(mào)易差額（百萬美元）12 HYPERLINK l _bookmark23 圖 15 美國(guó)外

6、債總額（百萬美元）12 HYPERLINK l _bookmark26 圖 16 美歐十年國(guó)債利差13 HYPERLINK l _bookmark27 圖 17 美元指數(shù)13 HYPERLINK l _bookmark29 圖 18 美元指數(shù)與原油價(jià)格（美元/桶）13 HYPERLINK l _bookmark31 圖 19 美元指數(shù)與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率14 HYPERLINK l _bookmark33 圖 20 美元的全球流動(dòng)14 HYPERLINK l _bookmark36 圖 21 2007 年美元貶值期間財(cái)政赤字的表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark37 圖 22 200

7、7 年美元貶值期間貿(mào)易差額的表現(xiàn)15 HYPERLINK l _bookmark40 圖 23 中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債（十億美元）15 HYPERLINK l _bookmark44 圖 24 中美十年國(guó)債收益率16 HYPERLINK l _bookmark47 圖 25 新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（千人）17 HYPERLINK l _bookmark48 圖 26 ISM 制造業(yè) PMI17 HYPERLINK l _bookmark50 圖 27 美國(guó)國(guó)內(nèi)投資總額不斷上升17 HYPERLINK l _bookmark52 圖 28 下次聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議目標(biāo)利率變動(dòng)可能性（%）18 HYPER

8、LINK l _bookmark54 圖 29 全球 GDP 實(shí)際增長(zhǎng)率（%）18 HYPERLINK l _bookmark55 圖 30 全球:摩根大通全球綜合 PMI18表 1 美元周期情況一覽5歷史上的美元周期從早期的“殖民票”到國(guó)家貨幣單位，再到公認(rèn)的世界貨幣，從 1690 年以來， 美元經(jīng)歷了眾多演變。美元是世界上最重要的國(guó)際化貨幣，美元周期的變動(dòng)會(huì)通過全球資本流動(dòng)，貿(mào)易一體化等方式對(duì)世界其他國(guó)家產(chǎn)生深刻影響。從 2011 年美元進(jìn)入新的上漲周期以來，美元匯率周期性波動(dòng)問題重新成為大家關(guān)注焦點(diǎn)。我們使用美元指數(shù)來衡量美元的周期波動(dòng)。本文所使用的美元指數(shù)是由ICE 發(fā)布的，美元指數(shù)是

9、綜合反映美元在國(guó)際外匯市場(chǎng)強(qiáng)弱情況的指標(biāo)，用來衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度。美元指數(shù)以 100 為強(qiáng)弱分界點(diǎn)。在美元指數(shù)剛推出的時(shí)候，計(jì)算美元指數(shù)的貨幣籃子有十種貨幣。1999 年歐元推出以后，ICE 對(duì)美元指數(shù)的貨幣籃子進(jìn)行了調(diào)整，從 10 種貨幣減少為 6 種，具體包括歐元、英鎊、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。這六種貨幣在籃子中的權(quán)重分別為 57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2% 和 3.6%，從權(quán)重我們就不難看出，歐元的波動(dòng)對(duì)美元指數(shù)的影響最強(qiáng)。根據(jù)美元指數(shù)的漲跌，我們將美元分為三個(gè)周期。1971 年到 1985 年為第一輪美元周期，1985 年到 2001

10、年為第二輪美元周期，而從 2001 年開始的第三輪周期目前還沒有結(jié)束，只能明確看到 2001 年到 2011 年的貶值周期。從過去經(jīng)驗(yàn)來看，美元長(zhǎng)期是下跌的。并且美元周期下跌時(shí)間長(zhǎng)，而上漲時(shí)間短，每一輪的美元高點(diǎn)都不及上一輪周期。美元上漲持續(xù)的時(shí)間一般 6 年，美元下跌的持續(xù)時(shí)間一般為 10-13 年，一個(gè)周期持續(xù)時(shí)間約 16 年。圖 1 美元周期資料來源：WIND，德邦研究表 1 美元周期情況一覽時(shí)間段 周期 美國(guó)經(jīng)濟(jì) 影響事件 1971-1980 年下跌陷入滯漲石油危機(jī)、布雷頓森林體系瓦解1980-1985 年上漲企穩(wěn)回升緊縮政策、拉美債務(wù)危機(jī)1986-1995 年下跌均衡發(fā)展廣場(chǎng)協(xié)議、日

11、本泡沫破裂1996-2001 年上漲高速增長(zhǎng)互聯(lián)網(wǎng)革命、亞洲金融危機(jī)2002-2014 年下跌經(jīng)濟(jì)低迷全球經(jīng)濟(jì)分化，次貸危機(jī)2014 年至今上漲溫和復(fù)蘇量化寬松政策退出資料來源：德邦研究自 2011 年 5 月以來，美元指數(shù)波動(dòng)上行，進(jìn)入一個(gè)新的上漲周期。然而，2017年 9 月之后美元指數(shù)卻重拾跌勢(shì)，當(dāng)時(shí)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于本輪美元周期是否已經(jīng)結(jié)束了的擔(dān)憂。但從 2018 年 4 月以來，美元指數(shù)又開始止損轉(zhuǎn)升，慢慢開始回升。截至2019 年 6 月，美元指數(shù)還處在上升周期當(dāng)中。本輪美元周期究竟何時(shí)才會(huì)終結(jié)，本文通過對(duì)過去幾輪美元周期的回顧，來分析和判斷本輪美元周期的走勢(shì)。金本位時(shí)代的終結(jié)1690

12、 年，馬塞諸塞港殖民地發(fā)行了第一張紙幣來支付軍費(fèi)開支，從這張紙幣開始， 開啟了美國(guó)三百多年的貨幣霸主地位。1775 年的大陸會(huì)議上，正式以政府的名義發(fā)行了紙幣，為當(dāng)時(shí)的革命戰(zhàn)爭(zhēng)融資。而在 1785 年，國(guó)會(huì)正式將美元定為國(guó)家貨幣單位。1792年，美國(guó)造幣廠誕生，美元在 13 個(gè)殖民地形成了貨幣區(qū)，聯(lián)邦貨幣體系也正式開始建立。美國(guó)在當(dāng)時(shí)只是一個(gè)擁有 400 萬人的國(guó)家，而到現(xiàn)在它已變成世界上最強(qiáng)大國(guó)家， 美國(guó)的強(qiáng)大離不開強(qiáng)勢(shì)美元的支持。眾所周知，美元的國(guó)際地位確立于 1944 年的布雷頓森立會(huì)議。布雷頓森林會(huì)議之前，世界剛剛經(jīng)歷過經(jīng)濟(jì)危機(jī)和第二次世界大戰(zhàn)，全球各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和政治地位都發(fā)生了 巨大的

13、變化。英國(guó)在戰(zhàn)爭(zhēng)期間遭受了巨大創(chuàng)傷，經(jīng)濟(jì)實(shí)力大為下降，而美國(guó)因?yàn)檫h(yuǎn)離戰(zhàn) 場(chǎng)，成為了當(dāng)時(shí)世界上最大的債權(quán)國(guó)和經(jīng)濟(jì)實(shí)力最強(qiáng)大的國(guó)家，這也為美國(guó)在全世界建 立霸主地位創(chuàng)造了必要條件。1944 年在美國(guó)布雷頓森林召開了國(guó)家貨幣金融會(huì)議，世界貨幣新體系也是在此會(huì)議上正式確立。之所以說美元在布雷頓森立會(huì)議上確認(rèn)了世界貨幣的地位，是因?yàn)椴祭最D森林會(huì)議上確立了布雷頓森林體系，而布雷頓森林體系以黃金為基礎(chǔ)，以美元作為最主要的國(guó)際 儲(chǔ)備貨幣。美元直接與黃金掛鉤，各國(guó)貨幣則與美元掛鉤，并可按 35 美元一盎司的官價(jià)向美國(guó)兌換黃金。在布雷頓森林體系下，美元可以兌換黃金和各國(guó)實(shí)行可調(diào)節(jié)的釘住匯 率制，是構(gòu)成這一貨幣體系

14、的兩大支柱。在金本位時(shí)代，國(guó)際貿(mào)易中大家都以黃金為計(jì) 價(jià)單位，可以穩(wěn)定地評(píng)估商品價(jià)值，促進(jìn)了全球貿(mào)易發(fā)展。二戰(zhàn)末期開始，由于黃金數(shù) 量不足以支持越來越發(fā)達(dá)的國(guó)際貿(mào)易，各國(guó)貨幣隨意貶值，金本位時(shí)代終結(jié)。以美元掛 鉤黃金、其他國(guó)家貨幣掛鉤美元的布雷頓森林體系本質(zhì)上是一種金匯兌本位制，它的出現(xiàn)適應(yīng)了時(shí)代需要，促進(jìn)了全球經(jīng)濟(jì)繁榮。但隨著經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，美元掛鉤黃金的做法必然會(huì)支撐不下去。布雷頓森林體系有一最大的缺點(diǎn)，就是它以一國(guó)貨幣作為主要儲(chǔ)備資產(chǎn)，具有內(nèi)在的不穩(wěn)定性。因?yàn)橹挥?靠美國(guó)的長(zhǎng)期貿(mào)易逆差，才能使美元流散到世界各地，使其他國(guó)家獲得美元供應(yīng)。而隨 著美國(guó)經(jīng)濟(jì)總量在不斷增長(zhǎng)，貨幣需求總量也必然不斷

15、增長(zhǎng)，當(dāng)黃金儲(chǔ)備無法與貨幣需 求總量同步增長(zhǎng)時(shí)，如果繼續(xù)保持美元兌換黃金的穩(wěn)定價(jià)格，必然導(dǎo)致通縮，如果美元發(fā)行數(shù)量需要適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需求，布雷頓森林體系就會(huì)崩潰，呈現(xiàn)兩難的局面。事實(shí)也確實(shí)如此，從 50 年代后期開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力逐漸削弱，國(guó)際收支開始趨于惡化，出現(xiàn)了全球美元過剩的情況，各國(guó)紛紛拋出美元兌換黃金，1971 年，1 月份黃金價(jià)格尚為 1944 年制定的 35 美元每盎司標(biāo)準(zhǔn)，到了 8 月份，每盎司黃金價(jià)格快速攀升到 42 美元。圖 2 黃金價(jià)格（美元/盎司）資料來源：WIND，德邦研究各國(guó)紛紛用美元兌換黃金，美國(guó)的黃金儲(chǔ)備急速下降，再也支撐不住日益泛濫的美元。1971 年，尼克松

16、政府迫于黃金儲(chǔ)備的壓力，在 1971 年 8 月宣布放棄按 35 美元一盎司的官價(jià)兌換黃金的美元“金本位制”，實(shí)行黃金與美元比價(jià)的自由浮動(dòng)。歐洲經(jīng)濟(jì)共同體和日本、加拿大等國(guó)宣布實(shí)行浮動(dòng)。1973 年 2 月美元進(jìn)一步貶值，世界各主要貨幣由于受投機(jī)商沖擊被迫實(shí)行浮動(dòng)匯率制。美元不再成為各國(guó)貨幣圍繞的中心，這標(biāo)志著建立了三十年的布雷頓森林體系的基礎(chǔ)已全部喪失，該體系完全崩潰。圖 3 美國(guó)黃金儲(chǔ)備（噸）資料來源：WIND，德邦研究1.2 第一輪（19711985 年）當(dāng)美元與黃金脫鉤后，美元指數(shù)開始快速下跌。同時(shí)，在 1973 年 10 月 16 日，第一次石油危機(jī)爆發(fā)。由于 1973 年 10 月

17、第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，歐佩克(OPEC)為了打擊對(duì)手以色列及支持以色列的國(guó)家，宣布石油禁運(yùn)，暫停出口，造成油價(jià)上漲。當(dāng)時(shí)原油價(jià)格從 1973 年的每桶不到 3 美元漲到超過 13 美元。而在當(dāng)時(shí)，美國(guó)已經(jīng)是全球主要的石油進(jìn)口國(guó)，油價(jià)暴漲降低了美國(guó)的生活水平，抬高了美國(guó)國(guó)內(nèi)的通脹，等于美元在變相貶值。圖 4 原油價(jià)格（美元/桶）圖 5 美國(guó) CPI： 當(dāng)月同比資料來源：WIND，德邦研究資料來源：WIND，德邦研究從 1971 年 1 月到 1980 年 10 月，美元持續(xù)下跌，跌幅超過 28%。直到 1979 年， 強(qiáng)硬的美聯(lián)儲(chǔ)主席保羅沃克上任后，通脹才得到遏制。沃克認(rèn)為美國(guó)通脹的源頭是美 元超

18、量供給，因此他決定美聯(lián)儲(chǔ)不在投票決定基準(zhǔn)利率，轉(zhuǎn)而直接制定美國(guó)貨幣供應(yīng)量 目標(biāo)，經(jīng)由市場(chǎng)，由貨幣供應(yīng)量的變化決定利率的變化。與此同時(shí)，1980 年 11 月里根當(dāng)選為美國(guó)第 40 任總統(tǒng)。里根采納了芝加哥學(xué)派的建議，以強(qiáng)力縮減貨幣供應(yīng)量，遏制通貨膨脹，并推行新經(jīng)濟(jì)政策，結(jié)合沃克的強(qiáng)勢(shì)貨幣政策，美國(guó)通脹逐漸得到克制。1980 年開始，美元指數(shù)強(qiáng)勁上升，美元進(jìn)入第一輪升值周期。但本輪周期美元指數(shù)可以沖高到 160.41 的水平不僅僅與美國(guó)國(guó)內(nèi)政策有關(guān)。1978 年底伊朗伊斯蘭革命爆發(fā)引發(fā)第二次石油危機(jī)，第二次石油危機(jī)加劇了西方國(guó)家的滯漲問題，而沃克爾以強(qiáng)硬手段抑制了美國(guó)通脹水平的上升。1981 年

19、 6 月，沃爾克將聯(lián)邦基金利率從 1979 年的 11.2%的平均水平提升至 19%的歷史新高，貸款利率也提升至 21.5%。1982 年，聯(lián)邦基金利率水平也維持在歷史最高水平附近。高利率吸引了大量外來資本的流入，從而使得美元不斷走高。美聯(lián)儲(chǔ)大幅收緊貨幣政策之后，美元走強(qiáng)導(dǎo)致了大宗商品價(jià)格的下跌，進(jìn)而導(dǎo)致了拉美國(guó)家出口收入的減少和國(guó)際收支的惡化。國(guó)際資本流動(dòng)方向的逆轉(zhuǎn)和收入的減少， 導(dǎo)致拉美國(guó)家國(guó)際收支出現(xiàn)劇烈失衡。1982 年 8 月，從墨西哥違約開始，大規(guī)模拉美國(guó)家債務(wù)危機(jī)爆發(fā)。拉美債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，又推升了美元指數(shù)的上漲。1985 年 2 月，美元指數(shù)上漲到歷史最高點(diǎn)，達(dá)到 158.49，

20、1980-1985 年間美元指數(shù)上漲幅度超過 90%。1.3 第二輪（19862001 年）對(duì)于一個(gè)國(guó)家而言，本幣價(jià)值過高會(huì)影響其國(guó)際貿(mào)易的展開。在經(jīng)歷了 5 年美元上漲周期之后，美國(guó)財(cái)政赤字劇增，美元大幅度升值導(dǎo)致美國(guó)的貿(mào)易逆差快速擴(kuò)大。因此， 為了解決當(dāng)時(shí)美國(guó)國(guó)際收支不平衡的狀況，美國(guó)希望可以推動(dòng)美元有序貶值。圖 6 美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目差額（百萬美元）資料來源：WIND，德邦研究1985 年 9 月 22 日，美國(guó)、日本、德國(guó)、法國(guó)以及英國(guó)的財(cái)政部長(zhǎng)和中央銀行行長(zhǎng)在紐約廣場(chǎng)飯店舉行會(huì)議，五國(guó)政府聯(lián)合干預(yù)外匯市場(chǎng)，誘導(dǎo)美元對(duì)主要貨幣的匯率有 秩序地貶值，該協(xié)議就是有名的“廣場(chǎng)協(xié)議”。廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后

21、，這五個(gè)國(guó)家開始聯(lián)合干 預(yù)外匯市場(chǎng)，在國(guó)際外匯市場(chǎng)大量拋售美元，繼而形成市場(chǎng)投資者的拋售狂潮，導(dǎo)致美元持續(xù)大幅度貶值，美元從此進(jìn)入了第二個(gè)貶值周期。在本輪貶值周期當(dāng)中，美元對(duì)日元貶值幅度最大。在廣場(chǎng)協(xié)議生效后，日元就開始急速升值。1985 年 9 月到 1985 年 12 月，僅僅三個(gè)月日元升值近 20%。圖 7 美元兌日元資料來源：WIND,德邦研究在此后近十年的時(shí)間內(nèi)，美元一直處在震蕩區(qū)間，沒有出現(xiàn)明顯的上漲與下跌。受益于這十年的弱勢(shì)美元，美國(guó)借此機(jī)會(huì)刺激出口，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)大幅發(fā)展。正是在這個(gè)環(huán)境下，美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)革命興起，一系列科技巨頭在此誕生，其中包括谷歌、亞馬遜、Ebay 等。科技企業(yè)的興起

22、帶動(dòng)了納斯達(dá)克市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，吸引了大量資本回流美國(guó)，再次推升了美元的大幅上升，從 1995 年開始，美元重新上漲。圖 8 美國(guó)納斯達(dá)克指數(shù)資料來源：WIND,德邦研究在 1995 年開始的上漲周期內(nèi)，亞洲金融危機(jī)也繼續(xù)推升了美元的走高。20 世紀(jì)80 年代開始，美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)向東南亞進(jìn)行轉(zhuǎn)移，整個(gè)東南亞地區(qū)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，同時(shí)金融自由化也在快速推進(jìn)。但與此同時(shí)，這些國(guó)家卻沒有與開放程度相匹配 的監(jiān)管制度。此外當(dāng)時(shí)大多數(shù)東南亞國(guó)家還實(shí)行固定匯率制度，錨定美元。美元的走 強(qiáng)沖擊了東南亞國(guó)家出口的增長(zhǎng)，而穩(wěn)定的匯率又吸引了大量境外資本的流入。1996 年美元升值帶動(dòng)泰銖升值，同時(shí)日元發(fā)生了貶值

23、，泰國(guó)出口受到重創(chuàng)，造成經(jīng)濟(jì)下滑。而國(guó)際資本的流入與撤出更加加劇了這個(gè)破產(chǎn)過程，導(dǎo)致東南亞各國(guó)固定 匯率機(jī)制的崩塌，造成貨幣貶值。因此，亞洲金融危機(jī)又一次抬升了美元。2001 年 6 月美元指數(shù)達(dá)到本輪新高，從 1995-2002 年期間，美元指數(shù)上漲幅度達(dá)到 50%。1.4 第三輪（2001 年至今）受 2001 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂以及“911”恐怖襲擊影響，美元從 2001 年年末開始出現(xiàn)了震蕩下跌。尤其是美元兌歐元匯率，在 2001 年下半年開始，一路飆升。圖 9 歐元兌美元資料來源：WIND,德邦研究盡管當(dāng)時(shí)美元貶值受到了一定的政治因素影響，但是影響本輪美元貶值的原因更多是來自外部環(huán)境，

24、全球經(jīng)濟(jì)在這個(gè)時(shí)候經(jīng)歷了調(diào)整，各國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起。因此盡管在2004年， 美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息 25 個(gè)基點(diǎn)，但是基準(zhǔn)利率的上升并沒有能夠帶動(dòng)美元的上升。相反，由于當(dāng)時(shí)國(guó)際原油價(jià)格不斷上漲，一度突破 55 美元/桶，高油價(jià)影響了投資者的信心，從而導(dǎo)致美元大幅下跌。加劇美元下跌的還有一個(gè)原因是，從 2005 年開始，為了抑制美國(guó)國(guó)內(nèi)的通貨膨脹， 美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 17 次快速加息，將聯(lián)邦基準(zhǔn)利率從 1%提升至 5.25%，從而導(dǎo)致了美國(guó)次貸危機(jī)的爆發(fā)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速蕭條，加劇了美元的下跌。當(dāng)時(shí)的美國(guó)國(guó)內(nèi)還存在另外一個(gè) 問題，那就是美國(guó)財(cái)政赤字的高漲。從小布什當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)之后，美國(guó)政府經(jīng)歷了從財(cái) 政盈余到財(cái)政赤字的巨

25、大轉(zhuǎn)變。不斷增加的財(cái)政赤字也被市場(chǎng)認(rèn)為是對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的威脅。財(cái)政赤字的增加意味著對(duì)貨幣供應(yīng)量的需求增加，從而導(dǎo)致美元進(jìn)一步下跌。圖 10 美國(guó)財(cái)政收支（百萬美元）資料來源：WIND,德邦研究從 2008 年金融危機(jī)以后，由于受到避險(xiǎn)情緒影響，加上美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)降息，美元出現(xiàn)了很長(zhǎng)一段時(shí)間的震蕩走勢(shì)。直到 2014 年年中開始，美元指數(shù)開始出現(xiàn)反彈回升。影響本輪美元升值的主要原因是全球經(jīng)濟(jì)分化，美國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇，而歐美等國(guó)家經(jīng) 濟(jì)未見起色。2014 年美國(guó) GDP 增速高于 1.56 個(gè)百分點(diǎn)，2015 年高于全球 1.14 個(gè)百分點(diǎn)。并且美聯(lián)儲(chǔ)在 2015 年率先開始了加息，而當(dāng)時(shí)的歐洲央行和日本央

26、行還在寬松的貨幣政策中無法脫身。美債收益率的提高，提升了美元的吸引力，加速了美元回流，對(duì)強(qiáng)美元周期提供了有力支撐。圖 11 美國(guó)與全球 GDP 對(duì)比資料來源：WIND,德邦研究目前，第三輪上漲周期已經(jīng)走過近 8 年時(shí)間。在 2017 年年中的時(shí)候，美元指數(shù)出現(xiàn)了一定的震蕩，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)普遍認(rèn)為美元上漲周期結(jié)束，即將進(jìn)入下跌周期。但很 快，受特朗普減稅政策刺激，美元指數(shù)在 2018 年初止跌回升，逐漸上漲，可見本輪上漲周期仍在繼續(xù)。美元周期的影響因素從長(zhǎng)期來看，美元都是處于下降周期當(dāng)中。美國(guó)政府本身是更傾向于實(shí)施弱勢(shì)美元，但實(shí)際上美元的走勢(shì)受到多重因素的影響。我們從美國(guó)內(nèi)部因素、外部因素、原 油價(jià)格

27、和美聯(lián)儲(chǔ)政策等方面做出分析。圖 12 美元周期走勢(shì)圖資料來源：德邦研究美國(guó)內(nèi)部因素從美元指數(shù)的構(gòu)成來看，我們就可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)反映的是美元相對(duì)于全球其他主要貨幣的強(qiáng)弱變化，也可以說是美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于美元指數(shù)構(gòu)成其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)基本面 的變化。事實(shí)上，我們從數(shù)據(jù)上看也可以觀察到美元的長(zhǎng)期走勢(shì)確實(shí)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全 球的地位密切相關(guān)。每一次美元上漲周期都離不開美國(guó)經(jīng)濟(jì)上漲的支持，并且美元指 數(shù)一般上漲都會(huì)比美國(guó) GDP 上漲時(shí)間要略長(zhǎng)一些。圖 13 美元指數(shù)與美國(guó) GDP資料來源：WIND,德邦研究美國(guó) GDP 作為美國(guó)經(jīng)濟(jì)最直觀的表現(xiàn)，實(shí)際上美元還和美國(guó)很多細(xì)分的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)相關(guān)聯(lián)。美國(guó)貿(mào)易逆差美國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目的

28、貿(mào)易逆差從 90 年代開始經(jīng)歷了大幅的上漲。90 年代初，美國(guó)貿(mào)易逆差占 GDP 的比重僅為 0.5%，但到了 90 年代末，貿(mào)易逆差已經(jīng)占美國(guó) GDP 的3%，甚至在 2006 年，貿(mào)易逆差占 GDP 比重一度達(dá)到 5.5%以上。美國(guó)出現(xiàn)這樣大規(guī)模的逆差主要原因是美國(guó)維持高消費(fèi)、低儲(chǔ)蓄的需要，利用美元儲(chǔ)備貨幣的優(yōu)勢(shì)，通 過經(jīng)常項(xiàng)目持續(xù)的逆差來達(dá)到內(nèi)部均衡。這種大規(guī)模長(zhǎng)時(shí)間的貿(mào)易逆差導(dǎo)致了美元在國(guó)際市場(chǎng)上供過于求，從而導(dǎo)致了美元的疲軟。從數(shù)據(jù)上我們可以看到，美國(guó)的貿(mào)易差額和美元指數(shù)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，貿(mào)易逆差擴(kuò)大將會(huì)導(dǎo)致美元疲軟。尤其是在第二輪美元周期中，貿(mào)易逆差的影響顯得尤為重要。第二輪美元貶

29、值周期的開啟就是因?yàn)?，貿(mào)易逆差過大，美國(guó)主動(dòng)引導(dǎo)美元貶值，從而刺激本國(guó)的出口，維持美國(guó)的國(guó)際收支平衡。但是我們也發(fā)現(xiàn)，隨著美國(guó)貿(mào)易差額長(zhǎng)期保持一個(gè)較高的水平，美元指數(shù)變動(dòng)幅度會(huì)變得小，甚至?xí)霈F(xiàn)波段上升。這主要是貿(mào)易逆差如果長(zhǎng)期出現(xiàn)，那么對(duì)美元的 邊際影響將會(huì)縮小。圖 14 美元指數(shù)與美國(guó)貿(mào)易差額（百萬美元）資料來源：WIND,德邦研究美國(guó)財(cái)政赤字美國(guó)除了貿(mào)易逆差以外，還有一個(gè)非常大的赤字問題，那就是美國(guó)國(guó)內(nèi)的財(cái)政赤字水平。美國(guó)從小布什黨政以來，美國(guó)財(cái)政赤字激增。此前我們?cè)诜治龅谌喢涝?期的時(shí)候就提到，財(cái)政赤字的增加意味著對(duì)貨幣供應(yīng)量的需求增加，從而會(huì)導(dǎo)致美元 進(jìn)一步下跌。另外，長(zhǎng)期的巨額

30、財(cái)政赤字還將導(dǎo)致美國(guó)外債的增加。美國(guó)的外債負(fù)擔(dān)也會(huì)引發(fā)投資者對(duì)于美國(guó)的信心，從而導(dǎo)致美元的下跌。并且，在美國(guó)外債負(fù)擔(dān)較大的時(shí)候， 美國(guó)政府也會(huì)主動(dòng)引導(dǎo)美元進(jìn)行貶值。因?yàn)槊涝H值有利于美國(guó)債務(wù)縮水，也有利于 美國(guó)債務(wù)進(jìn)行國(guó)際分擔(dān)，從而緩解美國(guó)的國(guó)際壓力。圖 15 美國(guó)外債總額（百萬美元）資料來源：WIND,德邦研究美國(guó)貨幣供應(yīng)量由于匯率反映的就是貨幣之間的相對(duì)價(jià)格，所以當(dāng)一方貨幣供應(yīng)量增加的時(shí)候， 其相對(duì)價(jià)格就會(huì)下降，從而貶值。所以說，當(dāng)美元供應(yīng)量增加的時(shí)候，美元必然會(huì)遭 到貶值。不過從牙買加體系確認(rèn)后，全球越來越多的國(guó)家實(shí)行浮動(dòng)匯率制，浮動(dòng)匯率 更多會(huì)受到市場(chǎng)需求的影響。因此現(xiàn)在貨幣供應(yīng)量對(duì)美

31、元貶值的解釋力度有所下降。外部因素由于匯率是一個(gè)相對(duì)價(jià)格，因此影響美元的因素除了美國(guó)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)以外，還包括了外部經(jīng)濟(jì)的影響。我們從過去的幾輪周期當(dāng)中發(fā)現(xiàn)，在 80 年代拉美債務(wù)危機(jī)、97 年亞洲金融危機(jī)等區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生時(shí)，美元均呈現(xiàn)不同程度的升值現(xiàn)象。此外， 在第三輪美元下跌周期內(nèi)，我們發(fā)現(xiàn)美歐利差是美元走勢(shì)的中期決定因素。圖 16 美歐十年國(guó)債利差圖 17 美元指數(shù)資料來源：WIND,德邦研究資料來源：WIND,德邦研究通過對(duì)比我們發(fā)現(xiàn)，美歐利差和美元指數(shù)的走勢(shì)高度相關(guān)。當(dāng)美歐利差走高的時(shí)候，美元指數(shù)也走強(qiáng)。而美歐利差走弱的時(shí)候，美元指數(shù)也會(huì)相應(yīng)走低。這背后反映 的實(shí)際上也是經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱對(duì)比

32、。當(dāng)歐元區(qū)復(fù)蘇勢(shì)頭相對(duì)強(qiáng)勁的時(shí)候，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的信心強(qiáng)于美國(guó)，那么自然會(huì)導(dǎo)致美歐利差的縮窄，導(dǎo)致美元指數(shù)的下跌。原油價(jià)格石油作為目前全球最主要的能源產(chǎn)品，其價(jià)格的變動(dòng)必然影響了其他國(guó)家的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。美國(guó)作為世界上最大的石油消費(fèi)國(guó)和凈進(jìn)口國(guó)，石油價(jià)格波動(dòng)導(dǎo)致美元實(shí)際匯 率的波動(dòng)。從過去幾輪美元周期來看，歷次石油危機(jī)都造成了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退，并且 導(dǎo)致了美元的貶值。從數(shù)據(jù)上我們可以看到，當(dāng)原油價(jià)格小幅上漲時(shí)，美元因?yàn)橹Ц缎枨筇嵘行》祲毫?。但?dāng)原油價(jià)格長(zhǎng)期且大幅上漲時(shí)，美元會(huì)因?yàn)橘Q(mào)易逆差擴(kuò)大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受 到抑制從而有貶值的壓力。圖 18 美元指數(shù)與原油價(jià)格（美元/桶）資料來源：WIND,

33、德邦研究出現(xiàn)這樣的分化是因?yàn)閷?duì)于原油進(jìn)口國(guó)來說，油價(jià)上漲首先會(huì)帶來生產(chǎn)和生活成本的提高，從而提高國(guó)內(nèi)的通貨膨脹水平。而短期的通貨膨脹提高會(huì)提高名義貨幣的 需求量，從而導(dǎo)致國(guó)內(nèi)信貸需求的提高，吸引更多的外資流入美國(guó)。當(dāng)大量外資流入 美國(guó)后，會(huì)導(dǎo)致美元匯率的上升。并且，為了應(yīng)對(duì)通貨膨脹，美國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣政策會(huì) 相對(duì)收緊，利率的提升又會(huì)吸引更多的外資。因此，在原油價(jià)格上漲的初期，美元都會(huì)有小幅的升值。但當(dāng)原油價(jià)格長(zhǎng)期上漲后，國(guó)內(nèi)通脹水平持續(xù)高漲，會(huì)逐漸導(dǎo)致國(guó)內(nèi)需求降低， 投資減少的情況，從而影響經(jīng)濟(jì)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑。因此，美元會(huì)在長(zhǎng)期的原油價(jià)格上 漲中受到貶值壓力。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策美聯(lián)儲(chǔ)作為美國(guó)重要的貨幣

34、政策決策者，美聯(lián)儲(chǔ)的每一次利率決策都會(huì)引起全球匯率的波動(dòng)。如果美聯(lián)儲(chǔ)選擇加息，那么資金就會(huì)從其他市場(chǎng)流入美國(guó)，導(dǎo)致美元升值。如果美聯(lián)儲(chǔ)降息，那么資金流出，美元貶值。從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)從 1983 年以來的六輪加息周期中，有四輪周期中帶動(dòng)了美元的上漲。但美聯(lián)儲(chǔ)加息與美元指數(shù)的走強(qiáng)的相關(guān)性并不絕對(duì)。美聯(lián)儲(chǔ)的每一輪加息并非都會(huì)導(dǎo)致美元的上漲周期，也會(huì)出現(xiàn)一定的差異。例如 1994 年-1995 年期間，美聯(lián)儲(chǔ)迅速加息七次，但美元指數(shù)卻在持續(xù)下跌中。一直到 1995 年，美聯(lián)儲(chǔ)開始降息， 美元指數(shù)才開始新一輪的上漲。此次美元與美聯(lián)儲(chǔ)的背離，主要原因是當(dāng)時(shí)美國(guó)和世界其他國(guó)家之前的經(jīng)基本面存在差異，所以當(dāng)

35、時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)加息并沒有能夠帶動(dòng)美元的強(qiáng)勢(shì)回升。圖 19 美元指數(shù)與聯(lián)邦基準(zhǔn)利率資料來源：WIND,德邦研究美元周期的影響美元作為世界貨幣，世界各國(guó)均有對(duì)美元的需求。因此美元的波盡管不會(huì)直接影響一國(guó)經(jīng)濟(jì)，但從長(zhǎng)期來看，不管是升值還是貶值都會(huì)間接影響全球經(jīng)濟(jì)，尤其是對(duì) 資本開放程度較高的國(guó)家而言，美元的波動(dòng)極易造成境內(nèi)資本的流動(dòng)，從而影響本國(guó) 經(jīng)濟(jì)。因此我們從美元的貶值與升值兩方面，對(duì)美元波動(dòng)的影響做出分析。圖 20 美元的全球流動(dòng)資料來源：德邦研究美元貶值的影響對(duì)美國(guó)的影響對(duì)于美國(guó)而言，美元疲軟實(shí)際上是有利于美國(guó)。第一，美元貶值可以增強(qiáng)美國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，可以促進(jìn)美國(guó)的出口，從而減少貿(mào)易逆差。第

36、二，美元貶值還可以 變相減少美國(guó)的對(duì)外債務(wù)。因此，在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)都采取弱勢(shì)美元的政策。圖 21 2007 年美元貶值期間財(cái)政赤字的表現(xiàn)圖 22 2007 年美元貶值期間貿(mào)易差額的表現(xiàn)資料來源：WIND,德邦研究資料來源：WIND,德邦研究不過也不能說美元貶值完全沒有壞處。美元的貶值會(huì)帶來國(guó)內(nèi)投資環(huán)境的惡化， 當(dāng)美元持續(xù)走弱時(shí)，可能會(huì)造成美國(guó)的資金外流。與此同時(shí)，由于美國(guó)是一個(gè)進(jìn)口大 國(guó)，長(zhǎng)時(shí)間的美元貶值，會(huì)導(dǎo)致進(jìn)口商品的價(jià)格上升，從而推高美國(guó)國(guó)內(nèi)的整體物價(jià) 水平。對(duì)全球的影響對(duì)于發(fā)達(dá)國(guó)家而言，尤其是對(duì)于歐元區(qū)，美元的貶值有雙面性。一方面，歐元相對(duì)于美元升值可以提升歐元區(qū)國(guó)家的投資者和其

37、它國(guó)家對(duì)歐元的信心，從而增強(qiáng)歐元 在國(guó)際金融界的地位。另一方面，歐元升值還可以幫助歐元區(qū)國(guó)家抑制物價(jià)的上漲， 降低通貨膨脹，使歐洲央行可以擁有更大的空間來刺激經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇。但歐元的持續(xù)升值，必然導(dǎo)致歐洲公司在生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)方面的成本大幅增加，企業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)品的成本也會(huì)大幅提升，削弱歐元區(qū)企業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，并最終傷及歐洲經(jīng) 濟(jì)。此外，對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家而言，這些國(guó)家因?yàn)楹兔绹?guó)存在大量的貿(mào)易往來，因此通常具有較高的美元儲(chǔ)備，并且這些國(guó)家會(huì)大量持有美國(guó)國(guó)債。美元貶值會(huì)導(dǎo)致這些 國(guó)家的儲(chǔ)備資產(chǎn)流失。另外，由于經(jīng)濟(jì)高度依賴美國(guó)，很多國(guó)家在美元貶值時(shí)，會(huì)遭 遇國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的下滑。對(duì)中國(guó)的影響對(duì)于中國(guó)而言，美元貶值可以

38、促進(jìn)我國(guó)的進(jìn)口貿(mào)易。尤其在能源商品進(jìn)口方面， 如果美元貶值，那么這些原材料的進(jìn)口成本將有所降低。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度看，由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備中絕大多數(shù)都是美元，并且中國(guó)持有大量的美國(guó)國(guó)債。美元的貶值必然導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的減少和所持美國(guó)國(guó)債價(jià)值的減少。美元 貶值還會(huì)影響到我國(guó)出口企業(yè)的利潤(rùn)，并且降低中國(guó)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力。圖 23 中國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債（十億美元）資料來源：WIND,德邦研究美元升值的影響相對(duì)于美元貶值，美元升值的影響更為復(fù)雜。美元升值對(duì)于美國(guó)而言，最直觀的影響就是雙赤字情況的惡化，并且影響美國(guó)的出口。但美元升值對(duì)于全球其他國(guó)家的 影響更大。對(duì)全球的影響美元升值對(duì)全球其他國(guó)家的影響最大的一點(diǎn)就是國(guó)際資

39、本的快速撤回導(dǎo)致的流動(dòng) 性風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)就是因此爆發(fā)。而在 2008 年之后，由于發(fā)達(dá)國(guó)家紛紛采取 QE 政策，國(guó)內(nèi)利率下行并且流動(dòng)性過剩。過剩的資本大量流入了新興市場(chǎng)。如果美元大 幅升值，那么這些國(guó)外資本就會(huì)快速撤出，重新回流到美國(guó)。這樣對(duì)于金融監(jiān)管不健 全的國(guó)家而言又是一次沖擊。第二，當(dāng)美元進(jìn)入升值周期之后，很多國(guó)家的債務(wù)成本和風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)因此推升。從歷次美元升值的情況看，受影響大的最終的往往就是外債水平高的國(guó)家。第三，美元的升值還會(huì)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格的下跌，那么依賴大宗商品發(fā)展經(jīng)濟(jì)的國(guó)家經(jīng)濟(jì)會(huì)因此遭到打擊。這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目順差減少后，未來維持本國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn) 行，不得已加重舉債規(guī)模。這樣一來，

40、美元升值又會(huì)推升債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)中國(guó)的影響美元的升值也會(huì)給我國(guó)帶來穩(wěn)定匯率的壓力。此前在 2014 年，美元快速升值，人民幣匯率開始出現(xiàn)了貶值，造成了外資流出的壓力陡然加大。尤其是在 2018 年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)走高，中美利差縮窄，因此本身人民幣就存在資本外 流的壓力。此時(shí)美元的升值會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)人民幣的貶值預(yù)期，資本外流嚴(yán)重。除此之 外，美元升值會(huì)給中國(guó)出口帶來支撐。圖 24 中美十年國(guó)債收益率資料來源：WIND,德邦研究未來美元走勢(shì)最近一段時(shí)間美元走勢(shì)相對(duì)較弱，一直處在震蕩之中。美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了比較明顯的走弱跡象。最新公布的 5 月美國(guó) ISM 制造業(yè)PMI 也指出美國(guó)經(jīng)濟(jì)開始面臨下滑的困境。5 月美國(guó)