環(huán)保行業(yè)研究報(bào)告：高效運(yùn)營(yíng)-行穩(wěn)致遠(yuǎn)

1、環(huán)保行業(yè)研究報(bào)告：高效運(yùn)營(yíng)_行穩(wěn)致遠(yuǎn)1 行業(yè)回顧與展望今年以來，環(huán)保板塊整體走勢(shì)呈現(xiàn)大幅波動(dòng)。2022 年 1 月至 2 月中旬，環(huán)保板塊走 勢(shì)在 0 至-10%之間小幅波動(dòng)，2 月下旬開始持續(xù)下跌。4 月上旬之后，環(huán)保行業(yè)整體走 勢(shì)略遜于滬深 300，5 月上旬跌至最低點(diǎn)，較期初下跌 25.78%，之后走勢(shì)開始觸底回升。 截至 2022 年 6 月 24 日，環(huán)保板塊相較于今年年初下跌 16.82%，落后于滬深 300（下跌 8.87%）7.95 個(gè)百分點(diǎn)。細(xì)分板塊方面，固廢、水務(wù)以及信息化板塊與環(huán)保板塊整體走勢(shì)基本保持一致，其 中信息化板塊波動(dòng)幅度較大。2022 年 1 月至 2 月中旬，

2、信息化板塊走勢(shì)波動(dòng)下跌，之后 出現(xiàn)小幅回升，3 月初達(dá)到漲幅最高點(diǎn)，較今年年初上漲 2.9%。進(jìn)入 2022 年 3 月，信 息化板塊開始大幅下跌，下跌超過 30%，4 月末跌至最低點(diǎn)，之后呈現(xiàn)反彈趨勢(shì)。固廢、 水務(wù)板塊與環(huán)保行業(yè)整體走勢(shì)較為接近，其中水務(wù)板塊整體表現(xiàn)優(yōu)于環(huán)保行業(yè)走勢(shì)，固 廢板塊表現(xiàn)略遜于環(huán)保板塊。2022 年 1 月至 2 月，固廢、水務(wù)板塊小幅波動(dòng)，2 月中旬， 水務(wù)板塊走勢(shì)達(dá)到最高點(diǎn)，較年初上漲 0.76%。2 月下旬開始，固廢、水務(wù)板塊持續(xù)波 動(dòng)下跌，5 月上旬跌至最低點(diǎn)，其中，固廢板塊較年初下跌 26.28%，水務(wù)板塊較年初下 跌 15.62%，之后走勢(shì)出現(xiàn)小幅回升。

3、截至 2022 年 6 月 24 日，固廢/水務(wù)/信息化板塊相 對(duì)于年初分別實(shí)現(xiàn)-18.54%/-8.58%/-9.14%的漲跌幅，其中，水務(wù)板塊領(lǐng)先于滬深 300 指 數(shù) 0.29 個(gè)百分點(diǎn)，固廢/信息化板塊分別落后于滬深 300 指數(shù) 9.67/0.27 個(gè)百分點(diǎn)。2022 年，由于國(guó)內(nèi)疫情反復(fù)，加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨著 需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。年初以來，國(guó) 家陸續(xù)出臺(tái)系列穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)政策，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。短期來看，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策刺激下，水 務(wù)、環(huán)境治理等領(lǐng)域有一定增量機(jī)會(huì)；但長(zhǎng)期來看，水務(wù)領(lǐng)域已基本飽和，固廢處置大 規(guī)模建設(shè)期已過，

4、隨著補(bǔ)貼退坡、建設(shè)減速，行業(yè)逐漸步入存量階段，企業(yè)重心將逐漸 從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)換至降本增效，運(yùn)營(yíng)管理能力將成為企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力。下半年我們重點(diǎn)關(guān) 注水務(wù)穩(wěn)增長(zhǎng)、垃圾焚燒、危廢資源化以及 REITs 等投資機(jī)會(huì)。同時(shí)，由于經(jīng)濟(jì)受疫情 等因素沖擊，地方政府支付能力受一定影響，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況。2 水務(wù)板塊2.1 毛利率小幅下降，現(xiàn)金流充足2021 年水務(wù)板塊收入快速增長(zhǎng)，但增速不敵成本增速，毛利率略有下降。2021 年 水務(wù)板塊營(yíng)業(yè)收入為 772.53 億元，同比增長(zhǎng) 22.88%，增速較 2020 年提高了 7.42%。營(yíng) 業(yè)成本為 526.13 億元，同比增長(zhǎng) 26.32%，成本增速高于收

5、入增速。2021 年板塊毛利率 為 31.89%，比 2020 年減少了 1.86%，呈現(xiàn)輕微的下降趨勢(shì)。具體來看，由于企業(yè)會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)規(guī)定的執(zhí)行，對(duì)于板塊收入以及毛利造成一定影響。板塊整體毛 利率仍較高，近年來維持在 30%以上，板塊內(nèi)大部分上市公司毛利率達(dá) 30%以上。 HYPERLINK /SZ000544.html 毛利率細(xì)分來看，板塊內(nèi)中原環(huán)保和國(guó)中水務(wù)毛利率下降幅度較大，分別較 2020 年 減少 16.51%和 18.28%，主要是工程業(yè)務(wù)影響。中原環(huán)保主要受企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響，確認(rèn)毛利率較低的 PPP 項(xiàng)目收入成本，拉低毛利率；國(guó)中水務(wù)毛利率降 低，

6、主要源自子公司工程項(xiàng)目收入不及預(yù)期，成本高于預(yù)期等原因。剔除中原環(huán)保和國(guó) 中水務(wù)，板塊毛利率下降趨勢(shì)更加緩和，2021 年較 2020 年下降 0.71%。 HYPERLINK /SZ300664.html 2022 年第一季度，板塊收入與成本較去年略有上漲，毛利率基本持平。2022 年一 季度板塊營(yíng)業(yè)收入為 169.69 億元，同比上漲 9.31%，營(yíng)業(yè)成本為 114.28 億元，同比上漲 9.52%。2022 年一季度毛利率為 32.65%，較去年同期下降 0.13%。細(xì)分板塊中，武漢控 股、鵬鷂環(huán)保、渤海股份毛利率下降幅度較大，分別為 15.10%、9.76%、9.12%。其中武 漢控股

7、 2022 年 1 月收購(gòu)武漢水務(wù)集團(tuán)持有的武漢市水務(wù)工程建設(shè)有限公司，合并范圍 有所變化，將去年同期數(shù)進(jìn)行調(diào)整后，毛利率下降程度有所緩解。剔除武漢控股，2022Q1 板塊毛利率為 33.03%，較去年同期上漲 0.41%。板塊回報(bào)方面，2021 年歸母凈利潤(rùn)維持高速上漲，歸母凈利率較為穩(wěn)定，ROE 穩(wěn) 中有升。2021 年，板塊歸母凈利潤(rùn) 118.83 億元，同比增加 19.25%，增速較去年略有下 降，整體在 20%左右波動(dòng)，板塊歸母凈利潤(rùn)維持在較高速度增長(zhǎng)。板塊回報(bào)率方面，2021 年板塊 ROE 為 8.62%，較 2020 年增長(zhǎng) 0.98%，呈現(xiàn)穩(wěn)中有升的趨勢(shì)；板塊歸母凈利率 為

8、15.38%，較 2020 年減少 0.47%，總體來看，歸母凈利率較為穩(wěn)定，近年來維持在 15% 左右。 HYPERLINK /SH600168.html 2022 年一季度板塊回報(bào)有所下降。2022 年一季度歸母凈利潤(rùn)為 23.21 億元，同比下 降 8.47%，ROE 為 1.70%，較去年同期下降 0.22%，歸母凈利率為 13.68%，較去年同期 下降 2.66%。細(xì)分公司中，武漢控股歸母凈利潤(rùn)降幅較大，超過 60%，主要由于子公司 項(xiàng)目投產(chǎn)及公司借款增加，使得折舊費(fèi)用、污水成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。若剔除武漢控股， 板塊 2022Q1 歸母凈利潤(rùn)為 22.83 億元，同比減少 6.39%

9、。其余歸母凈利潤(rùn)降幅較大的 公司有中山公用、重慶水務(wù)。中山公用因投資收益減少，歸母凈利潤(rùn)減少 40%；重慶水 務(wù)因去年同期轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，以及本期供排水企業(yè)折舊攤銷增加導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)同比減少 32.03%。期間費(fèi)用方面，2021 年年度板塊管理費(fèi)用率、銷售費(fèi)用率有所下降，而財(cái)務(wù)費(fèi)用率、 研發(fā)費(fèi)用率保持穩(wěn)定。2021 年板塊銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別 為 1.40%/7.51%/5.72%/0.87%。其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率較 2020 年分 別下降 0.15%、0.66%、0.21%；研發(fā)費(fèi)用率與 2020 年齊平。除管理費(fèi)用率，一季度板塊期間費(fèi)用率有所上升。

10、2022 年一季度，水務(wù)板塊銷售費(fèi) 用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率分別為 1.34%/7.02%/6.65%/0.70%，其中銷售費(fèi) 用率、財(cái)務(wù)費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率較去年同期增加 0.01%/0.36%/0.05%，管理費(fèi)用率較去 年同期減少 0.46%。 HYPERLINK /SH600008.html 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流良好，但較 2020 年下降較多。2021年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 121.65 億元，同比下降 30.55%。從細(xì)分成分來看，較多公司經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流有所減少，主要為執(zhí)行企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響。根據(jù)公告，現(xiàn)金 流減少的公司中，中原環(huán)

11、保、首創(chuàng)環(huán)保、聯(lián)泰環(huán)保、中持股份受到了企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解 釋第 14 號(hào)影響。其中中原環(huán)保 2021 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額大幅減少（由 2020 年的 6.08 億元減少至 2021 年的-26.85 億元），對(duì)板塊現(xiàn)金流影響程度較大。若剔除上述受會(huì)計(jì)變 更影響的四個(gè)公司，2021 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 117.18 億元，同比增加 0.61%。 HYPERLINK /SH600008.html 2022 年一季度，板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較去年同期大幅下降，表現(xiàn)為負(fù)。2022 年 Q1 經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流為-8.83 億元，同比減少 180.21%。細(xì)分公司中，半數(shù)以上公司現(xiàn)金流出現(xiàn)了 不同程度的減少。其中首

12、創(chuàng)環(huán)保、中原環(huán)保對(duì)現(xiàn)金流減少影響較大，根據(jù)公司公告，現(xiàn) 金流減少主要源于企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響。資產(chǎn)負(fù)債率方面，由于板塊建設(shè)項(xiàng)目數(shù)量相對(duì)減少，板塊資產(chǎn)負(fù)債率平穩(wěn)上升。2021 年板塊資產(chǎn)負(fù)債率 59.54%，較 2020 年增長(zhǎng) 1.31%。2022 年一季度，板塊資產(chǎn)負(fù)債率為 59.48%，較去年同期提高0.74%。水務(wù)板塊需求旺盛，收入利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，且板塊毛利較高。穩(wěn)增長(zhǎng)政策下，污水處 理及水環(huán)境治理領(lǐng)域投資有望增長(zhǎng)，短期內(nèi)，建設(shè)業(yè)務(wù)的增加以及企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋 第 14 號(hào)執(zhí)行對(duì)于行業(yè)現(xiàn)金流造成一定影響。但是長(zhǎng)期來看，經(jīng)過多年快速發(fā)展，供 水及水處理市場(chǎng)已經(jīng)趨于飽和，投資建設(shè)業(yè)務(wù)

13、將逐步減少，行業(yè)將進(jìn)入存量時(shí)代，存量 項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)將成為行業(yè)主題。2.2 短期：關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)主題機(jī)會(huì)穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度不斷增強(qiáng)。2021 年年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨 著需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱的三重壓力”。進(jìn)入 2022 年，由于國(guó)內(nèi)疫情局部反復(fù)， 加之地緣沖突加劇等不利因素沖擊，我國(guó)短期內(nèi)的經(jīng)濟(jì)下行壓力增大。因此，關(guān)于穩(wěn)住 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一系列政策措施依次出臺(tái)。2022 年政府工作報(bào)告中明確，今年政府工作要堅(jiān) 持“穩(wěn)字當(dāng)頭、穩(wěn)中求進(jìn)”，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置。4 月，中國(guó)人民銀行、國(guó)家外匯管理局發(fā)布關(guān)于做好疫情防控和經(jīng) 濟(jì)社會(huì)發(fā)展金融服務(wù)的通知，從支持受困主體紓困、暢通國(guó)民經(jīng)濟(jì)

14、循環(huán)、促進(jìn)外貿(mào)出口 發(fā)展三方面，提出加強(qiáng)金融服務(wù)和對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度的 23 條政策措施。5 月，國(guó)務(wù)院 印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施，其中包括財(cái)政政策、貨幣金融政策、穩(wěn)投資促 消費(fèi)政策等 6 個(gè)方面共 33 項(xiàng)措施。6 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步做好受疫情影響困 難行業(yè)企業(yè)等金融服務(wù)的通知，進(jìn)一步加強(qiáng)金融紓困政策落地。水務(wù)是穩(wěn)增長(zhǎng)的重要一環(huán)。從當(dāng)前環(huán)境來看，投資不僅能有效推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且 有利于供給側(cè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整。在我國(guó)消費(fèi)需求與出口需求轉(zhuǎn)弱的背景之下，投資將是短期 內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要支撐，也是政策端支持力度最大的方面。其中基礎(chǔ)設(shè)施投資具備 靈活可操作、帶動(dòng)力強(qiáng)的特點(diǎn)，是宏觀調(diào)控的有力

15、手段。水務(wù)行業(yè)屬于傳統(tǒng)基建的重要 板塊，具有吸納投資大、產(chǎn)業(yè)鏈條長(zhǎng)、創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會(huì)多的特點(diǎn)，能夠有效拉動(dòng)投資需求， 促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，保障民生。在當(dāng)前穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的背景下，水務(wù)行業(yè)政策支持力 度強(qiáng)，短期內(nèi)將迎來新的增量發(fā)展機(jī)會(huì)。國(guó)家多個(gè)政策文件中提及水務(wù)領(lǐng)域穩(wěn)增長(zhǎng)措施。2021 年 12 月的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議 指出，要適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施投資，在“十四五”期間，必須把管道改造和建設(shè)作為 重要的一項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施工程來抓。今年的政府工作報(bào)告指出要建設(shè)重點(diǎn)水利工程，積極擴(kuò) 大有效投資，加快給排水管道等管網(wǎng)更新改造，推進(jìn)地下綜合管廊建設(shè)。今年 4 月，中 央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第十一次會(huì)議提出要加快構(gòu)建國(guó)家水網(wǎng)主骨

16、架和大動(dòng)脈，加強(qiáng)農(nóng)業(yè)農(nóng)村基 礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，實(shí)施規(guī)?；┧こ?，加強(qiáng)農(nóng)村污水處理設(shè)施建設(shè)。國(guó)務(wù)院發(fā)布的關(guān)于 印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知中，再次強(qiáng)調(diào)將推進(jìn)水利工程項(xiàng)目實(shí)施以及 城市地下綜合管廊建設(shè)作為穩(wěn)投資促消費(fèi)的重要舉措。水務(wù)工程建設(shè)已成為穩(wěn)定宏觀經(jīng) 濟(jì)增長(zhǎng)的重要方面，短期內(nèi)水務(wù)行業(yè)規(guī)?；?qū)⒂瓉硇碌脑鲩L(zhǎng)。為切實(shí)減少疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的影響，穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)基本盤，全國(guó)各省市也陸續(xù)出 臺(tái)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一攬子政策措施，其中都將供水、排水、污水處理、管網(wǎng)改造等水務(wù)工 程建設(shè)項(xiàng)目作為穩(wěn)定投資、拉動(dòng)內(nèi)需的重要方面。2.3 中長(zhǎng)期：運(yùn)營(yíng)是行業(yè)主題2.3.1 行業(yè)增長(zhǎng)空間有限，降本增效是主題我國(guó)供水能力及供水

17、普及率不斷提升，整體已趨于穩(wěn)定。自 2010 年以來，我國(guó)全 國(guó)供水量穩(wěn)步提升，年度增長(zhǎng)基本維持在 2%-3%水平。2010 年，全國(guó)供水量 600 億立 方米，至 2020 年為 748 億立方米。2018 年以后，供水量增速開始下降，2020 年同比增 長(zhǎng)僅為 0.16%。供水普及率方面，2010 年以來，我國(guó)城市、縣城、建制鎮(zhèn)以及鄉(xiāng)等不同 行政級(jí)別供水率也均呈現(xiàn)穩(wěn)步提升狀態(tài)。至 2020 年為止，我國(guó)城市以及縣城的供水普 及率均已超過 95%，分別達(dá)到 98.99%、96.66%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)的供水普及率較 2010 年大 幅提升，均已超過 80%，分別達(dá)到 89.08%和 83.86%。

18、整體來看，供水方面建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng) 村層面仍有一定提升空間，總體已經(jīng)呈現(xiàn)相對(duì)飽和狀態(tài)。污水處理能力同步提升，鄉(xiāng)村污水處理存在一定提升空間。與供水能力相比，我國(guó) 污水處理能力也呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)狀態(tài)，2010 年我國(guó)污水處理能力約 1.34 億立方米/日，至 2020 年增長(zhǎng)為 2.59 億立方米每日。污水處理率方面，我國(guó)城市及縣城污水處理率穩(wěn)步 增長(zhǎng)，均已超過 95%，分別達(dá)到 97.53%/95.05%；建制鎮(zhèn)及鄉(xiāng)污水處理率相對(duì)較低，截 止 2020 年分別為 60.98%及 21.67%，仍存在一定發(fā)展空間。從整體來講，水務(wù)行業(yè)大規(guī)模建設(shè)階段已過，未來將進(jìn)入存量及結(jié)構(gòu)性發(fā)展階段。 在此背景下，運(yùn)營(yíng)管理

19、、降本增效將成為行業(yè)發(fā)展主題。隨著智慧水務(wù)、大數(shù)據(jù)應(yīng)用標(biāo) 準(zhǔn)的不斷提高，運(yùn)營(yíng)管理高效、技術(shù)領(lǐng)先的水務(wù)公司將逐步在未來的競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出。2.3.2 污水提標(biāo)改造雖然我國(guó)污水處理率已處于較高水平，但出水水質(zhì)仍有提升空間。越來越多的污水 廠排放標(biāo)準(zhǔn)由原來的城鎮(zhèn)污水處理廠污染物排放標(biāo)準(zhǔn)中的二級(jí)、一級(jí) B 標(biāo)準(zhǔn)提升為 一級(jí) A 或者更高標(biāo)準(zhǔn)。 與再生水的商業(yè)邏輯不同，污水提標(biāo)改造是政策驅(qū)動(dòng)。2015 年以來，各級(jí)政府出臺(tái) 了一系列的水治理政策，其中很多內(nèi)容對(duì)污水提標(biāo)改造提出了具體要求。從單位改造投 資額推算，污水提標(biāo)改造市場(chǎng)的潛在容量大。3 固廢板塊3.1 需求旺盛，關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況 HYPERLINK

20、 /SZ000035.html 2021 年，板塊需求增加驅(qū)動(dòng)收入增長(zhǎng)，毛利率延續(xù)下降趨勢(shì)。固廢板塊營(yíng)業(yè)收入持 續(xù)提升，增速有所下降。2021 年固廢板塊營(yíng)業(yè)收入 1045.75 億元，同比增長(zhǎng) 17.56%，增 速較去年下降 6.64 個(gè)百分點(diǎn)。具體來看，大部分固廢板塊公司營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，盈峰 環(huán)境、中國(guó)天楹、啟迪環(huán)境、維爾利營(yíng)收同比下降。 由于成本增速高于收入增速，固廢板塊毛利率持續(xù)降低。2021 年，固廢板塊營(yíng)業(yè)成 本達(dá)到 818.39 億元，同比增長(zhǎng) 23.69%；板塊毛利率 21.74%，較 2020 年下降 3.88 個(gè)百 分點(diǎn)。具體來看，主要由于疫情影響以及大部分公司建造業(yè)務(wù)仍

21、然占據(jù)較大比例，而企 業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)于 2021 年開始執(zhí)行，導(dǎo)致整個(gè)板塊毛利率有較大幅度下降。 HYPERLINK /SZ000035.html 剔除異常值后，板塊 2022 年一季度收入維持增長(zhǎng)。整體來看，2022 年一季度，板 塊收入成本較去年同期有所下降，毛利率相對(duì)穩(wěn)定。2022 年一季度板塊營(yíng)業(yè)收入 199.58 億元，同比減少 7.97%，板塊營(yíng)業(yè)成本為 150.29 億元，同比減少 6.62%。從細(xì)分成分來 看，一季度中國(guó)天楹由于出售子公司，營(yíng)業(yè)收入下降 79.18%，對(duì)板塊營(yíng)業(yè)收入影響較大， 若剔除中國(guó)天楹，板塊 2022Q1 營(yíng)業(yè)收入為 187.54 億元，較去年

22、同期上漲 17.93%。2022 年一季度板塊毛利率為 24.70%，較去年同期下降 1.09%。其中綠色動(dòng)力由于受企業(yè)會(huì) 計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響，毛利率下降 21.09%，幅度較大。歸母凈利潤(rùn)方面，2021 年板塊歸母凈利潤(rùn) 53.43 億元，同比下降 28.09%，降幅較 大。板塊回報(bào)方面，歸母凈利率及 ROE 均呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，2021 年，板塊歸母凈利率為 5.11%，較 2020 年下降 3.24 個(gè)百分點(diǎn)；ROE 為 5.24%，較 2020 年下降 2.53 個(gè)百分點(diǎn)。 HYPERLINK /SZ000826.html 從板塊成分細(xì)分來看，僅啟迪環(huán)境出現(xiàn)了嚴(yán)重虧損，其余公司歸母

23、凈利潤(rùn)變動(dòng)范圍 相對(duì)正常。2021 年，啟迪環(huán)境歸母凈利潤(rùn)為-45.40 億元，2020 年歸母凈利潤(rùn)為-15.59 億 元。公司目前已收到兩封深交所關(guān)注函，由于啟迪環(huán)境財(cái)務(wù)狀況較為異常，將其剔除后， 板塊財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有所好轉(zhuǎn)。 剔除異常值后，板塊歸母凈利潤(rùn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，回報(bào)率小幅下降。剔除異常值后，2021 年全年板塊歸母凈利潤(rùn)為 98.83 億元，同比增長(zhǎng) 9.95%，增速較以前年度有所下降。歸 母凈利潤(rùn) 4 年復(fù)合增長(zhǎng)率為 27.08%?；貓?bào)率方面，在剔除異常值后，ROE、歸母凈利率 下降趨勢(shì)有所緩和，2021 年板塊歸母凈利率為 10.28%，較 2020 年下降 0.91%；2021 年

24、板塊 ROE 為 10.40%，與 2020 年基本持平。 HYPERLINK /SH600217.html 從板塊的具體成分來看，不同公司盈利狀況出現(xiàn)明顯分化。建成投運(yùn)項(xiàng)目體量較大、 占比較高、營(yíng)運(yùn)能力較強(qiáng)的公司，在盈利端表現(xiàn)亮眼。2022 年一季度，啟迪環(huán)境仍出現(xiàn)較大虧損，剔除異常公司啟迪環(huán)境后，板塊歸母凈 利潤(rùn)為 19.29 億元，同比下降 15.92%。細(xì)分公司中，大部分成分公司歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)下 降。中國(guó)天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)保下降幅度較大，其中中國(guó)天楹主要受出售子公司影 響；東江環(huán)保則主要由于工業(yè)廢物處置價(jià)格下降，資源化廢物采購(gòu)成本上升，以及期間 費(fèi)用上升導(dǎo)致凈利潤(rùn)減少。回報(bào)率方面，

25、歸母凈利率及 ROE 略有下降。2022 一季度， 板塊 ROE1.95%，歸母凈利率 10.56%，較去年同期分別下降 0.64%、0.94%。期間費(fèi)用方面，年度板塊管理費(fèi)用率略有回升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率保持穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率 不斷下降，研發(fā)費(fèi)用率持續(xù)上升。2021 年固廢板塊銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/財(cái)務(wù)費(fèi)用率 /研發(fā)費(fèi)用率分別為 1.41%/5.61%/3.75%/2.02%。銷售費(fèi)用率和財(cái)務(wù)費(fèi)用率較 2020 年分 別減少 0.26%、0.25%；管理費(fèi)用率、研發(fā)費(fèi)用率較 2020 年分別上升 0.23%、0.34%。 一季度板塊期間費(fèi)用率略有上升。2022 年一季度，板塊銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率/

26、財(cái) 務(wù)費(fèi) 用率 /研發(fā)費(fèi) 用率分別 為 1.81%/5.52%/4.79%/2.03%，分 別較去年同期 增加 0.44%/0.12%/0.47%/0.60%。 HYPERLINK /SH600323.html 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流方面，2021 年板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有所下滑。2021 年，固廢板塊實(shí)現(xiàn) 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 101.93 億元，同比減少 19.49%。若剔除異常公司啟迪環(huán)境，板塊實(shí)現(xiàn)經(jīng) 營(yíng)性現(xiàn)金流 94 億元，同比減少 23%。細(xì)分成分來看，多數(shù)公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流有一定程度的減少，其中瀚藍(lán)環(huán)境和上海環(huán)境經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)現(xiàn)金流減少主要源于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響等相關(guān)會(huì)計(jì)政策變更。若剔除瀚藍(lán)環(huán)境、上

27、海環(huán)境及啟迪環(huán)境，2021 年固 廢板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為 79.99 億元，同比減少 14.19%。減少幅度有所好轉(zhuǎn)。 HYPERLINK /SZ002266.html 2022 年第一季度，板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅減少。2022 年一季度板塊經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 為-9 億元，較去年同期由正轉(zhuǎn)負(fù)。板塊內(nèi)大多數(shù)公司現(xiàn)金流惡化，浙富控股、瀚藍(lán)環(huán)境、 中國(guó)天楹、中再資環(huán)、東江環(huán)?，F(xiàn)金流下降幅度較大。其中浙富控股主要由于支付期貨 合約保證金、生產(chǎn)備料支付貨款、支付的各項(xiàng)稅費(fèi)上升導(dǎo)致現(xiàn)金流惡化；瀚藍(lán)環(huán)境則受 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則解釋第 14 號(hào)影響，以及能源業(yè)務(wù)虧損、應(yīng)收賬款回款尚未改善等拖累； 東江環(huán)保因增加子公司營(yíng)運(yùn)資金導(dǎo)

28、致現(xiàn)金流降低。（報(bào)告來源：未來智庫(kù)）2021 年板塊資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)趨穩(wěn)，有下降趨勢(shì)。僅剔除異常公司啟迪環(huán)境，2021 年 板塊資產(chǎn)負(fù)債率為 55.96%，較 2020 年減少 4.80%。趨勢(shì)上看，近年來，隨著建設(shè)規(guī)模 到達(dá)頂峰，建成投運(yùn)項(xiàng)目增加，板塊資產(chǎn)負(fù)債率增長(zhǎng)逐步放緩，于 2020 年到達(dá)高點(diǎn)， 并于 2021 年產(chǎn)生較大幅度的下降。細(xì)分成分來看，2021 年中國(guó)天楹出售子公司，其資 產(chǎn)負(fù)債率較 2020 年減少 20.72%。若剔除中國(guó)天楹，資產(chǎn)負(fù)債率由 2020 年 57%下降到 2020 年 56%，下降幅度較小。2022 年一季度資產(chǎn)負(fù)債率走勢(shì)與年度走勢(shì)相近。2022 年一季度，

29、剔除啟迪環(huán)境和 中國(guó)天楹后，資產(chǎn)負(fù)債率為 56.6%，較去年同期提高 0.3%。固廢的減量化是剛性需求，行業(yè)景氣度仍在，需求旺盛。隨著建成投產(chǎn)進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階 段的項(xiàng)目逐漸增多，板塊資產(chǎn)負(fù)債率增速逐漸下降，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流持續(xù)向好，管理規(guī)范、 營(yíng)運(yùn)能力強(qiáng)的企業(yè)在盈利端逐漸“嶄露頭角”。同時(shí)，后期面臨國(guó)補(bǔ)的逐漸退坡，提高垃 圾處理費(fèi)、重新開啟 CCER 交易等支持政策有望加速落地。但是 2022 年以來，疫情狀 況有所反彈，同時(shí)由于國(guó)外地緣沖突加劇，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行受到一定影響，固廢板塊中非 運(yùn)營(yíng)類業(yè)務(wù)以及部分運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目由于地方支付能力以及疫情原因受到一定影響，部分企業(yè) 收入、利潤(rùn)以及現(xiàn)金流狀況出現(xiàn)一定變化，未

30、來需關(guān)注疫情以及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)狀況對(duì)企業(yè)經(jīng) 營(yíng)狀況的持續(xù)影響。3.2 無廢城市加速推進(jìn)3.2.1 無廢城市建設(shè)加速“十三五”開始建設(shè)無廢城市試點(diǎn)。2018 年 12 月 29 日，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)“無廢 城市”建設(shè)試點(diǎn)工作方案，首次在政策文件中明確“無廢城市”的概念，開始發(fā)展“無廢城 市”建設(shè)試點(diǎn)。2019 年 5 月 5 日生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)關(guān)于發(fā)布“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn) 名單的公告，篩選確定了廣東省深圳市、內(nèi)蒙古自治區(qū)包頭市、安徽省銅陵市、山東省 威海市、重慶市（主城區(qū)）、浙江省紹興市、海南省三亞市、河南省許昌市、江蘇省徐州 市、遼寧省盤錦市、青海省西寧市等 11 個(gè)城市作為“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)

31、。同時(shí)，將河北 雄安新區(qū)、北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、中新天津生態(tài)城、福建省光澤縣、江西省瑞金市作為 特例，參照“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)一并推動(dòng)。此后，首批“無廢城市”建設(shè)試點(diǎn)開始實(shí)施。 進(jìn)入“十四五”后，無廢城市建設(shè)加速。2021 年 9 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部公開征求“十 四五”時(shí)期深入推進(jìn)“無廢城市”建設(shè)工作方案（征求意見稿）和“無廢城市”建設(shè)指標(biāo) 體系（2021 年版）（征求意見稿）意見；2021 年 12 月 15 日，生態(tài)環(huán)境部聯(lián)合其他十 七部門發(fā)布“十四五”時(shí)期“無廢城市”建設(shè)工作方案，明確了總體目標(biāo)，即推動(dòng) 100 個(gè) 左右地級(jí)及以上城市開展“無廢城市”建設(shè)；同時(shí)提出了 7 個(gè)主要任務(wù)：

32、科學(xué)編制實(shí)施方 案，強(qiáng)化頂層設(shè)計(jì)引領(lǐng)；加快工業(yè)綠色低碳發(fā)展，降低工業(yè)固體廢物處置壓力；促進(jìn)農(nóng) 業(yè)農(nóng)村綠色低碳發(fā)展，提升主要農(nóng)業(yè)固體廢物綜合利用水平；推動(dòng)形成綠色低碳生活方 式，促進(jìn)生活源固體廢物減量化、資源化；加強(qiáng)全過程管理，推進(jìn)建筑垃圾綜合利用； 強(qiáng)化監(jiān)管和利用處置能力，切實(shí)防控危險(xiǎn)廢物環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)；加強(qiáng)制度、技術(shù)、市場(chǎng)和監(jiān)管 體系建設(shè)，全面提升保障能力。2022 年 4 月 24 日，生態(tài)環(huán)境部辦公廳印發(fā)關(guān)于發(fā)布 “十四五”時(shí)期“無廢城市”建設(shè)名單的通知，確定了“十四五”時(shí)期開展“無廢城市”建設(shè)的 城市名單，并予以公布。3.2.2 無廢城市下的產(chǎn)業(yè)鏈一體化“無廢城市”是以創(chuàng)新、協(xié)調(diào)、綠色、開放

33、、共享的新發(fā)展理念為引領(lǐng)，通過推動(dòng) 形成綠色發(fā)展方式和生活方式，推進(jìn)固體廢物減量化和資源化利用，最大限度減少填埋 量，將固體廢物對(duì)環(huán)境的影響降至最低的城市發(fā)展模式。城市生活垃圾處置是焦點(diǎn)。前端收集社區(qū)管理（物業(yè)權(quán)責(zé)）。物業(yè)公司負(fù)責(zé)社區(qū)管理，但是其對(duì)垃圾分類收集沒有內(nèi)生動(dòng) 力，需要政府強(qiáng)制規(guī)定。環(huán)衛(wèi)轉(zhuǎn)運(yùn)環(huán)衛(wèi)服務(wù)主要是道路清潔、垃圾清理和公廁運(yùn)維三項(xiàng)工作。市場(chǎng)規(guī)模的測(cè)算是，道 路清掃保潔面積*清掃費(fèi)用；生活垃圾清運(yùn)量*清運(yùn)費(fèi)用；公廁數(shù)*管理費(fèi)用。根據(jù)住建部 發(fā)布的城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒的數(shù)據(jù)進(jìn)行測(cè)算，每年城市環(huán)衛(wèi)服務(wù)市場(chǎng)規(guī)模超過 1300 億 元。環(huán)衛(wèi)是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，也是人工密集型行業(yè)，經(jīng)營(yíng)挑戰(zhàn)是人員

34、管理及管理效率。 當(dāng)前，環(huán)衛(wèi)行業(yè)的市場(chǎng)化程度低，格局分散，專業(yè)化程度低，經(jīng)營(yíng)效率低。環(huán)衛(wèi)機(jī)械設(shè) 備是進(jìn)行環(huán)衛(wèi)機(jī)械化作業(yè)的主要工具，是國(guó)家環(huán)境衛(wèi)生事業(yè)持續(xù)發(fā)展不可或缺的基礎(chǔ)設(shè) 施之一。環(huán)衛(wèi)設(shè)備主要包括垃圾收集設(shè)備、環(huán)衛(wèi)清潔設(shè)備、垃圾收轉(zhuǎn)裝備和垃圾處理裝 備四大類。隨著我國(guó)城鎮(zhèn)化水平不斷提高，垃圾無害化處置要求增高，國(guó)家加大對(duì)環(huán)衛(wèi) 設(shè)備的更新優(yōu)化的支持力度，國(guó)家有關(guān)部門下發(fā)文件把城市生活垃圾處理技術(shù)和成套設(shè) 備確定為重點(diǎn)發(fā)展的高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，環(huán)衛(wèi)裝備的水平和更新?lián)Q代仍將持續(xù)，加上新能 源和垃圾分類對(duì)產(chǎn)銷量的刺激，環(huán)衛(wèi)車以及環(huán)衛(wèi)設(shè)備的需求也會(huì)進(jìn)一步增加。末端處置垃圾無害化處理、有機(jī)垃圾處置、可再生資

35、源回收利用。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)， 2018 年，有 52%的生活垃圾采取衛(wèi)生填埋的方式進(jìn)行處理，45%以焚燒的方式處理，3% 采用堆肥或其他方式。垃圾焚燒發(fā)電增長(zhǎng)較快，但面臨的主要問題是運(yùn)營(yíng)階段的盈利能力低。垃圾發(fā)電運(yùn)營(yíng)階段，收入端因素是垃圾量、發(fā)電量、處理費(fèi)、上網(wǎng)電價(jià)、電價(jià)補(bǔ) 貼，成本端因素是燃料成本（垃圾熱值相關(guān)）、折舊等剛性成本。垃圾量和垃圾熱值與垃 圾分類效果、垃圾收集、轉(zhuǎn)運(yùn)量正相關(guān)。 HYPERLINK /SZ300959.html 除無害化處置外，城市生活垃圾資源化回收再利用是循環(huán)經(jīng)濟(jì)的重要一環(huán)。從類型 來看，再生資源主要包括三大類：金屬類再生資源、非金屬類再生資源和廢舊電子電氣

36、 機(jī)械設(shè)備。隨著再生資源行業(yè)趨向規(guī)范化發(fā)展，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，企業(yè)規(guī)?；粩鄶U(kuò) 大，能力較弱的小型作坊式企業(yè)正面臨淘汰。 “互聯(lián)網(wǎng)+再生資源”創(chuàng)新回收模式。隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的飛速發(fā)展，傳統(tǒng)廢品回收 行業(yè)通過大數(shù)據(jù)、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等現(xiàn)代信息技術(shù)，建立便捷高效的再生資源回收交 易服務(wù)平臺(tái)，使供需雙方能夠快速獲得信息匹配，完善再生資源回收體系，推動(dòng)再生資 源交易向線上線下結(jié)合的方向轉(zhuǎn)型升級(jí)。3.2.3 運(yùn)營(yíng)提質(zhì)是行業(yè)主題1. 垃圾焚燒發(fā)電是末端處置主要趨勢(shì) 我國(guó)生活垃圾常用的處置技術(shù)有：衛(wèi)生填埋、焚燒、堆肥等。在生活垃圾處置方式 中，填埋雖然處理成本低，技術(shù)簡(jiǎn)單，但占用大量土地資源。焚燒對(duì)垃圾減量化

37、的效果 明顯，并與能源回收有機(jī)結(jié)合。我國(guó)不同省市的填埋和焚燒處置比例差距較大，東部沿 海和北京等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)焚燒處置比例相對(duì)較高，高于全國(guó)平均的焚燒比例；而西北欠 發(fā)達(dá)地區(qū)仍主要以填埋為主（50%）。 從產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)上，垃圾焚燒發(fā)電和資源化利用是主要發(fā)展方向。2. 最新工作方案出臺(tái)，運(yùn)營(yíng)提質(zhì)替代增長(zhǎng)成為主題2021 年 8 月 19 日，國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部、國(guó)家能源局近日聯(lián)合印發(fā)了2021 年生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)工作方案（以下簡(jiǎn)稱方案）。方案就 2021 年生物質(zhì)發(fā)電 項(xiàng)目建設(shè)工作的總體要求、補(bǔ)貼項(xiàng)目條件、納入 2021 年中央補(bǔ)貼項(xiàng)目的規(guī)則、工作程 序以及推動(dòng)生物質(zhì)發(fā)電有序建設(shè)的后續(xù)措施進(jìn)行了

38、詳細(xì)說明。隨著可再生能源行業(yè)的快速發(fā)展，可再生能源電價(jià)附加收入增長(zhǎng)不及可再生能源發(fā) 電補(bǔ)貼需要，補(bǔ)貼資金缺口持續(xù)擴(kuò)大。為促進(jìn)生物質(zhì)發(fā)電等可再生能源行業(yè)健康發(fā)展， 按照 2020 年 1 月份財(cái)政部、國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)家能源局聯(lián)合出臺(tái)的關(guān)于促進(jìn)非水 可再生能源發(fā)電健康發(fā)展的若干意見和完善生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)行的實(shí)施方案 中“以收定支”和競(jìng)爭(zhēng)配置、央地分擔(dān)的思路制定了該方案。 方案的總體思路即“以收定補(bǔ)、央地分擔(dān)、分類管理、平穩(wěn)發(fā)展”。圍繞“2021 年補(bǔ)貼資金申報(bào)”和“生物質(zhì)發(fā)電項(xiàng)目建設(shè)”兩大主要任務(wù)，重點(diǎn)突出“分類管理”，推 動(dòng)生物質(zhì)發(fā)電行業(yè)平穩(wěn)健康發(fā)展。分類管理包括三層含義：一是在補(bǔ)貼項(xiàng)目上

39、分類管理，分非競(jìng)爭(zhēng)配置和競(jìng)爭(zhēng)配置兩 類分別切塊安排補(bǔ)貼資金，既保障存量已建在建項(xiàng)目有序納入補(bǔ)貼范圍，也保障一定規(guī) 模的補(bǔ)貼資金用于競(jìng)爭(zhēng)配置，促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步和成本下降，推動(dòng)生物質(zhì)發(fā)電從快速增長(zhǎng)向 高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變；二是在央地分擔(dān)上分類管理，按照各?。▍^(qū)、市）不同經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展 水平和生物質(zhì)資源稟賦，科學(xué)合理確定不同的央地分擔(dān)比例；三是在競(jìng)爭(zhēng)配置中分類管 理，分農(nóng)林生物質(zhì)發(fā)電和沼氣發(fā)電、垃圾焚燒發(fā)電兩類分別切塊安排補(bǔ)貼資金，分類開 展競(jìng)爭(zhēng)配置，更好實(shí)現(xiàn)公平競(jìng)爭(zhēng)。未來，生物質(zhì)發(fā)電補(bǔ)貼中央分擔(dān)部分將逐年調(diào)整，最 終有序退出。隨著近年來的高速發(fā)展，垃圾焚燒發(fā)電行業(yè)經(jīng)過大規(guī)模建設(shè)期，已經(jīng)逐漸步入成熟 期。同時(shí)，

40、目前地方補(bǔ)貼政策仍未明確，預(yù)計(jì)生物質(zhì)發(fā)電規(guī)模大幅增長(zhǎng)將告一段落。隨 著補(bǔ)貼退坡以及建設(shè)規(guī)模減小，運(yùn)營(yíng)提質(zhì)將成為行業(yè)主題。企業(yè)發(fā)展重點(diǎn)也將逐漸從規(guī) 模擴(kuò)張轉(zhuǎn)換至降本提效，集中力量降低成本費(fèi)用，提升產(chǎn)能利用率，促進(jìn)運(yùn)營(yíng)水平高質(zhì) 量發(fā)展，從而保障盈利能力，夯實(shí)競(jìng)爭(zhēng)能力。3.3 資源化優(yōu)質(zhì)賽道3.3.1 危廢資源化的內(nèi)生需求旺盛1. 危廢市場(chǎng)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng) 隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)以及工業(yè)生產(chǎn)的快速發(fā)展，我國(guó)危廢的產(chǎn)量也持續(xù)提升。同時(shí)，2013 年最高人民法院、最高人民檢察院聯(lián)合下發(fā)的關(guān)于辦理環(huán)境污染刑事案件適用法律若 干問題的解釋（下稱兩高司法解釋），以及 2016 年兩高司法解釋的升級(jí)，促進(jìn) 了之前“隱性”危廢

41、的“顯化”釋放，危廢市場(chǎng)統(tǒng)計(jì)規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)統(tǒng)計(jì)年 鑒，2013 年我國(guó)危廢產(chǎn)生量為 3156 萬(wàn)噸，到 2017 年已達(dá) 6936 萬(wàn)噸，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá) 22%。危廢產(chǎn)生地域與該地區(qū)的工業(yè)總量和發(fā)展水平也密切相關(guān)。根據(jù)2020 年全國(guó)大、 中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)，2019 年，山東、江蘇、浙江工業(yè)危廢產(chǎn)量約達(dá) 680 萬(wàn)噸、620 萬(wàn)噸和 420 萬(wàn)噸，位列全國(guó)大中城市危廢產(chǎn)量的前三名，廣東、四川、湖南、 廣西、陜西等地危廢產(chǎn)量也居全國(guó)前列，位處南部、西部的云南、新疆，東北的吉林、 遼寧，危廢產(chǎn)量也相對(duì)巨大。我國(guó)重點(diǎn)產(chǎn)廢行業(yè)區(qū)域集中分布特點(diǎn)較為明顯，華東地區(qū)產(chǎn)廢量巨大。以廣東省

42、為 例，由于通信設(shè)備、計(jì)算機(jī)及其他電子設(shè)備制造業(yè)的集中，廣東省產(chǎn)廢量最大的兩類危 廢分別為含銅廢物（HW22）及表面處理廢物（HW17），均為含金屬資源的危廢，處置 利用方式以資源化利用為主。2. 許可產(chǎn)能快速增長(zhǎng)但利用率不足 兩高司法解釋的出臺(tái)及升級(jí)，促進(jìn)了危廢處置需求快速增長(zhǎng)。同時(shí)，自 2013 年 以來，核準(zhǔn)產(chǎn)能呈同步快速增長(zhǎng)狀態(tài)，處置產(chǎn)能加快建設(shè)。2013 年，全國(guó)大、中城市核 準(zhǔn)產(chǎn)能不及 4000 萬(wàn)噸/年，到 2019 年已經(jīng)超過 12000 萬(wàn)噸/年。我國(guó)各省危廢資質(zhì)許可規(guī)模分布情況與各省產(chǎn)廢量分布情況基本一致。根據(jù)2020 年全國(guó)大、中城市固體廢物污染環(huán)境防治年報(bào)，三大產(chǎn)廢大省

43、山東、江蘇、浙江的許可 資質(zhì)數(shù)量也位于全國(guó)前三名；湖南、廣東、河南、云南等位列 4-7 名。雖然我國(guó)產(chǎn)廢規(guī)模以及危廢處置行業(yè)經(jīng)營(yíng)許可產(chǎn)能快速增長(zhǎng)，但是存在實(shí)際處置產(chǎn) 能不足、產(chǎn)能利用率低、實(shí)際可用產(chǎn)能小而分散等問題。根據(jù)全國(guó)大、中城市污染防 治年報(bào)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)大、中城市危廢實(shí)際收集和處置利用量長(zhǎng)期不及核準(zhǔn)處理產(chǎn)能 1/3， 實(shí)際產(chǎn)能利用率低下。 危廢資源化領(lǐng)域存在相同的問題。一方面，危廢產(chǎn)出與實(shí)際核準(zhǔn)處理產(chǎn)能存在區(qū)域 與類別錯(cuò)配，同時(shí)存在核準(zhǔn)處理產(chǎn)能分散，單個(gè)企業(yè)可處理類型廣泛但關(guān)鍵廢物處置總 產(chǎn)能有限的問題，導(dǎo)致大量核準(zhǔn)產(chǎn)能無法使用而被荒廢；另一方面，部分新核準(zhǔn)產(chǎn)能仍 處于調(diào)試與爬坡階段，導(dǎo)致

44、我國(guó)目前危廢處置產(chǎn)能利用率明顯不足。3.3.2 行業(yè)壁壘高筑，商業(yè)模式優(yōu)異，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將明顯受益危廢處置及資源化利用行業(yè)受政策法規(guī)及監(jiān)管影響較大，同時(shí)因危廢種類繁多、性 質(zhì)復(fù)雜、危險(xiǎn)性高，專業(yè)性強(qiáng)，行業(yè)壁壘高筑。（1）行業(yè)準(zhǔn)入及產(chǎn)能審批困難 由于危險(xiǎn)廢物對(duì)于環(huán)境的危害性極大，處置不當(dāng)極易造成二次污染，國(guó)家對(duì)于行業(yè) 管控嚴(yán)格。根據(jù)危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可管理辦法從事危險(xiǎn)廢物收集、貯存、處置經(jīng)營(yíng)活 動(dòng)的企業(yè)，必須領(lǐng)取危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證。而危險(xiǎn)廢物經(jīng)營(yíng)許可證頒發(fā)要求較高，只有 擁有豐富的行業(yè)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)、配套完善的處理處置裝置、良好的環(huán)保和生產(chǎn)設(shè)施條件、先 進(jìn)的技術(shù)支持和雄厚的資金實(shí)力的企業(yè)才可能取得。目前，除取

45、得準(zhǔn)入資質(zhì)困難，新項(xiàng) 目經(jīng)營(yíng)許可獲得周期也較長(zhǎng)，從許可申請(qǐng)到最后落地投產(chǎn)需要經(jīng)歷較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)特定 品類許可產(chǎn)能有限。準(zhǔn)入及產(chǎn)能審批困難為行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)企業(yè)創(chuàng)造了良好發(fā)展條件，行業(yè) 內(nèi)零散產(chǎn)能并購(gòu)整合也將持續(xù)進(jìn)行。（2）核心技術(shù)能力及資金實(shí)力要求高 危險(xiǎn)廢物資源化處理技術(shù)是集物理、化學(xué)、化工、機(jī)械、自動(dòng)控制等學(xué)科為一體的 復(fù)合型技術(shù)，涉及粗煉、精煉、電解、萃取、蒸餾等多重工藝，專業(yè)門檻較高，需要大 量專業(yè)人才、設(shè)備以及工藝技術(shù)的積累和技術(shù)研發(fā)的支持。同時(shí)危險(xiǎn)廢物一般具有腐蝕 性、毒性等危險(xiǎn)特性，如處置不當(dāng)會(huì)給環(huán)境造成嚴(yán)重的二次污染，對(duì)技術(shù)管理的要求較 高。行業(yè)內(nèi)企業(yè)往往需要多年生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)積累和工

46、藝技術(shù)探索，才能形成一整套高效、 環(huán)保的技術(shù)儲(chǔ)備，而新進(jìn)入企業(yè)很難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到以及形成技術(shù)優(yōu)勢(shì)。（3）商業(yè)模式優(yōu)異 危廢資源化企業(yè)的收入主要包括兩部分。第一部分為初步資源化企業(yè)收取的由產(chǎn)廢 企業(yè)支付的危廢處置費(fèi)；第二部分為深度資源化企業(yè)提純、銷售有色金屬等資源品后賺 取的差價(jià)。與大部分環(huán)保企業(yè)對(duì)接政府端（ToG）不同，危廢資源化企業(yè)直接對(duì)接產(chǎn)廢 企業(yè)以及金屬資源需求方等 B 端企業(yè)（ToB），付費(fèi)模式更加通暢，可以不受地方政府支 付能力等因素影響，相比 ToG 的環(huán)保企業(yè)商業(yè)模式更加優(yōu)異。危險(xiǎn)廢物相關(guān)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)資質(zhì)管控嚴(yán)格、行業(yè)準(zhǔn)入門檻高、區(qū)域性強(qiáng)的特點(diǎn)。危廢處 理需求的持續(xù)增長(zhǎng)，與落后的產(chǎn)能

47、供給矛盾日益劇烈，這也為我國(guó)危廢處置行業(yè)發(fā)展提 供了廣闊的市場(chǎng)空間。當(dāng)前危廢資源化市場(chǎng)仍存在“散、小、弱”的普遍特征，而這也 為優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)展提供了優(yōu)質(zhì)環(huán)境。未來具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、管理優(yōu)勢(shì)的優(yōu)質(zhì)資源 化企業(yè)將受益明顯，產(chǎn)能整合并購(gòu)將持續(xù)進(jìn)行，行業(yè)集中度逐步提升。4 REITs4.1 已發(fā)行 REITs 產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異1. REITs 產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)火爆 基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 是指依法向社會(huì)投資者公開募集資金形成基金財(cái)產(chǎn)，通過基礎(chǔ) 設(shè)施資產(chǎn)支持證券等特殊目的載體持有基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，由基金管理人等主動(dòng)管理運(yùn)營(yíng)上 述基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者的標(biāo)準(zhǔn)化金融產(chǎn)品。按照規(guī)

48、定， 我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 在證券交易所上市交易。 HYPERLINK /SH601800.html 2020 年 4 月 30 日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)和國(guó)家發(fā)展改革委聯(lián)合發(fā)布關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng) 域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知，同年 8 月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布公 開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行），我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 正式啟動(dòng)。 試點(diǎn)以來，我國(guó)公募 REITs 市場(chǎng)規(guī)則體系不斷完善，REITs 產(chǎn)品市場(chǎng)表現(xiàn)良好。截 至目前，國(guó)內(nèi)共有 12 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項(xiàng)目上市交易，合計(jì)發(fā)行規(guī)模約 458 億元， 涵蓋生態(tài)環(huán)保、交通基礎(chǔ)設(shè)施、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、倉(cāng)儲(chǔ)物流 4

49、 類基礎(chǔ)設(shè)施類型。2021 年 6月 21 日，首批 9 只公募 REITs 發(fā)行上市，目前已平穩(wěn)運(yùn)行一周年，迎來了限售份額解 禁。第二批 2 只公募 REITs 于 2021 年 12 月上市交易，今年 4 月，第 12 只公募 REIT 華夏中國(guó)交建高速 REIT 上市交易，在 12 只公募 REITs 中的發(fā)行規(guī)模最高，達(dá)到 93.99 億元，募集份額 10 億份。 HYPERLINK /SH601800.html 公募基礎(chǔ)設(shè)施自上市以來便受到投資者的認(rèn)可，市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)火爆。我國(guó)首批 9 只公募 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 于 2021 年 5 月 31 日公開發(fā)行認(rèn)購(gòu)，2021 年 6 月 21

50、 日正式上市交易， 9 只 REITs 全部實(shí)現(xiàn)超募，其中 6 只 REITs 基金公眾配售比例低于 10%，共募集金額 314 億元。第二批兩只公募 REITs，華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 和建信中關(guān) 村產(chǎn)業(yè)園 REIT 配售比例均低于 3%。此外，于今年 4 月上市的華夏中國(guó)交建高速 REIT 更是成為 2022 年震蕩行情下的爆款基金，4 月 7 日認(rèn)購(gòu)當(dāng)天投資者熱情高漲，火速達(dá)到 了募資規(guī)模，最終提前結(jié)束募集并進(jìn)行比例配售，公眾配售比例 0.84%，創(chuàng)下了 REITs 產(chǎn)品公眾配售比例的歷史新低。2. 已發(fā)行產(chǎn)品走勢(shì)良好 2021 年 6 月發(fā)行上市的首批 9 只公募 R

51、EITs 業(yè)績(jī)表現(xiàn)良好，整體表現(xiàn)優(yōu)于滬深 300 指數(shù)。除平安廣州交投廣河高速公路 REIT 跌破發(fā)行價(jià)以外，其他 8 只 REITs 產(chǎn)品上市 至今業(yè)績(jī)都實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)。從走勢(shì)情況來看，9 只公募 REITs 整體走勢(shì)基本保持一致， 2021 年 6 月至 2022 年 2 月，9 只基金均呈持續(xù)波動(dòng)上漲態(tài)勢(shì)，至 2 月達(dá)到漲幅最高點(diǎn)， 其中富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 88.98%。2022 年 2 月開始，9 只 REITs 基金進(jìn)入下跌走勢(shì)，6 月初，倉(cāng)儲(chǔ)物流和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施兩種資產(chǎn)類型 RIETs 出現(xiàn)小幅反 彈。 HYPERLINK /SZ000088.html 從資

52、產(chǎn)類型來看，倉(cāng)儲(chǔ)物流、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)保三種類型 REITs 表現(xiàn)良好， 各資產(chǎn)類型 REITs 表現(xiàn)優(yōu)于所屬行業(yè)走勢(shì)，均較發(fā)行日實(shí)現(xiàn)了超過 20%的漲幅，其中紅 土創(chuàng)新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流 REIT 漲幅最高，較發(fā)行日上漲 41.18%。交通基礎(chǔ)設(shè)施類 REITs 表現(xiàn)相對(duì)較差，相較于發(fā)行日，浙商證券滬杭甬高速 REIT 上漲 2.58%，而平安廣州交 投廣河高速公路 REIT 下跌 6.98%。 HYPERLINK /SZ000088.html 截至 6 月 28 日，12 只公募 REITs 上市至今共有 9 只上漲，3 只下跌，其中紅土創(chuàng) 新鹽田港倉(cāng)儲(chǔ)物流 REIT 漲幅最高，為 42.

53、43%，富國(guó)首創(chuàng)水務(wù) REIT 次之，上漲 34.85%， 華夏越秀高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施 REIT 跌幅最高，下跌 1.97%。從基礎(chǔ)設(shè)施類型來看， 倉(cāng)儲(chǔ)物流和生態(tài)環(huán)保類 REITs 表現(xiàn)較好，而交通基礎(chǔ)設(shè)施板塊整體表現(xiàn)較差，其中有 3 只交通基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 基金跌破發(fā)行價(jià)格。4.2 RIETs 發(fā)展意義重大1. 基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)新型投融資模式 目前，我國(guó)部分產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的基礎(chǔ)設(shè)施短板仍然較為突出，仍然迫切需要統(tǒng)籌布局建 設(shè)一批健全、高效、可持續(xù)的新型基礎(chǔ)設(shè)施，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)離不開資金的支持。 我國(guó)發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的前期，主要以城投公司、地方債為主要融資方式，后因地 方政府資產(chǎn)負(fù)債率過高而受到

54、限制。PPP 主要是為解決基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金來源而進(jìn)行的 投融資模式創(chuàng)新，但是由于在具體實(shí)施階段中，重建設(shè)而輕運(yùn)營(yíng)、重增量而輕存量等問 題，目前仍處于規(guī)范階段。作為積極財(cái)政政策工具，專項(xiàng)債有力支撐了近幾年基礎(chǔ)建設(shè) 投資的發(fā)展，但是今年以來專項(xiàng)債邊際增量大幅減少，對(duì)于基建投資發(fā)展缺乏有力支撐。在此背景下，REITs 作為一種新型投融資模式，將會(huì)為未來基建發(fā)展注入新的動(dòng)力。 相對(duì)于以往的投融資模式，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 更加市場(chǎng)化，同時(shí)有望帶來對(duì)于底層資 產(chǎn)的價(jià)值重估。2. 企業(yè)發(fā)展新動(dòng)能 基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 作為一種新的投融資模式，不僅為政府發(fā)展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供了新 的資金來源支持，對(duì)于企業(yè)

55、自身發(fā)展也有諸多幫助。 一方面，公司通過發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 可以以資產(chǎn)證券化的方式降低公司的資 產(chǎn)負(fù)債率，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，提高股東權(quán)益報(bào)酬率；同時(shí)，公司融得的資金可以幫助公 司減少基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的資金壓力，資金充裕后公司將有更多的資金投入到關(guān)鍵技術(shù)研發(fā) 以及生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)環(huán)節(jié)，從而形成正向循環(huán)不斷促進(jìn)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。就 REITs 底層資產(chǎn)的項(xiàng)目公司而言，上市發(fā)行類似于子公司的分拆上市。一方面， 與母公司分離后，項(xiàng)目公司往往會(huì)獲得市場(chǎng)更準(zhǔn)確、遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于母公司的市場(chǎng)定價(jià)，另一 方面，子公司層面的經(jīng)營(yíng)管理會(huì)更加獨(dú)立，公司治理以及激勵(lì)制度往往更加市場(chǎng)化、更 加完善，同樣會(huì)形成正向循環(huán)，促進(jìn)子公司不斷發(fā)

56、展，從而進(jìn)一步提高子公司的市場(chǎng)價(jià) 值。4.3 REITs 發(fā)展加速1. 穩(wěn)增長(zhǎng)背景下，REITs 發(fā)展提速 2021 年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議以及今年的政府工作報(bào)告中均提出要適度超前開展基 礎(chǔ)設(shè)施投資，加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)?；A(chǔ)設(shè)施建設(shè)對(duì)于擴(kuò)大內(nèi)需，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，穩(wěn)定宏 觀經(jīng)濟(jì)大盤具有重要意義。我國(guó)在基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域形成了一大批存量資產(chǎn)，為此，國(guó)家 鼓勵(lì)通過公募 REITs 盤活存量資產(chǎn)，形成存量資產(chǎn)與新增投資的良性循環(huán)，進(jìn)而擴(kuò)大有 效投資。2022 年年初至今，國(guó)家密集出臺(tái)了 REITs 的相關(guān)政策措施，利好基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 發(fā) 展。1 月 26 日，財(cái)政部及稅務(wù)總局發(fā)布關(guān)于基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資

57、信托基金（REITs） 試點(diǎn)稅收政策的公告，首次在稅收方面明確支持 REITs 產(chǎn)品運(yùn)作。1 月 28 日，深交所、 上交所分別發(fā)布深圳證券交易所證券投資基金業(yè)務(wù)指引第 3 號(hào)基金通平臺(tái)份額轉(zhuǎn) 讓和上海證券交易所基金自律監(jiān)管規(guī)則適用指引第 3 號(hào)基金通平臺(tái)份額轉(zhuǎn)讓， 通過建立基金通平臺(tái)便利公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金等基金場(chǎng)外份額轉(zhuǎn)讓。5 月 26 日，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步盤活存量資產(chǎn)擴(kuò)大有效投資的意見，文件中指出要 推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域 REITs 健康發(fā)展，鼓勵(lì)更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 項(xiàng)目發(fā)行上 市，建立健全擴(kuò)募機(jī)制，探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 市場(chǎng)，研究推進(jìn) REI

58、Ts 相關(guān)立 法工作。5 月 31 日，深交所、上交所發(fā)布深圳證券交易所公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資 基金業(yè)務(wù)指引第 3 號(hào)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）和上海證券交易所公開募集基 礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號(hào)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）， 明確了新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的條件、程序、信息披露要求和擴(kuò)募發(fā)售相關(guān)安排，強(qiáng)調(diào)擴(kuò)募相關(guān)要求與首次發(fā)售一致。REITs 項(xiàng)目資產(chǎn)類型覆蓋保障性租賃住房，基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 擴(kuò)容加速。6 月 6 日，國(guó)金鐵建重慶渝遂高速公路封閉式基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金獲上交所通過，將成為國(guó) 內(nèi)第 13 只基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 項(xiàng)目。5 月 27 日，中國(guó)證

59、監(jiān)會(huì)辦公廳和國(guó)家發(fā)展改革委 辦公廳聯(lián)合發(fā)布關(guān)于規(guī)范做好保障性租賃住房試點(diǎn)發(fā)行基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托 基金（REITs）有關(guān)工作的通知，推動(dòng)保障性租賃住房 REITs 業(yè)務(wù)有序開展。同日，中 金廈門安居保障性租賃住房 REIT 和紅土創(chuàng)新深圳人才安居保障性租賃住房 REIT 在上 交所、深交所正式申報(bào)。保障性租賃住房正式納入我國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施公募 REITs 范圍之內(nèi)， REITs 項(xiàng)目覆蓋領(lǐng)域日益廣泛。生態(tài)環(huán)保、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、倉(cāng)儲(chǔ)物流等基礎(chǔ)設(shè)施是 REITs 的底層資產(chǎn)，公募 REITs 對(duì)于 基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資與我國(guó)當(dāng)前穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政策路徑相契合。同時(shí)，REITs 作為盤 活存量資產(chǎn)的重要方式，

60、可以有效降低政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、拓寬社會(huì)投資渠道。在今年穩(wěn)增 長(zhǎng)的政策背景下，結(jié)合稅收政策、擴(kuò)募規(guī)則出臺(tái)以及 REITs 試點(diǎn)范圍擴(kuò)大等影響因素， 我國(guó)公募 REITs 市場(chǎng)將迎來新的發(fā)展機(jī)遇和發(fā)展空間。2. 擴(kuò)募規(guī)則出臺(tái)，帶來行業(yè)新格局 擴(kuò)募細(xì)則出臺(tái)，公募 REITs 擴(kuò)容加速。5 月 31 日，上交所、深交所發(fā)布公開募集 基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金（REITs）規(guī)則適用指引第 3 號(hào)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行） 和公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金業(yè)務(wù)指引第 3 號(hào)新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目（試行）， 該指引對(duì)于新購(gòu)入基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目、擴(kuò)募發(fā)售、信息披露等方面做出了明確規(guī)定，完 善擴(kuò)募安排，規(guī)范了公募 REITs 的規(guī)則