3季度大類資產(chǎn)配置報(bào)告：在宏觀不確定性中尋找估值性價比

1、 第 頁 正文目錄 HYPERLINK l _bookmark0 二季度的宏觀情形修正了市場對全年的預(yù)期3 HYPERLINK l _bookmark1 政策的優(yōu)先級不再是逆周期調(diào)控3 HYPERLINK l _bookmark2 經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)也未見底，經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行3 HYPERLINK l _bookmark3 通脹整體上行壓力仍可控，預(yù)計(jì) CPI 全年高點(diǎn)仍控制在 3%以內(nèi)4 HYPERLINK l _bookmark4 中美貿(mào)易摩擦沒有完成時，只有進(jìn)行時，談判是一個長期拉鋸過程4 HYPERLINK l _bookmark5 包商銀行被接管事件引發(fā)市場的流動性斷層6 HYPERLINK

2、l _bookmark6 大類資產(chǎn)市場表現(xiàn)：黃金領(lǐng)跑，實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)較好7 HYPERLINK l _bookmark7 各市場情況對比：黃金領(lǐng)跑，金融資產(chǎn)表現(xiàn)較差7 HYPERLINK l _bookmark8 資金流動的角度：股票成交額有所萎縮，資金呈流出狀態(tài)8 HYPERLINK l _bookmark9 中美貿(mào)易談判和包商銀行事件成為左右二季度大類資產(chǎn)配置兩個關(guān)鍵變量11 HYPERLINK l _bookmark10 股市主要反映中美貿(mào)易摩擦11 HYPERLINK l _bookmark11 債市主要反映包商事件12 HYPERLINK l _bookmark12 房地產(chǎn)有所升溫，但

3、以人口流入為主要邏輯的二線城市替代三四線城市成為新主 HYPERLINK l _bookmark12 角13 HYPERLINK l _bookmark13 全球在二季度開啟了一定的避險模式，黃金一枝獨(dú)秀14 HYPERLINK l _bookmark14 下半年經(jīng)濟(jì)形勢和利率走勢展望15 HYPERLINK l _bookmark15 下調(diào)全年 GDP 增速預(yù)測15 HYPERLINK l _bookmark16 維持對 CPI 和 PPI 的預(yù)測16 HYPERLINK l _bookmark17 預(yù)測無風(fēng)險利率下限為 3%17 HYPERLINK l _bookmark18 在宏觀不確定

4、中尋找估值性價比19 HYPERLINK l _bookmark19 經(jīng)濟(jì)下行疊加政策定力，增加了宏觀經(jīng)濟(jì)何時企穩(wěn)的不確定性19 HYPERLINK l _bookmark20 既難以判斷經(jīng)濟(jì)下行何時見底，又難以判斷是否有新的風(fēng)險點(diǎn)爆發(fā)20 HYPERLINK l _bookmark21 向后看，我們認(rèn)為“不確定性”將是宏觀的主題，建議選擇低估值策略21 HYPERLINK l _bookmark22 大類資產(chǎn)配置觀點(diǎn)23 HYPERLINK l _bookmark23 股票：三季度波動加大，在低估值中尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會23 HYPERLINK l _bookmark24 債券：三季度總體震蕩，建

5、議關(guān)注低評級短久期的城投債23 HYPERLINK l _bookmark25 商品：全年以結(jié)構(gòu)性行情為主23 HYPERLINK l _bookmark26 黃金從資產(chǎn)配置、抗通脹、防波動的角度看，仍有一定配置價值24 HYPERLINK l _bookmark27 房地產(chǎn)繼續(xù)看多一二線、看空三四線24 HYPERLINK l _bookmark28 風(fēng)險提示24 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)二季度的宏觀情形修正了市場對全年的預(yù)期政策的優(yōu)先級不再是逆周期調(diào)控在我國經(jīng)濟(jì)慣性下行壓力下， 從 2018 年 7 月國務(wù)院常務(wù)會議提出“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

6、，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)利用降準(zhǔn)資金支持小微企業(yè)等；引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)保障融資平臺公司合理融資需求”開始，到 2019 年 3 月，“逆周期調(diào)控”成為財(cái)政、貨幣政策主基調(diào)。在一系列逆周期政策調(diào)控下，一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超出市場預(yù)期。但隨后，4 月 1 日、23 日，央行兩度否認(rèn)降準(zhǔn)預(yù)期；4 月下旬政治局會議明確提出“注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性去杠桿”，將政策的優(yōu)先級重新定位于去杠桿。7 月 30 日的政治局會議，再次強(qiáng)調(diào)要堅(jiān)持以供給側(cè)改革為主線，推動高質(zhì)量發(fā)展，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)能力和產(chǎn)業(yè)鏈水平。我們認(rèn)為下半年政策仍聚焦供給側(cè)，重點(diǎn)在降成本和補(bǔ)短板，注重推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性調(diào)整、而非意圖用大幅度需求側(cè)政

7、策對沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。我們認(rèn)為，在政府提高對經(jīng)濟(jì)下行容忍度的同時，經(jīng)濟(jì)下行的趨勢也較難逆轉(zhuǎn)。經(jīng)濟(jì)尚未企穩(wěn)也未見底，經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行二季度經(jīng)濟(jì)整體延續(xù)下行趨勢，GDP 增速回落至 6.2%（前值 6.4%），低于此前我們預(yù)期及 wind 一致預(yù)期 0.1 個百分點(diǎn)。回顧年初，市場預(yù)期宏觀經(jīng)濟(jì)何時見底，到預(yù)期是否已經(jīng)復(fù)蘇，到是否根本沒有回落，在一季度時一度較為樂觀。但政治局會議之后，隨著 4、5 月份宏觀高頻數(shù)據(jù)的走弱，市場開始修正了經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期，對經(jīng)濟(jì)下行產(chǎn)生了較為一致的判斷。圖表1： 二季度 GDP 增速回落至 6.2%，經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然存在（%）7.27.06.86.66.46.26.02015

8、-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-065.87.00 7.006.906.806.70 6.70 6.70GDP:不變價:當(dāng)季同比6.80 6.80 6.806.70 6.706.806.706.506.40 6.406.20 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)

9、通脹整體上行壓力仍可控，預(yù)計(jì) CPI 全年高點(diǎn)仍控制在 3%以內(nèi)6 月 CPI 同比+2.7%，持平前值，低于我們預(yù)測 0.2 個百分點(diǎn)。6 月鮮果價格處歷史高位， 當(dāng)月 CPI 同比+42.7%，6 月豬肉 CPI 同比+21.1%，豬肉與鮮果同比漲幅均繼續(xù)擴(kuò)大。隨著鮮菜大量上市和前期補(bǔ)欄雛雞開始產(chǎn)蛋，鮮菜 CPI 環(huán)比-9.7%、蛋類 CPI 環(huán)比-2.3%。我們認(rèn)為水果價格的上行壓力有望隨著夏季鮮果加大供應(yīng)、秋季鮮果逐漸上市得到緩解。受非洲豬瘟疫情的影響，生豬和能繁母豬存欄環(huán)比降幅持續(xù)擴(kuò)大，預(yù)計(jì)下半年豬肉 CPI 環(huán)比溫和上漲、同比可能持續(xù)出現(xiàn)加大幅度正增長。我們認(rèn)為未來“豬油共振”情形

10、仍是通脹上行的最大風(fēng)險因素，但數(shù)據(jù)上看，CPI 的風(fēng)險不大，預(yù)計(jì) CPI 全年最高點(diǎn)低于+3%。圖表2： CPI 小幅上升，預(yù)計(jì)年內(nèi)高點(diǎn)低于 3%（%）CPI:當(dāng)月同比:翹尾因素CPI:當(dāng)月同比3.53.02.52.01.51.00.50.02017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06-0.5資料來源：Wind， 中美貿(mào)易摩擦沒有完成時，只有進(jìn)行時，談判是一個長期拉鋸過程6 月 29 日，中美元首在 G20 大阪峰會會晤后，雙方同意在平等和相互

11、尊重的基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，同時特朗普稱有可能對華為解除一些限制。不過對比可以發(fā)現(xiàn)在美國停止加征關(guān)稅的時間點(diǎn)等問題上兩國聲明存在根本差異，美方報(bào)道稱美國將“暫且（for at least the time being）”不對中國征收新的關(guān)稅。G20大阪峰會后，中美貿(mào)易摩擦?xí)壕?。?8 月 2 日凌晨，美國總統(tǒng)特朗普通過社交媒體發(fā)文稱，將從 9 月 1 日起對價值 3000 億美元的中國商品加征 10%的關(guān)稅，這不包括已對 2500 億美元的中國商品征收的 25%的關(guān)稅。而在今年 5 月 14 日，USTR 發(fā)布了針對中國 301 調(diào)查的第四批約 3000

12、億美元的擬征稅清單。根據(jù)我們的測算，按照平均匯率為 6.8，若 9 月加征關(guān)稅得到實(shí)施，全年出口增速將因此下降 1.2pct，并在 2000 億基礎(chǔ)上繼續(xù)影響我國經(jīng)濟(jì)增速約 0.2pct?？紤]到制約全球經(jīng)濟(jì)增長間接影響我國經(jīng)濟(jì)增速，總影響可能在 0.44pct。之前，中美雙方商定于 9 月進(jìn)行新一輪中美經(jīng)貿(mào)高級別磋商，考慮到中美貿(mào)易在根本性問題上仍需深入磋商，比如貿(mào)易不平衡、結(jié)構(gòu)性改革、取消關(guān)稅等，我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦沒有完成時，雙方談判將是一個長期拉鋸過程。 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)圖表3： 中美貿(mào)易戰(zhàn)過程匯總時間美方中方2018 年 3 月

13、22 日美國宣布對約 500 億美元中國商品加征 25關(guān)稅，并限制中國企業(yè)對美投資并購。次日，針對 3 月 8 日特朗普提出的“232 措施”，中方宣布對原產(chǎn)于美國的豬肉及制品、回收率等約 19.92 億美元商品加征 25關(guān)稅，對其他包括鮮水果、葡萄酒等產(chǎn)品加征 15關(guān)稅。2018 年 4 月 4 日美國公布加征關(guān)稅清單，涉及航空航天、信息和通信技術(shù)、機(jī)器人和機(jī)械等行業(yè)。商務(wù)部宣布將對原產(chǎn)于美國的大豆等農(nóng)產(chǎn)品、汽車、化工品、飛機(jī)等進(jìn)口商品對等采取加征關(guān)稅措施，稅率 25，涉及金額約 500 億美元。2018 年 4 月 5 日特朗普發(fā)表聲明稱已指示美國貿(mào)易代表辦公室依據(jù)“301 調(diào)查”，考慮對

14、從中國進(jìn)口的額外 1000 億美元商品加征關(guān)稅是否合適。2018 年 5 月 18 日中美經(jīng)貿(mào)磋商聯(lián)合聲明：將采取有效措施實(shí)質(zhì)性減少美對華貨物貿(mào)易逆差；雙方同意有意義地增加美國農(nóng)產(chǎn)品和能源出口。2018 年 6 月 15 日美國政府發(fā)布了加征關(guān)稅的商品清單，將對從中國進(jìn)口的約500 億美元商品加征 25的關(guān)稅。第一部分包括同年 4 月公布的加稅產(chǎn)品清單上的 818 個產(chǎn)品，進(jìn)口價值大約 340 億美元，從 7 月 6 日開始實(shí)行；第二部分進(jìn)口價值大約 160 億美元。次日，中國宣布對原產(chǎn)于美國的 659 項(xiàng)約 500 億美元進(jìn)口商品加征 25的關(guān)稅，涉及農(nóng)產(chǎn)品、汽車、水產(chǎn)品等。其中對農(nóng)產(chǎn)品、汽

15、車、水產(chǎn)品等 545 項(xiàng)約 340 億美元商品自 7 月 6 日起實(shí)施加征關(guān)稅，對其余 160 億商品加征關(guān)稅的實(shí)施時間另行公告2018 年 7 月 10 日美國公布進(jìn)一步對華加征關(guān)稅清單，擬對額外 2000 億美元中國輸美產(chǎn)品加征 10關(guān)稅的清單。包括化學(xué)品、紡織品、食品、服飾及手袋、電子產(chǎn)品、金屬制品和汽配產(chǎn)品等。2018 年 8 月 2 日擬將加征稅率由 10提高至 25。2018 年 8 月 3 日對原產(chǎn)于美國的 5207 個稅目約 600 億美元商品，加征 25、20 、10 、5不等的關(guān)稅。2018 年 8 月 7 日公布了對價值約 160 億美元中國產(chǎn)品加征 25關(guān)稅的清單，從8

16、 月 23 日起正式實(shí)施。2018 年 8 月 9 日對部分原產(chǎn)于美國的進(jìn)口商品再次加征 25的關(guān)稅，8 月 23日起正式實(shí)施。2018 年 9 月 18 日宣布自 9 月 24 日起對 2000 億美元中國輸美產(chǎn)品加征 10的關(guān)稅，并將在 2019 年 1 月 1 日起上升至 25。宣布自 9 月 24 日起對原產(chǎn)于美國的約 600 億美元進(jìn)口商品加征 10、5不等的關(guān)稅。2018 年 12 月 1 日G20 峰會雙方領(lǐng)導(dǎo)人會晤，雙方達(dá)成共識，停止加征新的關(guān)稅。美方原先對 2000 億美元中國商品加征的關(guān)稅，1 月 1 日后仍維持在 10，而不是此前宣布的 25；并設(shè)定 3 個月談判期限。2

17、018 年 12 月 14 日國務(wù)院關(guān)稅稅則委員會決定從 2019 年 1 月 1 日起，對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件暫停加征關(guān)稅 3 個月，涉及 211 個稅目。2018 年 12 月 20 日將對中國輸美產(chǎn)品加征關(guān)稅稅率提升至 25的期限推遲至2019 年 3 月 2 日。2019 年 3 月 1 日對 2018 年 9 月起加征關(guān)稅的 2000 億美元自華進(jìn)口商品,不提高加征關(guān)稅稅率,繼續(xù)保持 10。2019 年 5 月 10 日美方已將對 2000 億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅從 10上調(diào)至 252019 年 5 月 13 日自 2019 年 6 月 1 日 0 時起，對已實(shí)施加征關(guān)稅的

18、 600 億美元清單美國商品中的部分，提高加征關(guān)稅稅率，分別實(shí)施 25、20或 10加征關(guān)稅。對之前加征 5關(guān)稅的稅目商品，仍繼續(xù)加征 5關(guān)稅。2019 年 6 月 17 日就對價值約 3000 億美元中國產(chǎn)品加征 25的關(guān)稅計(jì)劃舉行公眾聽證會，96聽證會代表反對。2019 年 6 月 29 日G20 大阪峰會，雙方同意在平等和相互尊重的基礎(chǔ)上重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅。2019 年 7 月 11 日決定對之前加征 25關(guān)稅的 110 種中國商品取消關(guān)稅。商務(wù)部稱中方也已經(jīng)建立了相應(yīng)的關(guān)稅豁免機(jī)制，將根據(jù)企業(yè)申請進(jìn)行處理。2019 年 7 月 16 日特朗普稱，美國要

19、與中國達(dá)成貿(mào)易協(xié)議，還有很長的路要走， 但如果有必要，美國可能會對價值 3250 億美元的中國商品加征關(guān)稅。2019 年 7 月 28 日美方宣布對 110 項(xiàng)中國輸美工業(yè)品豁免加征關(guān)稅，并表示愿意推動美國企業(yè)為相關(guān)中國企業(yè)繼續(xù)供貨中國進(jìn)口數(shù)百萬噸美國大豆等農(nóng)產(chǎn)品2019 年 8 月 2 日特朗普稱將從 9 月 1 日起對價值 3000 億美元的中國商品加征10 的關(guān)稅，這不包括已對 2500 億美元的中國商品征收的 25 的關(guān)稅。資料來源：商務(wù)部，美國貿(mào)易代表辦公室， HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)包商銀行被接管事件引發(fā)市場的流動性斷層5 月 24

20、日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會聯(lián)合發(fā)布公告自 2019 年 5 月24 日起對包商銀行實(shí)行接管，接管期限一年。我們在 6 月 26 日發(fā)布的深度研究報(bào)告包商之后關(guān)注流動性風(fēng)險還是信用收縮？提到，包商銀行事件引發(fā)了市場對于打破同業(yè)剛兌、中小銀行風(fēng)險暴露的擔(dān)憂，同業(yè)機(jī)構(gòu)風(fēng)險偏好收緊，對交易對手及質(zhì)押券的篩選更為嚴(yán)格，同業(yè)業(yè)務(wù)更多集中于大中型銀行，中小型銀行、非銀機(jī)構(gòu)特別是中小非銀機(jī)構(gòu)融資受限、成本走高。人民銀行雖然采取了較大力度的流動性投放和維穩(wěn)措施，使得流動性在總量層面上保持寬裕，但流動性斷層問題仍然存在。圖表4： R007 最高利率與平均利率分化嚴(yán)重，流動性斷層問題仍然存在（%）

21、R007最高利率R007加權(quán)平均利率302520151052019-01-022019-01-102019-01-182019-01-282019-02-032019-02-182019-02-262019-03-062019-03-142019-03-222019-04-012019-04-102019-04-182019-04-262019-05-072019-05-152019-05-232019-05-312019-06-112019-06-192019-06-272019-07-052019-07-152019-07-232019-07-310資料來源：Wind， 從目前的形勢來看，

22、經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行趨勢，通脹壓力不大，政府不斷提高對經(jīng)濟(jì)走弱的容忍度，政策重心是結(jié)構(gòu)性改革，外部的中美貿(mào)易摩擦和內(nèi)部的包商銀行事件可能演繹出的信用風(fēng)險，仍然是兩大風(fēng)險點(diǎn)，總量層面的流動性合理充裕，無風(fēng)險收益率維持低位穩(wěn)定。展望下一個季度，我們認(rèn)為這種宏觀情形可能延續(xù)。大類資產(chǎn)市場表現(xiàn)：黃金領(lǐng)跑，實(shí)物資產(chǎn)表現(xiàn)較好各市場情況對比：黃金領(lǐng)跑，金融資產(chǎn)表現(xiàn)較差圖表5： 大類資產(chǎn)二季度表現(xiàn)：商品好于地產(chǎn)好于債券好于股票上證綜指中債凈價南華商品基礎(chǔ)金價二手房價現(xiàn)金2019Q2絕對收益-3.62%-0.54%4.98%12.17%1.40%0.72%最大回撤-13.54%-1.31%-4.37%-1.00%變異系

23、數(shù)0.0490.0030.0110.0382019Q1絕對收益25.37%-0.03%7.65%-0.84%0.80%0.72%最大回撤-4.40%-0.70%-3.90%-4.33%變異系數(shù)0.0800.0020.0230.0102018Q4絕對收益-11.61%-1.74%4.79%-1.26%0.70%1.15%最大回撤-8.91%-1.81%-4.66%-3.89%變異系數(shù)0.0220.0060.020.012018Q3絕對收益-0.92%0.04%3.41%-0.71%3.23%0.78%最大回撤-8.73%-1.42%-2.56%-3.07%變異系數(shù)0.0230.0030.0220

24、.007注：絕對收益為季末相對季初的絕對增長率，房價選取前三個月的環(huán)比累計(jì)漲幅（由于數(shù)據(jù)公布滯后性，向前追溯一月以保證區(qū)間一致可比），現(xiàn)金采用 Shibor 三個月收益率（相當(dāng)于手持現(xiàn)金以近似無風(fēng)險形式拆借獲取的短期貨幣收益）。變異系數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)差/均值。最大回撤描述季度內(nèi)高點(diǎn)進(jìn)場，可能面臨的平均最大虧損情況。資料來源：Wind， 從金融資產(chǎn)看，二季度股市表現(xiàn)較差，上證綜指從 3 月底的 3090.76 點(diǎn)跌至 6 月底的2978.88 點(diǎn)，下跌 3.62%；債市小幅下跌，中債總凈價指數(shù)從 3 月底的 117.8099 點(diǎn)至 6 月底的 117.1714 點(diǎn)，下跌 0.54%。此外，從基礎(chǔ)金價看，

25、黃金獲得正收益，黃金價格從3 月底的 283.50 元/克上漲至 6 月底的 318.00 元/克，上漲 12.17%，黃金價格自 2013 年5 月以來再次突破 300 元/克。圖表6： 2019 年 Q2 股市震蕩下行圖表7： 2019 年 Q2 債市小幅下行上證綜合指數(shù)中小板綜指滬深300指數(shù)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上證50指數(shù)1201101009080702018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0660120115110105100中債

26、國債總凈價指數(shù)中債金融債券總凈價指數(shù)中債企業(yè)債總凈價指數(shù)（右軸）8180797877762018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0675 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 實(shí)物資產(chǎn)中，商品表現(xiàn)較好，南華商品指數(shù)從 3 月底的 1414.95 點(diǎn)升至 6 月底的 1485.46 點(diǎn)，漲幅為 4.98%。商品資產(chǎn)

27、的高收益主要來源于金屬、貴金屬和工業(yè)品價格的快速上漲。原油價格震蕩下行，導(dǎo)致能化板塊走弱。貿(mào)易爭端不確定性沖擊全球經(jīng)濟(jì)增長前景，原油 需求低迷預(yù)期疊加風(fēng)險事件沖擊共同作用導(dǎo)致油價震蕩下行。布倫特原油期貨結(jié)算價從 3月底的68.39 美元/桶下跌到6 月底的66.55 美元/桶，WTI 原油期貨結(jié)算價從3 月底的60.14美元/桶下跌到 6 月底的 58.47 美元/桶。圖表8： 2019 年 Q2 商品市場表現(xiàn)較好圖表9： 2019 年 Q2 原油價格震蕩下行工業(yè)品農(nóng)產(chǎn)品金屬能化貴金屬元/桶）期貨結(jié)算價(連續(xù)):布倫特原油期貨結(jié)算價(連續(xù)):WTI原油135（美1259585115751056

28、5955585452018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-067535資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 房產(chǎn)獲得正收益，二季度 70 個大中城市二手住宅價格指數(shù)環(huán)比上漲 1.40%，而依

29、據(jù) 3 個月 Shibor 利率測算的現(xiàn)金資產(chǎn)收益為 0.72%。人民幣匯率貶值幅度較大，美元兌人民幣中間價從 3 月底的 6.70 到 6 月底的 6.87 左右。圖表10： 2019 年 Q2 人民幣兌美元匯率貶值幅度較大圖表11： 2019 年 Q2 房價小幅上漲中間價:美元兌人民幣7.2（%）70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市:當(dāng)月同比7.06.86.66.46.26.02018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018

30、-122019-012019-022019-032019-042019-052019-065.84030201002012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-06(10)70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市:當(dāng)月同比 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 資金流動的角度：股票成交額有所萎縮，資金呈流出狀態(tài)相較而言，商品期貨市場的交易額占比上升幅度較大。但股票市場交易額

31、逐月下降，從 4月的 16.89 萬億大幅下跌至 5 月的 9.80 萬億，隨后繼續(xù)下跌至 6 月的 8.71 萬億。債券市場維持中性交易額，4-6 月成交額分別為 17.65 萬億、18.53 萬億和 15.55 萬億。商品期貨交易額平穩(wěn)上升，4-6 月成交額分別為 16.41 萬億、18.17 萬億和 18.50 萬億。圖表12： 二季度股市、債市、商品期貨市場交易額均出現(xiàn)一定程度上升圖表13： 二季度股市交易額占比持續(xù)下降， 期貨占比上升萬億元）股市成交額債市現(xiàn)券交易額期貨交易額（扣除中金所）（4035100%3080%252060%1540%10520%2014-122015-0320

32、15-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-0600%股市成交額債市現(xiàn)券交易額期貨交易額（扣除中金所）資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖

33、表14： 二季度兩市交易量持續(xù)下跌，市盈率震蕩下行圖表15： 債市銀行間和交易所成交額 6 月大幅下降 深交所:A股:總成交金額（百萬元）上證所:A股:總成交金額銀行間凈價成交額(億元)交易所成交額(億元)1,400,000900,000 400,0002018-12-032018-12-172018-12-312019-01-142019-01-282019-02-112019-02-252019-03-112019-03-252019-04-082019-04-222019-05-062019-05-202019-06-032019-06-17(100,000) 上證所:A股:平均市盈率（

34、右軸） 深交所:A股:平均市盈率（右軸）35（億元）200,000 3025150,00020100,0001550,000102013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-060（億元）4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和

35、行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從資金流向來看，二季度資金整體呈現(xiàn)流出態(tài)勢。Wind 數(shù)據(jù)顯示，融資融券交易額呈波動下降趨勢，兩融余額從 3 月底的 9221 億元回落至 6 月底的 9108 億元，下跌 1.23%。4 月開始，滬股通、深股通資金流入趨勢明顯放緩，4-5 月持續(xù)凈流出；6 月受 A 股納入國際指數(shù)的影響，滬股通、深股通資金轉(zhuǎn)為凈流入。二季度，散戶入場意愿減弱，新增投資者數(shù)量持續(xù)下降，二季度新增投資者數(shù)量總計(jì) 374 萬人，環(huán)比下降 7.55%。從債市一級市場發(fā)行情況來看，二季度債券發(fā)行量保持回升態(tài)勢，債券托管量同比增速穩(wěn)定。6 月 10 日，中央辦公廳

36、、國務(wù)院辦公廳印發(fā)關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知，提出加快轉(zhuǎn)向債券發(fā)行使用進(jìn)度，政策效果得以在當(dāng)月顯現(xiàn)， 地方政府債券發(fā)行量同比上升 68.36%。受包商事件影響，中小銀行同業(yè)存單發(fā)行受阻，5、 6 月市場同業(yè)存單發(fā)行量分別同比下降 14.11%、33.04%。此外，二季度基金規(guī)模小幅上升，而基金資產(chǎn)配置中債券投資由一季度的 68074 億元下跌至 67287 億元，跌幅 1.16%， 但所占基金規(guī)模凈值比由 50.23%上漲至 51.38%。圖表16： 2019 年 Q2 股市融資融券交易額下跌圖表17： 2019 年二季度滬股通、深股通資金流入放緩（億元）1,4001

37、,2001,0008006004002000融資融券交易金額融資融券余額（右軸）（億元）11,50011,00010,50010,0009,5009,0008,5008,0007,5002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-077,000（億元）深股通：累計(jì)資金凈流入（人民幣）滬股通：累計(jì)資金凈流入（人民幣）10,0008,0006,0004,0002,0002018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-11

38、2018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-070資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表18： 2019 年 Q2 新增投資者數(shù)量顯示散戶資金入場積極性回落圖表19： 二季度債券發(fā)行量保持回升態(tài)勢新增投資者數(shù)量（萬人）債券發(fā)行量:合計(jì):當(dāng)月值23021019017015013011090702017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0550上證綜指（右軸）3,5003,3003,1002

39、,9002,7002,5002,300（億元）30,00025,00020,00015,00010,0005,0000債券發(fā)行量:合計(jì):當(dāng)月值：同比（右軸）（%）150100500(50)2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06(100)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表20： 二季度債券托管量增速穩(wěn)定圖表21： 2019 年 Q2 債券發(fā)行主要為政府債券與同業(yè)存單政府債券同業(yè)存單（億元）700,000600,000500,000400,0

40、00300,000200,000100,0002016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062016-122017-062017-122018-062018-122019-060債券托管量:本幣債債券托管量:本幣債：同比（右軸）（%）35302520151050（億元）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002016-060政策性銀行債商業(yè)銀行債券非銀行金融機(jī)構(gòu)債券企業(yè)債券短期融資券超短期融資券

41、資產(chǎn)支持證券中期票據(jù) HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表22： 專項(xiàng)債新政提出加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)度圖表23： 基金資產(chǎn)配置中，債券投資規(guī)模小幅下降社會融資規(guī)模:地方政府專項(xiàng)債券:當(dāng)月值（億元）8,0006,0004,0002,00002017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06(2,000)（億元）股票 債券 基金 權(quán)證 現(xiàn)金 其他資產(chǎn)200

42、,000150,000100,00050,0002016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/10 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 中美貿(mào)易談判和包商銀行事件成為左右二季度大類資產(chǎn)配置兩個關(guān)鍵變量股市主要反映中美貿(mào)易摩擦5 月 10 日，美方對 2000 億美元中國輸美商品加征的關(guān)稅稅率從 10%上調(diào)至 25%；5 月13 日，中方

43、提出反制措施，對以實(shí)施加征關(guān)稅的 600 億美元美國商品中的部分提高加征關(guān)稅稅率，分別實(shí)施 25%、20%或 10%加征關(guān)稅。中美貿(mào)易摩擦再次升級，風(fēng)險情緒惡化從而股市出現(xiàn)波動，震蕩下行。6 月 29 日，中美元首在 G20 峰會會晤，雙方同意重啟經(jīng)貿(mào)磋商，美方表示不再對中國出口產(chǎn)品加征新的關(guān)稅，貿(mào)易摩擦短期繼續(xù)升級的擔(dān)憂有所緩和，風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)帶動國內(nèi)股市小幅反彈。但與去年相比，市場對于中美貿(mào)易摩擦的反應(yīng)開始呈現(xiàn)一定的惰性。從上證綜指走勢來看，貿(mào)易摩擦初期對市場情緒影響最為劇烈， 股票市場整體迅速下跌；而隨著貿(mào)易摩擦出現(xiàn)反復(fù)，國內(nèi)投資者對此風(fēng)險偏好變穩(wěn)，市場反應(yīng)趨于緩和。圖表24： 股票指數(shù)走

44、勢受到貿(mào)易摩擦影響較大美擬600億美上證綜合指數(shù)G20峰會，美對3,8003,6003,400美計(jì)劃征鋼鋁關(guān)稅元中國商品加征關(guān)稅；中方針對“232措施”對美約19.92億美元商品征稅中美貿(mào)易磋商聯(lián)合聲明美發(fā)布額外2000億中宣布對600億美元商品加征25、20、10、5不中對160億美元再次加征關(guān)稅，于8月23日期實(shí)中2000億美元產(chǎn)品加征的關(guān)稅稅率1月1日后仍維持在10，而不是此前宣布的25； 并設(shè)定3個月談判期限美宣布加征關(guān)稅稅率提升至25的期限推遲至中宣布已實(shí)施加征關(guān)稅的600億美元的部分，提高加征關(guān)稅稅率至10- 25，自6月起實(shí)施G20峰會， 美方不再加征關(guān)稅3,2003,0002,

45、8002,600特朗普簽署公告決定于3月23日起對鋼鋁全面征稅，即“232措美公布301 調(diào)查清單，涉及500億美元；中對美等額反制美元清單美發(fā)布加稅清單，其中340億美元于7 月6日實(shí)施，中等額反美擬對2000億美元清單加稅稅率由施 美宣布自9月24日起對2000億美元產(chǎn)品加征10關(guān)稅，稅率將在1月1日起上升至25；中自9月24日起對600億美元加征10、5不等關(guān)稅美公布160億美元清單，于8月中宣布于1 月1日起對原產(chǎn)于美國的汽車及零部件暫停加征關(guān)稅3個月3月2日美將對2000億美元加征的關(guān)稅從10上調(diào)至25美就對約3000億美元加征25的關(guān)稅計(jì)劃舉行公眾聽證會，96聽證會代表反對2,40

46、0制10提高至 23日實(shí)施2018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-0625 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 債市主要反映包商事件2019 年二季度，債市主要受包商事件影響呈現(xiàn)波段性行情。由于上季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)全面超出預(yù)期、豬價油價上行推高 CPI、降準(zhǔn)預(yù)期未兌現(xiàn)等因素，4 月初國債收益率明顯上行。5 月 24 日包商銀行接管事件發(fā)生

47、后，DR007、R007 迅速上升，1 年期國債收益率由 5 月24 日的 2.69%沖高至 5 月 27 日的 2.75%，但債券市場長端利率受沖擊較低。對此，央行采取了較大力度的流動性投放和維穩(wěn)措施。5 月 27 日起，央行連續(xù) 4 個工作日開展逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放 4300 億元。此外，5 月 30 日，央行還開展了 800 億元 3 個月期中央國庫現(xiàn)金定存操作。這使得 R007 和 DR007 日內(nèi)最高利率有所回落。6 月，央行共進(jìn)行了 16 次逆回購操作，共計(jì)投放 8250 億元，對沖逆回購到期 7950 億元，實(shí)現(xiàn)凈投放 300 億元。同時，為保持中小銀行流動性充足，央行還對中小

48、銀行開展 5000 億元、2400 億元MLF（中期借貸便利）增量操作，并宣布增加再貼現(xiàn)和 SLF（常備借貸便利）額度共計(jì)3000 億元。6 月份 R007 和 DR007 恢復(fù)至正常水平，短期流動性結(jié)構(gòu)問題得到部分緩解， 帶動債券市場短端利率回落，維持在 2.66%左右。圖表25： 包商事件對債券市場長端利率沖擊較低，短端利率沖高回落圖表26： 包商事件后，央行加大公開市場貨幣凈投放力度（%）3.53.02.52019/2/282.0中債國債到期收益率:1年中債國債到期收益率:10年存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天（億元）3,0002,0001,0000(1,000)(2,000)2019

49、-04-012019-04-082019-04-152019-04-222019-04-292019-05-062019-05-132019-05-202019-05-272019-06-032019-06-102019-06-172019-06-24(3,000)公開市場操作：貨幣凈投放2019/3/152019/3/302019/4/142019/4/292019/5/142019/5/292019/6/132019/6/28資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 房地產(chǎn)有所升溫，但以人口流入為主要邏輯的二線城市替代三四線城市成為新主角二季度房地產(chǎn)有所升溫，1-6 月商品房銷售面積 7

50、.58 萬平方米，同比下降 1.76%，降幅較1-5 月擴(kuò)大 0.2 個百分點(diǎn)；1-6 月商品房銷售額 7.07 萬億元，累計(jì)同比上漲 5.61%，增速較 1-5 月收窄 0.5 個百分點(diǎn)。在 5 月 9 日發(fā)布的中期策略報(bào)告中，我們指出三四線房價上漲的主要邏輯為“棚改貨幣化安置”，隨著棚改貨幣化政策調(diào)整，我們預(yù)計(jì) 2019 年棚改貨幣化安置比例將有所下調(diào)，同時在前期三四線城市房價漲幅較大的情況下，三四線城市房價將面臨較大下行壓力。而一二線城市房價變動的主要邏輯為“城鎮(zhèn)化”。2019 年 4 月 8 日，國家發(fā)展改革委發(fā)布2019 年新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的發(fā)改規(guī)劃，提出加快農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口市民化

51、，加大非戶籍人口在城市落戶推進(jìn)力度。我們認(rèn)為，人口將長期保持集中流向一二線城市的自然規(guī)律，疊加發(fā)改委要求放寬落戶限制，2019 年下半年一二線城市房價將有所回升。此外，7 月政治局會議專門提出，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，并將其作為落實(shí)房地產(chǎn)長效管理機(jī)制的重要任務(wù)之一，我們認(rèn)為，房地產(chǎn)調(diào)控思路仍是房住不炒，短期不會放松一二線調(diào)控政策。圖表27： 2019 年 Q2 房地產(chǎn)市場有所升溫圖表28： 預(yù)計(jì)二線城市替代三四線城市成為新主角（%）60504030201002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0

52、32018-062018-092018-122019-032019-06(10)商品房銷售面積:累計(jì)值：同比商品房銷售額:累計(jì)值：同比（%）70個大中城市二手住宅價格指數(shù):三線城市:當(dāng)月同比4030201002012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01(10)70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當(dāng)月同比70個大中城市二手住宅價格指數(shù):二線城市:當(dāng)月同比 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)

53、資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 全球在二季度開啟了一定的避險模式，黃金一枝獨(dú)秀4 月下旬以來，特朗普再次掀起與歐洲、墨西哥、印度等國家、地區(qū)的貿(mào)易爭端，疊加英國“硬脫歐”、全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)低迷，使得全球市場在二季度開啟避險模式，黃金等避險資產(chǎn)表現(xiàn)較好，黃金期貨價格由 3 月底的 1298.5 美元/盎司上漲至 6 月底 1413.7 美元/盎司， 漲幅 8.87%。受益于市場流動性寬松，全球股市普遍在 6 月初開始小幅反彈。整體來看， 二季度標(biāo)普 500 上漲 3.79%，德國 DAX 指數(shù)上漲 7.58%，法國 CAC40 指數(shù)上漲 3.52%，富時 100 上漲 2.01%，東經(jīng)日

54、經(jīng) 225 指數(shù)上漲 0.33%，韓國綜合指數(shù)下跌 0.47%。債市方面，全球貨幣寬松預(yù)期下，美英法德日長期國債收益率持續(xù)下跌。圖表29： 2019 年 Q2 全球 PMI 指數(shù)持續(xù)下行圖表30： 二季度全球股市普遍震蕩下行后小幅反彈美國:供應(yīng)管理協(xié)會(ISM):制造業(yè)PMI歐元區(qū):制造業(yè)PMI日本:制造業(yè)PMI全球:摩根大通全球綜合PMI美國:標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)巴黎CAC40指數(shù)俄羅斯RTS指數(shù)韓國綜合指數(shù)倫敦金融時報(bào)100指數(shù)法蘭克福DAX指數(shù)東京日經(jīng)225指數(shù)恒生指數(shù)70(%)18016060140501201002012-03-312012-06-302012-09-302012-12

55、-312013-03-312013-06-302013-09-302013-12-312014-03-312014-06-302014-09-302014-12-312015-03-312015-06-302015-09-302015-12-312016-03-312016-06-302016-09-302016-12-312017-03-312017-06-302017-09-302017-12-312018-03-312018-06-302018-09-302018-12-312019-03-312019-06-302017-042017-062017-082017-102017-1220

56、18-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-064080資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表31： 2019 年 Q2 全球長期國債收益率普遍走低圖表32： 2019 年 Q2 避險情緒推動黃金價格上漲日本:國債利率:10年(%) 3.52.51.50.52016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/1-0.5美國:國債收益率:1

57、0年英國:國債收益率:10年法國:國債收益率:10年德國:國債收益率:10年1,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000120期貨結(jié)算價(活躍合約):COMEX黃金（美元/盎司）美元指數(shù)（右軸）1151101051009590852016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-0680 HYPERLINK / 謹(jǐn)請參閱尾頁重要聲明

58、及華泰證券股票和行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 下半年經(jīng)濟(jì)形勢和利率走勢展望下調(diào)全年 GDP 增速預(yù)測2019 年一、二季度 GDP 增速分別回落至+6.4%、+6.2%，本輪全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的龍頭 美國經(jīng)濟(jì)二季度 GDP 增速下行，進(jìn)一步驗(yàn)證美國經(jīng)濟(jì)見頂回落特征，同時，新一輪科技周期尚未到來背景下，未來國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍存在，我們預(yù)計(jì)三、四季度 GDP 增速分別為+6.2%、+6.1%。具體來看：圖表33： 工業(yè)增加值增速開始回升，Q2 均值仍較一季度回落圖表34： 2019 年 6 月社會消費(fèi)品零售總額增速觸底反彈（%）9876542017-062017-082017-

59、102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-063工業(yè)增加值:當(dāng)月同比工業(yè)增加值:累計(jì)同比（%）121110982016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-067社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月值（右軸）社會消費(fèi)品零售總額:累計(jì)同比社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比（億元）80,00060,00040,00020,0000資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 圖表35： 20

60、19 年 Q2 出口增速維持低位，延續(xù)“衰退式順差”圖表36： 二季度基建投資增速小幅反彈、房地產(chǎn)投資增速仍維持高位（%）3020100(10)(20)(30)貿(mào)易差額:當(dāng)月值出口金額:當(dāng)月同比（億美元）700500300100(100)(300)(500)2016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-06(700)固定資產(chǎn)投資完成額:累計(jì)同比（%） 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:制造業(yè):累計(jì)同比（%）固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資