保險(xiǎn)行業(yè)報(bào)總結(jié)：新業(yè)務(wù)價(jià)值略超預(yù)期投資收益下滑影 響業(yè)績(jī)

1、報(bào)告正文我們以中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太保、新華保險(xiǎn)、中國(guó)人保和中國(guó)太平（以下簡(jiǎn)稱“上市險(xiǎn)企”）披露的 2018 年年度報(bào)告為數(shù)據(jù)基礎(chǔ)，對(duì)上市險(xiǎn)企 2018 年年報(bào)進(jìn)行分析和總結(jié)。經(jīng)營(yíng)概覽：營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)受投資端影響，增速有所下降上市險(xiǎn)企 2018 年的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)受投資收益下滑影響，同比增速較去年有所下降。上市險(xiǎn)企2018 年共實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28,319 億元，同比增長(zhǎng)5.2，歸母凈利潤(rùn) 1,651 億元，同比增長(zhǎng) 0.6。與去年相比，上市險(xiǎn)企的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)同比增速均有所下滑，主要原因是 2018 年全年滬深 300 指數(shù)跌幅超過 20，導(dǎo)致上市險(xiǎn)企的股票和基金的投資收益大幅

2、下降，其中中國(guó)人壽由于主動(dòng)主動(dòng)出售了大量浮虧的股票（全年投資資產(chǎn)買賣差價(jià)收益為-215 億元），導(dǎo)致歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了大幅度的負(fù)增長(zhǎng)，低于同業(yè)。圖 1、上市險(xiǎn)企營(yíng)業(yè)收入合計(jì)及同比增速（億元，） 圖 2、上市險(xiǎn)企歸母凈利潤(rùn)合計(jì)及同比增速（億元，）資料來(lái)源：wind，整理資料來(lái)源：wind，整理各家上市險(xiǎn)企營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的增速有所分化，除投資端的影響外，還有以下因素：1.壽險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)對(duì)收入端的影響。平安和太保的壽險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)相對(duì)更好，在續(xù)期保費(fèi)的帶動(dòng)下壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速保持在 15以上，帶動(dòng)了營(yíng)業(yè)收入同比增速高于同業(yè)。2.產(chǎn)險(xiǎn)所得稅對(duì)利潤(rùn)端的影響。產(chǎn)險(xiǎn)公司受手續(xù)費(fèi)占比的提升導(dǎo)致所得稅大幅增加，各家產(chǎn)險(xiǎn)公司

3、均出現(xiàn)此情況，以產(chǎn)險(xiǎn)為主的中國(guó)人保因此在營(yíng)業(yè)收入正增長(zhǎng)的情況下出現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-19.2 的同比增速。3.會(huì)計(jì)變更對(duì)利潤(rùn)端的影響。受 750 移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線上行的影響，以折現(xiàn)率為主的會(huì)計(jì)變更在 2017 年對(duì)利潤(rùn)造成的減少遠(yuǎn)高于 2018 年，在一定程度上對(duì)各家上市險(xiǎn)企的利潤(rùn)增速均有正面的作用，但由于各家上市險(xiǎn)企的存量業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，導(dǎo)致會(huì)計(jì)變利潤(rùn)造成的影響不同。上市險(xiǎn)企的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)仍保持良好的增速。2018 年末，上市險(xiǎn)企的總資產(chǎn)合計(jì)為 141,579 億元，較 2017 年末增長(zhǎng) 10.2，其中中國(guó)太保的總資產(chǎn)增速為 14.1，高于同業(yè)；上市險(xiǎn)企的凈資產(chǎn)合計(jì)為 12,947 億元

4、，較 2017 年末增長(zhǎng) 9.2，其中中國(guó)平安的凈資產(chǎn)增速為 17.6 ，高于同業(yè)。圖 3、上市險(xiǎn)企總資產(chǎn)合計(jì)及同比增速（億元，）圖 4、上市險(xiǎn)企凈資產(chǎn)合計(jì)及同比增速（億元，）資料來(lái)源：wind，整理資料來(lái)源：wind，整理壽險(xiǎn)：新業(yè)務(wù)價(jià)值增速略超預(yù)期，行業(yè)集中度有所提升上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)新單保費(fèi)增速在 Q4 邊際大幅改善，帶動(dòng)了新業(yè)務(wù)價(jià)值增速略超預(yù)期。2018 年,上市險(xiǎn)企共實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi) 4986 億元，同比增速為-18.1。受134 號(hào)文影響，壽險(xiǎn)公司 2018Q1 開門紅的年金險(xiǎn)銷量遠(yuǎn)低于 2017Q1，部分中小險(xiǎn)企甚至出現(xiàn)超過 80的新單負(fù)增長(zhǎng)，Q2 到 Q4 壽險(xiǎn)邊際逐漸改善，尤其是Q4

5、新單保費(fèi)大幅增長(zhǎng)且高于預(yù)期（新華等公司 Q4 壽險(xiǎn)新單增速超過 40 ）， 主要原因包括：1.由于 134 號(hào)文從 2017 年 10 月開始實(shí)施，大多壽險(xiǎn)公司及代理人把重點(diǎn)放在了去年 10 月之前，因此 10 月之后基數(shù)相對(duì)較低;2.各家壽險(xiǎn)公司 2018 年前三季度的新單保費(fèi)負(fù)增長(zhǎng)幅度均較大，公司各渠道及代理人為完成指定的業(yè)務(wù)在 Q4 加大沖刺力度，因此 Q4 新單保費(fèi)加速改善且好于預(yù)期。在 Q4 新單保費(fèi)增速大幅改善的帶動(dòng)下，上市險(xiǎn)企的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速略超預(yù)期。上市險(xiǎn)企 2018 年共實(shí)現(xiàn)新業(yè)務(wù)價(jià)值 1787 億元，同比增速為-2.9，其中中國(guó)平安的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速為 7.3（此前我們預(yù)期在

6、 5左右），太保和新華也均實(shí)現(xiàn)了新業(yè)務(wù)價(jià)值的小幅正增長(zhǎng)（此前我們預(yù)期為小幅負(fù)增長(zhǎng)或持平），均略好于預(yù)期。2019 年，我們預(yù)計(jì)上市險(xiǎn)企全年新業(yè)務(wù)價(jià)值將實(shí)現(xiàn)大個(gè)位數(shù)正增長(zhǎng)，各家險(xiǎn)企之間也會(huì)有所分化，主要取決于產(chǎn)品策略，預(yù)計(jì)開門紅產(chǎn) 品較為激進(jìn)、新單保費(fèi)大幅增長(zhǎng)的國(guó)壽能實(shí)現(xiàn)超過 10的新業(yè)務(wù)價(jià)值增速， 高于同業(yè)。圖 5、上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)合計(jì)及同比增速（億元， ）圖 6、各家上市險(xiǎn)企新單保費(fèi)（億元）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理注：中國(guó)太平的單位為億港元；各家公司口徑有所不同。圖 7、上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值合計(jì)及同比增速（億元，）圖 8、各家上市險(xiǎn)企新業(yè)務(wù)價(jià)值（億元）資料來(lái)源：

7、上市公司年報(bào)，整理資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理注：中國(guó)太平的單位為億港元；各家公司口徑有所不同。上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速高于行業(yè)平均，行業(yè)集中度提升，各公司保費(fèi)增速有所分化。2018 年，上市險(xiǎn)企共實(shí)現(xiàn)壽險(xiǎn)總保費(fèi)收入 15,395 億元，同比增長(zhǎng)9.6 ，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均 0.85 的同比增速，主要原因是上市險(xiǎn)企多為行業(yè)龍頭， 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和保費(fèi)結(jié)構(gòu)要好于中小壽險(xiǎn)公司。各家上市險(xiǎn)企間的總保費(fèi)增速有所分化，平安和太?？偙ＹM(fèi)增速分別為 21.1和 15.3，高于同業(yè)，主要原因是轉(zhuǎn)型較早且已經(jīng)形成了續(xù)期帶動(dòng)保費(fèi)增長(zhǎng)的模式。2018 年平安和太保續(xù)期保費(fèi)在總保費(fèi)中的占比分別為 71.5和 74.4，續(xù)期保費(fèi)的

8、增速分別為 32.8 和 29.9，因此在新單滯漲或小幅負(fù)增長(zhǎng)的情況下，續(xù)期保費(fèi)仍可以帶動(dòng)總保費(fèi)保持 15以上的增速。相比之下，轉(zhuǎn)型時(shí)間較短的其他幾家上市險(xiǎn)企的壽險(xiǎn)總保費(fèi)增速則相對(duì)要低于平安和太保。從壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額看，2018 年幾家上市險(xiǎn)企的壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額總和為 58.6 ，較 2017 年增長(zhǎng)了 4.5 個(gè)百分點(diǎn)，行業(yè)集中度有所提升，其中平安的壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額達(dá)到 17 ，與國(guó)壽的差距在逐漸縮小。圖 9、上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)合計(jì)及同比增速（億元，）圖 10、各家上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)總保費(fèi)（億元）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理圖 11、上市險(xiǎn)企壽險(xiǎn)市場(chǎng)份額（ ）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)

9、, 整理個(gè)險(xiǎn)渠道核心地位鞏固，個(gè)險(xiǎn)代理人增速有所分化。由于 134 號(hào)文對(duì)年金險(xiǎn)等儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的沖擊，2018 年壽險(xiǎn)公司的保費(fèi)增加點(diǎn)主要來(lái)自于重疾險(xiǎn)為主的長(zhǎng)期保障型產(chǎn)品，個(gè)險(xiǎn)渠道的核心地位得到進(jìn)一步鞏固。年金險(xiǎn)銷量的大幅下滑也造成個(gè)險(xiǎn)代理人收入的下降，導(dǎo)致 2018 年一季度各家上市險(xiǎn)企的代理人規(guī)模均出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，但各家上市險(xiǎn)企在后續(xù)均采取了相應(yīng)的對(duì)策，例如提高件均保費(fèi)來(lái)增加代理人的收入。全年來(lái)看各家上市險(xiǎn)企的個(gè)險(xiǎn)代理人增速有所分化，其中平安和新華分別實(shí)現(xiàn)了 2.3和 6.3的個(gè)險(xiǎn)代理人增速， 而國(guó)壽和太保的代理人規(guī)模則有所下滑，增速分別為-8.8 和-3.1 。我們預(yù)計(jì)在監(jiān)管對(duì)代理人規(guī)范化的

10、要求逐漸加強(qiáng)下，未來(lái)代理人的增長(zhǎng)仍有較大的壓力。產(chǎn)險(xiǎn)：非車險(xiǎn)持續(xù)提供增長(zhǎng)動(dòng)力，所得稅增加導(dǎo)致利潤(rùn)下滑上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，非車險(xiǎn)為主要推動(dòng)力。2018 年，上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入總和（包括人保財(cái)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)）為 7540 億元，同比增長(zhǎng) 12.5，高于行業(yè)平均的 11.5，上市險(xiǎn)企中平安產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)收入的同比增速最高（14.6 ）。險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)上，2018 年非車險(xiǎn)的增速要遠(yuǎn)高于車險(xiǎn)，延續(xù)了 2017 年的趨勢(shì)。從披露的數(shù)據(jù)看，2018 年上市險(xiǎn)企的車險(xiǎn)和非車險(xiǎn)的保費(fèi)增速分別為 5.4和 27.1。我們認(rèn)為，在商車費(fèi)改導(dǎo)致的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)和新車銷量增速下降的背景下，車險(xiǎn)保費(fèi)中期內(nèi)會(huì)持續(xù)相對(duì)較慢的

11、增速，責(zé)任險(xiǎn)、農(nóng)險(xiǎn)和保證保險(xiǎn)等非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)將是未來(lái)產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，非車險(xiǎn)業(yè)務(wù)在各家產(chǎn)險(xiǎn)公司保費(fèi)收入的占比也將進(jìn)一步提升。圖 12、上市險(xiǎn)企產(chǎn)險(xiǎn)保費(fèi)合計(jì)及同比增速（億元,）圖 13、上市險(xiǎn)企車險(xiǎn)及非車險(xiǎn)保費(fèi)收入合計(jì)及同比增速（億元, ）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理產(chǎn)險(xiǎn)公司受手續(xù)費(fèi)占比提升使所得稅增加，進(jìn)而導(dǎo)致凈利潤(rùn)增速出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，但四季度開始已有所改善，預(yù)計(jì) 2019 年利潤(rùn)能有所回升。2018 年，人保產(chǎn)險(xiǎn)、平安產(chǎn)險(xiǎn)和太保產(chǎn)險(xiǎn)的歸母凈利潤(rùn)同比增速分別為-19.2 、-8.2 和-6.9 ，歸母凈利潤(rùn)下降的主要原因是產(chǎn)險(xiǎn)公司手續(xù)費(fèi)上升導(dǎo)致的所得稅增加。根據(jù)稅務(wù)

12、局的規(guī)定，手續(xù)費(fèi)支出超過保費(fèi)收入扣除退保金等后的余額的 15%不得在稅前扣除，因此商車費(fèi)改競(jìng)爭(zhēng)造成的手續(xù)費(fèi)支出的增加會(huì)使所得稅大幅增加并對(duì)利潤(rùn)造成負(fù)面影響。從數(shù)據(jù)上看，2018 年人保財(cái)險(xiǎn)、太保產(chǎn)險(xiǎn)和平安產(chǎn)險(xiǎn)的有效稅率分別為32.8%、46.3%和 37.1%，較 2017 年分別上升了 5.8 個(gè)百分點(diǎn)、8.9 個(gè)百分點(diǎn)和 7.9 個(gè)百分點(diǎn)，從綜合成本率上亦可看出各家產(chǎn)險(xiǎn)公司的費(fèi)用率均有所提升。車險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)在龍頭產(chǎn)險(xiǎn)公司四季度帶頭執(zhí)行“報(bào)行合一”后已有所下降，數(shù)據(jù)看上三家產(chǎn)險(xiǎn)龍頭公司 2018 全年的有效稅率較前三季度均有所下降。2019 年，在協(xié)會(huì)“報(bào)行合一”自律公約及監(jiān)管部門加大處罰力度下

13、，手續(xù)費(fèi)的占比仍會(huì)繼續(xù)下降，我們認(rèn)為產(chǎn)險(xiǎn)公司的利潤(rùn)會(huì)有所回升。2018 年末，中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)就“機(jī)動(dòng)車輛保險(xiǎn)自律公約”發(fā)布征求意見稿，以控制車險(xiǎn)費(fèi)用率為核心目的提出了嚴(yán)格執(zhí)行報(bào)行合一等要求；2019 年 1 月，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)車險(xiǎn)監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知，針對(duì)當(dāng)前車險(xiǎn)市場(chǎng)未按照規(guī)定使用車險(xiǎn)條款費(fèi)率和業(yè)務(wù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不真實(shí)兩個(gè)方面問題，提出了相應(yīng)對(duì)監(jiān)管措施，且處罰力度有所加大，因此我們認(rèn)為 2019 年產(chǎn)險(xiǎn)手續(xù)費(fèi)支出占比還會(huì)有所下降，促進(jìn)產(chǎn)險(xiǎn)公司的利潤(rùn)的回升。圖 14、手續(xù)費(fèi)支出占保費(fèi)收入比（）圖 15、有效稅率（）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理圖 16、三家龍頭

14、產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合費(fèi)用率和綜合賠付率（ ）資料來(lái)源：上市公司年報(bào), 整理投資端：資產(chǎn)配置更為保守，投資收益有所下滑資產(chǎn)配置上，上市險(xiǎn)企普遍增加了固定收益類資產(chǎn)的配置，減少了股票和基金的配置，總體上看資產(chǎn)配置更為保守。2018 年，上市險(xiǎn)企均選擇了增加定期存款的配置，主要原因是 2018 年上半年某階段銀行對(duì)資金有較大的需求使定期存款利率提升，國(guó)壽、太保、平安、新華、人保和太平的定期存款在總投資資產(chǎn)中的占比分別為 18、10.4、7.2和 9.2、11 和 10.6，較 2017年均有明顯增加，其中新華的定期存款占比較 2017 年增加了 3.1 個(gè)百分點(diǎn)。此外，各家上市險(xiǎn)企亦主要增加了國(guó)債、地方政府

15、債和政策性金融債等長(zhǎng)久期且低風(fēng)險(xiǎn)的債券，增加資產(chǎn)久期。由于 2018 年二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較差，上市險(xiǎn)企均減少了股票和基金的配置，國(guó)壽、太保、平安、新華、人保和太平的股票和基金在總投資資產(chǎn)中占比分別為 9.2、6.8、11.4、10.7 、10.8 和7.8 ，較 2017 年均有明顯下降。對(duì)比幾家上市險(xiǎn)企，目前資產(chǎn)配置上最為保守的仍是中國(guó)太保，平安、新華和人保的的股票和基金占比要相對(duì)高于同業(yè)。圖 17、上市險(xiǎn)企投資資產(chǎn)配置（ ）資料來(lái)源：上市公司年報(bào), 整理注：各家險(xiǎn)企對(duì)于優(yōu)先股和銀行理財(cái)產(chǎn)品的分類有所不同（分入其他固定收益類投資或其他權(quán)益類投資）。受二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳影響，2018 年上市險(xiǎn)企的投

16、資收益均有所下滑，預(yù)計(jì)2019 年投資收益貢獻(xiàn)的收入和利潤(rùn)將大幅改善。2018 年，國(guó)壽、太保、平安、新華和人保的凈投資收益類（太平未披露）分別為 4.6、4.9、5.2、5.0 和 5.5，較 2017 年分別變化了-0.3 個(gè)百分點(diǎn)、-0.5 個(gè)百分點(diǎn)、-0.6 個(gè)百分點(diǎn)、-0.1 個(gè)百分點(diǎn)和 0 個(gè)百分點(diǎn)，下降的原因主要是基金等權(quán)益類資產(chǎn)分紅的減少；國(guó)壽、太保、平安、新華、人保和太平的總投資收益類分別為 3.3、4.6、3.7、4.6、4.9和 3.9 ，較 2017 年分別變化了-1.9 個(gè)百分點(diǎn)、-0.8個(gè)百分點(diǎn)、-2.4 個(gè)百分點(diǎn)、-0.6 個(gè)百分點(diǎn)、-1.1 個(gè)百分點(diǎn)和-0.6

17、個(gè)百分點(diǎn), 主要原因是二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳的情況下，虧損的可供出售金融資產(chǎn)賣出后的買賣差價(jià)損失和交易性金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)損失是造成總投資收益率大幅下降的主要原因。此外，平安由于率先使用了 IFRS9 會(huì)計(jì)準(zhǔn)則導(dǎo)致總投資收益率受到額外的波動(dòng)，按照原先的可比口徑，平安 2018 年的總投資收益率為 5.2，高于同業(yè)；太保由于股票和基金占比少，受二級(jí)市場(chǎng)影響的波動(dòng)也相對(duì)較小，總投資收益率小幅下滑，綜合投資收益率高達(dá) 5.1；國(guó)壽由于下半年主動(dòng)出售了大量浮虧的股票，導(dǎo)致總投資收益率下滑較多。2019 年，截止至 3 月末，滬深 300 指數(shù)漲幅已高達(dá) 28.6 ,對(duì)險(xiǎn)企的投資端帶來(lái)較大的正面影響，我們預(yù)計(jì) 2019 年投資收益貢獻(xiàn)的收入和利潤(rùn)將大幅改善。圖 18、上市險(xiǎn)企凈投資收益率（）圖 19、上市險(xiǎn)企總投資收益率（）資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理注：中國(guó)太平未披露凈投資收益率。資料來(lái)源：上市公司年報(bào)，整理觀點(diǎn)：資產(chǎn)配置更為保守