保險行業(yè)報總結：新業(yè)務價值略超預期投資收益下滑影 響業(yè)績

1、報告正文我們以中國平安、中國人壽、中國太保、新華保險、中國人保和中國太平（以下簡稱“上市險企”）披露的 2018 年年度報告為數(shù)據(jù)基礎，對上市險企 2018 年年報進行分析和總結。經(jīng)營概覽：營業(yè)收入和凈利潤受投資端影響，增速有所下降上市險企 2018 年的營業(yè)收入和歸母凈利潤受投資收益下滑影響，同比增速較去年有所下降。上市險企2018 年共實現(xiàn)營業(yè)收入28,319 億元，同比增長5.2，歸母凈利潤 1,651 億元，同比增長 0.6。與去年相比，上市險企的營業(yè)收入和歸母凈利潤同比增速均有所下滑，主要原因是 2018 年全年滬深 300 指數(shù)跌幅超過 20，導致上市險企的股票和基金的投資收益大幅

2、下降，其中中國人壽由于主動主動出售了大量浮虧的股票（全年投資資產(chǎn)買賣差價收益為-215 億元），導致歸母凈利潤出現(xiàn)了大幅度的負增長，低于同業(yè)。圖 1、上市險企營業(yè)收入合計及同比增速（億元，） 圖 2、上市險企歸母凈利潤合計及同比增速（億元，）資料來源：wind，整理資料來源：wind，整理各家上市險企營業(yè)收入和利潤的增速有所分化，除投資端的影響外，還有以下因素：1.壽險保費結構對收入端的影響。平安和太保的壽險保費結構相對更好，在續(xù)期保費的帶動下壽險總保費增速保持在 15以上，帶動了營業(yè)收入同比增速高于同業(yè)。2.產(chǎn)險所得稅對利潤端的影響。產(chǎn)險公司受手續(xù)費占比的提升導致所得稅大幅增加，各家產(chǎn)險公司

3、均出現(xiàn)此情況，以產(chǎn)險為主的中國人保因此在營業(yè)收入正增長的情況下出現(xiàn)歸母凈利潤-19.2 的同比增速。3.會計變更對利潤端的影響。受 750 移動平均國債收益率曲線上行的影響，以折現(xiàn)率為主的會計變更在 2017 年對利潤造成的減少遠高于 2018 年，在一定程度上對各家上市險企的利潤增速均有正面的作用，但由于各家上市險企的存量業(yè)務結構的不同，導致會計變利潤造成的影響不同。上市險企的總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)仍保持良好的增速。2018 年末，上市險企的總資產(chǎn)合計為 141,579 億元，較 2017 年末增長 10.2，其中中國太保的總資產(chǎn)增速為 14.1，高于同業(yè)；上市險企的凈資產(chǎn)合計為 12,947 億元

4、，較 2017 年末增長 9.2，其中中國平安的凈資產(chǎn)增速為 17.6 ，高于同業(yè)。圖 3、上市險企總資產(chǎn)合計及同比增速（億元，）圖 4、上市險企凈資產(chǎn)合計及同比增速（億元，）資料來源：wind，整理資料來源：wind，整理壽險：新業(yè)務價值增速略超預期，行業(yè)集中度有所提升上市險企壽險新單保費增速在 Q4 邊際大幅改善，帶動了新業(yè)務價值增速略超預期。2018 年,上市險企共實現(xiàn)新單保費 4986 億元，同比增速為-18.1。受134 號文影響，壽險公司 2018Q1 開門紅的年金險銷量遠低于 2017Q1，部分中小險企甚至出現(xiàn)超過 80的新單負增長，Q2 到 Q4 壽險邊際逐漸改善，尤其是Q4

5、新單保費大幅增長且高于預期（新華等公司 Q4 壽險新單增速超過 40 ）， 主要原因包括：1.由于 134 號文從 2017 年 10 月開始實施，大多壽險公司及代理人把重點放在了去年 10 月之前，因此 10 月之后基數(shù)相對較低;2.各家壽險公司 2018 年前三季度的新單保費負增長幅度均較大，公司各渠道及代理人為完成指定的業(yè)務在 Q4 加大沖刺力度，因此 Q4 新單保費加速改善且好于預期。在 Q4 新單保費增速大幅改善的帶動下，上市險企的新業(yè)務價值增速略超預期。上市險企 2018 年共實現(xiàn)新業(yè)務價值 1787 億元，同比增速為-2.9，其中中國平安的新業(yè)務價值增速為 7.3（此前我們預期在

6、 5左右），太保和新華也均實現(xiàn)了新業(yè)務價值的小幅正增長（此前我們預期為小幅負增長或持平），均略好于預期。2019 年，我們預計上市險企全年新業(yè)務價值將實現(xiàn)大個位數(shù)正增長，各家險企之間也會有所分化，主要取決于產(chǎn)品策略，預計開門紅產(chǎn) 品較為激進、新單保費大幅增長的國壽能實現(xiàn)超過 10的新業(yè)務價值增速， 高于同業(yè)。圖 5、上市險企新單保費合計及同比增速（億元， ）圖 6、各家上市險企新單保費（億元）資料來源：上市公司年報，整理資料來源：上市公司年報，整理注：中國太平的單位為億港元；各家公司口徑有所不同。圖 7、上市險企新業(yè)務價值合計及同比增速（億元，）圖 8、各家上市險企新業(yè)務價值（億元）資料來源：

7、上市公司年報，整理資料來源：上市公司年報，整理注：中國太平的單位為億港元；各家公司口徑有所不同。上市險企壽險總保費增速高于行業(yè)平均，行業(yè)集中度提升，各公司保費增速有所分化。2018 年，上市險企共實現(xiàn)壽險總保費收入 15,395 億元，同比增長9.6 ，遠高于行業(yè)平均 0.85 的同比增速，主要原因是上市險企多為行業(yè)龍頭， 產(chǎn)品結構和保費結構要好于中小壽險公司。各家上市險企間的總保費增速有所分化，平安和太?？偙ＹM增速分別為 21.1和 15.3，高于同業(yè)，主要原因是轉型較早且已經(jīng)形成了續(xù)期帶動保費增長的模式。2018 年平安和太保續(xù)期保費在總保費中的占比分別為 71.5和 74.4，續(xù)期保費的

8、增速分別為 32.8 和 29.9，因此在新單滯漲或小幅負增長的情況下，續(xù)期保費仍可以帶動總保費保持 15以上的增速。相比之下，轉型時間較短的其他幾家上市險企的壽險總保費增速則相對要低于平安和太保。從壽險市場份額看，2018 年幾家上市險企的壽險市場份額總和為 58.6 ，較 2017 年增長了 4.5 個百分點，行業(yè)集中度有所提升，其中平安的壽險市場份額達到 17 ，與國壽的差距在逐漸縮小。圖 9、上市險企壽險總保費合計及同比增速（億元，）圖 10、各家上市險企壽險總保費（億元）資料來源：上市公司年報，整理資料來源：上市公司年報，整理圖 11、上市險企壽險市場份額（ ）資料來源：上市公司年報

9、, 整理個險渠道核心地位鞏固，個險代理人增速有所分化。由于 134 號文對年金險等儲蓄型產(chǎn)品的沖擊，2018 年壽險公司的保費增加點主要來自于重疾險為主的長期保障型產(chǎn)品，個險渠道的核心地位得到進一步鞏固。年金險銷量的大幅下滑也造成個險代理人收入的下降，導致 2018 年一季度各家上市險企的代理人規(guī)模均出現(xiàn)了負增長，但各家上市險企在后續(xù)均采取了相應的對策，例如提高件均保費來增加代理人的收入。全年來看各家上市險企的個險代理人增速有所分化，其中平安和新華分別實現(xiàn)了 2.3和 6.3的個險代理人增速， 而國壽和太保的代理人規(guī)模則有所下滑，增速分別為-8.8 和-3.1 。我們預計在監(jiān)管對代理人規(guī)范化的

10、要求逐漸加強下，未來代理人的增長仍有較大的壓力。產(chǎn)險：非車險持續(xù)提供增長動力，所得稅增加導致利潤下滑上市險企產(chǎn)險保費穩(wěn)健增長，非車險為主要推動力。2018 年，上市險企產(chǎn)險保費收入總和（包括人保財險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險）為 7540 億元，同比增長 12.5，高于行業(yè)平均的 11.5，上市險企中平安產(chǎn)險保費收入的同比增速最高（14.6 ）。險種結構上，2018 年非車險的增速要遠高于車險，延續(xù)了 2017 年的趨勢。從披露的數(shù)據(jù)看，2018 年上市險企的車險和非車險的保費增速分別為 5.4和 27.1。我們認為，在商車費改導致的價格競爭和新車銷量增速下降的背景下，車險保費中期內(nèi)會持續(xù)相對較慢的

11、增速，責任險、農(nóng)險和保證保險等非車險業(yè)務將是未來產(chǎn)險保費增長的主要推動力，非車險業(yè)務在各家產(chǎn)險公司保費收入的占比也將進一步提升。圖 12、上市險企產(chǎn)險保費合計及同比增速（億元,）圖 13、上市險企車險及非車險保費收入合計及同比增速（億元, ）資料來源：上市公司年報，整理資料來源：上市公司年報，整理產(chǎn)險公司受手續(xù)費占比提升使所得稅增加，進而導致凈利潤增速出現(xiàn)負增長，但四季度開始已有所改善，預計 2019 年利潤能有所回升。2018 年，人保產(chǎn)險、平安產(chǎn)險和太保產(chǎn)險的歸母凈利潤同比增速分別為-19.2 、-8.2 和-6.9 ，歸母凈利潤下降的主要原因是產(chǎn)險公司手續(xù)費上升導致的所得稅增加。根據(jù)稅務

12、局的規(guī)定，手續(xù)費支出超過保費收入扣除退保金等后的余額的 15%不得在稅前扣除，因此商車費改競爭造成的手續(xù)費支出的增加會使所得稅大幅增加并對利潤造成負面影響。從數(shù)據(jù)上看，2018 年人保財險、太保產(chǎn)險和平安產(chǎn)險的有效稅率分別為32.8%、46.3%和 37.1%，較 2017 年分別上升了 5.8 個百分點、8.9 個百分點和 7.9 個百分點，從綜合成本率上亦可看出各家產(chǎn)險公司的費用率均有所提升。車險手續(xù)費在龍頭產(chǎn)險公司四季度帶頭執(zhí)行“報行合一”后已有所下降，數(shù)據(jù)看上三家產(chǎn)險龍頭公司 2018 全年的有效稅率較前三季度均有所下降。2019 年，在協(xié)會“報行合一”自律公約及監(jiān)管部門加大處罰力度下

13、，手續(xù)費的占比仍會繼續(xù)下降，我們認為產(chǎn)險公司的利潤會有所回升。2018 年末，中國保險行業(yè)協(xié)會就“機動車輛保險自律公約”發(fā)布征求意見稿，以控制車險費用率為核心目的提出了嚴格執(zhí)行報行合一等要求；2019 年 1 月，銀保監(jiān)會發(fā)布了關于進一步加強車險監(jiān)管有關事項的通知，針對當前車險市場未按照規(guī)定使用車險條款費率和業(yè)務財務數(shù)據(jù)不真實兩個方面問題，提出了相應對監(jiān)管措施，且處罰力度有所加大，因此我們認為 2019 年產(chǎn)險手續(xù)費支出占比還會有所下降，促進產(chǎn)險公司的利潤的回升。圖 14、手續(xù)費支出占保費收入比（）圖 15、有效稅率（）資料來源：上市公司年報，整理資料來源：上市公司年報，整理圖 16、三家龍頭

14、產(chǎn)險公司綜合費用率和綜合賠付率（ ）資料來源：上市公司年報, 整理投資端：資產(chǎn)配置更為保守，投資收益有所下滑資產(chǎn)配置上，上市險企普遍增加了固定收益類資產(chǎn)的配置，減少了股票和基金的配置，總體上看資產(chǎn)配置更為保守。2018 年，上市險企均選擇了增加定期存款的配置，主要原因是 2018 年上半年某階段銀行對資金有較大的需求使定期存款利率提升，國壽、太保、平安、新華、人保和太平的定期存款在總投資資產(chǎn)中的占比分別為 18、10.4、7.2和 9.2、11 和 10.6，較 2017年均有明顯增加，其中新華的定期存款占比較 2017 年增加了 3.1 個百分點。此外，各家上市險企亦主要增加了國債、地方政府

15、債和政策性金融債等長久期且低風險的債券，增加資產(chǎn)久期。由于 2018 年二級市場表現(xiàn)較差，上市險企均減少了股票和基金的配置，國壽、太保、平安、新華、人保和太平的股票和基金在總投資資產(chǎn)中占比分別為 9.2、6.8、11.4、10.7 、10.8 和7.8 ，較 2017 年均有明顯下降。對比幾家上市險企，目前資產(chǎn)配置上最為保守的仍是中國太保，平安、新華和人保的的股票和基金占比要相對高于同業(yè)。圖 17、上市險企投資資產(chǎn)配置（ ）資料來源：上市公司年報, 整理注：各家險企對于優(yōu)先股和銀行理財產(chǎn)品的分類有所不同（分入其他固定收益類投資或其他權益類投資）。受二級市場表現(xiàn)不佳影響，2018 年上市險企的投

16、資收益均有所下滑，預計2019 年投資收益貢獻的收入和利潤將大幅改善。2018 年，國壽、太保、平安、新華和人保的凈投資收益類（太平未披露）分別為 4.6、4.9、5.2、5.0 和 5.5，較 2017 年分別變化了-0.3 個百分點、-0.5 個百分點、-0.6 個百分點、-0.1 個百分點和 0 個百分點，下降的原因主要是基金等權益類資產(chǎn)分紅的減少；國壽、太保、平安、新華、人保和太平的總投資收益類分別為 3.3、4.6、3.7、4.6、4.9和 3.9 ，較 2017 年分別變化了-1.9 個百分點、-0.8個百分點、-2.4 個百分點、-0.6 個百分點、-1.1 個百分點和-0.6

17、個百分點, 主要原因是二級市場表現(xiàn)不佳的情況下，虧損的可供出售金融資產(chǎn)賣出后的買賣差價損失和交易性金融資產(chǎn)的公允價值變動損失是造成總投資收益率大幅下降的主要原因。此外，平安由于率先使用了 IFRS9 會計準則導致總投資收益率受到額外的波動，按照原先的可比口徑，平安 2018 年的總投資收益率為 5.2，高于同業(yè)；太保由于股票和基金占比少，受二級市場影響的波動也相對較小，總投資收益率小幅下滑，綜合投資收益率高達 5.1；國壽由于下半年主動出售了大量浮虧的股票，導致總投資收益率下滑較多。2019 年，截止至 3 月末，滬深 300 指數(shù)漲幅已高達 28.6 ,對險企的投資端帶來較大的正面影響，我們預計 2019 年投資收益貢獻的收入和利潤將大幅改善。圖 18、上市險企凈投資收益率（）圖 19、上市險企總投資收益率（）資料來源：上市公司年報，整理注：中國太平未披露凈投資收益率。資料來源：上市公司年報，整理觀點：資產(chǎn)配置更為保守