從現(xiàn)代貨幣理論看債務(wù)問題：宏觀穩(wěn)杠桿政府轉(zhuǎn)杠桿

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250009 一季度我國宏觀杠桿率回升4 HYPERLINK l _TOC_250008 現(xiàn)代貨幣理論，如何穩(wěn)杠桿？5 HYPERLINK l _TOC_250007 政府債務(wù)有別于私人債務(wù)5 HYPERLINK l _TOC_250006 美國和日本的政府加杠桿5 HYPERLINK l _TOC_250005 分部門看，各國債務(wù)特征7 HYPERLINK l _TOC_250004 各國政府與私人部門債務(wù)水平7 HYPERLINK l _TOC_250003 我國私人部門高、政府部門低9 HYPERLINK l _TOC_250002 宏觀穩(wěn)杠桿，政

2、府轉(zhuǎn)杠桿10 HYPERLINK l _TOC_250001 債務(wù)問題：私人部門控杠桿10 HYPERLINK l _TOC_250000 政府債務(wù)：不在規(guī)模在方式11圖目錄圖 12018 年 4 季度各國總杠桿率（%）4圖 2不同口徑下我國的總杠桿率（%）4圖 3各部門杠桿率的季度環(huán)比變化（%）5圖 4MMT 與三部門均衡理論5圖 5美國居民和企業(yè)信貸同比（%）6圖 6美國聯(lián)邦財(cái)政盈余（十億美元）6圖 7美國各部門杠桿率（%）6圖 8日本私人消費(fèi)和投資同比（%）7圖 9日本各部門杠桿率（%）7圖 10各國政府部門與私人部門債務(wù)占 GDP 比重（2018 年 12 月）（%） 7圖 11發(fā)達(dá)經(jīng)

3、濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體政府部門債務(wù)占比（%）8圖 12發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)占比（%）8圖 13各國非金融私人企業(yè)與居民債務(wù)占 GDP 比重（2018 年 12 月）（%） 8圖 14中國與各經(jīng)濟(jì)體兩部門債務(wù)占比（2018 年 12 月）（%） 9圖 15中國與各經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)構(gòu)成（2018 年 12 月）（%） 9圖 16我國居民部門債務(wù)率測算9圖 17我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率測算9圖 18我國政府部門債務(wù)率測算10圖 19我國宏觀債務(wù)率分部門情況10圖 20中國、美國、日本的私人部門債務(wù)率（%）10圖 21中國、美國、日本的居民部門債務(wù)率（%）10圖 22中國、美國、日本及發(fā)達(dá)和

4、新興經(jīng)濟(jì)體的政府部門債務(wù)率（%）11圖 23我國政府部門債務(wù)率及分項(xiàng)測算11圖 24我國基建投資增速與政府隱性債務(wù)率（%）12圖 25我國基建投資增速、地方政府和隱性債務(wù)增速（%）121. 一季度我國宏觀杠桿率回升從 BIS 的口徑看，我國社會總杠桿率已經(jīng)處于較高水平。據(jù) BIS 測算，我國 2018 年末的宏觀杠桿率為 254%，雖然低于日本等高杠桿國家，但較發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體總體水平已十分接近，遠(yuǎn)高于新興市場總體的杠桿率水平。高杠桿通常與金融系統(tǒng)的脆弱性聯(lián)系在一起，容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)，因而控制宏觀杠桿率是我國面臨的重要任務(wù)。圖1 2018 年 4 季度各國總杠桿率（%）40035030025

5、0200150100500資料來源：BIS， ，杠桿率=債務(wù)規(guī)模/GDP過去兩年，我國宏觀杠桿率得到了有效控制。為了防止杠桿率的進(jìn)一步攀升，2017 年以來我國采取了金融去杠桿的措施，防范高債務(wù)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我們測算，2018 年中國宏觀總杠桿率維持在 243%-244%之間，而 BIS 和社科院的數(shù)據(jù)也顯示 2018 年全年我國宏觀杠桿率的波動范圍在 1 個(gè)百分點(diǎn)以內(nèi)。但今年一季度杠桿率再度上升。2019 年一季度，我國宏觀杠桿率出現(xiàn)明顯的回升， 我們測算一季度末的宏觀杠桿率達(dá) 247.1%，相比于 2018 年四季度提高了 3.9 個(gè)百分點(diǎn)，而社科院的測算則顯示今年一季度末宏觀杠桿率較

6、去年末上升了 5.1 個(gè)百分點(diǎn)。圖2 不同口徑下我國的總杠桿率（%）260我們測算BIS社科院250240230220210200190180Sep-13 Mar-14 Sep-14 Mar-15 Sep-15 Mar-16 Sep-16 Mar-17 Sep-17 Mar-18 Sep-18 Mar-19資料來源：BIS，Wind， 企業(yè)部門加杠桿是一季度杠桿率再度上升的主要原因。分部門來看，2018 年以來居民部門杠桿率穩(wěn)步上升，政府部門杠桿率二、三季度上升，隨后相對平穩(wěn)，而企業(yè)部門在 2018 年后三個(gè)季度一直處于去杠桿狀態(tài)，杠桿率累計(jì)下降 6.2 個(gè)百分點(diǎn)，這也是18 年全社會杠桿率沒

7、有進(jìn)一步上升的主因。但 2019 年一季度，我國企業(yè)杠桿率提高了2.7 個(gè)百分點(diǎn)，貢獻(xiàn)了一季度社會杠桿率上升幅度的 70%。圖3 各部門杠桿率的季度環(huán)比變化（%）2019/3/312018/12/312018/9/302018/6/302018/3/31543210-1-2-3居民企業(yè)部門政府部門總杠桿率資料來源：BIS，Wind， 現(xiàn)代貨幣理論，如何穩(wěn)杠桿？政府債務(wù)有別于私人債務(wù)一季度杠桿率的重新回升，使得控制宏觀杠桿率的話題再度回到視野當(dāng)中。提到控制杠桿率，通常想到的是金融條件的收緊，但這往往會引發(fā)經(jīng)濟(jì)的衰退，那么，如何在穩(wěn)杠桿的基礎(chǔ)上保持經(jīng)濟(jì)的合理增長？我們認(rèn)為，可以從現(xiàn)代貨幣理論和其他

8、國家的經(jīng)驗(yàn)中獲知一二。根據(jù)現(xiàn)代貨幣理論的觀點(diǎn)，債務(wù)也應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的類型，政府部門債務(wù)和私人部門債務(wù)對經(jīng)濟(jì)的含義是不一樣的?，F(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為，在三部門均衡的框架下，政府的債務(wù)實(shí)際上就是非政府部門的金融資產(chǎn)，政府的債務(wù)擴(kuò)張類似于貨幣政策操作。相比于私人部門杠桿率高企導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加劇的問題，政府部門在主權(quán)貨幣制度下的債務(wù)擴(kuò)張不會存在違約的問題。因此，要想穩(wěn)住社會總杠桿率的同時(shí)托底經(jīng)濟(jì)，政府加杠桿成為首選。無論是私人部門還是政府部門的債務(wù)擴(kuò)張，其實(shí)都能起到刺激需求的作用。居民和企業(yè)的債務(wù)擴(kuò)張往往能夠直接增加消費(fèi)或者投資需求，而政府債務(wù)擴(kuò)張一般表現(xiàn)為支出的增加或者收入的減少。政府增加財(cái)政支出往往也能直

9、接增加消費(fèi)或者投資需求，而政府以減稅形式減少收入實(shí)際上相當(dāng)于擴(kuò)大了居民或者企業(yè)部門的收入，也能夠促進(jìn)他們增加需求。圖4 MMT 與三部門均衡理論國內(nèi)部分財(cái)政支出資本流出政府非政府海外部門部門財(cái)政收入資本流入資料來源：現(xiàn)代貨幣理論，蘭德爾， 整理美國和日本的政府加杠桿08 年次貸危機(jī)的爆發(fā)導(dǎo)致美國居民被迫去杠桿，企業(yè)債務(wù)也一度出現(xiàn)負(fù)增。2000 年以后，伴隨房地產(chǎn)賺錢效應(yīng)，一些不具備購房條件的居民也借助銀行的次級貸款加杠桿買房。而美聯(lián)儲持續(xù)加息擠破地產(chǎn)泡沫，許多次級貸款者的房屋本身價(jià)值已經(jīng)低于貸款規(guī)模，大量居民面臨破產(chǎn)境地，2010 年至今居民債務(wù)規(guī)模同比增速一直處于 2-3%的較低水平。危機(jī)的

10、蔓延也使得美國企業(yè)融資萎縮，危機(jī)時(shí)期美國企業(yè)債務(wù)增速一度跌至-4%。美國選擇讓政府部門持續(xù)加杠桿，為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇保駕護(hù)航。居民和企業(yè)去杠桿直接影響了經(jīng)濟(jì)活力，美國 GDP 同比增速在 2009 年二季度一度跌至-3.9%。為了幫助美國經(jīng)濟(jì)從金融危機(jī)中復(fù)蘇，09 年美國聯(lián)邦財(cái)政赤字達(dá)到 1.4 萬億美元，相比于 08 年擴(kuò)大了近 1 萬億美元。隨后的幾年，美國的財(cái)政赤字也維持在較高水平，而特朗普上臺以后實(shí)施的大規(guī)模的減稅政策更是將 2018 年美國財(cái)政赤字推高到 7791 億美元。圖5 美國居民和企業(yè)信貸同比（%）圖6 美國聯(lián)邦財(cái)政盈余（十億美元） 居民信貸同比企業(yè)信貸同2

11、-4-6Jun-01Jun-04Jun-07Jun-10Jun-13Jun-164002000-200-400-600-800-1000-1200-1400-1600美國:聯(lián)邦財(cái)政盈余1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2014 2018 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 因此次貸危機(jī)后，美國呈現(xiàn)居民持續(xù)去杠桿、而政府加杠桿的狀態(tài)。資產(chǎn)負(fù)債表惡化后，美國居民部門一直處于降杠桿的狀態(tài)，居民杠桿率從 2008 年一季度的 98.6%持續(xù)下降至 2018 年四季度的 76.3%，累計(jì)下降 22.3 個(gè)百分點(diǎn)。美國企業(yè)部門在 2009 年

12、-2012 年間也處于去杠桿狀態(tài)，但隨著經(jīng)濟(jì)的不斷復(fù)蘇，企業(yè)部門重新開始加杠桿，但幅度相對平緩。而美國政府通過積極的財(cái)政政策持續(xù)加杠桿，政府杠桿率從 2007 年二季度的 57%大幅上升至 2014 年一季度的 97%。美國經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中逐步復(fù)蘇，盡管私人部門在危機(jī)后債務(wù)率下降，但政府加杠桿，2008 年-2014 年美國總杠桿率基本維持在245%左右。圖7 美國各部門杠桿率（%）105110非金融企業(yè)部門居民部門政府部門（右）100100959090858080757070606550605540Mar-02 Aug-03 Jan-05 Jun-06 Nov-07 Apr-09 Sep-10

13、Feb-12 Jul-13 Dec-14 May-16 Oct-17資料來源：BIS， 日本在 90 年代危機(jī)之后也出現(xiàn)了私人部門降杠桿的情況。90 年代日本的房地產(chǎn)泡沫破滅，房價(jià)和地價(jià)大幅下跌導(dǎo)致居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表都發(fā)生明顯的惡化。居民和企業(yè)部門杠桿率明顯下降，其中企業(yè)部門杠桿率從 1993 年四季度的 147.6%下降至 2004 年三季度的 100.3%，同時(shí)期居民部門杠桿率也累計(jì)下降了 3.8 個(gè)百分點(diǎn)。為了維持經(jīng)濟(jì)的增長，90 年代以后日本政府也采取了擴(kuò)大舉債的辦法。私人部門舉債速度放緩導(dǎo)致私人消費(fèi)和投資增速均出現(xiàn)明顯下滑，90 年代初投資和消費(fèi)增速均一度跌至負(fù)值。經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷導(dǎo)致

14、日本財(cái)政收入增速一直較低，但為了對沖私人部門需求的萎靡，日本采取積極的財(cái)政政策，1992 年-1994 年日本公共投資增速一度擴(kuò)大至 23%， 并且 90 年代以后日本人口老齡化加劇、政府對養(yǎng)老方面的財(cái)政支出被迫增長。收入的下降和支出的擴(kuò)大導(dǎo)致日本政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)上升，日本政府部門杠桿率從 1997 年的84.1%持續(xù)上升至 2018 年的 202.5%。圖8 日本私人消費(fèi)和投資同比（%）圖9 日本各部門杠桿率（%） 私人消費(fèi)私人投資（右）1086420-2-4-6Mar-81 Mar-87 Mar-93 Mar-99 Mar-05 Mar-11 Mar-17資料來源：Wind， 302010

15、0-10-20-30160非金融企業(yè)部門居民部門政府部門（右）140120100806040201974 1978 1982 1986 1990 1994 1998 2002 2006 2010 2015資料來源：BIS， 250200150100500分部門看，各國債務(wù)特征各國政府與私人部門債務(wù)水平因此籠統(tǒng)地講總體的宏觀杠桿率并不能反映真實(shí)的債務(wù)情況，對于債務(wù)問題，更加要重視的是其部門結(jié)構(gòu)的特征。在政府部門債務(wù)率方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體高于新興經(jīng)濟(jì)體。在我們選取的樣本國家中，新興經(jīng)濟(jì)體除了巴西和阿根廷的政府債務(wù)占比較高以外，其他新興經(jīng)濟(jì)體均低于60%。而發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，除了澳大利亞政府債務(wù)為 37

16、%，其他成員均超過 60%。而私人部門債務(wù)率方面，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍較高，新興經(jīng)濟(jì)體則跨度較大，中國私人部門債務(wù)超200%，但印尼、墨西哥、阿根廷等則低于 50%。從國家來看，俄羅斯、印尼、墨西哥、南非等屬于政府和私人部門債務(wù)率雙低的國家，而日本、美國、英國、法國、西班牙等國家兩部門債務(wù)均處于較高水平，尤其以日本為甚，政府債務(wù)超 200%，私人部門超 160%。此外，阿根廷政府債務(wù)遠(yuǎn)高于私人部門債務(wù)，而愛爾蘭、中國、韓國、澳大利亞、新西蘭等地私人部門債務(wù)遠(yuǎn)高于政府債務(wù)。圖10 各國政府部門與私人部門債務(wù)占 GDP 比重（2018 年 12 月）（%） 愛爾蘭韓國中國澳大利亞新西蘭歐元區(qū)加拿大法國英

17、國發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體日本新興經(jīng)濟(jì)體馬來西亞泰國德國俄羅斯南非墨西哥印尼西班牙 美國巴西阿根廷意大利250.0200.0私人部門150.0100.0所有國家50.00.00.050.0100.0政府部門150.0200.0250.0資料來源：BIS， 而從債務(wù)率的發(fā)展來看， 08 年之后，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府部門債務(wù)率普遍經(jīng)歷了較大幅度的提升。例如美國在次貸危機(jī)后為了刺激經(jīng)濟(jì)和解決債務(wù)問題，美國財(cái)政大規(guī)模舉債接過私人部門的債務(wù)，政府債務(wù)率迅速上升。到 18 年末，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的總體政府債務(wù)率達(dá) 98.2%，較 07 年末上升了 28.8 個(gè)百分點(diǎn)，而同期新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)率只上升了 10 個(gè)百分點(diǎn)。08 年后

18、，新興經(jīng)濟(jì)體則是私人部門債務(wù)率大幅提高。18 年末新興經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)率 135.4%，較 07 年末上升了 52.5 個(gè)百分點(diǎn)，而同期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的私人部門債務(wù)則下降了近 10 個(gè)百分點(diǎn)。圖11 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體政府部門債務(wù)占比（%）圖12 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)占比（%） 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興經(jīng)濟(jì)體1201008060402002000-03 2002-12 2005-09 2008-06 2011-03 2013-12 2016-09資料來源：BIS， 200 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新興經(jīng)濟(jì)體1801601401201008060402002000-03 2002-12 2005-09

19、2008-06 2011-03 2013-12 2016-09資料來源：BIS， 在私人部門債務(wù)率方面，各國非金融企業(yè)債務(wù)水平較為接近，但不同國家居民的債務(wù)率差異較大。各國非金融企業(yè)債務(wù)占比的平均水平相差不大，大多國家其實(shí)處在50%-100%區(qū)間中。但居民部門債務(wù)率分布范圍較廣，但整體上發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的居民部門債務(wù)率高出新興經(jīng)濟(jì)體 32 個(gè)百分點(diǎn)，所選樣本國家中的新興經(jīng)濟(jì)體僅馬來西亞、泰國高于全球整體，而發(fā)達(dá)國家的居民債務(wù)率大多高于整體水平。從國家來看，澳大利亞、加拿大、韓國、新西蘭、英國、美國等地的居民債務(wù)率高企，愛爾蘭、中國、法國等國家的非金融企業(yè)債務(wù)占比高，而阿根廷、墨西哥、印尼、俄羅斯、巴

20、西、南非等國處于雙低狀態(tài)。圖13 各國非金融私人企業(yè)與居民債務(wù)占 GDP 比重（2018 年 12 月）（%） 愛爾蘭中國歐元區(qū)新興經(jīng)濟(jì)體法國日本發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加拿大韓國俄羅斯墨西哥印尼阿根廷巴西南非意大利德國所有國家 美國 英國馬來西亞泰國新西蘭澳大利亞250.0非金融私人企業(yè)200.0150.0100.050.00.00.020.040.060.0 居 民80.0100.0120.0140.0資料來源：BIS， BIS 的數(shù)據(jù)顯示，與全球主要國家相比，我國的私人部門債務(wù)率位居前列，而政府部門債務(wù)率不高。按 BIS 的統(tǒng)計(jì)，18 年底中國政府部門的債務(wù)率（49.8%）相當(dāng)于新興經(jīng)濟(jì)體的平均水平（

21、47.7%），但私人部門債務(wù)率（204.2%）高出新興經(jīng)濟(jì)體整體（135.4%）近 70 個(gè)百分點(diǎn)，即便是與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體整體水平（161.3%）相比，中國私人部門債務(wù)率依然高出 43 個(gè)百分點(diǎn)，而政府債務(wù)率僅為發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（98.2%）的一半左右。在私人部門債務(wù)中，我國的居民部門債務(wù)率（52.6%）高于新興經(jīng)濟(jì)體總體（39.9%），但低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（72.1%），而非金融企業(yè)債務(wù)率（151.6%）則是遠(yuǎn)高于大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體。圖14 中國與各經(jīng)濟(jì)體兩部門債務(wù)占比（2018 年 12 月）（%）圖15 中國與各經(jīng)濟(jì)體私人部門債務(wù)構(gòu)成（2018 年 12 月）（%）250中國新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體160中國新

22、興經(jīng)濟(jì)體發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體140200120150100801006040502000政府部門私人部門居民部門非金融私人企業(yè)資料來源：BIS， 資料來源：BIS， 3.2 我國私人部門高、政府部門低但在現(xiàn)實(shí)中我國的債務(wù)還存在一些特殊形式，因而有必要對我國的債務(wù)測算進(jìn)一步調(diào)整。BIS 的統(tǒng)計(jì)為比較不同經(jīng)濟(jì)體之間的債務(wù)率提供了便利，但就我國而言，對私人和政府部門債務(wù)統(tǒng)計(jì)的口徑仍有不太準(zhǔn)確之處，例如，居民部門債務(wù)并未包含公積金貸款，使得結(jié)果偏低，非金融企業(yè)債務(wù)中包含了流向融資平臺等形式的部分政府隱性債務(wù)， 又導(dǎo)致數(shù)據(jù)偏高，而對于政府部門債務(wù)，顯性與隱性債務(wù)也可以進(jìn)一步區(qū)分。我們測算，真實(shí)的居民和企業(yè)部門的債

23、務(wù)率分別為 59.7%和 128%，仍處高位。我國居民部門的債務(wù)主要是信貸，包括商業(yè)銀行貸款和公積金貸款，截至 19 年一季度，居民部門貸款余額 49.7 萬億元，而我們估算同期住房公積金貸款余額約在 5.1 萬億元， 經(jīng)過調(diào)整，含公積金貸款的居民部門真實(shí)的債務(wù)率今年 1 季度末為 59.7%，比不含公積金貸款的債務(wù)率高 5.6 個(gè)百分點(diǎn)。而我國非金融企業(yè)部門的真實(shí)債務(wù)，則要將政府的隱性負(fù)債剔除，我們估算，在扣除了投向地方融資平臺、城投等方向的債務(wù)之后，截至 19 年一季度，企業(yè)部門真實(shí)的債務(wù)率約 128%，較未剔除前的水平低 22 個(gè)百分點(diǎn)，但與其他經(jīng)濟(jì)體相比，接近 130% 的非金融企業(yè)債

24、務(wù)率依然是偏高的，同期新興經(jīng)濟(jì)和發(fā)達(dá)國家整體的非金融企業(yè)債務(wù)率分別只有 96%和 89%。 圖16 我國居民部門債務(wù)率測算真實(shí)的居民部門債務(wù)率不含公積金貸款的居民部門債務(wù)率65%60%55%50%45%40%35%30%25%20% 資料來源：Wind， 圖17 我國非金融企業(yè)部門債務(wù)率測算真實(shí)的企業(yè)部門債務(wù)率（剔除政府隱性負(fù)債） 企業(yè)部門總債務(wù)率180%160%140%120%100%80%60%04/1205/906/607/307/1208/909/610/310/1211/912/613/313/1214/915/616/316/1217/918/619/340%資料來源：Wind，

25、而即便考慮了主要的隱性債務(wù)，我國政府部門真實(shí)的債務(wù)率 58.9%，與發(fā)達(dá)國家相比其實(shí)并不算高。BIS 統(tǒng)計(jì)的政府部門債務(wù)直接引自 IMF 的數(shù)據(jù)，口徑存在遺漏。我們根據(jù)國債、地方債以及主要的政府隱性債務(wù)測算，截至 19 年一季度，我國政府部門以國債和地方債加總的顯性債務(wù)率為 36.7%，政府隱性債務(wù)率為 22.2%，因而加總的政府部門真實(shí)債務(wù)率約 58.9%，這意味著，即便考慮了隱性債務(wù)的存在之后，政府部門的總債務(wù)水平與世界總體水平 78.7%相比也不算高，更低于很多發(fā)達(dá)國家。因此，08 年以來，經(jīng)過多輪舉債刺激經(jīng)濟(jì)之后，我國宏觀杠桿率達(dá)到歷史新高，其背后主要是私人部門債務(wù)高增，而政府部門債務(wù)

26、整體與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比并不算高。 圖18 我國政府部門債務(wù)率測算政府顯性債務(wù)政府隱性債務(wù)70%60%50%40%30%20%10%07/1208/608/1209/609/1210/610/1211/611/1212/612/1213/613/1214/614/1215/615/1216/616/1217/617/1218/618/120%圖19 我國宏觀債務(wù)率分部門情況政府部門總債務(wù)率真實(shí)的企業(yè)部門債務(wù)率真實(shí)的居民部門債務(wù)率300%250%200%150%100%50%Dec-07Sep-08Jun-09Mar-10Dec-10Sep-11Jun-12 Mar-13 Dec-13 Sep-14

27、 Jun-15 Mar-16 Dec-16Sep-17Jun-18Mar-190% 資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 宏觀穩(wěn)杠桿，政府轉(zhuǎn)杠桿債務(wù)問題：私人部門控杠桿過度舉債會帶來潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)，但這背后的問題其實(shí)最主要是來源于私人部門。居民大幅舉債刺激地產(chǎn)泡沫，企業(yè)過度舉債增加未來的償債壓力和違約風(fēng)險(xiǎn)，這些問題在舉債模式難以為繼之后，都可能引發(fā)嚴(yán)重的金融甚至經(jīng)濟(jì)危機(jī)。因此，對于債務(wù)問題，更需重視的是私人部門債務(wù)率。例如，扣掉政府債務(wù)之后，美國 2008 年的私人部門債務(wù)率為 170.1%，其中居民債務(wù)率高達(dá) 97.8%，日本在 90 年代初私人部門債務(wù)率達(dá)到218%，其中居民債務(wù)率達(dá)

28、到 70%。 中國（海通測算）美國中國（ BIS測算） 日本圖20 中國、美國、日本的私人部門債務(wù)率（%）250200150100圖21 中國、美國、日本的居民部門債務(wù)率（%） 中國（海通測算）中國（ BIS測算） 美國 日本1201008060405020198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620181980198119831985198719881990199219941995199719992001200220042006200820092011201320152016201800資料來源：BIS，

29、Wind， 資料來源：BIS，Wind， 而主權(quán)政府的本幣債務(wù)增加，相對私人部門的債務(wù)而言不足為慮，現(xiàn)代貨幣理論認(rèn)為主權(quán)政府在主權(quán)貨幣制度下不會破產(chǎn)，這也就意味著主權(quán)政府的本幣債務(wù)其實(shí)不存在理論的上限。這意味著解決債務(wù)問題，并非要一味采取緊縮，政府部門加杠桿其實(shí)是一個(gè)可選項(xiàng)。當(dāng)前我國私人部門的債務(wù)率偏高，而政府部門債務(wù)率即便考慮了隱性債務(wù)在內(nèi)，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比也仍有空間。從發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)來看，政府債務(wù)率上升超過 60%，甚至 100%以上并不必然意味著會出問題，而從一些新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)驗(yàn)來看，以往出現(xiàn)問題的政府債務(wù)根源在于早期發(fā)行的外債過多，而主權(quán)貨幣發(fā)行的國債規(guī)模空間其實(shí)可以比較大。因此，化解

30、私人部門高杠桿率，可以通過政府部門適當(dāng)增加舉債來實(shí)現(xiàn)。圖22 中國、美國、日本及發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)體的政府部門債務(wù)率（%）中國（海通測算）美國 發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體 中國（ BIS測算） 日本 新興經(jīng)濟(jì)體200150100500資料來源：BIS，Wind， 4.2 政府債務(wù)：不在規(guī)模在方式我國政府部門債務(wù)的問題不是在于規(guī)模過高，而是在于結(jié)構(gòu)和方向。08 年以來，我國政府債務(wù)率并非沒有上升，我們測算 19 年一季度末的政府部門總的債務(wù)率為 58.9%， 較 07 年末的 22.4%上升了 36.5 個(gè)百分點(diǎn)，我國的政府部門其實(shí)是在舉債的。區(qū)分中央和地方之后可以發(fā)現(xiàn)，政府債務(wù)近年的增長主要來自地方：14 年以前主要是地方政府負(fù)有償還或擔(dān)保責(zé)任的“政府性債務(wù)”，體現(xiàn)為政府隱性債務(wù)高增，而在 15年以后隨著地方政府債務(wù)管理的規(guī)范和改進(jìn)，地方政府債務(wù)幾乎從無到有，其對應(yīng)的債務(wù)率上升到 20%左右，而隱性債務(wù)對應(yīng)的債務(wù)率則從 14 年最高時(shí)的 26%緩慢降至 2019年一季度的 22