破局之道再論中小券商突圍路徑

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250013 引言 5 HYPERLINK l _TOC_250012 內(nèi)外交困，當(dāng)下中小券商經(jīng)營(yíng)剖析 5 HYPERLINK l _TOC_250011 經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀 5 HYPERLINK l _TOC_250010 困局成因 7 HYPERLINK l _TOC_250009 內(nèi)外約束 9 HYPERLINK l _TOC_250008 十年復(fù)盤(pán)，且看中小券商破局之道 12 HYPERLINK l _TOC_250007 十年變遷，行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式悄然轉(zhuǎn)變 12 HYPERLINK l _TOC_250006 順勢(shì)而為，依托資本補(bǔ)充實(shí)現(xiàn)逆襲 14 HYPE

2、RLINK l _TOC_250005 路徑選擇，收費(fèi)業(yè)務(wù)策略各有倚重 21 HYPERLINK l _TOC_250004 殊途同歸，展望中小券商成長(zhǎng)之路 24 HYPERLINK l _TOC_250003 展望下個(gè)十年行業(yè)的機(jī)會(huì)在哪里 24 HYPERLINK l _TOC_250002 依托資本市場(chǎng)積極把握融資窗口 25 HYPERLINK l _TOC_250001 有效利用股東資源推動(dòng)業(yè)務(wù)拓展 27 HYPERLINK l _TOC_250000 深化機(jī)制改革同時(shí)提高經(jīng)營(yíng)效率 28圖表目錄圖 1：行業(yè)收入利潤(rùn)的 CR5 呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)（單位：%） 5圖 2：行業(yè)收入利潤(rùn)的 CR10

3、呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)（單位：%） 5圖 3：紅塔證券省內(nèi)經(jīng)紀(jì)收入占比達(dá)到 80%（單位：%） 6圖 4： 省內(nèi)經(jīng)紀(jì)收入占比超過(guò) 90%（單位：%） 6圖 5：排名 50 名以后的中小券商零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)薄弱（單位：%） 6圖 6：機(jī)構(gòu)客戶(hù)和企業(yè)客戶(hù)的客戶(hù)基礎(chǔ)相對(duì)更加薄弱（單位：%） 6圖 7：區(qū)域性券商收入結(jié)構(gòu)以經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)為主（單位：%） 7圖 8：經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)要略高于收入貢獻(xiàn)（單位：%） 7圖 9：凈資產(chǎn)排名 50 名以后的券商凈資產(chǎn)份額 10%-13%（單位：%） 7圖 10：凈資產(chǎn)排名 50 名以后的券商均值為行業(yè)的 1/4（單位：億元） 7圖 11：從 2018 年收入結(jié)構(gòu)來(lái)看行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)

4、爭(zhēng)明顯（單位：%） 8圖 12：同樣高度同質(zhì)化的還有定價(jià)機(jī)制（單位：%） 8圖 13：華泰證券利潤(rùn)率并未隨著傭金率下行而大幅下移（單位：%） 8圖 14：部分中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逼近盈虧平衡（單位：%） 8圖 15：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率不斷下行（單位：%） 9圖 16：資管業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)入調(diào)整階段（單位：億元） 9圖 17：外資券商進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局 11圖 18：2008-2018 年分業(yè)務(wù)收入規(guī)模和復(fù)合增速（單位：億元，%） 13圖 19：2008-2018 年行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變化（單位：%） 13圖 20：2008-2018 年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張較快（單位：億元，倍） 13圖 21：200

5、8-2018 年期間行業(yè)資產(chǎn)證券化速度不斷推進(jìn)（單位：%） 13圖 22：2015 年以來(lái)費(fèi)率下行經(jīng)紀(jì)盈利空間弱化（單位：億元，%） 14圖 23：2008-2018 年期間單位賬戶(hù)創(chuàng)收（單位：萬(wàn)元，%） 14圖 24：投行業(yè)務(wù)收入及其占比（單位：億元，%） 14圖 25：資管業(yè)務(wù)收入及其占比（單位：億元，%） 14圖 26：樣本公司收費(fèi)業(yè)務(wù)平均增速超過(guò)行業(yè) 13.4PCT（單位：%） 15圖 27：樣本公司資金業(yè)務(wù)平均增速超過(guò)行業(yè) 22.2PCT（單位：%） 15圖 28：樣本公司融資類(lèi)資產(chǎn)占比與行業(yè)相比差異不大（單位：%） 17圖 29：樣本公司投資類(lèi)資產(chǎn)占比要高于行業(yè)均值（單位：%） 1

6、7圖 30：10 家樣本公司的凈資產(chǎn)市占率從 1.6%提升至 4.6%（單位：%） 17圖 31：國(guó)開(kāi)證券股權(quán)融資歷史沿革 18圖 32：國(guó)金證券股權(quán)融資歷史沿革 18圖 33：東財(cái)證券盈利規(guī)模隨著資本補(bǔ)充實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)（單位：億元） 21圖 34：東方財(cái)富經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和兩融業(yè)務(wù)凈收入市占率提升（單位：%） 21圖 35：國(guó)金證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率出現(xiàn)翻倍增長(zhǎng)（單位：%） 22圖 36：較少的分支機(jī)構(gòu)數(shù)量減輕了國(guó)金證券轉(zhuǎn)型的包袱（單位：家） 22圖 37：國(guó)金證券保薦代表人數(shù)量位居行業(yè)前列（單位：人，名） 22圖 38：市場(chǎng)化程度更高的股票和并購(gòu)市占較高（單位：億元，%） 22圖 39：券商在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位

7、 24圖 40：余額寶類(lèi)收益率下行鋪墊權(quán)益類(lèi)產(chǎn)品契機(jī)（單位：%） 25圖 41：股票類(lèi)資產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置中占比依然不高（單位：%） 25圖 42：機(jī)構(gòu)投資者持股比例已經(jīng)接近個(gè)人投資者（單位：%） 25圖 43：機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)邊界大于零售業(yè)務(wù)（單位：%） 25圖 44：行業(yè)估值中樞內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分化（單位：倍） 26圖 45：轉(zhuǎn)債和配股融資工具逐步活躍（單位：億元） 26圖 46：國(guó)開(kāi)證券持有股東資產(chǎn)證券化產(chǎn)品較多（單位：億元，%） 28圖 47：關(guān)聯(lián)交易貢獻(xiàn)的投資收益占比相對(duì)較高（單位：億元，%） 28圖 48：國(guó)金證券人均薪酬高于對(duì)標(biāo)券商（單位：萬(wàn)元） 29圖 49：天風(fēng)證券人均薪酬高于對(duì)標(biāo)

8、券商（單位：萬(wàn)元） 29圖 50：國(guó)金證券人均創(chuàng)收能力優(yōu)于同規(guī)模券商（單位：萬(wàn)元） 29圖 51：天風(fēng)證券人均創(chuàng)收能力并未優(yōu)于同規(guī)模券商（單位：萬(wàn)元） 29圖 52：天風(fēng) VS 國(guó)金 VS 行業(yè)的調(diào)整后凈利潤(rùn)率（單位：%） 30表 1：創(chuàng)新業(yè)務(wù)聚焦于頭部券商 9表 2：證券公司股權(quán)管理規(guī)定對(duì)于證券公司股東提出更高要求 10表 3：合資券商尚未完全實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（單位：億元） 11表 4：2007-2018 年行業(yè)凈利潤(rùn)排名變動(dòng)（單位：名） 12表 5：從貢獻(xiàn)度來(lái)看樣本公司表現(xiàn)分化（單位：億元，%） 15表 6：2008-2018 年樣本公司收入結(jié)構(gòu)的變化由輕轉(zhuǎn)重（單位：%） 16表 7：國(guó)開(kāi)證券

9、歷次融資明細(xì)（單位：億元，%） 18表 8：國(guó)金證券兩次利用資本市場(chǎng)向機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行融資（單位/股：，元萬(wàn)股，萬(wàn)元） 18表 9：2008-2018 年樣本公司凈資產(chǎn)年化增速基本與資金類(lèi)收入年化增速一致（單位：%） 19表 10：2008-2018 年樣本公司收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)復(fù)合增速對(duì)比（單位：%） 20表 11：從樣本公司收費(fèi)類(lèi)收入排名和凈資產(chǎn)排名對(duì)比來(lái)看 并不顯著（單位：名） 20表 12：國(guó)金證券前十大股東明細(xì)（單位：億股，%） 21表 13：天風(fēng)證券目前高管多為通過(guò)市場(chǎng)化招聘引入的外部人才 23表 14：近期發(fā)布融資方案的券商明細(xì)及其募資用途 26表 15：政府支持機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債是國(guó)開(kāi)證券承

10、銷(xiāo)的優(yōu)勢(shì)品種（單位：億元，%） 28引言2017 年以來(lái)市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)集中度的討論日漸激烈。在大量中小券商過(guò)度擴(kuò)張但并沒(méi)有真實(shí)產(chǎn)生收入利潤(rùn)兌現(xiàn)的背景下，行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)集中度出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性抬升，這一趨勢(shì)隨著 2018 年大量中小券商大規(guī)模計(jì)提資產(chǎn)減值出現(xiàn)盈利能力惡化而達(dá)到了頂點(diǎn)，利潤(rùn)集中度抬升速度顯著快于營(yíng)業(yè)收入；盡管 2019 年市場(chǎng)景氣復(fù)蘇的背景下行業(yè)營(yíng)業(yè)收入和利潤(rùn)的集中度雙雙出現(xiàn)下行，但是在監(jiān)管扶優(yōu)限劣的思路之下，中小券商經(jīng)營(yíng)壓力并沒(méi)有隨著盈利的好轉(zhuǎn)而消退。因此，本篇報(bào)告，我們希望通過(guò)復(fù)盤(pán)長(zhǎng)期來(lái)看能夠?qū)崿F(xiàn)優(yōu)于同業(yè)增長(zhǎng)速度的公司，學(xué)習(xí)他們的發(fā)展進(jìn)程和歷史經(jīng)驗(yàn)，來(lái)為當(dāng)下中小券商的經(jīng)營(yíng)提供一定的

11、啟示和借鑒。圖 1：行業(yè)收入利潤(rùn)的 CR5 呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)（單位：%）圖 2：行業(yè)收入利潤(rùn)的 CR10 呈現(xiàn)上行態(tài)勢(shì)（單位：%）60%55%50%45%40%35%30%25%20%15%55.2%42.4%34.4%34.9%36.7%30.4%30.8%27.8% 27.5%32.5%34.1%32.9%27.2%29.0%25.3%23.4%23.8%25.1%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A營(yíng)業(yè)收入CR5凈利潤(rùn)C(jī)R590%80%70%60%50%40%30%87.1%63.2%56.2%55.9%51.1%51.6

12、%52.1%46.6% 46.8%48.9% 49.1% 49.4%43.1%45.4%42.3%44.4%40.8%41.8%2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A營(yíng)業(yè)收入CR10凈利潤(rùn)C(jī)R10 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)， 內(nèi)外交困，當(dāng)下中小券商經(jīng)營(yíng)剖析經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀屬地經(jīng)營(yíng)明顯，客戶(hù)基礎(chǔ)薄弱中小券商多為深耕當(dāng)?shù)氐膮^(qū)域性券商，屬地經(jīng)營(yíng)明顯。目前從國(guó)內(nèi)券業(yè)的經(jīng)營(yíng)格局來(lái)看，按凈利潤(rùn)排名大致可以分為三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)為排名躋身前 10 名的頭部券商，實(shí)現(xiàn)全國(guó)化經(jīng)營(yíng)，分支機(jī)構(gòu)基本實(shí)現(xiàn)全覆蓋；第二梯隊(duì)為排名第11-30

13、名左右的區(qū)域性券商，這類(lèi)券商大多是每個(gè)省最大的券商，在形成較為穩(wěn)固的本地優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上積極進(jìn)行全國(guó)布局；第三梯隊(duì)則是 30 名往后的區(qū)域性中小券商，這類(lèi)券商大多屬地經(jīng)營(yíng)明顯，業(yè)務(wù)集中在省內(nèi)，省外業(yè)務(wù)拓展相對(duì)較少，客戶(hù)體量與第二梯隊(duì)區(qū)域性券商已然形成較為顯著的差距，以近期完成上市的紅塔證券為例，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)區(qū)域分布省內(nèi)占比高達(dá) 80%左右，且省內(nèi)經(jīng)紀(jì)的業(yè)務(wù)的傭金費(fèi)率顯著高于省外市場(chǎng)，達(dá)到萬(wàn)分之 8-9，超過(guò)省外傭金率近一倍。圖 3：紅塔證券省內(nèi)經(jīng)紀(jì)收入占比達(dá)到 80%（單位：%）圖 4： 省內(nèi)經(jīng)紀(jì)收入占比超過(guò) 90%（單位：%）85%80%75%70%65%60%55%50%45%40%2016A

14、2017A2018A營(yíng)業(yè)部數(shù)量省內(nèi)占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入省內(nèi)占比95%90%85%80%75%70%79.1%79.3%80.2%57.9%54.4%50.9%91.1%91.8%92.0%91.0%79.3%78.1%78.7%77.8%2013A2014A2015A2016H營(yíng)業(yè)部數(shù)量省內(nèi)占比經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入省內(nèi)占比 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 進(jìn)一步的，對(duì)于眾多區(qū)域性券商而言，客戶(hù)基礎(chǔ)相對(duì)薄弱，在市場(chǎng)化程度較高的企業(yè)客戶(hù)、機(jī)構(gòu)客戶(hù)業(yè)務(wù)上表現(xiàn)得尤為明顯。一方面，對(duì)于傳統(tǒng)零售客戶(hù)而言，其展業(yè)基礎(chǔ)多為當(dāng)?shù)乜蛻?hù)，覆蓋面相對(duì)不足，我們統(tǒng)計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入排名 50 名以后的

15、 47 家券商，其合計(jì)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入市占率不足 10%，且當(dāng)前依然處于不斷下行通道；另一方面，相對(duì)市場(chǎng)化程度比較高的機(jī)構(gòu)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)，尤其是股票承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)被進(jìn)一步放大，截止至 2018 年末，股票承銷(xiāo)凈收入和席位租賃凈收入分別排名在 50 名以后的券商合計(jì)市占率區(qū)間在 0%-5%和 3%-4%，僅僅相當(dāng)于一家頭部券商的市占率水平。圖 5：排名 50 名以后的中小券商零售業(yè)務(wù)基礎(chǔ)薄弱（單位：%）圖 6：機(jī)構(gòu)客戶(hù)和企業(yè)客戶(hù)的客戶(hù)基礎(chǔ)相對(duì)更加薄弱（單位：%）12.5%12.0%11.5%11.0%10.5%10.0%9.5%9.0%8.5%8.0%12.1%11.6%11.3%10.1%

16、9.6%9.3%9.4%9.3%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入6.7%6.6%6.5%5.1%4.5%3.4%3.3%3.2%1.9%3.1%3.4%2.3%0.2%9%8.3%8%7%6%5%4%3%2%1%0%2014A2015A2016A2017A2018A席位租賃凈收入股票承銷(xiāo)收入債券承銷(xiāo)收入 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 盈利模式單一，依賴(lài)經(jīng)紀(jì)投資市場(chǎng)化機(jī)制缺失和資本金規(guī)模不足使得傳統(tǒng)區(qū)域性券商盈利結(jié)構(gòu)高度依賴(lài)經(jīng)紀(jì)和自營(yíng)類(lèi)業(yè)務(wù)。我們通過(guò)分部報(bào)告來(lái)觀察每家券商真實(shí)的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)，并

17、在分部報(bào)告基礎(chǔ)上做一定調(diào)整1。不難發(fā)現(xiàn)從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，傳統(tǒng)區(qū)域性券商高度依賴(lài)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)收入貢獻(xiàn)達(dá)到 60-80%，同時(shí)這兩類(lèi)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比要高于收入占比，主要系市場(chǎng)化程度較高的投行和資管業(yè)務(wù)從實(shí)際利潤(rùn)貢獻(xiàn)來(lái)看依然存在虧損的情況。1 調(diào)整方式：1）由于目前資本中介業(yè)務(wù)以?xún)扇跒橹饕虼藢①Y本中介業(yè)務(wù)/信用業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)合并計(jì)算；2）考慮部分券商將總部費(fèi)用單獨(dú)列示故而計(jì)算結(jié)構(gòu)過(guò)程中扣除這部分費(fèi)用。圖 7：區(qū)域性券商收入結(jié)構(gòu)以經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)為主（單位：%）圖 8：經(jīng)紀(jì)+自營(yíng)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)要略高于收入貢獻(xiàn)（單位：%）80%70%60%50%40%30%20%10%0%證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資銀

18、行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)投資銀行業(yè)務(wù)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)其他業(yè)務(wù)南京證券中原證券華林證券紅塔證券80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%南京證券 華林證券紅塔證券-20%資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 困局成因資金規(guī)模不足限制發(fā)展節(jié)奏中小券商受制于資產(chǎn)證券化程度較低融資能力有限，資本金不足限制其發(fā)展節(jié)奏。從目 前已經(jīng)實(shí)現(xiàn)上市的券商來(lái)看，多為資本規(guī)模相對(duì)較大的大中型券商，多數(shù)區(qū)域性中小券 商尚未實(shí)現(xiàn)證券化，無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)融資做大做強(qiáng)；無(wú)法上市則意味著資本擴(kuò)充唯有 依賴(lài)于留存收益和股東注資，融資渠道的單一性限制了其資本金規(guī)模的

19、擴(kuò)張節(jié)奏，從而 弱化其競(jìng)爭(zhēng)能力。對(duì)券商而言，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)分支機(jī)構(gòu)的設(shè)立和互聯(lián)網(wǎng)金融渠道的建設(shè)需要 資金支持；投行和資管業(yè)務(wù)的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目團(tuán)隊(duì)需要良好的激勵(lì)機(jī)制才能得以有效建立，從 投入到產(chǎn)出并非一蹴而就；融資融券和股票質(zhì)押為代表的資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模更是與 公司的凈資本直接掛鉤，可以說(shuō)任何一項(xiàng)業(yè)務(wù)的發(fā)展均與每家公司的資本實(shí)力緊密相連。能夠看到，凈資產(chǎn)排名 50 名以后的 40 多家券商的合計(jì)市占區(qū)間大約在 10%-13%，營(yíng)業(yè)收入排名 50 名以后的券商合計(jì)市占率不足 10%，這批券商平均凈資產(chǎn)規(guī)模不足 50億元，僅為行業(yè)平均水平的 1/4-1/3，資本金規(guī)模的不足大大限制了中小券商的發(fā)展空間，弱化其

20、競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。圖 9：凈資產(chǎn)排名 50 名以后的券商凈資產(chǎn)份額 10%-13%（單位：%）圖 10：凈資產(chǎn)排名 50 名以后的券商均值為行業(yè)的 1/4（單位：億元）14%13%12%11%10%9%8%7%13.0% 13.1%13.3%12.6%12.5%12.1% 11.9%12.2%11.7%11.7%11.0%11.7% 11.7%10.6%11.1% 11.0%11.3%10.8%9.5%10.4%8.0%8.0%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A營(yíng)業(yè)收入凈資產(chǎn)2001801601401201

21、008060402002008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A50名以后公司平均凈資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)平均凈資產(chǎn)規(guī)模 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 同質(zhì)化模式限制差異化競(jìng)爭(zhēng)高度同質(zhì)化的商業(yè)模式限制中小券商錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的空間。從 2018 年上市券商的收入結(jié)構(gòu)2來(lái)看，不難發(fā)現(xiàn)行業(yè)經(jīng)營(yíng)同質(zhì)化明顯，細(xì)微差異僅在于各項(xiàng)業(yè)務(wù)在各自營(yíng)業(yè)收入結(jié)構(gòu)的比重不同；高度同質(zhì)化的商業(yè)模式使得中小券商在與頭部券商的競(jìng)爭(zhēng)中舉步維艱，頭部 券商具備專(zhuān)業(yè)人才、公司平臺(tái)和集團(tuán)協(xié)同的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)從而在所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)全

22、面發(fā)展，中小券商執(zhí)著于全牌照經(jīng)營(yíng)使得本身有限的資源被進(jìn)一步分散，無(wú)法集全公司之力在單 一領(lǐng)域與頭部券商進(jìn)行對(duì)抗，使得各項(xiàng)業(yè)務(wù)均處于下風(fēng)，難以實(shí)現(xiàn)差異化路徑的突圍。進(jìn)一步的，價(jià)格管制也限制了中小券商單一領(lǐng)域錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)的能力，無(wú)論是經(jīng)紀(jì)傭金，還 是兩融利率，目前均存在一定的價(jià)格指引，使得中小券商難以通過(guò)價(jià)格戰(zhàn)去爭(zhēng)搶客戶(hù)。圖 11：從 2018 年收入結(jié)構(gòu)來(lái)看行業(yè)同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)明顯（單位：%）圖 12：同樣高度同質(zhì)化的還有定價(jià)機(jī)制（單位：%）經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù) 投行業(yè)務(wù) 資管業(yè)務(wù) 自營(yíng)投資 利息收入 其他業(yè)務(wù)150%130%110%90%70%50%30%10%太平洋方正證券長(zhǎng)江證券華安證券中原證券南京證券華西證券

23、國(guó)海證券浙商證券國(guó)金證券東吳證券興業(yè)證券西部證券東北證券天風(fēng)證券國(guó)元證券長(zhǎng)城證券山西證券西南證券財(cái)通證券華林證券東興證券第一創(chuàng)業(yè)紅塔證券-10%-30%-50%9%8%7%6%5%4%3%2%1%太平洋申萬(wàn)宏源東方證券方正證券浙商證券廣發(fā)證券興業(yè)證券第一創(chuàng)業(yè)南京證券財(cái)通證券天風(fēng)證券國(guó)信證券西部證券東北證券國(guó)泰君安中國(guó)銀河華泰證券東興證券長(zhǎng)江證券國(guó)海證券中原證券中信建投西南證券華西證券國(guó)元證券光大證券山西證券中信證券東吳證券國(guó)金證券招商證券長(zhǎng)城證券華安證券海通證券0%上市券商兩融利率 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 目前經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)領(lǐng)域傭金戰(zhàn)是中小券商運(yùn)用最多的策略，

24、但是實(shí)際從效果來(lái)看并不理想。一方面客戶(hù)需要市場(chǎng)環(huán)境配合，2013-2015 年開(kāi)戶(hù)浪潮過(guò)去后市場(chǎng)增量客戶(hù)有限，使得傭金戰(zhàn)的邊際效應(yīng)逐步弱化，另一方面頭部券商由于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)多元化，資本金規(guī)模較大，具備更強(qiáng)的交叉補(bǔ)貼空間，同時(shí)頭部券商不斷優(yōu)化流程管控提高其成本控制能力，因此頭部券商客觀上具備更強(qiáng)的價(jià)格戰(zhàn)競(jìng)爭(zhēng)能力。以華泰證券為代表的頭部券商通過(guò)不斷優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)流程，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)效率的大幅提升，盡管經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率不斷下行，但是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率卻始終保持穩(wěn)定在 40%-50%區(qū)間；而反觀部分中小券商，近年來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)正在逐步逼近盈虧平衡點(diǎn)。圖 13：華泰證券利潤(rùn)率并未隨著傭金率下行而大幅下移（單位：%）

25、圖 14：部分中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)逼近盈虧平衡（單位：%）70%0.060%67.4%57.7%57.3%58.3%54.1%0.038%48.6%0.027%0.020%0.020%0.021%0.07%80%70.3%70.3%65%60%55%50%45%0.06%0.05%0.04%0.03%0.02%60%40%20%0%58.2%56.9%51.2%64.9%52.9%51.7%32.2%27.9%41.9%33.0%20.2%7.5%16.3%13.6%-3.0%40%35%30%2013A2014A2015A2016A2017A2018A華泰證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率華泰證券凈傭金率0.0

26、1%0.00%-20%-40%2014A2015A2016A2017A2018A-22.1%紅塔證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率華安證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率華林證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率國(guó)元證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 2 計(jì)算各項(xiàng)業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)時(shí)，由于其他業(yè)務(wù)毛利率較低故在分母營(yíng)業(yè)收入中剔除其他營(yíng)業(yè)支出，計(jì)算其他業(yè)務(wù)收入占比時(shí)分子中亦扣除其他業(yè)務(wù)支出。內(nèi)外約束分類(lèi)監(jiān)管從業(yè)務(wù)拓展到股權(quán)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)陷入瓶頸，創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展能力不足，正在不斷壓縮中小券商的生存空間。一方面，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的日益加劇使得公司收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)的費(fèi)率不斷下行，行業(yè)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的凈傭金費(fèi)率不斷下探，截止至 2019

27、年末降低至萬(wàn)分之 3.5，自 2014 年傭金價(jià)格戰(zhàn)打響以來(lái)已經(jīng)下降了 53.7%，且仍處于穩(wěn)步下降通道，投行等收費(fèi)業(yè)務(wù)也爆發(fā)出局部的價(jià)格戰(zhàn)；資管業(yè)務(wù)受制于資管新規(guī)目前規(guī)模依然呈現(xiàn)出萎縮狀態(tài)，截止至 2019 年三季度末，券商資管規(guī)模已經(jīng)降低至 11.02 萬(wàn)億，相較于 2016 年高點(diǎn)降幅接近 36.4%。圖 15：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金費(fèi)率不斷下行（單位：%）圖 16：資管業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)入調(diào)整階段（單位：億元）0.10%0.09%0.08%0.07%0.06%0.05%0.04%0.03%0.0873%0.0820%0.0754%0.0556%0.0421%0.0378% 0.0376%0.0349%2

28、012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A平均凈傭金率0.430.010.0030.1914.6914.390.0410.990.0110.169.124.830.366.661.492.192.111.911.900.51201816141210864202013A2014A2015A2016A2017A2018A2019Q3集合資管定向資管專(zhuān)項(xiàng)資管 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 另一方面，隨著監(jiān)管進(jìn)入新一輪改革周期，圍繞市場(chǎng)融資和投資兩大功能的恢復(fù)，監(jiān)管賦予券商以新的業(yè)務(wù)牌照來(lái)服務(wù)資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2018 年以來(lái)，

29、跨境業(yè)務(wù)、信用衍生品業(yè)務(wù)、結(jié)售匯業(yè)務(wù)、基金投顧業(yè)務(wù)等新業(yè)務(wù)層出不窮，然而不同于 2012 年的監(jiān)管革新，這一輪新業(yè)務(wù)均聚焦于資本實(shí)力和風(fēng)控能力優(yōu)秀的頭部券商；除了創(chuàng)新業(yè)務(wù)之外，股票質(zhì)押、場(chǎng)外期權(quán)、融券等存量高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)也逐步向頭部券商靠攏，根據(jù)監(jiān)管要求這類(lèi)業(yè)務(wù)均開(kāi)始與券商分類(lèi)評(píng)級(jí)掛鉤，唯有分類(lèi)評(píng)級(jí)表現(xiàn)較好的券商才能開(kāi)展這類(lèi)高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。表 1：創(chuàng)新業(yè)務(wù)聚焦于頭部券商發(fā)布時(shí)間發(fā)布方政策/文件名稱(chēng)政策要點(diǎn)2018/01-2018/10證監(jiān)會(huì)跨境業(yè)務(wù)放開(kāi)證券公司參與股以自有資金參與境外交易場(chǎng)所金融產(chǎn)品交易，以及投資于其他合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者允許投資的境外金融產(chǎn)品或工具；與境內(nèi)外交易對(duì)手簽訂場(chǎng)外金融衍生品交

30、易主協(xié)議及其補(bǔ)充協(xié)議（含ISDA、CSA、 NAFMII及SAC等），參與場(chǎng)外金融產(chǎn)品交易，及向公司客戶(hù)提供相應(yīng)的金融產(chǎn)品和交易服務(wù)。國(guó)泰君安（2018.01）、華泰證券（2018.01）、中金公司（2018.05）、廣發(fā)證券（2018.05）、 （2018.05）、中信證券（2018.05）、中國(guó)銀河（2018.10）、中信建投（2018.10）獲批。分類(lèi)評(píng)價(jià)結(jié)果為A類(lèi)、B類(lèi)、C類(lèi)的證券公司，自有資金融資余額不得超過(guò)公司凈資本的150%、100%、2018-1-12證監(jiān)會(huì)票質(zhì)押式回購(gòu)交易風(fēng)險(xiǎn)管理指引50%。2018-5-31 證券業(yè)協(xié)會(huì)關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng) 最近一年分類(lèi)評(píng)級(jí)在A類(lèi)AA級(jí)以上的證券公

31、司，經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可，可以成為一級(jí)交易商；最近一證券公司場(chǎng)外期權(quán) 年分類(lèi)評(píng)級(jí)在A類(lèi)A級(jí)以上的證券公司，經(jīng)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)協(xié)會(huì)）備案，可以成為二級(jí)交業(yè)務(wù)自律管理的通 易商。未能成為交易商的證券公司不得與客戶(hù)開(kāi)展場(chǎng)外期權(quán)業(yè)務(wù)。知開(kāi)展銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具、交易所市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具以及監(jiān)管認(rèn)可的其他信用衍生品2018/11-2019/03證監(jiān)會(huì)信用衍生品業(yè)務(wù)放 賣(mài)出業(yè)務(wù)。國(guó)泰君安（2018.11）、廣發(fā)證券（2018.12）、 （2018.12）、華泰證券（2018.12）、開(kāi)中信證券（2018.12）、中金公司（2018.12）、中信建投（2018.12）、 （2019.03）、方正

32、證券（2019.03）、浙商證券（2019.03）、國(guó)金證券（2019.03）獲批。2019-6-21證監(jiān)會(huì)公開(kāi)募集證券投 1、明確公募基金參與出借業(yè)務(wù)的基本原則以及業(yè)務(wù)參與各方的主體責(zé)任；2、明確公募基金參與出資基金參與轉(zhuǎn)融通 借業(yè)務(wù)的定義和性質(zhì)；3、規(guī)定具體的產(chǎn)品類(lèi)型及投資比例，強(qiáng)化流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管控，并要求基金管理證券出借業(yè)務(wù)指引 人加強(qiáng)信用風(fēng)險(xiǎn)以及關(guān)聯(lián)交易管理；4、明確相關(guān)估值核算、信息披露、法律文件等方面的要求。其（試行）2019-6-23央行短融額度獲批中要求，借券證券公司最近1年的分類(lèi)結(jié)果應(yīng)為A類(lèi)。中信證券、國(guó)泰君安、海通證券、華泰證券、廣發(fā)證券、 、銀河證券、中信建投及 收到央行關(guān)

33、于公司短期融資券最高待償還余額的通知，核準(zhǔn)的余額上限分別為469億、508億、397億、300億、176億、316億、368億、209億以及298億?？蓞⒄浙y行辦理結(jié)售匯業(yè)務(wù)管理辦法（中國(guó)人民銀行令2014第2號(hào)）等規(guī)定開(kāi)展自身及代客即期結(jié)售匯業(yè)務(wù)；公司在成為銀行間外匯市場(chǎng)會(huì)員后，可參照國(guó)家外匯管理局關(guān)于調(diào)整金融機(jī)構(gòu)進(jìn)2019/09-2020/01國(guó)家外匯管理局結(jié)售匯業(yè)務(wù)放開(kāi)入銀行間外匯市場(chǎng)有關(guān)管理政策的通知（匯發(fā)201448號(hào)）等規(guī)定，在銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)展人民幣對(duì)外匯即期和衍生產(chǎn)品交易。國(guó)泰君安（2014.11）、 （2019.09）、中信證券（2019.09）、華泰證券（2019.09）、

34、中信建投（2020.01）、東方證券（2020.01）、中金公司（2020.01）獲批。華泰證券、中國(guó)銀河、國(guó)泰君安、中信建投、 、中金公司、國(guó)聯(lián)證券七家券商于2020年3月2020/03證監(jiān)會(huì)基金投顧放開(kāi)首批獲批。資料來(lái)源：公司公告，證監(jiān)會(huì)，證券業(yè)協(xié)會(huì)，中國(guó)人民銀行，國(guó)家外匯管理局，證券時(shí)報(bào)網(wǎng)， 進(jìn)一步的，證券公司股權(quán)管理規(guī)定對(duì)證券公司股東提出更高資本金要求。規(guī)定明確將證券公司分為兩類(lèi)：對(duì)于從事常規(guī)傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)（如證券經(jīng)紀(jì)、證券投資咨詢(xún)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、證券承銷(xiāo)與保薦、證券自營(yíng)等）的證券公司，僅要求其主要股東、控股股東具備證券法證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例等規(guī)定基本條件；對(duì)于從事業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)且多項(xiàng)

35、業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的證券公司（業(yè)務(wù)范圍除傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)外，還包括股票期權(quán)做市、場(chǎng)外衍生品、股票質(zhì)押回購(gòu)等復(fù)雜業(yè)務(wù)），由于資本消耗較高，與其他金融體系聯(lián)系緊密，外部性顯著，要求其主要股東和控股股東需具備較高的管控水平和資本補(bǔ)充能力。表 2：證券公司股權(quán)管理規(guī)定對(duì)于證券公司股東提出更高要求股東類(lèi)別要求持股5%以下股東持股5%以上股東（一）自身及所控制的機(jī)構(gòu)信譽(yù)良好，最近3年無(wú)重大違法違規(guī)記錄或重大不良誠(chéng)信記錄；不存在因故意犯罪被判處刑罰、刑罰執(zhí)行完畢未逾3年的情形；沒(méi)有因涉嫌重大違法違規(guī)正在被調(diào)查或處于整改期間；（二）不存在長(zhǎng)期未實(shí)際開(kāi)展業(yè)務(wù)、停業(yè)、破產(chǎn)清算、治理結(jié)構(gòu)缺失、內(nèi)部控制失效等影響履行股

36、東權(quán)利和義務(wù)的情形；不存在可能?chē)?yán)重影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)保、訴訟、仲裁或者其他重大事項(xiàng)；（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰，逐層穿透至最終權(quán)益持有人；股權(quán)結(jié)構(gòu)中原則不允許存在理財(cái)產(chǎn)品，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的情形除外；（四）自身及所控制的機(jī)構(gòu)不存在因不誠(chéng)信或者不合規(guī)行為引發(fā)社會(huì)重大質(zhì)疑或產(chǎn)生嚴(yán)重社會(huì)負(fù)面影響且影響尚未消除的情形；不存在對(duì)所投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗負(fù)有重大責(zé)任未逾3年的情形；（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)基于審慎監(jiān)管原則規(guī)定的其他條件。（一）滿(mǎn)足持股5%以下股東要求；（二）不存在凈資產(chǎn)低于實(shí)收資本50%的情形；（三）不存在或有負(fù)債達(dá)到凈資產(chǎn)50%的情形；（四）不存在不能清償?shù)狡趥鶆?wù)的情形；（五）凈資產(chǎn)不低于5000萬(wàn)元人民幣。主要

37、股東（一）滿(mǎn)足持股5%以上股東要求；（二）凈資產(chǎn)不低于2元人民幣，財(cái)務(wù)狀況良好，具有持續(xù)盈利能力，資產(chǎn)負(fù)債和杠控股股東桿水平適度，具備與證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)相匹配的持續(xù)資本補(bǔ)充能力；（三）公司治理規(guī)范，管理能力達(dá)標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)管控良好；（四）開(kāi)展金融相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)與證券公司業(yè)務(wù)范圍相匹配，能夠?yàn)樘嵘C券公司的綜合競(jìng)爭(zhēng)力提供支持；（五）對(duì)證券公司可能發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致無(wú)法正常經(jīng)營(yíng)的情況，制定合理有效的風(fēng)險(xiǎn)處置預(yù)案。（一）滿(mǎn)足主要股東要求；（二）入股證券公司與其長(zhǎng)期戰(zhàn)略協(xié)調(diào)一致，有利于服務(wù)其主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)展；（三）對(duì)完善證券公司治理結(jié)構(gòu)、推動(dòng)證券公司長(zhǎng)期發(fā)展有切實(shí)可行的計(jì)劃安排；（四）對(duì)保持證券公司經(jīng)營(yíng)管理的獨(dú)立性和防

38、范風(fēng)險(xiǎn)傳遞、不當(dāng)利益輸送，有明確的自我約束機(jī)制。證券公司從事的業(yè)務(wù)具有顯著杠桿性質(zhì)，且多項(xiàng)業(yè)務(wù)之間存在交叉風(fēng)險(xiǎn)的，還應(yīng)（一）最近3年持續(xù)盈利，不存在未彌補(bǔ)虧損；（二）最近3年長(zhǎng)期信用均保持在高水平，最近3年規(guī)模、收主要股東入、利潤(rùn)、市場(chǎng)占有率等指標(biāo)居于行業(yè)前列。（一）滿(mǎn)足主要股東要求；（二）總資產(chǎn)不低于500億元人民幣，凈資產(chǎn)不低于200億元人民幣；（三）核符合：控股股東心主業(yè)突出，主營(yíng)業(yè)務(wù)最近5年持續(xù)盈利。資料來(lái)源：證監(jiān)會(huì)，Wind， 對(duì)外開(kāi)放加速激化競(jìng)爭(zhēng)格局對(duì)外開(kāi)放背景下外資券商在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)逐步增強(qiáng)。在 CEPA 補(bǔ)充協(xié)議下已經(jīng)有申港證券、華菁證券、匯豐前海證券和東亞前海證券四家

39、券商正式成立，其中華菁證券有望憑借華興資本的集團(tuán)資源在投行業(yè)務(wù)表現(xiàn)出旺盛的生命力；除此之外，截止目前已有摩根大通證券、野村東方國(guó)際證券、摩根士丹利華鑫證券、高盛高華證券等 4 家外資控股券商完成新設(shè)，同時(shí)瑞信方正證券、大和證券等正在通過(guò)收購(gòu)或新設(shè)的方式成立外資控股券商。隨著外資券商在內(nèi)地證券行業(yè)不斷滲透，將進(jìn)一步加劇國(guó)內(nèi)證券業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局，壓縮中小券商的生存空間。圖 17：外資券商進(jìn)入內(nèi)地市場(chǎng)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局資料來(lái)源：券商中國(guó)，公司公告，證監(jiān)會(huì)， 表 3：合資券商尚未完全實(shí)現(xiàn)盈虧平衡（單位：億元）總資產(chǎn)201620172018凈資產(chǎn)201620172018申港證券35.1969.2071.29申

40、港證券34.6734.8040.00華菁證券10.0129.0529.19華菁證券9.5028.1127.48匯豐前海-17.6116.92匯豐前海-16.2315.01東亞前海-14.9123.28東亞前海-14.5514.00營(yíng)業(yè)收入201620172018凈利潤(rùn)201620172018申港證券0.633.271.97申港證券-0.330.13-3.75華菁證券0.370.591.79華菁證券-0.50-1.63-0.64匯豐前海-0.201.79匯豐前海-1.77-1.22東亞前海-0.230.91東亞前海-0.45-0.56資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，公司公告，Wind， 十年復(fù)盤(pán)，且看中小

41、券商破局之道我們拉長(zhǎng)時(shí)間周期來(lái)觀察凈利潤(rùn)排名提升最快的 10 家券商。2007-2018 年這十一年期間里，凈利潤(rùn)排名進(jìn)步最快的 10 家券商分別是東方財(cái)富、國(guó)開(kāi)證券、五礦證券、中航證券、天風(fēng)證券、中郵證券、華金證券、華林證券、萬(wàn)和證券和國(guó)金證券，凈利潤(rùn)排名提升在 30-65 名左右。因此，我們選擇這 10 家樣本券商作為中小券商實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的典型樣本。下面我們進(jìn)一步探討這 10 家彎道超車(chē)的公司的成長(zhǎng)路徑。表 4：2007-2018 年行業(yè)凈利潤(rùn)排名變動(dòng)（單位：名）2018排名2007排名進(jìn)步名次進(jìn)步幅度排名東方財(cái)富2287651國(guó)開(kāi)證券2385622五礦證券4099593中航證券48974

42、94天風(fēng)證券4390475中郵證券4995466華金證券5796397華林證券3472388萬(wàn)和證券5992339國(guó)金證券17493210資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)， 十年變遷，行業(yè)經(jīng)營(yíng)模式悄然轉(zhuǎn)變2008-2018 年從行業(yè)的收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，行業(yè)的盈利模式從收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)為主變?yōu)槭召M(fèi)類(lèi)和資金類(lèi)業(yè)務(wù)并重的格局。我們將經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)等不依賴(lài)于資產(chǎn)負(fù)債表的業(yè)務(wù)歸納為收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)，兩融、質(zhì)押和投資類(lèi)業(yè)務(wù)等依賴(lài)于資金驅(qū)動(dòng)的業(yè)務(wù)歸納為資金類(lèi)業(yè)務(wù)，不難發(fā)現(xiàn) 2008-2018 年期間是行業(yè)收入結(jié)構(gòu)從“輕”轉(zhuǎn)“重”的十一年，收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比從 79.3%下降至 47.6%，年化復(fù)合增速僅為 2.5%，資金

43、類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比從 16.5%提升至 38.1%，年化復(fù)合增速高達(dá) 17.3%，可以說(shuō)重資本業(yè)務(wù)的擴(kuò)張是這十一年以來(lái)行業(yè)收入利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心推手。圖 18：2008-2018 年分業(yè)務(wù)收入規(guī)模和復(fù)合增速（單位：億元，%）圖 19：2008-2018 年行業(yè)收入結(jié)構(gòu)的變化（單位：%）6,0005,0004,0003,0002,0001,000022.0%26.7%5.0%34.0%14.5%-3.4%7,0002008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息 自營(yíng) 其他100%90%80%70%6

44、0%50%40%30%20%10%0%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A經(jīng)紀(jì) 投行 資管 利息 自營(yíng) 其他資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 重資本業(yè)務(wù)快速發(fā)展的背后是行業(yè)資本擴(kuò)張進(jìn)程的不斷加快。2008-2018 年期間，行業(yè)凈資產(chǎn)和總資產(chǎn)規(guī)模分別從 0.36 和 1.19 萬(wàn)億增長(zhǎng)至 1.89 和 6.26 萬(wàn)億，年化復(fù)合增速達(dá)到 18.1%和 18.0%，資產(chǎn)負(fù)債表的快速擴(kuò)張推動(dòng)了行業(yè)重資本業(yè)務(wù)的快速發(fā)展；以?xún)扇凇①|(zhì)押、衍生品等相關(guān)客需業(yè)務(wù)的發(fā)展也為行業(yè)重資本化

45、提供了資金運(yùn)用的良好契機(jī)；同時(shí)資本市場(chǎng)的繁榮發(fā)展更是為券商提供了良好的資本補(bǔ)充工具，截止至 2018 年末，上市的券商家數(shù)已經(jīng)高達(dá) 34 家，占比達(dá)到 33.7%，相較 2008 年提升了 27.1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)仍有多家券商在排隊(duì)申報(bào) IPO 上市。圖 20：2008-2018 年行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張較快（單位：億元，倍）圖 21：2008-2018 年期間行業(yè)資產(chǎn)證券化速度不斷推進(jìn)（單位：%）70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000033.7%6.5%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A

46、2016A 2017A 2018A總資產(chǎn)凈資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)杠桿（右軸）3.53.143.002.652.752.812.021.621.39 1.381.341.423.02.52.01.51.00.50.040%35%30%25%20%15%10%5%0%20082018上市券商占總?cè)碳覕?shù)比重 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)在此期間沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性的利潤(rùn)增長(zhǎng)支撐。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)曾經(jīng)是券商收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)最主要的收入構(gòu)成，但是隨著傭金自由化的開(kāi)始，行業(yè)傭金費(fèi)率進(jìn)入下降通道，截至 2018 年末行業(yè)凈傭金費(fèi)率降低至萬(wàn)分之 3.8，較 2008 年下降達(dá)到 50%以上，

47、使得交易量的增長(zhǎng)并未帶來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入的實(shí)質(zhì)性提升，此消彼長(zhǎng)之下經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比降低至 23.4%。目前單位賬戶(hù)創(chuàng)收能力已經(jīng)降低至 1619 元/戶(hù)。傭金戰(zhàn)開(kāi)弓沒(méi)有回頭箭，當(dāng)前凈傭金費(fèi)率依然高于開(kāi)戶(hù)傭金，意味著未來(lái)費(fèi)率仍有下降空間，隨著行業(yè)傭金費(fèi)率的繼續(xù)下探未來(lái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比或?qū)⑦M(jìn)一步下行。圖 22：2015 年以來(lái)費(fèi)率下行經(jīng)紀(jì)盈利空間弱化（單位：億元，%）圖 23：2008-2018 年期間單位賬戶(hù)創(chuàng)收（單位：萬(wàn)元，%）3,0002,5002,0001,50080%70.5% 69.4%55.9%50.7%47.7%46.8%38.9%40.3%32.1%26.4% 23.4%70%60%5

48、0%40%0.70.60.50.40.30.099%0.082%0.082%0.087%0.075%0.056%0.042%0.12%0.10%0.08%0.06%1,00050030%20%10%0.20.10.038% 0.038% 0.04%0.02%00%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A代理買(mǎi)賣(mài)證券業(yè)務(wù)凈收入占營(yíng)業(yè)收入比重（右軸）0.02010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A單位賬戶(hù)創(chuàng)收平均凈傭金率（右軸）0.00% 資料來(lái)

49、源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)受益于政策紅利有所擴(kuò)容，但貢獻(xiàn)力度相對(duì)有限。投行業(yè)務(wù)隨著資 本市場(chǎng)逐步擴(kuò)容下收入規(guī)模逐步提升，但是一方面受制于監(jiān)管導(dǎo)向盈利仍然具備波動(dòng)性，另一方面其規(guī)模相對(duì)其他業(yè)務(wù)而言依然較小，難以形成顯著的收入利潤(rùn)彈性，2008-2018 年期間，投行業(yè)務(wù)收入從 95.77 億提升至 369.96 億，收入占比從 7.7%增長(zhǎng)至 13.9%；資管業(yè)務(wù)在 2012 年一法兩則出臺(tái)的背景下發(fā)展進(jìn)入快車(chē)道，但是其依然面臨與投行相 同的境遇，且在資管新規(guī)下行業(yè)進(jìn)入陣痛期，規(guī)模進(jìn)入下行通道，短期來(lái)看同樣無(wú)法形 成顯著的收入利潤(rùn)彈性。短期來(lái)

50、看，收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)需要新的商業(yè)模式來(lái)打開(kāi)增長(zhǎng)的天花板。圖 24：投行業(yè)務(wù)收入及其占比（單位：億元，%）圖 25：資管業(yè)務(wù)收入及其占比（單位：億元，%）800700600500400300200100020.9%16.5%16.4%14.2%13.2%13.9%10.9%11.9%7.7% 7.4%9.2%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A投行收入投行收入占比（右軸）25%20%15%10%5%0%3503002502001501005009.0% 10.0% 10.3%4.4%4.8%4.8%2.1%1

51、.2%0.7%1.1%1.6%2008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A資管收入資管收入占比（右軸）12%10%8%6%4%2%0% 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 資料來(lái)源：證券業(yè)協(xié)會(huì)，Wind， 因此，總結(jié)來(lái)看，2008-2018 年這十一年是行業(yè)通過(guò)資本補(bǔ)充實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張的十年，以資本中介業(yè)務(wù)和自營(yíng)投資業(yè)務(wù)為代表的資金類(lèi)業(yè)務(wù)是這十一年行業(yè)發(fā)展的重要?jiǎng)儇?fù)手，收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)在這十一年里面沒(méi)有形成實(shí)質(zhì)性的利潤(rùn)支撐。在此期間能夠把握時(shí)間窗口進(jìn)行資本補(bǔ)充發(fā)力資金類(lèi)業(yè)務(wù)的券商有望兌現(xiàn)自身成長(zhǎng)性。順勢(shì)而為，依托資本補(bǔ)充實(shí)現(xiàn)

52、逆襲牌照還是資本？資金類(lèi)業(yè)務(wù)是盈利改善勝負(fù)手資金類(lèi)和收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)雙輪驅(qū)動(dòng)推動(dòng)樣本券商實(shí)現(xiàn)跨越式增長(zhǎng)。我們用利息凈收入+公允價(jià)值變動(dòng)損益+投資凈收益來(lái)刻畫(huà)資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入，用手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入來(lái)刻畫(huà)收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入。不難發(fā)現(xiàn)，2008-2018 年期間，資金類(lèi)業(yè)務(wù)是推動(dòng)樣本券商盈利改善最核心的推手，期間行業(yè)整體資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入的年化增速大約為 17.3%，10 家樣本公司平均資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入的年化增速達(dá)到 39.5%，超過(guò)行業(yè)均值 22.2 個(gè)百分點(diǎn)，且所有券商的資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入年化增速均超過(guò)行業(yè)均值；收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)表現(xiàn)同樣靚眼，2008-2018 年期間樣本券商收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入年化增速 15.9%，跑贏行業(yè)均值

53、 13.4 個(gè)百分點(diǎn)，其中僅有 1 家券商表現(xiàn)稍弱于行業(yè)均值。32.8%26.9% 26.3%22.7%17.6% 15.9% 15.0%10.3%4.9% 4.0% 2.5%-1.7%圖 26：樣本公司收費(fèi)業(yè)務(wù)平均增速超過(guò)行業(yè) 13.4PCT（單位：%）圖 27：樣本公司資金業(yè)務(wù)平均增速超過(guò)行業(yè) 22.2PCT（單位：%）35%30%25%20%15%10%5%0%-5%70%65.2%56.1%47.6% 44.7% 44.4%41.5% 39.5%29.9%23.7% 23.1%18.5% 17.3%60%50%40%30%20%10%五礦證券天風(fēng)證券國(guó)開(kāi)證券萬(wàn)和證券華金證券東方財(cái)富樣本

54、均值華林證券國(guó)金證券中郵證券中航證券行業(yè)整體水平0%天風(fēng)證券五礦證券東方財(cái)富華金證券國(guó)開(kāi)證券樣本均值國(guó)金證券中郵證券萬(wàn)和證券華林證券中航證券收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入復(fù)合增速 行業(yè)整體水平資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 進(jìn)一步的，我們用 2018 年和 2008 年公司收費(fèi)類(lèi)/資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)和總收入增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)相比來(lái)刻畫(huà)其貢獻(xiàn)度，不難發(fā)現(xiàn)不同公司分化較為明顯：其中東方財(cái)富、天風(fēng)證券和國(guó)金證券收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)度相關(guān)較高，達(dá)到 50%-60%，同期行業(yè)則僅為 19.6%；其余 7 家公司盈利的改善則相對(duì)更加依賴(lài)于資金類(lèi)業(yè)務(wù)，資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)占比

55、在 60%-80%，超過(guò)行業(yè)均值 57.3%。表 5：從貢獻(xiàn)度來(lái)看樣本公司表現(xiàn)分化（單位：億元，%）公司名稱(chēng)收費(fèi)類(lèi)增量資金類(lèi)增量收費(fèi)類(lèi)貢獻(xiàn)資金類(lèi)貢獻(xiàn)行業(yè)整體276.04808.4019.6%57.3%國(guó)開(kāi)證券6.1210.8234.7%61.3%五礦證券1.776.0122.4%76.1%萬(wàn)和證券0.373.549.1%87.2%中郵證券0.832.3726.0%74.3%華金證券2.093.0740.0%58.8%華林證券1.734.4228.4%72.6%中航證券-0.713.18-25.0%112.0%東方財(cái)富10.525.9263.1%35.5%天風(fēng)證券16.416.8151.9%21

56、.5%國(guó)金證券13.407.7459.2%34.2%10家樣本合計(jì)52.5353.8844.6%45.7%資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資本增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)下樣本券商的收入結(jié)構(gòu)對(duì)于資金類(lèi)業(yè)務(wù)的依賴(lài)度明顯更高。在 2008 年 10家樣本券商彼此收入結(jié)構(gòu)非常接近，收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比在 80%左右；然而隨著樣本券商資本規(guī)模的快速擴(kuò)張資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比迅速提升，截止至 2018 年 10 家樣本公司均值達(dá)到 53.1%，資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)超過(guò)收費(fèi)類(lèi)業(yè)務(wù)成為公司主要收入來(lái)源，同時(shí)其占比也遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)均值 15 個(gè)百分點(diǎn)，樣本公司重資本化速度快于行業(yè)整體水平。表 6：2008-2018 年樣本公司收入結(jié)構(gòu)的變

57、化由輕轉(zhuǎn)重（單位：%）項(xiàng)目名稱(chēng)2008年2018年收費(fèi)類(lèi)占比資金類(lèi)占比收費(fèi)類(lèi)占比資金類(lèi)占比行業(yè)整體水平79.3%16.5%47.6%38.1%國(guó)開(kāi)證券111.8%-11.0%40.6%56.2%五礦證券85.7%19.0%24.0%74.6%萬(wàn)和證券88.9%11.1%23.8%74.5%中郵證券58.1%39.5%32.8%66.9%華金證券79.5%20.5%42.8%56.1%華林證券89.8%8.9%52.2%47.7%中航證券84.3%15.3%44.1%52.0%東方財(cái)富85.7%14.3%65.4%34.0%天風(fēng)證券393.1%6.9%72.3%27.1%國(guó)金證券35.4%54.

58、6%57.5%42.4%10家樣本均值81.2%17.9%45.6%53.1%資料來(lái)源：公司公告，Wind， 息差還是投資？自營(yíng)投資業(yè)務(wù)是資金業(yè)務(wù)方向進(jìn)一步的，我們分拆資產(chǎn)結(jié)構(gòu)觀察其資產(chǎn)運(yùn)用的方向，并通過(guò) 10 家頭部券商的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)擬合行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)并于 10 家樣本公司進(jìn)行對(duì)比。從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來(lái)劃分，大體分為現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)（貨幣資金+結(jié)算備付金）、融資類(lèi)資產(chǎn)（融出資金+買(mǎi)入返售金融資產(chǎn)）和投資類(lèi)資產(chǎn)（各類(lèi)金融資產(chǎn)合計(jì)），其中融資類(lèi)資產(chǎn)在總資產(chǎn)的占比差異并不大，均在 20%- 30%左右，但是樣本券商投資類(lèi)資產(chǎn)的比重顯著高于行業(yè)整體水平，2014-2018 年期間樣本公司均值從 21.9%提升至 46

59、.4%，同期以頭部券商為代表的行業(yè)平均水平基本穩(wěn)定在 30%上下，因此相較于融資類(lèi)業(yè)務(wù)，投資類(lèi)業(yè)務(wù)才是樣本券商實(shí)現(xiàn)彎道超車(chē)的重要路徑。3 天風(fēng)證券因其他業(yè)務(wù)收入過(guò)高導(dǎo)致結(jié)構(gòu)失衡，故其收入結(jié)構(gòu)剔除以大宗商貿(mào)業(yè)務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)收支。圖 28：樣本公司融資類(lèi)資產(chǎn)占比與行業(yè)相比差異不大（單位：%）圖 29：樣本公司投資類(lèi)資產(chǎn)占比要高于行業(yè)均值（單位：%）40%35%30%25%20%15%10%5%五礦證券華林證券中航證券中郵證券國(guó)金證券國(guó)開(kāi)證券華金證券天風(fēng)證券萬(wàn)和證券東方財(cái)富0%70%60%50%40%30%20%10%華金證券萬(wàn)和證券國(guó)開(kāi)證券中郵證券五礦證券天風(fēng)證券中航證券國(guó)金證券華林證券東方財(cái)富

60、0%樣本券商融資類(lèi)資產(chǎn)占比十家頭部券商均值樣本券商投資類(lèi)資產(chǎn)占比十家頭部券商均值 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 資料來(lái)源：公司公告，Wind， 規(guī)模還是效率？資本擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)下效率并未提升過(guò)度運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿通常是資金類(lèi)業(yè)務(wù)收入占比高企的主要原因，但是對(duì)比 10 家公司財(cái)務(wù)杠桿水平，不難發(fā)現(xiàn)其整體經(jīng)營(yíng)杠桿的變化程度和行業(yè)相比差異不大，因此其資金類(lèi)業(yè)務(wù)的擴(kuò)張必然依賴(lài)于：1）資本補(bǔ)充帶來(lái)的規(guī)模擴(kuò)張；2）資金運(yùn)用效率提升。首先，從資本補(bǔ)充的效果來(lái)看，10 家公司的凈資產(chǎn)年化增速達(dá)到 38.1%，超過(guò)行業(yè)均值大約 20 個(gè)百分點(diǎn)，資本補(bǔ)充力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)平均水平，2008-2018 年期間這 10 家樣本公