光伏行業(yè)：什么因素會(huì)推動(dòng)硅料價(jià)格上行

1、重點(diǎn)公司估值和財(cái)務(wù)分析表最新最近股票簡(jiǎn)稱股票代碼貨幣評(píng)級(jí)收盤價(jià)報(bào)告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E隆基股份601012.SHCNY29.802020/01/17 買入38.571.341.6822.2317.7313.4610.2421.6%23.2%通威股份600438.SHCNY13.202019/10/25 買入15.750.770.9817.1413.4612.368.9216.7%17.7%陽(yáng)光電源300274.SZCNY10.172019/10/29 買入12.600.630.7616.1413.3813.4211.48

2、10.5%11.3%正泰電器601877.SHCNY25.422019/10/25 買入35.101.952.3113.0311.009.468.1417.0%17.6%晶盛機(jī)電300316.SZCNY19.502019/10/29 買入13.250.530.7036.7927.8523.8118.3914.4%16.0%福斯特603806.SHCNY47.402019/12/19 買入561.471.8832.2425.2127.8122.6212.2%13.5%合理價(jià)值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、廣發(fā)證券發(fā)展研究中心備注：表中估值指標(biāo)按照最

3、新收盤價(jià)計(jì)算目錄索引TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250004 一、硅料投產(chǎn)高峰已過(guò)5 HYPERLINK l _TOC_250003 二、單晶硅料比例或已到達(dá)極限6 HYPERLINK l _TOC_250002 三、需求的變化不僅是單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)7 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我們的觀點(diǎn)8 HYPERLINK l _TOC_250000 五、風(fēng)險(xiǎn)提示8圖表索引圖 1：國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)硅料月度價(jià)格情況（單位：元/公斤）5圖 2：國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)硅料產(chǎn)能和產(chǎn)量情況（單位：萬(wàn)噸）5圖 3：國(guó)內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：GW）6圖 4：多晶硅片價(jià)

4、格變化情況（單位：元/片）7圖 5：2018 年以來(lái)單多晶硅片價(jià)格走勢(shì)情況（單位：元/片）7一、硅料投產(chǎn)高峰已過(guò)2019年是國(guó)內(nèi)硅料投產(chǎn)的高峰。根據(jù)CPIA等機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)，2019年國(guó)內(nèi)新增硅料產(chǎn)能釋放超過(guò)15萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，主要包括通威包頭3.5萬(wàn)噸、通威樂(lè)山3.5萬(wàn)噸、新特二期3.5萬(wàn)噸、大全新產(chǎn)能3.5萬(wàn)噸等，產(chǎn)能的投放要快于終端需求的增長(zhǎng)和單晶硅片產(chǎn)能的釋放。而2019年硅料價(jià)格的持續(xù)低迷也反映了這樣的情況。目前本輪硅料擴(kuò)產(chǎn)高峰已過(guò)，而隨著終端需求和單晶硅片產(chǎn)能的增長(zhǎng)，硅料價(jià)格或有一定的上行趨勢(shì)。從下圖中可以清晰的看出，隨著國(guó)內(nèi)低電價(jià)地區(qū)多晶硅料的持續(xù)投產(chǎn)，2019年年初以來(lái)硅

5、料價(jià)格一直處在緩慢下降的過(guò)程中。圖1：國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)硅料月度價(jià)格情況（單位：元/公斤）1701501301109070502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-1130數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2018年年底中國(guó)多晶硅產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到38.8萬(wàn)噸，占全

6、球產(chǎn)能的77.6%，中國(guó)也成為了全球多晶硅生產(chǎn)大國(guó)， 2018年中國(guó)多晶硅產(chǎn)量達(dá)到了25.9萬(wàn)噸，較上年同比增長(zhǎng)7.92%，2018年國(guó)內(nèi)的產(chǎn)量明顯低于產(chǎn)能，主要是因?yàn)榇罅康漠a(chǎn)能集中在年底投放，那么真實(shí)的產(chǎn)能釋放要集中在2019年。我們預(yù)計(jì)截至2019年年底國(guó)內(nèi)產(chǎn)能約45萬(wàn)噸，產(chǎn)量約34萬(wàn)噸。圖2：國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)硅料產(chǎn)能和產(chǎn)量情況（單位：萬(wàn)噸）60.050.040.030.020.010.00.02013201420152016201720182019E產(chǎn)能產(chǎn)量數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心另外，根據(jù)中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)硅業(yè)分會(huì)數(shù)據(jù)，2018年進(jìn)口硅料14

7、萬(wàn)噸，同期國(guó)內(nèi)硅料產(chǎn)出25.9萬(wàn)噸，總計(jì)為39.9萬(wàn)噸，進(jìn)口硅料占比35.02%。2019年上半年， 進(jìn)口多晶硅料超過(guò)6萬(wàn)噸，主要來(lái)自韓國(guó)和德國(guó)等，預(yù)計(jì)2019年全年進(jìn)口硅料的量 約為12萬(wàn)噸。而從需求端來(lái)看。根據(jù)CPIA的數(shù)據(jù)，2019年上半年硅片的產(chǎn)量是63GW，其中多晶硅片占比是41.2%，也就是說(shuō)多晶硅片在那個(gè)時(shí)點(diǎn)的全年有效產(chǎn)能還超過(guò)40GW。我們預(yù)計(jì)2019年年底，單晶硅片的有效產(chǎn)能將超過(guò)100GW，而隨著多晶硅片產(chǎn)能的 退出，預(yù)計(jì)2019年年底，國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)能約為130GW。從整體國(guó)內(nèi)的供需來(lái)看，2019年年底國(guó)內(nèi)硅料（包括自產(chǎn)和進(jìn)口）的產(chǎn)能超過(guò)50萬(wàn)噸，而國(guó)內(nèi)的硅片的產(chǎn)能在130G

8、W，在1GW硅片需要3000-3200噸硅料的情況下，硅料整體上是供過(guò)于求的情況。因此，除了整體上的供需，我們認(rèn)為產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的變化也更得注意。二、單晶硅料比例或已到達(dá)極限除了正常的產(chǎn)能釋放，單晶硅料比例是影響價(jià)格的關(guān)鍵因素。2019年是國(guó)內(nèi)太陽(yáng)能級(jí)硅料產(chǎn)能投放和單晶硅料比例提升的重要時(shí)期，硅料從產(chǎn)能投放到單晶硅料比例提升到一定水平比如70-80%，至少需要3個(gè)月時(shí)間。從2019年Q2-Q3硅料產(chǎn)能的集中釋放到2019年年底，國(guó)內(nèi)單晶硅料比例或已到達(dá)極限水平。以2019年為例，太陽(yáng)能級(jí)硅料34萬(wàn)噸中單晶硅料占比為70%，那么國(guó)內(nèi)單晶料的產(chǎn)量為23.8萬(wàn)噸，再加上進(jìn)口的12萬(wàn)噸，可以滿足國(guó)內(nèi)超過(guò)10

9、0GW單晶硅片的產(chǎn)能，所以硅料價(jià)格一直處在比較低迷的狀態(tài)。2019年年底國(guó)內(nèi)硅料的產(chǎn)能約45萬(wàn)噸，且2020年國(guó)內(nèi)并不新增硅料產(chǎn)能。假設(shè)單晶硅料比例為70%，那么國(guó)內(nèi)單晶料的產(chǎn)量約為31萬(wàn)噸，再加上進(jìn)口約為12萬(wàn)噸的情況下，單晶硅料的供給量約為43萬(wàn)噸。而隨著國(guó)內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張。預(yù)計(jì)2019年底和2020年底國(guó)內(nèi)單晶硅片的產(chǎn)能分別為110GW和160GW，在1GW硅片消耗2800-3000噸硅料的情況下，國(guó)內(nèi)硅料的供需有可能出現(xiàn)一定程度的緊張。圖3：國(guó)內(nèi)單晶硅片產(chǎn)能擴(kuò)張情況（單位：GW）2001601208040020182019H12019E2020E2021E數(shù)據(jù)來(lái)源：CPIA，S

10、OLARZOOM，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心三、需求的變化不僅是單晶硅片擴(kuò)產(chǎn)Wind數(shù)據(jù)顯示，多晶硅片的報(bào)價(jià)已經(jīng)低至1.5元/片，和單晶硅片的價(jià)差已經(jīng)超過(guò)了1.5元/片，反映了多晶硅片產(chǎn)能退出和甩貨所帶來(lái)的價(jià)格壓力，而單晶硅片也在加速對(duì)多晶硅片的產(chǎn)能替代，單晶占比在2020年預(yù)計(jì)將超過(guò)90%。這樣的情況會(huì)使得單晶硅料比例不高的企業(yè)逐步淘汰，這也會(huì)對(duì)單晶硅料的供給產(chǎn)生影響。對(duì)于硅料來(lái)說(shuō)，需求端不僅僅是單晶硅片的擴(kuò)產(chǎn)，還有多晶硅片產(chǎn)能的退出。而從目前的價(jià)格走勢(shì)，多晶硅片處在明顯的產(chǎn)能收縮過(guò)程中。近期的主要變化是多晶硅片的價(jià)格出現(xiàn)了快速的下跌，我們認(rèn)為這主要反映了兩個(gè)方面：一方面反映了多晶硅片產(chǎn)能退出和甩

11、貨的趨勢(shì)；另一方面單晶在加速對(duì)多晶的產(chǎn)能替代。圖4：多晶硅片價(jià)格變化情況（單位：元/片）65432102018-01-022018-07-022019-01-022019-07-022020-01-02數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心和多晶硅片價(jià)格下行形成鮮明對(duì)比的是單晶硅片價(jià)格的堅(jiān)挺和持續(xù)的產(chǎn)能擴(kuò)張。從價(jià)格來(lái)看，單晶硅片價(jià)格在2019年年初以來(lái)一直維持強(qiáng)勢(shì)，目前八寸單晶硅片的 價(jià)格維持在3.06元/片（稅前）價(jià)格，雖然單晶硅片持續(xù)擴(kuò)張，但是需求的旺盛和對(duì) 多晶硅片的加速替代使得價(jià)格一直維持強(qiáng)勢(shì)。圖5：2018年以來(lái)單多晶硅片價(jià)格走勢(shì)情況（單位：元/片）6543210八寸單晶硅片價(jià)格八

12、寸多晶硅片價(jià)格數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、我們的觀點(diǎn)需求增長(zhǎng)、硅片擴(kuò)產(chǎn)、產(chǎn)能淘汰和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等多種因素影響，硅料價(jià)格或在2020 年上半年出現(xiàn)一定程度的上漲。我們推薦關(guān)注國(guó)內(nèi)硅料龍頭企業(yè)通威股份。表 1：光伏產(chǎn)業(yè)鏈港股和美股可比公司PE估值情況（市值統(tǒng)計(jì)截止2020.02.05收盤）凈利潤(rùn)（億元人民幣）PE估值水平公司名稱公司代碼業(yè)務(wù)類型市值（億元人民幣）2018A2019E2020E2018A2019E2020E信義光能00968.HK光伏玻璃406.698.3821.1926.8648.5319.1915.14大全新能源DQ.N硅料53.410.662.198.7580.92

13、24.386.10晶科能源JKS.N組件635.297.688.5111.908.317.40數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心注：收盤價(jià)為 2020/02/05 日收盤價(jià)，EPS 來(lái)自Wind 一致預(yù)期五、風(fēng)險(xiǎn)提示產(chǎn)能淘汰不及預(yù)期，部分單晶比例不高的硅料廠因?yàn)椴糠衷蜿P(guān)停可能不及預(yù)期；硅料進(jìn)口量超預(yù)期，在單晶料出現(xiàn)緊缺的情況下國(guó)內(nèi)硅片企業(yè)可能會(huì)加大海外采購(gòu)，可能會(huì)對(duì)價(jià)格有一定的抑制。廣發(fā)電力設(shè)備和新能源小組陳 子 坤 ： 首席分析師，5 年政府相關(guān)協(xié)會(huì)工作經(jīng)驗(yàn)，8 年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。2013 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2013 年-2014 年新財(cái)富有色行業(yè)第 1 名團(tuán)隊(duì)主要成員，20

14、15 年環(huán)保行業(yè)第 1 名團(tuán)隊(duì)主要成員，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名。華 鵬 偉 ： 聯(lián)席首席分析師，南開(kāi)大學(xué)管理學(xué)碩士，5 年證券行業(yè)研究經(jīng)驗(yàn)，4 年新能源實(shí)業(yè)工作經(jīng)驗(yàn)。2015 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 4 名團(tuán)隊(duì)主要成員，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名。王 理 廷 ： CFA，資深分析師，8 年證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，先后任職中投證券研究總部、寶盈基金研究部，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源

15、行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名核心成員。紀(jì) 成 煒 ： 資深分析師，ACCA 會(huì)員，畢業(yè)于香港中文大學(xué)、西安交通大學(xué)，2016 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2016 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)入圍，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名團(tuán)隊(duì)成員。張 秀 俊 ： 資深分析師，清華大學(xué)工學(xué)碩士，6 年國(guó)家電網(wǎng)產(chǎn)業(yè)公司工作經(jīng)驗(yàn)，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新能源行業(yè)第 5 名團(tuán)隊(duì)成員。李 蒙 ： 資深分析師，北京大學(xué)計(jì)算機(jī)技術(shù)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士，2017 年加入廣發(fā)證券發(fā)展研究中心，2017 年新財(cái)富電力設(shè)備與新

16、能源行業(yè)第 5 名團(tuán)隊(duì)成員。廣發(fā)證券行業(yè)投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買入：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 10%以上。持有：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-10%+10%。賣出：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 10%以上。廣發(fā)證券公司投資評(píng)級(jí)說(shuō)明買入：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 15%以上。增持：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)于大盤 5%-15%。持有：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)相對(duì)大盤的變動(dòng)幅度介于-5%+5%。賣出：預(yù)期未來(lái) 12 個(gè)月內(nèi)，股價(jià)表現(xiàn)弱于大盤 5%以上。聯(lián)系我們地址廣州市廣州市天河區(qū)馬場(chǎng)路深圳市深圳市福田區(qū)益田路北京市北京市西城區(qū)月壇北上海市上海市浦東新區(qū)世紀(jì)香港香港中環(huán)干諾道中26 號(hào)廣發(fā)證券大廈 356001 號(hào)太平金融大廈街 2 號(hào)月壇大廈 18 層大道 8 號(hào)國(guó)金中心一111 號(hào)永安中心 14 樓樓31 層期 16 樓1401-1410 室郵政編碼510627518026100045200120客服郵箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主體聲明本報(bào)告由廣發(fā)證券股份有限公司或其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)制作，廣發(fā)證券股份有限公司及其