冬天的太陽之油價都是浮云

1、目錄一、油價暴跌的影響何在？答：有驚無險，不足以終結(jié)此輪全球反彈的時間窗口.- 5 -油價暴跌會不會類似 3 月初引發(fā)新一輪流動性危機？我們判斷：不可能- 5 -首先，本輪全球股市反彈的邏輯是什么？ .- 5 -其次，與 3 月初同受到油價暴跌的沖擊，但兩段時間有最根本的不同. - 6 -、油價暴跌后續(xù)有沒有可能加重通縮、蕭條預(yù)期？我們判斷：階段性擾動，后續(xù)將迎來風(fēng)險偏好的再度改善.- 9 -近期油價的暴跌更像是場技術(shù)故障，圍繞原油儲存、減產(chǎn)相關(guān)的全球協(xié)調(diào)已開始.- 9 -隨著疫情緩解，歐、美將在 5 月份重啟經(jīng)濟，原油導(dǎo)致的通縮預(yù)期將大為緩解.- 10 - 1.3、油價暴跌會不會引發(fā)債務(wù)危機

2、？我們判斷：會！但時間還未到.- 13 -油價暴跌，新興市場主要產(chǎn)油國家的外債壓力更加凸顯.- 13 -未來半年，亞非拉新興市場國家可能成為此輪疫情“重災(zāi)區(qū)” .- 14 - 1.3.3 相比 2008 年，當(dāng)前新興市場應(yīng)對危機的能力更加脆弱.- 15 -1.3.4 債務(wù)危機“灰犀牛群”二季度或仍未到來，但三季度要高度警惕.- 17 -二、維持此前判斷4、5 月全球反彈的落后補漲階段，中國資產(chǎn)更優(yōu).- 17 - 2.1、此輪全球V 型反彈的主邏輯“政策刺激”仍有效、熊市中場休息繼續(xù)，但美股將交出作為反彈領(lǐng)頭羊的接力棒.- 17 -大幅反彈之后，美股的估值又回到歷史的高位、吸引力減弱.- 17

3、-二季度全球反彈的時間窗口還在，但美股在反彈高點到回撤 8%10%的區(qū)間震蕩、反復(fù)拉鋸很正常.- 19 - 2.2、全球此輪熊市反彈進入落后補漲階段，4、5 月份中國股市有望接過領(lǐng)頭羊的接力棒.- 20 - 2.2.1 中國股市補漲的催化劑，是中國經(jīng)濟刺激政策加碼.- 20 -2.2.2 中國股市估值的性價比高，有望獲得內(nèi)資、外資攜手驅(qū)動補漲.- 22 - 2.2.3 中國刺激政策的導(dǎo)向是精準(zhǔn)發(fā)力，有助于結(jié)構(gòu)性行情.- 24 -三、投資策略：博反彈是勇敢者的游戲，長期布局真價值是大智若愚者的機遇. - 25 -、中期有風(fēng)險，短期博反彈需“金剛鉆”，長線布局核心資產(chǎn)是更優(yōu)策略. -25 -、如繼

4、續(xù)參與 4、5 月反彈，勝負手已不是倉位而是優(yōu)選結(jié)構(gòu)，圍繞盈利彈性和政策彈性找機會。 .- 26 -首推優(yōu)質(zhì)成長股龍頭：美股映射+政策刺激+盈利彈性的阿爾法.- 26 -消費也能進攻！在充滿不確定的世界里，內(nèi)需消費服務(wù)擁有業(yè)績確定性和政策紅利.- 28 -繼續(xù)戰(zhàn)略性推薦黃金，階段性推薦受益于流動性改善的高貝塔行業(yè)黃金股+A 股券商+港股地產(chǎn)保險.- 31 -立足政策刺激彈性和“類債券”安全邊際，精選傳統(tǒng)核心資產(chǎn).- 32 -四、風(fēng)險提示.- 35 -圖表 1：美國標(biāo)普 500 指數(shù)反彈大事記.- 5 -圖表 2：黃金與美元價格走勢.- 6 -圖表 3：美國 10 年期國債收益率 % .- 6

5、-圖表 4：美國油氣公司CDS 利差.- 6 -圖表 5：2020 年以來美國油氣公司CDS 利差.- 6 -圖表 6：歐美信用利差 .- 7 -圖表 7：2020 年以來歐美信用利差.- 7 -圖表 8：歐美綜合企業(yè)債CDS 利差指數(shù).- 7 -圖表 9：2020 年以來歐美綜合企業(yè)債 CDS 利差指數(shù).- 7 -圖表 10：瑞信、德意志銀行 CDS 利差.- 8 -圖表 11：2020 年以來瑞信、德意志銀行 CDS 利差.- 8 -圖表 12：美國五大投行 CDS 利差.- 8 -圖表 13：2020 年以來美國五大投行CDS 利差.- 8 -圖表 14：美國航空公司 CDS 利差.-

6、8 -圖表 15：2020 年以來美國航空公司CDS 利差.- 8 -圖表 16：美國房地產(chǎn)公司 CDS 利差.- 9 -圖表 17：2020 年以來美國房地產(chǎn)公司 CDS 利差.- 9 -圖表 18：年初至今的黃金、大宗商品及美元走勢.- 10 -圖表 19：美國新冠病毒疫情新增確診病例 . - 11 -圖表 20：美國新冠病毒疫情新增死亡病例 . - 11 -圖表 21：海外現(xiàn)有確診及各洲累計確診周比. - 11 -圖表 22：歐洲多國新增確診趨勢 . - 11 -圖表 23：歐、美主要國家 4 月份至今的經(jīng)濟重啟計劃.- 11 -圖表 24：美國財政刺激方案約 2 萬億美元.- 12 -

7、圖表 25：近期發(fā)達國家推行的財政、貨幣政策刺激.- 12 -圖表 26：外債/外匯儲備偏高的部分新興市場國家 .- 13 -圖表 27：新興市場危機的傳統(tǒng)模式正在啟動，第一象限是潛在的“灰犀牛群”- 14-圖表 28：沙特阿拉伯新增確診趨勢 .- 15 -圖表 29：印度新增確診趨勢 .- 15 -圖表 30：4 月份最近一周疫情確診增長幅度最快的國家.- 15 -圖表 31：巴西、墨西哥和南非中央政府債務(wù)率提升.- 16 -圖表 32：新興市場國家的經(jīng)常賬戶盈余大幅惡化.- 16 -圖表 33：新興市場面臨較高的外債/外匯儲備 .- 16 -圖表 34：新興市場的財政盈余惡化 .- 16

8、-圖表 35：新興市場國家 5 年期CDS 息差（bps） .- 17 -圖表 36：近期新興市場國家 5 年期 CDS 息差(bps)快速走闊,在高位持續(xù)震蕩- 17 -圖表 37：標(biāo)普 500 指數(shù)預(yù)測市盈率.- 18 -圖表 38：標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率 TTM .- 18 -圖表 39：美股 1990 年以來分行業(yè)預(yù)測市盈率.- 18 -圖表 40：標(biāo)普 500 分行業(yè)估值水平所處 1990 年以來分位數(shù).- 18 -圖表 41：標(biāo)普 500 指數(shù)盈利預(yù)期.- 19 -圖表 42：彭博美國經(jīng)濟衰退概率已達 100% .- 19 -圖表 43：美股已披露 1 季度財報的公司按行業(yè)統(tǒng)計營

9、收和盈利同比增長率.- 20 -圖表 44：美國重要銀行營收和盈利意外 .- 20 -圖表 45：近期中央政治局會議關(guān)于經(jīng)濟形勢分析之比較.- 21 -圖表 46：中國 M2 增速和房價增速%.- 21 -圖表 47：M2、M1 增速 %.- 21 -圖表 48：恒指、滬深 300 指數(shù)市盈率都處于歷史低位，歐美股市處于歷史相對高位.- 22 -圖表 49：滬深 300 股息率-十年期國債收益率 %.- 23 -圖表 50：滬深 300、全部 A 股 PE TTM 倒數(shù)與 2 倍 10 年期國債收益率.- 23 -圖表 51：恒生指數(shù)市盈率（TTM）歷史區(qū)間.- 23 -圖表 52：恒生指數(shù)市

10、凈率 PB 歷史區(qū)間.- 23 -圖表 53：陸股通 成交額（億人民幣） .- 24 -圖表 54：2020 年 1 季度GDP 分項同比增速（%） .- 24 -圖表 55：美股科技股對中國資產(chǎn)存在一定的映射關(guān)系.- 26 -圖表 56：創(chuàng)業(yè)板（去掉溫氏、樂視）市值凈利潤同比增速.- 28 -圖表 57：創(chuàng)業(yè)板大市值公司凈利潤同比增速.- 28 -圖表 58：A 股分板塊一季度預(yù)告凈利潤同比增長.- 28 -圖表 59：2020 年A 股一季度業(yè)績預(yù)計類型分布.- 28 -圖表 60：各地發(fā)放消費券政策匯總 .- 30 -圖表 61：金價大周期高點 .- 31 -圖表 62：黃金股的表現(xiàn)可能

11、和黃金的表現(xiàn)并不一致，二者資產(chǎn)屬性不同.- 31 -圖表 63：港股市場 200903-201505 區(qū)間的因子收益.- 34 -圖表 64：各行業(yè)高股息推薦標(biāo)的組合 .- 34 -圖表 65：A 股 2011 年以來分行業(yè)歷史市盈率 TTM 區(qū)間 .- 35 -圖表 66：港股 2011 年以來行業(yè)估值.- 35 -圖表 67：恒生金融業(yè)和恒生地產(chǎn)建筑業(yè)股息率處于 2009 年以來的相對高位水平- 35 -一、油價暴跌的影響何在？答：有驚無險，不足以終結(jié)此輪全球反彈的時間窗口油價暴跌會不會類似 3 月初引發(fā)新一輪流動性危機？我們判斷：不可能首先，本輪全球股市反彈的邏輯是什么？我們的方法論是找

12、到特定階段的主要矛盾，越是短期（以 1 個季度以內(nèi)）行情維度越是跟風(fēng)險偏好有關(guān)，影響風(fēng)險偏好的變量也很多，包括市場參與者的博弈、政策博弈等等往往是關(guān)鍵。我們判斷從 3 月 23 日開始，主導(dǎo)全球股市季度性反彈的主要矛盾已經(jīng)從此前的流動性危機轉(zhuǎn)為“不要與美聯(lián)儲為敵”的信仰重新確立，換個說法就是，主要經(jīng)濟體的“政策刺激“成為影響短期全球股市風(fēng)險偏好的主導(dǎo)因素。3 月 23 日開始，美聯(lián)儲改變此前的政策討論，此前秉承的傳統(tǒng)貨幣理論轉(zhuǎn)向 MMT現(xiàn)代貨幣理論，從“最后貸款人”的決策轉(zhuǎn)向 “全能超人”的角色，積極對于金融市場和經(jīng)濟進行干預(yù)、紓困。所以，3 月 24 日至今，海外市場已經(jīng)重新確立了“不要與美

13、聯(lián)儲為敵”的信仰，表現(xiàn)在：流動性危機緩解、全球風(fēng)險偏好顯著改善，主要經(jīng)濟體政策刺激的利多，暫時壓過了疫情和基本面利空。圖表 1：美國標(biāo)普 500 指數(shù)反彈大事記3,4003,2003,0004月6日，沙特阿拉伯、俄羅斯等產(chǎn)油國競相協(xié)22商一項協(xié)議，以抑制油價歷史性的暴跌。日本21安倍晉三表示將推出108萬億日元刺激計劃20192,8002,6003月15日，美聯(lián)儲降息至 0并重啟QE3月25日，首次申請失業(yè)金人數(shù)高達逾330萬4月14日，美國2020年1季度財報季開始184月9日，美聯(lián)儲將1提7供萬億美元貸款16152,4002,2003月23日，美聯(lián)儲推出無 限量寬計劃3月27日，2萬億美元

14、經(jīng)濟紓困方案生效 1413 SP500指數(shù)彭博一致預(yù)期市盈率，RHS數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理因此，探討油價對本輪全球股市反彈的短期影響，重點在于政策刺激帶來的風(fēng)險偏好改善會不會受到影響？會不會出現(xiàn)火燒連營的流動性危機？ 其次，與 3 月初同受到油價暴跌的沖擊，但兩段時間有最根本的不同與這次類似，3 月初流動性危機的爆發(fā)也與原油價格暴跌和以及金融衍生產(chǎn)品的爆倉相關(guān)，但是，此次油價暴跌是否會重演“火燒連營”？答案顯然是 NO！最大的不同是美聯(lián)儲。美聯(lián)儲不再是 3 月初受到各種約束的傳統(tǒng)的美聯(lián)儲，而是扮演了緊急狀態(tài)下的拯救者、“全能超人”無限制 QE+購買資產(chǎn)范圍擴展到垃圾債，足以阻止新

15、一輪流動性危機。所以，我們跟蹤的重要指標(biāo)顯示根本不用擔(dān)心新一輪流動性危機。圖表 2：黃金與美元價格走勢圖表 3：美國 10 年期國債收益率 %1,800.01,750.01,700.01,650.01,600.01,550.01,500.0黃金價格走勢美元指數(shù)2020/03/09，1675.7104102100982020-04-202020-04-102020-03-312020-03-212020-03-112020-03-012020-02-202020-02-102020-01-312020-01-212020-01-112020-01-01962.01.51.00.5美國10年期國債

16、收益率%2020/03/18， 1.1915%2020/03/091,450.02020-01-011,400.02020/03/20，1484.6940.0，0.5407%2020-04-202020-04-102020-03-312020-03-212020-03-112020-03-012020-02-202020-02-102020-01-312020-01-212020-01-11數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Wind， 整理圖表 4：美國油氣公司 CDS 利差圖表 5：2020 年以來美國油氣公司 CDS 利差 ?？松梨?EXXON CDS USD SR 5Y D

17、14 Corp俄羅斯石油公司 ROSNRM CDS USD SR 5Y D14 Corp 斯倫貝謝公司 SLB CDS USD SR 5Y D14 Corp美國康菲國際石油公司 COPHIL CDS USD SR 5Y D14 Corp?？松梨诙砹_斯石油公司斯倫貝謝公司美國康菲國際石油公司1,0004080030600204001020004/23/200809/26/200803/02/200908/05/200901/08/201006/14/201011/17/201004/22/201109/26/201102/29/201208/03/201201/07/201306/12/201

18、311/15/201304/21/201409/24/201402/27/201508/03/201501/06/201606/10/201611/14/201604/19/201709/22/201702/26/201808/01/201801/04/201906/10/201911/13/201904/21/2020bps01/01/202001/06/202001/10/202001/15/202001/20/202001/24/202001/29/202002/03/202002/07/202002/12/202002/17/202002/21/202002/26/202003/02/

19、202003/06/202003/11/202003/16/202003/20/202003/25/202003/31/202004/09/202004/15/202004/21/202000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理 1）黃金和美國國債的表現(xiàn)平穩(wěn)。3 月初流動性危機使得傳統(tǒng)避險資產(chǎn)同步下跌。3 月 9 日至 20 日，Comex 黃金下跌 10.24，甚至被認為最穩(wěn)固的避風(fēng)港美國國債市場也出現(xiàn)流動性問題，美國國債的長端市場遭遇流動性風(fēng)險的沖擊，投資者紛紛向更短端的 2 年期國債以及 1年以下國庫券市場避險，10 年期國債收益率從 3 月 9 日的

20、 0.54抬升到 3 月 20 日的 0.84。而當(dāng)前，COMEX 黃金價格相對平穩(wěn)，10 年期國債收益率也未出現(xiàn)異動。 2）美國油氣公司 CDS 利差，即使近兩天國際油價暴跌，這些 CDS 僅是略有反彈，并沒有出現(xiàn)明顯的上升。截至 4 月 21 日，相較于上周五收盤，?？松梨诶钌仙?7bps 至 78.4bps；俄羅斯石油公司 CDS 小幅下降 3bps 至 279.9bps; 斯倫貝謝公司 CDS 下降 31bps 至 126bps; 美國康菲 CDS 上升 28bps 至 95.7bps，此外，4 月 20 日，康菲國際石油公司CDS 利差單日上漲 17bp。 3）歐美信用利差、歐美

21、綜合企業(yè)債 CDS 利差、美國五大投行 CDS 利差雖然近期在基本面下行的壓力下有不同程度反彈，但與 3 月上旬不可同日而語。圖表 6：歐美信用利差圖表 7：2020 年以來歐美信用利差 巴克萊美國高收益?zhèn)頞AS美國投資級債利差OAS 美國BBB級債利差OAS巴克萊歐洲高收益?zhèn)頞AS25201210158106542001-1201-1701-2201-2702-0102-0602-1102-1602-2102-2603-0203-0703-1203-1703-2203-2704-0104-0604-1104-1604-210 巴克萊美國高收益?zhèn)頞AS美國BBB級債利差OAS巴克萊

22、歐洲高收益?zhèn)頞AS美國投資級債利差OAS數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 8：歐美綜合企業(yè)債 CDS 利差指數(shù)圖表 9：2020 年以來歐美綜合企業(yè)債 CDS 利差指數(shù) ITRX歐洲企業(yè)債CDS spread，bps美國高收益?zhèn)鵆DS spread，bps900800700600500400300200900550200 ITRX歐洲企業(yè)債CDS spread，bps 美國高收益?zhèn)鵆DS spread，bps01-1202-0102-2103-1204-0104-21數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 1

23、0：瑞信、德意志銀行 CDS 利差圖表 11：2020 年以來瑞信、德意志銀行 CDS 利差 瑞士信貸集團CRDSUI CDS EUR SR 5Y D14Corp德意志銀行DB CDS EUR SUB 10Y D14 Corpbps80070060050040030020010003/03/200808/20/200802/06/200907/27/200901/13/201007/02/201012/20/201006/08/201111/25/201105/14/201210/31/201204/19/201310/07/201303/26/201409/12/201403/02/2015

24、08/19/201502/05/201607/25/201601/11/201706/30/201712/18/201706/06/201811/23/201805/13/201910/30/201904/21/20200700瑞士信貸集團CRDSUI CDS EUR SR 5Y D14 Corp德意志銀行DB CDS EUR SUB 10Y D14 Corp60050040030020010001/01/202001/06/202001/10/202001/15/202001/20/202001/24/202001/29/202002/03/202002/07/202002/12/20200

25、2/17/202002/21/202002/26/202003/02/202003/06/202003/11/202003/16/202003/20/202003/25/202003/31/202004/09/202004/15/202004/21/20200數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 12：美國五大投行 CDS 利差圖表 13：2020 年以來美國五大投行 CDS 利差美銀美林BOFA CDS USD SR 5Y D14 Corp (L1)摩根大通JPMCC CDS USD SR 5Y D14 Corp (R1)摩根士丹利MS CDS USD

26、 SR 5Y D14 Corp (R3)高盛集團GS CDS USD SR 5Y D14 Corp (R2)花旗集團CINC CDS USD SR 5Y D14 Corp (L2)0220170美銀美林摩根大通摩根士丹利高盛集團花旗集團bpsbps12070202008/4/42009/4/42010/4/42011/4/42012/4/42013/4/42014/4/42015/4/42016/4/42017/4/42018/4/42019/4/42020/4/4-30數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理圖表 14：美國航空公司 CDS 利差圖表 15：2

27、020 年以來美國航空公司 CDS 利差 波音美國聯(lián)合航空美國航空達美航空bps 波音美國航空美國聯(lián)合航空達美航空3,500 3,5003,0002,5002,000 1,5001,00050001/29/200807/25/200801/20/200907/17/200901/12/201007/09/201001/04/201107/01/201112/27/201106/22/201212/18/201206/14/201312/10/201306/06/201412/02/201405/29/201511/24/201505/20/201611/15/201605/12/201711/

28、07/201705/04/201810/30/201804/26/201910/22/201904/21/202003,0002,5002,0001,5001,00050001/01/202001/06/202001/10/202001/15/202001/20/202001/24/202001/29/202002/03/202002/07/202002/12/202002/17/202002/21/202002/26/202003/02/202003/06/202003/11/202003/16/202003/20/202003/25/202003/31/202004/09/202004/1

29、5/202004/21/20200數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理 霍頓房屋普爾特房屋圖表 16：美國房地產(chǎn)公司 CDS 利差圖表 17：2020 年以來美國房地產(chǎn)公司 CDS 利差霍頓房屋普爾特房屋bpsbps800506004030400202001001/14/200912/09/200911/03/201009/28/201108/22/201207/17/201306/11/201405/06/201503/30/201602/22/201701/17/201812/12/201811/06/201904/21/202001/07/202001

30、/16/202001/21/202001/30/202002/04/202002/13/202002/18/202002/27/202003/03/202003/12/202003/17/202003/26/202003/31/202004/09/202004/15/202004/21/202000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理、油價暴跌后續(xù)有沒有可能加重通縮、蕭條預(yù)期？我們判斷：階段性擾動，后續(xù)將迎來風(fēng)險偏好的再度改善未來數(shù)周，圍繞原油儲存、減產(chǎn)相關(guān)的全球協(xié)調(diào)將持續(xù)推進，歐、美經(jīng)濟在 5 月份將逐步重啟，全球主要經(jīng)濟體政策刺激將繼續(xù)加碼，因此，我們判

31、斷，最遲 5 月 初全球股市將有望迎來風(fēng)險偏好的再次改善。近期油價的暴跌更像是場技術(shù)故障，圍繞原油儲存、減產(chǎn)相關(guān)的全球協(xié)調(diào)已開始首先，我們認為這次油價的暴跌，與其說是經(jīng)濟基本面的原因，不如說更像是產(chǎn)品設(shè)計的缺陷被百年未遇的小概率事件攻擊所造成的短暫災(zāi)難原油期貨合約的跨月價差、交割，遭遇“全球經(jīng)濟停擺而原油儲存能力接近峰值”。全球經(jīng)濟受疫情沖擊而陷入休克，是這次油價暴跌的必要條件，但并非充分條件。因為，經(jīng)濟基本面的因素是慢變量、中期邏輯，需要通過供求關(guān)系來影響原油等大宗商品的價格。原油期貨的到期合約的跨月價差、交割問題，遇上全球經(jīng)濟停擺而原油儲存能力接近峰值的狀況，匪夷所思的暴跌之充分必要條件就

32、出現(xiàn)了。此次美國石油期貨近月主力合約的參與者不愿意進行實物交割原油，無論油價多低都不愿進行交割，因為沒有能力運輸、沒有能力儲存和利用這些原油，實物交割原油所帶來的額外成本至少不低于 40 美元每桶。原油期貨的衍生產(chǎn)品是此次油價跌到負且是-40 美元左右的黑手或苦主。沒有買賣就沒有傷害，原油期貨的衍生產(chǎn)品很多是經(jīng)紀(jì)商與客戶的對賭型產(chǎn)品，相當(dāng)于在原油期貨的杠桿上再加很大的杠桿，所以，一旦百年未遇的小概率事件發(fā)生，杠桿的爆裂，原油期貨近月合約的非理性崩塌就出現(xiàn)了。其次，近期銅鋁等大宗商品以及原油期貨主力合約的遠月的下跌屬于合理范圍，這跟 3 月份不同，更進一步確認近期油價的暴跌更像是場技術(shù)故障。第三

33、，未來數(shù)周，圍繞油價的全球政治斡旋和救助已經(jīng)展開。特朗普總統(tǒng)在 4 月 21 日發(fā)推文說：已指示能源部長和財政部長制定一項計劃，該計劃將提供資金，以便在很長的將來維持這些非常重要的公司經(jīng)營。并且，特朗普表示，美國將向戰(zhàn)略儲備油庫注入多達 7500 萬桶石油。這將讓美國石油戰(zhàn)略儲備庫存提升至 7.1 億桶接近戰(zhàn)略儲備的上限。歐佩克國家也將于近期開會討論進一步的減產(chǎn)安排。圖表 18：年初至今的黃金、大宗商品及美元走勢數(shù)據(jù)來源：Wind, 整理隨著疫情緩解，歐、美將在 5 月份重啟經(jīng)濟，原油導(dǎo)致的通縮預(yù)期將大為緩解隨著歐、美疫情有所緩解，歐、美各國重啟經(jīng)濟的步伐未來數(shù)周將逐步進行，后續(xù)大規(guī)模經(jīng)濟刺激

34、政策也將繼續(xù)推進，所以，歐美經(jīng)濟有望從冰點解凍。首先，美、歐疫情拐點出現(xiàn)。美國新冠疫情新增確診和新增死亡人數(shù)呈下降趨勢。截至北京時間 4 月 20 日，美國新型冠狀病毒累計確診病例達 760570，當(dāng)日新增確診病例數(shù)為 25204，新增人數(shù)與累計人數(shù)比為 3.3%。截至 4 月 21 日，歐洲主要國家如意大利、西班牙和德國，其新增確診趨勢自 4 月初開始呈現(xiàn)下降趨勢。其次，4 月中旬以來，歐美各國已經(jīng)紛紛制定了經(jīng)濟重啟計劃，有望推動經(jīng)濟環(huán)比改善。特朗普制定了名為“再次開放美國”各州分三階段重啟經(jīng)濟的指引，德國開始放松對日常生活的部分限制措施。圖表 19：美國新冠病毒疫情新增確診病例圖表 20：

35、美國新冠病毒疫情新增死亡病例0.40.30.20.10.0新增確診新增確診/累計確診-右軸4000030000200001000004-2004-1304-0603-3003-2303-1603-09055004500350025001500500-500新增死亡03/0903/1103/1303/1503/1703/1903/2103/2303/2503/2703/2903/3104/0204/0404/0604/0804/1004/1204/1404/1604/1804/20數(shù)據(jù)來源：WHO， 整理數(shù)據(jù)來源：WHO， 整理圖表 21：海外現(xiàn)有確診及各洲累計確診周比圖表 22：歐洲多國新增確

36、診趨勢數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，WHO，霍普金斯大學(xué)網(wǎng)站， 整理數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，WHO，霍普金斯大學(xué)網(wǎng)站， 整理圖表 23：歐、美主要國家 4 月份至今的經(jīng)濟重啟計劃時間國家計劃內(nèi)容4 月6 日奧地利當(dāng)?shù)貢r間 4 月 6 日，奧地利總理庫爾茨在新聞發(fā)布會上表示，從 4 月 14 日起，復(fù)活節(jié)后應(yīng)該允許面積在 400 平方米以下商店重新開放。5 月 1 日，計劃所有商店，包括美發(fā)店在嚴(yán)格的條件下重新開放。5 月中旬，餐館和酒店將根據(jù) 4 月底評估情況逐步開放。15 日美國美國新澤西州州長：除非聯(lián)邦政府的資源較此前更加充足，否則不能考慮重啟經(jīng)濟。16 日美國美國中西部七個州 16 日宣布，他們將密切

37、合作以重新開放經(jīng)濟，包括密歇根州、俄亥俄州、威斯康星州、明尼蘇達州、伊利諾伊州、印第安納州和肯塔基州。16 日美國加州州長加文-紐森當(dāng)?shù)貢r間 4 月 14 日公布了一份指南，說明加州將如何重新開放社會和經(jīng)濟，官員們正在權(quán)衡何時取消旨在遏制新冠病毒傳播的限制性措施。4 月17 日美國特朗普制定了各州分三階段重啟經(jīng)濟的指引，規(guī)定了各州必須滿足的檢測標(biāo)準(zhǔn)，要求迅速提供防護裝備以便重新開放。各州州長可根據(jù)本州情況執(zhí)行指引，而不依賴于聯(lián)邦政府的命令。這份指引名為“再次開放美國”，尚未正式公布，特朗普已經(jīng)向各州州長分發(fā)了文件。呼吁在“第一階段”繼續(xù)盡可能遠程辦公、分階段復(fù)工、減少非必要旅行、并保持社交距離

38、措施；在“第二階段”（疫情無反彈跡象的州）可恢復(fù)不必要旅行，學(xué)校和有組織的青年活動可重新開放，在采取社交距離措施的情況下可重新開放酒吧、體育館和大型場所；在“第三階段”，脆弱人群可恢復(fù)搭乘公共交通，但應(yīng)保持距離，低風(fēng)險人群應(yīng)考慮盡量減少在人群密集區(qū)的停留時間。4 月18 日美國當(dāng)?shù)貢r間 4 月 17 日，美國得克薩斯州州長阿博特在新聞發(fā)布會上簽署了一項關(guān)于“如何重新開放得克薩斯州經(jīng)濟”的行政命令。阿博特表示，得克薩斯州州立公園將于 4 月20 日重新開放，公園要求游客在佩戴口罩的同時，還要嚴(yán)格遵守安全社交距離的規(guī)定，并禁止超過五人的團體進入。得克薩斯州從 4 月 24 日起恢復(fù)零售店營業(yè)，但要

39、求這些零售店提供配送服務(wù)，必須將物品送到顧客住宅或其他地方，以最大程度避免直接接觸。4 月21 日德國德國將在本周開始放松對日常生活的部分限制措施，同時將大多數(shù)旨在限制疫情蔓延的措施繼續(xù)保留至下個月。較小的商店可以恢復(fù)正常營業(yè)，并且學(xué)校將逐漸復(fù)課，一些要參加考試的學(xué)生將被允許返校。4 月21 日意大利意大利總理孔特表示，根據(jù)政府與專家的協(xié)商意見，基于全面的研究和科學(xué)的數(shù)據(jù)，政府決定從 5 月 4 日起解除部分防疫限制措施，正式進入抗疫工作的第二階段，逐步恢復(fù)社會生產(chǎn)經(jīng)營活動。4 月21 日美國當(dāng)?shù)貢r間 21 日，美國紐約州州長科莫表示，將在紐約州分區(qū)域進行經(jīng)濟重啟計劃，因為與紐約市相比，紐約州

40、其他地區(qū)的疫情相對較輕。21 日匈牙利匈牙利總理歐爾班將在 5 月 3 日左右提交匈牙利重啟經(jīng)濟的計劃。21 日加拿大加拿大總理特魯多：政府和各省仍在制定重啟經(jīng)濟的計劃；不會突然重啟經(jīng)濟。數(shù)據(jù)來源：Wind, 整理圖表 24：美國財政刺激方案約 2 萬億美元圖表 25：近期發(fā)達國家推行的財政、貨幣政策刺激領(lǐng)域方案3.11歐央行財政刺激措施總值將會達到 300 億英鎊3.12意大利準(zhǔn)備250 億歐元來幫助經(jīng)濟應(yīng)對新冠肺炎疫情;將要求提高 2020 年赤字支出至 200 億歐元。企業(yè)5000 億美元的企業(yè)貸款計劃3490 億美元的小型企業(yè)援救計劃3.12西班牙政府宣布了一系列減稅措施，為西班牙經(jīng)濟

41、注入 140 億歐元3.17法國法國財長勒梅爾：法國將動用 450 億歐元支持經(jīng)濟，預(yù)計今年經(jīng)濟將收縮 1。自 17 日起，將暫停征收企業(yè)所需繳納的房租和水、電、燃氣費用，大范圍推廣“部分失業(yè)”措施，并承諾為企業(yè)銀行貸款提供 3000 億歐元的“國家擔(dān)保”政府1500 億美元的州政府、地方政府補助計劃3.17英國3 月 17 日，英國財政大臣里希蘇納克發(fā)布總額 3300 億英鎊的政府貸款計劃，幫助企業(yè)應(yīng)對新冠肺炎疫情造成的沖擊。居民延長失業(yè)補助至 4 個月，每周增加600 美元向年收入不足 7.5 萬美元/人的家庭直接支付 1200 美元/成人，500 美元/兒童3.18加拿大加拿大將提供 2

42、70 億元直接幫助受疫情影響的工作者，同時增加 550 億元資金用于幫助家庭和企業(yè)稅務(wù)延期繳付（taxdeferrals），總額將達 820 億元，約占 GDP 的 3。3.25日本日經(jīng)新聞報道，日本政府考慮制定規(guī)模超過 56 萬億日元的財政刺激計劃，其中包括向受疫情沖擊的家庭發(fā)放現(xiàn)金特定行業(yè)及部門1300 億美元的億元補助計劃170 億美元的維護國家安全的關(guān)鍵機構(gòu)補助計劃250 億美元的客運航空公司直接金融援助，40 億美元的貨運航空公司補助3.26德國議會批準(zhǔn)規(guī)模 1560 億歐元的 2020 年補充預(yù)算，并支持7500 億歐元應(yīng)對危機支持計劃，批準(zhǔn)對小型企業(yè)及自謀職業(yè)者提供援助。4.07

43、日本日本內(nèi)閣會議 7 日通過歷史最大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，總額達 108 萬億日元。包括向營業(yè)額大幅下降的中小企業(yè)提供最高 200 萬日元的補貼；向收入大幅減少的個體經(jīng)營者發(fā)放最高 100 萬日元的補貼；對符合條件的家庭發(fā)放“生活援助補貼”。數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)，興業(yè)證券經(jīng)濟與金融研究院整理數(shù)據(jù)來源：政府官網(wǎng)， 整理、油價暴跌會不會引發(fā)債務(wù)危機？我們判斷：會！但時間還未到2020 年的下半年，南半球、中東、南亞、東南亞等地經(jīng)濟衰退、債務(wù)危機的風(fēng)險將顯著提升，警惕債務(wù)危機的“灰犀牛群”屆時導(dǎo)致全球股市走出熊市下半場。油價暴跌，新興市場主要產(chǎn)油國家的外債壓力更加凸顯首先，油價暴跌，導(dǎo)致新興市場主要產(chǎn)油國

44、的經(jīng)常項目進一步惡化，加大了這些國家匯率貶值的壓力，其中，委內(nèi)瑞拉、墨西哥、尼日利亞等國的外債令人擔(dān)憂，其債務(wù)壓力大概率會因為近期全球油價下行而更加凸顯。我們分析比較外債/外匯儲備偏高的主要產(chǎn)油國，見下圖。除了俄羅斯外，其余在列新興市場的外債/外匯儲備均大于 100%，其中，委內(nèi)瑞拉作為主要產(chǎn)油國之一，其外債/外匯儲備的比值最大的為高達15 倍；尼日利亞 2018 年產(chǎn)油出口規(guī)模為 440 億美元，其外債與其外匯規(guī)模相當(dāng)；墨西哥作為主要產(chǎn)油國和重要經(jīng)濟體，其外債/外匯儲備也高達 2.6 倍數(shù)。201816委內(nèi)瑞拉(2017)141210巴林8喀麥隆哈薩克斯坦阿根廷6墨西哥加納安哥拉南非 4利比

45、亞尼日利亞俄羅斯埃及 2巴西越南00印度尼西亞20阿塞拜疆406080100120140原油出口,十億美元外債/外匯儲備此外，作為產(chǎn)油國的哈薩克斯坦、安哥拉的外債壓力也不容小覷。圖表 26：外債/外匯儲備偏高的部分新興市場國家數(shù)據(jù)來源： WorldBank， 整理，如無特殊標(biāo)注，原油出口數(shù)據(jù)截至 2018 年其次，新興市場危機的傳統(tǒng)模式正在啟動，展望未來半年，新興市場衰退風(fēng)險和違約風(fēng)險將加劇，從而引發(fā)歐美債務(wù)風(fēng)險，進而導(dǎo)致金融市場進一步動蕩的風(fēng)險。新興市場危機的傳統(tǒng)模式是全球需求下滑依賴國際貿(mào)易特別是依賴原油等大宗商品出口的國家經(jīng)常項目惡化匯率貶值，外債和通脹齊升償債能力承壓，主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險

46、上升。落實到此次疫情引發(fā)的新興市場困境如下：疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟階段性停擺，新興市場經(jīng)濟作為全球化最脆弱的一環(huán)而難逃衰退。此次疫情導(dǎo)致全球需求大幅下滑，新興市場的經(jīng)常賬戶迅速惡化，經(jīng)常項目惡化往往是新興市場債務(wù)問題的前兆。匯率貶值是新興市場債務(wù)問題的加速器，使得新興市場的外債和通脹同升。外幣計價的債務(wù)占比較高是新興市場的重要特征，所以，后續(xù)其債務(wù)壓力會隨著本幣貶值而升高。匯率貶值疊加此次疫情影響，又可能引發(fā)階段性滯脹的風(fēng)險。圖表 27：新興市場危機的傳統(tǒng)模式正在啟動，第一象限是潛在的“灰犀牛群”數(shù)據(jù)來源：CEIC, 宏觀團隊整理未來半年，亞非拉新興市場國家可能成為此輪疫情“重災(zāi)區(qū)”越來越多的亞非拉

47、新興市場國家的新增確診案例開始上升。當(dāng)前歐美國家新增確診案例呈現(xiàn)下降趨勢，但新興市場新增確診人數(shù) 4 月份迅速上升。最近一周漲幅最快的主要是孟加拉、沙特阿拉伯、卡塔爾、印度、秘魯、巴西等新興市場國家。新興市場國家的醫(yī)療資源、防控措施堪憂。南半球的非洲、拉美以及靠近赤道的南亞、東南亞、中東等地區(qū)的欠發(fā)達國家，在檢測方面的能力較欠缺。隨著南半球在三季度進入更有利于傳染病傳播的秋冬季節(jié)，未來新增確診人數(shù)或許會更多。圖表 28：沙特阿拉伯新增確診趨勢圖表 29：印度新增確診趨勢數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，WHO，霍普金斯大學(xué)網(wǎng)站， 整理數(shù)據(jù)來源：騰訊新聞，WHO，霍普金斯大學(xué)網(wǎng)站， 整理圖表 30：4 月份最

48、近一周疫情確診增長幅度最快的國家數(shù)據(jù)來源：WHO，霍普金斯大學(xué)網(wǎng)站， 整理相比 2008 年，當(dāng)前新興市場應(yīng)對危機的能力更加脆弱政府債務(wù)率提升。以巴西、墨西哥和南非為例， IMF 2018 年最新數(shù)據(jù)顯示，巴西、墨西哥和南非政府債務(wù)/gdp 分別為 82.5%、35.4%和 56.7%，而這一數(shù)值在 08 年分別為 60.7%、24.0%和 26.5%。新興市場國家的經(jīng)常賬戶盈余大幅惡化。根據(jù) IMF 數(shù)據(jù)，2008 年新興市場和發(fā)展中國家的經(jīng)常賬戶盈余/gdp 為 3.4%，而到了 2019 年該數(shù)值下降到了 0。新興市場的財政盈余惡化。根據(jù) IMF 的統(tǒng)計，2008 年新興市場和中等收入國

49、家的財政盈余/GDP 為-1.53%，而在 2019 年該數(shù)值下降為-4.89%.新興市場外債規(guī)模相比于其外匯儲備較大。截至 2018 年，根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，土耳其、阿根廷、南非的外債/外匯儲備分別為 4.8、4.2 和 3.5。由于外匯儲備不足，所以，我們看到南非已經(jīng)出現(xiàn)了主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險。圖表 31：巴西、墨西哥和南非中央政府債務(wù)率提升圖表 32：新興市場國家的經(jīng)常賬戶盈余大幅惡化數(shù)據(jù)來源：IMF， 整理數(shù)據(jù)來源：IMF， 整理圖表 33：新興市場面臨較高的外債/外匯儲備圖表 34：新興市場的財政盈余惡化2018 Total external debt/total reserves4.84

50、.23.53.12.8 2.62.42.01.5 1.3 1.11.0 0.8 0.6654321土耳其阿根廷南非印度尼西亞哥倫比亞墨西哥 埃及摩洛哥巴西 印度 秘魯 俄羅斯泰國中國0數(shù)據(jù)來源：WorldBank， 整理數(shù)據(jù)來源：IMF， 整理債務(wù)危機“灰犀牛群”二季度或仍未到來，但三季度要高度警惕 近期新興市場國家 CDS 息差已有所抬頭，其中，巴西、南非、阿根廷上升趨勢明顯，特別是阿根廷CDS 息差 3 月 17 日攀升至 22887.061bps 的歷史高位。隨著下半年新興市場的債務(wù)危機的“灰犀牛群”沖擊波可能出現(xiàn)，疊加疫情不能有效控制，那么，債務(wù)危機可能帶來次生災(zāi)害就是階段性出現(xiàn)“滯脹

51、”預(yù)期。這是因為，一方面，南半球的原材料生產(chǎn)國在疫情和債務(wù)危機的沖擊下，將出現(xiàn)階段性的“被動去產(chǎn)能”，另一方面，北半球的疫情得到一定緩解，復(fù)工復(fù)產(chǎn)相對正常，中美歐日等主要經(jīng)濟體出現(xiàn)弱復(fù)蘇，如此，大宗商品有望自低位強烈反彈。一旦債務(wù)危機的“灰犀牛群”和“滯脹”預(yù)期聯(lián)袂而至，那么，全球股市對于“美聯(lián)儲為代表的政策刺激搞定一切”的信仰將破滅，屆時歐美股市將走出熊市下半場。圖表 35：新興市場國家 5 年期 CDS 息差（bps）圖表 36：近期新興市場國家 5 年期 CDS 息差(bps)快速走闊,在高位持續(xù)震蕩1,000 巴西南非土耳其印度阿根廷80060040020002500020000150

52、0010000500001,000900800700600500400300200100025000巴西印度南非阿根廷20000150001000050000數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理注：由于阿根廷 5 年期 CDS 利差過高，為顯示方便，將阿根廷的數(shù)值設(shè)定在次坐標(biāo)軸對照數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理注：由于阿根廷 5 年期 CDS 利差過高，為顯示方便，將阿根廷的數(shù)值設(shè)定在次坐標(biāo)軸對照二、維持此前判斷4、5 月全球反彈的落后補漲階段，中國資產(chǎn)更優(yōu)、此輪全球 V 型反彈的主邏輯“政策刺激”仍有效、熊市中場休息繼續(xù)，但美股將交出作為反彈領(lǐng)頭羊的接力棒大幅反彈之后，美股的估值又回到

53、歷史的高位、吸引力減弱3 月 23 日至今美股三大指數(shù)最大反彈幅度超過 30%，標(biāo)普 500 動態(tài)市盈率重新回到歷史高位。截至 4 月 17 日，標(biāo)普 500 預(yù)測市盈率為 20.3 倍，高于 1990 年以來的 3/4 分位數(shù)；標(biāo)普 500 市盈率（TTM)為 18.9 倍。美股分行業(yè)來看，截至 4 月 17 日，除醫(yī)療和金融外，其余行業(yè)預(yù)測市盈率均位于 1990 年以來的較高分位數(shù)當(dāng)前能源業(yè)預(yù)測市盈率處于 1990 年以來的最高水平，非核心消費品預(yù)測 PE 處在 1990 年以來的 98%分位數(shù)水平，公用事業(yè)處在 94%分位數(shù)水平，工業(yè)為 90%，核心消費品為 89%，房地產(chǎn)為 88%，信

54、息技術(shù)為 84%，電信服務(wù)為 73%，原材料為 65%；金融預(yù)測市盈率處在 1990 年以來的 45%分位數(shù)水平，醫(yī)療處在 40%分位數(shù)水平。圖表 37：標(biāo)普 500 指數(shù)預(yù)測市盈率圖表 38：標(biāo)普 500 指數(shù)市盈率 TTM25.020.02020/04/17,21.3標(biāo)普500預(yù)測市盈率1990年以來中位數(shù) 1990年以來1/4分位數(shù) 1990年以來3/4分位數(shù)30.025.0標(biāo)普500市盈率TTM1990年以來中位數(shù) 1990年以來1/4分位數(shù) 1990年以來3/4分位數(shù)2020/04/17，18.915.02020-042019-042018-042017-042016-042015-

55、042014-042013-042012-042011-042010-042009-042008-042007-042006-042005-042004-042003-042002-042001-042000-0410.020.0 15.02020-042019-042018-042017-042016-042015-042014-042013-042012-042011-042010-042009-042008-0410.0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理、圖表 39：美股 1990 年以來分行業(yè)預(yù)測市盈率圖表 40：標(biāo)普 500 分行業(yè)估值水平所處

56、1990 年以來分位數(shù)中位數(shù)(1990年迄今) 3/4分位數(shù) 1/4分位數(shù) 最新403530252015房地產(chǎn)公用事業(yè)能源核心消費品工業(yè)電信服務(wù)非核心消費品金融醫(yī)療信息技術(shù)10100預(yù)測市盈率分位數(shù)98市盈率TTM分位數(shù)1008490 8994887365404580604020原材料房地產(chǎn)公用事業(yè)能源核心消費品工業(yè)電信服務(wù)非核心消費品金融醫(yī)療信息技術(shù)原材料0數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理注：預(yù)測市盈率超過 40 倍的數(shù)據(jù)未在圖中顯示數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理、2.1.2 二季度全球反彈的時間窗口還在，但美股在反彈高點到回撤810的區(qū)間震蕩、反復(fù)拉鋸很正常首先，根據(jù)剛才分析的此

57、輪反彈行情的主邏輯政策刺激，二季度仍將主導(dǎo)全球風(fēng)險偏好。疫情不止，則短期超常規(guī)政策刺激不止，4 月 21 日，美參議院通過 4840 億美元的一攬子經(jīng)濟刺激計劃。二季度，全球主要股市的風(fēng)險偏好，在各國的經(jīng)濟刺激政策仍在不斷加碼的背景下，仍將保持正面 risk on。其次，財報季啟動，美國上市公司盈利預(yù)測面臨新一輪的猛烈調(diào)整，將是大概率事件。彭博經(jīng)濟研究的美國衰退概率模型顯示，美國經(jīng)濟將在未來 12 個月步入衰退的概率從 2 月份的 33%升至 3 月的 100%截至 4 月 17 日，根據(jù) Bloomberg 統(tǒng)計的標(biāo)普 500 指數(shù) 2020 年一致預(yù)期 EPS增速已經(jīng)下降為-11.3%截至

58、美東時間 4 月 16 日，標(biāo)普 500 指數(shù)成分股中已披露一季度的 40 家公司相較于 2019Q1 凈利潤同比下降 32.66%。分行業(yè)來看，除非日常生活消費品業(yè)（同比增長 6.13%）和醫(yī)療保健（同比增長 4.26%）外，其余行業(yè)凈利潤均有所下降，其中金融業(yè)盈利下滑最為嚴(yán)重，相較于 2019Q1，2020Q1 金融業(yè)凈利潤同比下降 53.01%，嚴(yán)重遜于預(yù)期。第三，從估值均值回歸的角度，隨著盈利預(yù)測下調(diào)，美股二季度的動態(tài)市盈率如果向歷史均值附近回歸，那么，行情在 8%-10%的區(qū)間震蕩也屬正常震蕩。圖表 41：標(biāo)普 500 指數(shù)盈利預(yù)期圖表 42：彭博美國經(jīng)濟衰退概率已達 100%100

59、20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2020年標(biāo)普500 EPS增速預(yù)測 9080706050403020101992-031994-031996-031998-032000-032002-032004-032006-032008-032010-032012-032014-032016-032018-032020-0302020-04-172020-04-102020-04-032020-03-272020-03-202020-03-132020-03-062020-02-282020-02-212020-02-142020-02-072020-01-312020-01-24202

60、0-01-172020-01-10Bloomberg Economics Probability of US Recession within 12 Months,%數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理數(shù)據(jù)來源：Bloomberg， 整理、圖表 43：美股已披露 1 季度財報的公司按行業(yè)統(tǒng)計營收和盈利同比增長率營業(yè)收入增長率盈利增長率20100-10-20-30-40-50信息技術(shù)金融醫(yī)療保健日常消費品非日常生活消費品工業(yè)全部證券-60圖表 44：美國重要銀行營收和盈利意外營收意外盈利意外0.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8富國銀行摩根大通美國銀行花旗銀行-1.0數(shù)據(jù)來源：Bloomb