調(diào)味品行業(yè)深度報(bào)告：民以食為天食以味為先

1、 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2019-05-20食品飲料目錄 HYPERLINK l _TOC_250022 1、 尋一尋行業(yè)護(hù)城河到底在哪？7 HYPERLINK l _TOC_250021 、 先天優(yōu)勢：飲食屬性筑高產(chǎn)品壁壘，中餐文化抒寫品牌張力7 HYPERLINK l _TOC_250020 、 后天屏障：復(fù)雜結(jié)構(gòu)疊加先發(fā)優(yōu)勢，內(nèi)資企業(yè)更易念好渠道經(jīng)9 HYPERLINK l _TOC_250019 2、 探一探真實(shí)市場空間究竟多大？15 HYPERLINK l _TOC_250018 、 舌尖上的中國名副其實(shí)，6000 億廣闊市場任馳騁15 HYPERLINK

2、l _TOC_250017 、 大規(guī)模存量不掩增長潛力，量價(jià)雙引擎擴(kuò)容增量空間18 HYPERLINK l _TOC_250016 3、 捋一捋未來競爭格局如何變化？22 HYPERLINK l _TOC_250015 、 渠道競爭力強(qiáng)弱分明，海天領(lǐng)跑一騎絕塵23 HYPERLINK l _TOC_250014 、 突圍方向之一：深耕品類，走差異化競爭路線25 HYPERLINK l _TOC_250013 、 突圍方向之二：機(jī)制改革，提升內(nèi)部管理效率27 HYPERLINK l _TOC_250012 4、 重點(diǎn)公司分析29 HYPERLINK l _TOC_250011 、 海天味業(yè)：多方

3、優(yōu)勢鍛造調(diào)味品絕對王者29 HYPERLINK l _TOC_250010 、 中炬高新：寶能入駐后開啟“雙百”新征程31 HYPERLINK l _TOC_250009 、 恒順醋業(yè)：國企混改再次提速的食醋龍頭34 HYPERLINK l _TOC_250008 、 千禾味業(yè)：聚焦“零添加”定位的行業(yè)新星35 HYPERLINK l _TOC_250007 、 涪陵榨菜：具備絕對定價(jià)權(quán)的榨菜龍頭37 HYPERLINK l _TOC_250006 5、 風(fēng)險(xiǎn)提示39 HYPERLINK l _TOC_250005 6、 附錄：海天味業(yè) DCF 估值模型40 HYPERLINK l _TOC_

4、250004 、 關(guān)于營收增長率的假設(shè)40 HYPERLINK l _TOC_250003 、 關(guān)于營運(yùn)資本的假設(shè)40 HYPERLINK l _TOC_250002 、 關(guān)于FCFF 永續(xù)增長率的判斷41 HYPERLINK l _TOC_250001 、 DCF 建模計(jì)算結(jié)果41 HYPERLINK l _TOC_250000 7、 附錄：中炬高新土地估值42圖目錄 HYPERLINK l _bookmark1 圖 1：2018 年美國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)各細(xì)分子行業(yè)結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _bookmark2 圖 2：2018 年中國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)各細(xì)分子行業(yè)結(jié)構(gòu)7 HYPERLINK l _

5、bookmark3 圖 3：中炬、海天、千禾、榨菜、恒順的產(chǎn)地優(yōu)勢8 HYPERLINK l _bookmark5 圖 4：食品消費(fèi)老字號(hào)趨勢明顯9 HYPERLINK l _bookmark6 圖 5：中國調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)10 HYPERLINK l _bookmark7 圖 6：2018 年調(diào)味品餐飲/家庭/工業(yè)渠道份額占比10 HYPERLINK l _bookmark8 圖 7：家庭作為調(diào)味品購買主體在零售終端分類10 HYPERLINK l _bookmark9 圖 8：調(diào)味品零售終端在現(xiàn)代/傳統(tǒng)渠道分類11 HYPERLINK l _bookmark10 圖 9：中國調(diào)味品渠道通路（

6、不含工廠端）11 HYPERLINK l _bookmark12 圖 10：2018 年調(diào)味品在餐飲渠道的使用場景分布12 HYPERLINK l _bookmark13 圖 11：調(diào)味品餐飲渠道特點(diǎn)12 HYPERLINK l _bookmark14 圖 12：2018 年餐飲渠道使用者對調(diào)味品的選購原因分布（%）12 HYPERLINK l _bookmark15 圖 13：各級別城市快消品零售總額占比13 HYPERLINK l _bookmark16 圖 14：2017 年調(diào)味品在各行政級別地區(qū)的渠道結(jié)構(gòu)13 HYPERLINK l _bookmark18 圖 15：海天渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)歷

7、程14 HYPERLINK l _bookmark19 圖 16：中國調(diào)味品規(guī)模（億元，主營收入口徑）16 HYPERLINK l _bookmark20 圖 17：中國調(diào)味品市場規(guī)模（億元，工業(yè)銷售產(chǎn)值口徑）16 HYPERLINK l _bookmark23 圖 18：2018 年中國市場調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）17 HYPERLINK l _bookmark24 圖 19：中國市場調(diào)味品各細(xì)分子類復(fù)合增速（%）17 HYPERLINK l _bookmark26 圖 20：家庭烹飪與在外用餐調(diào)味品用量差異18 HYPERLINK l _bookmark27 圖 21：餐飲渠道調(diào)味品/醬油消費(fèi)

8、量占比（%）18 HYPERLINK l _bookmark28 圖 22：餐飲渠道較家庭渠道調(diào)味品消費(fèi)量增量（%）19 HYPERLINK l _bookmark29 圖 23：居民可支配收入的增長與在外用餐支出相關(guān)性大19 HYPERLINK l _bookmark30 圖 24：餐飲服務(wù)市場規(guī)模規(guī)模（億元）19 HYPERLINK l _bookmark31 圖 25：中式餐飲規(guī)模（億元）19 HYPERLINK l _bookmark32 圖 26：2018 年餐飲消費(fèi)的總結(jié)20 HYPERLINK l _bookmark33 圖 27：中國復(fù)合調(diào)味料市場規(guī)模增長迅速（%）20 HYP

9、ERLINK l _bookmark34 圖 28：調(diào)味品/醬油零售單價(jià)持續(xù)提升21 HYPERLINK l _bookmark35 圖 29：居民醬油消費(fèi)能接受的主力價(jià)格帶21 HYPERLINK l _bookmark36 圖 30：中國調(diào)味品單價(jià)與發(fā)達(dá)國家對比（元/千克）21 HYPERLINK l _bookmark37 圖 31：調(diào)味品CPI 指數(shù)跟隨 CPI 指數(shù)波動(dòng)22 HYPERLINK l _bookmark38 圖 32：2016 年調(diào)味品行業(yè)遭受成本壓力22 HYPERLINK l _bookmark39 圖 33：調(diào)味品行業(yè)提價(jià)后營收增速提升（%）22 HYPERLIN

10、K l _bookmark40 圖 34：調(diào)味品行業(yè)提價(jià)后凈利率提升明顯22 HYPERLINK l _bookmark42 圖 35：復(fù)盤海天的王者之路23 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK l _bookmark43 圖 36：醬油廠商在零售渠道的市場份額（%）24 HYPERLINK l _bookmark44 圖 37：海天在醬油市場各統(tǒng)計(jì)口徑下的市占率（%）24 HYPERLINK l _bookmark45 圖 38：海天/中炬各渠道市占率（%，按銷量口徑計(jì)算）24 HYPERLINK l _bookmark46 圖 39：海天/中炬渠道環(huán)節(jié)利潤

11、率（%）24 HYPERLINK l _bookmark47 圖 40：各調(diào)味品廠商渠道戰(zhàn)略對比25 HYPERLINK l _bookmark49 圖 41：各醬油廠商在線上的品類競爭策略27 HYPERLINK l _bookmark50 圖 42：2018 年海天/中炬/千禾單噸成本結(jié)構(gòu)（元）28 HYPERLINK l _bookmark51 圖 43：海天從上市初至今單噸成本變化（元）28 HYPERLINK l _bookmark52 圖 44：海天歷史產(chǎn)能與未來產(chǎn)能預(yù)估（萬噸）28 HYPERLINK l _bookmark53 圖 45：千禾與中炬醬油產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸）28 HY

12、PERLINK l _bookmark54 圖 46：海天的管理費(fèi)用中職工薪酬占營收比重（%）29 HYPERLINK l _bookmark55 圖 47：不同企業(yè)屬性食品飲料行業(yè)上市公司管理費(fèi)用率29表目錄 HYPERLINK l _bookmark0 表 1：中西方飲食差異對比7 HYPERLINK l _bookmark4 表 2：外資進(jìn)入中國調(diào)味品事件以及后續(xù)發(fā)展情況8 HYPERLINK l _bookmark11 表 3：餐飲終端采購屬性12 HYPERLINK l _bookmark17 表 4：國內(nèi)調(diào)味品公司渠道建設(shè)情況14 HYPERLINK l _bookmark21 表

13、 5：通過海天經(jīng)營數(shù)據(jù)驗(yàn)證歐睿統(tǒng)計(jì)調(diào)味品家庭零售終端的準(zhǔn)確性16 HYPERLINK l _bookmark22 表 6：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)調(diào)整口徑后計(jì)算的中國調(diào)味品市場零售總規(guī)模（億元）17 HYPERLINK l _bookmark25 表 7：歐?？趶筋A(yù)測的 2017-2023 調(diào)味品市場量價(jià)復(fù)合增速（%）18 HYPERLINK l _bookmark41 表 8：調(diào)味品上市公司 2016-2017 提價(jià)潮22 HYPERLINK l _bookmark48 表 9：各醬油廠商在線上的價(jià)格段競爭策略（以客單件為統(tǒng)計(jì)口徑）25 HYPERLINK l _bookmark56 表 10：30 H

14、YPERLINK l _bookmark57 表 12：海天味業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析31 HYPERLINK l _bookmark58 表 13：中炬高新業(yè)務(wù)分拆預(yù)測32 HYPERLINK l _bookmark59 表 14：中炬高新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析33 HYPERLINK l _bookmark60 表 15：中炬高新與調(diào)味品行業(yè)估值對比34 HYPERLINK l _bookmark61 表 16：千禾味業(yè)業(yè)務(wù)分拆預(yù)測36 HYPERLINK l _bookmark62 表 17：千禾味業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析36 HYPERLINK l _bookmark63 表 18：千禾味業(yè)與調(diào)味

15、品行業(yè)估值對比37 HYPERLINK l _bookmark64 表 19：涪陵榨菜業(yè)務(wù)分拆預(yù)測38 HYPERLINK l _bookmark65 表 20：涪陵榨菜財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和估值分析39 HYPERLINK l _bookmark66 表 21：涪陵榨菜與調(diào)味品行業(yè)估值對比39 HYPERLINK l _bookmark67 表 22：海天 WACC 計(jì)算指標(biāo)41 HYPERLINK l _bookmark68 表 23：海天味業(yè)股票價(jià)值的敏感性分析42 HYPERLINK l _bookmark69 表 24：中炬高新土地儲(chǔ)備情況（畝）42 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別

16、聲明 HYPERLINK l _bookmark70 表 25：中炬高新存量房情況42 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明 HYPERLINK l _bookmark71 表 26：中炬高新存量房估值43 HYPERLINK l _bookmark72 表 27：中炬高新可開發(fā)商住地估值43 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明報(bào)告聚焦“中國味道”構(gòu)筑護(hù)城河，估值溢價(jià)受益稀缺性。從產(chǎn)品屬性看，調(diào)味品與白酒產(chǎn)業(yè)具備類似特征，它是典型具備“中國特色”的稀缺的消費(fèi)品賽道。由于飲食習(xí)慣根深蒂固，國內(nèi)調(diào)味品企業(yè)憑借產(chǎn)地優(yōu)勢和品牌積淀形成強(qiáng)大的護(hù)城河，使得外資企業(yè)在快消品領(lǐng)域積累

17、的生產(chǎn)、管理、營銷經(jīng)驗(yàn)很難在中國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)中復(fù)制。因此，相對于其他快消品行業(yè)， 調(diào)味品行業(yè)不僅在當(dāng)下，而且在未來，都將是一個(gè)以內(nèi)資為主導(dǎo)的領(lǐng)域。鑒于外資天然不具備優(yōu)勢，內(nèi)資企業(yè)享有相對緩和的競爭環(huán)境。這是國內(nèi)多數(shù)快消品產(chǎn)業(yè)不具備的特征。映射到資本市場，得益于上述稀缺性， 板塊持續(xù)享受估值溢價(jià)；同時(shí)，隨著偏愛價(jià)值投資的外資在國內(nèi)資本市場定價(jià)能力的提升，這種護(hù)城河優(yōu)勢帶來的估值溢價(jià)有望長期維持。從 DCF 角度理解龍頭估值溢價(jià)的來源。如何看待海天的估值是市場繞不開的話題，我們嘗試在報(bào)告中提供新的視角來補(bǔ)充思考。在行業(yè)層面， 我們在測算模型中引入城鎮(zhèn)化率指標(biāo)，重新測算調(diào)味品市場的總規(guī)模， 預(yù)計(jì)未來五

18、年中，中國調(diào)味品市場總規(guī)模將達(dá)到 6000 億元，足以容納海天實(shí)現(xiàn)從“醬油之王”向“調(diào)味品之王”的蛻變。公司層面，我們通過量化對比海天/中炬兩家公司與渠道端近 10 年以來的動(dòng)態(tài)博弈過程， 驗(yàn)證海天的渠道優(yōu)勢不僅體現(xiàn)在于競爭對手之間做比較，而且體現(xiàn)在對渠道環(huán)節(jié)利潤分配的掌控能力。綜上，如果從 DCF 模型來理解海天的估值，我們認(rèn)為調(diào)味品市場當(dāng)前的存量規(guī)模、增量邏輯以及市場集中度提升的確定性趨勢都足以支撐我們給予龍頭公司在永續(xù)階段更高增長率。品類突破與管理提效是彎道超車的兩條路徑，中炬恒順千禾各有看點(diǎn)。在對競爭格局的研究方面，我們創(chuàng)新了研究工具，通過抓取阿里系大量的銷售數(shù)據(jù)、發(fā)放千份關(guān)于調(diào)味品消

19、費(fèi)行為的調(diào)研問卷進(jìn)行綜合分析， 幫助產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域和資本市場投資者了解當(dāng)下醬油消費(fèi)最真實(shí)的價(jià)格帶區(qū) 間、醬油廠商最新的品類策略和價(jià)格帶競爭策略。鑒往知來，我們認(rèn)為在渠道為王的行業(yè)特征下，海天的競爭優(yōu)勢牢固。對于其他廠商而言， 品類突破以及管理提效是實(shí)現(xiàn)彎道超車的兩條路徑。品類突破這條路徑上，幾乎每一輪消費(fèi)升級都有成功案例；管理提效這條路徑上，國企混改提速，調(diào)味品廠商“于無聲中聽驚雷”。以上兩點(diǎn)不僅是值得跟蹤的產(chǎn)業(yè)變革趨勢，也是未來會(huì)對競爭格局產(chǎn)生變化的核心變量。其中，中炬恒順期待管理提效，千禾期待品類突破，調(diào)味品廠商各有亮點(diǎn)。表 1：中西方飲食差異對比1、尋一尋行業(yè)護(hù)城河到底在哪？、先天優(yōu)勢：飲食屬

20、性筑高產(chǎn)品壁壘，中餐文化抒寫品牌張力味覺記憶，根深蒂固產(chǎn)品壁壘的根源之一。對于大多數(shù)消費(fèi)品公司而言，穿越經(jīng)濟(jì)周期的核心驅(qū)動(dòng)因素來自于人類自身在“衣食住行”方面的永恒需求。飲食方面，東西方在飲食觀念、飲食對象、烹飪方式、飲食環(huán)境等方面差異顯著，再疊加味覺記憶的深刻影響，中國的調(diào)味品在產(chǎn)品層面上形成了與西方調(diào)味品之間天然的差異。如，西方人認(rèn)為菜肴用來飽腹，飲食結(jié)構(gòu)中以肉奶蛋為主；中國人認(rèn)為飲食是藝術(shù)，不僅原材料豐富多樣，而且常通過調(diào)味品與烹飪方式的組合來追求飲食的“色香味”。因此，調(diào)味品可以說是中國飲食魅力的根源。由于飲食差異來源文化差異，我們認(rèn)為中西方調(diào)味品產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的差異也將長期存在（見圖 1

21、 和圖 2）。調(diào)味品與白酒一樣， 產(chǎn)品的壁壘實(shí)則來自于中西方文化之間的差異。西方中國飲食觀念飲食對象烹飪方式飲食環(huán)境資料來源： 整理營養(yǎng)均衡搭配，飲食是科學(xué)口味相對單一，生、冷、甜為特色燒煎烤炸燜簡單安靜色香味搭配，飲食是藝術(shù)口味豐富，食材繁復(fù)炒炸悶爆煎燴煮蒸烤腌排場氛圍圖 1：2018 年美國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)各細(xì)分子行業(yè)結(jié)構(gòu)圖 2：2018 年中國調(diào)味品產(chǎn)業(yè)各細(xì)分子行業(yè)結(jié)構(gòu)資料來源：Euromonitor， 注：按銷售額計(jì)算占比資料來源：Euromonitor， 注：按銷售額計(jì)算占比 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明地大物博，云泥之別產(chǎn)品壁壘的根源之二。 “東酸西辣，南甜北咸” 是

22、對國內(nèi)飲食與口味差異的簡單概括，究其本質(zhì)在于各地地理環(huán)境和人文習(xí)慣之間存在較大不同。對應(yīng)到產(chǎn)業(yè)層面就容易看到，與其他消費(fèi)品相比調(diào)味品行業(yè)的區(qū)域性特征更為明顯。以市場集中度最高的醬油為例，它與其他快消品行業(yè)最大的不同在于地域和環(huán)境的差異使得釀造過程中微生物發(fā)酵帶來的產(chǎn)品風(fēng)味不盡一致。這種由于地理環(huán)境所決定的產(chǎn)品差異有利于強(qiáng)化產(chǎn)品壁壘。我們發(fā)現(xiàn)，外資品牌切入中國調(diào)味品市場往往更多地采用兼并收購的方式（表 2），但是由于調(diào)味品市場本身所具備的區(qū)域性特征又使得收購?fù)瓿珊笤诋a(chǎn)品全國化推廣中面臨問題，導(dǎo)致行業(yè)的發(fā)展更多地以一種內(nèi)生且穩(wěn)健的形式呈現(xiàn)出來。圖 3：中炬、海天、千禾、榨菜、恒順的產(chǎn)地優(yōu)勢涪陵榨菜

23、 獨(dú)特的自然環(huán)境適宜青菜頭大面積的種植， 涪陵地區(qū)青菜頭種植面積占全國青菜頭種植面積的43.20%恒順醋業(yè)利用鎮(zhèn)江獨(dú)特的地理種植優(yōu)勢在鎮(zhèn)江市周邊建立了3600 畝香陳醋專用優(yōu)質(zhì)糯米種植基地，并在江蘇省建成了萬余畝的食醋專用糧種植基地千禾味業(yè) 天府之國好環(huán)海天味業(yè) 緊鄰北回歸線，年均日照境、好氣候、好水源（300天以上，光照時(shí)間長、太陽高長江上游岷江雪域高原度高、太陽輻射強(qiáng)，獲得太陽熱量之水）多，天然形成黃金陽光地帶中炬高新 位于北回歸線以南的嶺南地區(qū)，日照時(shí)間長，溫濕度適宜，“曬足180天”資料來源：公司公告， 表 2：外資進(jìn)入中國調(diào)味品事件以及后續(xù)發(fā)展情況外資企業(yè)時(shí)間事件1991收購淘大法國

24、達(dá)能瑞士雀巢聯(lián)合利華20061998200119982000達(dá)能亞洲公司將旗下的淘大食品集團(tuán)和上海淘大食品集團(tuán) 60%的股份出售給味之素收購太太樂 80%股份收購四川豪吉 60的股份收購老蔡醬油全球收購百仕福公司，聯(lián)合利華中國食品業(yè)務(wù)增加家樂、四季寶品牌美國亨氏新加坡福達(dá)新加坡第一家食品廠和新加坡超級集團(tuán)日本龜甲萬20022010199620002000201020062000 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明2008收購美味源，成立亨氏美味源，后改名為亨氏（中國）調(diào)味食品有限公司以 1.65 億美元價(jià)格收購醬油及腐乳生產(chǎn)商福達(dá)食品收購“味事達(dá)”（醬油）和“廣合”（腐乳）與南京

25、機(jī)輪調(diào)味品有限公司合資福達(dá)(中國)公司在南京投資約 2 億元成立味事達(dá)(南京)食品有限公司福達(dá)食品被美國亨氏以 1.65 億美元價(jià)格收購控股恒順醋業(yè) 49%的股權(quán)世界最大醬油企業(yè)龜甲萬和臺(tái)灣統(tǒng)一企業(yè)合資成立了昆山統(tǒng)萬微生物科技有限公司統(tǒng)一企業(yè)聯(lián)手龜甲萬，與河北珍極合資成立統(tǒng)萬珍極食品公司日本味滋康日本味之素韓國希杰200520062011收購北京和田寬食品有限公司等 3 家控股公司日本調(diào)味品巨頭味之素收購香港達(dá)能亞洲公司旗下的淘大食品集團(tuán)和上海淘大食品集團(tuán) 60%的股份以 2243.76 萬美元收購眉山泡菜企業(yè)吉香居 49%的股份資料來源：各公司年報(bào)，官網(wǎng)， 中餐文化，源遠(yuǎn)流長品牌故事的土壤。

26、消費(fèi)品的投資邏輯無非是產(chǎn)品力+品牌力+渠道力，放眼國內(nèi)外各種消費(fèi)品，中國調(diào)味品依托源遠(yuǎn)流長的中餐文化，通過品牌故事塑造品牌張力方面具備天然優(yōu)勢。如在品牌宣傳時(shí)， 海天將公司歷史溯源于清代乾隆年間的佛山古醬園，李錦記將歷史溯源于珠海蠔油莊，中炬將歷史溯源于清末民初的香山醬園等。當(dāng)下，食品消費(fèi)的老字號(hào)趨勢也使得調(diào)味品公司的品牌壁壘得以加固。圖 4：食品消費(fèi)老字號(hào)趨勢明顯資料來源：天貓食品行業(yè)趨勢分析， 調(diào)味品的產(chǎn)品本質(zhì)決定了這是一個(gè)少有的、本土公司更加受益國內(nèi)市場增長的消費(fèi)品行業(yè)：(1）從消費(fèi)品維度比較，調(diào)味品與白酒一樣，是具有典型的中國特色的消費(fèi)品；這條護(hù)城河的存在使得海外的調(diào)味品公司難以在產(chǎn)品

27、特色上同國內(nèi)公司展開直面競爭；（2）中國各地口味之間的顯著差異、調(diào)味品行業(yè)較低的進(jìn)入門檻使得其區(qū)域性特征十分明顯，外資常用的憑借資本優(yōu)勢進(jìn)行兼并整合從而迅速做大規(guī)模的傳統(tǒng)做法收效并不顯著，細(xì)水長流、慢工出細(xì)活是這個(gè)產(chǎn)業(yè)的特征。那么，我們不禁要問：既然產(chǎn)品和品牌有其天生的壁壘，那么渠道端是否有不一樣的地方？、后天屏障：復(fù)雜結(jié)構(gòu)疊加先發(fā)優(yōu)勢，內(nèi)資企業(yè)更易念好渠道經(jīng)、調(diào)味品的渠道結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜復(fù)雜之一：商場/KA 渠道雖然發(fā)展迅速，但是其在調(diào)味品零售總額的占比依然偏低。根據(jù)采購主體分類，我國調(diào)味品渠道由餐飲（40%）/家庭（30%） HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明/工業(yè)（30%）三分

28、天下。家庭作為購買主體，在零售終端中又可以細(xì)分為現(xiàn)代流通渠道（占比 70%）/傳統(tǒng)流通渠道（占比 27%），商超/KA 的零售總 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明額雖然增長迅速，其在家庭零售渠道的占比已由 2004 年的 39%提升至 2018 年 67%。換言之，即使經(jīng)歷了過去十五年的發(fā)展，商超/KA 這一核心渠道占整個(gè)調(diào)味品零售總額的比重也就只有 20%（30%*67%）。調(diào)味品商超/KA 渠道特征決定了，對于新的進(jìn)入者而言，即使通過高額的費(fèi)用投放猛攻商超渠道，想要放量做規(guī)模的難度很大。圖 5：中國調(diào)味品渠道結(jié)構(gòu)餐飲渠道家庭零售工業(yè)渠道傳統(tǒng)流通現(xiàn)代流通夫妻店其他雜貨商場/K

29、ABC店便利店資料來源： 整理30%40%30%圖 6：2018 年調(diào)味品餐飲/家庭/工業(yè)渠道份額占比圖 7：家庭作為調(diào)味品購買主體在零售終端分類餐飲家庭工業(yè)資料來源：調(diào)味品協(xié)會(huì)， 資料來源：Euromonitor， 圖 8：調(diào)味品零售終端在現(xiàn)代/傳統(tǒng)渠道分類80%現(xiàn)代流通之便利店 現(xiàn)代流通之商超/KA 傳統(tǒng)流通之其他雜貨店現(xiàn)代流通之BC店 傳統(tǒng)流通之夫妻店67%50%39%25%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來源：Euromo

30、nitor， 復(fù)雜之二：渠道層級較多，運(yùn)營操作難度不小。梳理調(diào)味品渠道通路（圖9）可以看到，相對于其他快消品而言，調(diào)味品渠道層級更多（往往存在 B2B2C的形式），操作難度更大。圖 9：中國調(diào)味品渠道通路（不含工廠端）資料來源： 整理我們認(rèn)為這里邊的核心原因在于： HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明從餐飲渠道來看，各種類型的餐飲店不僅數(shù)量龐雜（圖 10），而且在采購周期、結(jié)算周期、服務(wù)方式問題具備一定的特殊性，往往需要廠商通過中間商來更好地解決。而考慮到廚師的使用粘性、大用量帶來的高周轉(zhuǎn)、采購方對于價(jià)格較低的敏感度等特性（圖 11、圖 12），渠道壁壘得以樹立。表 3：餐飲終端采

31、購屬性餐飲終端采購屬性高檔中檔低檔價(jià)值導(dǎo)向品牌質(zhì)量價(jià)格采購形式一攬子部分一攬子零星散采采購場所專業(yè)市場批發(fā)市場農(nóng)貿(mào)市場采購周期10-15 天5-7 天1-3 天供應(yīng)商固定相對固定不固定結(jié)算周期30-45 天月結(jié)批結(jié)現(xiàn)結(jié)賬務(wù)方式送貨上門送貨自提自提更改速度專一慢部分專一不專一特殊利益有少量無資料來源：調(diào)味品營銷，作者：陳小龍 圖 10：2018 年調(diào)味品在餐飲渠道的使用場景分布圖 11：調(diào)味品餐飲渠道特點(diǎn)24%30%24%小吃快餐火鍋其他22%資料來源：2018 年全國調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書， 資料來源：調(diào)味品營銷，作者：陳小龍 圖 12：2018 年餐飲渠道使用者對調(diào)味品的選購原因分布（%）餐飲渠道

32、使用者對調(diào)味品的選購原因分布6.20%10.20%77.80%重復(fù)消費(fèi)價(jià)格低 明星效應(yīng)資料來源：2018 年全國調(diào)味品行業(yè)藍(lán)皮書， HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明從家庭零售渠道來看，家庭消費(fèi)者的采購頻次、銷售單價(jià)、采購數(shù)量在快消品中屬于偏低的水準(zhǔn)，商超/KA 渠道出于貨物周轉(zhuǎn)速度以及銷售總額的考量傾向于設(shè)置較高的準(zhǔn)入門檻，從而使得調(diào)味品整體在現(xiàn)代流通渠道的發(fā)展受限；另外一方面，與部分快消品具備可選消費(fèi)的屬性不一樣的是， 調(diào)味品作為生活必需品，決定了其渠道必須下沉至人口規(guī)模更大的低線城市以及縣鄉(xiāng)市場才能收獲更大的市場（圖 12）。因此，渠道的下沉過程中則少不了多級分銷商體系的支

33、持。圖 13：各級別城市快消品零售總額占比圖 14：2017 年調(diào)味品在各行政級別地區(qū)的渠道結(jié)構(gòu)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20122013201420152016五線城市四線城市三線城市二線城市一線城市 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：艾瑞咨詢， 資料來源：katnar， 、內(nèi)資企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢已經(jīng)確立內(nèi)資企業(yè)做對了什么？海天之所以能達(dá)到目前的高度與其在行業(yè)發(fā)展早期對渠道的建立和維護(hù)不無關(guān)系。早在上個(gè)世紀(jì) 90 年代中期，海天便通過建立駐外機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)厥袌龇?wù)經(jīng)銷商、招聘高素質(zhì)市場營銷人員自主培養(yǎng)承擔(dān)銷售執(zhí)行實(shí)現(xiàn)向區(qū)域市場的突破。進(jìn)入

34、 21 世紀(jì)，海天借鑒李錦記的經(jīng)驗(yàn)，與廚師學(xué)校合作，培養(yǎng)廚師使用海天醬油的習(xí)慣，并配合地面渠道的推廣，實(shí)現(xiàn)餐飲渠道的突破。同時(shí)進(jìn)行深度分銷，一個(gè)城市培養(yǎng)大量一批商， 經(jīng)銷商之間互相牽制，形成賽馬效應(yīng)，促成公司在廠商關(guān)系中的強(qiáng)勢地位， 提高渠道的管控力。隨著公司渠道不斷擴(kuò)張和下沉，經(jīng)銷商相互沖貨和管理難的問題逐漸凸顯，海天借鑒改革開放實(shí)行“責(zé)任承包制”，將渠道進(jìn)行劃分，嚴(yán)格規(guī)定經(jīng)銷商的負(fù)責(zé)范圍，并嚴(yán)禁跨區(qū)銷售。經(jīng)銷商所承擔(dān)的“責(zé)任田”變小了，而利潤得到了提升，提高了經(jīng)銷商精耕細(xì)作的積極性，海天銷售渠道逐漸變得簡單而清晰。上市伊始，公司已建成 200 多家 KA 專業(yè)經(jīng)銷商、2100 多家經(jīng)銷商和

35、 12000 多家分銷商/聯(lián)盟商的全國化營銷網(wǎng)絡(luò)，地級市和縣級市覆蓋率分別達(dá)到 90%和 50%以上?！岸濉庇?jì)劃期間，海天不斷加深渠道的廣度和深度，從 2015 年的覆蓋 320 多個(gè)地級市、1400 余個(gè)縣逐步發(fā)展到目前地級及以上城市的全覆蓋，90%的省份銷售過億。經(jīng)過逾 20年的精耕細(xì)作，海天擴(kuò)建出一幅覆蓋全國、結(jié)構(gòu)清晰合理的銷售網(wǎng)點(diǎn)戰(zhàn)略圖。表 4：國內(nèi)調(diào)味品公司渠道建設(shè)情況餐飲渠道結(jié)構(gòu)（%）商超其他渠道深度（覆蓋率，%）省級市地級市縣級市渠道規(guī)模經(jīng)銷商數(shù) 直控終端量（家） 網(wǎng)點(diǎn)（個(gè)） 規(guī)模（萬元/家）經(jīng)銷商平均銷售 營銷中心補(bǔ)充信息銷售大區(qū)銷售部海天味業(yè)60%+15%20%100%10

36、0%70%+3000+50 萬+568 左右中炬高新李錦記20%75%-77%-86425萬在全國范圍內(nèi)設(shè)有 5 個(gè)營銷中心、20 個(gè)銷售大區(qū)、110 多個(gè)銷售部、350 多個(gè)銷售組或銷售辦事處482左右擁有 90 個(gè)銷售辦事處，900人的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)70%20%-2019 年計(jì)劃在全國地級市華東地區(qū)以 KA 等現(xiàn)代渠（偏僻的二級城市除外）和千禾味業(yè) 道為主，傳統(tǒng)流通渠道占比主要縣城至少開發(fā) 200 家 2000+-54 左右5%-10%涪陵榨菜2%恒順醋業(yè)家庭 8%， 流通 90%80%商超網(wǎng)點(diǎn)，力爭實(shí)現(xiàn)全國商超系統(tǒng)全覆蓋1000100%79%余個(gè)1200+20%-1200-60 萬調(diào)整營銷中心

37、組織架構(gòu)，設(shè)置零售事業(yè)部、餐飲事業(yè)部（新增）、品牌部和綜合服務(wù)部，由 5 個(gè)銷售大區(qū)調(diào)整至 6 個(gè)159 左右8 個(gè)銷售大區(qū)、37 個(gè)辦事處141 左右營銷中心下設(shè) 30 個(gè)辦事處資料來源：各公司 2018 年最新年報(bào)， 圖 15：海天渠道網(wǎng)絡(luò)建設(shè)歷程1997-2007年率先于1997年在非主力市場武漢設(shè)立駐外機(jī)構(gòu)，并推廣至全國市場；餐飲渠道方面，借鑒李錦記的經(jīng)驗(yàn)與廚師學(xué)校合作；一個(gè)城市培養(yǎng)眾多一批商2013年覆蓋全國 31 個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，建成2100多家經(jīng)銷商、12000 多家分銷商/聯(lián)盟商的營銷網(wǎng)絡(luò)；在全國擁有 200 多家 KA 專業(yè)經(jīng)銷商2018年擁有全國的銷售網(wǎng)絡(luò)，目前已10

38、0%覆蓋中國地級及以上城市，中國內(nèi)陸90% 的省份銷售額過億2005-2008年實(shí)行“責(zé)任承包制”，將渠道進(jìn)行劃分，并嚴(yán)格規(guī)定經(jīng)銷商負(fù)責(zé)范圍，嚴(yán)打跨區(qū)銷售資料來源：公司公告， 2015年已建立2600多經(jīng)銷商、16000 多家的聯(lián)盟商，覆蓋 320多個(gè)地級市、1400 多個(gè)縣份知名外資企業(yè)試圖在中國調(diào)味品市場分一杯羹，其在華擴(kuò)張進(jìn)程卻較為緩慢。外資企業(yè)以雄厚的資金實(shí)力為依托，憑借其先進(jìn)的技術(shù)力量、一流的管理水平和豐富的營銷經(jīng)驗(yàn)，大多通過“外延并購+拓寬業(yè)務(wù)范圍”的成長路徑加快全球化布局，近年來在飲料、啤酒等眾多中國快消品領(lǐng)域拓展順利。中國調(diào)味品市場之巨同樣也吸引了外資進(jìn)入，但是外資企業(yè)卻始終在

39、這一傳統(tǒng)領(lǐng)域表現(xiàn)得不溫不火。究其原因，偏弱的銷售渠道體系是它們難成強(qiáng)勢攪局者的關(guān)鍵原因。 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明家庭渠道方面，傳統(tǒng)流通市場的常青壁壘難以攻破，全國銷售網(wǎng)絡(luò)下沉力度不足。由于外資產(chǎn)品定位偏高端和本土企業(yè)在傳統(tǒng)渠道具備先占優(yōu)勢， 這決定了現(xiàn)代流通渠道是外資企業(yè)調(diào)味品的主戰(zhàn)場。全球食品巨頭卡夫亨氏聚焦高檔產(chǎn)品，注重品牌和產(chǎn)品多于渠道鋪設(shè)，目前重點(diǎn)布局大城市的商超渠道，二三線中小城市較少涉及。對于同樣定位高品質(zhì)、高價(jià)位醬油的日本 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明調(diào)味品巨頭龜甲萬，由于其核心銷售渠道商超/KA 占中國調(diào)味品市場僅20%， 故其市占

40、率表現(xiàn)遠(yuǎn)不如預(yù)期。因此，如何像中式調(diào)味品一樣在批發(fā)流通渠道層層下沉和滲透，這是外資企業(yè)長期以來的最大痛點(diǎn)。餐飲渠道方面，外資企業(yè)同時(shí)面臨眾多競爭對手的強(qiáng)勢對抗。另外一方面，發(fā)力電商平臺(tái)但未成規(guī)模。聯(lián)合利華旗下調(diào)味品的餐飲渠道布局較分散， 一般以區(qū)域?yàn)殛嚑I，目前華南地區(qū)約占其 30%+的份額。聯(lián)合利華餐飲在每一區(qū)域和不同的競爭對手都會(huì)有對抗，特別是本土企業(yè)海天、李錦記、珠江橋等本土強(qiáng)勢企業(yè)，其精力分散不可避免。與時(shí)俱進(jìn)是外資企業(yè)的顯著特點(diǎn)， 近年來外資企業(yè)開始轉(zhuǎn)型電商渠道，如 2016 年卡夫亨氏與國內(nèi)食材 B2B 領(lǐng)跑者美菜網(wǎng)達(dá)成戰(zhàn)略合作，其餐飲業(yè)務(wù)逐漸向線上轉(zhuǎn)移，同時(shí)也加速了其在京東、天貓等

41、電商平臺(tái)的渠道擴(kuò)張。但是上述微弱優(yōu)勢仍然難以支撐其成為調(diào)味品行業(yè)的領(lǐng)軍者。綜上，我們從產(chǎn)品/品牌/渠道三個(gè)維度來解釋了調(diào)味品相對其他消費(fèi)品之間的比較優(yōu)勢、內(nèi)資企業(yè)相對于外資企業(yè)的護(hù)城河是如何樹立的。那么， 我們接下來想要探討的一個(gè)問題便是：為什么國內(nèi)的調(diào)味品龍頭企業(yè)在體量大幅增長以后依然能維持較高速的、穩(wěn)健的增長？除了其自身管理經(jīng)營層面的因素以外，行業(yè)層面是否也為其提供了“長坡厚雪”的賽道？2、探一探真實(shí)市場空間究竟多大？2.1、舌尖上的中國名副其實(shí)，6000 億廣闊市場任馳騁對于調(diào)味品市場總規(guī)模的估算，市場常用的幾個(gè)口徑包括統(tǒng)計(jì)局公布的規(guī)模以上調(diào)味品、發(fā)酵制品制造企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入（截至 20

42、15 年 10 月Wind 終端停止更新）、歐睿公布的零售終端數(shù)據(jù)、或者調(diào)味品協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)。這容易造成兩個(gè)典型的問題：（1）廠商出廠口徑和市場零售額口徑常被混為一談；（2）歐睿公布的數(shù)據(jù)可能并未充分考慮由城市化率帶來的增量部分。我們認(rèn)為在討論調(diào)味品公司龍頭公司的估值水平以及其成長天花板之前，有必要對調(diào)味品市場總的規(guī)模再做一次詳細(xì)地計(jì)算。2017 年中國調(diào)味品市場按出廠口徑計(jì)算規(guī)模為 3085.79 億元。根據(jù)中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，2017 年調(diào)味品規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)主營收入3085.79 億元。醬油、食醋/味精/其他類比占比分別為 34%/15%/51%。根據(jù)草根調(diào)研，調(diào)味品渠道加價(jià)率一般

43、在 15%-30%，假設(shè)我們按 20%換算，可以得到 2017 年中國調(diào)味品市場終端銷售規(guī)模達(dá)到 3700 億元1。1 該數(shù)據(jù)基本與表 6 歐?？趶綋Q算的調(diào)味品市場 2017 年終端銷售規(guī)模接近圖 16：中國調(diào)味品規(guī)模（億元，主營收入口徑）圖 17：中國調(diào)味品市場規(guī)模（億元，工業(yè)銷售產(chǎn)值口徑資料來源：中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒， 注：統(tǒng)計(jì)口徑為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)資料來源：中國工業(yè)統(tǒng)計(jì)年鑒， 注：統(tǒng)計(jì)口徑為規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)）年份海天家庭 海天零售 調(diào)味品家庭 海天所有 海天營收 海天渠道渠道 RSP 終端市場 渠道RSP 規(guī)渠道銷售 （出廠口 環(huán)節(jié)利潤 渠道利潤規(guī)模（億 份額（%模（億元） 額（億元）徑，億

44、元 （億元） （%）201020112012201320142015201620172018元）29.633.437.844.650.857.462.870.578.65.24%5.33%5.45%5.89%5.95%6.14%6.25%6.44%6.61%56562669475885293510051094119111913315117920323025128231555617184981131251461706373819510511712713614453%54%53%53%52%51%50%48%46%表 5：通過海天經(jīng)營數(shù)據(jù)驗(yàn)證歐睿統(tǒng)計(jì)調(diào)味品家庭零售終端的準(zhǔn)確性資料來源：海天味業(yè)歷年

45、年報(bào)，Euromonitor；2018 年歐?？趶浇y(tǒng)計(jì)的海天零售終端銷售額為 78.6 億元，市場份額占比為 6.61%，調(diào)味品零售終端總規(guī)模 1191 億元。借助調(diào)研反饋得到海天家庭零售占比為 25%，換算得到海天全渠道銷售收入為 315 億元。考慮海天出廠口徑的收入為 170 億元，計(jì)算得到渠道利潤為 45.8%，與調(diào)研反饋的數(shù)據(jù)基本一致。2023 年調(diào)味品市場銷售口徑總規(guī)?；蚪咏?6300 億元，未來五年復(fù)合增速達(dá)到 8.2%。歐睿數(shù)據(jù)顯示 2012 年中國調(diào)味品（Sauces, Dressings and Condiments）零售口徑銷售額/消費(fèi)量為 693 億元/4454.4 億元

46、；考慮到其計(jì)算銷售額和消費(fèi)量所采用的人口規(guī)模為 13.47 億人，可以得到 2012 年中國人均調(diào)味品支出為 51.48 元/人。通過統(tǒng)計(jì)局已公布的 2012 年全國城鎮(zhèn)化人口占比（52.57%）以及城鎮(zhèn)人口人均調(diào)味品支出金額（76 元），可以得到農(nóng)村人口人均調(diào)味品支出金額為 24 元。因此我們可以以 2012 年數(shù)據(jù)（城鎮(zhèn) HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明/農(nóng)村人口數(shù)、城鎮(zhèn)/農(nóng)村人均調(diào)味品支出金額）為基礎(chǔ)，采用歐?？趶降挠?jì)算的調(diào)味品人均支出增速，匯總城鎮(zhèn)/農(nóng)村調(diào)味品支出規(guī)模得到，中國調(diào)味品家庭零售端的市場規(guī)模將由 2018 年的 1275 億元上升至 2023 年的 1890

47、 億元。我們認(rèn)為調(diào)整口徑后的數(shù)據(jù)能更多地反應(yīng)由于城鎮(zhèn)化率提升帶來的市場增量，這往往是我們市場一致預(yù)期有所忽視的地方。進(jìn)一步考慮家庭渠道銷售額的占比（30%），我們估算中國調(diào)味品總的消費(fèi)規(guī)模在 2023 年可能接近 6300 億元。表 6：根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)調(diào)整口徑后計(jì)算的中國調(diào)味品市場零售總規(guī)模（億元）20122013201420152016201720182019E 2020E 2021E 2022E 2023E零售口徑總規(guī)模（億元）693.61 758.44 852.43 934.87 1005.13 1094.31 1190.67 1281.76 1380.40 1481.08 1582.97

48、 1687.98零售口徑總消費(fèi)量（千 4454.40 4694.10 5056.50 5443.60 5697.10 5961.50 6224.70 6449.20 6672.40 6878.40 7064.50 7238.80噸）人口（億人）13.4713.5413.6113.6813.7513.8313.9013.9514.0014.0514.0814.12人均支出（元/人）51.4856.0162.6568.3573.1279.1485.6591.8698.59105.45 112.40 119.58人均消費(fèi)量（千克/人） 3.313.473.723.984.144.314.484.62

49、4.774.905.025.13城鎮(zhèn)人口占比（%）52.5753.7354.7756.1057.3558.5259.5860.4961.4061.4061.4061.40城鎮(zhèn)人口(億人）7.087.287.457.677.888.098.288.448.608.768.939.09農(nóng)村人口（億人）6.396.276.156.005.865.745.625.515.405.285.165.02城鎮(zhèn)人均支出（元/人） 76.1082.8092.61101.04 108.09 116.99 126.62 135.79 145.74 155.88 166.16 176.77農(nóng)村人均支出（元/人） 24

50、.1926.3229.4432.1234.3637.1940.2543.1746.3349.5552.8256.19城鎮(zhèn)人口調(diào)味品支出（億元）539.02602.40 690.16775.29852.12 946.65 1048.68 1146.15 1252.92 1365.92 1483.37 1607.23農(nóng)村人口調(diào)味品支出（億元）154.59164.91 181.18192.86201.45 213.31 226.16237.98 250.39261.78272.32 282.30調(diào)整后的調(diào)味品家庭零 693.61售終端規(guī)模（億元）767.31 871.34968.151053.57

51、1159.96 1274.84 1384.13 1503.30 1627.70 1755.69 1889.52 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明按家庭消費(fèi)占比換算的 2312.04 2557.71 2904.48 3227.16 3511.91 3866.53 4249.46 4613.76 5011.01 5425.65 5852.31 6298.41調(diào)味品總規(guī)模（億元）資料來源：Wind，Euromonitor，世界城市化展望 2018 年修正版， 。注：零售口徑總規(guī)模/總消費(fèi)量指歐睿咨詢統(tǒng)計(jì)的以“Retail Value”為口徑估算的中國調(diào)味品（Sauces, Dress

52、ings and Condiments）家庭零售終端總銷售額/總消費(fèi)量；人口采用歐睿咨詢采用的樣本估算參數(shù)；城鎮(zhèn)人口占比采用中國統(tǒng)計(jì)局公布的城鎮(zhèn)人口比重，2021-2023 年數(shù)據(jù)根據(jù)聯(lián)合國發(fā)布的世界城市化展望 2018 年修正版數(shù)據(jù)估算；2012 年城鎮(zhèn)調(diào)味品人均支出 76.10 元采用統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，2012 年農(nóng)村調(diào)味品人均指出根據(jù)城鎮(zhèn)和綜合人均支出計(jì)算得到，其余年份數(shù)據(jù)均以 2012 年為基數(shù)根據(jù)歐睿給的增速估算。根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，2018 年醬油和醋占中國居民調(diào)味品消費(fèi)量的比重分別為 60%和 20%；而在考慮人均消費(fèi)單價(jià)和人均消費(fèi)量之后，蠔油、醋以及湯類復(fù)合調(diào)味料三個(gè)子領(lǐng)域的增速領(lǐng)

53、先于其他調(diào)味品。但是，考慮到歐睿的調(diào)味品品類的統(tǒng)計(jì)口徑與國內(nèi)的消費(fèi)場景存在顯著差異，從歐睿已有的細(xì)分子領(lǐng)域零售口徑數(shù)據(jù)來推算總市場規(guī)模的做法其參考意義有限。圖 18：2018 年中國市場調(diào)味品消費(fèi)結(jié)構(gòu)（%）圖 19：中國調(diào)味品各細(xì)分子類市場規(guī)模復(fù)合增速（%）資料來源：Euromonitor， 資料來源：Euromonitor 預(yù)測， 消費(fèi)量復(fù)合增速 消費(fèi)價(jià)格復(fù)合增 消費(fèi)量復(fù)合增速 消費(fèi)價(jià)格復(fù)合增 消費(fèi)額增速（2017-2023，%）速（2017-2023，%）4.0%4.0%3.0%4.0%1.0%4.0%4.0%3.0%（2012-2017， 速消費(fèi)額增速（2017-2023， （2012-

54、2017，%）（2012-2017， %）%）%）調(diào)味品整體醬油湯類調(diào)味料醋味精鹽腌食品，醋漬食品蠔油辣椒醬4.9%4.9%6.0%6.0%-3.0%3.0%7.0%4.0%6.0%6.0%8.0%7.0%-4.0%4.0%9.0%5.0%3.0%4.0%3.0%4.0%-1.0%3.0%4.0%4.0%9.1%9.1%9.2%10.2%-2.0%7.1%11.3%7.1%9.2%10.2%11.2%11.3%-5.0%7.1%13.4%9.2%表 7：歐?？趶筋A(yù)測的 2017-2023 調(diào)味品市場量價(jià)復(fù)合增速（%）資料來源：Euromonitor， 、大規(guī)模存量不掩增長潛力，量價(jià)雙引擎擴(kuò)容增

55、量空間、餐飲新象孕新機(jī)：醬醋穩(wěn)增有保障，復(fù)合品類高增長2018 年餐飲渠道調(diào)味品消費(fèi)量較家庭渠道消費(fèi)量多出近 30%。居民在外用餐的調(diào)味品攝入量是家庭烹飪的 1.6 倍，根據(jù)歐睿的數(shù)據(jù)，餐飲渠道調(diào)味品消費(fèi)量占比由 2004 年的 51%穩(wěn)步提升至 2018 年 56%（不考慮工業(yè)渠道）；餐飲渠道消費(fèi)量較家庭端消費(fèi)的增量由 2004 年的 3.79%提升至 2018 年 26%。這意味著隨著城鎮(zhèn)化率的繼續(xù)推進(jìn)、居民可支配收入的持續(xù)提升， 餐飲渠道的重要程度性只增不減（圖 21）。圖 20：家庭烹飪與在外用餐調(diào)味品用量差異圖 21：餐飲渠道調(diào)味品/醬油消費(fèi)量占比（%）調(diào)味品攝入量（g/公斤食物）7

56、.194.58876543210家庭烹飪在外用餐 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明資料來源：調(diào)味品行業(yè)研究2014 年西南財(cái)大碩士論文 作者： 張滕文， 資料來源：Euromonitor， 注：暫時(shí)不考慮工業(yè)渠道的影響 HYPERLINK / 敬請參閱最后一頁特別聲明圖 22：餐飲渠道較家庭渠道調(diào)味品消費(fèi)量增量（%）圖 23：居民可支配收入的增長與在外用餐支出資料來源：Euromonitor， 注：左軸單位是千噸資料來源：Euromonitor， 注：左右軸單位為元餐飲渠道 9%的自然增長保障調(diào)味品量的增長。與此同時(shí)，餐飲消費(fèi)新趨勢打開“標(biāo)準(zhǔn)化”、“復(fù)合化”的調(diào)味品的增長空間。

57、 根據(jù) frost&sullivan 的估算和預(yù)測，中國餐飲服務(wù)市場規(guī)模在 2017-2022 年有望保持 10%的復(fù)合增速，中式餐飲規(guī)模將從 3192 億元增長至 4889 億元，復(fù)合增速接近 9%， 這是調(diào)味品在餐飲渠道的消費(fèi)量未來 5 年每年實(shí)現(xiàn) 9%左右自然增長的基礎(chǔ)（圖 24-圖 25）。但是，我們更為關(guān)心的是餐飲渠道發(fā)生的變化對調(diào)味品市場消費(fèi)結(jié)構(gòu)帶來的變化。青桐資本提供了兩個(gè)有意思的視角：（1）小吃 1 年增加 61 萬家， 但分結(jié)構(gòu)來看，一線城市門店減少的同時(shí)，低線城市門店數(shù)量增速更快。在行業(yè)營收不斷增長的背景下，這或許意味著一線城市單店?duì)I收額增長，一線城市品牌連鎖化的趨勢在增強(qiáng)

58、；（2）外賣市場增長迅速2，外賣給餐飲行業(yè)帶來了一系列變化，最為典型便是餐飲的零售化，即更大的服務(wù)半徑催生更加標(biāo)準(zhǔn)化的零售產(chǎn)品出現(xiàn)。 我們認(rèn)為餐飲渠道消費(fèi)者年齡結(jié)構(gòu)的變化以及餐飲供應(yīng)鏈技術(shù)水平的提升造成了新餐飲以上特征。而“標(biāo)準(zhǔn)化、傻瓜化、復(fù)合化”的調(diào)味品正好可以滿足餐飲“標(biāo)準(zhǔn)化、零售化、定制化、連鎖化、快捷化”的需求。圖 24：餐飲服務(wù)市場規(guī)模規(guī)模（億元）圖 25：中式餐飲規(guī)模（億元）資料來源：frost&sullivan，海底撈招股說明書， 資料來源：frost&sullivan，海底撈招股說明書， 2 青桐數(shù)據(jù)顯示 2018 年外賣市場增長至 3000 億，外賣平均滲透率 13%。根據(jù)

59、frost&sullivan 的預(yù)測外賣市場規(guī)模將從 2017 年的 2091 億元增長至 2022 年的 4770 億元，CAGR18%圖 26：2018 年餐飲消費(fèi)的總結(jié)規(guī)模擴(kuò)大， 從業(yè)人員增加700萬， 洗牌加速店型向小店、小貴、小吃轉(zhuǎn)變， 變“ 小” 成發(fā)展主題打破門店限制， 餐飲零售化規(guī)模近1000億消費(fèi)需求變化加快， 餐飲周期由5 年縮短為2年資料來源：億歐網(wǎng)、青桐資本，https:/ HYPERLINK /p/88803.html /www.iy HYPERLINK /p/88803.html /p/88803.html外賣滲透率持續(xù)提升，規(guī)模暴漲至3000億混次特征顯著， 一二

60、線消費(fèi)差距約5年事實(shí)上，產(chǎn)業(yè)層面正在不斷驗(yàn)證餐飲渠道變遷帶來的新變化。（1）從總量來看，根據(jù) frost&sullivan 的數(shù)據(jù)，國內(nèi)復(fù)合調(diào)味料市場總規(guī)模有望從2015 年的 751 億元增加至 2020 年的 1488 億元，CAGR 達(dá)到 15%，其中火鍋調(diào)味料/ 中式復(fù)合調(diào)味料/ 西式復(fù)合調(diào)味料的復(fù)合增速分別達(dá)到15%/17%/14%，顯著高于調(diào)味品整體 8%左右的平均水平。（2）微觀層面來看，蠔油從消費(fèi)者教育逐漸進(jìn)入市場擴(kuò)容階段，2018 年海天/中炬分別實(shí)現(xiàn) 26%/42%的營收增速；而以火鍋底料為主的復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)商如頤海國際、天味食品等加速登陸境內(nèi)外資本市場擴(kuò)充產(chǎn)能搶占市場，傳