電力及公用事業(yè)行業(yè)中期策略：結構變化新周期下火電顯分化；氣候演變豐水年中水電露鋒芒

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 火電：經營環(huán)境區(qū)域分化，火電行業(yè)“逆流而上”5 HYPERLINK l _TOC_250018 火電出力的差異化格局：全國平均出力減少，部分地區(qū)顯著提升5 HYPERLINK l _TOC_250017 全國用電需求放緩，清潔能源大發(fā)擠壓火電空間6 HYPERLINK l _TOC_250016 部分省區(qū)火電電量與利用小時高增長7 HYPERLINK l _TOC_250015 煤炭供需改善利好火電成本管控，各地煤價降幅不一11 HYPERLINK l _TOC_250014 需求不振產能提升，煤價趨降利好火電經營11 HYPERLINK

2、l _TOC_250013 各地特性差異，煤價降幅不一12 HYPERLINK l _TOC_250012 煤價區(qū)域差異下的火電公司業(yè)績敏感性分化14 HYPERLINK l _TOC_250011 蒙華鐵路預計今年完工，有望推動華中地區(qū)煤價下行15 HYPERLINK l _TOC_250010 增值稅率調降，火電稅后電價提升20 HYPERLINK l _TOC_250009 經營環(huán)境分化下的火電差異化選股21 HYPERLINK l _TOC_250008 水電：厄爾尼諾再至，來水偏豐“順水推舟”25 HYPERLINK l _TOC_250007 “厄爾尼諾”事件對水電的經營意味著什么

3、？25 HYPERLINK l _TOC_250006 “厄爾尼諾”事件下的水電行業(yè)復盤27 HYPERLINK l _TOC_250005 水庫水位復盤：“厄爾尼諾”事件利好水庫蓄水30 HYPERLINK l _TOC_250004 股價走勢復盤：汛期來水助力水電攻守兼?zhèn)?2 HYPERLINK l _TOC_250003 見時知幾：“厄爾尼諾”事件增強水電超額收益37 HYPERLINK l _TOC_250002 展望 2019 年，厄爾尼諾影響幾何？38 HYPERLINK l _TOC_250001 主要水電公司 2019 年業(yè)績及股息率預測39 HYPERLINK l _TOC_

4、250000 投資建議41圖表目錄圖 1：2019 年用電增速驅緩5圖 2：規(guī)模以上電廠裝機容量同比增速持續(xù)減緩5圖 3：2019 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長 1.4%5圖 4：2019 年 1-4 月火電利用小時同比減少 13 小時（單位：小時）5圖 5：2019 年 1-4 月全國與各省區(qū)火電發(fā)電量累計同比6圖 6：2019 年 1-4 月全國與各省區(qū)火電利用小時累計同比（單位：小時）6圖 7：2019 年 1-4 月全社會用電量同比增長 5.6%7圖 8：各產業(yè)用電結構變動7圖 9：2019 年與 2018 年 1-4 月各電源發(fā)電量占比情況7圖 10：區(qū)域火電利用小時影響因素8圖

5、 11：2019 年 1-4 月累計用電量同比增速情況8圖 12：2019 年 1-4 月清潔能源累計發(fā)電量同比增速情況9圖 13：2019 年 4 月底各省區(qū)火電裝機同比增加值（單位：萬千瓦）10圖 14：2019 年 1-5 月市場煤價同比下降12圖 15：2019 年 1-4 月電煤價格指數(shù)同比下降12圖 16：2019 年 1-4 月各省電煤價格指數(shù)同比降幅地圖13圖 17：主要火電公司 2019 年業(yè)績敏感性15圖 18：蒙華鐵路線路示意圖16圖 19：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)電煤價格指數(shù)分化嚴重（單位：元/噸）17圖 20：增值稅率調整后主要火電公司 2019 年收入增幅21圖 21

6、：增值稅率調整后主要火電公司 2019 年業(yè)績增幅21圖 22：裝機分布差異是火電公司分化之源22圖 23：火電公司利用小時、煤價雙因素散點圖24圖 24：2018 年至今水電平均利用小時累計同比25圖 25：2018 年至今水電當月平均利用小時（單位：小時）25圖 26：2019 年水電發(fā)電量累計同比增速持續(xù)提升25圖 27：2019 年水電當月發(fā)電量同比增速顯著提升（單位：億千瓦時）25圖 28：厄爾尼諾事件下風向和海流將會逆轉26圖 29：2019 年赤道中東部太平洋表層海溫異常26圖 30：2019 年 5 月上旬 ENSO 極端氣候發(fā)生概率預測結果26圖 31：2019 年 5 月中

7、旬 ENSO 極端氣候發(fā)生概率預測結果26圖 32：水電公司利潤影響因素27圖 33：1980 年-2018 年全球 ENSO 月度監(jiān)測結果一覽28圖 34：2016 年全國年降水量分布圖（單位：毫米）29圖 35：2016 年六大區(qū)域和七大流域降水量較常年均偏多30圖 36：三峽上游 2014-2016 年、2019 年和多年平均水位（單位：米）30圖 37：葛洲壩上游 2014-2016 年、2019 年和多年平均水位（單位：米）30圖 38：向家壩上游 2014-2016 年、2019 年和多年平均水位（單位：米）31圖 39：溪洛渡上游 2014-2016 年、2019 年和多年平均水

8、位（單位：米）31圖 40：龍灘水庫 2014-2016 年、2019 年和多年平均水位（單位：米）31圖 41：光照水庫 2014-2016 年、2019 年和多年平均水位（單位：米）31圖 42：ENSO 觀測結果和水電利用小時對比32圖 43：延后 12 個月的修正 ENSO 觀測結果和水電利用小時對比32圖 44：2014 年 4-10 月中信水電指數(shù)與滬深 300 指數(shù)收益率32圖 45：2014 年 4-10 月水電龍頭與滬深 300 指數(shù)收益率33圖 46：2014 年 4-10 月川投能源與滬深 300 指數(shù)收益率33圖 47：2014 年 4-10 月桂冠電力與滬深 300

9、指數(shù)收益率33圖 48：2014 年 4-10 月黔源電力與滬深 300 指數(shù)收益率33圖 49：2015 年 4-10 月中信水電指數(shù)與滬深 300 指數(shù)收益率34圖 50：2015 年 4-10 月水電龍頭與滬深 300 指數(shù)收益率34圖 51：2015 年 4-10 月川投能源與滬深 300 指數(shù)收益率34圖 52：2015 年 4-10 月桂冠電力與滬深 300 指數(shù)收益率35圖 53：2015 年 4-10 月黔源電力與滬深 300 指數(shù)收益率35圖 54：2016 年 4-10 月中信水電指數(shù)與滬深 300 指數(shù)收益率35圖 55：2016 年 4-10 月水電龍頭與滬深 300

10、指數(shù)收益率36圖 56：2016 年 4-10 月川投能源與滬深 300 指數(shù)收益率36圖 57：2016 年 4-10 月桂冠電力與滬深 300 指數(shù)收益率37圖 58：2016 年 4-10 月黔源電力與滬深 300 指數(shù)收益率37圖 59：近一年 NINO3-4 指數(shù)距平值（單位：攝氏度）38圖 60：2019 年 4 月水電發(fā)電量同比增長 18.2%38圖 61：2019 年 1-4 月水電累計發(fā)電量同比增長 13.7%38圖 62：2019 年 4 月水電利用小時同比增長 40 小時39圖 63：2019 年 1-4 月水電利用小時同比增長 114 小時39表 1：2019 年 1-

11、4 月各省電力輸入輸出情況（單位：億千瓦時）8表 2：2019 年 1-4 月各省區(qū)火電發(fā)電量、利用小時與用電需求同比增長情況（按利用小時同比排序）10表 3：2019 年 1-4 月各省區(qū)平均電煤價格指數(shù)及同比變動（單位：元/噸）13表 4：蒙華鐵路主要指標16表 5：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)電煤價格指數(shù)情況（單位：元/噸）17表 6：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)蒙華鐵路里程情況18表 7：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)站點之間距離（單位：公里）18表 8：蒙華鐵路通車后湖北省地區(qū)運費節(jié)省估算18表 9：蒙華鐵路通車后湖南省地區(qū)運費節(jié)省估算19表 10：蒙華鐵路通車后江西省地區(qū)運費節(jié)省估算19表 11：火電

12、電價變動情況20表 12：各省區(qū)煤電標桿電價變動情況（單位：元/千瓦時）20表 13：主要火電公司煤電裝機分布（單位：萬千瓦）22表 14：2019 年 5 月中旬 IRI ENSO 預測模型結果26表 15：“厄爾尼諾”現(xiàn)象連續(xù)出現(xiàn)年份中我國氣候特點28表 16：主要水電公司 2019 年股息率預測（以 2019 年 6 月 6 日股價為基準）40火電：經營環(huán)境區(qū)域分化，火電行業(yè)“逆流而上”火電出力的差異化格局：全國平均出力減少，部分地區(qū)顯著提升2017 年以來我國電力供需關系持續(xù)改善，當年全社會用電量同比增長 6.6%，2018 年增速進一步增長至 8.5%，但在 2019 年出現(xiàn)回落，2

13、019 年 1-4 月用電增速僅為 5.6%。 與需求相對，火電供給側改革下我國裝機增速持續(xù)趨緩。2017 年，我國規(guī)模以上電廠裝機容量同比增長 7.6%，較 2016 年下降 0.6 個百分點?；痣娧b機增速僅為 4.3%，較2016 年下降 1 個百分點。2018 年規(guī)模以上電廠裝機容量同比增速下降至 6.47%，2019 年 1-4 月增速進一步下降至 6.05%。受益于電力供需關系改善，2017 年火電利用小時同比增加 23 小時，終結了連續(xù)四年火電利用小時持續(xù)下降的窘境；2018 年火電利用小時實現(xiàn)同比增長 143 小時。圖 1：2019 年用電增速驅緩圖 2：規(guī)模以上電廠裝機容量同比

14、增速持續(xù)減緩80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000200 8016%14%12%10%8%6%4%2%201 9M1-40%200 ,000180 ,00 0160 ,000140 ,00 0120 ,000100 ,00 080,00060,00040,00020,000012%10%8%6%4%2%2019M1-40%200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8200 8200 9201 0201 1201 2201 3201 4201 5201 6201 7201 8全社會用

15、電量（億千瓦時）同比規(guī)模以上電廠裝機容量（萬千瓦）同比資料來源：中電聯(lián)， 資料來源：中電聯(lián)， 2019 年 1-4 月，全國火力發(fā)電量為 16,554 億千瓦時，同比增長 1.4%，增速較去年同期（7.1%）下降 5.7 個百分點，火電發(fā)電量增速顯著放緩。受此影響，2019 年 1-4 月，我國火電累計利用小時 1,413 小時，同比減少 13 小時。圖 3：2019 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增長 1.4%圖 4：2019 年 1-4 月火電利用小時同比減少 13 小時（單位：小時）14%12%10%8%6%4%2%201 5-022015-04201 5-06201 5-08201 5-

16、10201 5-12201 6-022016-04201 6-06201 6-08201 6-10201 6-122017-02201 7-04201 7-06201 7-08201 7-10201 7-122018-02201 8-04201 8-06201 8-08201 8-102018-12201 9-02201 9-040%-2%-4%-6%201 5-022015-04201 5-06201 5-08201 5-10201 5-12201 6-022016-04201 6-06201 6-08201 6-10201 6-122017-02201 7-04201 7-06201 7-

17、08201 7-10201 7-122018-02201 8-04201 8-06201 8-08201 8-102018-12201 9-02201 9-04火電發(fā)電量累計同比3002001000-100-200-300-400-500火電利用小時累計同比資料來源：國家統(tǒng)計局， 資料來源：中電聯(lián)， 此外，我們發(fā)現(xiàn)：雖然全國總體火電發(fā)電量增速水平較低，火電利用小時同比減少，但是部分地區(qū)火電電量卻表現(xiàn)出高速的增長，火電利用小時也隨著同比大幅提升。四川、湖北、貴州、新疆、甘肅、北京等火電設備利用小時較上年同期同比增加超 100 小時。圖 5：2019 年 1-4 月全國與各省區(qū)火電發(fā)電量累計同比4

18、0%30%20%10%0%-10%-20%西 藏湖 北四 川北 京貴 州安 徽內蒙古廣新天山河甘重江海寧吉陜江遼山河西疆津西北肅慶西南夏林西蘇寧東南黑龍江上 海浙 江福 建青 海湖 南廣 東云 南-30%火電發(fā)電量累計同比全國火電發(fā)電量累計同比資料來源：中電聯(lián)， 圖 6：2019 年 1-4 月全國與各省區(qū)火電利用小時累計同比（單位：小時）3002001000-100-200四 川湖 北新 疆北 京甘 肅廣 西重 慶內蒙古山 西安 徽海 南西 藏河 北山 東江 蘇黑龍江寧浙遼福吉河上天江陜湖青云廣夏江寧建林南海津西西南海南東-300各省區(qū)火電利用小時累計同比全國火電利用小時累計同比資料來源：中

19、電聯(lián)， 那么，今年 1-4 月全國火電發(fā)電量增速為何同比下降如此之多，使得火電利用小時同比減少；像如湖北、四川等區(qū)域，是什么因素支撐起高速的火電發(fā)電量增長和大幅的火電利用小時提升？我們認為，1-4 月全國火電電量和利用小時的同比減少是在當前宏觀經濟與電力供需形勢下的正?，F(xiàn)象，而部分地區(qū)呈現(xiàn)出的高增長則是受到了本地區(qū)需求旺盛、清潔能源出力不足等因素的影響。全國用電需求放緩，清潔能源大發(fā)擠壓火電空間2019 年 1-4 月，全社會用電量累計 22329 億千瓦時，同比增長 5.6%，較去年同期（9.3%）下降 3.7 個百分點，主因系工業(yè)生產活動有所放緩。2019 年 1-4 月，我國工業(yè)增加值同

20、比增長 6.2%，較去年同期（6.9%）下降 0.7 個百分點。分產業(yè)看：第一產業(yè)用電量217 億千瓦時，同比增長 6.1%；第二產業(yè)用電量 14792 億千瓦時，同比增長 3.2%；第三產業(yè)用電量 3728 億千瓦時，同比增長 10.3%；城鄉(xiāng)居民生活用電量 3591 億千瓦時， 同比增長 10.9%。圖 7：2019 年 1-4 月全社會用電量同比增長 5.6%圖 8：各產業(yè)用電結構變動14%12%10%8%6%4%2%201 5-02201 5-04201 5-06201 5-08201 5-10201 5-12201 6-02201 6-04201 6-06201 6-08201 6-

21、10201 6-12201 7-02201 7-04201 7-06201 7-08201 7-10201 7-12201 8-02201 8-04201 8-06201 8-08201 8-10201 8-12201 9-02201 9-040%100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%201 8-01201 8-02201 8-03201 8-04201 8-05201 8-06201 8-07201 8-08201 8-09201 8-10201 8-11201 8-12201 9-01201 9-02201 9-03201 9-040%全社會用電量累計同比第一產業(yè)

22、第二產業(yè)第三產業(yè)城鄉(xiāng)居民資料來源：國家能源局， 資料來源：國家能源局， 在各電源種類中，清潔能源享受國家優(yōu)先消納政策支持，火電消納次序居后，因此火電電量與用電需求關系密切。在用電增速放緩的情況下，火電電量難以取得較高的增長。此外，清潔能源出力的變動還將對火電發(fā)電空間產生影響。2019 年 1-4 月，我國發(fā)電量達到 22198 億千瓦時，同比增長 4.1%，其中水、核、風、光伏累計發(fā)電量 5644 億千瓦時，同比增長 14.6%（計算值）；火電累計發(fā)電量 16554 億千瓦時，同比增長 1.4%。從各電源占比來看，2019 年 1-4 月火電發(fā)電量占比 74.57%，較去年同期降低 1.83

23、個百分點，清潔能源出力的提升對火電發(fā)電空間的擠壓比較明顯。圖 9：2019 年與 2018 年 1-4 月各電源發(fā)電量占比情況3.96% 1.28%5.73%4.72% 1.57% 5.67%74.57%13.46%76.41%12.61%100 %90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201 8-04201 9-04火電水電核電太陽能風電資料來源：國家統(tǒng)計局， 部分省區(qū)火電電量與利用小時高增長分省份來看，四川、湖北、貴州等 12 個省份，2019 年 1-4 月火電利用小時實現(xiàn)同比50 小時左右及其以上的高增長。影響各地區(qū)火電利用小時的因素主要包括：本地用電需求、本地清潔

24、能源發(fā)電量、與其他省區(qū)的電力輸入和輸出、火電裝機容量等因素。其中，火電利用小時與本地用電需求、外送電量規(guī)模正向相關，與外省輸入電量、本地清潔能源發(fā)電量、火電裝機容量負向相關。圖 10：區(qū)域火電利用小時影響因素本地用電量輸入電量輸出電量正相關火電利用小時負相關本地火電機組裝機容量負相關正相關負相關本地清潔能源發(fā)電量資料來源： 從各省 2019 年 1-4 月累計用電量同比增速來看，西藏、內蒙古、廣西、湖北、安徽、海南、新疆、江西、湖南、四川、貴州、山西、河北、寧夏、浙江等 15 省用電量增速均超過全國平均水平。圖 11：2019 年 1-4 月累計用電量同比增速情況20%15%10%5%0%-5

25、%西 藏內蒙古廣湖安海新江湖四貴山河寧浙重廣陜遼天福河江云吉山上北西北徽南疆西南川州西北夏江慶東西寧津建南蘇南林東海京黑龍江甘 肅青 海-10%2019M1-4各省區(qū)用電量累計同比2019M1-4全國用電量累計同比資料來源：中電聯(lián)， 從 2019 年 1-4 月我國各省區(qū)電力輸入輸出情況看，我國 31 個省區(qū)中有 16 各省區(qū)為電力凈輸入，15 個省區(qū)為電力凈輸出。在電力凈輸入省區(qū)中，用電大省廣東、河南、浙江、山東、河北、上海、重慶 1-4 月凈輸入電量同比增速高于 10%；在電力凈輸出省份中，云南、甘肅、貴州、新疆等四省區(qū)作為傳統(tǒng)的電力外送省區(qū)，1-4 月凈輸出電量同比增速高于 10%。表

26、1：2019 年 1-4 月各省電力輸入輸出情況（單位：億千瓦時）電力凈輸入省區(qū)電力凈輸出省區(qū)省區(qū)2019年1-4月累計凈輸入電量累計同比省區(qū)2019年1-4月累計凈輸出電量累計同比廣東469.9737.03%海南0.1851.83%河南167.3122.17%云南418.1943.26%浙江261.4717.41%甘肅132.4340.28%山東262.6515.52%貴州204.8320.10%西藏6.7914.91%新 疆190.4714.41%河北248.9614.58%湖 北162.238.61%上海197.1913.69%安 徽199.606.40%重慶83.9212.08%山 西

27、289.803.99%遼寧159.565.62%內蒙古541.661.67%江蘇301.651.86%黑龍江31.811.54%江西34.10-4.81%福 建62.791.20%北京215.80-6.85%寧 夏184.39-0.18%湖南93.96-7.57%吉 林51.08-0.20%天津62.24-13.64%四 川142.37-1.27%廣西19.98-33.23%陜 西85.57-26.66%青海17.63不適用資料來源：中電聯(lián)， 2019 年 1-4 月，我國各省區(qū)清潔能源發(fā)電量變動差異較大，其中重慶、湖北或因水情不佳水電發(fā)電量同比減少；山東受益海陽核電投產，清潔能源發(fā)電量同比大

28、幅提升。圖 12：2019 年 1-4 月清潔能源累計發(fā)電量同比增速情況80%60%40%20%0%-20%上重山寧湖河北安天陜海慶西夏北北京徽津西內蒙古四 川新 疆福 建吉 林廣 西甘 肅西 藏貴 州黑龍江遼青河浙廣云江江海湖山寧海南江東南蘇西南南東-40%資料來源：中電聯(lián)， 從火電裝機容量看，我國半數(shù)以上省區(qū)自 2018 年 4 月份起火電裝機增長不超過 100 萬千瓦，僅有地處煤電基地的陜西、寧夏與用電需求較為旺盛的東部沿海省份有一定規(guī)模的火電裝機增長。圖 13：2019 年 4 月底各省區(qū)火電裝機同比增加值（單位：萬千瓦）8007006005004003002001000陜西廣東 寧夏

29、 安徽 河南 江蘇 天津 湖北 江西 內蒙 遼寧 貴州 河北 山東 吉林 山西 上海 北京 甘肅 福建 浙江 青海 四川 黑龍江廣西 新疆 海南 云南 西藏 湖南重慶-100資料來源：中電聯(lián)， 在綜合分析各省區(qū)用電需求、電力輸入輸出、清潔能源出力以及火電裝機增長的基礎上， 從 2019 年 1-4 月火電發(fā)電量同比增速和火電利用小時同比增加排名靠前的省份情況來看，其火電電量與火電利用小時實現(xiàn)高增長的原因大致是以下幾方面：傳統(tǒng)高耗能產業(yè)、新興高端制造產業(yè)與房地產發(fā)展帶動用電需求提升；部分地區(qū)來水不佳，水電出讓發(fā)電空間；外送電量快速增長，帶動本地火電機組出力水平提升。）表 2：2019 年 1-4

30、 月各省區(qū)火電發(fā)電量、利用小時與用電需求同比增長情況（按利用小時同比排序）排序省份火電利用小時同比（小時火電發(fā)電量同比用電量同比影響因素1四川286.0021.40%8.85%房地產與高耗能行業(yè)帶動用電需求增長，此外四川以水電為主，火電調峰容易造成利用小時的高波動2湖北227.0022.30%10.92%以電子設備制造、有色金屬、電氣機械、非金屬礦物為代表的制造業(yè)用電量高增長，上游來水不均水電出力不佳3貴州185.7010.20%7.54%傳統(tǒng)裝備制造業(yè)、高技術制造業(yè)帶動用電量增長，新興大數(shù)據(jù)相關產業(yè)加碼用電量增長，水電出力不佳4新疆171.007.00%10.14%新材料、先進裝備制造等新興

31、產業(yè)快速發(fā)展，用電需求旺盛，外送通道建設推進，外送電量持續(xù)增長5北京144.0011.30%1.60% 北京已無燃煤電廠，主要是燃氣發(fā)電增長6甘肅144.004.80%0.32%甘肅積極擴大跨省區(qū)電力交易，外送電量大幅增加，帶動本地機組出力水平提升7廣西92.947.10%11.70%傳統(tǒng)產業(yè)“二次創(chuàng)業(yè)”，鋁產業(yè)鏈用電需求旺盛，帶動用電量增長，水電出力不佳8重慶89.794.20%5.18%受來水同比偏弱影響，重慶水電出力同比減少，出讓發(fā)電空間9內蒙古89.148.30%11.74%冶金建材、裝備制造、現(xiàn)代煤化工等產業(yè)快速發(fā)展拉高用電需求10山西69.006.20%7.15%基建投資加快、工業(yè)

32、新動能較快成長，拉動用電需求作用顯著11安徽65.008.60%10.55%建筑、信息技術、房地產等行業(yè)用電量拉動用電需求增長，外送電量增加為12海南48.923.50%10.23%多批海南自貿區(qū)、自貿港建設項目開工，拉動水泥制造、建筑業(yè)用電增速加快13西藏8.0035.20%18.31%14河北7.576.00%7.01%15山東-19.00-1.80%2.36%16江蘇-43.000.90%2.82%17黑龍江-62.00-3.30%0.88%18寧夏-64.003.40%6.66%19浙江-70.00-4.70%5.58%20遼寧-84.00-1.70%4.83%21福建-84.00-9

33、.00%3.05%22吉林-92.002.80%2.37%23河南-93.00-2.10%2.97%24上海-98.00-3.80%2.16%25天津-108.006.90%3.31%26江西-118.523.70%9.03%27陜西-140.222.10%5.09%28湖南-166.00-11.50%8.92%29青海-198.00-11.00%-4.07%30云南-236.13-22.40%2.49%31廣東-246.92-16.20%5.15%資料來源：中電聯(lián)， 煤炭供需改善利好火電成本管控，各地煤價降幅不一需求不振產能提升，煤價趨降利好火電經營2019 年初以來，我國煤炭供需關系同比改

34、善。從供給側看，截至 2018 年 12 月底，全國安全生產許可證等證照齊全的生產煤礦 3373 處，產能 35.3 億噸/年，生產煤礦產能較 2017 年底增加 1.94 億噸/年。而從需求側看，由于宏觀經濟下行壓力較大，發(fā)電與其他行業(yè)用煤需求同比偏弱，煤價缺乏持續(xù)上漲的支撐。雖然受到春節(jié)過后的煤礦復產不及預期、安全檢查加強等因素影響，2 月下旬-3 月中旬市場煤價持續(xù)上漲，但是受益于總體供需關系的改善，年初以來煤炭價格基本保持了同比下降的趨勢。從市場煤價看，2019 年 1-5 月秦港動力煤（Q5500）平倉價均值 607.45元/噸，較 2018 年 1-5 月（659.95 元/噸）降

35、低 52.50 元/噸，降低幅度達到 7.96%。截至 5 月底，市場煤價已經降至 600 元/噸左右，自 2 月底以來首次重回發(fā)改委所設定的動力煤價黃色區(qū)間（570-600 元/噸）。圖 14：2019 年 1-5 月市場煤價同比下降2018M1-5659.952019M1-5607.45800750700650600550201 8-01201 8-01201 8-02201 8-03201 8-03201 8-04201 8-05201 8-05201 8-06201 8-07201 8-07201 8-08201 8-09201 8-10201 8-10201 8-11201 8-12

36、201 8-12201 9-01201 9-02201 9-02201 9-03201 9-04201 9-04201 9-05500秦皇島港動力末煤(Q5500)平倉價201 8M1-5201 9M1-5資料來源：Wind， 從更能反映電廠電煤到場價格的電煤價格指數(shù)來看，2019 年 1-4 月全國電煤價格指數(shù)均值為 504.48 元/噸，同比降低 41.94 元/噸，同比降幅約為 7.68%。圖 15：2019 年 1-4 月電煤價格指數(shù)同比下降2018M1-4, 546.422019M1-4, 504.48580560540520500480460201 8-01201 8-02201

37、8-03201 8-04201 8-05201 8-06201 8-07201 8-08201 8-09201 8-10201 8-11201 8-12201 9-01201 9-02201 9-03201 9-04440全國電煤價格指數(shù)201 8M1-4201 9M1-4資料來源：Wind， 從目前工業(yè)生產情況看，全國高爐開工率雖有一定的改善，但仍低于往年同期水平，其中以鋼鐵、水泥為代表的高耗能產業(yè)生產活動有所減緩，全國生產景氣依然整體偏弱。年初以來，雖然財政支出“前移”等邏輯對短期經濟形成一定支持，但提前備貨帶來的需求透支、財政前移節(jié)奏變化等因素可能導致中期宏觀經濟形勢不確定性明顯增強，工

38、業(yè)生產或仍然難以回到較為景氣的水平。在此情況下，煤價缺乏上漲支撐，或將延續(xù)同比改善趨勢，利好火電成本管控。各地特性差異，煤價降幅不一雖然年初以來全國煤價同比顯著下降，但是就各地區(qū)而言，由于煤炭供需結構的差異， 各省區(qū) 1-4 月電煤價格指數(shù)的表現(xiàn)存在差異：6 個省區(qū)平均電煤價格指數(shù)同比上漲，分別為云南（14.83%）、蒙東（7.21%）、黑龍江（3.92%）、青海（1.58%）、吉林（1.58%）和新疆（1.42%）；5 個省區(qū)平均電煤價格指數(shù)同比降幅超過 10%，分別為海南（-19.29%）、上海（-16.10%）、福建（-14.01%）、江蘇（-12.03%）和天津（-11.27%）；華中

39、、華南地區(qū)省份電煤價格指數(shù)同比降幅相對接近，降幅約為 6.7%與 10%之間；以蒙西、山西、陜西、寧夏為代表的煤炭產地電煤價格指數(shù)同比小幅下降，降幅約為 3.3%與 6.7%之間；四川、貴州、重慶、甘肅等中西部內陸省份，電煤價格指數(shù)未見顯著下降，同比降幅在 3.3%以內。圖 16：2019 年 1-4 月各省電煤價格指數(shù)同比降幅地圖1-10%-10%,-6.7%)-6.7%,-3.3%)-3.3%,0%)0%未披露資料來源：Wind， 表 3：2019 年 1-4 月各省區(qū)平均電煤價格指數(shù)及同比變動（單位：元/噸）省份2019年1-4月2018年1-4月同比變動絕對值同比變動幅度海南498.5

40、2617.64-114.57-19.29%上海532.10634.20-92.86-16.10%福建552.58642.61-102.33-14.01%江蘇551.74627.18-78.27-12.03%天津506.88570.64-80.27-11.17%廣東586.25648.15-62.33-9.55%江西667.06737.02-73.40-9.49%湖南647.74710.91-85.41-8.89%廣西686.77753.39-65.30-8.84%湖北616.23675.17-78.68-8.73%河南568.13615.40-71.46-7.68%山東579.49626.20

41、-62.58-7.46%1 圖中河北為冀南與冀北的均值，內蒙古為蒙東和蒙西的均值。安徽591.91637.30-48.39-7.12%冀北473.90509.03-48.59-6.90%蒙西273.66292.91-19.73-6.57%山西367.72392.33-39.42-6.27%浙江587.21623.08-33.72-5.76%寧夏371.27390.08-28.74-4.82%冀南503.88529.33-42.59-4.81%陜西445.00462.39-29.14-3.76%四川623.13643.30-53.45-3.14%重慶597.98617.05-27.12-3.09

42、%甘肅492.27501.09-33.35-1.76%遼寧550.82555.97-13.02-0.93%貴州504.81505.39-2.34-0.12%新疆256.25252.66-2.721.42%吉林543.45535.01-24.761.58%青海553.43544.8113.041.58%黑龍江523.53503.760.753.92%蒙東253.68236.6218.647.21%云南495.28431.3325.3514.83%資料來源：Wind， 煤價區(qū)域差異下的火電公司業(yè)績敏感性分化由于各地區(qū)當?shù)孛禾糠A賦以及煤炭運輸成本存在較大差異，造成全國各省份的實際電煤價格與秦皇島港動

43、力煤價格的關聯(lián)性不同，在秦皇島港動力煤價變動的情況下，各地區(qū)的電煤價格變動幅度不同。同時又由于火電公司煤電機組所在區(qū)域與權重也存在差異， 各公司平均煤價的變動情況也會呈現(xiàn)出一定的差異。我們以港口煤價為基準，以各地區(qū)歷史電煤價格指數(shù)與港口煤價的關系為橋梁，對主要火電公司的業(yè)績敏感性進行了測算：研究發(fā)現(xiàn)，在主要火電公司中以華能國際、華電國際、國電電力為代表的全國性火電公司和以皖能電力、長源電力為代表的地方性火電公司業(yè)績相對煤價的敏感性較高，在煤價有望延續(xù)當前下降趨勢的情況下，高煤價敏感性的公司有望取得更好的業(yè)績表現(xiàn)。圖 17：主要火電公司 2019 年業(yè)績敏感性12%港口煤價降低10元/噸時的20

44、19年業(yè)績邊際增幅10.92%10.44%7.03%6.91%6.16%4.73%4.24%3.79%2.38%1.66%10%8%6%4%2%0%華電國際 華能國際 皖能電力 國電電力 長源電力 建投能源 贛能股份 京能電力 內蒙華電 國投電力資料來源：Wind， 蒙華鐵路預計今年完工，有望推動華中地區(qū)煤價下行2014 年 7 月 12 日，經國家發(fā)展改革委關于新建蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運通道可行性研究報告的批復（發(fā)改基礎20141642 號）審核，主管部門同意建設蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運通道，即蒙華鐵路。線路北起內蒙古自治區(qū)鄂爾多斯境內浩勒報吉南站，經烏審旗、陜西省靖邊、延安、宜川、韓城、山西

45、省河津、萬榮、運城、河南省三門峽、盧氏、西峽、鄧州、湖北省襄陽、荊門、荊州、江陵、公安、石首、湖南省華容、岳陽、平江、瀏陽、江西省銅鼓、新余， 終至京九鐵路吉安站，線路全長 1806.5 公里。圖 18：蒙華鐵路線路示意圖資料來源：蒙華鐵路對鄂湘贛地區(qū)煤炭運輸通道的影響， 蒙華鐵路項目投資估算總額為 1930.4 億元，其中工程投資 1851.2 億元，規(guī)劃輸送能力達到 2 億噸/年以上。同時，項目還配套規(guī)劃集疏運系統(tǒng)，包括集運項目 30 個、疏運項目 39 個。表 4：蒙華鐵路主要指標項目單位數(shù)值線路長度千米1806.5總投資額億元1930.4其中：工程投資額億元1851.2機車車輛購置費億

46、元79.2單位長度工程投資額萬元/千米10247.4規(guī)劃輸送能力億噸/年2資料來源：國家發(fā)改委， 據(jù)山西省交通廳消息，國內最長的運煤專線蒙西到華中煤運鐵路預計于 2019 年 10月 1 日實現(xiàn)提前全線通車。從蒙華鐵路所經過的省份來看，蒙華鐵路主要用于連接三大煤炭生產地區(qū)（山西、陜西及內蒙古西部）和三大煤炭消費省份（湖北、湖南和江西）。相關聯(lián)的 6 個省區(qū)由于面臨完全不同的煤炭供需環(huán)境，其煤價水平也各不相同：表 5：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)電煤價格指數(shù)情況（單位：元/噸）省區(qū)2019M4電煤價格指數(shù)2017-2018年均值蒙西273.18289.29陜西433.25444.91山西352.913

47、76.89湖北596.49637.24湖南625.50670.01江西663.62696.25資料來源：發(fā)改委價格監(jiān)測中心， 山西、陜西和內蒙古西部地區(qū)為煤炭的主要產地，整體煤價相對偏低；而兩湖一江地區(qū)由于本地煤炭供不應求，需要外購煤炭滿足本省發(fā)電需求，供需環(huán)境偏緊張從而導致煤價較高。此外，由于兩湖一江地區(qū)地處華中內陸，在煤炭運輸鏈上位置靠后，當?shù)孛簝r在全國所有省區(qū)中排名也較為靠前。圖 19：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)電煤價格指數(shù)分化嚴重（單位：元/噸）2019M4電煤價格指數(shù)800700600500400300200100廣西江西湖南湖北重慶四川浙江安徽廣東山東青海江蘇河南遼寧上海福建吉林黑龍江

48、海南貴州天津冀南甘肅冀北云南陜西寧夏山西蒙西蒙東新疆0資料來源：發(fā)改委價格檢測中心， 在蒙華鐵路建成投運之后，三西地區(qū)和兩湖一江地區(qū)有望實現(xiàn)便捷的鐵路互聯(lián)，蒙華鐵路的運力、整體運價、輸送時間等都全面優(yōu)于現(xiàn)存的國鐵及“海進江”運輸通道。對于當前的煤炭市場而言，在蒙華鐵路節(jié)省運費、運時之后，三西和華中地區(qū)則存在的價格差異有望被抹平，并使煤企和電企共同受益。在計算蒙華鐵路運價上，我們采取以下假設：1、蒙西、陜西、山西、湖北、湖南、江西的對應站點，分別采用浩勒報吉南站、靖邊東站、運城西站、荊門北站、岳陽站、新余西站；2、各站點之間的距離，以國家環(huán)境部披露的蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運通道工程 環(huán)境影響報告書

49、簡本（以下簡稱簡本）中各規(guī)劃站點的初測中心里程為依據(jù)。3、簡本中未披露岳陽站的初測中心里程，按照國家發(fā)改委披露的關于新建蒙西至華中地區(qū)鐵路煤運通道可行性研究報告的批復（發(fā)改基礎20141642 號）中記載：浩勒報吉南站至岳陽站距離 1375.3 公里進行估算；4、煤炭的運輸成本不僅包括運費，還包括鐵路建設基金、集運疏運費用、裝車費等雜費，其中除運費和鐵路建設基金有跡可循以外，其他費用無統(tǒng)一參照，在估算中暫不予考慮。表 6：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)蒙華鐵路里程情況省區(qū)站點中心里程距離始發(fā)站里程（公里）蒙西浩勒報吉南CK10+40010.4陜西靖邊東CK232+600232.6山西運城西CK607+

50、100607.1湖北荊門北CK1154+1001154.1湖南岳陽未披露1385.7江西新余西CK1792+9401792.94資料來源：國家發(fā)改委，國家環(huán)境部， 表 7：三西地區(qū)、兩湖一江地區(qū)站點之間距離（單位：公里）到達站點始發(fā)站點蒙西陜西山西浩勒報吉南靖邊東運城西湖北荊門北1143.7921.5547湖南岳陽1375.31153.1778.6江西新余1782.541560.341185.84資料來源：國家發(fā)改委，國家環(huán)境部， 湖北：湖北省地區(qū)由于距離三西地區(qū)直線距離最近，因此從三西地區(qū)運往湖北的煤炭能夠從蒙華鐵路的開通中獲益較多。根據(jù)估算，從蒙西、陜西及山西到湖北省荊門北站的運價分別約為

51、 243.61 元/噸、196.28 元/噸和 116.51 元/噸，湖北省 2017-2018 年電煤價格指數(shù)均價約為 637.24 元/噸，較蒙西、陜西和山西地區(qū)的電煤價格指數(shù)分別偏高347.95 元/噸、192.33 元/噸和 260.35 元/噸?？紤]到電煤價格指數(shù)為統(tǒng)一熱值 5000 大卡的煤炭，按照一般動力煤 5500 大卡熱值對運價進行折算，蒙華鐵路通車之后蒙西、陜西和山西地區(qū)運煤到湖北地區(qū)銷售，分別存在 126.49 元/噸、13.89 元/噸和 154.43 元/噸的價格優(yōu)勢。表 8：蒙華鐵路通車后湖北省地區(qū)運費節(jié)省估算起始站點蒙西陜西山西起始省份電煤價格指數(shù)（元/噸）289

52、.29444.91376.89運價（元/噸）243.61196.28116.51運價熱值折算（元/噸）221.46178.44105.92落地電煤價格指數(shù)（元/噸）510.76623.35482.81本地電煤價格指數(shù)（元/噸）637.24637.24637.24價差（元/噸）126.4913.89154.43資料來源：發(fā)改委價格監(jiān)測中心， 湖南：湖南地區(qū)距離三西省份較湖北地區(qū)稍遠，其從蒙華鐵路中受益程度要略弱于湖北省。根據(jù)估算，從蒙西、陜西及山西到湖南省岳陽站的運價分別約為 292.94 元/噸、245.61元/噸和 165.84 元/噸，湖南省 2017-2018 年電煤價格指數(shù)均價約為 6

53、70.01 元/噸，較蒙西、陜西和山西地區(qū)的電煤價格指數(shù)分別偏高 380.72 元/噸、225.10 元/噸和 293.12 元/噸。蒙華鐵路通車之后蒙西、陜西和山西地區(qū)運煤到湖南地區(qū)銷售，分別存在 114.41元/噸、1.82 元/噸和 142.36 元/噸的價格優(yōu)勢。表 9：蒙華鐵路通車后湖南省地區(qū)運費節(jié)省估算起始站點蒙西陜西山西起始省份電煤價格指數(shù)（元/噸）289.29444.91376.89運價（元/噸）292.94245.61165.84運價熱值折算（元/噸）266.31223.28150.77落地電煤價格指數(shù)（元/噸）555.60668.20527.65本地電煤價格指數(shù)（元/噸）6

54、70.01670.01670.01價差（元/噸）114.411.82142.36資料來源：發(fā)改委價格監(jiān)測中心， 江西：江西省在“兩湖一江”地區(qū)中距離三西省份最遠，其從蒙華鐵路中受益的程度也最小。根據(jù)估算，從蒙西、陜西及山西到江西省新余站的運價分別約為 379.68 元/噸、332.35 元/噸和 252.58 元/噸，江西省 2017-2018 年電煤價格指數(shù)均價約為 696.25 元/ 噸，較蒙西、陜西和山西地區(qū)的電煤價格指數(shù)分別偏高 406.96 元/噸、251.34 元/噸和319.36 元/噸。蒙華鐵路通車之后蒙西和山西地區(qū)運煤到江西地區(qū)銷售，分別存在 61.79元/噸和 89.74

55、元/噸的價格優(yōu)勢，陜西省煤炭運輸?shù)浇鲃t存在 50.8 元/噸的缺口。表 10：蒙華鐵路通車后江西省地區(qū)運費節(jié)省估算起始站點蒙西陜西山西起始省份電煤價格指數(shù)（元/噸）289.29444.91376.89運價（元/噸）379.68332.35252.58運價熱值折算（元/噸）345.16302.14229.62落地電煤價格指數(shù)（元/噸）634.46747.05606.51本地電煤價格指數(shù)（元/噸）696.25696.25696.25價差（元/噸）61.79-50.8089.74資料來源：發(fā)改委價格監(jiān)測中心， 因此，根據(jù)我們的初步估算：蒙華鐵路開通后，除陜西到江西運價方面不存在明顯優(yōu)勢以外，其他產

56、煤地送往“兩湖一江”地區(qū)均存在較高的價差，蒙華鐵路開通之后，華中地區(qū)的煤價水平有望出現(xiàn)整體下降的趨勢，利好當?shù)鼗痣姌I(yè)績改善。增值稅率調降，火電稅后電價提升2019 年 3 月 5 日，2019 年政府工作報告提出將制造業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行 16%的稅率降至13%，將交通運輸業(yè)、建筑業(yè)等行業(yè)現(xiàn)行 10%的稅率降至 9%。隨后 3 月 20 日財政部印發(fā)關于深化增值稅改革有關政策的公告，落實了政府工作報告的要求，電力行業(yè)增值稅率自 2019 年 4 月 1 日起由此前的 16%調降為 13%。在 2018 年電力行業(yè)增值稅率由 17%降低至 16%時，發(fā)電企業(yè)增值稅率調降騰出的空間并未向下游傳導，而是起到

57、了提升稅后電價、提升盈利能力的作用。截至目前，雖然面臨一般工商業(yè)電價再降 10%的壓力，但截至目前，僅有電網(wǎng)企業(yè)增值稅率調降的空間， 以及水電、核電非市場化電量增值稅率調降的空間用于降低一般工商業(yè)電價，火電稅前電價暫未調整?？紤]到當前已經推出兩批降低一般工商業(yè)電價措施的省區(qū)，一般工商業(yè)電價降低 10% 的任務已經基本完成，我們判斷火電含稅電價預計將不會調整，即稅后電價有所提升。根據(jù)稅率調整，火電稅后電價的提升幅度應為 2.65%。表 11：火電電價變動情況項目單位數(shù)值含稅電價元/千瓦時p16%增值稅率下不含稅電價（調整前）元/千瓦時p/1.1613%增值稅率下不含稅電價（調整后）元/千瓦時p/

58、1.13不含稅電價增幅%（p/1.13）/(p/1.16)-1=2.65%資料來源：財政部， 雖然調整幅度相同，但由于各省區(qū)電價高低存在差異，以廣東為代表的高電價地區(qū)稅后電價調升的絕對值更高，即同等火電電量下，高電價地區(qū)的稅后收入增加值更高。表 12：各省區(qū)煤電標桿電價變動情況（單位：元/千瓦時）省區(qū)當前煤電標桿電價16%增值稅率下不含稅價格13%增值稅率下不含稅價格不含稅價格提升廣東0.45300.39050.40080.0104湖南0.45000.38790.39820.0103海南0.42980.37050.38040.0098廣西0.42070.36270.37230.0096湖北0.

59、41610.35870.36820.0095上海0.41550.35820.36770.0095浙江0.41530.35800.36750.0095江西0.41430.35720.36660.0095四川0.40120.34580.35500.0092重慶0.39640.34170.35080.0091山東0.39490.34040.34950.0090福建0.39320.33900.34800.0090江蘇0.39100.33710.34600.0089安徽0.38440.33140.34020.0088河南0.37790.32580.33440.0086遼寧0.37490.32320.33

60、180.0086黑龍江0.37400.32240.33100.0086吉林0.37310.32170.33020.0085冀北0.37200.32070.32920.0085天津0.36550.31510.32340.0084冀南0.36440.31410.32250.0083北京0.35980.31020.31840.0082陜西0.35450.30560.31370.0081貴州0.35150.30300.31110.0080云南0.33580.28950.29720.0077山西0.33200.28620.29380.0076青海0.32470.27990.28730.0074甘肅0.3