地產(chǎn)論道系列之生存篇（十）：生存法則立新篇

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目 錄 HYPERLINK l _TOC_250030 共贏經(jīng)濟(jì)，“X 拿地+住宅變現(xiàn)”將成為重要模式5 HYPERLINK l _TOC_250029 傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)模式將逐漸演變?yōu)閷?duì)優(yōu)質(zhì)資源的競(jìng)爭(zhēng)5 HYPERLINK l _TOC_250028 “X+地產(chǎn)”制勝優(yōu)質(zhì)資源的關(guān)鍵8 HYPERLINK l _TOC_250027 工業(yè)用地的政府收益分析9 HYPERLINK l _TOC_250026 商業(yè)用地的政府收益分析12 HYPERLINK l _TOC_250025 商業(yè)用地的折價(jià)遠(yuǎn)低于工業(yè)用地12 HYPERLINK l _T

2、OC_250024 以大悅城為例的商業(yè)用地收益分析13 HYPERLINK l _TOC_250023 以?xún)?yōu)質(zhì)的商業(yè)模式獲取資源是未來(lái)行業(yè)的新趨勢(shì)16 HYPERLINK l _TOC_250022 重要的X 之一：以商業(yè)切入，“持有+銷(xiāo)售”的商服模式17 HYPERLINK l _TOC_250021 重要的X 之二：以產(chǎn)業(yè)切入，“園區(qū)+銷(xiāo)售”的產(chǎn)城模式18 HYPERLINK l _TOC_250020 地產(chǎn)能夠和產(chǎn)業(yè)共同美好、而非互斥20 HYPERLINK l _TOC_250019 地產(chǎn)在過(guò)去完成了提升經(jīng)濟(jì)效率的前半段21城鎮(zhèn)化的第二階段：重新引導(dǎo)城市效率提升，地產(chǎn)讓位絕對(duì)主導(dǎo)地位

3、23 HYPERLINK l _TOC_250018 回歸經(jīng)濟(jì)，生產(chǎn)型企業(yè)參與城市土地分配，提高城市經(jīng)濟(jì)密度23 HYPERLINK l _TOC_250017 以公共交通主導(dǎo)城市開(kāi)發(fā)優(yōu)化通勤效率，提升城市結(jié)構(gòu)密度24 HYPERLINK l _TOC_250016 過(guò)去的王和未來(lái)的王，二八原則26 HYPERLINK l _TOC_250015 老地產(chǎn)的“國(guó)退民進(jìn)”26 HYPERLINK l _TOC_250014 老地產(chǎn)模式下頭部房企由國(guó)企主導(dǎo)變?yōu)橛擅衿笾鲗?dǎo)26 HYPERLINK l _TOC_250013 招拍掛制度和影子銀行是“國(guó)退民進(jìn)”主因27 HYPERLINK l _TOC_

4、250012 活下去的三大手段：勾地市場(chǎng)降土地成本、招拍掛市場(chǎng)降融資成本、新型資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張模式28 HYPERLINK l _TOC_250011 招拍掛市場(chǎng)降融資成本29 HYPERLINK l _TOC_250010 勾地市場(chǎng)降土地成本30 HYPERLINK l _TOC_250009 供需雙方訴求變化，共同促使拿地模式呈現(xiàn)創(chuàng)新化30 HYPERLINK l _TOC_250008 創(chuàng)新拿地呈現(xiàn)多元化，收并購(gòu)、城市更新、X+成主流32 HYPERLINK l _TOC_250007 收并購(gòu)拿地32 HYPERLINK l _TOC_250006 城市更新拿地33X+的創(chuàng)新模式34 HY

5、PERLINK l _TOC_250005 新型資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張模式40 HYPERLINK l _TOC_250004 各家房企看家本領(lǐng)42 HYPERLINK l _TOC_250003 民營(yíng)房企拿地方式更為多元化，且住宅占比相對(duì)較低42 HYPERLINK l _TOC_250002 不同房企的策略及核心競(jìng)爭(zhēng)力43 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議45 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示46圖表目錄圖 1: 對(duì)未來(lái)土地價(jià)值上漲的預(yù)期是這一螺旋能夠上升的前提5圖 2：恒大和碧桂園的城市布局?jǐn)?shù)量 2015 年以后大幅增長(zhǎng)7圖 3：政府土地出讓帶來(lái)的

6、收益分析9圖 4：工業(yè)用地帶來(lái)的收益不低于居住用地11 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖 5：土地成交規(guī)劃面積以住宅用地和工業(yè)工地為主12圖 6：土地成交金額以住宅為主，工業(yè)用地占比較低12圖 7：住宅用地成交均價(jià)整體高于商服用地價(jià)格12圖 8：朝陽(yáng)大悅城大大提升所在地段的吸引力13圖 9：預(yù)計(jì)朝陽(yáng)大悅城區(qū)域出讓同期附近住宅地價(jià)約為 6000 元/平14圖 10：相較于住宅，商業(yè)項(xiàng)目通常在土地出讓后第十年政府能夠獲取更高的收益15圖 11：開(kāi)發(fā)商盈利來(lái)源和重點(diǎn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)分析16圖 12：新環(huán)境下，傳統(tǒng)的銷(xiāo)售模式面臨著較大的挑戰(zhàn)18圖 13：鄭州新區(qū)土地成交價(jià)格遠(yuǎn)高于平均

7、（元/平）19圖 14：蘇州工業(yè)園區(qū)土地成交價(jià)格遠(yuǎn)高于平均（元/平）19圖 15：典型的城市運(yùn)營(yíng)商招商蛇口產(chǎn)城一體化價(jià)值循環(huán)示意圖19圖 16：優(yōu)先發(fā)展的四大城市群20圖 17：有序推動(dòng)各大城市群20圖 18：人才搶奪實(shí)際上是對(duì)土地裁量權(quán)的搶奪20圖 19：在城鎮(zhèn)化提升的過(guò)程中，全社會(huì)的生產(chǎn)效率得到了提升22圖 20：以百城為例，經(jīng)濟(jì)密度越大，房?jī)r(jià)越高22圖 21：經(jīng)濟(jì)的效率和密度還沒(méi)有到達(dá)同期國(guó)際其他城市的水平23圖 22：九龍機(jī)鐵站頂層建筑以住宅為主（60%）25圖 23：頂層商業(yè)業(yè)態(tài)包括地標(biāo)環(huán)球貿(mào)易廣場(chǎng)25圖 24：軌道沿線(xiàn)成為了新東京圈建設(shè)中的人口密集區(qū)25圖 25 銷(xiāo)售規(guī)模TOP20

8、 中，國(guó)企數(shù)量和銷(xiāo)售金額占比呈現(xiàn)下降趨勢(shì)26圖 26：2015 年后 TOP20 非國(guó)企剔除預(yù)收負(fù)債率中位數(shù)快速上升28圖 27： 房企融資結(jié)構(gòu)中非銀機(jī)構(gòu)貸款占比呈上升趨勢(shì)28圖 28：開(kāi)發(fā)利潤(rùn)率 5%，級(jí)差地租 9%，共同構(gòu)成房企利潤(rùn)率28圖 29：勾地降低土地成本，招拍掛降低融資成本，是房企活下去的兩大手段29圖 30：AAA 級(jí)房企信用利差隨國(guó)債利率走低，但 AA+級(jí)房企信用利差仍較難壓縮30圖 31：具有融資成本優(yōu)勢(shì)的房企以股東背景較強(qiáng)的大央企為主30圖 32：百城土地成交土地面積較為穩(wěn)定，大規(guī)模供地時(shí)代已經(jīng)結(jié)束31圖 33：百城樓面價(jià)與房?jī)r(jià)比處于高位，房企高價(jià)拿地風(fēng)險(xiǎn)較高31圖 34

9、：新地產(chǎn)背景下，拿地模式不斷創(chuàng)新32圖 35：房企收并購(gòu)在 2017 年達(dá)到巔峰，2018 年隨著土地市場(chǎng)降溫，收并購(gòu)拿地同步回落（單位：億元）. 32圖 36：房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)企業(yè)負(fù)債率逐年提升，抗風(fēng)險(xiǎn)能力降低33圖 37：從銷(xiāo)售額看，房地產(chǎn)行業(yè)市場(chǎng)集中度處于較高水平33圖 39：借助城市更新，佳兆業(yè)開(kāi)發(fā)佳兆業(yè)城市廣場(chǎng)、KPR 佳兆業(yè)廣場(chǎng)等項(xiàng)目34圖 42：文旅地產(chǎn)住宅占比普遍在 60%以上，住宅銷(xiāo)售成盈利關(guān)鍵35圖 43：文旅項(xiàng)目聚集人氣實(shí)現(xiàn)地產(chǎn)升值，房企通過(guò)住宅銷(xiāo)售完成資金快速回流，運(yùn)營(yíng)難度較大36圖 45：烏鎮(zhèn)雅園項(xiàng)目將醫(yī)療與養(yǎng)老結(jié)合，成為開(kāi)發(fā)較為成功的大健康地產(chǎn)案例37圖 46：開(kāi)發(fā)商主導(dǎo)

10、的產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)模式在市場(chǎng)研判、規(guī)劃、服務(wù)能力上更有優(yōu)勢(shì)38圖 47：開(kāi)發(fā)商招商能力是園區(qū)發(fā)展的關(guān)鍵，而住宅銷(xiāo)售回款維持園區(qū)開(kāi)發(fā)資金流38圖 48：碧桂園潼湖小鎮(zhèn)首批入駐企業(yè) 27 家，另外碧桂園與思科等達(dá)成戰(zhàn)略協(xié)議39圖 49：開(kāi)發(fā)商招商能力是園區(qū)發(fā)展的關(guān)鍵，而住宅銷(xiāo)售回款維持園區(qū)開(kāi)發(fā)資金流39圖 51：TOD 項(xiàng)目圍繞交通樞紐打造迷你城市，對(duì)開(kāi)發(fā)商規(guī)劃設(shè)計(jì)運(yùn)營(yíng)能力要求很高40圖 52：萬(wàn)科六大基本盤(pán)布局是對(duì)“城鄉(xiāng)建設(shè)與生活服務(wù)商”概念的全新升級(jí)41圖 52：主流房企中，恒大、佳兆業(yè)、藍(lán)光、萬(wàn)科招拍掛拿地占比較低43圖 53：主流房企中，萬(wàn)達(dá)、榮盛發(fā)展、華夏幸福招住宅用地占比較低43 HYPERL

11、INK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 1:萬(wàn)科擴(kuò)張的歷程6表 2:我國(guó)城市建設(shè)用地分為 9 大類(lèi)8表 3:杭州市蕭山區(qū)不同產(chǎn)業(yè)工業(yè)用地情況一覽9表 4:杭州市蕭山區(qū)征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)10表 5:杭州市蕭山區(qū)相關(guān)工業(yè)地塊的成本收益表11表 6:大悅城每年為政府帶來(lái)的收入情況14表 7:大悅城對(duì)于周邊樓盤(pán)的價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)拉升15表 8:商業(yè)地產(chǎn)模式至少要介入“開(kāi)發(fā)持有運(yùn)營(yíng)”的其中兩個(gè)環(huán)節(jié)17表 9：中心區(qū)位地鐵沿線(xiàn)土地開(kāi)發(fā)強(qiáng)度更大，容積率更高24表 10:新地產(chǎn)的新王26表 11: 2012 年以來(lái)，top20 房企中國(guó)企競(jìng)爭(zhēng)力下降，恒大、碧桂園、融創(chuàng)等民營(yíng)房企迅速崛起躋身前列. 27表 12:

12、一線(xiàn)城市土地資源緊缺，城市更新成為土地供應(yīng)重要來(lái)源33表 13: 昆明藍(lán)光歡樂(lè)城項(xiàng)目拿地要求較為嚴(yán)格34表 14: 房企開(kāi)發(fā)文旅項(xiàng)目主要包括資源提升模式和 IP 嫁接模式35表 15: 主流房企積極整合醫(yī)療資源，部分房企旗下醫(yī)院已投入運(yùn)營(yíng)36表 16: 商業(yè)綜合體模式較為成熟，部分房企已形成有品牌影響力的產(chǎn)品線(xiàn)40表 17: 主流房企在新環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略及核心競(jìng)爭(zhēng)力43表 18: 主流房企涉及領(lǐng)域44表 19: 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)46表：本報(bào)告覆蓋公司估值表公司名稱(chēng)代碼收盤(pán)價(jià)盈利預(yù)測(cè)（EPS）2018A2019E2020E2018APE2019E2020E評(píng)級(jí)目標(biāo)價(jià)雅生活服務(wù)33192019.0

13、8.2912.520.62-15.5-增持-蘇寧環(huán)球0007182019.09.023.860.340.330.3511.3011.4410.87中性3.96張江高科6008952019.09.0215.970.350.470.5444.3933.0528.68謹(jǐn)慎增持17.39天健集團(tuán)0000902019.08.305.650.420.560.7013.4410.118.05增持6.64中體產(chǎn)業(yè)6001582019.08.2810.390.100.130.15106.0982.4268.47中性10.40南京高科6000642019.08.289.280.781.220.9611.967.6

14、29.64增持13.00迪馬股份6005652019.08.283.680.420.500.658.637.145.52謹(jǐn)慎增持4.00魯商發(fā)展6002232019.08.283.440.160.220.2521.1215.2113.80中性3.45浦東金橋6006392019.08.2813.790.871.001.1915.9613.9011.69謹(jǐn)慎增持15.00深振業(yè) A0000062019.08.305.420.650.70.738.287.647.38中性5.66世茂股份6008232019.08.294.130.640.760.865.794.884.34謹(jǐn)慎增持4.62世聯(lián)行0

15、022852019.08.294.10.20.160.2120.1525.419.86謹(jǐn)慎增持4.70我愛(ài)我家0005602019.08.304.490.270.360.4416.7612.310.17增持5.70外高橋6006482019.09.0217.730.730.790.9424.5722.6419.17中性19.02城投控股6006492019.08.305.720.410.560.6614.0710.188.68謹(jǐn)慎增持6.67數(shù)據(jù)來(lái)源：（注：雅生活服務(wù)無(wú)盈利預(yù)測(cè)；港股收盤(pán)價(jià)和目標(biāo)價(jià)單位均為港元，港股 EPS 的單位是人民幣元），國(guó)泰君安證券研究 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱

16、讀正文之后的免責(zé)條款部分共贏經(jīng)濟(jì)，“X 拿地+住宅變現(xiàn)”將成為重要模式歷史上，各個(gè)城市出臺(tái)很多與拿地相關(guān)的改革，比較有名的就是配建制度，例如北京較早時(shí)間推出的配建保障房、后來(lái)改為共有產(chǎn)權(quán)房、再到后來(lái)是租賃房。但時(shí)至今日，不僅沒(méi)有較好的調(diào)控效果，連政策本身執(zhí)行的連續(xù)性也無(wú)法得到保障。究其原因，就是無(wú)法讓開(kāi)發(fā)商和政府達(dá)到共贏。一旦參與的雙方主體無(wú)法共贏，也即政府無(wú)法通過(guò)更高的價(jià)格賣(mài)出土地、開(kāi)發(fā)商無(wú)法通過(guò)邊際更高的地價(jià)獲得存量土地的增值，整個(gè)市場(chǎng)處于不 愿意交易的狀態(tài)。因此，要找到共贏的手段來(lái)促成交易。已經(jīng)出現(xiàn)的好的案例當(dāng)中，以有稅收的產(chǎn)業(yè)來(lái)作為拿地模式、并通過(guò)住宅進(jìn)行變現(xiàn)，能夠獲得雙方共贏。也即政

17、府讓渡短期的一次性土地收益， 來(lái)?yè)Q回 3 個(gè)層面的收入，1）未來(lái)持續(xù)性的房產(chǎn)稅（保障房、共有產(chǎn)權(quán)房等也是一次性收益）、2）商戶(hù)或者產(chǎn)業(yè)貢獻(xiàn)的持續(xù)性所得稅和增值稅、3）帶動(dòng)就業(yè)和相關(guān)個(gè)稅。從經(jīng)濟(jì)體的角度來(lái)看，一旦地價(jià)被嚴(yán)格控制，未來(lái)產(chǎn)業(yè)/商業(yè)等多元 X 能力勾地、通過(guò)住宅開(kāi)發(fā)去變現(xiàn)將成為主流。傳統(tǒng)的開(kāi)發(fā)模式將逐漸演變?yōu)閷?duì)優(yōu)質(zhì)資源的競(jìng)爭(zhēng)我們?nèi)藶榈膶㈤_(kāi)發(fā)商利潤(rùn)部分分拆成土地增值部分和開(kāi)發(fā)增值部分，根據(jù)開(kāi)發(fā)商的開(kāi)發(fā)模式，大致上可以分為兩大思路。一類(lèi)是以萬(wàn)科、恒大、碧桂園等企業(yè)為代表的高周轉(zhuǎn)、高擴(kuò)張模式，大部分主流開(kāi)發(fā)商都采用了這樣的模式；另一類(lèi)是高毛利、慢開(kāi)發(fā)的模式，依靠雄厚的資金實(shí)力和政府資源，在初

18、期布局重點(diǎn)城市的核心地段，以時(shí)間換取空間，主要獲取土地增值的收益。傳統(tǒng)的“土地財(cái)政”模式下，這兩種思路各有千秋，在地產(chǎn)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)代，都能夠獲取較高的商業(yè)利潤(rùn)。在房地產(chǎn)作為國(guó)家支柱行業(yè)的時(shí)期， 地方政府通過(guò)出讓國(guó)有土地使用權(quán)獲取大量的初始資金，并投入到城市建設(shè)擴(kuò)張中，在城鎮(zhèn)化蓬勃推進(jìn)的大時(shí)代之下，人口和產(chǎn)業(yè)的大量涌入進(jìn)一步推高城市價(jià)值，土地價(jià)值也隨之水漲船高，形成以土地出讓為起點(diǎn)的“城市擴(kuò)張經(jīng)濟(jì)發(fā)展價(jià)值提升”的螺旋，對(duì)未來(lái)土地價(jià)值上漲的預(yù)期是這一螺旋能夠上升的前提。城市政府增增彩值人口樓市圖 1: 對(duì)未來(lái)土地價(jià)值上漲的預(yù)期是這一螺旋能夠上升的前提 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免

19、責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究與之前強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)逆周期的環(huán)境不同，如今我們認(rèn)為行業(yè)順周期屬性將越來(lái)越明顯。首先，中央已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)對(duì)于行業(yè)“房住不炒”的定調(diào)，即加強(qiáng)房屋的居住屬性，剝離行業(yè)的金融屬性，居住需求將是決定房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮的核心變量，只有當(dāng)城市或區(qū)域的經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、資源等具備足夠的空間和吸引力，才會(huì)有足夠的需求空間去支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，因此未來(lái)將逐漸進(jìn)入“經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)地產(chǎn)”的時(shí)代。其次，在 2019 年7 月底的中央政治局會(huì)議首次明確提出，“不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段”，意味著將弱化房地產(chǎn)行業(yè)的逆周期調(diào)節(jié)作用。所以在新的環(huán)境下，傳統(tǒng)的商業(yè)模式面臨著新的挑戰(zhàn)。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商未來(lái)面臨

20、的最大問(wèn)題是，行業(yè)的利潤(rùn)來(lái)源將從土地增值收益逐步轉(zhuǎn)移至開(kāi)發(fā)增值收益，對(duì)產(chǎn)品力的競(jìng)爭(zhēng)將逐步白熱化，產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)將成為開(kāi)發(fā)商資源優(yōu)勢(shì)的前提。高毛利、慢開(kāi)發(fā)的思路在住宅開(kāi)發(fā)層面，未來(lái)所面臨的挑戰(zhàn)幾乎不可逾越，已經(jīng)不太可能獲取更多的增量資源。高毛利、慢開(kāi)發(fā)的前提是房?jī)r(jià)未來(lái)的快速上漲和政府對(duì)于囤地捂地行為的不作為，經(jīng)歷了 2014 年底以來(lái)房?jī)r(jià)和地價(jià)的快速上漲之后，大部分核心城市已經(jīng)透支了未來(lái)地價(jià)上漲的空間，而且從政策環(huán)境變化來(lái)看，囤地捂地的操作空間越來(lái)越小， 嚴(yán)格執(zhí)行出讓文件中的竣工時(shí)間已成為行業(yè)必然，再加上土地增值稅的嚴(yán)格征繳，以時(shí)間換取空間的開(kāi)發(fā)模式基本沒(méi)有增量。這種模式的結(jié)果就是沒(méi)有產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的

21、小型開(kāi)發(fā)商將逐步退出房地產(chǎn)市場(chǎng)。高周轉(zhuǎn)、高擴(kuò)張思路的核心驅(qū)動(dòng)因素在于一二三四線(xiàn)城市的梯次發(fā)展和城市的快速擴(kuò)張的過(guò)程。以萬(wàn)科為例，萬(wàn)科先從一線(xiàn)城市獲得了超額收益，并在 2000 年前后開(kāi)始大規(guī)模的異地?cái)U(kuò)張，在那個(gè)階段，大部分二線(xiàn)城市都沒(méi)有品牌開(kāi)發(fā)商，商品房市場(chǎng)剛剛興起，土地市場(chǎng)尚不發(fā)達(dá)， 初期進(jìn)入的品牌開(kāi)發(fā)商容易迅速打開(kāi)局面，憑借其一線(xiàn)城市的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)經(jīng)驗(yàn)獲得市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。快速的城市擴(kuò)張則使得萬(wàn)科們?cè)诔鞘薪奸_(kāi)發(fā)的大盤(pán)項(xiàng)目迅速成為了市場(chǎng)需求的主流，其初期低廉的土地價(jià)格也保證了項(xiàng)目進(jìn)入成熟期后較豐厚的毛利水平。表 1:萬(wàn)科擴(kuò)張的歷程年份進(jìn)入城市1996 年深圳1997 年上海1998 年天津北海青島鞍

22、山1999 年大連沈陽(yáng)成都2000 年北京2001 年南昌南京長(zhǎng)春武漢2002 年佛山2003 年中山廣州2004 年?yáng)|莞無(wú)錫昆山2005 年鎮(zhèn)江惠州蘇州2006 年杭州寧波珠海廈門(mén)長(zhǎng)沙2007 年福州?？?008 年西安重慶合肥2009 年煙臺(tái)三亞2010 年昆明貴陽(yáng)廊坊唐山吉林清遠(yuǎn)2011 年蕪湖秦皇島太原晉中2012 年南充平度徐州營(yíng)口濟(jì)南2013 年泉州鄭州常州漳州南寧 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：公司公告、國(guó)泰君安證券研究相同的情況發(fā)生在重心向三四線(xiàn)城市下沉的房企，恒大和碧桂園規(guī)模擴(kuò)張的成功印證了這一模式的特點(diǎn)。發(fā)家于廣深區(qū)域的恒大和碧桂園，首先

23、從區(qū)域的發(fā)展中獲取了超額收益，在 2015 年房企融資渠道前所未有的寬松下，民企高執(zhí)行力配合行業(yè)高融資能力，使得恒大和碧桂園大舉擴(kuò)張，而大部分三四線(xiàn)城市還沒(méi)有品牌開(kāi)發(fā)商的入駐，城市產(chǎn)品質(zhì)量較差，此時(shí)具有品牌效應(yīng)的開(kāi)發(fā)商就能夠迅速打開(kāi)局面，憑借其相對(duì)出色的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力大大提升了當(dāng)?shù)氐奈飿I(yè)質(zhì)量，從而獲取較高的溢價(jià)，而三四線(xiàn)城市較低的土地價(jià)格也保證了入駐之后較強(qiáng)的毛利水平。圖 2：恒大和碧桂園的城市布局?jǐn)?shù)量 2015 年以后大幅增長(zhǎng)恒大集團(tuán)碧桂園3002502001501005002009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)泰君安證券研究因此

24、高周轉(zhuǎn)、高擴(kuò)張模式最大的挑戰(zhàn)在于一線(xiàn)和三四線(xiàn)城市需求擴(kuò)張的增速放緩，二線(xiàn)城市開(kāi)發(fā)商的競(jìng)爭(zhēng)加劇。一線(xiàn)城市的規(guī)模高速擴(kuò)張階段已經(jīng)過(guò)去，北京和上海未來(lái)都將嚴(yán)格的控制人口，需求擴(kuò)張所帶來(lái)的增長(zhǎng)已經(jīng)成為歷史；而對(duì)于大部分三四線(xiàn)城市，由于缺乏足夠的產(chǎn)業(yè)吸引人口流入， 城市擴(kuò)張速度放緩，盡管城市擁有較多財(cái)富的居民仍然對(duì)品牌開(kāi)發(fā)商的入駐帶來(lái)較強(qiáng)的需求支撐，但這一需求屬于脈沖式的需求，不可持續(xù)， 不具備持續(xù)開(kāi)發(fā)的條件。而對(duì)于核心二線(xiàn)城市，盡管城市擴(kuò)張仍在持續(xù)，而且二線(xiàn)城市是 城鎮(zhèn)化最大的受益者，但是在二線(xiàn)城市的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，利潤(rùn)空間壓縮的趨勢(shì)幾乎不可避免。因此，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)模式在新環(huán)境下，其核心在于對(duì)優(yōu)質(zhì)土地資源

25、的競(jìng)爭(zhēng)。而這里的優(yōu)質(zhì)是從收益成本角度分析，具備較高的收益成本比的資源都可以稱(chēng)之為優(yōu)質(zhì)資源。這些資源可以位于三四線(xiàn)城市，也可以位于一二 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分線(xiàn)城市，可以位于城市核心區(qū)域，也可以布局在城市郊區(qū)之上，核心在于擁有較高的收益成本比。即使土地資源位于二線(xiàn)城市核心位置，但是如果土地獲取成本過(guò)于高昂，也不能稱(chēng)之為優(yōu)質(zhì)資源?！癤+地產(chǎn)”制勝優(yōu)質(zhì)資源的關(guān)鍵從土地角度而言，衡量?jī)?yōu)質(zhì)資源的核心在于成本，因此如何從政府手里奪得收益是關(guān)鍵。從產(chǎn)品角度而言，衡量?jī)?yōu)質(zhì)資源的核心在于收益，即產(chǎn)品是否具備更強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。本文后面主要將從土地角度分析，從政府土地出讓的角度，來(lái)分析

26、政府在什么樣的情況下，愿意給開(kāi)發(fā)商讓渡部分土地出讓金的收入。城市建設(shè)用地中，開(kāi)發(fā)商介入最多的是居住用地和商業(yè)用地。根據(jù) 2018 年發(fā)布的城鄉(xiāng)用地分類(lèi)與規(guī)劃建設(shè)用地標(biāo)準(zhǔn)征求意見(jiàn)稿中的分類(lèi)， 城市建設(shè)用地分為 9 大類(lèi)，分別是居住用地、公共管理與公共服務(wù)設(shè)施用地、商業(yè)服務(wù)業(yè)設(shè)施用地、工業(yè)用地、物流倉(cāng)儲(chǔ)用地、道路交通與設(shè)施用地、公用設(shè)施用地、綠地與廣場(chǎng)用地和待深入研究用地。表 2:我國(guó)城市建設(shè)用地分為 9 大類(lèi)類(lèi)別代碼類(lèi)別名稱(chēng)內(nèi)容R居住用地住宅和相應(yīng)服務(wù)設(shè)施的用地A公共管理與公共服務(wù)設(shè)施用地行政、文化、教育、體育、衛(wèi)生等機(jī)構(gòu)和設(shè)施的用地，不包括居住用地中的服務(wù)設(shè)施用地B商業(yè)服務(wù)業(yè)設(shè)施用地商業(yè)、商務(wù)

27、、娛樂(lè)康體等設(shè)施用地，不包括居住用地中的服務(wù)設(shè)施用地M工業(yè)用地工礦企業(yè)的生產(chǎn)車(chē)間、庫(kù)房及其附屬設(shè)施用地，包括專(zhuān)用鐵路、碼頭和附屬道路、停車(chē)場(chǎng)等用地，不包括露天礦用地W物流倉(cāng)儲(chǔ)用地物資儲(chǔ)備、中轉(zhuǎn)、配送等用地，包括附屬道路、停車(chē)場(chǎng)以及貨運(yùn)公司車(chē)隊(duì)的站場(chǎng)等用地S道路與交通設(shè)施用地城市道路、交通設(shè)施等用地，不包括居住用地、工業(yè)用地等內(nèi)部的道路、停車(chē)場(chǎng)等用地U公用設(shè)施用地供應(yīng)、環(huán)境、安全等設(shè)施用地G綠地與廣場(chǎng)用地公園綠地、防護(hù)綠地、廣場(chǎng)等公共開(kāi)放空間用地X待深入研究用地需進(jìn)一步研究其功能定位和開(kāi)發(fā)控制要求的城市建設(shè)用地?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：城鄉(xiāng)用地分類(lèi)與規(guī)劃建設(shè)用地標(biāo)準(zhǔn)征求意見(jiàn)稿政府的土地出讓中，多用途的綜合體項(xiàng)目

28、越來(lái)越多，很多地塊出讓要求配建或者引入相應(yīng)產(chǎn)業(yè)，招商引資的能力、商業(yè)項(xiàng)目的引入將會(huì)是政府在土地出讓中重點(diǎn)考量的因素。在 2017 年 8 月濟(jì)南市出讓的漢峪片區(qū)的宗地中，附加了引入金融、產(chǎn)業(yè)總部類(lèi)企業(yè)，引入一家“2016 年中國(guó)電子信息百?gòu)?qiáng)企業(yè)”前 20 名企業(yè)等要求。預(yù)計(jì)隨著政府對(duì)產(chǎn)業(yè)和人才的重視程度提升，后續(xù)附加類(lèi)似條件的土地出讓形式將會(huì)越來(lái)越多，競(jìng)拍公司的招商引資能力或許會(huì)成為重要的考量因素。從政府的角度考量，隨著土地資源的日益稀缺和行業(yè)環(huán)境的轉(zhuǎn)變，政府土地出讓的模式將會(huì)發(fā)生深遠(yuǎn)的變化，政府將越來(lái)越重視土地帶來(lái)的持續(xù)的、長(zhǎng)期的收益。傳統(tǒng)的居住用地的出讓模式，政府以獲取短期的一次性收入為主

29、，一旦土地使用權(quán)出讓給開(kāi)發(fā)商以后，這塊土地未來(lái)產(chǎn)生的價(jià)值以及自身的升值空間與政府再無(wú)關(guān)聯(lián)。由于居住用地的高樓面地價(jià)，在城市邊界大幅擴(kuò)張時(shí)期，一方面政府擁有充足的潛在用地供應(yīng)， 另一方面政府擁有大量的優(yōu)質(zhì)的投資方向，因此政府有獲取短期收益來(lái)拉動(dòng)城市建設(shè)的激勵(lì)。隨著城市城鎮(zhèn)化進(jìn)程的放緩，土地資源日益稀缺， 政府也更加希望從土地資源獲取長(zhǎng)期的、持續(xù)性的收益?；旌瞎┑啬Ｊ轿磥?lái)將成為政府土地供應(yīng)中重要的組成部分，居住、商業(yè)和工業(yè)用地的混合將成為政府未來(lái)重要的土地出讓模式。除了土地出讓金帶來(lái)的一次性收入外，工業(yè)用地通常會(huì)為政府帶來(lái)相應(yīng)的稅費(fèi)收入， 同時(shí)也會(huì)為政府帶來(lái)就業(yè)、區(qū)域價(jià)值提升等正面的社會(huì)效益，而商

30、業(yè)用地如購(gòu)物中心、寫(xiě)字樓則直接為政府提供持續(xù)的如房產(chǎn)稅等稅費(fèi)收入， 其中的商鋪、商戶(hù)也間接提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的稅費(fèi)收入。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的工業(yè)項(xiàng)目或商業(yè)項(xiàng)目能夠帶來(lái)明顯的聚集效應(yīng)，帶動(dòng)項(xiàng)目周邊的人口和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)展，這也是政府可能的潛在收益。各類(lèi)土地出讓為政府帶來(lái)的收益工業(yè)用地和商業(yè)用地直接收益間接收益潛在收益聚集效應(yīng)所帶來(lái)的正外部性就業(yè)增加所帶來(lái)的持續(xù)性稅費(fèi)收入企業(yè)/商鋪經(jīng)營(yíng)所產(chǎn)生的持續(xù)性稅費(fèi)收入經(jīng)營(yíng)性物業(yè)所帶來(lái)持續(xù)性的稅費(fèi)收入圖 3：政府土地出讓帶來(lái)的收益分析居住用地一次性土地出讓金收入一次性土地出讓金收入?yún)^(qū)塊吸引力增加所帶來(lái)的土地價(jià)值提升數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究工業(yè)用地的政府收益分析政府“以地引資”

31、的相關(guān)文獻(xiàn)有很多，我們?cè)谶@里借鑒劉揚(yáng)博士在 2010年經(jīng)濟(jì)論壇發(fā)表的城市增量工業(yè)用地低價(jià)出讓的政府行為與價(jià)格研究中的分析方法，以 2019 年杭州市蕭山區(qū)出讓的幾宗不同產(chǎn)業(yè)類(lèi)型的工業(yè)用地為樣本，來(lái)探究政府部門(mén)在出讓工業(yè)用地時(shí)的收益情況。我們選擇的 2019 年成交的杭州市蕭山區(qū)的幾宗工業(yè)用地情況如下：新型產(chǎn)業(yè)用地,北至杭可前支路 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分表 3:杭州市蕭山區(qū)不同產(chǎn)業(yè)工業(yè)用地情況一覽地塊編號(hào)地塊位置地塊總面積土地出讓金產(chǎn)業(yè)類(lèi)型年稅收產(chǎn)出率成交日期（平方米）（萬(wàn)元）（萬(wàn)元/畝）蕭政工出(2019)15 號(hào)東至規(guī)劃支路,南至紅山農(nóng)場(chǎng),西至先鋒河,北至義

32、南橫河67,2788,551.00生物醫(yī)藥120.002019-06-27蕭政工出(2019)14 號(hào)東至規(guī)劃創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用地,南至機(jī)場(chǎng)快速路綠化帶,西至規(guī)劃創(chuàng)13,4782,023.00創(chuàng)新性企業(yè)124.802019-06-26 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分蕭政工出(2019)13 號(hào)東至規(guī)劃創(chuàng)新型產(chǎn)業(yè)用地,南至規(guī)劃道路,西至池杉路,北至濱江一路130,70514,705.00鋰離子電池制造128.002019-06-26蕭政工出(2019)11 號(hào)東至杭州天德仁潤(rùn)實(shí)業(yè)有限公司用地,南至通文路,西至耕文路, 北至規(guī)劃公共設(shè)施用地,杭甬高25,9862,923.00通

33、用設(shè)備制造業(yè)128.702019-06-14速公路綠化帶蕭政工出(2019)05 號(hào)蕭山區(qū)益農(nóng)鎮(zhèn)民圍村10,069784.00工礦倉(cāng)儲(chǔ)42.002019-04-25蕭政工出(2019)04 號(hào)蕭山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)橋南區(qū)塊9,1901,035.00汽車(chē)共享系統(tǒng)開(kāi)112.002019-03-19發(fā)運(yùn)營(yíng)蕭政工出(2019)01 號(hào)蕭山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開(kāi)發(fā)區(qū)錢(qián)江區(qū)塊212,45711,155.00新能源車(chē)整車(chē)制40.002019-01-29造數(shù)據(jù)來(lái)源：浙江省土地使用權(quán)網(wǎng)上交易系統(tǒng)在征收成本的選擇上，我們以征地成本和整理成本為核心成本項(xiàng)。其中征地成本包括土地補(bǔ)償費(fèi)、青苗補(bǔ)償費(fèi)、勞動(dòng)力安置補(bǔ)償費(fèi)、地上附著物補(bǔ)償費(fèi)等

34、。（1）根據(jù)自 2019 年 3 月 28 日頒布的杭州市蕭山區(qū)人民政府關(guān)于調(diào)整征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的通知，所選地塊均按照二級(jí)耕地類(lèi)計(jì)算， 則每畝地土地補(bǔ)償為 9 萬(wàn)元；（2）根據(jù) 2018 年浙江省人民政府關(guān)于杭州市蕭山區(qū)及其城廂街道等土地利用整體規(guī)劃的批復(fù)，蕭山區(qū) 2020 年需保有耕地 48675 公頃，農(nóng)村戶(hù)口 50.91 萬(wàn)人，則人均占有 1.43 畝地，則每畝地的勞動(dòng)力安置費(fèi)為 4.2 萬(wàn)元。表 4:杭州市蕭山區(qū)征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)區(qū)片補(bǔ)償?shù)仡?lèi)征地區(qū)片綜合地價(jià)青苗和地上附著物補(bǔ)償費(fèi)征地調(diào)節(jié)資金村級(jí)補(bǔ)償資金 即土地補(bǔ)償費(fèi) 40%征地安置專(zhuān)項(xiàng)資金土地補(bǔ)償費(fèi) 60%安置或其他補(bǔ)助費(fèi)（萬(wàn)元/人）一級(jí)耕地類(lèi)

35、4662.82非耕地類(lèi)231.4二級(jí)耕地類(lèi)3.65.462.42非耕地類(lèi)1.82.71.2三級(jí)耕地類(lèi)3.24.862.42非耕地類(lèi)1.62.41.2數(shù)據(jù)來(lái)源：杭州市蕭山區(qū)人民政府關(guān)于調(diào)整征地補(bǔ)償標(biāo)準(zhǔn)的通知我們假設(shè)工業(yè)用地出讓中的整理成本約為 70 萬(wàn)元/畝。根據(jù)我們所借鑒的文獻(xiàn)，2008 年上海郊區(qū)土地整理到三通一平的程度，基本費(fèi)用大致在50 萬(wàn)/畝的水平。2008-2018 年，按照我國(guó)年均通脹率為 3.86%來(lái)計(jì)算， 對(duì)應(yīng)現(xiàn)在的土地整理費(fèi)用約為 70 萬(wàn)元/畝。我們以此來(lái)作為杭州市蕭山區(qū)工業(yè)用地的平均土地整理費(fèi)用。稅收收入的折現(xiàn)率的確定，由于財(cái)政收入不可能涉及風(fēng)險(xiǎn)較高的投資領(lǐng)域，參照 20

36、15 年 10 月 24 日的存款利率，一年期和五年期的定存利率分為 1.75%和 2.75%，我們以 2.5%為遠(yuǎn)期稅收收入的折現(xiàn)率。在折現(xiàn)期限的選擇上，根據(jù)所借鑒文獻(xiàn)的選擇，由于地方政府的一屆的任期為 5年，以 5 年作為工業(yè)項(xiàng)目遠(yuǎn)期稅收收入的折現(xiàn)期限。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分在明確了以上內(nèi)容后，我們選取 7 幅 2019 年度成交的位于蕭山經(jīng)濟(jì)開(kāi)發(fā)區(qū)的工業(yè)用地，具體收益和成本情況如下：表 5:杭州市蕭山區(qū)相關(guān)工業(yè)地塊的成本收益表總成本土地出讓金稅收現(xiàn)值總收益單位出讓地單位收益收益/總收益/產(chǎn)業(yè)類(lèi)型（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）（萬(wàn)元）價(jià)（元/平）（元/平）地價(jià)

37、總成本生物醫(yī)藥884085515626164812127196337.587.33創(chuàng)新性企業(yè)1771202311722137451501101986.797.76鋰離子電池制造17175147051165881312931125100458.937.64通用設(shè)備制造業(yè)3415292323306262291125100948.977.68工礦倉(cāng)儲(chǔ)13237842947373177937054.762.82汽車(chē)共享系統(tǒng)開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)1208103571738208112689317.936.80新能源車(chē)整車(chē)制造2791711155592227037752533136.312.52數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研

38、究地方政府工業(yè)用地出讓收益與所引入的產(chǎn)業(yè)所能帶來(lái)的稅收產(chǎn)出關(guān)系密切。由于工業(yè)用地對(duì)于政府收益而言最直接的就是產(chǎn)生稅收收益，因此，工業(yè)用地所對(duì)應(yīng)的稅收產(chǎn)出率越高，工業(yè)用地單位收益越高。從收益地價(jià)比來(lái)看，收益通常為土地出讓金的 7-8 倍左右，同時(shí)考慮到計(jì)算所用的稅收產(chǎn)出率為所要求的最低值，實(shí)際所帶來(lái)的稅收產(chǎn)出通常會(huì)高于出讓文件中要求的稅收產(chǎn)出率，而且稅收產(chǎn)出通常會(huì)呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)， 因此實(shí)際的收益成本比應(yīng)當(dāng)更高。相比于居住用地的出讓?zhuān)I(yè)用地帶來(lái)的收益不低于居住用地。以生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對(duì)應(yīng)的工業(yè)用地為例，所對(duì)應(yīng)的收益現(xiàn)值約為 9600 元/平，而同時(shí)期附近出讓的商住用地成交樓面價(jià)不到 8000 元/平。

39、盡管工業(yè)用地的收益存在一定的不確定性，且需要較長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)實(shí)現(xiàn)，但工業(yè)用地所帶來(lái)的直接間接收益，以及潛在收益讓地方政府有動(dòng)力進(jìn)行以地引資， 來(lái)替代傳統(tǒng)的土地出讓模式。商住用地圖 4：工業(yè)用地帶來(lái)的收益不低于居住用地?cái)?shù)據(jù)來(lái)源：百度地圖、浙江省土地使用權(quán)網(wǎng)上交易系統(tǒng)、國(guó)泰君安證券研究商業(yè)用地的政府收益分析商業(yè)用地的折價(jià)遠(yuǎn)低于工業(yè)用地商業(yè)用地也是政府土地出讓中較為重要的一部分。從百城從 2018 年 1月 1 日到 2019 年 7 月 31 日的土地成交數(shù)據(jù)來(lái)看，成交規(guī)劃建筑面積中以住宅用地占比最高為 46%，之后為工業(yè)用地的 39%，商服用地占比為12%；但是從成交土地金額來(lái)看，住宅用地成交金額占

40、絕對(duì)較大的份額，為 83%，商服用地占比為 12%，工業(yè)用地盡管面積占比達(dá)到 46%，金額占比僅為 4%。其它用地3%工業(yè)用地4%其它用地1%商服用地12%工業(yè)用地39%住宅用地46%住宅用地商服用地12%83%圖 5：土地成交規(guī)劃面積以住宅用地和工業(yè)工地為主圖 6：土地成交金額以住宅為主，工業(yè)用地占比較低數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究商服用地的平均成交樓面價(jià)也低于住宅用地。從百城土地成交月度統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，住宅用地的成交樓面均價(jià)高于住宅用地，溢價(jià)率在大部分時(shí)間也高于商服用地。2018 年 1 月 1 日到 2019 年 7 月 31 日間，商服用地的平

41、均成交樓面均價(jià)不到 3000 元/平，約為住宅用地樓面均價(jià)的 60%。圖 7：住宅用地成交均價(jià)整體高于商服用地價(jià)格住宅用地成交樓面價(jià)（元/平）商服用地成交樓面價(jià)（元/平） 住宅用地溢價(jià)率商服用地溢價(jià)率700060005000400030002000100040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%02018年1月2018年5月2018年9月2019年1月2019年5月數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、國(guó)泰君安證券研究0.0% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分與工業(yè)用地類(lèi)似，商服用地同樣會(huì)為政府帶來(lái)持續(xù)性的收入，而且具備 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)

42、必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分明顯的潛在效益，因此商服用地的出讓樓面價(jià)格較住宅用地存在一定的折讓?zhuān)圩屄拭黠@低于工業(yè)用地。主要是相比于工業(yè)用地，商服用地對(duì)于政府而言產(chǎn)生的持續(xù)受益相比更低，同時(shí)商服物業(yè)由于對(duì)運(yùn)營(yíng)能力的要求更高，未來(lái)產(chǎn)生收益的不確定性更大。同時(shí)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言， 優(yōu)質(zhì)的商業(yè)物業(yè)未來(lái)還有大幅的資產(chǎn)增值空間，而這個(gè)特性是工業(yè)用地所缺乏的，因此商業(yè)用地的折讓率遠(yuǎn)低于工業(yè)用地。以大悅城為例的商業(yè)用地收益分析大悅城是全國(guó)知名的商業(yè)品牌，根據(jù)公司的最新年報(bào)，大悅城品牌價(jià)值136 億元。大悅城的目標(biāo)客戶(hù)為 18-35 歲的新興中產(chǎn)階級(jí)，以年輕、時(shí)尚、潮流、品味為特征，以購(gòu)物中心為主體，組合公寓

43、住宅、寫(xiě)字樓、酒店等多業(yè)態(tài)形成的全服務(wù)鏈城市綜合體。2018 年實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入 184.55億元，租金收入 26.02 億元人民幣。圖 8：朝陽(yáng)大悅城大大提升所在地段的吸引力數(shù)據(jù)來(lái)源：大悅城官網(wǎng)北京朝陽(yáng)大悅城是北京著名的運(yùn)營(yíng)較為成熟的購(gòu)物中心，2018 年客流量達(dá)到 2600 萬(wàn)人次，創(chuàng)歷史新高。朝陽(yáng)大悅城坐落于北京市朝陽(yáng)北路與青年路交叉口東北角，位于北京市朝陽(yáng)區(qū)黃金地段。朝陽(yáng)大悅城開(kāi)業(yè)時(shí)間為 2010 年，運(yùn)營(yíng)已經(jīng)超過(guò) 9 年，是大悅城旗下運(yùn)營(yíng)相當(dāng)成熟的購(gòu)物中心。朝陽(yáng)大悅城占地面積 5.9 萬(wàn)平，總建筑面積約 33.85 萬(wàn)平，商業(yè)面積23 萬(wàn)平，可出租面積約為 12.26 萬(wàn)平。粗略測(cè)算，朝

44、陽(yáng)大悅城為政府每年能夠帶來(lái)過(guò)億元的財(cái)政收入。相比于 住宅物業(yè)，商業(yè)物業(yè)能夠?yàn)檎畮?lái)持續(xù)性的稅費(fèi)收入，其中主要是營(yíng) 業(yè)性物業(yè)的房產(chǎn)稅、運(yùn)營(yíng)方的企業(yè)所得稅和商鋪銷(xiāo)售帶來(lái)的企業(yè)所得稅。預(yù)計(jì) 2018 年朝陽(yáng)大悅城租金帶來(lái)的房產(chǎn)稅約為 3120 萬(wàn)元，企業(yè)所得稅約為 2600 萬(wàn)元。2018 年，朝陽(yáng)大悅城朝陽(yáng)大悅城一年的租金收入約為 2.6 億元，按照 12%的租金征收率繳納房產(chǎn)稅，對(duì)應(yīng)的稅金為 3120 萬(wàn)元；大悅城成熟的商業(yè)物業(yè)預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)在 30%以上，按照 25%的企業(yè)所得稅征收率，對(duì)應(yīng)的企業(yè)所得稅約為 2600 萬(wàn)元。預(yù)計(jì) 2018 年朝陽(yáng)大悅城銷(xiāo)售額帶來(lái)的企業(yè)所得稅約為 4400 萬(wàn)元。

45、2018 年朝陽(yáng)大悅城銷(xiāo)售額約為 44 億元，假設(shè)商鋪的銷(xiāo)售額對(duì)應(yīng)的凈利潤(rùn)率為 3%，按照 25%的企業(yè)所得稅征收率，對(duì)應(yīng)的企業(yè)所得稅約為 4400 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分萬(wàn)元。同時(shí)，與工業(yè)用地類(lèi)似，成熟的商業(yè)用地還會(huì)提供大量的就業(yè)崗位，聚集效應(yīng)也會(huì)大大增加地段的吸引力，提升地段的價(jià)值，這些都是給政府帶來(lái)的潛在收益。根據(jù)朝陽(yáng)大悅城官方給出的品牌展示，朝陽(yáng)大悅城入駐品牌為 405 戶(hù)，假設(shè)其中每戶(hù)的工作人員為 10 人，則提供的工作崗位超過(guò) 4000 個(gè)，如果加上商業(yè)物業(yè)所對(duì)應(yīng)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)人員，創(chuàng)造的就業(yè)崗位將更多。我們按照 4000 個(gè)就業(yè)崗位計(jì)算，按照 201

46、7 年北京市城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員月平均工資 10975 元來(lái)計(jì)算，則創(chuàng)造就業(yè)崗位所帶來(lái)的個(gè)人所得稅收入約為 4260 萬(wàn)元。表 6:大悅城每年為政府帶來(lái)的收入情況1、房產(chǎn)稅收入3120萬(wàn)元/年2、企業(yè)所得稅收入2600萬(wàn)元/年3、消費(fèi)帶來(lái)的稅收4400萬(wàn)元/年4、就業(yè)帶來(lái)的稅收4260萬(wàn)元/年合計(jì)14380萬(wàn)元/年商業(yè)建筑面積23萬(wàn)平單位面積帶來(lái)收入625元/平/年數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究我們以朝陽(yáng)大悅城項(xiàng)目為例，粗略測(cè)算商業(yè)用地和住宅用地為政府帶來(lái)的收益情況，具體相關(guān)假設(shè)如下：地價(jià)假設(shè)：2007 年初朝陽(yáng)大悅城所在地塊的商業(yè)用地出讓價(jià)格為為 4250 元/平，估計(jì)同期附近住宅出讓地價(jià)約為 60

47、00 元/平，對(duì)應(yīng)折價(jià)率約為 30%。住宅，2006.11，5650元/平廣渠金茂府，2009.06，1.45萬(wàn)元/平住宅，2006.11，7400元/平住宅，2005.06，2900元/平住宅，2013.12，1.22萬(wàn)元/平朝陽(yáng)大悅城，2007.01，4250元/平住宅，2005.11，3600元/平住宅，2010.01，8200元/平住宅，2016.12，2.58萬(wàn)元/平住宅，2014.01，1.37萬(wàn)元/平圖 9：預(yù)計(jì)朝陽(yáng)大悅城區(qū)域出讓同期附近住宅地價(jià)約為 6000 元/平數(shù)據(jù)來(lái)源：CREIS，百度地圖，國(guó)泰君安證券研究住宅項(xiàng)目：假設(shè)住宅項(xiàng)目地價(jià)占比 40%，項(xiàng)目毛利潤(rùn)率為 30%，

48、HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分凈利潤(rùn)率為10%，在建成時(shí)需繳納相應(yīng)的營(yíng)業(yè)稅金及附加和企業(yè)所得稅，稅率分別為 5.5%和 25%；住宅建設(shè)期為三年。商業(yè)項(xiàng)目：商業(yè)項(xiàng)目相關(guān)的租金、消費(fèi)收入、人均工資收入的年 增速為 3%，商業(yè)項(xiàng)目從第四年開(kāi)始營(yíng)業(yè)。在上述假設(shè)下，相較于住宅用地，商業(yè)用地在土地出讓十年后，政府開(kāi)始可以獲得更高的收益。在 5%貼現(xiàn)率的假設(shè)下，以土地成交時(shí)間為起點(diǎn)，計(jì)算住宅用地和商業(yè)用地的出讓為政府帶來(lái)的收益的現(xiàn)值，從土地出讓第十年之后，商業(yè)用地收益的現(xiàn)值開(kāi)始超過(guò)住宅用地，且收益差會(huì)隨著租金、消費(fèi)和收入的增速上漲而逐漸擴(kuò)大。圖 10：相較于住宅，商業(yè)項(xiàng)目通常在土

49、地出讓后第十年政府能夠獲取更高的收益數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究同時(shí)，優(yōu)質(zhì)的商業(yè)項(xiàng)目為政府帶來(lái)的不僅僅是直接收益，同時(shí)帶來(lái)的巨大的人流量也會(huì)提升區(qū)域的價(jià)值。朝陽(yáng)大悅 2018 年有 2600 萬(wàn)人次的客流量，大大提升所在地段的吸引力，提升地段價(jià)值。我們通過(guò)對(duì)大悅城周邊小區(qū)在大悅城開(kāi)業(yè)前后的房?jī)r(jià)進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)大悅城周邊小區(qū)的房?jī)r(jià)漲幅明超過(guò)同期朝陽(yáng)區(qū)的平均漲幅約 20 個(gè)百分點(diǎn)，尤其是對(duì)于較為老舊的樓盤(pán)，拉升作用尤其明顯。表 7:大悅城對(duì)于周邊樓盤(pán)的價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)拉升樓盤(pán)名稱(chēng)大悅城開(kāi)業(yè)前均價(jià)2013 年均價(jià)增長(zhǎng)率（元/平）（元/平）珠江羅馬嘉園1552939799156%青年匯775839173405%

50、星河灣339314195624%天鵝灣145652859696%朝陽(yáng)雅筑250003913957%首開(kāi)熙悅尚郡250004376475%潤(rùn)楓水尚250004342674%平均209693940788%朝陽(yáng)區(qū)250004200068% HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：安居客、房天下、國(guó)泰君安證券研究以?xún)?yōu)質(zhì)的商業(yè)模式獲取資源是未來(lái)行業(yè)的新趨勢(shì)從盈利模式的本質(zhì)來(lái)看，開(kāi)發(fā)商的利潤(rùn)來(lái)源不外乎來(lái)自于資源增值收益和開(kāi)發(fā)增值收益。前者的本質(zhì)在于賺取買(mǎi)賣(mài)時(shí)點(diǎn)的地價(jià)差，隨著房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的逐步完善以及行業(yè)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，指望土地資源在出售時(shí)點(diǎn)獲取大幅增值收益越來(lái)越不現(xiàn)實(shí)，因此，

51、行業(yè)未來(lái)重點(diǎn)的盈利來(lái)源之一在于如何更低成本的獲取土地資源。行業(yè)之前的高利潤(rùn)主要來(lái)源于土地增值收益，而且是被動(dòng)的土地增值收益，而在長(zhǎng)效機(jī)制下這一收益來(lái)源將逐步消失。首先，我國(guó)的土地出讓模式導(dǎo)致了土地最終是價(jià)高者得，意味著在不考慮資金問(wèn)題的情況下，對(duì)于區(qū)域未來(lái)最樂(lè)觀(guān)的開(kāi)發(fā)商會(huì)獲得相應(yīng)的土地，同時(shí)也意味著激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，開(kāi)發(fā)商獲取的土地成本不低；其次，獲取土地增值收益的必要條件是在出售時(shí)區(qū)域價(jià)值已經(jīng)有了明顯的提升，短期主要靠供求關(guān)系，但是長(zhǎng)效機(jī)制下政府對(duì)土地出讓節(jié)奏掌控程度下降，再難出現(xiàn)因?yàn)槎唐谕恋氐墓┎粦?yīng)求導(dǎo)致地價(jià)飛漲；而對(duì)囤地捂盤(pán)行為的嚴(yán)格監(jiān)管，意味著開(kāi)發(fā)商也難以等待中長(zhǎng)期由于產(chǎn)業(yè)和人口導(dǎo)入帶

52、來(lái)的價(jià)值提升。圖 11：開(kāi)發(fā)商盈利來(lái)源和重點(diǎn)區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)分析低價(jià)買(mǎi)入非常好的拿地節(jié)奏通過(guò)特殊的模式，讓政府甘愿讓渡收益主動(dòng)，可持續(xù)，X+地產(chǎn)，盈利來(lái)源重點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域主動(dòng)，難以持續(xù)，窗口期短高周轉(zhuǎn)高價(jià)賣(mài)出盈利來(lái)源土地增值價(jià)值中長(zhǎng)期靠產(chǎn)業(yè)和人口出售時(shí)區(qū)域價(jià)值有顯著提升短期靠供求關(guān)系，供不應(yīng)求被動(dòng)，難以持續(xù)，長(zhǎng)效機(jī)制下幾無(wú)可能開(kāi)發(fā)增值價(jià)值高杠桿主動(dòng)，比拼開(kāi)發(fā)商運(yùn)營(yíng)能力，去杠桿的大環(huán)境下，繼續(xù)提高難度較大高毛利主動(dòng)，比拼開(kāi)發(fā)商產(chǎn)品質(zhì)量， 盈利來(lái)源重點(diǎn)競(jìng)爭(zhēng)區(qū)域數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究因此，從土地端入手，開(kāi)發(fā)商需要打破傳統(tǒng)的“拿地開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售”模式，通過(guò)“X+地產(chǎn)”的模式降低拿地成本。這個(gè) X 可以是以地產(chǎn)為載體

53、的相關(guān)多元化如招商引資、城市標(biāo)桿、大型商業(yè)、持有物業(yè)等形式，也可以通過(guò)切入養(yǎng)老、文旅、物業(yè)、物流、長(zhǎng)租公寓等細(xì)分領(lǐng)域?yàn)檎畮?lái)持續(xù)性的穩(wěn)定的收入。通常這樣的地塊綜合性較強(qiáng)，對(duì)于開(kāi)發(fā)商會(huì)提出除了傳統(tǒng)住宅開(kāi)發(fā)外的新的要求，政府也愿意因此讓渡部分一次性的土地收益來(lái)獲取長(zhǎng)期的持續(xù)收入。同時(shí)，“X+地產(chǎn)”對(duì)于政府和開(kāi)發(fā)商而言是雙贏的。隨著土地資源的日益稀缺和房地產(chǎn)行業(yè)長(zhǎng)效機(jī)制的簡(jiǎn)歷，政府將越來(lái)越重視土地資源所帶來(lái)的長(zhǎng)期收益，這就意味著今后政府的土地出讓的同時(shí)會(huì)更多的要求產(chǎn)業(yè)或商業(yè)資源的引入，從而提高城市的活力和吸引力。政府由此而愿意讓渡的部分地價(jià)收益也能夠讓開(kāi)發(fā)商更低的獲取土地資源，保持較強(qiáng)的盈利能力和

54、業(yè)務(wù)規(guī)模。重要的 X 之一：以商業(yè)切入，“持有+銷(xiāo)售”的商服模式與傳統(tǒng)地產(chǎn)的“拿地開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售”的模式不同，持有模式是商業(yè)地產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)于開(kāi)發(fā)商的物業(yè)運(yùn)營(yíng)能力提出了極高的要求。商業(yè)地產(chǎn)的模式是“開(kāi)發(fā)持有運(yùn)營(yíng)”，且至少需求介入其中的兩個(gè)環(huán)節(jié)，其中運(yùn)營(yíng)能力是商業(yè)物業(yè)的核心能力，也是政府在土地出讓中考量的核心能力，只有具備較強(qiáng)的運(yùn)營(yíng)能力才能夠達(dá)到商業(yè)中心所帶來(lái)的人口聚集效應(yīng)，從而為政府帶來(lái)更加豐厚持續(xù)的收入。表 8:商業(yè)地產(chǎn)模式至少要介入“開(kāi)發(fā)持有運(yùn)營(yíng)”的其中兩個(gè)環(huán)節(jié)參與階段商業(yè)模式商業(yè)地產(chǎn)模式公司舉例開(kāi)發(fā)持有運(yùn)營(yíng)是否否以開(kāi)發(fā)之后的轉(zhuǎn)讓為主，獲取開(kāi)發(fā)收益否商業(yè)物業(yè)的零售模式是是否不介入具體的物業(yè)運(yùn)營(yíng)

55、是陸家嘴大部分項(xiàng)目是是是介入商業(yè)地產(chǎn)從開(kāi)發(fā)到運(yùn)營(yíng)的完整的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)侵袊?guó)國(guó)貿(mào)，大悅城地產(chǎn)否是是收購(gòu)已建成物業(yè)，介入運(yùn)營(yíng)以提高租金水平是光大嘉寶、凱德 Mall否是否以投資獲取穩(wěn)定現(xiàn)金流和潛在增值收益為目的的模式否金融機(jī)構(gòu)購(gòu)樓，資產(chǎn)配置是否是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，以管理團(tuán)隊(duì)的輸出為主，第三方提供資金是小股操盤(pán)，輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)否否是純輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)，只輸出管理否物業(yè)管理公司，印力集團(tuán)的非自持部分 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究從房地產(chǎn)行業(yè)商業(yè)模式的本質(zhì)來(lái)看，現(xiàn)金流匹配下的“銷(xiāo)售+持有”模式或?qū)⒊蔀槲磥?lái)開(kāi)發(fā)商主流的經(jīng)營(yíng)模式。持有模式是繼續(xù)扎根城市的最好的方式之一。城鎮(zhèn)化

56、進(jìn)程的末期，行業(yè)將進(jìn)入需求平穩(wěn)且不再擴(kuò)張的階段，城市進(jìn)入產(chǎn)業(yè)更新、消費(fèi)升級(jí)的階段，持有模式是最好的分享城市繼續(xù)成長(zhǎng)的方式，不論資產(chǎn)增值和租金收益對(duì)于開(kāi)發(fā)商而言都是實(shí)實(shí)在在的裝進(jìn)自身腰包的收益。在低儲(chǔ)備的預(yù)期下，傳統(tǒng)的高周轉(zhuǎn)開(kāi)發(fā)模式實(shí)際上是將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移到了政府和金融機(jī)構(gòu)，持有模式為資金提供了良好的出路。“開(kāi)發(fā)銷(xiāo)售拿地”的循環(huán)模式不可能無(wú)限為繼，在地價(jià)經(jīng)歷快速增長(zhǎng)的時(shí)代，這種模式確實(shí)為開(kāi)發(fā)商帶來(lái)高額利潤(rùn)，但是隨著城鎮(zhèn)化的推進(jìn)，這部分利潤(rùn)實(shí)際上被開(kāi)發(fā)商通過(guò)放杠桿拿地的模式返還給了政府，而行業(yè)必定是存在天花板的，在資源越發(fā)稀缺的中心一二三線(xiàn)城市，如何維持這樣的現(xiàn)有的團(tuán)隊(duì)和規(guī)模，因此開(kāi)發(fā)商現(xiàn)階段必須思考如

57、何為利潤(rùn)尋找下一個(gè)出路，從契合度來(lái)講，持有模式也是一個(gè)比較好的出路。 HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分規(guī)模到達(dá)上限，利潤(rùn)需要新的投向去杠桿環(huán)境下難以獲取土地增值收益無(wú)法享受城市成長(zhǎng)的紅利三四線(xiàn)城市缺乏人口和產(chǎn)業(yè)支撐，需求不足單公司的規(guī)模擴(kuò)張有限資產(chǎn)增值和租金的收益可以分享城市成長(zhǎng)價(jià)高周轉(zhuǎn)模式下獲取產(chǎn)品開(kāi)發(fā)收益若保持快速擴(kuò)張，利潤(rùn)用以獲取資源量行業(yè)空間被壓縮向競(jìng)爭(zhēng)激烈的一二線(xiàn)城市圖 12：新環(huán)境下，傳統(tǒng)的銷(xiāo)售模式面臨著較大的挑戰(zhàn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究在比拼開(kāi)發(fā)能力的時(shí)代下，房屋也是重要的載體，因此傳統(tǒng)的銷(xiāo)售模式也必不可少。房屋是居民未來(lái)生活的最重要的載體，大部分新的科

58、技創(chuàng)新和生活方式的變革也與房屋息息相關(guān)，因此，開(kāi)發(fā)商必須要保持一定的品牌和規(guī)模，來(lái)應(yīng)對(duì)未來(lái)可能的、不可預(yù)知的革命，同時(shí)人們對(duì)居住品質(zhì)的需求也會(huì)為銷(xiāo)售市場(chǎng)帶來(lái)相當(dāng)?shù)囊?guī)模，因此銷(xiāo)售模式同樣必不可少，如何通過(guò)現(xiàn)金流來(lái)匹配這兩種模式是開(kāi)發(fā)商的關(guān)鍵議題所在。除了商業(yè)地產(chǎn)以外，持有模式還可以有更加多元化的切入，以地產(chǎn)為載體的如養(yǎng)老、文旅、物管、物流、長(zhǎng)租公寓等仍然處于成長(zhǎng)期，具備快速增長(zhǎng)的潛力。從行業(yè)生命周期上來(lái)講，資源向龍頭的集中趨勢(shì)的傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入成熟期，意味著行業(yè)整體將進(jìn)入一個(gè)較低增速的穩(wěn)定發(fā)展時(shí)期，顯然已經(jīng)不能滿(mǎn)足眾多參與者的胃口。因此需要積極探索新的藍(lán)海產(chǎn)業(yè)的發(fā)展模式。比如隨著我國(guó)人口老齡

59、化的加劇，相關(guān)的政策出臺(tái)支持養(yǎng)老產(chǎn)業(yè)幾乎是必然趨勢(shì)，養(yǎng)老地產(chǎn)具備巨大的發(fā)展空間。如果開(kāi)發(fā)商探索出成熟的商業(yè)模式，一旦政策風(fēng)口來(lái)臨，將迅速成長(zhǎng)為新的盈利點(diǎn)。重要的 X 之二：以產(chǎn)業(yè)切入，“園區(qū)+銷(xiāo)售”的產(chǎn)城模式人口和城市是驅(qū)動(dòng)房地產(chǎn)行業(yè)的兩個(gè)重要變量，城市邊界的擴(kuò)張給產(chǎn)業(yè)新城的模式帶來(lái)了新的需求。人口從長(zhǎng)期角度決定了地產(chǎn)行業(yè)的上限， 而城市的基本面影響著房地產(chǎn)市場(chǎng)的生命周期。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力日益發(fā)展壯大，我國(guó)城市發(fā)展已逐步形成以人的城鎮(zhèn)化為核心，提高質(zhì)量為導(dǎo)向的新型城鎮(zhèn)化戰(zhàn)略。對(duì)于大部分一二線(xiàn)城市而言，新城區(qū)具備比老城區(qū)更高的發(fā)展?jié)摿Α?HYPERLINK / 請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分圖

60、 13：鄭州新區(qū)土地成交價(jià)格遠(yuǎn)高于平均（元/平）圖 14：蘇州工業(yè)園區(qū)土地成交價(jià)格遠(yuǎn)高于平均（元/平）鄭州：樓面價(jià)鄭東新區(qū)：樓面價(jià)蘇州：樓面價(jià) 蘇州：溢價(jià)率300002500020000150001000050000201420152016工業(yè)園區(qū)：樓面價(jià) 工業(yè)園區(qū)：溢價(jià)率120%100%80%60%40%20%0%20172018 鄭州市：溢價(jià)率 鄭東新區(qū)：溢價(jià)率1400090%1200080%70%1000060%800050%600040%30%400020%200010%00%2014201520162017數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究大部分