從挪威模式看大型機(jī)構(gòu)投資者的配置經(jīng)驗(yàn)

1、 請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分目錄GPFG：全球最大的主權(quán)財(cái)富基金1挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）簡介1成立背景：石油財(cái)富的代際傳承2管理模式：分層授權(quán)的管理架構(gòu)2配置策略4以全球市場指數(shù)建立的參考基準(zhǔn)4基金配置、證券選擇和資產(chǎn)管理5三維度的投資風(fēng)險(xiǎn)管理框架（Investment Risk Framework）6時(shí)間和空間相結(jié)合的資產(chǎn)再平衡機(jī)制7核心資產(chǎn)長期持有7極低的管理和運(yùn)營費(fèi)用，控制外部委托8歷史運(yùn)作：近十年復(fù)合收益率 8.3%，權(quán)益資產(chǎn)是主要貢獻(xiàn)9近 10 年年化收益率 8.3%9權(quán)益資產(chǎn)是主要的收益貢獻(xiàn)來源9被動投資的收益遠(yuǎn)大于主動偏離的超額貢獻(xiàn)10相關(guān)研究12請務(wù)必閱讀正文之

2、后的免責(zé)條款部分插圖目錄圖 1：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模和累計(jì)年回報(bào)率1圖 2：GPFG 在全球主權(quán)財(cái)富基金中規(guī)模排名第一1圖 3：基金歷年的資金流入流出情況（單位：十億克朗）2圖 4：GPFG 基金的管理模式2圖 5：挪威銀行的管理架構(gòu)3圖 6：GPFG 按領(lǐng)域劃分的員工人數(shù)，包括子公司4圖 7：2018 年資產(chǎn)組合在地理上的分布4圖 8：2018 年資產(chǎn)組合在不同行業(yè)間分布4圖 9：2017、2018 年的跟蹤誤差水平5圖 10：歷年參考基準(zhǔn)的股債配置比例變化5圖 11：GPFG 歷年資產(chǎn)規(guī)模和收益率變化（單位：十億克朗）7圖 12：前十重倉持有的上市公司標(biāo)的（單位：百萬克朗，包括股票和債券）8

3、圖 13：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模歷年變化情況（單位：十億克朗）9圖 14：組合資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)情況10圖 15：股權(quán)投資歷年配置各類資產(chǎn)的配置比例和收益率10圖 16：GPFG 歷年實(shí)際收益、基準(zhǔn)收益和超額收益11表格目錄表 1：投資風(fēng)險(xiǎn) .表 2：挪威財(cái)政部設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)敞口限制和實(shí)際組合敞口.表 3：2013-2018 年每個(gè)投資策略的管理成本。財(cái)政部報(bào)銷的費(fèi)用。以 bp 為單位。. GPFG：全球最大的主權(quán)財(cái)富基金挪威政府全球養(yǎng)老基金（GPFG）簡介挪威政府全球養(yǎng)老基金（Government Pension Fund Global，以下簡稱“GPFG”） 成立于 1990 年，主要目的是儲存石油收入

4、并實(shí)現(xiàn)其長期增長（Long-term Reurn）；作為政府未來財(cái)政支出的緩沖，并實(shí)現(xiàn)財(cái)富的代際轉(zhuǎn)移。挪威銀行投資管理公司（Norges Bank Investment Management）代表財(cái)政部管理該基金，財(cái)政部定期從挪威國家的石油收入中向該基金轉(zhuǎn)移資金。財(cái)政部根據(jù)挪威銀行投資管理部門的建議和議會的討論，決定該基金的投資策略。管理授權(quán)定義了投資范圍和基金的戰(zhàn)略參考指數(shù)。截至 2018 年 12 月，GPFG 的管理規(guī)模為 8.256 萬億克朗（約 0.94 萬億美金1），為全球最大的主權(quán)財(cái)富基金。1998 年至 2018 年，該基金的規(guī)模從 0.172 萬億克朗增長到8.256 萬億克

5、朗；其中，累計(jì)投資收益 3.66 萬億，對應(yīng)期間年化回報(bào)率為 5.5%。該基金規(guī)模在全球主權(quán)財(cái)富基金中排名第一，在全球主權(quán)財(cái)富基金的占比約 13.8%。圖 1：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模和累計(jì)年回報(bào)率9.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00管理規(guī)模(萬億,克朗)累計(jì)年化回報(bào)率(%,右軸)10.89.38.06.06.26.05.35.35.75.6 5.75.86.15.54.74.75.05.14.53.22.9121086420資料來源：GPFG 年報(bào)、 圖 2：GPFG 在全球主權(quán)財(cái)富基金中規(guī)模排名第一Norw ay Government Pension

6、Fund Global(挪威政府養(yǎng)老基金)China Investment Corporation(中投) Abu Dhabi Investment Authority(阿布扎比投資局) Kuw ait Investment Authority(科威特投資局) HKMA Investment Portfolio(香港金管局投資組合) SAFE Investment Company(中國外管局投資公司) GIC Private Limited(新加坡政府投資公司) Temasek Holdings(淡馬錫控股)National Council for SSF(中國社保基金)Public Inve

7、stment Fund(沙特阿拉伯公共投資基金)7.6%6.6%5.7%5.0%4.8%4.4%4.1%9.0%12.1%13.8%$0.0$0.2$0.4$0.6$0.8$1.0$1.2資料來源：GPFG 年報(bào)、SWFI、 1按照“1 美元=8.75 挪威克朗”匯率計(jì)算成立背景：石油財(cái)富的代際傳承從 1960 年到 1990 年，挪威石油基金的構(gòu)想從被提出到正式落地，并在 1996 年獲得第一筆資金轉(zhuǎn)移。1960 年，挪威石油基金的構(gòu)想被提出，為挪威的石油資源管理方法奠定了基礎(chǔ)，該方法基于議會關(guān)于負(fù)責(zé)和長期管理的指導(dǎo)方針，以確保強(qiáng)有力的政府控制。1983 年，臨時(shí)委員會建議建立一個(gè)基金，政府

8、可以在那里存儲當(dāng)前暫時(shí)的石油收入，只花實(shí)際回報(bào)。1990 年，挪威議會通過了一項(xiàng)建立政府石油基金的法律，計(jì)劃是定期將政府石油收入中的資金轉(zhuǎn)移到基金中，該基金的目的是支持政府對石油收入的長期管理。1996 年，該基金從財(cái)政部獲得第一筆資金轉(zhuǎn)移，這與挪威央行的外匯儲備投資方式相同， 這就要求所有資產(chǎn)都要在挪威境外投資。從 1998 年到如今，挪威銀行投資管理公司從成立到負(fù)責(zé)越來越多的基金管理。1998年，挪威銀行投資管理公司成立于 1 月 1 日，代表財(cái)政部管理該基金。歷年來看，GPFG 的現(xiàn)金流總體較穩(wěn)定，資金流入主要來自政府石油收入，支出主要是政府的轉(zhuǎn)移支付和養(yǎng)老等。在 20 年間，僅有 20

9、16 年與 2017 年的資金凈流入為負(fù)，其他年份均是正的，可以看出該基金的現(xiàn)金流較為穩(wěn)定。其資金的流入主要來自于政府的石油收入，而支出則主要是政府的轉(zhuǎn)移支付和養(yǎng)老等方面。圖 3：基金歷年的資金流入流出情況（單位：十億克朗）384288 314251271 276220239150169 182125 10413814733244329-65-1055004003002001000-100-200資料來源：GPFG 年報(bào)、 管理模式：分層授權(quán)的管理架構(gòu)基金的管理模式建立在明確的職責(zé)委派、以及有效的控制和監(jiān)督系統(tǒng)的基礎(chǔ)上。挪威 議會在政府養(yǎng)老基金法中規(guī)定了該基金的正式框架。財(cái)政部全面負(fù)責(zé)基金的管

10、理，并在政府養(yǎng)老金基金全球管理授權(quán)中發(fā)布了管理指南。挪威銀行具體負(fù)責(zé)管理該基金。圖 4：GPFG 基金的管理模式在政府養(yǎng)老基金法中制定了正式框架(Government Pension Fund Act)挪威議會(Stortinget)全面負(fù)責(zé)基金的管理，并在 GPFG 的管理授權(quán)中發(fā)布了管理指南。負(fù)責(zé)基金的管理挪威銀行(Norges Bank)財(cái)政部(Ministry of Finance)資料來源：GPFG 年報(bào)、 挪威銀行的管理架構(gòu)：其執(zhí)行委員會制定管理基金的原則，并通過投資授權(quán)書。挪威銀行投資管理首席執(zhí)行官全面負(fù)責(zé)執(zhí)行委員會規(guī)定的要求，首席執(zhí)行官制定政策，并將授權(quán)和工作描述委托給挪威銀行

11、投資管理的領(lǐng)導(dǎo)小組。挪威銀行投資管理的領(lǐng)導(dǎo)小組制定指導(dǎo)方針，工作描述和投資授權(quán)委托。圖 5：挪威銀行的管理架構(gòu)挪威銀行執(zhí)行委員會(Norges Bank Executive Board)制定執(zhí)行委員會管理基金的原則，并通過投資授權(quán)書和對挪威銀行投資管理首席執(zhí)行官的職位描述委派代表。挪威銀行投資管理的首席執(zhí)行官(CEO of NBIM)全面負(fù)責(zé)執(zhí)行執(zhí)行委員會規(guī)定的要求，為挪威銀行投資管理部門的領(lǐng)導(dǎo)制定政策并委派任務(wù)和工作說明。挪威銀行投資管理的 領(lǐng) 導(dǎo) 者 (Leaders in NBIM)負(fù)責(zé)根據(jù)首席執(zhí)行官定義的要求以及風(fēng)險(xiǎn) 管理和合規(guī)領(lǐng)域定義的框架要求實(shí)施流程。制定指導(dǎo)方針、工作描述和委托授

12、權(quán)。資料來源：GPFG 年報(bào)、 GPFG 的員工大多擁有管理投資于世界大部分地區(qū)的基金所需的知識和經(jīng)驗(yàn)，截至2018 年底共有 601 名員工，該組織適應(yīng)基金管理的范圍和復(fù)雜性。與 2017 年的 5 名員工相比，2018 年常任員工的人數(shù)增加了 28 名。在與房地產(chǎn)投資組合管理相關(guān)的子公司中，也有 21 名員工。截至 2018 年底，GPFG 在倫敦、紐約、上海和新加坡的海外辦事處的員工總數(shù)為 42%，而去年同期為 45%，這表明公司在倫敦和紐約擴(kuò)大和提高了辦公能力。來自 38 個(gè)不同國家的員工為組織帶來了相當(dāng)大的多樣性。圖 6：GPFG 按領(lǐng)域劃分的員工人數(shù)，包括子公司管理, 68房地產(chǎn)管

13、理, 130風(fēng)險(xiǎn)和控制, 58IT和運(yùn)營, 125投資, 241資料來源：GPFG 年報(bào)、 配置策略以全球市場指數(shù)建立的參考基準(zhǔn)參考基準(zhǔn)的構(gòu)建起點(diǎn)是全球市場指數(shù)。其中，股票指數(shù)以富時(shí)全球指數(shù)（FTSEGlobal All Cap stock index）為基準(zhǔn)、涵蓋全球 7616 家上市公司；該基金目前持有指數(shù)對應(yīng)市值的 1.4%。債券的基準(zhǔn)指數(shù)為彭博巴克萊指數(shù)（Bloomberg Barclays Index），包括 2407個(gè)發(fā)行主體 14203 支個(gè)券。在公開市場基準(zhǔn)指數(shù)的基礎(chǔ)上，基金的基準(zhǔn)會對指數(shù)有所偏離，構(gòu)建內(nèi)部參考組合（Internal Reference Portfolio）；例

14、如在地理分布上，與市場資本化權(quán)重相比，參考指數(shù)在歐洲發(fā)達(dá)市場的權(quán)重更大，在美國和加拿大的權(quán)重更低，且不投資挪威和以挪威克朗計(jì)價(jià)的證券。圖 7：2018 年資產(chǎn)組合在地理上的分布圖 8：2018 年資產(chǎn)組合在不同行業(yè)間分布非洲0.7%中東0.3%歐洲亞洲17.0%大洋洲2.3%北美43.0%100%公用事業(yè)電信基礎(chǔ)材料油氣消費(fèi)者服務(wù)保健消費(fèi)品技術(shù)工業(yè)品金融證券化債券公司債券通脹掛鉤債券政府債券政府債券80%60%40%20%其他物流零售業(yè)辦公室34.1%國際組織0.7%拉丁美洲1.9%0%股權(quán)債券房地產(chǎn)資料來源：GPFG 年報(bào)、 資料來源：GPFG 年報(bào)、 相對基準(zhǔn)的跟蹤誤差受到財(cái)政部和挪威銀行

15、管理委員會的嚴(yán)格限制。根據(jù) 2018 年年報(bào)的數(shù)據(jù)，包括未上市地產(chǎn)在內(nèi)的組合跟蹤誤差（Expected Relative Volatility）上限為1.25%。2018 年的實(shí)際跟蹤誤差為 0.33%。參考基準(zhǔn)的股債配置比例經(jīng)歷了多次調(diào)整。1997 年股票、債券的投資比例為 40%、60%，2007 年調(diào)整為 60%、40%；2010 年挪威財(cái)政部將房地產(chǎn)（Unlisted Real Estate） 納入投資范圍，比例上限 5%。2017 年，組合的股票比例由 60%提升至 70%。圖 9：2017、2018 年的跟蹤誤差水平圖 10：歷年參考基準(zhǔn)的股債配置比例變化20182017股票債券3

16、73533312933313937353331292725年底最小最大平均100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010年，納入房地產(chǎn)5199720072017資料來源：GPFG 年報(bào)、 資料來源：GPFG 年報(bào)、 基金配置、證券選擇和資產(chǎn)管理基金配置：目的是通過一個(gè)比基準(zhǔn)指數(shù)更適合基金特點(diǎn)的參考投資組合來改善基金的 市場和長期風(fēng)險(xiǎn)敞口。參考投資組合是基金投資的起點(diǎn)。參考投資組合的目標(biāo)是在機(jī)會范圍內(nèi)，為基金獲得最佳可能的長期風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)概況。尋求通過增加市場和細(xì)分市場來提高多元化，通過分配到系統(tǒng)因素戰(zhàn)略來提高回報(bào)。投資于非上市和上市房地產(chǎn)，目的是改善基金的回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)之

17、間的平衡。證券選擇：目的是實(shí)現(xiàn)與相關(guān)基準(zhǔn)相比的超額回報(bào)，適用于內(nèi)部和外部的證券選擇策略。內(nèi)部證券選擇的目的是提高回報(bào)率，并幫助確?；鹱鳛樨?fù)責(zé)任和積極的所有者的角色具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。對于一個(gè)長期投資者來說，隨著時(shí)間的推移，各個(gè)公司和行業(yè)的發(fā)展最終在決定可實(shí)現(xiàn)的回報(bào)方面發(fā)揮了很大的作用。從短期來看，資本市場的回報(bào)率受到許多因素的影響。因此，實(shí)現(xiàn)收益可能與公司的潛在發(fā)展密切相關(guān)，也可能不密切。然而，隨著投資期限的增加，公司利潤和現(xiàn)金流的發(fā)展變得越來越重要。資產(chǎn)管理：目標(biāo)是通過資產(chǎn)定位和證券借貸，以及降低交易成本，隨著時(shí)間的推移產(chǎn)生良好的回報(bào)。動態(tài)地管理因子敞口，以營業(yè)額控制的方式，結(jié)合多個(gè)投資范圍內(nèi)

18、的一組不同系統(tǒng)策略。證券借貸是資產(chǎn)管理戰(zhàn)略的一個(gè)組成部分，通過托管人使用直接內(nèi)部貸款和外部代理貸款，尋求通過提供具有吸引力的貸款條款和結(jié)構(gòu)來優(yōu)化貸款活動的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)權(quán)衡。目標(biāo)是盡量減少和控制執(zhí)行基金投資策略的交易成本，在投資組合的再平衡決策中，盡可能利用自然流動性和資本市場事件實(shí)現(xiàn)長期風(fēng)險(xiǎn)敞口目標(biāo)。三維度的投資風(fēng)險(xiǎn)管理框架（Investment Risk Framework）投資風(fēng)險(xiǎn)主要定義為三個(gè)維度。組合風(fēng)險(xiǎn)管理的范圍涵蓋市場風(fēng)險(xiǎn)（Market Risk）、信用風(fēng)險(xiǎn)（Credit Risk）、交易對手風(fēng)險(xiǎn)（Counterparty Risk）、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)（Operational Risk）以及

19、和環(huán)境、社會和政府因素相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。其中，前三部分為投資風(fēng)險(xiǎn)。表 1：投資風(fēng)險(xiǎn)類型市場風(fēng)險(xiǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)交易對手風(fēng)險(xiǎn)定義由于金融市場變量和房地產(chǎn)價(jià)值的變化而導(dǎo)致投資組合或部分投資組合的損失或市值變化的風(fēng)險(xiǎn)債券發(fā)行人不履行支付義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)因交易對手破產(chǎn)或其他導(dǎo)致交易對手違約的事件造成損失的風(fēng)險(xiǎn)主要維度絕對和相對基準(zhǔn)測量-集中風(fēng)險(xiǎn)-波動性和相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)-系統(tǒng)因素風(fēng)險(xiǎn)-流動性風(fēng)險(xiǎn)在單個(gè)發(fā)行人和投資組合級別進(jìn)行衡量-違約概率-違約損失-投資組合層面的工具和發(fā)行人之間的相關(guān)性按頭寸類型衡量的風(fēng)險(xiǎn)敞口-證券借貸-無擔(dān)保銀行存款和證券-包括外匯合約在內(nèi)的衍生品-回購和逆回購協(xié)議-經(jīng)紀(jì)人和長期結(jié)算交易的結(jié)算風(fēng)險(xiǎn)資料來源：

20、GPFG 年報(bào)、 NBIM 將市場風(fēng)險(xiǎn)定義為由于金融市場變量和房地產(chǎn)價(jià)值的變化而導(dǎo)致的投資組合或部分投資組合的損失或市值變化的風(fēng)險(xiǎn)。投資組合的市場風(fēng)險(xiǎn)，無論是絕對的還是相對于基準(zhǔn)的，都是沿著集中風(fēng)險(xiǎn)、波動性和相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)因素風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)的維度來衡量的。對于非上市房地產(chǎn)，這涉及在建房地產(chǎn)份額、空置率、租戶集中度和地理集中度的計(jì)量。NBIM 將信貸風(fēng)險(xiǎn)定義為由于發(fā)行人未履行支付義務(wù)而導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是針對單個(gè)發(fā)行人（其中考慮違約概率和違約損失）和組合信用風(fēng)險(xiǎn)（其中信用風(fēng)險(xiǎn)考慮工具和發(fā)行人之間信用損失的相關(guān)性）來衡量的。NBIM 將交易對手風(fēng)險(xiǎn)定義為因交易對手破產(chǎn)或其他導(dǎo)致交易對手違

21、約的事件而導(dǎo)致?lián)p失的風(fēng)險(xiǎn)。交易對手必須確保有效的流動性管理以及有效的市場和信貸風(fēng)險(xiǎn)交易和管理。交易對手風(fēng)險(xiǎn)也與證券借貸、股票和債券組合以及未上市房地產(chǎn)組合的管理有關(guān)。考慮到投資策略，交易對手風(fēng)險(xiǎn)受到最大程度的控制和限制。表 2：挪威財(cái)政部設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)敞口限制和實(shí)際組合敞口財(cái)政部規(guī)定的限額31.12.2018分配股票投資組合基金市值的 50-80%66.2未上市房地產(chǎn)不超過基金市值的 7%3固定收益投資組合基金市值的 20-50%32.2市場風(fēng)險(xiǎn)1.25%預(yù)期基金投資的相對波動率0.3信用風(fēng)險(xiǎn)固定收益投資的最高 5%可能低于 BBB-2.2所有權(quán)股票投資組合中上市公司最多 10%的有表決權(quán)股份9.

22、6資料來源：GPFG 年報(bào)、 時(shí)間和空間相結(jié)合的資產(chǎn)再平衡機(jī)制GPFG 采用固定閾值的再平衡策略，實(shí)際基準(zhǔn)指數(shù)中的股權(quán)比例超過或者低于戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)權(quán)重 4 個(gè)百分點(diǎn)以上需要進(jìn)行再平衡，再平衡頻率以月度為單位。由于市場價(jià)格變動，實(shí)際基準(zhǔn)權(quán)重可能與戰(zhàn)略基準(zhǔn)權(quán)重不同。財(cái)政部規(guī)定，實(shí)際基準(zhǔn)指數(shù)中的股權(quán)比例超過或者低于戰(zhàn)略基準(zhǔn)指數(shù)權(quán)重 4 個(gè)百分點(diǎn)以上的，應(yīng)當(dāng)在次月最后一個(gè)交易日進(jìn)行再平衡。由于 2018 年底，戰(zhàn)略參考基準(zhǔn)中股權(quán)持有比例增加到 70%，所以目前股票權(quán)重超過 74%或者低于 66%則需要再平衡。投資組合的流入和流出獨(dú)立于基準(zhǔn)進(jìn)行再平衡。參考投資組合各組成部分的績效差異意味著分配和風(fēng)險(xiǎn)敞口

23、隨時(shí)間變化，需要再平衡以確保保持預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)敞口和權(quán)重；由于有交易成本，需要考慮預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)敞口偏差與交易成本之間的權(quán)衡。為提高成本效率， 參考投資組合采用定制的再平衡規(guī)則，如固定收益參考指數(shù)遵循 GDP 加權(quán)方法，權(quán)重根據(jù)每年的 GDP 值設(shè)定的，然后在下一年的每個(gè)月底重新平衡這些權(quán)重。再平衡策略使 GPFG 在金融危機(jī)之后恢復(fù)迅速。在 2008 年金融危機(jī)過后，該基金使用再平衡策略調(diào)整股票權(quán)重，股票在全部資產(chǎn)配置中占比從 49.6%增加到 62.3%。2009 年基金收益率達(dá) 25.6%，資產(chǎn)規(guī)模從 2008 年的 2.27 萬億克朗增長到 2009 年的 2.64 萬億克朗。圖 11：GPFG

24、 歷年資產(chǎn)規(guī)模和收益率變化（單位：十億克朗）90007000500030001000-1000-3000-5000-7000-9000總市值年化回報(bào)率25.68488 82567475 751012.412.69.616.0 643113.4 50389.38.9 11.1 7.91784 2019 2275 26404.33077 3312 381613.77.66.92.5 614 609 845 1016 13992.7172 222 386 -2.5 -4.7-2.5-6.1-23.33020100-10-20-30資料來源：GPFG、 核心資產(chǎn)長期持有長期持有核心資產(chǎn)，部分前十重倉公

25、司的維持期間在 7 年以上。GPFG 長期持有如蘋果公司(Apple Inc) 、匯豐控股有限公司(HSBC Holdings Plc) 、克里迪坦斯塔爾特(Kreditanstalt fr Wiederaufbau)、雀巢公司(Nestl SA)、諾華(Novartis AG)等；但部分公司的持有情況也在改變，如近幾年剛剛進(jìn)入重倉行列的微軟公司(Microsoft Corp)、摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co)等，還有之前重倉持有現(xiàn)在比重下降的如英國石油(BP Plc)、歐洲投資銀行(European Investment Bank)等。圖 12：前十重倉持有的上市公司標(biāo)

26、的（單位：百萬克朗，包括股票和債券）蘋果公司匯豐控股有限公司摩根大通公司克里迪坦斯塔爾特微軟公司雀巢公司諾華羅氏制藥75000650005500045000350002500015000荷蘭皇家殼牌公司英國石油歐洲投資銀行201020112012201320142015201620172018資料來源：GPFG 年報(bào)、 極低的管理和運(yùn)營費(fèi)用，控制外部委托嚴(yán)格控制管理和運(yùn)營費(fèi)用。2013-2018 年的年度管理費(fèi)用為 0.058%，且在過去 10 年中呈現(xiàn)不斷下降趨勢。挪威銀行 2018 年的總管理成本為 45 億克朗，低于 2017 年的 47 億克朗。財(cái)政部將管理費(fèi)用的上限設(shè)定為管理資產(chǎn)的一

27、部分，2018 年是 7 個(gè)基點(diǎn)，挪威銀行在此限額范圍內(nèi)控制其管理基金所產(chǎn)生的費(fèi)用。此外，挪威銀行還可以支付向外部經(jīng)理支付的基于績效的費(fèi)用。2018 年按上限計(jì)量的管理成本為 40 億克朗，包括挪威銀行的39 億克朗（不包括對外部管理人員的績效收費(fèi)），以及子公司的 1 億克朗。這相當(dāng)于管理資產(chǎn)的 0.047%，較 2017 年的 0.050%有所減少。外部委托占比較少，外部委托費(fèi)用與超額收益高度相關(guān)。2018 年，向外部管理者收取的固定和可變費(fèi)用占管理成本的 31%，基金主要利用外部管理人投資新興市場和某些市場中的中小型股，而在這些市場中建立內(nèi)部專業(yè)知識的效率并不高。與基準(zhǔn)指數(shù)相比，其中一些成

28、本隨實(shí)現(xiàn)的超額回報(bào)而變化，向外部管理者收取的費(fèi)用預(yù)計(jì)將被基金的超額回報(bào)抵消，并將隨著超額回報(bào)的增加而增加。與外部管理人員就基于績效的費(fèi)用達(dá)成的協(xié)議是結(jié)構(gòu)化的，以便基金保留大部分正超額回報(bào)。表 3：2013-2018 年三個(gè)部分投資的管理成本。(以 bp 為單位)對基金管理成本的貢獻(xiàn)基于管理資產(chǎn)的管理成本基金配置0.4證券選擇2.716.6內(nèi)部證券投資0.76委外證券投資1.946.4資產(chǎn)管理2.32.9未上市房地產(chǎn)0.524.3合計(jì)5.8資料來源：GPFG 年報(bào)、 歷史運(yùn)作：近十年復(fù)合收益率 8.3%，權(quán)益資產(chǎn)是主要貢獻(xiàn)近 10 年年化收益率 8.3%GPFG 管理的資產(chǎn)規(guī)模在 20 年間擴(kuò)大

29、近 50 倍，其中有 45%來自投資凈收益的貢獻(xiàn)。資產(chǎn)規(guī)模從 1998 年的 1720 億克朗一直穩(wěn)速增長到 2018 年的 82560 億克朗，擴(kuò)大了近五十倍。資產(chǎn)規(guī)模增加的來源有三部分，政府轉(zhuǎn)移資金、投資凈收益和克朗率；其中投資凈收益貢獻(xiàn) 36550 億克朗，在全部資產(chǎn)規(guī)模增長中占比 45%。按照投資收益的年化回報(bào)率計(jì)算，截至 2018 年底，其過去 5 年年化收益率 4.75%、過去 10 年年化收益率 8.33%，過去 15 年年化收益率 5.78%。圖 13：GPFG 資產(chǎn)規(guī)模歷年變化情況（單位：十億克朗）上一年資產(chǎn)規(guī)模流入/退出收益Krone率8488 82567510747564

30、31503838162275 2640 3077 33121784 2019172 222 386 614 609845 101613991998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20189000800070006000500040003000200010000-1000資料來源：GPFG 年報(bào)、 權(quán)益資產(chǎn)是主要的收益貢獻(xiàn)來源在這 20 年間 3.6 萬億克朗的投資凈收益中，權(quán)益類投資收益占比 67%。從 1998 年到 2018 年，股

31、權(quán)投資為基金帶來的投資收益高達(dá) 24634 億克朗，占總投資凈收益 36550億克朗的 67.4%。雖然在 2008 年金融危機(jī)時(shí)，股權(quán)投資導(dǎo)致基金虧損 3900 億克朗，但在第二年股權(quán)投資收益又高達(dá) 3869 億克朗。從圖中也可看出，股權(quán)投資收益率波動較大， 從而為基金帶來的收益波動也較大。圖 14：組合資產(chǎn)收益貢獻(xiàn)情況股權(quán)投資固定收益房地產(chǎn)26.114.212.811.68.98.19.816.413.6 14.27.62.64.87.02.81999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018-2.9-2.3-5.9-3.1-20.53020100-10-20-30資料來源：GPFG 年報(bào)、 圖 165：各類資產(chǎn)的配置比例和收益率70%50%30%10%19982000200220042006200820102012201420162018-10%-30%-50%-70%股權(quán)投資占比股權(quán)投資收益率(右軸)40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%70%50%30%10%-10%-30%-50%-70%固定收益占比固定收益收益率(右軸)40%30%2