從康明斯看濰柴：需求下行背景謀求盈利增長(zhǎng)

1、 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)目錄 HYPERLINK l _bookmark0 復(fù)盤：2006-2018 康明斯利潤(rùn)彈性來自哪里？4 HYPERLINK l _bookmark1 總述：美國(guó)重卡銷量不增長(zhǎng)，康明斯市值擴(kuò)張 2.5 倍4 HYPERLINK l _bookmark9 具體看：利潤(rùn)彈性來自哪里？7 HYPERLINK l _bookmark19 排量標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)對(duì)康明斯盈利能力的影響9 HYPERLINK l _bookmark21 對(duì)比：濰柴與康明斯的異同11 HYPERLINK l _bookmark22 與康明斯相似之處：1）排放升級(jí)下單價(jià)提升；2）海外市場(chǎng)拓展；3）現(xiàn)金流及

2、分紅比例提升11 HYPERLINK l _bookmark27 超越康明斯之處：1）市場(chǎng)格局進(jìn)一步改善、市占率提升；2）發(fā)動(dòng)機(jī)黃金產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同；3）非道路+大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)拓 HYPERLINK l _bookmark27 展12 HYPERLINK l _bookmark37 估值討論：更低的估值水平 較大的提升空間15 HYPERLINK l _bookmark38 低估值隱含對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性擔(dān)憂15 HYPERLINK l _bookmark42 現(xiàn)金流逐漸趨穩(wěn)，EV/FCFE 估值上行空間較大16 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)圖表 HYPERLINK l _bookmark2 圖表 1:

3、 康明斯 2006-2018 年主要指標(biāo)走勢(shì)4 HYPERLINK l _bookmark3 圖表 2: 美國(guó)中重卡銷量4 HYPERLINK l _bookmark4 圖表 3: 康明斯中重卡出貨量4 HYPERLINK l _bookmark5 圖表 4: 康明斯收入（分業(yè)務(wù)）5 HYPERLINK l _bookmark6 圖表 5: 康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)出貨量（分產(chǎn)品）5 HYPERLINK l _bookmark7 圖表 6: 康明斯?fàn)I業(yè)利潤(rùn)（分業(yè)務(wù)）6 HYPERLINK l _bookmark8 圖表 7: 康明斯 2006 vs. 2018 自上而下增量拆分（單位：百萬美元）7 HYP

4、ERLINK l _bookmark10 圖表 8: 康明斯歸母凈利潤(rùn)7 HYPERLINK l _bookmark11 圖表 9: 康明斯收入及凈利潤(rùn)同比增速7 HYPERLINK l _bookmark12 圖表 10: 康明斯重卡、中卡及輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)8 HYPERLINK l _bookmark13 圖表 11: 康明斯資本開支8 HYPERLINK l _bookmark14 圖表 12: 康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)折舊攤銷及研發(fā)開支8 HYPERLINK l _bookmark15 圖表 13: 康明斯分業(yè)務(wù)收入增速9 HYPERLINK l _bookmark16 圖表 14: 康明斯分業(yè)

5、務(wù)9 HYPERLINK l _bookmark17 圖表 15: 康明斯現(xiàn)金流情況9 HYPERLINK l _bookmark18 圖表 16: 康明斯分紅情況9 HYPERLINK l _bookmark20 圖表 17: 康明斯毛利率10 HYPERLINK l _bookmark23 圖表 18: 濰柴動(dòng)力及康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)11 HYPERLINK l _bookmark24 圖表 19: 東南亞等海外地區(qū)中重卡 2018 年銷量11 HYPERLINK l _bookmark25 圖表 20: 濰柴長(zhǎng)短期借款減少12 HYPERLINK l _bookmark26 圖表 21: 濰

6、柴分紅比例穩(wěn)定在 50%12 HYPERLINK l _bookmark28 圖表 22: 濰柴重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量及市占率12 HYPERLINK l _bookmark29 圖表 23: 重卡排放升級(jí)時(shí)間表及標(biāo)準(zhǔn)12 HYPERLINK l _bookmark30 圖表 24: 陜重汽收入、凈利潤(rùn)及銷量同比增速13 HYPERLINK l _bookmark31 圖表 25: 陜重汽單價(jià)及單車凈利潤(rùn)13 HYPERLINK l _bookmark32 圖表 26: 陜重汽及戴姆勒重卡單價(jià)13 HYPERLINK l _bookmark33 圖表 27: 2018 年濰柴部分發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品銷量及增速1

7、3 HYPERLINK l _bookmark34 圖表 28: 2018 年濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)分排量銷量14 HYPERLINK l _bookmark35 圖表 29: 濰柴母公司折舊及占比14 HYPERLINK l _bookmark36 圖表 30: 濰柴母公司固定資產(chǎn)及在建14 HYPERLINK l _bookmark39 圖表 31: 濰柴及康明斯指標(biāo)對(duì)比（2018 年）15 HYPERLINK l _bookmark40 圖表 32: 康明斯市值15 HYPERLINK l _bookmark41 圖表 33: 康明斯估值水平15 HYPERLINK l _bookmark43 圖表

8、 34: 2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流橋圖16 HYPERLINK l _bookmark44 圖表 35: 濰柴及康明斯 EV/FCFE 估值16 HYPERLINK l _bookmark45 圖表 36：可比公司估值表17復(fù)盤：2006-2018 康明斯利潤(rùn)彈性來自哪里？康明斯成立于 1919 年，是全球最早的柴油發(fā)動(dòng)機(jī)制造商之一，美國(guó)經(jīng)濟(jì)從 19 世紀(jì) 30 年代大蕭條中重振，大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)拉動(dòng)了北美公路運(yùn)輸需求，柴油發(fā)動(dòng)機(jī)需求迅速爆發(fā)，到 1955 年康明斯已經(jīng)配套美國(guó)超過一半的道路商用柴油貨車，1956 年在蘇格蘭首次建立海外工廠，后續(xù)逐步拓展全球版圖?？得魉雇ㄟ^不斷拓展業(yè)務(wù)和產(chǎn)品矩

9、陣，成為現(xiàn)在集設(shè)計(jì)、制造、分銷和服務(wù)為一體的動(dòng)力系統(tǒng)提供商，產(chǎn)品主要覆蓋柴油和天然氣發(fā)動(dòng)機(jī)、動(dòng)力總成相關(guān)零部件（如過濾、后處理等）以及電力系統(tǒng)及電氣化能源?？偸觯好绹?guó)重卡銷量不增長(zhǎng)，康明斯市值擴(kuò)張 2.5 倍2006-2018 年，美國(guó)中重卡銷量分別同比下降 10%，康明斯中重卡出貨量同比也有所下滑，但在需求收縮的背景下，康明斯仍然實(shí)現(xiàn)了收入增長(zhǎng) 1.1 倍至 238 億美元，利潤(rùn)增長(zhǎng) 2.0倍至 21 億美元。收入利潤(rùn)雙增長(zhǎng)的同時(shí)估值擴(kuò)張，市值從 62 億美元增長(zhǎng) 2.5 倍達(dá)到 215億美元，相對(duì)道瓊斯指數(shù)仍有 1.6 倍的超額收益。圖表 1: 康明斯 2006-2018 年主要指標(biāo)走勢(shì)（

10、基點(diǎn)）50040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018美國(guó)重卡銷量康明斯重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量康明斯收入康明斯凈利潤(rùn)康明斯市值資料來源：Marklines，公司公告，中金公司研究部 注：市值截至 2018 年 12 月 31 日?qǐng)D表 2: 美國(guó)中重卡銷量圖表 3: 康明斯中重卡出貨量282320254 262525222222 2415 1613171319 18 19 20 2119 1915 17190 1130 （萬輛）2520151050美國(guó)重卡銷量美國(guó)中卡銷量5046 495140

11、424244 45 4737373020312725 23 2710911 12 911 9612 12 11 12 11 810 1360 （萬臺(tái)）-康明斯重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量康明斯中卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)我們通過自上而下、分業(yè)務(wù)、分區(qū)域的方式，分拆康明斯的收入利潤(rùn)增量，來尋找增長(zhǎng)背后的動(dòng)力，得到結(jié)論：發(fā)動(dòng)機(jī)和相關(guān)部件業(yè)務(wù)是康明斯最重要的利潤(rùn)增量來源，雖然海外拓展（尤其是中國(guó)大陸市場(chǎng)）增量貢獻(xiàn)很大，但美國(guó)市場(chǎng)仍然是凈利潤(rùn)增量的主要?jiǎng)恿Α＿@就表明在美國(guó)市場(chǎng)重卡銷量下滑的背景下，康

12、明斯依靠發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)仍然實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)增長(zhǎng)。靜態(tài)來看，發(fā)動(dòng)機(jī)尤其是中重卡是最重要收入來源。2018 年發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)收入占比 35%， 經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入占比 30%，部件業(yè)務(wù)收入占比 20%，電力系統(tǒng)及其他業(yè)務(wù)占比在 15%左右。發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)中，按照收入占比排序，中重卡是最主要的收入來源，其次為非道路（主要系工程、礦山、農(nóng)機(jī)等大馬力發(fā)動(dòng)機(jī)，雖然出貨量不大但單價(jià)高），最后為輕卡。圖表 4: 康明斯收入（分業(yè)務(wù)） 12% 12% 12% 12% 15% 17% 18% 17% 19% 22% 15% 13% 12% 12% 11%21% 20% 20% 22% 22% 22% 23% 23% 23% 25% 27

13、% 32% 35% 34% 33% 3%1%2%3%2%2%20% 20% 20% 21% 22%64% 67% 66% 63% 61% 59% 60% 63% 62% 58%39% 35% 33% 33% 34%0% -2% -4% -5%90%70%50%30%10%-10%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018發(fā)動(dòng)機(jī)部件經(jīng)銷其他資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 5: 康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)出貨量（分產(chǎn)品）3%3%3%3%4%4%4%3%3%3%79% 77% 77% 82% 76%

14、73% 82% 79% 76% 79% 7%19% 20% 21% 15% 20% 23% 14% 18% 21% 19% 20% 20% 14% 15% 18% 43% 4242%4236% 42% 40% 37%2%2%2%2%7%2%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重卡發(fā)動(dòng)機(jī)中卡發(fā)動(dòng)機(jī)輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)其他（非道路）資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：2015 年開始輕卡和中卡分類口徑發(fā)生變化利潤(rùn)端，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)占

15、比更高，而零部件占比提升。發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù) EBITDA 和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)占比在 40%，相關(guān)部件（過濾器、后處理等）占比 30%，經(jīng)銷和能源業(yè)務(wù)各占比 15%。趨勢(shì)上表現(xiàn)為發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比有所減少，零部件業(yè)務(wù)利潤(rùn)占比增加，經(jīng)銷業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)而利潤(rùn)不變。 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)圖表 6: 康明斯?fàn)I業(yè)利潤(rùn)（分業(yè)務(wù)）10% 14% 17%15%212% 12%22% 14% 16% 17% 11% 16% 9%12% 15% 14% 14% 11%15% 18% 14% 20% 20% 16%15% 10%9% 15% 20% 35% 12%17% 17%18%14%24%27%31% 30%14%3

16、5% 32%60% 64% 62%48% 44%37%49% 51% 54% 48% 41%30% 34% 39%44%20%18%4%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018發(fā)動(dòng)機(jī)部件經(jīng)銷其他資料來源：公司公告，中金公司研究部動(dòng)態(tài)來看，我們發(fā)現(xiàn)收入增長(zhǎng)來自于：分業(yè)務(wù)看，經(jīng)銷業(yè)務(wù)增量占收入增量比最大（占比達(dá)到 52%），其次為部件業(yè)務(wù)（占比達(dá)到 39%），其次為發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)（占比達(dá)到 25%），最后為電力系統(tǒng)及其他。發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)

17、務(wù)中以中、重卡發(fā)動(dòng)機(jī)貢獻(xiàn)主要增量，再次為輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)，非道路收入下滑；發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)內(nèi)部，重卡、中卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量不增長(zhǎng)，主要依賴單價(jià)提升；部件業(yè)務(wù)（發(fā)動(dòng)機(jī)配套+后市場(chǎng)）收入快速增長(zhǎng)，主要來自于配套量增加，我們預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)的拓展極為重要；分區(qū)域看，美國(guó)業(yè)務(wù)增量占收入增量占比為 60%，其次為中國(guó)大陸增量占比為 19%。凈利潤(rùn)增長(zhǎng)來自于：分業(yè)務(wù)看，部件業(yè)務(wù)增量占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)增量比重最大，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)和經(jīng)銷業(yè)務(wù)其次， 最后為電力系統(tǒng)及其他；分科目看，毛利率增加 1.3ppt，銷售管理費(fèi)用率下降 0.1ppt（折舊攤銷占收入比下降0.4ppt），研發(fā)支出占比保持在 3.5-4%，但發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)研發(fā)支出占比逐步下降；分

18、區(qū)域看，美國(guó)市場(chǎng)仍然是凈利潤(rùn)增量的主要來源，而中國(guó)大陸地區(qū)凈利潤(rùn)增量占比約為 40%，海外市場(chǎng)的拓展幫助公司實(shí)現(xiàn)有質(zhì)量的增長(zhǎng)。圖表 7: 康明斯 2006 vs. 2018 自上而下增量拆分（單位：百萬美元）收入：增加12,409減少14.88萬臺(tái)同比-32.4提升7 ,066 美元同比+ 334 .7增加5,100臺(tái)同比+4.1提升8 ,177 美元同比+ 40 .4銷量ASP銷量ASP-541占比-17.7%558占比18.3%1,884占比61.7%1,154占比37.8%非道路輕卡中卡重卡6,44351.9%3,05524.6%分銷發(fā)動(dòng)機(jī)-1,974-15.9%電力系統(tǒng)及其他4,885

19、39.4%部件12,409毛利：增加3,142，毛利率：+1.3ppt費(fèi)用：增加1,487，費(fèi)用率：-0.1ppt同比-1.0pptSG&A：增加1,154同比+1.0pptR&D：增加581同比-0.5ppt發(fā)動(dòng)機(jī)同比+0ppt部件同比+0.7ppt分銷營(yíng)業(yè)利潤(rùn)：增加1,655，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率：+1.8ppt發(fā)動(dòng)機(jī)部件分銷電力系統(tǒng)及其他550占比31.2%同比+6.3ppt790占比44.8%同比+12.1ppt303占比17.2%同比-4.7ppt121占比6.9%凈利（剔除非經(jīng)營(yíng)性）：增加1,383，凈利潤(rùn)率：+2.3ppt資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：其中標(biāo)灰部分為主要增量來源具

20、體看：利潤(rùn)彈性來自哪里？收入利潤(rùn)雙升，利潤(rùn)彈性超過收入。2010、2011 年收入同比增長(zhǎng) 23%、37%，凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 143%、78%，而后凈利潤(rùn)穩(wěn)定在 15 億美元左右（2017、2018 年受稅改一次性因素影響出現(xiàn)波動(dòng)）。在收入增長(zhǎng)提速的時(shí)候，往往伴隨著 2-3 年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)提速，凈利潤(rùn)增速遠(yuǎn)超過收入增速，通過分拆，單價(jià)提升助力收入增長(zhǎng)，成本及費(fèi)用率下降增大凈利潤(rùn)彈性。圖表 8: 康明斯歸母凈利潤(rùn)圖表 9: 康明斯收入及凈利潤(rùn)同比增速 （億美元）21.418.516.516.514.814.0 13.915.110.410.07.2 7.4 7.66.64.325200%20150

21、%100%1550%100%5-50%02006200720082009201020112012201320142015201620172018-100%200720082009201020112012201320142015201620172018歸母凈利潤(rùn) 平均值收入增速凈利潤(rùn)增速 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)產(chǎn)品升級(jí)帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)提升。2004 年美國(guó)開始實(shí)行 LEV2 排放標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)氮氧化物的含量要求更加嚴(yán)格，排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)帶動(dòng)產(chǎn)品升級(jí)，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)和中卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)提升明顯， 輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)趨于平穩(wěn)。2004-2018

22、年，重卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)累計(jì)增加 8,925 美元，中卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)累計(jì)增加 7,298 美元。圖表 10: 康明斯重卡、中卡及輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)最高點(diǎn)ASP累計(jì)增長(zhǎng)1.14萬美元最高點(diǎn)ASP累計(jì)增長(zhǎng)8,037美元35,00030,000（美元）25,00020,00015,00010,0005,000-2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018重卡發(fā)動(dòng)機(jī)中卡發(fā)動(dòng)機(jī)輕卡發(fā)動(dòng)機(jī)資料來源：公司公告，中金公司研究部發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)規(guī)模效應(yīng)逐步體現(xiàn)，資本開支下降，研發(fā)、折舊占比及費(fèi)用率下降。2006-2011 年康

23、明斯資本開支有所擴(kuò)張，2011 年以來收入、凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)，但資本開支絕對(duì)值基本保持在 5-7 億美元，尤其是發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)資本開支保持在 2-4 億美元，占比不斷下降。成本方面，發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)折舊攤銷占總折舊比重從 60%降至 30%，相關(guān)折舊攤銷占收入比下降。研發(fā)支出占收入比保持在 3.5-4%，但主要系新業(yè)務(wù)研發(fā)開支增加，實(shí)際上發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)研發(fā)支出占總研發(fā)比從 70%降至 30%以下，占收入比重不斷下降，同時(shí)部件相關(guān)研發(fā)支出占比也有所下降。費(fèi)用方面，銷售管理費(fèi)用率下降，帶動(dòng)發(fā)動(dòng)機(jī)和相關(guān)部件營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升。圖表 11: 康明斯資本開支8007006005004003002001000（百萬美元）80

24、%70%60%50%40%30%20%10%20092010201120122013201420152016201720180%200620072008資本性支出發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)資本開支占比資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 12: 康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)折舊攤銷及研發(fā)開支5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0% HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)折舊攤銷占收入比發(fā)動(dòng)機(jī)相關(guān)研發(fā)開支占收入比資料來源：公司公告，中金公司研究部部件與發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)配套部件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)提速。2009-2018 年康明斯中國(guó)區(qū)收入從 6.3 億美元增長(zhǎng)至 23.2 億美元，2011

25、年發(fā)動(dòng)機(jī)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率走平、部件營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率提升，我們預(yù)計(jì)康明斯在海外市場(chǎng)采取發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)低價(jià)走量， 部件業(yè)務(wù)賺取利潤(rùn)的模式。圖表 13: 康明斯分業(yè)務(wù)收入增速圖表 14: 康明斯分業(yè)務(wù) 80%60%40%20%0%-20%20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-40%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520160.0%發(fā)動(dòng)機(jī)收入增速部件收入增速經(jīng)銷收入增速發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率部件業(yè)

26、務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率經(jīng)銷業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部現(xiàn)金流充裕，分紅比例大幅提升。2011 年以來，康明斯的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流穩(wěn)定在 20 億元左右，企業(yè)自由現(xiàn)金流穩(wěn)定在 10 億美元左右，同時(shí)波動(dòng)率遠(yuǎn)小于凈利潤(rùn)?，F(xiàn)金流充裕、資本開支有限，在合理拓展其他業(yè)務(wù)的同時(shí)，康明斯有能力不斷提高分紅比例，一路從10%到超過 50%。圖表 15: 康明斯現(xiàn)金流情況圖表 16: 康明斯分紅情況2,5002,0001,5001,0005000（百萬美元）200620072008200920102011201220132014201520162017經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金

27、流量?jī)纛~企業(yè)自由現(xiàn)金流量80070060050040030020010020180（百萬美元）11%15%26%42%71% 46% 29%29%15%20%33%9%13%支付普通股股息分紅比例80%70%60%50%40%30%20%10%0% 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部排量標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)對(duì)康明斯盈利能力的影響未來兩年，中國(guó)市場(chǎng)面臨排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)國(guó)六，復(fù)盤美國(guó)幾次排放升級(jí)下康明斯的情況， 能夠?yàn)槲覀兲峁┣败囍b。康明斯毛利率經(jīng)歷過三次明顯的拐點(diǎn)，分別出現(xiàn)在 1992 年、2004 年和 2010 年，美國(guó)三次排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)分別是 1994 年、2004 年和

28、 2015 年。值得注意的是，美國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)的升級(jí)不是一蹴而就的，階段性升級(jí)之間都伴有更加細(xì)化的時(shí)間表。毛利率波動(dòng)與排放升級(jí)有一定相關(guān)性，通過復(fù)盤美國(guó)三次排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)和康明斯的毛利率變化，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)重要經(jīng)驗(yàn)： HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)在排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)之前，一般伴隨著公司盈利水平的下滑，而隨著新排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施， 龍頭公司就能夠憑借前期研發(fā)投入和產(chǎn)品布局形成的技術(shù)門檻，實(shí)現(xiàn)毛利率的提升； HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)隨著排放標(biāo)準(zhǔn)越趨嚴(yán)格，龍頭公司的產(chǎn)品溢價(jià)更加凸顯，單價(jià)的提升更能夠?qū)_成本的增加，毛利率前期的下滑更不明顯；圖表 17: 康明斯毛利率拐點(diǎn)1：1992-1995年，18.46拐點(diǎn)2

29、：2004-2006年，17.84拐點(diǎn)3：2010年，20.0830（%）252015105198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180資料來源：公司公告，中金公司研究部具體來看：1992-1995 年：領(lǐng)先布局新標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)率穩(wěn)定1992 年公司毛利率提升 4.0ppt 至 22.5%，到 1995 年一直保持在 20-25%的較高水平，毛利率提升最主要的因素仍然是總需求增加（貢

30、獻(xiàn) 50-70%的增長(zhǎng)），降本措施、定價(jià)策略次之。新排放標(biāo)準(zhǔn)的逐步實(shí)施在前期會(huì)增加成本、拖累毛利率，但由于準(zhǔn)備更加充分， 康明斯在 1991 年就開始布局產(chǎn)品，能夠支撐公司在逐步完成新排放標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品投放的過程中，實(shí)現(xiàn)盈利能力的相對(duì)穩(wěn)定。2015-2018 年：議價(jià)能力提升，盈利波動(dòng)下降2012-2018 年中重卡發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)收入有所波動(dòng)，但整體毛利率仍然保持在 20%以上的較高水平，發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)提升，2015 年新的排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施之前，并沒有出現(xiàn)毛利率下滑的現(xiàn)象，同時(shí)伴有中重卡單價(jià)的顯著躍升（分別提升 4,776 美元、1,529 美元） 高端產(chǎn)品的供需幫助康明斯實(shí)現(xiàn)單價(jià)提升，以對(duì)沖成本

31、增加、實(shí)現(xiàn)毛利率的穩(wěn)定。2010 年：抓準(zhǔn)國(guó)際化機(jī)會(huì)2010 年毛利率提升 3.9ppt 至 24.0%，美國(guó)市場(chǎng)有所復(fù)蘇，但新興國(guó)家需求更加強(qiáng)勁，非美國(guó)收入占比提升至 64%，帶動(dòng)中重卡發(fā)動(dòng)機(jī)出貨量增長(zhǎng)，發(fā)動(dòng)機(jī)及部件業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)， 需求擴(kuò)張、質(zhì)保下降、價(jià)格提升和原材料成本下降是毛利率提升的主要原因。對(duì)比：濰柴與康明斯的異同與康明斯相似之處：1）排放升級(jí)下單價(jià)提升；2）海外市場(chǎng)拓展；3）現(xiàn)金流及分紅比例提升濰柴單價(jià)仍有較大提升空間。實(shí)際上 2018 年 12/13L 大排量發(fā)動(dòng)機(jī)銷量占比下降，導(dǎo)致濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)有所下降，往前看，參考康明斯的表現(xiàn)，國(guó)六排放標(biāo)準(zhǔn)的實(shí)行將顯著提升濰柴的單價(jià)，疊加治理

32、超載帶動(dòng)排量升級(jí)，以及非道路大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)品類的拓展，我們預(yù)計(jì)都將支撐單價(jià)的繼續(xù)提升。圖表 18: 濰柴動(dòng)力及康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)單價(jià)96,880101,65099,29297,95264,24054,92358,69551,49454,04959,54246,05641,023120,000（元）100,00080,00060,00040,00020,000-201320142015201620172018濰柴動(dòng)力（母公司）康明斯中重卡資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：美元兌人民幣匯率采用年度平均逐步拓展國(guó)際市場(chǎng)，復(fù)制康明斯發(fā)動(dòng)機(jī)+相關(guān)部件的模式。2018 年濰柴海外收入（剔除凱傲）僅為 37

33、億元，占比 2%，出口市場(chǎng)提升空間較大。實(shí)際上公司在重卡發(fā)動(dòng)機(jī)領(lǐng)域已經(jīng)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，會(huì)著重發(fā)展南亞、東南亞、俄羅斯及美國(guó)市場(chǎng)。針對(duì)不同市場(chǎng)公司采取不同拓展方式，以印度為核心的南亞市場(chǎng)采取輕資產(chǎn)模式，俄羅斯市場(chǎng)采取重資產(chǎn)模式，美國(guó)市場(chǎng)則將充分利用 PSI 現(xiàn)有的銷售網(wǎng)絡(luò)，海外市場(chǎng)拓展將成為濰柴收入擴(kuò)張的核心動(dòng)力之一。圖表 19: 東南亞等海外地區(qū)中重卡 2018 年銷量（輛）357,38740,12352,77169,00015,3247,979400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-泰國(guó)馬來西亞越南印度白俄羅斯俄羅斯資料

34、來源：Marklines，萬得資訊，中金公司研究部 注：俄羅斯為 2018 年產(chǎn)量現(xiàn)金流充裕，派息比例提升。2017、2018 年兩年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈流入 162.6 億元、 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)222.6 億元，貨幣現(xiàn)金 2014 年以來一直穩(wěn)定在 200 億元以上，長(zhǎng)期借款由 2017 年的 302 億元下降到 2018 年的 109 億元。發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)具有超強(qiáng)的現(xiàn)金流獲取能力，濰柴上市以來完全通過內(nèi)生增長(zhǎng)完成了對(duì)凱傲、德馬泰克等公司的收購(gòu)。往前看，我們預(yù)計(jì)分紅比例也將穩(wěn)中有升，2016 年以來穩(wěn)定在 50%左右的較高水平。圖表 20: 濰柴長(zhǎng)短期借款減少圖表 21: 濰柴分紅比

35、例穩(wěn)定在 50%350300250200（億元）4,5004,0003,5003,0002,500（百萬元） 58% 57% 4,1593,199 47%48%70%60%50%40%1501002,0001,500 22% 14% 1,40030%20%1,00050500716660 500 500 800167 11% 10%003% 10% 0%30215791109632773287330485510541512322010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

36、018長(zhǎng)期借款短期借款分紅金額分紅比例資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部超越康明斯之處：1）市場(chǎng)格局進(jìn)一步改善、市占率提升；2）發(fā)動(dòng)機(jī)黃金產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同；3） 非道路+大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)拓展排放標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)助力市占率提升?？得魉乖诿绹?guó)市場(chǎng)具有絕對(duì)的龍頭地位，重卡市占率保持在 30+%，中卡市占率超過 70%。對(duì)標(biāo)我國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)和美國(guó)排放標(biāo)準(zhǔn)，我們發(fā)現(xiàn)即將實(shí)施的國(guó)六標(biāo)準(zhǔn)相較美國(guó) 2015 年實(shí)施的 LEV3 更加嚴(yán)格，同時(shí)實(shí)行速度更快，參考康明斯的經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)重型發(fā)動(dòng)機(jī)的市場(chǎng)格局將會(huì)改變，國(guó)六研發(fā)的技術(shù)門檻，將會(huì)幫助濰柴實(shí)現(xiàn)市占率和毛利率的雙升。圖表 22: 濰柴重卡發(fā)動(dòng)

37、機(jī)銷量及市占率45403530252015105020102011201220132014201520162017201845%40%35%30%25%20%15%10%5%0%重卡發(fā)動(dòng)機(jī)銷量-左重卡發(fā)動(dòng)機(jī)市占率-右資料來源：公司業(yè)績(jī)會(huì)材料，中金公司研究部圖表 23: 重卡排放升級(jí)時(shí)間表及標(biāo)準(zhǔn)名稱實(shí)施時(shí)間排放標(biāo)準(zhǔn)（g/km）NoxHC+NoxCOPMPNNMHCTHCN20國(guó)一2001.91.76.90.25國(guó)二2005.91.21.50.2國(guó)三2008.70.150.352.3國(guó)四2013.70.250.310.025國(guó)五2017.20.280.230.740.00456*1011國(guó)六 a2

38、021.70.0820.740.00456*10110.1080.16國(guó)六 b2023.70.050.740.0036*10110.0550.080.003 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)資料來源：深圳人居環(huán)境網(wǎng)，廣州環(huán)保局，生態(tài)環(huán)境部，中金公司研究部發(fā)動(dòng)機(jī)黃金產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同作用仍將大力發(fā)揮。濰柴具有發(fā)動(dòng)機(jī)+變速器+車橋和整車的黃金產(chǎn)業(yè)鏈，近幾年陜重汽和法士特盈利大幅提升，2018 年陜重汽凈利潤(rùn)同比+78.1%至 11.9億元，單車凈利潤(rùn)從 4,472 元增至 7,759 元，但對(duì)標(biāo)國(guó)際競(jìng)品戴姆勒，在單價(jià)和盈利能力方面仍有較大提升空間。圖表 24: 陜重汽收入、凈利潤(rùn)及銷量同比增速圖表 25:

39、 陜重汽單價(jià)及單車凈利潤(rùn) 1000%800%600%400%200%0%-200%20142015201620172018收入凈利潤(rùn)銷量340,000320,000300,000280,000260,000240,000（元）201320142015201620172018單車收入單車凈利潤(rùn)10,0008,0006,0004,0002,000- 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來源：公司公告，中金公司研究部圖表 26: 陜重汽及戴姆勒重卡單價(jià)700,000600,000500,000（元）534,410533,538517,073587,024578,820400,000300,0002

40、00,000100,000-286,269281,952295,683297,078317,79520132014201520162017戴姆勒陜重汽資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：歐元兌人民幣匯率采用年度平均非道路和大缸徑仍有較大發(fā)展空間。非道路發(fā)動(dòng)機(jī)一直是康明斯單價(jià)、盈利最高的業(yè)務(wù)， 但從 2006 年至 2018 年，出貨量一直保持在 15-20 萬臺(tái)左右，收入貢獻(xiàn)持續(xù)下降。而在國(guó)內(nèi)，由于排放標(biāo)準(zhǔn)的限制，農(nóng)機(jī)等非道路市場(chǎng)格局仍然分散、產(chǎn)品盈利水平低，導(dǎo)致濰柴此前在此投入有限。隨著非道路第六階段排放標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，公司將加大在農(nóng)用裝備、工業(yè)動(dòng)力、礦山機(jī)械等非道路、大缸徑產(chǎn)品上的投入，工業(yè)

41、動(dòng)力在國(guó)內(nèi)及全球空間為 10 萬臺(tái)、100 萬臺(tái)，具有較大發(fā)展空間。圖表 27: 2018 年濰柴部分發(fā)動(dòng)機(jī)產(chǎn)品銷量及增速36.3（萬臺(tái)） 100% 22 50% 12.54.25.8% -2% 2% 45403020100重卡發(fā)動(dòng)機(jī)12/13L農(nóng)業(yè)裝備發(fā)動(dòng)機(jī) WP9H/WP10H工程機(jī)械120%100%80%60%40%20%0% HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)-20%2018銷量同比增速資料來源：業(yè)績(jī)會(huì)材料，中金公司研究部圖表 28: 2018 年濰柴發(fā)動(dòng)機(jī)分排量銷量（萬輛） 0.121.60.222.0 0.110.612.86.38.720.523.19.210.210.211.580

42、7060504030201002016201720182-4L4-7L9-10L12/13L大缸徑資料來源：業(yè)績(jī)會(huì)材料，中金公司研究部資產(chǎn)較輕，折舊占比水平持續(xù)偏低。自 2011 年上一輪重卡周期頂峰、產(chǎn)能擴(kuò)張后，濰柴母公司固定資產(chǎn)一直保持在 25-30 億元，近幾年在建工程持續(xù)下降。因此，母公司折舊占比一直保持在比較低的水平，2015 年達(dá)到最高的 3.6%，但仍然低于康明斯的 4.5%。我們預(yù)計(jì)未來折舊占比將保持在 1-1.5%的水平，規(guī)模效應(yīng)帶來的成本下降，體現(xiàn)在濰柴這邊相對(duì)有限。圖表 29: 濰柴母公司折舊及占比圖表 30: 濰柴母公司固定資產(chǎn)及在建 70060050040030020

43、0100-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017母公司折舊占收入比4.0%（百萬元） 3.6% 2.6% 2.1% 2.3% 2.4% 1.5%1.2% 1.4% 1.5% 3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%35（億元）30302728 2622262626181818 20171715896230252015105-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018母公司固定資產(chǎn)母公司在建工程 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì) 資料來源：公司公告，中金公司研究部資料來

44、源：公司公告，中金公司研究部估值討論：更低的估值水平 較大的提升空間低估值隱含對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)持續(xù)性擔(dān)憂收入、自由現(xiàn)金流相當(dāng)，濰柴市值僅為康明斯的二分之一。對(duì)比濰柴及康明斯的各項(xiàng)指標(biāo)，2018 年濰柴、康明斯的營(yíng)業(yè)收入分別為 232 億美元、238 億美元，凈利潤(rùn)分別為 13 億美元、21 億美元，自由現(xiàn)金流分別為 28 億美元、10 億美元。截至 2018 年底，二者市值分別為 92 億美元、215 億美元。康明斯的市值是濰柴的 1.9 倍，以 P/E 指標(biāo)看，估值溢價(jià)為 37%，EV/FCFE 指標(biāo)來看，估值溢價(jià)接近 3 倍。圖表 31: 濰柴及康明斯指標(biāo)對(duì)比（2018 年）232 238191

45、215106925813 21 1028 10 16350300250200150100500（億美元）316濰柴康明斯濰柴母公司資料來源：公司公告，中金公司研究部2012-2018 年，康明斯的估值水平經(jīng)歷了一波擴(kuò)張，P/E 估值從 10-15 倍提升至 15-20 倍。濰柴目前的估值水平顯著低于康明斯，我們認(rèn)為核心原因在于經(jīng)歷了 2010-2015 年重卡下行周期后，投資者對(duì)公司盈利增長(zhǎng)的持續(xù)性存在擔(dān)憂。參考我們前面的論述，即使在重卡總需求下行的前提下，發(fā)動(dòng)機(jī)供應(yīng)商龍頭仍有能力實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，而與康明斯相比，考慮到市占率提升、非道路和海外市場(chǎng)拓展的潛力，濰柴在收入端的增長(zhǎng)動(dòng)力更強(qiáng)。業(yè)績(jī)

46、持續(xù)增長(zhǎng)的邏輯一旦得以驗(yàn)證，濰柴將迎來盈利和估值雙升。圖表 32: 康明斯市值圖表 33: 康明斯估值水平市值翻5倍350300250200150100500（億美元）60.050.040.030.020.010.00.0（x）2006/2/272007/2/272008/2/272009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272006/2/272007/2/272008/2/272009/2/272010/2/272011/2/272012/2/272013/2/272014/2/272015/2/272016/2/272017/2

47、/272018/2/27康明斯市值康明斯P/E（TTM）平均值2015/2/272016/2/272017/2/272018/2/27 平均值+1sd 平均值-1sd HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：截至 2018 年 12 月 31 日資料來源：公司公告，中金公司研究部 注：截至 2018 年 12 月 31 日現(xiàn)金流逐漸趨穩(wěn)，EV/FCFE 估值上行空間較大以發(fā)動(dòng)機(jī)業(yè)務(wù)作為現(xiàn)金牛，濰柴和康明斯都具有強(qiáng)勁的現(xiàn)金流和持續(xù)提升的分紅比例。2018 年濰柴實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 116.3 億元、經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流 222.6 億元，期間超過 100 億元的差值中，營(yíng)運(yùn)資本減少

48、 30.7 億元，表明公司在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價(jià)能力增強(qiáng)、周轉(zhuǎn)效率提升， 而折舊和攤銷分別為 53.2 億元、20.2 億元，由于收購(gòu)凱傲產(chǎn)生大量無形資產(chǎn)，攤薄每股收益，因此使用 P/E 指標(biāo)會(huì)造成公司市值的低估。圖表 34: 2018 年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流橋圖25,000 （百萬元）20,00015,0005,321 2,016 3,073 226 10,0005,000- 11,62622,262 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)-資料來源：公司公告，中金公司研究部相比 P/E 估值，我們認(rèn)為 EV/FCFE 指標(biāo)更能夠反映公司真實(shí)的盈利水平?？得魉惯^去四年自由現(xiàn)金流穩(wěn)定在 10 億美元以上，2014

49、年至今 EV/FCFE 平均值在 18.9 倍，2016 年以來一直保持在 15 倍以上，對(duì)應(yīng)區(qū)間濰柴的 EV/FCFE 平均值僅為 6.6 倍。2016-2018 年，濰柴的自由現(xiàn)金流分別為 219 億元、90 億元及 186 億元，體現(xiàn)出一定的穩(wěn)定性，我們預(yù)計(jì)未來很有可能穩(wěn)定在 100 億元以上，如果得以實(shí)現(xiàn)，按照 15 倍的估值水平，對(duì)應(yīng)市值空間在 1500 億元。圖表 35: 濰柴及康明斯 EV/FCFE 估值（x）35.030.025.020.015.010.05.02014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/120

50、15/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/10.0康明斯濰柴動(dòng)力 康明斯平均值：18.7濰柴平均值：6.6資料來源：萬得資訊，中金公司研究部 注：截至 2019 年 8 月 22 日 HYPERLINK / 請(qǐng)仔細(xì)圖表 36：可比公司估值表市盈率市凈率Wind 代碼公司名稱股價(jià)交易貨幣財(cái)報(bào)貨幣2018A2019E2020E2018A2019E2020E600104.SH上汽集團(tuán)*2

51、5.08CNY8.17.87.51.31.11.0CNY601238.SH廣汽集團(tuán)*11.58CNY10.911.310.81.51.41.3CNY601633.SH長(zhǎng)城汽車*8.55CNY15.020.919.01.51.51.4CNY000625.SZ長(zhǎng)安汽車*8.34CNY58.8N.A.19.80.90.90.9CNY000338.SZ濰柴動(dòng)力*11.19CNY10.39.28.62.32.01.8CNY000951.SZ中國(guó)重汽*15.05CNY11.28.07.41.71.41.3CNY600066.SH宇通客車*14.56CNY14.013.512.41.91.81.7CNY60

52、0418.SH江淮汽車*5.07CNYN.A.42.520.20.70.70.7CNY000550.SZ江鈴汽車*15.97CNY150.150.024.01.31.31.3CNY600741.SH華域汽車*24.83CNY9.811.810.91.71.61.5CNY600297.SH廣匯汽車*3.96CNY10.09.68.70.90.80.7CNY600660.SH福耀玻璃*22.72CNY13.814.913.92.82.72.6CNY601799.SH星宇股份*74.00CNY34.126.920.54.74.33.8CNY600699.SH均勝電子*15.62CNY15.418.3

53、17.21.61.51.4CNY002048.SZ寧波華翔*12.05CNY10.39.68.70.90.90.8CNY000581.SZ威孚高科*17.41CNY7.38.68.81.11.01.0CNY002594.SZ比亞迪*49.81CNY48.965.466.32.52.32.3CNY002050.SZ三花智控*10.73CNY23.020.917.83.43.12.8CNY300258.SZ精鍛科技*11.69CNY18.320.117.22.52.32.1CNY601689.SH拓普集團(tuán)*11.16CNY10.822.918.41.11.61.5CNY603997.SH繼峰股份*

54、8.28CNY17.516.014.02.82.62.4CNY002434.SZ萬里揚(yáng)*6.63CNY25.317.412.41.51.41.3CNY002126.SZ銀輪股份*7.20CNY16.516.613.91.61.51.3CNY002664.SZ長(zhǎng)鷹信質(zhì)*16.12CNY24.825.222.03.02.72.4CNY00175.HK吉利汽車*12.04HKD7.712.111.12.12.01.7CNY02238.HK廣汽集團(tuán)*7.86HKD6.56.96.60.90.90.8CNY02333.HK長(zhǎng)城汽車*5.05HKD7.811.010.10.80.80.7CNY00489.

55、HK東風(fēng)集團(tuán)股份*7.35HKD4.34.34.30.40.40.4CNY01211.HK比亞迪股份*38.05HKD32.844.745.31.71.61.5CNY01114.HK華晨中國(guó)*8.10HKD6.25.65.31.21.00.9CNY02338.HK濰柴動(dòng)力*11.38HKD9.28.47.82.01.81.6CNY03808.HK中國(guó)重汽*12.54HKD7.07.37.11.21.11.0CNY03606.HK福耀玻璃*22.40HKD12.013.112.32.42.42.3CNY00425.HK敏實(shí)集團(tuán)*24.45HKD14.913.611.01.91.81.6CNY01

56、316.HK耐世特*6.41HKD5.47.36.51.21.10.9USD00881.HK中升控股*24.85HKD13.611.69.82.72.31.9CNY03669.HK永達(dá)汽車*7.03HKD9.17.76.81.31.21.0CNY01293.HK廣匯寶信*1.46HKD6.46.05.40.50.50.4CNY200625.SZ長(zhǎng)安 B*3.40HKD21.1N.A.7.20.30.30.3CNY200581.SZ蘇威孚 B*13.29HKD4.95.96.00.70.70.7CNY200550.SZ江鈴 B6.73HKDN.A.6.14.50.50.50.5CNYNIO.US

57、蔚來*2.91USDN.A.N.A.N.A.2.63.1-58.1CNYALV.US奧托立夫64.58USD12.19.78.42.82.11.8USD資料來源：萬得資訊、彭博資訊、公司公告、中金公司研究部注：標(biāo)*公司為中金覆蓋，采用中金預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)；其余使用市場(chǎng)一致預(yù)期 收盤價(jià)信息更新于北京時(shí)間 2019 年 8 月 28 日法律聲明一般聲明本報(bào)告由中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司（已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批復(fù)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格）制作。本報(bào)告中的信息均來源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料，但中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)（以下統(tǒng)稱“中金公司”）對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的信息、意見等均

58、僅供投資者參考之用，不構(gòu)成對(duì)買賣任何證券或其他金融工具的出價(jià)或征價(jià)或提供任何投資決策建議的服務(wù)。該等信息、意見并未考慮到獲取本報(bào)告人員的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦或投資操作性建議。投資者應(yīng)當(dāng)對(duì)本報(bào)告中的信息和意見進(jìn)行獨(dú)立評(píng)估，自主審慎做出決策并自行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。投資者在依據(jù)本報(bào)告涉及 的內(nèi)容進(jìn)行任何決策前，應(yīng)同時(shí)考量各自的投資目的、財(cái)務(wù)狀況和特定需求，并就相關(guān)決策咨詢專業(yè)顧問的意見對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔(dān)任何責(zé)任。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅為本報(bào)告出具日的觀點(diǎn)和判斷，相關(guān)證券或金融工具的價(jià)格、價(jià)值及收益亦可能會(huì)波動(dòng)。該等意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)無需通知即可隨時(shí)更 改。在不同時(shí)期，中金公司可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。本報(bào)告署名分析師可能會(huì)不時(shí)與中金公司的客戶、銷售交易人員、其他業(yè)務(wù)人員或在本報(bào)告中針對(duì)可能對(duì)本報(bào)告所涉及的標(biāo)的證券或其他金融工具的市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生短期影響的