讀懂政策系列：【華西固收研究】透過(guò)湖南、貴州建制縣化債試點(diǎn)理解建制縣化債方案

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 透視已經(jīng)公開的建制縣化債試點(diǎn)方案4 HYPERLINK l _TOC_250009 有關(guān)建制縣化債試點(diǎn)方案的幾個(gè)猜想5 HYPERLINK l _TOC_250008 猜想一：該方案或脫胎于脫貧攻堅(jiān)、全面小康的背景之下5 HYPERLINK l _TOC_250007 猜想二：化債尚未到出清階段，短期平滑過(guò)渡仍有必要6 HYPERLINK l _TOC_250006 猜想三：置換債、一般債還是專項(xiàng)債？7 HYPERLINK l _TOC_250005 政府債“限額-余額”還有多少空間？7 HYPERLINK l _TOC_250004

2、置換債“限額-余額”約為 1.59 萬(wàn)億元7 HYPERLINK l _TOC_250003 一般債、專項(xiàng)債“限額-余額”分別為 1.32、1.2 萬(wàn)億元8 HYPERLINK l _TOC_250002 風(fēng)險(xiǎn)提示：9 HYPERLINK l _TOC_250001 政策不確定性可能加大9 HYPERLINK l _TOC_250000 城投債存在局部違約的可能9圖表目錄圖 1：2015 年至今置換債發(fā)行情況8圖 2：截至 2019 年末各省級(jí)行政區(qū)一般債、專項(xiàng)債“限額-余額”9表 1：湖南省 2019 年 2 月 25 日首次披露本輪化債中的 “政府債務(wù)置換”模式4表 2：松桃縣 2018

3、年財(cái)政收入、政府債務(wù)余額及本次置換資金情況5表 3：貴州省銅仁市于 2019 年 7 月披露“政府債務(wù)置換”模式的推進(jìn)細(xì)節(jié)5表 4：截至 2019 年 12 月 26 日城投非標(biāo)違約統(tǒng)計(jì)6透視已經(jīng)公開的建制縣化債試點(diǎn)方案2019 年 12 月 24 日，21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道發(fā)布文章稱：“在今年（2019 年）化解隱性債務(wù)的實(shí)踐中，監(jiān)管部門推出建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)方案。具體而言，地方政府向監(jiān)管部門上報(bào)方案，批準(zhǔn)后即可納入試點(diǎn)，納入試點(diǎn)后可發(fā)行地方政府債券（省代發(fā)）置換部分隱性債務(wù)。據(jù)了解，納入試點(diǎn)的主要是貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六省（自治區(qū)）的部分縣市?！备鶕?jù)我們對(duì)各個(gè)政府官網(wǎng)以及權(quán)

4、威媒體的持續(xù)跟蹤來(lái)看，建制縣隱性債務(wù)化解試 點(diǎn)的方案其實(shí)在今年年初就已經(jīng)推出，相關(guān)省份已經(jīng)就試點(diǎn)方案在年內(nèi)持續(xù)進(jìn)行推進(jìn)。2019 年 2 月 25 日，湖南省委、省政府重點(diǎn)新聞網(wǎng)站紅網(wǎng)（湖南省委宣傳部直屬）發(fā)布了專題報(bào)道【新年新征程】湖南省財(cái)政廳：蹄疾步穩(wěn) 邁入奮斗的春天。該報(bào)道稱，湖南省財(cái)政廳黨組成員、副廳長(zhǎng)李丙力表示：“切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極爭(zhēng)取中央政府債務(wù)限額化解隱性債務(wù)，組織部分縣市制定完善申報(bào)方案，幫助平滑緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，“政府債化解隱性債務(wù)”在本輪化債周期中首次被官方提及。表 1：湖南省 2019 年 2 月 25 日首次披露本輪化債中的 “政府債務(wù)置換”模式地區(qū)報(bào)道/文件發(fā)布時(shí)間

5、主要內(nèi)容開年第一周，省財(cái)政廳黨組成員、副廳長(zhǎng)李丙力組織廳政府債務(wù)管理處召開會(huì)議，部署近期三項(xiàng)重點(diǎn)工作：一是：開好依法舉債“前門”，做好 2019 年第一期政府債券發(fā)行的信息披露、債券評(píng)級(jí)等準(zhǔn)備工作?！拘履晷抡鞒獭亢鲜∝?cái)政廳：湖南蹄疾步穩(wěn) 邁入奮斗的春天2019-02-25二是：切實(shí)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，積極爭(zhēng)取中央政府債務(wù)限額化解建制縣隱性債務(wù)試點(diǎn)，組織部分縣市制定完善申報(bào)方案，幫助平滑緩釋債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；制定完善市州防范政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)專項(xiàng)考核實(shí)施細(xì)則。三是：推動(dòng)平臺(tái)公司整合，調(diào)度市縣截至 2019 年 1 月底平臺(tái)公司清理整合情況，督促市縣加快整合工作進(jìn)度。資料來(lái)源：紅網(wǎng)， 研究所整理2019 年 7 月

6、 17 日，貴州省銅仁市在其政務(wù)網(wǎng)站上披露了銅仁市人民政府關(guān)于市二屆人大三次會(huì)議第 12 號(hào)建議的答復(fù)（下稱“答復(fù)”），其中更是對(duì)該試點(diǎn)方案推進(jìn)的具體狀況進(jìn)行了闡述。根據(jù)銅仁市披露，截至 2019 年 7 月 17 日，該試點(diǎn)方案在貴州省已經(jīng)取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展。我們認(rèn)為，這份文件共有三個(gè)看點(diǎn)：看點(diǎn)一：建制縣試點(diǎn)的名額可能較為稀缺。根據(jù)答復(fù)，擬納入的試點(diǎn)縣需先 進(jìn)行省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)，然后將勝出者上報(bào)至財(cái)政部，最后 5 個(gè)試點(diǎn)省所上報(bào)建制縣還要再進(jìn)行一輪省際競(jìng)爭(zhēng)，才能最終確定試點(diǎn)名單。根據(jù)銅仁市相關(guān)表述，其下轄的松桃縣在本輪省內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中勝出，貴州省將松桃縣、獨(dú)山縣等 10 個(gè)建制縣向財(cái)政部進(jìn)行了申報(bào)。此外，

7、松桃縣已經(jīng)進(jìn)入了財(cái)政部最終的試點(diǎn)名單。（需要注意的是，僅根據(jù)這個(gè)政策， 無(wú)法判斷獨(dú)山縣等其余 9 個(gè)縣是否通過(guò)省際競(jìng)爭(zhēng)）因此，本次試點(diǎn)名額可能較為稀缺， 所以才需要展開多次篩選競(jìng)爭(zhēng)，以確定最需要政策支持的建制縣?？袋c(diǎn)二：松桃縣本輪爭(zhēng)取到政府債置換資金 22 億元。由于松桃縣暫無(wú)城投平臺(tái)公開發(fā)債信息，因此我們將其與該縣財(cái)政收入和政府債務(wù)余額進(jìn)行比對(duì)，來(lái)初步考察置換資金規(guī)模大小。根據(jù)松桃縣 2018 年度財(cái)政決算（草案），2018 年全年，松桃縣實(shí)現(xiàn)公共預(yù)算收入總計(jì) 52.02 億元；截至 2018 年末，松桃縣政府債務(wù)余額（不含隱性債務(wù)）為 49.66 億元，其中一般債務(wù)余額 38.66 億元，

8、專項(xiàng)債務(wù)余額 11.00 億元。即本次建制縣化債試點(diǎn)工作下達(dá)的用于置換隱性債務(wù)的資金規(guī)模，占其 2018 年公共預(yù)算收入總計(jì)的 42.29%，占其 2018 年末政府債務(wù)（不含隱性債務(wù)）余額的 44.30%。從這個(gè)意義上講，本次針對(duì)試點(diǎn)縣的化債方案力度較大。表 2：松桃縣 2018 年財(cái)政收入、政府債務(wù)余額及本次置換資金情況科目金額（億元）/占比（ ）一般公共預(yù)算收入6.42上級(jí)補(bǔ)助收入33.28待償債置換一般債結(jié)余1.36政府性基金調(diào)入1.81國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)調(diào)入0.98其他資金調(diào)入0.17債務(wù)轉(zhuǎn)貸7.70預(yù)算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金調(diào)入0.30公共預(yù)算收入總計(jì)52.02一般債務(wù)余額38.66專項(xiàng)債務(wù)余額1

9、1.00政府債務(wù)余額49.66本次置換資金22.00本次置換資金/公共預(yù)算收入總計(jì)42.29本次置換資金/政府債務(wù)余額44.30資料來(lái)源：松桃苗族自治縣人民政府， 研究所整理看點(diǎn)三：下一步試點(diǎn)范圍存在擴(kuò)大的可能。銅仁市在答復(fù)中表示，“下一步，根據(jù)中央、省的統(tǒng)一部署，其他建制縣積極準(zhǔn)備相關(guān)資料，爭(zhēng)取建制縣隱性債務(wù)風(fēng) 險(xiǎn)化解擴(kuò)面，緩釋隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。”我們認(rèn)為，如本次試點(diǎn)工作能取得顯著效果，則 存在繼續(xù)擴(kuò)大覆蓋范圍的可能性，但幅度可能有限。表 3：貴州省銅仁市于 2019 年 7 月披露“政府債務(wù)置換”模式的推進(jìn)細(xì)節(jié)地區(qū)報(bào)道/文件發(fā)布時(shí)間主要內(nèi)容積極爭(zhēng)取建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解試點(diǎn)，按省政府的有關(guān)要求

10、， 松桃縣在全省 PK 中勝出，省政府已將松桃、獨(dú)山等 10 個(gè)縣申報(bào)納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單。貴州等 5 省作為全國(guó)試點(diǎn)即將在財(cái)政部貴州省銅仁市銅仁市人民政府關(guān)于市二屆人大三次會(huì)議第 12 號(hào)建議的答復(fù)2019-07-17進(jìn)行終結(jié) PK，松桃縣已納入財(cái)政部試點(diǎn)縣名單，并爭(zhēng)取到債券資金 22 億元。下一步，根據(jù)中央、省的統(tǒng)一部署，其他建制縣積極準(zhǔn)備相關(guān)資料，爭(zhēng)取建制縣隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解擴(kuò)面，緩釋隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)源：松桃苗族自治縣人民政府， 研究所整理有關(guān)建制縣化債試點(diǎn)方案的幾個(gè)猜想猜想一：該方案或脫胎于脫貧攻堅(jiān)、全面小康的背景之下2020 年是全面脫貧、全面實(shí)現(xiàn)小康社會(huì)的最后一年，從今年中央經(jīng)濟(jì)

11、工作會(huì)議內(nèi)容來(lái)看，中央對(duì)這兩大目標(biāo)重視程度較高。這就意味著，盡管政策刺激力度可能不會(huì)顯著加強(qiáng)，但“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍然將是明年的宏觀調(diào)控主線。從今年基建增速?gòu)?fù)蘇幅度與政策力度的背離來(lái)看，隱性債務(wù)化解在短期內(nèi)對(duì)地方 政府形成了實(shí)質(zhì)性的掣肘。而從 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道披露的信息來(lái)看，本次試點(diǎn)縣分布在貴州、云南、湖南、甘肅、內(nèi)蒙古、遼寧六個(gè)省份，這六個(gè)省份財(cái)政壓力普遍較大，經(jīng)濟(jì)實(shí)力偏弱，且脫貧攻堅(jiān)任務(wù)較重。同時(shí)，在這些地區(qū)，地方國(guó)有企業(yè)、城投平臺(tái)是拉動(dòng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、提供就業(yè)崗位的重要力量，在宏觀經(jīng)濟(jì)仍然面臨下行壓力的前提下，若不對(duì)這些地區(qū)的隱性債務(wù)化解工作進(jìn)行必要的支持，可能會(huì)影響這部分地區(qū)脫貧攻堅(jiān)和全面實(shí)現(xiàn)

12、小康社會(huì)目標(biāo)的達(dá)成。猜想二：化債尚未到出清階段，短期平滑過(guò)渡仍有必要地方融資平臺(tái)的出現(xiàn)有其歷史的特殊性與必然性。在政府舉債受限，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需積極發(fā)力的組合下，地方政府需要通過(guò)融資平臺(tái)進(jìn)行基建投資，從而催生了地方政府隱性債務(wù)。而長(zhǎng)久以來(lái)，市場(chǎng)已經(jīng)形成了城投投資靠“信仰”的投資習(xí)慣，融資平臺(tái)與地方政府的信用掛鉤，區(qū)域的融資平臺(tái)容易出現(xiàn)“一榮俱榮，一損俱損”的情況。若區(qū)域城投平臺(tái)出現(xiàn)大面積的違約，則對(duì)該區(qū)域短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展必將造成嚴(yán)重的打擊，這與當(dāng)前“穩(wěn)中求進(jìn)”的工作總基調(diào)相違背。在融資平臺(tái)與其他融資平臺(tái)、融資平臺(tái)與地方政府的信用未實(shí)現(xiàn)有效切割之前， 通過(guò)公開違約、破產(chǎn)出清進(jìn)行隱性債務(wù)化解仍然存在引發(fā)

13、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。因此， 隱性債務(wù)化解將是一場(chǎng)“持久戰(zhàn)”，目前尚未到出清的階段。通過(guò)一些必要的政策支持，使得部分高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域平穩(wěn)度過(guò)難關(guān)仍有較大的必要。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，截至 2019 年 12 月 26 日，全國(guó)共有 9 個(gè)省份的 17 個(gè)市出現(xiàn)過(guò)城投非標(biāo)項(xiàng)目違約的情況，涉及城投主體 43 家，非標(biāo)項(xiàng)目 70 個(gè)。其中，本次試點(diǎn)范圍內(nèi)的貴州、云南、甘肅、內(nèi)蒙均在非標(biāo)違約的區(qū)域內(nèi)。值得注意的是，已經(jīng)有建制縣進(jìn)入試點(diǎn)名單的貴州省銅仁市也有兩家融資平臺(tái)發(fā)生了非標(biāo)項(xiàng)目違約，涉及項(xiàng)目數(shù)量達(dá) 5 個(gè)。2020 年底“資管新規(guī)”過(guò)渡期即將結(jié)束，如不延期，舊資管產(chǎn)品將要集中到期。而部分舊資管產(chǎn)品對(duì)區(qū)縣級(jí)城投非標(biāo)

14、投資比例過(guò)高，到期后如無(wú)法平穩(wěn)通過(guò)其他方式 接續(xù)，則相關(guān)區(qū)縣城投仍面臨一定的兌付風(fēng)險(xiǎn)。表 4：截至 2019 年 12 月 26 日城投非標(biāo)違約統(tǒng)計(jì)省份 城市項(xiàng)目數(shù)主體數(shù)甘肅蘭州11廣西南寧21貴州黔南1911貴州遵義128貴州安順53貴州銅仁52貴州黔東南52貴州凱里11貴州都勻11貴州畢節(jié)11內(nèi)蒙阿拉善11青海西寧21陜西臨潼11陜西韓城11四川資陽(yáng)11天津天津22云南保山105合計(jì)7043資料來(lái)源：企業(yè)預(yù)警通， 研究所整理猜想三：置換債、一般債還是專項(xiàng)債？根據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，建制縣隱性債務(wù)化解試點(diǎn)的置換債券將由省政府代為發(fā)行，那么這部分地方債額度將從哪里進(jìn)行騰挪呢？在當(dāng)前的制度框架

15、下，尚未使用的置換債、一般債、專項(xiàng)債額度以及新增專項(xiàng)債額度均面臨一定的約束。置換債未使用額度方面，主要面臨置換對(duì)象發(fā)生時(shí)間問(wèn)題?，F(xiàn)有的置換債限額全部為 2014-2015 年下達(dá)的，在下達(dá)之初便限制了其只能用于置換 2014 年及之前形成的隱性債務(wù)。而根據(jù) 21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道，當(dāng)前已經(jīng)有 2016 年發(fā)生的隱性債務(wù)在本輪被予以置換，因此并未限制本輪置換的債務(wù)形成時(shí)間。因此若需要使用置換債剩余限額進(jìn)行操作，需要政策對(duì)上一輪所下達(dá)的置換債用途予以進(jìn)一步明確。一般債未使用額度方面，主要面臨財(cái)政赤字約束。盡管當(dāng)前全國(guó)仍然存在 1.32 萬(wàn)億元尚未使用的一般債“限額-余額差”，但由于當(dāng)年發(fā)行的一般債將計(jì)

16、入當(dāng)年地方政府的財(cái)政赤字，而財(cái)政赤字一般在年初兩會(huì)確定后很少進(jìn)行調(diào)整，因此一般債實(shí)際發(fā)行額度基本鎖定為當(dāng)年新增一般債限額，即一般債限額-余額部分不得隨意動(dòng)用。專項(xiàng)債方面，主要面臨資金使用用途問(wèn)題。與一般債不同的是，專項(xiàng)債計(jì)入政府性基金收入而非一般公共預(yù)算收入，不會(huì)對(duì)當(dāng)年財(cái)政赤字產(chǎn)生影響。但專項(xiàng)債所募集的資金需投向新開工項(xiàng)目，而置換存量隱性債務(wù)顯然不符合專項(xiàng)債資金使用用途。當(dāng)年新增的一般債限額可以用于地方政府化債，同時(shí)我們認(rèn)為，重新開啟一輪置換債的可能性較小，而動(dòng)用上輪置換債“限額-余額差”的可能性較大。置換債推出的最初目的便是化解地方政府隱性債務(wù)問(wèn)題，相較于一般債和專項(xiàng)債，當(dāng)前啟用置換債剩余限

17、額與政策初衷的偏離度最小，需要做的政策調(diào)整也相應(yīng)更小，開啟新一輪置換債的可能性較低。政府債“限額-余額”還有多少空間？置換債“限額-余額”約為 1.59 萬(wàn)億元2014 年 9 月，國(guó)發(fā)201443 號(hào)文出臺(tái)，在明令禁止地方政府通過(guò)融資平臺(tái)變相舉債的同時(shí)，首次提出了通過(guò)發(fā)行地方政府置換債券來(lái)對(duì)存量隱性債務(wù)進(jìn)行化解，以降低利息負(fù)擔(dān)，優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)，騰挪出更多的空間用于重點(diǎn)項(xiàng)目的建設(shè)。2015 年 12 月，財(cái)政部關(guān)于對(duì)地方政府債務(wù)實(shí)行限額管理的實(shí)施意見表示“地方政府存量債務(wù)中通過(guò)銀行貸款等非政府債券方式舉借部分，通過(guò)三年左右的過(guò)渡期，由省級(jí)財(cái)政部門在限額內(nèi)安排發(fā)行地方政府債券置換”，由此開啟了上一

18、輪的隱性債務(wù)置換。根據(jù) 2014 年末審計(jì)結(jié)果，非政府債券形式地方存量債務(wù)規(guī)模約 14 萬(wàn)億元，因此相應(yīng)的置換債限額也為 14 萬(wàn)億元。由于 2014 年及之前發(fā)生的隱性債務(wù)中有一部分逐年自然到期，因此上一輪批準(zhǔn)的置換債限額將高出實(shí)際需要進(jìn)行置換的隱性債務(wù)規(guī)模， 形成了當(dāng)前置換債的“限額-余額差”。上一輪置換債的“限額余額差”有多少空間？我們將分兩個(gè)步驟進(jìn)行測(cè)算：1） 截至 2019 年 12 月 26 日，全國(guó)共發(fā)行置換債 12.2 萬(wàn)億元，在不考慮隱性債務(wù)自然到期的情況下，上一輪批準(zhǔn)的置換債額度在理論上仍有 1.78 萬(wàn)億左右尚未發(fā)行。2）在當(dāng)前置換債剩余限額中，扣除掉仍未予以化解的非政府

19、債券形式政府債務(wù)，便可以得到上一輪置換債的“限額-余額差”。根據(jù)歷年政府工作報(bào)告中非政府債券形式存在的債務(wù)數(shù)據(jù)推算，截至 2018 年末以非政府債券形式存在的債務(wù)僅余 3,151 億元，截至2019 年 12 月 26 日，今年共發(fā)行置換債 1,203.03 億元，尚余 1,948 億元待置換。整體來(lái)看，置換債發(fā)行仍有空間，但是否可以置換 2014 年以后的債務(wù)，仍有待相關(guān)政策的進(jìn)一步明確，從隱性債務(wù)化解文件來(lái)看，政府債務(wù)限額空間內(nèi)，可發(fā)行債券置換 2014 年以前形成的隱性債務(wù)，我們認(rèn)為 1 類債務(wù)基本已經(jīng)置換完畢，2014 年以前形成的 2 類債務(wù)仍有置換空間。圖 1：2015 年至今置換

20、債發(fā)行情況120,000置換債當(dāng)年發(fā)行規(guī)模（億元）置換債未發(fā)行規(guī)模（億元）108,523.959,749.632,573.548774.3019,024.817,821.831476.1027176.1113548.711203.03100,00080,00060,00040,00020,000020152016201720182019資料來(lái)源：Wind，財(cái)政部， 研究所一般債、專項(xiàng)債“限額-余額”分別為 1.32、1.2 萬(wàn)億元我們根據(jù)財(cái)政部相關(guān)數(shù)據(jù)及各省級(jí)行政區(qū) 2019 年地方政府債發(fā)行情況計(jì)算了截至 2019 年末各省級(jí)行政區(qū)一般債、專項(xiàng)債“限額-余額”。假設(shè) 2019 年各地區(qū)均將當(dāng)

21、年新增限額全部予以發(fā)行，則截至 2019 年末“限額-余額”=2019 年地方政府債務(wù)余額限額-2018 年地方政府債務(wù)余額-2019 年各省新增債務(wù)限額。根據(jù)測(cè)算，截至 2019 年末，全國(guó)一般債“限額-余額”的空間約為 1.32 萬(wàn)億元，專項(xiàng)債“限額-余額”的空間約為 1.2 萬(wàn)億元。盡管一般債和專項(xiàng)債全國(guó)剩余空間尚較為充足，但地區(qū)分布極為不均衡。空間充足的地區(qū)多為經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的東部地區(qū)，而相對(duì)較為落后且財(cái)政壓力較大的中西部地區(qū)則較為逼仄。剩余空間分布的不均衡性或?qū)⒊蔀楦鞯貏?dòng)用的阻礙之一，但并非完全無(wú)法進(jìn)行區(qū)域之間的調(diào)整。根據(jù)財(cái)預(yù)【2015】225 號(hào)文件，如出現(xiàn)下列特殊情況需要調(diào)整地方政府債務(wù)新增限額，由國(guó)務(wù)院提請(qǐng)全國(guó)人大常委會(huì)審批：當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行壓力大、需要實(shí)施積極財(cái)政政策時(shí)，適當(dāng)擴(kuò)大當(dāng)年新增債務(wù)限額；當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)、需要實(shí)施穩(wěn)健財(cái)政政策或適度從