-匯率決定理論(中)

1、第六章匯率決定理論（中）1 第六章 匯率決定理論（中）匯率的彈性價格貨幣分析法匯率的粘性價格貨幣分析法匯率的資產(chǎn)組合分析法2本章闡述的匯率理論有以下特點：決定匯率的是存量 因素而不是流量因素在當期的匯率決定中，預期 發(fā)揮了十分重要的作用。本章的假定條件： 外匯市場是有效的；分析對象是一高度開放的小國；資金是完全流動的，即套補的利率平價始終成立。3第一節(jié) 匯率的彈性價格貨幣分析法彈性價格貨幣分析法的基本模型引進預期后的貨幣模型對貨幣模型的檢驗與評價4一、彈性價格貨幣分析法的基本模型1、假定條件：垂直的總供給曲線、穩(wěn)定的貨幣需求、購買力平價成立貨幣供給是外生變量，貨幣供給量的變化不影響利率和實際國

2、民收入的變化，而是迅速影響價格的調(diào)整，再影響匯率的變動52、基本模型貨幣數(shù)量方程式廣義的貨幣數(shù)量方程式廣義貨幣模型注：潘國陵國際金融理論與數(shù)量分析方法63、主要因素變動對匯率水平的影響本幣貨幣供給水平一次性增加的影響：在貨幣模型中，當其他因素保持不變時，本幣供給的一次性增加將會帶來本國價格水平的同比例上升，本國貨幣同比例貶值，本國產(chǎn)出與利率不變。（圖6-1）本國國民收入的增加的影響：在貨幣模型中，當其他因素保持不變時，本國國民收入的增加將會帶來本國價格水平的下降，本國貨幣升值。本國利率上升的影響：在貨幣模型中，當其他因素保持不變時，本國利率的上升將會帶來本國價格水平的上升，本國貨幣的貶值。注：

3、 在流量模型和貨幣模型中，本國國民收入和本國利率水平的提高，其效應(yīng)正好相反。7二、引進預期后的貨幣模型資產(chǎn)市場說認為：預期因素對即期匯率水平的決定有重要作用。在貨幣模型中，非套補的利率平價成立 i i* = Etet+1 et et 為t期的即期匯率（對數(shù)形式）， Etet+1為t期投資者所預期的下一期匯率水平（對數(shù)形式）。 根據(jù)基本模型，整理后得： et =1/(1+)( Zt + Etet+1) 上式表示，即期匯率水平是即期的經(jīng)濟基本面狀況（即期的貨幣供給、國民收入水平，用Zt 表示）以及對下一期預期的匯率水平（用Etet+1表示）的函數(shù)。8三、對貨幣模型的檢驗與評價重要地位： 將購買力平

4、價這一主要形成于商品市場上的匯率決定理論引入到資產(chǎn)市場。引入了貨幣供給、國民收入等經(jīng)濟變量，分析了這些變量對匯率的影響。是一般平衡分析，包括了商品市場、貨幣市場和外匯市場。貨幣模型是資產(chǎn)市場說的簡單模型。9貨幣模型的不足：它是以購買力平價為理論基礎(chǔ)，如果購買力平價不成立，它的可信性就存在問題。在貨幣市場平衡的分析中，假定貨幣需求是穩(wěn)定的，在實證研究中存在爭議。假定價格水平具有充分彈性，這一點也受到較多研究者的批評。實證檢驗： 大部分的實證檢驗，貨幣模型不成立；但對匯率變動的長期趨勢研究有幫助。10第二節(jié) 匯率的粘性價格貨幣分析法超調(diào)模型的基本假定超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程對超調(diào)模型的評價與檢驗1

5、1一、超調(diào)模型的基本假定匯率的粘性價格貨幣分析法簡稱“超調(diào)模型”（overshooting model)與貨幣模型相同，超調(diào)模型也認為貨幣需求是穩(wěn)定的，非套補利率平價成立。與貨幣模型不同，超調(diào)模型認為商品市場價格存在粘性。并且：購買力平價在短期不成立，在長期成立?？偣┙o曲線在不同的時期內(nèi)有不同的形狀，短期水平，中期向右上方傾斜，長期垂直。（圖6-2）1213 幾個相關(guān)概念：由于購買力平價在短期不成立，經(jīng)濟存在由短期向長期平衡的過渡過程。 短期平衡： 即商品價格來不及發(fā)生變動時的經(jīng)濟平衡。（購買力平價短期不成立） 長期平衡： 即商品價格可以充分調(diào)整后的經(jīng)濟平衡。（購買力平價長期成立） 超調(diào)： 由

6、于商品價格粘性，即匯率和利率調(diào)整幅度在短期內(nèi)超過經(jīng)濟長期均衡水平。二、超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程14總供給曲線的變動由于商品價格粘性，總供給曲線在不同時期呈現(xiàn)不同形狀。（1）、短期：總需求上升，引起總產(chǎn)出上升，價格不變，總供給為水平型。因為短期內(nèi)價格粘性，不能立即隨需求調(diào)整。PADADASYP0Y0Y115（2）中期：價格開始隨需求上升，緩慢調(diào)整，需求上升，價格上升，產(chǎn)出上升。PYASADADP0P1Y0Y116（3）長期：價格開始隨需求上升，可以充分調(diào)整。 所以，總供給曲線是垂直的，總需求上升，只能引起價格上升，產(chǎn)出不變。PYY0ASADADP1P017超調(diào)模型中的平衡調(diào)整過程 以其他條件不變

7、，本國貨幣一次性增加25%為例，說明超調(diào)過程。（1）經(jīng)濟長期平衡。（價格可以充分調(diào)整，購買力平價成立）貨幣一次性增加25%，價格立即調(diào)整，物價同步上升25%，根據(jù)購買力平價，匯率一次性貶值25%。 總供給曲線產(chǎn)出和利率不變商品價格上升使經(jīng)濟實現(xiàn)均衡18（2）短期經(jīng)濟平衡：（價格粘性，購買力平價不成立）商品價格粘性，但是資產(chǎn)市場迅速反映，匯率和利率立即調(diào)整。由于購買力平價不成立，運用利率平價分析。預期未來的本幣匯率會處在長期平衡水平（即Etet+1 = ），本國利率水平下降。則本幣的即期匯率將相對于預期的未來匯率水平貶值，即： e1 = ( i1 i*)在貨幣市場上：名義貨幣供給增加，利率下降，

8、貨幣需求上升，則貨幣市場實現(xiàn)新的均衡。 19利率下降對匯率的影響：利率下降，而國外利率不變，根據(jù)利率平價，資本流出，直接對匯率產(chǎn)生影響。本幣即期匯率相對于遠期匯率將貶值。本幣名義匯率貶值，在商品價格不變時，本幣實際匯率也將貶值，這就導致即期出口的上升。利率下降對總需求的影響：由于利率下降，私人投資上升。因此，在原有價格水平上，由于出口和國內(nèi)投資上升，本國的產(chǎn)出將超出充分就業(yè)水平。20結(jié)論：在短期內(nèi)，總供給曲線是水平形，價格水平不能調(diào)整。貨幣供給的一次性增加，只是造成本國利率下降，本國匯率過度貶值，而且超過長期平衡所需的水平。本國產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平。因此，匯率和利率的過度調(diào)整主要出現(xiàn)在這一時期

9、。21（3）經(jīng)濟由短期向長期平衡調(diào)整（價格可以緩慢調(diào)整，但是不能充分調(diào)整）：價格可以調(diào)整，總供給曲線的斜率在不斷增加。由于前一段產(chǎn)出超過充分就業(yè)水平，價格開始緩慢上升。 運用利率平價分析：由于價格水平上升，貨幣交易需求上升，則利率將逐漸上升。22對匯率的影響： 本國利率上升，資本流入，本幣將逐漸升值。 升值是在前一段過度貶值的基礎(chǔ)上的回升，則使匯率逐漸向長期均衡水平趨近。 而本幣升值，出口下降。對產(chǎn)出的影響： 利率上升，私人投資下降。 因此，總產(chǎn)出也將在前一段超出充分就業(yè)水平的高位下調(diào)，并逐漸向長期充分就業(yè)水平過渡。23 以上調(diào)整過程將持續(xù)到商品價格達到充分調(diào)整，經(jīng)濟達到長期平衡水平為止。 此

10、時價格水平發(fā)生與貨幣供給量的增加同比例的上升，本國貨幣匯率達到長期平衡水平。 購買力平價成立，利率與產(chǎn)出均恢復原狀。 物價與匯率調(diào)整經(jīng)濟。24三、對超調(diào)模型的評價與檢驗超調(diào)模型是對貨幣主義與凱恩斯主義的一種綜合，成為了開放經(jīng)濟下匯率分析的一般模型。超調(diào)模型首先涉及了匯率的動態(tài)調(diào)整問題，從而創(chuàng)立了匯率理論的一個重要分支匯率動態(tài)學（exchange rate dynamics）。超調(diào)模型具有鮮明的政策含義。忽略了對國際收支流量的分析。超調(diào)模型很難進行計量檢驗。25第三節(jié)匯率的資產(chǎn)組合分析法資產(chǎn)組合分析法的基本模型資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場的短期調(diào)整資產(chǎn)市場長期平衡及其調(diào)整機制對資產(chǎn)組合分析法的評價26

11、271）本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)不能完全替代。原因：國內(nèi)外金融資產(chǎn)收益與風險不完全相同2）利率平價原理不成立。 因此，需要對本幣資產(chǎn)與外幣資產(chǎn)的供求平衡在兩個獨立市場進行考慮。假定條件283）將本國總產(chǎn)量直接引入分析模型。本國的資產(chǎn)總量直接制約著對各種資產(chǎn)的持有量。在總量一定時，資產(chǎn)組合的調(diào)整是對財富存量的調(diào)整。私人部門財富的積累和流失是通過經(jīng)常帳戶順差和逆差這一流量來實現(xiàn)的。而經(jīng)常帳戶的變動影響總量，因此，將流量與存量結(jié)合起來。在浮動匯率制下，順差和逆差都不進入儲備，不會表現(xiàn)為政府對外資產(chǎn)的變動。只表現(xiàn)為私人財富的積累和流失。 29基本思路 隨著經(jīng)濟狀況的變化，經(jīng)濟人將依據(jù)國內(nèi)外金融資產(chǎn)的預期收益

12、和風險程度的不同來持有財產(chǎn)，即對它們的資產(chǎn)不斷進行重新組合，從而引起本外幣需求的變化和資本跨國流動，導致匯率改變。一、資產(chǎn)組合分析法的基本模型分析的前提假設(shè)：本國居民持有三種資產(chǎn)：本幣M，本國政府債券B，外國發(fā)行的外幣債券eF。短期內(nèi)，不考慮債券的利息收入對資產(chǎn)總量的影響。預期未來匯率不發(fā)生變動。30資產(chǎn)組合模型的基本形式一國資產(chǎn)總量（總財富）在任何時候由下式構(gòu)成W= M + B + e F W：代表一國資產(chǎn)總量，M：代表以本國貨幣持有的財富形式，B：愿意以本國債券持有的財富形式，F(xiàn)為愿意以外國債券持有的財富形式。eF為以本幣表示的外國債券的財富持有額。31影響一國資產(chǎn)總量（W）的原因有： 各

13、種資產(chǎn)供給量的變動； 本幣匯率的變動。投資者會根據(jù)不同資產(chǎn)的收益率、風險、自身的風險偏好情況確定最優(yōu)的資產(chǎn)組合。目標是：效用最大化，即未來福利最大化。3233M：貨幣供求貨幣供給：私人貨幣積累主要通過中央銀行 購買政府債券發(fā)行貨幣以融通政府赤字 貨幣需求：是本國利率、外國利率和資產(chǎn)總量的函數(shù)。本國和外國的利率上升，貨幣需求下降，則增加持有債券；本國利率上升，持有貨幣的機會成本上升，則增加持有本國的債券； 34但是，外國利率上升，持有外國債券上升，因此，外國債券是外國利率的增函數(shù)本國債券需求是本國利率的增函數(shù)。資產(chǎn)總量上升，貨幣需求上升。35B：國內(nèi)債券供求國內(nèi)債券供給： 主要是通過政府發(fā)行或公

14、開市場業(yè)務(wù)的渠道國內(nèi)債券的需求：本國債券需求是本國利率的增函數(shù)本國利率上升，持有貨幣的機會成本上升，而債券的價格下降，收益上升，故持有本國債券上升。本國債券需求是外國利率的減函數(shù)外國利率上升，持有外國債券上升，而資產(chǎn)總量不變，因此可能會減少持有本國債券。對外國和本國債券的需求是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。36F：外國債券的供求外國債券供給：主要是通過國際收支經(jīng)常項目中的盈余獲得。國際收支盈余在浮動匯率制度下，儲備資產(chǎn)不變。國際收支的均衡要求經(jīng)常帳戶產(chǎn)生的盈余等于資本金融帳戶的赤字。即經(jīng)常帳戶盈余通過資本金融帳戶流出。假定只購買外國債券，即形成為外國債券供給。而在資本金融帳戶中反映為對外資產(chǎn)的增加。如果經(jīng)

15、常帳戶狀況穩(wěn)定，則外國債券的供給穩(wěn)定，而且是屬外生變量。37外國債券的需求：對外國債券的需求是本國利率的減函數(shù)，是外國利率的增函數(shù)，同時也是資產(chǎn)總量的增函數(shù)。因為本國利率上升，持有本國債券上升，而資產(chǎn)總量不變，貨幣供給不變，則持有外國債券減少。外國利率上升，持有外國債券收益上升，故增加需求。38三個市場受制于利率和資產(chǎn)總量。因此，三個市場相互聯(lián)系。在資產(chǎn)總量供求均衡時，任何兩個市場的均衡都會使第三個市場處于均衡。在短期看，各種資產(chǎn)的供給不變時，三個市場的供求均衡同時確定本國的利率和匯率水平。在長期，對于既定的貨幣供給與本國債券供給，經(jīng)常帳戶的失衡會帶來本國持有的外國債券總量的變動，這一變動的供

16、求平衡還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。39結(jié)論： 由于上述本國貨幣市場與本國和外國債券市場聯(lián)系，因此，當三個市場都處于平衡狀態(tài)時，本國的資產(chǎn)市場整體才會處于均衡狀態(tài)。 短期內(nèi)在各種資產(chǎn)的供給不變時，資產(chǎn)市場的供求平衡會確定本國的利率和匯率水平。 長期，對于既定的貨幣供給與本國債券供給，經(jīng)常帳戶失衡會帶來本國持有外國債券總量的變動，這一變動會引起資產(chǎn)市場的調(diào)整。因此，長期內(nèi)本國資產(chǎn)市場的平衡還要求經(jīng)常帳戶處于平衡狀態(tài)。3. 資產(chǎn)組合模型的圖形分析MM斜率為正貨幣供給增加使MM左移 BB斜率為負本國債券供給增加使BB右移 FF斜率為負外國債券供給增加使FF左移FF比BB更平緩4041三大市場的同時均衡

17、所確定的利率和匯率水平，即為短期均衡水平，即MM、FF、BB三線交點所對應(yīng)的利率和匯率水平。MMFFBBeoiA42 這一穩(wěn)定的均衡點是在各類資產(chǎn)存量已定的情況下的均衡點。 當其中某一類資產(chǎn)的供給發(fā)生變化時，會使這三條曲線移動，形成新的均衡匯率和利率水平。 當資產(chǎn)總量（W）的供求平衡時，任何兩個市場的均衡必然意味第三個市場也處于均衡狀態(tài)。 所以，只要兩條線的均衡就能確定第三線的位置。431. 對相對供給量變動的分析（1）央行在本國債券市場購買債券，增加貨幣供給（2）央行在外國債券市場購買債券，增加貨幣供給2. 絕對供給增加（1）央行融通（2）經(jīng)常帳戶盈余使外國債券增加二、資產(chǎn)供給變動與資產(chǎn)市場

18、的短期調(diào)整441. 對相對供給量變動的分析“絕對量變動”和“相對量變動”相對貨幣供給增加：即存量調(diào)整，通過減少其他資產(chǎn)供給，增加貨幣供給 在本國債券市場，央行購入債券，增加貨幣供給 本國債券供給下降 在外國債券市場，央行購入債券，增加貨幣供給 外國債券供給減少 45（1）央行在本國債券市場購買債券，增加貨幣供給MMMMFFBBBBABieo46 MM線：貨幣供給增加，利率下降，匯率不變，曲線左移。BB線：本國債券供給減少，債券需求不變，則價格上升，利率下降。匯率不變，曲線左移。MM線與BB線交于B點短期經(jīng)濟均衡點。此時不考慮外國債券市場的情況，F(xiàn)F線不變。當資產(chǎn)總量不變，任意兩個市場的均衡，決

19、定第三個市場的均衡。MMMMFFBBBBABieo47B點：新的匯率與利率水平均衡點。B點匯率高于A點對應(yīng)的水平，外匯匯率上升，本幣貶值。因為本國債券供給下降，需求不變，則價格上升，本幣購買力下降。B點的利率水平低于A點對應(yīng)的水平。因為債券價格上升，利率下降。MMMMFFBBBBABieo48（2）央行在外國債券市場購買債券，增加貨幣供給FFFFMMMMBBABoei49MM線：國內(nèi)貨幣供給上升，利率下降。在既定匯率水平，MM線左移。FF線：外國債券供給減少，在既定的利率水平（不影響本國的利率），債券供給小于需求，外國債券價格上升，本幣購買成本上升（購買力下降），則本幣貶值，外匯匯率上升。FF

20、線上移。MM與 FF線交于B點，即新的短期均衡點。FFFFMMMMBBABoei50B點含義（與A點比較）：貨幣供給增加，外國債券供給減少，本幣購買價格上升，則本幣貶值，外匯匯率上升。 債券價格上升，利率下降。FFFFMMMMBBABoei51在本國債券市場的行為對本國利率影響大；在外國債券市場的行為對匯率的影響大。因此，選擇市場增加貨幣供給，要考慮影響的目標是利率還是匯率。FFFFMMMMBBABoeiMMMMFFBBBBABieo結(jié)論：在兩個債券市場進行公開市場業(yè)務(wù)的經(jīng)濟后果是相同的。（1）央行在本國債券市場購買債券，增加貨幣供給（2）央行在外國債券市場購買債券，增加貨幣供給522. 絕對

21、供給增加(1)央行融通財政赤字 增加貨幣供給 貨幣供給上升 資產(chǎn)總量同步增加(2)經(jīng)常帳戶盈余使外國債券增加53(1)央行融通財政赤字 增加貨幣供給 資產(chǎn)總量同步增加FFFFMMMMBBBB54MM線：貨幣供給上升，本國利率下降，在原有匯率水平，MM線左移。BB線：本國債券供給不變，而需求上升（在點A存在超額需求），則債券價格上升，利率下降，BB線左移。FF線：外國債券供給不變，而對外國債券需求上升，則價格上升，在原有利率水平，意味本幣購買成本上升，本幣貶值，外匯匯率上升，F(xiàn)F線右移。B點：貨幣供給增加導致總資產(chǎn)增加，對債券和貨幣需求上升，導致本幣貶值，外匯匯率上升，利率下降。FFFFMMMM

22、BBBB(1)央行融通財政赤字 增加貨幣供給 資產(chǎn)總量同步增加55(2)經(jīng)常帳戶盈余使外國債券增加FFFFMMMMBBBBeioAB 56MM線：一國資產(chǎn)總量增加，貨幣需求上升，利率上升，MM線右移。FF線：外國債券供給增加，而需求不變，形成超額供給，則外國債券價格下降，本幣購買力上升，外匯匯率下降。因為不影響利率，F(xiàn)F線下移。BB線：外國債券供給增加，使財富總量上升。因此，對本國債券的需求增加。在原有的利率水平，則本國債券的價格上升，利率下降。BB線左移。FFFFMMMMBBBBeioAB (2)經(jīng)常帳戶盈余使外國債券增加57注意：三線新交點B與原交點處于相同利率水平。因為資產(chǎn)總量增加，通過國內(nèi)債券的需求上升所引起的利率下降與因為貨幣需求上升提升的利率所抵消，則利率不變。BB線左移同時意味外幣貶值，則匯率下降。外幣貶值也使線FF線下移，直到新的與外國債券市場的國內(nèi)價值等于原值為止。此時，國內(nèi)資產(chǎn)總量又回到原來水平，而國內(nèi)債券市場和貨幣市場不受影響。因此，國內(nèi)利率不變。結(jié)論：國外債券供給增加的最終結(jié)果是本幣升值，外匯匯率下降，利率不變。FFFFMMMMBBBBe