調(diào)味品行業(yè)專題研究：調(diào)味品15~17年復(fù)盤與本輪展望

1、調(diào)味品行業(yè)專題研究：調(diào)味品1517年復(fù)盤與本輪展望一、上輪復(fù)盤：餐飲下滑影響需求，海天率先完成調(diào)整15 年：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換擋，調(diào)味品龍頭表現(xiàn)更優(yōu)異15 年宏觀經(jīng)濟(jì)增速降檔，GDP 增速、社零增速顯著放緩。 15 年調(diào)味品各龍頭相比其他消費品龍頭，雖然業(yè)績增速同樣有所下滑，但受影響更小， 且周期中表現(xiàn)更穩(wěn)健，但 16 年業(yè)績增速放緩，乳品、白酒則實現(xiàn)了提速。 15 年行業(yè)整體表現(xiàn)并不差的原因：除了調(diào)味品更具必選消費屬性，受宏觀經(jīng)濟(jì)影響較小 之外，還有以下兩個原因： 成本下降：主要原料、包材、運費成本均有所下降，利潤壓力小。 企業(yè)調(diào)整：如海天 14 年做了首期限制性股票方案，具備一定主觀能動性，同

2、時 15Q4 庫 存 水平較高并放松對經(jīng)銷商預(yù)收款要求，對收入有一定透支。中炬則在 15 年 9 月完成控 股股 東變更，由國有變?yōu)槊駹I機(jī)制，下半年整體費用投入有所收縮。16 年：調(diào)味品龍頭表現(xiàn)分化，海天、中炬未能 完5 年壓力下，調(diào)味品企業(yè)目標(biāo)完成度較高，而 16 年調(diào)味品企業(yè)目標(biāo)規(guī)劃較為保守。（注： 15 年中炬受地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，調(diào)味品業(yè)務(wù)增速 12.4%，高于全年目標(biāo)規(guī)劃） ； 16 年企業(yè)表現(xiàn)來看，海天、中炬 16 年表現(xiàn)不及預(yù)期，未能完成年初目標(biāo)，而恒順，榨菜 16 年 H2 有提價動作，且公司受餐飲需求走弱影響相對較小，因此 16 年仍表現(xiàn)較好。16 年收入端：餐飲需求走弱，與海天收

3、入增速擬合度16 年餐飲表現(xiàn)疲軟。作為調(diào)味品企業(yè)重要渠道的餐飲業(yè)收入自 16Q1 增速開始放緩并持續(xù) 至全年。17H1 經(jīng)歷 2 個季度的反彈后，17Q3 餐飲收入增速再次進(jìn)入下行區(qū)間。 餐飲收入增速變化與企業(yè)擬合度較高。以海天為例，可以看出，16 年餐飲端表現(xiàn)疲軟也 公司收入端增速表現(xiàn)擬合度較高。16 年利潤端：16 年利潤端：提價緩解壓力，利潤重回高增成本壓力 16Q3 開始增加，包材漲幅相對較大。15 年除白砂糖外，主要原材料中的大豆， 以及包材、運費等成本均處于下行通道。15Q4 開始，各項成本降幅收窄，到 16Q3 后，成 本端整體壓力逐漸增大，其中 16Q4、17Q1 壓力最大，隨

4、后瓦楞紙價格持續(xù)走高，其他原 材料漲幅有所回落。股價表現(xiàn)：15 年表現(xiàn)更強，16-17 年顯著弱于白酒成本壓力下海天表現(xiàn)最穩(wěn)定。16H2 成本上漲壓力下，海天經(jīng)營實力較強，利潤波動較小， 而中炬、千禾則波動更大。利潤率方面，海天通常 Q3 銷售費用率為全年最高，疊加成本上 漲，16Q3 凈利率下降較明顯，中炬則通常 Q3 銷售費用率為全年最低，16Q3 對費用進(jìn)行嚴(yán) 格 控制，凈利率逆勢提升。 提價后企業(yè)表現(xiàn)有分化。17 年提價后的兩個季度，企業(yè)間表現(xiàn)有所分化，海天憑借強大 品 牌優(yōu)勢充分享受提價紅利，利潤增速穩(wěn)步提升，中炬、千禾則需更多的促銷與渠道費 用投 入跟進(jìn)以維護(hù)規(guī)模，提價后的一個季度

5、利潤增速回落明顯。格局變化：階段性調(diào)整后行業(yè)集中度加速提升行業(yè)集中度和市占率變化：從歷史歸納角度看，提價周期加速行業(yè)集中度提升，改善 行業(yè)競爭格局。 16 年龍頭市占率和行業(yè)集中度提升幅度較高。成本上行周期，對于海天以及中炬這 類 品牌基礎(chǔ)夯實的企業(yè)來說，可以通過提價轉(zhuǎn)移成本壓力，同時大企業(yè)大銷量有助于 攤 銷成本上漲的壓力，利好龍頭企業(yè)。與 09、12 年類似，16-17 年，市場集中度、龍 頭企 業(yè)市占率加速提升。二、本輪展望：需求與成本壓力共振，業(yè)績反彈催股價提升本輪經(jīng)濟(jì)在 20 年受疫情影響降速，海天收入利潤雙雙完成目標(biāo)，體現(xiàn)出經(jīng)營穩(wěn)定性，中炬、恒 順雖然收入端受到影響，但利潤端仍能完

6、成目標(biāo)。 21 年進(jìn)入 3 月后，行業(yè)需求端表現(xiàn)較為疲軟，同時成本持續(xù)上漲影響利潤。除海天外，Q1 主 要 調(diào)味品企業(yè)利潤增速均顯著慢于收入。需求端餐飲恢復(fù)不及預(yù)期，相比 19 年仍有缺口20 年受疫情影響，餐飲行業(yè)受損嚴(yán)重，21 年餐飲端屬于恢復(fù)周期，但當(dāng)前恢復(fù)程度尚未達(dá) 到 預(yù)期。 年初以來，餐飲收入持續(xù)下滑，5 月開始有所反彈跡象，但相比 19 年，仍有缺口。不考慮 20 年基數(shù)因素，21H1 相比 19H1 復(fù)合增速僅 1%，而 19H1 相比 17H1 復(fù)合增速則為 7%。本輪壓力 1：基本面上需求與成本雙重壓力疊庫存壓力仍存，擴(kuò)品類+渠道下沉仍是企業(yè)主要調(diào)節(jié)器，貢獻(xiàn)額外增長。渠道跟

7、蹤來看，當(dāng)前行業(yè)庫存仍需消化。年初市場積極備貨，但隨著需求恢復(fù)不及預(yù)期，行業(yè) 庫存有所增高。根據(jù)渠道調(diào)研，海天、恒順 Q2 收入預(yù)計能保持正增長，但公司庫存有所升高。 同時榨菜、天味等公司渠道庫存也處于略高于正常水平的位置。 Q1 海天其他品類繼續(xù)保持高增，中炬料酒快速增長。海天 Q1 其他品類繼續(xù)保持高增，去年推 出 火鍋底料進(jìn)軍復(fù)調(diào)，21 年目標(biāo) 2-3 個億，今年推出食用油產(chǎn)品“油司令”。中炬 Q1 整體增 速放 緩，但料酒品類仍逆勢增長 40%。 渠道加速擴(kuò)張，布局下沉市場。去年 Q4 以來，各公司仍積極擴(kuò)張渠道，布局下沉市場，中炬 21Q1 整體經(jīng)銷商量同比增長 35.2%，繼續(xù)加速

8、擴(kuò)張。本輪壓力 2：市場對格局有所擔(dān)憂市場擔(dān)憂社區(qū)團(tuán)購對格局產(chǎn)生影響，我們認(rèn)為，社團(tuán)將放大頭部優(yōu)勢，長期看品牌力是關(guān)鍵 ?？偭坑绊懹邢?，調(diào)味品中渠道占比仍低。目前看調(diào)味品中社區(qū)團(tuán)購渠道占比 5.6%，比例仍低，對總 量影響有限。影響價格體系與經(jīng)銷商積極性，公司層面對接后影響有望減弱。社區(qū)團(tuán)購短期以較為野蠻方式快速 擴(kuò)張，依靠快速回款優(yōu)勢，從各地區(qū)經(jīng)銷商低價收購產(chǎn)品，并通過一定補貼形式以更低價格出售， 類似于一種“竄貨”，擾亂當(dāng)?shù)貎r格體，影響經(jīng)銷商盈利與進(jìn)貨積極性。當(dāng)前，各主要公司已陸續(xù) 與社區(qū)團(tuán)購主動對接，公司管控下，預(yù)計后期影響將逐步減弱。頭部品牌優(yōu)勢放大，弱化腰部品牌。社區(qū)團(tuán)購選品主要采取

9、 1-2 個流量性品牌+具有性價比的地方特 色的小品牌，這種模式下，其實對第一、第二品牌優(yōu)勢有一定放大，對性價比較高、買不起線下貨 架的特色地方品牌有利，但對中間梯隊空間有所擠壓。長期看品牌力仍是關(guān)鍵。隨著企業(yè)與渠道三、關(guān)注業(yè)績改善與庫存清理，選取業(yè)績確定+ 估值合理龍頭布局布局節(jié)奏：關(guān)注需求恢復(fù)與庫存管理，需求順利 恢復(fù)下 Q4 后提價邏輯順暢當(dāng)前時點：需求恢復(fù)與成本上漲節(jié)奏不匹配，提價阻力大。上輪來看，16 年 Q3 成本壓力開始出現(xiàn)，而直到 17Q1 需求恢復(fù)與成本上漲同步的節(jié)點，同時在渠 道 庫存健康的背景下，企業(yè)順利提價。 本輪當(dāng)前時點看，對比上輪雖然成本壓力更大，但是由于需求尚未完

10、全恢復(fù)，庫存仍高，當(dāng)前提價 壓力較大。5 月中炬對餐飲大包裝產(chǎn)品已有提價動作，提價后的收益也用于了更多渠道費用投入。后期預(yù)判：若需求順利恢復(fù)，Q4 后提價效果更好 。6 月餐飲對比 19 年 CAGR 為 2.6%，若餐飲維持良好恢復(fù)態(tài)勢，按照每月增速提升 1%推算，預(yù)計 Q4 復(fù) 合增速可回到 6-7%的正常水平，全年成本壓力下，預(yù)計年底提價效果將更好。重點公司分析海天味業(yè)：Q1 開年順利，龍頭地位強化Q1 業(yè)績穩(wěn)健，毛利略有下降，新業(yè)務(wù)高增：Q1 收入/歸母扣非凈利增長 21.65%/20.58%，業(yè) 績穩(wěn)健符合預(yù)期。毛利率受成本影響略有下降，凈利率保持穩(wěn)定。醬油、醬料、蠔油業(yè)務(wù)分 別同比

11、增長 17.62%、20.80%、21.30%，其他業(yè)務(wù)增長 68.9%。公司經(jīng)銷商數(shù)量共 7335 個，Q1 期間凈增 284 個，渠道繼續(xù)快速下沉。經(jīng)營實力緩解成本壓力，多元化發(fā)展助全年目標(biāo)實現(xiàn)。21 年公司設(shè)定收入/利潤分別增長 16%/18%的目標(biāo)，彰顯經(jīng)營信心。全年來看，成本上漲及餐飲占比提升將一定程度影響毛利 率水平，公司成本管控及經(jīng)營效率能力強，預(yù)計整體影響有限，不排除降低促銷轉(zhuǎn)移成本壓 力。長期看公司積極布局新業(yè)務(wù)與新渠道，加速多元化發(fā)展，看好優(yōu)勢強化市占率持續(xù)提升， 我們維持 21-22 年 EPS 為 2.34、2.71，維持“強烈推薦-A”評級。中炬高新：Q1 利潤端受損

12、，盼改革提振士氣收入端保持穩(wěn)健，利潤端受成本拖累。中炬高新 Q1 整體實現(xiàn)收入 12.63 億元，同比增長 9.51%， 實現(xiàn)歸母凈利潤 1.75 億元，同比下降 15.17%。其中美味鮮公司 Q1 實現(xiàn)收入 12.35 億元，同比 增 長 9.97%，歸母凈利潤 1.88 億元，同比下降 8.97%。公司毛利率同比下降 2.39pcts，主要系 原材 料及包裝物料采購價格上升所致。公司 Q1 加大營銷費用投入，在人員方面提高美味鮮管 理 人員的薪酬福利，同時增加了相應(yīng)的研發(fā)投入，致使三項費用率合計提高 2.50pcts。雞精雞粉業(yè)務(wù)恢復(fù)態(tài)勢良好，東部北部地區(qū)快速發(fā)展。Q1 醬油、雞精、食用油

13、分別增長 （5.72%、52.16%、-2.34%），公司經(jīng)銷商 1531 個，環(huán)比凈增 110 個。 全年盈利承壓，期待薪酬改革及激勵計劃帶動營銷提速。在成本上漲及費用持續(xù)投入的情況 下，全年盈利承壓。公司 20 年收入端未完成目標(biāo)，對營銷團(tuán)隊士氣有一定影響。公司已公 布 回購方案，期待公司現(xiàn)金激勵調(diào)整與股權(quán)激勵計劃加速落地，激活營銷動能。短期看公司 加 大費用投入提升市占份額，長期看格局逐漸穩(wěn)定利潤逐步提升，雙百目標(biāo)不變。我們調(diào)整 21-22 年 EPS 至 1.10、1.28 元，維持“強烈推薦-A”評級。恒順醋業(yè)：Q1 業(yè)績承壓，改革動作加快醋業(yè)務(wù)增長穩(wěn)定，渠道加速擴(kuò)張。公司 21Q1

14、 實現(xiàn)營收 5.17 億元，同比增長 10.98%；其中調(diào)味 品主業(yè)收入 4.89 億，+11.63%；歸母凈利潤 0.79 億，同比+3.89%。毛利率同比下降 1.13%，主 要系一季度餐飲端恢復(fù)，低毛利率產(chǎn)品占比提升所致。分品類看，醋品類收入 3.32 億，同比 +10.47%，保持穩(wěn)??；料酒收入 0.91 億，同比+12.67%，增速略有放緩。經(jīng)銷商方面，西部、 華中地區(qū)分別擴(kuò)張 10.02%、8.03%，整體經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比凈增 123 個，渠道擴(kuò)張加速。全年目標(biāo)穩(wěn)健，長期看醋類全矩陣布局。公司 21 年設(shè)定雙 13 的增長目標(biāo)。Q1 渠道庫存有所 消 化，Q2 可輕裝上陣，但去年高基數(shù)下業(yè)績?nèi)杂袎毫?。公司將加大醋類香陳白米果的全矩?布局，在華東優(yōu)勢地區(qū)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，華中、華南等地區(qū)擴(kuò)展與完善渠道。公司計劃推進(jìn)醋、 料酒、醬油、復(fù)合調(diào)味品、醋糟綜合利