上海財(cái)經(jīng)大學(xué)投資學(xué)第九章課件

1、第九章資本資產(chǎn)定價(jià)模型9-2是一項(xiàng)均衡模型，也是所有現(xiàn)代金融理論的奠基石。為評(píng)估各項(xiàng)投資提供了一個(gè)基準(zhǔn)收益率對(duì)沒(méi)有上市交易資產(chǎn)的期望收益做出合理估計(jì)。在簡(jiǎn)單假設(shè)基礎(chǔ)上，逐漸衍化為使用復(fù)雜假設(shè)。馬科維茨、夏普、林特納、莫森發(fā)展了這一理論。資本資產(chǎn)定價(jià)模型 (CAPM)9-39.1 資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述假設(shè)個(gè)體投資者是價(jià)格接受者。只考慮一個(gè)相同的投資持有期，這種行為是短視的。投資者的投資范圍僅限于公開(kāi)交易的金融資產(chǎn)。不存在證券交易費(fèi)用和稅賦。對(duì)所有投資者而言，信息是無(wú)成本的、可得到的。投資者是理性的，追求均值-方差最小化。存在同質(zhì)期望。9-5市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于所有市場(chǎng)參與者的平均風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度。單個(gè)

2、證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是它與市場(chǎng)協(xié)方差的函數(shù)。均衡的條件9-6市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)市場(chǎng)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度成比例:9-7單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)資產(chǎn)對(duì)市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成正比單個(gè)證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是市場(chǎng)投資組合的各個(gè)資產(chǎn)收益協(xié)方差的函數(shù)。單個(gè)證券的收益和風(fēng)險(xiǎn)9.1.1 為什么所有投資者都持有市場(chǎng)組合T市場(chǎng)組合： 是指由所有風(fēng)險(xiǎn)證券構(gòu)成，其組成證券的投資比例與整個(gè)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)證券相對(duì)市值比例一致的證券組合。一般用M表示。 其中，Pi表示證券i的市場(chǎng)價(jià)格；Qi表示證券i的流通股數(shù)。市場(chǎng)組合M是對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的定量描述。如果所有投資者都持

3、有同樣的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，那么這一資產(chǎn)組合一定是市場(chǎng)組合，這一投資過(guò)程是證券市場(chǎng)運(yùn)行的基本規(guī)律。9-10圖 9.1 有效邊界和資本市場(chǎng)線資本市場(chǎng)線解釋 有效組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，稱為資金的時(shí)間價(jià)值；另一部分則是，是對(duì)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，它與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)的大小成正比，其中的系數(shù)代表了對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，通常稱之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。這里，風(fēng)險(xiǎn)是用有效組合的標(biāo)準(zhǔn)差描述的。與其他價(jià)格一樣，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格也依賴于供求關(guān)系。如果人們更傾向于即期消費(fèi)，將減少未來(lái)的消費(fèi)供給，從而提高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；如果人們更厭惡風(fēng)險(xiǎn)，那么，多承擔(dān)一份風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就大，從而會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。一條資本市場(chǎng)線描

4、述的只是特定時(shí)期的有效組合期望收益與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。9-129.1.4 單個(gè)證券的期望收益資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，單個(gè)證券的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)取決于單個(gè)資產(chǎn)對(duì)投資者的所有資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)程度。9-149-15通用電氣的例子通用電氣公司股票與市場(chǎng)投資組合的協(xié)方差:因此，投資通用電氣公司股票的回報(bào)收益比率可以表達(dá)為:9-16通用電氣公司的例子投資于市場(chǎng)組合的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比率:通用電氣公司股票的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)比率應(yīng)該與市場(chǎng)組合的相等:9-17通用電氣公司的例子通用電氣公司的合理風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià):變換一下，我們可以得到:為通用電氣公司的系數(shù)。9.1.5 證券市場(chǎng)線與證券系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)定有效組合的風(fēng)險(xiǎn)是由構(gòu)成該有效組合的各單個(gè)成

5、員證券的風(fēng)險(xiǎn)共同合成，因而市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可視為市場(chǎng)對(duì)各單個(gè)成員證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)目偤停蛘哒f(shuō)市場(chǎng)對(duì)有效組合的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償可以按一定的比例分配給各單個(gè)成員證券。這種分配應(yīng)按各單個(gè)成員證券對(duì)有效組合風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)的大小來(lái)分配。實(shí)現(xiàn)這種分配就意味著在單個(gè)證券的收益風(fēng)險(xiǎn)之間建立了某種關(guān)系。 （1）市場(chǎng)組合的方差（2）證券i對(duì)市場(chǎng)組合方差的貢獻(xiàn)率： （4）證券市場(chǎng)線的意義證券市場(chǎng)線描述了任意證券或組合的期望收益率和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。證券或組合的期望收益率由兩部分構(gòu)成：一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，它是對(duì)推遲消費(fèi)的補(bǔ)償；一是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，其中的系數(shù)代表對(duì)單位風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償，也稱之為風(fēng)險(xiǎn)的價(jià)格。這里，風(fēng)險(xiǎn)是用系數(shù)描述的，它實(shí)際上計(jì)量

6、的是單個(gè)證券的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。系數(shù)的絕對(duì)值越大（?。砻髯C券承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越大（?。．?dāng)P為市場(chǎng)組合M時(shí)，P=1，因此，證券市場(chǎng)線經(jīng)過(guò)點(diǎn) (1,E(r M)；當(dāng)P為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券時(shí)，系數(shù)為0，期望收益率為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rF，因此證券市場(chǎng)線亦經(jīng)過(guò)點(diǎn)(0，r F)。9-21圖 9.2 證券市場(chǎng)線9-23圖9.3 證券市場(chǎng)線和一只值為正的股票9-249.2.1 實(shí)際收益與期望收益 資本資產(chǎn)定價(jià)模型反映期望收益率之間的關(guān)系；能觀察到的是實(shí)際持有期收益，兩者不等。9.2 資本資產(chǎn)定價(jià)模型和指數(shù)模型9-269.2.3指數(shù)模型與期望收益-貝塔關(guān)系CAPM:指數(shù)模型：如果股票定價(jià)合理，為0. 9-27圖 9.4 單個(gè)基金

7、值的估計(jì)，197219919-289.3 資本資產(chǎn)定價(jià)模型符合實(shí)際嗎?資本資產(chǎn)定價(jià)模型是解釋資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率的最佳理論模型。這就意味著:沒(méi)有證券分析時(shí), 被假設(shè)為0。大于零或小于零只有通過(guò)良好的證券分析才能得出。9-309.4 計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)與期望收益貝塔關(guān)系統(tǒng)計(jì)偏差的引進(jìn)。米勒和斯科爾斯的論文證明了計(jì)量問(wèn)題可能會(huì)導(dǎo)致拒絕資本資產(chǎn)定價(jià)模型，即使該模型是非常有效的。9-319.5資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展形式￥零模型解釋了當(dāng)證券 較小時(shí)， 是正的；當(dāng)證券較大時(shí)， 是負(fù)的?？紤]收入水平和不可交易的資產(chǎn)。9-32資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展形式默頓的多期模型和對(duì)沖組合?？紤]真實(shí)利率和通貨膨脹變化的影響?；谙M(fèi)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型羅賓斯坦，盧卡斯，布里頓。投資者必須合理分配用于當(dāng)期消費(fèi)和支撐未來(lái)投資的財(cái)富。9-33流動(dòng)性與資本資產(chǎn)定價(jià)模型流動(dòng)性: 資產(chǎn)以公平的市場(chǎng)價(jià)值賣出的速度及難易程度。非流動(dòng)性折價(jià): 可以通過(guò)一個(gè)公平市場(chǎng)的價(jià)值折扣部分來(lái)衡量，買(mǎi)方為了是資產(chǎn)盡快出售，必須接受這種溢價(jià)。衡量：部分買(mǎi)賣差價(jià)交易成本越高，非流動(dòng)性折價(jià)就越大。9-