敬畏那些投資決策過程中的盲點

1、敬畏那些投資決策過程中的盲點敬畏那些投資決策過程中的盲點我們無視了什么？行為經(jīng)濟學大師的闡述作為金融市場的機構投資者，我們工作的核心是在關鍵的時點做出最合理的投資決策。為追求這些決策的合理性，我們在決策形成之前會對大量的信息資料做深化的分析和論證。所有投資者無時無刻不在追求決策的理性，這些理性不斷本文由論文聯(lián)盟.LL.搜集整理聚集，便形成了規(guī)模龐大且富于變化的金融市場行為。但追求理性并不意味著實現(xiàn)理性，時至今日，金融市場的有效性始終存在缺陷，不理性的市場行為和不合理的定價程度隨時隨地都在出現(xiàn)，而且我們很難確保自己獨善其身。這一點無需贅述，在學術領域有大量經(jīng)典的實證研究予以佐證。這里我所關心的是

2、，問題終究出在哪里？在市場參與者不懈追求決策合理性的過程中，大家終究無視了什么而使得這種合理性大打折扣？在此情況下，我們應該如何完善決策過程？針對無視了什么？這個問題，著名的行為經(jīng)濟學大師，2002年諾貝爾經(jīng)濟學獎得主，丹尼爾卡納曼DanielKahnean曾有過一段經(jīng)典的闡述我們對自己認為熟知的事務確信不疑，我們顯然無法理解自己的無知程度，無法確切理解自己所生活的這個世界的不確定性。我們總是高估自己對世界的理解，卻低估了事件中存在的偶爾性。當我們回憶以往時，由于后見之明，對有些事會產(chǎn)生虛幻確實定感，因此我們變得過于自信。思維定勢的盲點對投資決策的影響結合自身對國內債券投資工作的一些體會，個人

3、認為，丹尼爾卡納曼的這段描繪非常貼切地提醒了絕大多數(shù)投資決策過程中都容易無視的一些盲點，它們源自人類天生的思維習慣，可以將其簡單概括為盲點1和盲點2。盲點1是指，人們太注重那些看似天衣無縫的典型邏輯，而無視了特定事件發(fā)生所存在的客觀概率。盲點2是指，人們往往只對事件的結果記憶深化，而無視了事件發(fā)生的時間過程。對于這兩點的理解與警覺將很大程度上決定我們投資決策的合理性。1.對盲點1的檢視在盲點1方面，我們經(jīng)常用思路明晰、邏輯嚴密這樣的定性標準來衡量一個投資決策在事前的合理性，但很多情況下僅有邏輯還是不夠的。單一的邏輯分析無異于純粹的學術討論，就好比凱恩斯主義與貨幣主義的論戰(zhàn)，各自都具備令人心悅誠

4、服的邏輯框架，但實際上各自的有效性又都存在著非?，F(xiàn)實的歷史局限。因此，假如在投資決策過程中僅憑一個出色的邏輯就得出結論，而無視了這個邏輯成立的客觀概率，那么它勢必會降低決策的有效性。金融市場上廣為流傳的蹺蹺板效應就是一個典型案例。蹺蹺板效應大體是指，當權益類資產(chǎn)的表現(xiàn)突出時，會減弱人們對債權類資產(chǎn)的配置需求，從而導致債權類資產(chǎn)的回報降低，反之亦然。這個邏輯條理明晰，很容易使人產(chǎn)生認同感，但它實際上并不是放之四海而皆準的真理，它的成立同樣存在一個概率，而且這個概率或許并沒有人們想象的那么大。以成熟的美國市場為例，我們選取10年期國債收益率和道瓊斯指數(shù)作為判別根據(jù)，以年為時間間隔，統(tǒng)計近50年來的

5、數(shù)據(jù)見表1。表1美國1960年以來符合蹺蹺板效應的次數(shù)統(tǒng)計時間符合蹺蹺板效應的次數(shù)60年代8/1070年代3/1080年代5/1090年代3/102000年以后7/13合計26/531960年以來的歷史數(shù)據(jù)說明，所謂的蹺蹺板效應只有在六十年代才屬于大概率事件，近50年來整體而言，可能性只接近50%。所以倘假設我們對此一味認同，那就類似于在玩擲硬幣的游戲，這種決策邏輯的合理性不可謂之高。同樣的例證也發(fā)生在宏觀經(jīng)濟領域，上世紀五十年代，統(tǒng)計學家威廉菲利普斯A.Phillips根據(jù)英國某一段時間內1867-1957年的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，描繪出了著名的菲利普斯曲線，其中所闡述的通脹與失業(yè)的邏輯關系在六十年

6、代曾令人堅信不疑，并深化影響了當時歐美經(jīng)濟政策的制定。然而事實再次證明了其邏輯成立的歷史局限性，如圖1所示，進入70年代后，通脹與失業(yè)之間的這種聯(lián)絡瞬間消失殆荊這又一次告訴我們，人類總是傾向于高估自身對世界的理解，試圖從復雜的系統(tǒng)中提煉明確的、典型的邏輯，但卻無視了事件的復雜性和不確定性，無視了本應考慮的客觀概率。圖1菲利普斯曲線成立的歷史局限性60年代70年代詳細到國內債券市場，作為投資操作自由度最高的券商自營，長期以來主流的操作思路都圍繞著高收益?zhèn)归_，其中的邏輯簡單明了在違約仍是小概率事件的情況下，高收益?zhèn)钟鶅r格下跌風險的才能更強。然而這一邏輯的合理性值得商榷，在2022年到2022

7、年的六年間，國內信譽債市場快速開展，通過比照不同策略在每一年的夏普比率程度可以發(fā)現(xiàn)，投資長期限、高收益?zhèn)牟呗灾辉?022年的收效要好于投資短期限、低收益?zhèn)牟呗浴Ｔ丛床粩嗟氖聦嵳f明，我們所處的社會環(huán)境是無數(shù)事件互相作用的復雜系統(tǒng)，例如人口、資源、制度、科技、政局等等，在這個充滿不確定性的系統(tǒng)中，任何試圖提醒因果關系的典型邏輯都有它成立的前提條件和客觀概率，認識這一點，是我們對盲點1時刻保持警醒的關鍵。2.對盲點2的檢視對于盲點2的理解，在中國有句古話不以成敗論英雄，闡述的就是這個道理。人類的思維往往只對事件的結果保存深化的印象，而無視了事件發(fā)生的整個過程，這樣的思維習慣同樣會給理性判斷制

8、造障礙。因此，我們有必要重新審視以往的一些固有認知，例如，金融市場長期以來對美國長期資本管理公司LT的是非評價。多年來，金融市場參與者總是簡單地將LT的破產(chǎn)作為投資風險管理的反面教材，導致后來者也很少再去關心這個公司起步、開展、鼎盛、幻滅的完好歷程，這樣的結果令人遺憾，因為它讓我們與一些非常值得借鑒的金融投資方法論擦肩而過。我們不應就LT的破產(chǎn)而否認其存在四年中所獲得的輝煌成就，客觀地說，它的成功是源自對科學投資方法的堅守，它的失敗那么源自對這份堅守的忘卻。在1998年公司倒閉之前的4年內，LT在投資獲利和風險防范方面都為世人樹立了典范4年獲利3倍，組合回撤鮮有超過2%，凈值增長完全是一條平滑

9、的上升曲線。這光鮮的成績單背后所蘊含的投資方法論理應得到人們的尊重和借鑒，但不幸的是，由于人們思維中盲點2的存在，這些珍貴的學習素材一直被大多數(shù)人所忽略，大家記住的只有破產(chǎn)這個結局。我個人曾嘗試過將LT的局部投資理念應用于國內債券市場，由此構建的真實投資組合，其夏普比率在2022年到達市場平均程度的6倍有余。可以說，就投資決策人員而言，對LT開展歷程的研究相比其破產(chǎn)所帶來的教訓更有價值。在我們身邊關于盲點2的案例同樣存在，典型之一就是人們片面按照短期業(yè)績作為挑選基金的標準。無論何時，只要是關于基金的話題，最重要的關鍵詞，也可以說是唯一的指標，就是當期業(yè)績。公眾只專注于這個所謂的結果，而很少去關

10、心基金經(jīng)理實現(xiàn)這一結果的時間過程，例如換手率、波動率、最大回撤、配置策略等等。在這種氣氛的影響下，人們自然很難選到那些可以在長跑中勝出的優(yōu)秀基金。不過，平心而論，換做自己，雖然意識到了思維認知中的這個盲點，但平日里還是會不由自主的唯業(yè)績是從。這正是丹尼爾卡納曼，作為行為經(jīng)濟學鼻祖提示我們的另一層含義人類思維的習慣根深蒂固！讓自身時刻敬畏那些投資決策過程中的盲點，是一種與自我之間的長期抗爭，因為這些盲點的存在是人類大腦思維的天性。敬畏投資決策中的盲點既然人們總是容易在沒有足夠證據(jù)的根底上得出主觀的判斷，那么，如何才能讓我們的決策盡量保持客觀？歸根結底還在于對證據(jù)的充分整理和對樣本的全面搜集。這就好比要求金融工程的研究人員去學習歷史一樣，這兩個看似沒有穿插的學科在進步?jīng)Q策合理性這個問題上呈現(xiàn)出了完美的統(tǒng)一。金融工程在構建投資決策過