愛(ài)美客研究報(bào)告：執(zhí)美之道-以御長(zhǎng)風(fēng)

1、愛(ài)美客研究報(bào)告：執(zhí)美之道_以御長(zhǎng)風(fēng)1 公司基本概況：國(guó)內(nèi)醫(yī)美耗材領(lǐng)頭羊1.1 布局當(dāng)下放眼未來(lái)，打造醫(yī)美龍頭企業(yè) HYPERLINK /SZ300896.html 愛(ài)美客是一家專業(yè)從事生物醫(yī)用軟組織修復(fù)材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的國(guó)家級(jí)高新技 術(shù)企業(yè)，同時(shí)致力于重組蛋白和多肽等生物醫(yī)藥的開(kāi)發(fā)。公司的多種上市產(chǎn)品如注射 用透明質(zhì)酸類以及聚對(duì)二氧環(huán)己酮面部埋植線等皆已實(shí)現(xiàn)了研發(fā)之后的產(chǎn)業(yè)化平臺(tái) 搭建，其中透明質(zhì)酸類多次獲NMPA首批，嗨體、愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)等代表性產(chǎn)品營(yíng)收 非常可觀。2004年，愛(ài)美客于北京正式成立并于2016年變更為股份有限公司，直至 2020年于科創(chuàng)板上市，公司主要經(jīng)歷了以下三個(gè)階段。

2、 HYPERLINK /SZ300896.html 第一階段：2004-2009年的積累階段。在這五年期間愛(ài)美客精準(zhǔn)把握市場(chǎng)需求確定研 發(fā)方向，于2009年推出國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸類注射填充產(chǎn)品“逸美”。第二階段：2010-2019年的產(chǎn)品矩陣豐富階段。在首款透明質(zhì)酸產(chǎn)品上市后，公司巧 妙避開(kāi)同類產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，瞄準(zhǔn)細(xì)分市場(chǎng)需求針對(duì)配方組份、注射部位、注射體驗(yàn)等 陸續(xù)推出寶尼達(dá)、愛(ài)芙萊、逸美一加一、嗨體等爆款產(chǎn)品形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)，并與韓國(guó) Huons合作研發(fā)肉毒毒素產(chǎn)品，同時(shí)搭建生物醫(yī)用材料產(chǎn)品轉(zhuǎn)化平臺(tái)和平谷新工廠對(duì) 現(xiàn)有產(chǎn)品以及在研項(xiàng)目的產(chǎn)能和研發(fā)團(tuán)隊(duì)展開(kāi)優(yōu)化。第三階段：2019年至今的產(chǎn)品線擴(kuò)充儲(chǔ)備

3、階段。2019年5月國(guó)內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品 “緊戀”獲批上市；2021年5月冭活泡泡針進(jìn)軍抗衰領(lǐng)域，與其余產(chǎn)品形成互補(bǔ)格局， 共同優(yōu)化聯(lián)合治療解決方案；2021年6月升級(jí)版再生童顏針“濡白天使”已獲NMPA 批準(zhǔn)上市；肉毒毒素和利拉魯肽注射液也分別進(jìn)入臨床三期試驗(yàn)和臨床一期階段。1.2 股權(quán)結(jié)構(gòu)集中，管理層專業(yè)突出經(jīng)驗(yàn)豐富2004年，愛(ài)美客前身北京英之煌生物科技有限公司成立；2016年，愛(ài)美客有限整體變 更為股份有限公司完成股份制改革；2018年，公司股東向Gannett Peak Limited 轉(zhuǎn)讓 720萬(wàn)股，愛(ài)美客由內(nèi)資企業(yè)變?yōu)橥馍掏顿Y股份有限公司。2021年10月愛(ài)美客披露 Gann

4、ett Peak Limited計(jì)劃減持2.12%公司股份，截止今年4月28日，該股份減持計(jì)劃實(shí) 施期限已屆滿，實(shí)際減持?jǐn)?shù)量占總股本1.83%。公司董事長(zhǎng)簡(jiǎn)軍女士持有公司30.96% 的股份，為公司的實(shí)際控制人，并通過(guò)丹瑞投資、客至上投資及知行軍投資間接持有 公司7.08%的股份，直接和間接合計(jì)持有公司38.04%的股份，公司高管石毅峰、簡(jiǎn)勇 等人亦持有公司股份，股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。知行軍投資、客至上投資作為公司的員工持股 平臺(tái)分別持有6.41%、4.28%的股份，有較充分的員工激勵(lì)。包括簡(jiǎn)軍在內(nèi)的董事會(huì)成 員、高管和核心研究團(tuán)隊(duì)都有海內(nèi)外知名高校學(xué)歷和豐富的行業(yè)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)，因此公司 不僅具有高效的管

5、理方式，還具備卓越的研發(fā)能力，研發(fā)團(tuán)隊(duì)核心技術(shù)人員均擁有多 項(xiàng)發(fā)明專利授權(quán)，截至2021年12月，公司擁有45項(xiàng)專利，研發(fā)及技術(shù)人員占員工總數(shù) 的23.08%。1.3 上市產(chǎn)品差異化布局2009-2021年間公司已擁有七款獲得國(guó)家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的類醫(yī)療器械產(chǎn)品。包括五款 基于透明質(zhì)酸鈉的系列皮膚填充劑、一款基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑、一款面部埋 植線產(chǎn)品。具體產(chǎn)品包括：國(guó)內(nèi)首款透明質(zhì)酸鈉類注射填充劑逸美、國(guó)內(nèi)首款含 PVA 微球的透明質(zhì)酸鈉注射填充劑寶尼達(dá)、國(guó)內(nèi)首款含利多卡因的透明質(zhì)酸鈉注射材料 愛(ài)芙萊、國(guó)內(nèi)首款用于修復(fù)頸紋的復(fù)合注射材料嗨體、新型針對(duì)褶皺皮膚修復(fù)的復(fù)合 注射材料逸美一加一5款玻尿

6、酸產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)首款面部埋植線產(chǎn)品緊戀，以及國(guó)產(chǎn)及世 界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑濡白天使，其中逸美、寶尼達(dá)、愛(ài)芙萊、嗨體4款產(chǎn)品獲得北京市新技術(shù)新產(chǎn)品稱號(hào)。公司每隔2-3年便有一款 首創(chuàng)性產(chǎn)品面世，接力為公司成長(zhǎng)助力，打造差異化的豐富產(chǎn)品矩陣。1.4 公司財(cái)務(wù)狀況業(yè)績(jī)表現(xiàn)亮眼，營(yíng)收和凈利潤(rùn)快速增長(zhǎng)。公司業(yè)績(jī)處于高速增長(zhǎng)階段，2014-2021年 營(yíng)業(yè)收入由0.75億元增至14.48億元（CAGR+52.61%），2021年同比增長(zhǎng)104.13%。2014- 2021年歸母凈利潤(rùn)由0.28億元增至9.58億元（CAGR+65.30%），2021年同比增長(zhǎng) 117.78%?？?/p>

7、體趨勢(shì)上公司經(jīng)營(yíng)向好，大單品支撐下有較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。公司2021 年業(yè)績(jī)高歌猛進(jìn)，主要原因是嗨體系列銷售收入持續(xù)增長(zhǎng)，新品濡白天使商業(yè)化上市 即獲消費(fèi)終端良好反饋，上市當(dāng)季已產(chǎn)生一定收入貢獻(xiàn)，有望后續(xù)放量不斷貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)， 公司產(chǎn)品市場(chǎng)需求強(qiáng)勁。溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品貢獻(xiàn)了主要收入，且溶液類注射產(chǎn)品收入占比持 續(xù)提升。愛(ài)美客的產(chǎn)品主要包括溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品、面部埋植線、化 妝品四大類。溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品均為透明質(zhì)酸鈉產(chǎn)品，其中凝膠類產(chǎn) 品包括醫(yī)用含聚乙烯醇凝膠微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠（寶尼達(dá)），注 射用修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠（愛(ài)芙萊、愛(ài)美飛），醫(yī)用透明質(zhì)

8、酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝 膠（逸美一加一），含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（濡白天使）； 溶液類產(chǎn)品包括注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液（嗨體），醫(yī)用羥丙基甲基纖維素-透明質(zhì) 酸鈉溶液（逸美）。溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品為公司的主要產(chǎn)品，21年?duì)I收 占比分別為72.3%、26.6%，貢獻(xiàn)了98.9%的營(yíng)收。且近年來(lái)，由于嗨體銷售放量增長(zhǎng)， 溶液類注射產(chǎn)品的營(yíng)收占比快速提升，從2019年的43.9%提升到2021年的72.3%，超過(guò) 凝膠類注射產(chǎn)品，成為公司最主要的收入來(lái)源。公司占據(jù)上游優(yōu)勢(shì)盈利能力優(yōu)異。愛(ài)美客作為上游廠商擁有高壁壘和高行業(yè)集中度 優(yōu)勢(shì)，相較產(chǎn)業(yè)鏈中下游渠道話語(yǔ)權(quán)更

9、強(qiáng)，產(chǎn)品推廣阻力較小，同時(shí)依托自身差異化 產(chǎn)品矩陣精準(zhǔn)把握市場(chǎng)需求，近年來(lái)一直保持著90%左右的毛利水平，波動(dòng)較小。而 公司凈利率則呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2018年始提速明顯，2021年達(dá)到 66.12%，同比增加5.02 pcts，一方面系公司發(fā)展逐漸邁入正軌、研發(fā)體系及渠道管理成熟、規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)、 期間費(fèi)用率下降所致，另一方面與嗨體熊貓針及濡白天使等高附加值產(chǎn)品占比提升有關(guān)。2014-2021年間公司期間費(fèi)用率由47.6%下降至25.83%。以銷定產(chǎn)營(yíng)運(yùn)周轉(zhuǎn)效率高，經(jīng)營(yíng)資金充足。公司近年來(lái)銷量快速增長(zhǎng)、以銷定產(chǎn)使存 貨周轉(zhuǎn)天數(shù)逐年下降，從2014年的389.06天降至2021年的121.76天。同

10、時(shí)公司對(duì)客戶 采用款到發(fā)貨的結(jié)算方式，應(yīng)收賬款賬齡主要在1年以內(nèi)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)也呈下 降趨勢(shì)，從2014年的16.56天降至2021年的12.70天，體現(xiàn)高運(yùn)營(yíng)能力。公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn) 金流良好，2014-2021年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流量由0.28億元增至9.43億元（CAGR+65.3%）， 2021年同比大幅增長(zhǎng)121.5%。不僅為公司的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)提供了資金保障，還為公司 未來(lái)產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張給予有力支撐。2 行業(yè)分析：“輕醫(yī)美”潮流正當(dāng)?shù)?，?guó)產(chǎn)醫(yī)美耗材空間廣闊2.1 醫(yī)美市場(chǎng)發(fā)展迅猛，“輕醫(yī)美”潮流正當(dāng)?shù)泪t(yī)美行業(yè)快速發(fā)展，主力消費(fèi)者年輕化。醫(yī)療美容是指運(yùn)用手術(shù)、藥物、醫(yī)療器械以 及其他具有創(chuàng)傷性

11、或者侵入性的醫(yī)學(xué)科技方法對(duì)人的容貌和人體各部位形態(tài)進(jìn)行的 修復(fù)與再塑。隨著近年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的循序發(fā)展，國(guó)民經(jīng)濟(jì)水平不斷提升，大眾在物質(zhì) 滿足的基礎(chǔ)上產(chǎn)生強(qiáng)烈的審美需求，疊加社會(huì)輿論對(duì)于“顏值紅利”的宣傳，消費(fèi)者 為美付費(fèi)的意愿不斷增強(qiáng)，國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容市場(chǎng)在近年呈現(xiàn)出快速發(fā)展的趨勢(shì)。根據(jù)弗 若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2020年中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模增加至1549億元，2016-2020年年復(fù)合 增速18.9%，2020年由于疫情的影響同比增速稍有放緩，預(yù)計(jì)疫情后增速回暖，2030 年市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到6535億元，2020-2030年的年復(fù)合增速為15.5%。與此同時(shí)，醫(yī)療美 容市場(chǎng)用戶規(guī)模也不斷攀升，2016-20

12、20年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到52.64%，主力消費(fèi)人群偏 向年輕化發(fā)展，以2020年為例，20-25歲年齡段占比最高，26-30歲次之，20-35歲的人 群占比達(dá)76%，90后、95后已經(jīng)成為醫(yī)美行業(yè)消費(fèi)主力軍，為醫(yī)美市場(chǎng)快速發(fā)展注入 新鮮血液。對(duì)比成熟市場(chǎng)滲透率低，未來(lái)發(fā)展空間廣闊。與醫(yī)美市場(chǎng)成熟的發(fā)達(dá)國(guó)家比較，2014 年-2019年我國(guó)醫(yī)美滲透率從2.4%增至3.6%，但與韓國(guó)2019年20.5%的滲透率相比至 少存在4倍的發(fā)展空間，此外2019年我國(guó)醫(yī)美診療次數(shù)為17.4次/千人，不及韓國(guó)的五 分之一，隨著90后消費(fèi)主力軍消費(fèi)能力提升、70后對(duì)醫(yī)美接受度提高，我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng) 將進(jìn)入更加長(zhǎng)期穩(wěn)定的

13、增長(zhǎng)模式。非手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目獲青睞，微整形、輕醫(yī)美成為大趨勢(shì)。醫(yī)美的主要類型分為手術(shù)類 及非手術(shù)類，手術(shù)類醫(yī)美包括五官、皮膚、口腔、軀體等部位，常見(jiàn)項(xiàng)目包括重瞼術(shù)、 隆鼻術(shù)、隆胸術(shù)等；非手術(shù)類主要是通過(guò)注射、激光及其他基于能量的皮膚治療，常 見(jiàn)項(xiàng)目包括玻尿酸注射、光子嫩膚及激光脫毛等。相較于手術(shù)類醫(yī)美項(xiàng)目，非手術(shù)類 項(xiàng)目具備風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)低、價(jià)格相對(duì)較低、創(chuàng)口小及康復(fù)期短、術(shù)后可調(diào)整性強(qiáng)的特征， 迎合了大部分預(yù)算較低、時(shí)間緊張、預(yù)期調(diào)整范圍小及風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的消費(fèi)者需 求，并伴隨著新項(xiàng)目的不斷涌現(xiàn)逐漸成為醫(yī)美消費(fèi)主流。近幾年，隨著輕醫(yī)美技術(shù)的升級(jí)、國(guó)家相關(guān)政策準(zhǔn)則的出臺(tái)以及消費(fèi)者對(duì)于醫(yī)療美容 安全性

14、關(guān)注度的提高，輕醫(yī)美進(jìn)入快速上升期。自2014年起，中國(guó)輕醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī) 模一直保持著穩(wěn)定快速增長(zhǎng)。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2016-2020年，中國(guó)非手術(shù) 類醫(yī)美行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模從308億元人民幣增長(zhǎng)至773億元人民幣，年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)25.9%， 占比由39.7%增至49.9%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)增長(zhǎng)。非手術(shù)醫(yī)美中注射類項(xiàng)目占比大，市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。注射類醫(yī)美項(xiàng)目包括玻尿酸注 射、肉毒毒素注射、水光針、膠原蛋白、再生材料等，在醫(yī)美市場(chǎng)具有高普及率和應(yīng) 用性。2019年，我國(guó)注射類醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模達(dá)309億元，2015-2019年復(fù)合年均增長(zhǎng)率為 24.4%，預(yù)計(jì)將于2024年達(dá)到790億元（2019-

15、2024 CAGR+22.3%）。在注射類項(xiàng)目中， “大分子填充+小分子補(bǔ)水”的透明質(zhì)酸項(xiàng)目成為醫(yī)美需求最廣的產(chǎn)品，肉毒毒素注射 也不相上下。以透明質(zhì)酸和肉毒毒素為代表的注射類醫(yī)美項(xiàng)目的發(fā)展也成為近幾年 中國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張的主要支撐力,2019年注射類醫(yī)美在整個(gè)非手術(shù)類醫(yī)美市 場(chǎng)占比85%以上，超過(guò)日本、美國(guó)等成熟市場(chǎng)。愛(ài)美人群抗衰老、皮膚管理意識(shí)覺(jué)醒，注射需求呈現(xiàn)由填充塑形向面部年輕化、功能性抗衰趨勢(shì)轉(zhuǎn)變。醫(yī)美產(chǎn)品一面世多用于治療中重度眉間紋、鼻唇溝和法令紋改善， 大分子透明質(zhì)酸在隆鼻、墊下巴等項(xiàng)目上受到歡迎；近幾年小分子透明質(zhì)酸大行其道， 成為面部細(xì)紋改善、皮膚狀況管理的利器，以嗨體

16、等為代表的專門(mén)為淺表性皺紋如眼 周紋、口周紋、頸部細(xì)紋提供解決方案的國(guó)產(chǎn)透明質(zhì)酸獲得市場(chǎng)認(rèn)可，已上市的具有 逆轉(zhuǎn)肌齡、促使膠原蛋白再生作用的濡白天使也呼聲甚高。2.2 上游企業(yè)壁壘明顯，廠商高集中度、高盈利醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈中，行業(yè)上游為醫(yī)療美容原材料、耗材、藥品生產(chǎn)商及器械設(shè)備的制造商， 醫(yī)美行業(yè)中游為醫(yī)療美容機(jī)構(gòu)，包括公立醫(yī)院的整形外科、皮膚科和非公立醫(yī)療美容 機(jī)構(gòu)，下游為對(duì)接廣大終端消費(fèi)者的線上渠道和傳統(tǒng)線下渠道。上游：壁壘較為穩(wěn)固，帶來(lái)高附加值和較強(qiáng)盈利能力。 HYPERLINK /SH688363.html 縱觀整個(gè)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈，上游原料生產(chǎn)、耗材和器械商企業(yè)相對(duì)集中，是整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中 最具投資

17、價(jià)值的環(huán)節(jié)。代表性企業(yè)有華熙生物、愛(ài)美客、昊海生科等。一方面，上游環(huán)節(jié)由于醫(yī)藥行業(yè)的特殊監(jiān)管政策且研發(fā)投入較大，進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較高，壁壘較為穩(wěn) 固，透明質(zhì)酸普遍獲批時(shí)間為3-5年，而肉毒毒素作為神經(jīng)毒素藥品甚至需要8-10年。 過(guò)硬的拿證能力是致勝的基礎(chǔ)，同時(shí)兼具需求洞察力+強(qiáng)研發(fā)力+完善的渠道力+豐富 產(chǎn)品矩陣的企業(yè)可獲行業(yè)紅利外的成功。另一方面，上游環(huán)節(jié)的高門(mén)檻使得整個(gè)上游 廠商呈現(xiàn)集中度高、盈利能力強(qiáng)的特點(diǎn)，尤其是藥品耗材廠商的毛利率高達(dá)70%-90%。 醫(yī)美產(chǎn)品生產(chǎn)廠商擁有核心技術(shù)，且能夠?qū)崿F(xiàn)大規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)，通過(guò)規(guī)模效應(yīng)降低 單位成本，從而實(shí)現(xiàn)更高的毛利率。 HYPERLINK /SH

18、688363.html 從國(guó)內(nèi)上市公司來(lái)看，上游原料、藥品生產(chǎn)企業(yè)在輕醫(yī)美、注射類醫(yī)美火爆的背景下， 在近幾年獲得較高盈利。2017-2021年期間，愛(ài)美客、華熙生物、昊海生科三家上游 廠商毛利率均在75%以上，其中愛(ài)美客專注于耗材生產(chǎn)贏得更高附加價(jià)值紅利，豐富 的差異化產(chǎn)品矩陣契合求美者多元化需求，嗨體等多款出圈爆品持續(xù)放量增長(zhǎng)，公司 定價(jià)能力強(qiáng)，收獲高達(dá)90%以上的毛利率。中下游：醫(yī)美機(jī)構(gòu)高度分散，獲客成本高昂。在醫(yī)美行業(yè)高終端價(jià)形勢(shì)下，中下游服務(wù)機(jī)構(gòu)利潤(rùn)空間仍鉗制于單體規(guī)模，但由于中 游醫(yī)美機(jī)構(gòu)分散，單體獲利能力參差不齊，毛利率在50%-60%左右。醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)在 銷售給求美者時(shí)，因價(jià)格

19、透明度相對(duì)較低且醫(yī)生操作具有溢價(jià)，耗材成本占收入的比 例同樣不高，但服務(wù)機(jī)構(gòu)需要在人力（醫(yī)生護(hù)士、醫(yī)美顧問(wèn)等）、營(yíng)銷（線下、百度 競(jìng)價(jià)、電商等）、租金以及其他運(yùn)營(yíng)管理上消耗較多成本，進(jìn)而造成利潤(rùn)率較低甚至 虧損的情況。究其原因，我們認(rèn)為主因行業(yè)進(jìn)入門(mén)檻相對(duì)較低，導(dǎo)致行業(yè)分散且存在 無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。傳統(tǒng)醫(yī)美機(jī)構(gòu)成本構(gòu)成中營(yíng)銷獲客成本居高難下，極大地壓縮了醫(yī)美機(jī)構(gòu) 的利潤(rùn)空間，小型醫(yī)美機(jī)構(gòu)入不敷出甚至面臨倒閉的困境。2.3 進(jìn)口替代+合規(guī)替代為國(guó)產(chǎn)醫(yī)美耗材企業(yè)打開(kāi)空間進(jìn)口替代：國(guó)貨借價(jià)格優(yōu)勢(shì)拓展下沉市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)勢(shì)或促進(jìn)對(duì)進(jìn)口產(chǎn)品替代。由于市場(chǎng)進(jìn)入時(shí)間較早，當(dāng)下醫(yī)美市場(chǎng)上知名度較 高、受眾較廣的透明質(zhì)酸類產(chǎn)

20、品主要仍是瑞藍(lán)2號(hào)、伊婉、艾莉薇等進(jìn)口品牌，然而 進(jìn)口產(chǎn)品相較于國(guó)產(chǎn)品牌存在價(jià)格較高的問(wèn)題，預(yù)算較低的消費(fèi)者難以接受。隨著近 幾年國(guó)產(chǎn)品牌面市后逐漸完成市場(chǎng)培育，將在市場(chǎng)上獲得更大份額。二三線城市滲透率低，下沉市場(chǎng)空間廣闊。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，一線城市醫(yī) 美滲透率高達(dá)22.1%，在二線城市則只有8.6%，三線城市甚至只有4.3%。隨著國(guó)產(chǎn)透 明質(zhì)酸品牌不斷上市，將憑借其價(jià)廉質(zhì)優(yōu)的特點(diǎn)得到二三城市市場(chǎng)青睞。合規(guī)替代：“黑醫(yī)美”市場(chǎng)占比大，政策端助力合規(guī)市場(chǎng)回歸合規(guī)產(chǎn)品缺位領(lǐng)域較多，可選治療方案較少。根據(jù)動(dòng)脈網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)目前正規(guī)醫(yī) 美注射劑市場(chǎng)的產(chǎn)品種類還比較匱乏，NMPA批準(zhǔn)的各類皮膚

21、填充劑合計(jì)不超過(guò)50個(gè) 品類，而韓國(guó)KFDA于2015年就已經(jīng)批準(zhǔn)了112個(gè)品規(guī)，這直接導(dǎo)致正規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)可 提供給消費(fèi)者的組合治療方案不甚完善。市場(chǎng)上較受歡迎的溶脂針項(xiàng)目目前都沒(méi)有 NMPA批準(zhǔn)的合規(guī)上市產(chǎn)品，未來(lái)相關(guān)產(chǎn)品上市將直接占領(lǐng)空白市場(chǎng)。我國(guó)違法違規(guī)醫(yī)美服務(wù)提供者泛濫，民營(yíng)機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)合規(guī)市場(chǎng)主要收入。2019年我國(guó)預(yù) 計(jì)有超過(guò)9.5萬(wàn)家醫(yī)美服務(wù)提供者，其中超過(guò)8.2萬(wàn)家是違法違規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)，約1.3萬(wàn)家 屬于合法醫(yī)美機(jī)構(gòu)，其中1.1萬(wàn)家屬于合規(guī)機(jī)構(gòu)，貢獻(xiàn)了1436億元的收入。合規(guī)市場(chǎng) 中，民營(yíng)機(jī)構(gòu)是中堅(jiān)力量，近8000家民營(yíng)機(jī)構(gòu)貢獻(xiàn)收入1193億元，占比達(dá)到83%，且 增長(zhǎng)迅猛，15-19

22、年CAGR達(dá)到24.5%，超過(guò)公立機(jī)構(gòu)10pcts左右。民營(yíng)機(jī)構(gòu)中多數(shù)是 門(mén)診部及診所，據(jù)我國(guó)2020年衛(wèi)生健康統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，我國(guó)民營(yíng)整形外科醫(yī)院及 美容醫(yī)院合計(jì)498家，占比約6%。醫(yī)美監(jiān)管趨嚴(yán)態(tài)勢(shì)明顯，將助力合規(guī)醫(yī)美服務(wù)商承接非合規(guī)服務(wù)商的溢出需求。近年 來(lái)監(jiān)管整治行動(dòng)不斷出臺(tái)，目標(biāo)嚴(yán)厲打擊非法醫(yī)美活動(dòng)，嚴(yán)格規(guī)范醫(yī)美相關(guān)藥品級(jí)器 械生產(chǎn)、流通和使用監(jiān)管等，最新一輪整治工作聯(lián)合國(guó)家郵政局，預(yù)計(jì)將對(duì)打擊水貨、 假貨等藥品器械流通的“最后一公里”起到重要作用。政策從制定規(guī)范逐漸轉(zhuǎn)向制定 禁行清單，呈現(xiàn)細(xì)節(jié)化、精準(zhǔn)化趨勢(shì)，并加大相關(guān)政策執(zhí)行力度。大量非法機(jī)構(gòu)在政 策強(qiáng)壓下倒閉或被查處，加速非合規(guī)醫(yī)

23、美機(jī)構(gòu)出清。2022年1月，中國(guó)整形美容協(xié)會(huì) 公布中國(guó)醫(yī)療美容標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)“十四五”規(guī)劃行業(yè)規(guī)劃，給出了超過(guò)50個(gè)標(biāo)準(zhǔn)， 內(nèi)容涉及行業(yè)管理標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)、教育培訓(xùn)標(biāo)準(zhǔn)、行業(yè)基礎(chǔ)標(biāo)準(zhǔn)4個(gè)方面，為 醫(yī)美行業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)體系建立作出了規(guī)劃。2022年3月，國(guó)家藥品監(jiān)督管理局對(duì)外發(fā)布關(guān) 于調(diào)整醫(yī)療器械分類目錄部分內(nèi)容的公告（2022年第30號(hào)）值得關(guān)注的是，此 次發(fā)布的醫(yī)療器械分類目錄部分內(nèi)容調(diào)整表對(duì)部分醫(yī)美產(chǎn)品監(jiān)管類別做出調(diào)整， 明確射頻治療儀、射頻皮膚治療儀、水光針、面部埋植線、面部提拉線、面部錐體提 拉線按照三類醫(yī)療器械監(jiān)管。我們認(rèn)為，整治行動(dòng)的落地力度有望逐步加強(qiáng)，首要打 擊違法違規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)，以

24、及水貨、假貨等違法違規(guī)產(chǎn)品，中長(zhǎng)期合規(guī)藥械商及醫(yī)美服 務(wù)商有望承接溢出需求，驅(qū)動(dòng)行業(yè)健康發(fā)展。3 壁壘：具備產(chǎn)品&研發(fā)&資質(zhì)&渠道壁壘，護(hù)城河深且寬3.1 產(chǎn)品壁壘：產(chǎn)品差異化&管線豐富度構(gòu)建聯(lián)合治療解決方案面部衰老過(guò)程復(fù)雜，且求美者消費(fèi)生命周期長(zhǎng)，隨年齡增長(zhǎng)以及審美、項(xiàng)目接受度的 提高，聯(lián)合治療解決方案重要性突顯。面部皮膚老化的主要特征是出現(xiàn)較深的皺紋以 及皮下軟組織容積量的缺失。從皮膚層次結(jié)構(gòu)來(lái)看：真皮層變薄皮膚及皮下軟組 織膠原蛋白合成及含量減少、彈力纖維斷裂松弛、細(xì)胞老化疊加新生不足、細(xì)胞外機(jī) 制缺乏深層脂肪容量減少、脂肪機(jī)構(gòu)移位及松垂，韌帶松弛、間隙過(guò)大骨組織吸 收導(dǎo)致深部組織支撐減

25、少。求美者隨著年齡的增長(zhǎng)，皮膚老化的層次變多，且自身審 美能力以及對(duì)醫(yī)美項(xiàng)目的接受度提升，為了使整個(gè)皮膚恢復(fù)到正常自然的美觀狀態(tài)， 需要根據(jù)求美者不同的皮膚老化現(xiàn)象對(duì)癥下藥，例如，可以建議使用水光及強(qiáng)脈沖 光皮膚美容儀器（針對(duì)改善皮膚表面老化）；Thermage等治療刺激皮膚促進(jìn)膠原組 織再生，增加自體真皮組織成分（針對(duì)皮膚細(xì)紋和彈力降低）；玻尿酸等增加皮膚 真皮中成分容積（針對(duì)容積量缺失）；脂肪移植等使自身脂肪組織量增加（針對(duì)脂 肪層減少）；使用保妥適等肉毒毒素產(chǎn)品改善皺紋或減少過(guò)度發(fā)達(dá)的肌肉（針對(duì)動(dòng) 態(tài)紋以及肌肉肥厚）。我們認(rèn)為，聯(lián)合治療解決方案的重要性體現(xiàn)在針對(duì)不同問(wèn)題的 “對(duì)癥下藥”以

26、及對(duì)原有項(xiàng)目效果的改善，例如線雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光電+肉毒毒素等，對(duì)于醫(yī)美服務(wù)機(jī)構(gòu)來(lái)講，輕醫(yī)美興起的背景下，如何延長(zhǎng)消費(fèi)者 的消費(fèi)生命周期以及提高單客戶全周期的價(jià)值愈加重要，因此對(duì)上游耗材儀器商也 提出了更多需求，產(chǎn)品管線的豐富度以及是否具備構(gòu)建聯(lián)合治療解決方案、制定相應(yīng) 推廣方案的能力將成為重要競(jìng)爭(zhēng)維度，在此維度占優(yōu)的企業(yè)一方面有望依托自身產(chǎn) 品矩陣獲得更強(qiáng)的渠道話語(yǔ)權(quán)，另一方面也將大大延伸旗下單品的應(yīng)用場(chǎng)景。 HYPERLINK /SH688363.html 愛(ài)美客產(chǎn)品矩陣高度契合差異化定位及聯(lián)合治療解決方案思路。公司自研產(chǎn)品矩陣 豐富，在HA類、埋植線類、再生類及塑身纖體類領(lǐng)

27、域均有所布局，其中，HA類產(chǎn)品 多元，且具備嗨體頸紋針、熊貓針等部位定位準(zhǔn)確的明星單品，以及泡泡針等新晉潛 在爆品等。再生類產(chǎn)品自寶尼達(dá)（PVA）后再添明星品類濡白天使（PLLA），肉毒毒 素則是通過(guò)代理韓國(guó)Hutox切入。公司在研產(chǎn)品還包括用于治療頦部后縮的醫(yī)用含聚 乙烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠、用于溶解透明質(zhì)酸可皮下注射的注射用透 明質(zhì)酸酶等。與同業(yè)相比，華熙生物與昊海生科僅有透明質(zhì)酸1個(gè)品類的布局，而愛(ài)美客積極布局5大賽道，未來(lái)成長(zhǎng)空間廣闊。嗨體嗨體的開(kāi)發(fā)是挖掘細(xì)分領(lǐng)域的頸紋去褶皺需求展開(kāi)的自主研發(fā)，2016年獲NMPA批準(zhǔn) 后于2017年上半年開(kāi)始面向市場(chǎng)進(jìn)行推廣，彼時(shí)市場(chǎng)上大部

28、分產(chǎn)品都是針對(duì)面部褶 皺、溶脂等適應(yīng)癥進(jìn)行布局，因此嗨體作為國(guó)內(nèi)首款也是唯一一款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料，經(jīng)過(guò)2年的市場(chǎng)培育和消費(fèi)者教育終與市場(chǎng)達(dá)成共識(shí)迎來(lái)快速上升階段， 此外還完成了多個(gè)商品化項(xiàng)目的轉(zhuǎn)化，并且在組織液仿生技術(shù)以及糾正皮膚褶皺注 射液及其制備方法兩個(gè)方面獲得技術(shù)及配方專利，形成其獨(dú)特性和技術(shù)壁壘，目前市 場(chǎng)上未出現(xiàn)競(jìng)品和在研申報(bào)產(chǎn)品。嗨體主要成分包括透明質(zhì)酸鈉、多種氨基酸、維生素B2以及L-肌肽，其中氨基酸輔助 人體分泌膠原蛋白、維生素輔助膠原蛋白合成膠原纖維、L-肌肽的抗氧化作用對(duì)重建 的膠原纖維結(jié)構(gòu)進(jìn)行保護(hù)，這三種營(yíng)養(yǎng)成分提升了透明質(zhì)酸的填充和緊致效果，注射 后在真皮下形成

29、新生的自體膠原蛋白網(wǎng)狀結(jié)構(gòu)，在撫平頸紋魚(yú)尾紋、面部緊致提升等 方面有良效。相比此前用于除皺的玻尿酸、肉毒毒素產(chǎn)品，嗨體在靜態(tài)皺紋修復(fù)以及 對(duì)于皮膚厚度相對(duì)較薄的頸部褶皺修復(fù)方面都具有明顯優(yōu)勢(shì)，因此嗨體也體現(xiàn)了較 強(qiáng)的消費(fèi)者粘性以及較高的產(chǎn)品復(fù)購(gòu)率，很大部分注射嗨體產(chǎn)品的消費(fèi)者每隔1-3個(gè) 月會(huì)選擇再次注射。市場(chǎng)培育期轉(zhuǎn)向快速放量期，量?jī)r(jià)齊升實(shí)現(xiàn)營(yíng)收規(guī)模顯著擴(kuò)張。嗨體自問(wèn)世以來(lái)2017- 2020年銷售收入CAGR達(dá)到135.46%，并在2019年迎來(lái)爆發(fā)期實(shí)現(xiàn)223.58%的同比增長(zhǎng)； 與此同時(shí)嗨體創(chuàng)收占比也逐年上升，在2020年雖然銷售收入同比增長(zhǎng)受疫情影響相 對(duì)放緩，但已經(jīng)占據(jù)總收入超半壁

30、江山，實(shí)現(xiàn)了以價(jià)值驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的全年 目標(biāo)。一方面是產(chǎn)品銷量的高速增長(zhǎng)，一方面由于產(chǎn)品在所在市場(chǎng)內(nèi)的獨(dú)創(chuàng)性而擁有 較高定價(jià)權(quán)，平均單價(jià)也穩(wěn)定提升。公司圍繞嗨體產(chǎn)品打造了針對(duì)頸部和眼部問(wèn)題的豐富應(yīng)用方案。2020年6月公司推出 嗨體熊貓針應(yīng)用“低滲透調(diào)節(jié)技術(shù)”以改善魚(yú)尾紋、黑眼圈、眼袋、淚溝等，對(duì)準(zhǔn)眼 周修復(fù)年輕化需求。此外嗨體采用多型號(hào)結(jié)合方案進(jìn)行注射和點(diǎn)陣協(xié)同治療，擴(kuò)大治 療范圍、提升治療效果，同時(shí)也與公司其他透明質(zhì)酸類產(chǎn)品如緊戀等聯(lián)合使用解決不 同類型的眼周問(wèn)題。公司獨(dú)創(chuàng)活性肽雙抗體系，升級(jí)嗨體打造美膚新模式。公司于2021年5月推出冭活泡 泡針，是首款含L-肌肽活性成分的皮膚抗衰

31、類醫(yī)療器械產(chǎn)品，獨(dú)創(chuàng)活性肽雙抗體系， 主打抗糖化+抗氧化雙抗功能。冭活泡泡針提出“醫(yī)學(xué)隔離膜”概念，通過(guò)加入L-肌 肽活性成分實(shí)現(xiàn)雙抗（抗糖褪黃+抗氧抗衰），通過(guò)雙分子玻尿酸補(bǔ)水（大分子鎖水筑 基，增強(qiáng)皮膚角質(zhì)層對(duì)活性物質(zhì)的吸收利用+小分子快速滲透，增強(qiáng)成纖維細(xì)胞功能）， 形成“醫(yī)學(xué)隔離膜”，以此實(shí)現(xiàn)褪黃、彈潤(rùn)、通透、緊致的效果，打造“治養(yǎng)一體”的醫(yī) 療美膚新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位醫(yī)療美膚第一步。嗨體熊貓針高性價(jià)比，契合年輕熬夜黨市場(chǎng)。對(duì)比同樣針對(duì)眼部黑眼圈、淚溝等問(wèn)題 的中國(guó)臺(tái)灣雙美旗下膚柔美和膚麗美兩款膠原蛋白，三者都較傳統(tǒng)玻尿酸改善了腫脹和 丁達(dá)爾效應(yīng)等缺陷，但在性價(jià)比及安全

32、性上熊貓針更勝一籌，當(dāng)前嗨體熊貓針市場(chǎng)參 考價(jià)為3980元/ml，膚柔美為4800-8800元/ml，膚麗美甚至高達(dá)13800元/ml。對(duì)比性能 上，嗨體更適合填充輕微淚溝及淡化血管型黑眼圈，在填充撫紋、效果持久方面弱于 膚麗美，色素型黑眼圈淡化方面弱于膚柔美。綜合定價(jià)及性能來(lái)看，嗨體熊貓針更契 合年輕熬夜黨，率先搶占年輕求美者主力市場(chǎng)，擴(kuò)大眼周市場(chǎng)份額。寶尼達(dá)寶尼達(dá)是國(guó)內(nèi)首款含PVA微球的透明質(zhì)酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠，成分為80%復(fù) 合透明質(zhì)酸+20%PVA微球，用于皮膚真皮深層及皮下淺層之間的注射填充。作為一 種長(zhǎng)效類骨性填充材料，透明質(zhì)酸鈉在其中起支撐和填充作用，而PVA微球則是一種

33、 在人體內(nèi)代謝極慢的成分，可以在透明質(zhì)酸被人體吸收之后仍長(zhǎng)期存在并刺激膠原 蛋白再生以發(fā)揮長(zhǎng)效填充作用。寶尼達(dá)聚焦高端，安全性高。與其市場(chǎng)上主要競(jìng)品愛(ài)貝芙注射假體相比，寶尼達(dá)的可 被人體自然降解的安全性非常契合求美者需求，直徑小于25微米的PVA微球不會(huì)引發(fā) 人體排異反應(yīng)，非動(dòng)物源性的透明質(zhì)酸成分保證了良好的生物相容性，而愛(ài)貝芙所含 32-40m PMMA微球不可被人體吸收降解，注射不均勻且長(zhǎng)時(shí)間殘留可能出現(xiàn)肉芽腫。 寶尼達(dá)定位高端系列，最新零售指導(dǎo)價(jià)提價(jià)30%達(dá)1.68萬(wàn)元/支，趕超愛(ài)貝芙1.37萬(wàn)元 /支，但市場(chǎng)仍愿意為寶尼達(dá)的“安全”溢價(jià)買(mǎi)單。濡白天使濡白天使是國(guó)產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋

34、乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚填充劑，核 心成分為交聯(lián)HA、左旋乳酸-乙二醇共聚物微球。濡白天使差異化優(yōu)勢(shì)明顯，采用 SDAM專利技術(shù)，將左旋乳酸-乙二醇共聚物微球（PLLA-PEG）均勻混懸在交聯(lián)透明 質(zhì)酸內(nèi)，完全不需要復(fù)溶，減少操作暴露感染風(fēng)險(xiǎn)，注射方式更便捷；復(fù)配的交聯(lián)玻 尿酸成分起到即刻填充作用；所有成分可以完全降解。與玻尿酸相比，濡白天使解決 了注射后的紅腫、透光、變寬、疼痛等問(wèn)題，同時(shí)在塑形的基礎(chǔ)上還可以提亮膚色。濡白天使復(fù)配優(yōu)勢(shì)，安全便捷。與市場(chǎng)上主要競(jìng)品長(zhǎng)春圣博瑪旗下艾維嵐童顏針、華 東醫(yī)藥旗下伊妍仕少女針相比性價(jià)比更高，濡白天使單針市場(chǎng)參考價(jià)為單針12800元， 艾維嵐童顏針及

35、伊妍仕少女針單針市場(chǎng)參考價(jià)為18800元，兩者價(jià)差約6000元。此外 濡白天使無(wú)需復(fù)溶注射的便捷性、成分完全可降解和獨(dú)特雙親性微球最大限度降低 肉芽腫情況及炎性反應(yīng)的安全性也為其增加了競(jìng)爭(zhēng)力。緊戀緊戀是國(guó)內(nèi)首款以聚對(duì)二氧環(huán)己酮為主要材料的面部埋植線產(chǎn)品。聚對(duì)二氧環(huán)己酮 （PPDO）是完全可降解材料，在體內(nèi)180天后轉(zhuǎn)化為水和二氧化碳排出，具有優(yōu)良可 水解性、生物相容性和柔韌性。該產(chǎn)品應(yīng)用于面部淺層脂肪室，植入后刺激產(chǎn)生新的 膠原纖維締結(jié)組織并于周邊締結(jié)組織相連，使皮膚軟組織提升緊致。公司的緊戀產(chǎn)品相較于MINT而言型號(hào)種類豐富，分為平滑線、螺旋線、短鋸齒線三 種線型，其針型、線徑、線長(zhǎng)也使適用

36、部位和提升效果產(chǎn)生區(qū)分。緊戀的線長(zhǎng)范圍為 30-90mm 屬于小線，相較于MINT 40-150mm的設(shè)計(jì)也更適用于面部精細(xì)操作和表情 紋修復(fù)。緊戀目前仍處于市場(chǎng)培育階段，鑒于目前成熟合規(guī)產(chǎn)品較少，預(yù)期可以率先 完成消費(fèi)者教育和市場(chǎng)推廣進(jìn)入放量階段。3.2 研發(fā)壁壘：強(qiáng)研發(fā)力保障產(chǎn)品儲(chǔ)備尖端技術(shù)成為公司堅(jiān)實(shí)基柱，自主研發(fā)產(chǎn)品持續(xù)上市。公司通過(guò)內(nèi)部研發(fā)與外部合 作，不斷開(kāi)發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)品，將產(chǎn)品組合范圍從生物醫(yī)用材料向生物藥品、化學(xué)藥品領(lǐng)域 擴(kuò)展，各產(chǎn)品功能定位均有差異，但同時(shí)具備較強(qiáng)的協(xié)同性，適應(yīng)市場(chǎng)需求的動(dòng)態(tài)變 化。公司通常每2-3年就有自主研發(fā)產(chǎn)品面市，目前公司主要有8款在研產(chǎn)品，同時(shí)憑 借公司

37、過(guò)硬的研發(fā)品質(zhì)和渠道把控力，新品在向消費(fèi)終端推廣的阻力也會(huì)大幅降低， 順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)化上市。此前市場(chǎng)呼聲甚高的在研產(chǎn)品濡白天使一經(jīng)上市迅速貢獻(xiàn)新 業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)點(diǎn)，且未來(lái)放量可期。公司以技術(shù)為先導(dǎo)，自主研發(fā)多項(xiàng)行業(yè)領(lǐng)先的核心技術(shù)，直接應(yīng)用于已上市產(chǎn)品及在 研產(chǎn)品，形成了針對(duì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的長(zhǎng)期技術(shù)壁壘。截止2021年12月，公司累積注冊(cè)了45 項(xiàng)專利，其中25項(xiàng)為發(fā)明專利，擁有固液漸變互穿交聯(lián)技術(shù)、組織液仿生技術(shù)、水密 型微球懸浮制備技術(shù)、懸浮分散兩親性微球技術(shù)等多項(xiàng)核心技術(shù)。研發(fā)投入居于行業(yè)前列。由于研發(fā)和技術(shù)人員數(shù)量的增加以及化合物開(kāi)發(fā)、臨床前研 究和試驗(yàn)等在研產(chǎn)品相關(guān)費(fèi)用的增加，公司研發(fā)投入逐年上漲，

38、而研發(fā)費(fèi)率的逐年下 調(diào)趨勢(shì)則是由于部分產(chǎn)品如嗨體等完成市場(chǎng)培育進(jìn)入放量階段導(dǎo)致的營(yíng)收快速飛躍， 但總體表現(xiàn)屬行業(yè)前列。公司擁有一套完整的研發(fā)管控體系，2021年年報(bào)數(shù)據(jù)顯示， 共有研發(fā)及技術(shù)人員117名，占總員工數(shù)23%,研發(fā)及技術(shù)人員涵蓋生物工程、高分子 化學(xué)與物理、制藥工程等專業(yè)。同時(shí)公司以市場(chǎng)及臨床需求為導(dǎo)向確定研發(fā)項(xiàng)目，通 過(guò)不斷豐富在研產(chǎn)品線，確保各個(gè)研發(fā)階段的產(chǎn)品儲(chǔ)備，以此保證公司實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的 長(zhǎng)期發(fā)展。3.3 資質(zhì)壁壘：比拼研發(fā)創(chuàng)新+需求前瞻+審批經(jīng)驗(yàn) HYPERLINK /SZ002173.html 我國(guó)醫(yī)療器械審批嚴(yán)格，審批流程嚴(yán)謹(jǐn)復(fù)雜且耗時(shí)較長(zhǎng)，考驗(yàn)公司研發(fā)創(chuàng)新、需求前 瞻

39、以及審批經(jīng)驗(yàn)等多維能力。我國(guó)醫(yī)療器械采用分類管理制度，從I至III類，其風(fēng)險(xiǎn) 等級(jí)遞增，審批也更加嚴(yán)格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治療設(shè)備等均屬于III類醫(yī)療器械。不考慮材料準(zhǔn)備時(shí)間（各家企業(yè)差異較大）， 若需要臨床試驗(yàn)，III類醫(yī)療器械注冊(cè)審批理論上需要約20-49M，嚴(yán)格的注冊(cè)管理制 度一方面需要公司擁有強(qiáng)大的產(chǎn)品研發(fā)實(shí)力，亦需要公司可對(duì)未來(lái)幾年的市場(chǎng)需求 潛力做出前瞻性的判斷。從我們細(xì)致的政策梳理上不難看出國(guó)家對(duì)醫(yī)療器械創(chuàng)新的 鼓勵(lì)與重視，申報(bào)創(chuàng)新醫(yī)療器械產(chǎn)品可享受早期介入、專人負(fù)責(zé)、檢測(cè)&體系檢查& 審評(píng)優(yōu)先等利好；境外臨床數(shù)據(jù)使用有放開(kāi)趨勢(shì)，臨床有望加速。

40、此外，政策對(duì)醫(yī)療 器械上市后的監(jiān)管提出了更高要求，強(qiáng)調(diào)注冊(cè)人、備案人應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)醫(yī)療器械全生命周 期質(zhì)量管理，對(duì)研制、生產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、使用全過(guò)程中醫(yī)療器械的安全性、有效性依法承 擔(dān)責(zé)任，履行制定上市后研究和風(fēng)險(xiǎn)管控計(jì)劃并保證有效實(shí)施等義務(wù)。綜上，我們認(rèn) 為，公司擁有注冊(cè)證的數(shù)量及豐富度將為公司帶來(lái)較強(qiáng)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，是上游企業(yè)間競(jìng) 爭(zhēng)的重要一環(huán)。例如愛(ài)美客與韓國(guó)Huons合作的注射用A型肉毒毒素項(xiàng)目預(yù)計(jì)耗時(shí)5年以上，投資預(yù) 算達(dá)1.2億元。根據(jù)愛(ài)美客招股書(shū)資料，項(xiàng)目可細(xì)分為前期準(zhǔn)備和臨床前研究（耗時(shí) 18M+耗資5000萬(wàn)元）、臨床研究（耗時(shí)27M+耗資5000萬(wàn)元）、注冊(cè)審批（耗時(shí)20M+ 耗資2000

41、萬(wàn)元），此外，由于肉毒毒素屬于生物制品，注冊(cè)審批通過(guò)之后需獲批簽發(fā) 方可上市。愛(ài)美客所持注冊(cè)證總數(shù)領(lǐng)先，多為首款且多元。根據(jù)NMPA數(shù)據(jù)，我們分析國(guó)內(nèi)主要 上市公司的醫(yī)美相關(guān)耗材注冊(cè)證獲批情況發(fā)現(xiàn)，華熙生物與愛(ài)美客以總數(shù)7張領(lǐng)先， 但華熙生物均為注射用玻尿酸類產(chǎn)品，愛(ài)美客同樣以注射用玻尿酸為主，但其中不乏 國(guó)內(nèi)首款含PVA微球的注射材料（寶尼達(dá)）、國(guó)內(nèi)首款含利多卡因的注射材料（愛(ài)芙 萊、愛(ài)美飛）以及國(guó)內(nèi)首款應(yīng)用于頸紋修復(fù)的注射材料（嗨體）等首款產(chǎn)品以及含左 旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交聯(lián)透明質(zhì)酸鈉凝膠（濡白天使），并獲批國(guó)內(nèi)首款面部 埋植線（緊戀），其中嗨體上市兩年仍沒(méi)有競(jìng)品出現(xiàn)，有益于產(chǎn)品搶

42、占市場(chǎng)并率先實(shí) 現(xiàn)放量。公司專注于類產(chǎn)品的牌照申請(qǐng)，相較于、類需要更專業(yè)的科研團(tuán)隊(duì)和 生產(chǎn)設(shè)備；成熟項(xiàng)目在注冊(cè)申請(qǐng)階段就需耗費(fèi)3-5年，新研發(fā)項(xiàng)目或需6-8年，先驅(qū)者 身份讓公司不必?fù)?dān)憂價(jià)格戰(zhàn)等，從而實(shí)現(xiàn)良性增長(zhǎng)。3.4 渠道壁壘：直銷為主模式下與 B 端深度綁定獲取先發(fā)優(yōu)勢(shì)同業(yè)對(duì)比直銷比重較大，直面銷售終端環(huán)節(jié)擴(kuò)銷量。公司秉持“直銷為主、經(jīng)銷為輔” 的銷售模式，以直銷穩(wěn)定把握優(yōu)質(zhì)客戶資源，以買(mǎi)斷性經(jīng)銷模式拓展渠道覆蓋下游分 散醫(yī)美機(jī)構(gòu)。與同類公司相比，愛(ài)美客直銷收入占比約為60%-70%，對(duì)比華熙、昊海 30%-40%的占比顯現(xiàn)出明顯的直銷特色。公司以非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)為服務(wù)主體，因此針 對(duì)非公

43、立醫(yī)療機(jī)構(gòu)容易產(chǎn)生的信息不對(duì)稱等問(wèn)題公司借助直銷模式深入?yún)⑴c到機(jī)構(gòu)面向消費(fèi)者的產(chǎn)品推廣和終端銷售環(huán)節(jié)，根據(jù)產(chǎn)品的特性和定位與機(jī)構(gòu)共同制定營(yíng) 銷策略、完善終端客戶管理、打造良好的品牌形象與服務(wù)質(zhì)量，及時(shí)掌握市場(chǎng)需求， 同時(shí)幫助機(jī)構(gòu)穩(wěn)定客源、降低獲客成本，使合作雙方達(dá)成共贏。經(jīng)銷規(guī)模提升拓展下沉市場(chǎng)，有較強(qiáng)議價(jià)能力。公司目前仍以直銷為主要銷售模式， 但近3年經(jīng)銷商數(shù)量和經(jīng)銷收入占比都呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，2017-2019年經(jīng)銷商由57家增加 到89家，收入占比也由24%增加到36%。同時(shí)公司在經(jīng)銷渠道也擁有較強(qiáng)終端價(jià)格管 控能力，經(jīng)銷模式下產(chǎn)品毛利率與直銷差異小且呈逐年上升趨勢(shì)。因此公司未來(lái)從性 價(jià)比、

44、品牌力和經(jīng)銷渠道等多方面發(fā)力將能夠接觸到更多下游分散性中小醫(yī)美機(jī)構(gòu)， 從而吸引到更多三、四線城市的消費(fèi)者，擴(kuò)大下沉市場(chǎng)滲透率、提高盈利能力。艾爾建發(fā)揮龍頭作用，加強(qiáng)醫(yī)生培訓(xùn)和消費(fèi)者教育。艾爾建于2009年憑借肉毒毒素產(chǎn) 品保妥適打入中國(guó)市場(chǎng)，在其后又上市透明質(zhì)酸產(chǎn)品加以助力，醫(yī)美產(chǎn)品收入占比從 2015年的16%提升到2019年的30%，很快成為中國(guó)以及世界市場(chǎng)龍頭企業(yè)。艾爾建在 注重產(chǎn)品研發(fā)的同時(shí)，非常積極地進(jìn)行市場(chǎng)生態(tài)的建設(shè)、行業(yè)環(huán)境和消費(fèi)者認(rèn)知的培 育，為自身長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展鋪平道路，不僅打造了中國(guó)首個(gè)提供醫(yī)美醫(yī)生專業(yè)培訓(xùn)的教育基 地艾爾建學(xué)院及線上學(xué)院，還對(duì)醫(yī)美機(jī)構(gòu)乃至線上營(yíng)銷主播進(jìn)行培訓(xùn)，同

45、時(shí)投建 艾爾建美研所提升消費(fèi)者“美商”。借鑒前人經(jīng)驗(yàn)，尊重醫(yī)生話語(yǔ)權(quán)。醫(yī)美雖然有較強(qiáng)的消費(fèi)特征，然歸其本質(zhì)仍是醫(yī)療， 研發(fā)與技術(shù)是這一行業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)持續(xù)性為建設(shè)行業(yè)良好生態(tài)貢 獻(xiàn)力量。愛(ài)美客借鑒艾爾建的培育方式，在研發(fā)方面通過(guò)與專家的交流了解行業(yè)主流 產(chǎn)品、前沿技術(shù)，搜集醫(yī)生反饋的信息總結(jié)消費(fèi)者痛點(diǎn)確立研發(fā)方向。同時(shí)公司一方 面每年定期舉辦“全軒學(xué)院”，針對(duì)業(yè)內(nèi)中堅(jiān)力量的醫(yī)生群體，開(kāi)辦集教學(xué)、研討、 互助及內(nèi)容發(fā)布為一體的學(xué)習(xí)平臺(tái)，為其產(chǎn)品在終端安全有效的注射效果保駕護(hù)航； 一方面對(duì)醫(yī)生和消費(fèi)者開(kāi)展線上教育，加強(qiáng)與B端及C端的深度綁定，通過(guò)“每日一 課”、“全軒前沿”、“全軒說(shuō)

46、美”等公眾號(hào)向大眾普及醫(yī)美知識(shí)以及行業(yè)前沿技術(shù)。4 空間：行業(yè)高景氣度疊加新品推出，前路繁花似錦4.1 已有產(chǎn)品空間4.1.1 透明質(zhì)酸市場(chǎng)透明質(zhì)酸又稱玻尿酸，廣泛分布于人體的結(jié)締組織、上皮組織和神經(jīng)組織內(nèi)。透明質(zhì) 酸分子能夠最大吸收其重量1000倍的水分，因此可作為一種優(yōu)質(zhì)的保濕成分，廣泛應(yīng) 用于醫(yī)療美容和護(hù)膚品領(lǐng)域。透明質(zhì)酸原料可通過(guò)動(dòng)物組織提取法或微生物發(fā)酵法制備而成。動(dòng)物組織提取法獲 得的透明質(zhì)酸分子量一般小于2000000Dalton，而微生物發(fā)酵法可以獲得分子量大于 2000000Dalton 的透明質(zhì)酸。透明質(zhì)酸根據(jù)分子量的范圍，可分為大、中、小三種類 別。大分子透明質(zhì)酸在水溶液

47、中較為粘稠且在人體中代謝時(shí)間較長(zhǎng)，小分子透明質(zhì)酸 則在人體中代謝較快。因此分子量較大的透明質(zhì)酸，具有更強(qiáng)的支撐性、抗降性和黏 彈性，常作為塑形填充材料應(yīng)用于醫(yī)療美容中；分子量較小的透明質(zhì)酸，能夠穿透表 皮，實(shí)現(xiàn)皮膚深層吸收，因此常用于保濕類的護(hù)膚品中。而根據(jù)透明質(zhì)酸用途的不同 又將其分為醫(yī)藥級(jí)、化妝品級(jí)和食品級(jí)，其中醫(yī)藥級(jí)透明質(zhì)酸的單位價(jià)格遠(yuǎn)高于其它 級(jí)別，是透明質(zhì)酸原料中附加值最高的產(chǎn)品。近年來(lái)隨著我國(guó)顏值經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展以及人口老齡化的不斷加劇，消費(fèi)者對(duì)于透明 質(zhì)酸類產(chǎn)品的需求與日俱增。我國(guó)透明質(zhì)酸的皮膚填充劑市場(chǎng)規(guī)模顯著擴(kuò)張，從2016 年的24億元增至2020年的49億元，年復(fù)合增速18

48、.9%。預(yù)計(jì)2025年達(dá)157億元，2020- 2025年的年復(fù)合增速為26.3%，預(yù)計(jì)2030年達(dá)443億元，2025-2030年的年復(fù)合增速為 23.1%。產(chǎn)品迭代打開(kāi)價(jià)格上行空間，放量增長(zhǎng)擠占外企份額。我國(guó)醫(yī)美透明質(zhì)酸市場(chǎng)中，雖 然國(guó)產(chǎn)品牌占比逐步提升，目前仍由韓國(guó)LG、美國(guó)Allergan等老牌醫(yī)美外企占據(jù)主導(dǎo) 地位，以2018年為例，我國(guó)“醫(yī)美三巨頭”愛(ài)美客、昊海生科、華熙生物銷售金額占 比僅達(dá)22.4%，主因國(guó)產(chǎn)透明質(zhì)酸類產(chǎn)品單價(jià)較低，進(jìn)口產(chǎn)品平均出廠價(jià)為國(guó)產(chǎn)產(chǎn)品 的約3倍。如愛(ài)美客2020年透明質(zhì)酸產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)的銷售量占比27.2%，排名第一，銷售 額占比僅14.3%，排名第三，在

49、國(guó)產(chǎn)品牌中排名第一。目前，愛(ài)美客用于溶解透明質(zhì) 酸可皮下注射的透明質(zhì)酸酶處于臨產(chǎn)前研發(fā)階段，用于治療頦部后縮的醫(yī)用含聚乙 烯醇凝膠微球的修飾透明質(zhì)酸鈉凝膠進(jìn)入臨床試驗(yàn)階段。未來(lái)隨著本土品牌知名度 不斷提升、產(chǎn)品質(zhì)量功效迭代升級(jí)進(jìn)一步打開(kāi)產(chǎn)品價(jià)格上行空間，高性價(jià)比贏得放量 增長(zhǎng)，市場(chǎng)銷售收入有望進(jìn)一步增加擠占外企份額。目前我國(guó)已經(jīng)批準(zhǔn)17家國(guó)內(nèi)外藥企共30余款透明質(zhì)酸產(chǎn)品上市生產(chǎn)銷售。主要國(guó)際 品牌涉及多個(gè)跨國(guó)公司，例如艾爾建美學(xué)（擁有喬雅登系列），LG Chem Ltd.（擁有 伊婉系列）以及Q-Med AB（擁有瑞藍(lán)系列）。主要國(guó)內(nèi)公司包括愛(ài)美客（擁有嗨體、 愛(ài)芙萊和寶尼達(dá)系列）；華熙生物（

50、擁有潤(rùn)致系列）以及昊海生科（擁有嬌蘭系列）。 為不同應(yīng)用場(chǎng)景、價(jià)格區(qū)間、產(chǎn)品性能提供全方位、差異化的選擇范圍，2016-2020年內(nèi)資企業(yè)的相關(guān)研究成果紛紛轉(zhuǎn)化落地，進(jìn)程逐漸加快，我國(guó)本土透明質(zhì) 酸產(chǎn)品前景廣闊，銷售收入和市場(chǎng)占有率有望進(jìn)一步提升。4.1.2 再生注射材料市場(chǎng)童顏針能夠刺激再生的組織，正如其名有良好的改善皺紋細(xì)紋、提高皮膚飽滿度和緊 實(shí)度、亮化膚色的作用。從作用上來(lái)看似乎與玻尿酸產(chǎn)品類似，但從反應(yīng)機(jī)制上來(lái)看 兩者卻大不相同。童顏針中的獨(dú)特成分為聚左旋乳酸（PLLA），在其進(jìn)入皮膚組織后 會(huì)引起亞臨床炎癥反應(yīng)和膠原組織增生即真皮增厚，從而達(dá)到填充效果，因此童顏針 相較于玻尿酸物理

51、填充方式而言更趨近于一種生物反應(yīng)，具有維持時(shí)間更長(zhǎng)、安全性 更高、效果更自然的優(yōu)勢(shì)。而PLLA在經(jīng)過(guò)水解后進(jìn)入體內(nèi)，最終分解為二氧化碳和 水+葡萄糖最終完全排出體外，沒(méi)有任何異物殘留。童顏針由于天后王菲花費(fèi)500萬(wàn)臺(tái) 幣注射的新聞報(bào)道映入大眾消費(fèi)者眼簾，又憑借其長(zhǎng)效抗衰的效果受到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的期待。我國(guó)基于聚左旋乳酸的皮膚填充劑產(chǎn)品市場(chǎng)仍處于起步階段。按銷售額（出廠價(jià)）計(jì)， 預(yù)計(jì)將由2021年的1.66億元增至2025年的15.86億元，2021年至2025年的年復(fù)合增長(zhǎng)率 為75.9%，預(yù)計(jì)2030年將達(dá)到40.19億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為20.4%。 HYPERLINK /

52、SZ000963.html 類醫(yī)療器械產(chǎn)品濡白天使商業(yè)化上市，未來(lái)增長(zhǎng)空間可期。濡白天使運(yùn)用了懸浮分 散兩親性微球技術(shù)，為國(guó)產(chǎn)及世界首款獲批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮膚 填充劑，以“多效合一，自然安全”的特點(diǎn)為求美者提供更佳的效果體驗(yàn)。目前再生 注射材料市場(chǎng)上存在的相關(guān)競(jìng)品既有國(guó)產(chǎn)品牌也有一些進(jìn)口產(chǎn)品，然而國(guó)內(nèi)較知名 產(chǎn)品如仙諾德、瑞博童顏水凝等取得的都是NMPA類、類醫(yī)療器械審批，進(jìn)口產(chǎn) 品也大多以百洛娜等獲妝字號(hào)批文的產(chǎn)品以及一些還未獲得國(guó)內(nèi)上市批準(zhǔn)的美、韓、 法國(guó)進(jìn)口產(chǎn)品為主。僅愛(ài)美客濡白天使，長(zhǎng)春圣博瑪艾維嵐童顏針，華東醫(yī)藥伊妍仕少女針三款膠原可再生注射劑產(chǎn)品獲批類醫(yī)療器械產(chǎn)品

53、。由于國(guó)內(nèi)醫(yī)美合規(guī)監(jiān)管 趨嚴(yán)，未獲得類醫(yī)療器械的產(chǎn)品將不允許用于皮下注射，利好合規(guī)產(chǎn)品的發(fā)展。 HYPERLINK /SZ000963.html 濡白天使，艾維嵐童顏針，伊妍仕少女針三款產(chǎn)品在注射復(fù)溶環(huán)節(jié)、注射即時(shí)效果、 注射痛感緩解和公司渠道把控力等多方面存在差異。（1）注射復(fù)溶環(huán)節(jié)：濡白天使和 伊妍仕注射前無(wú)需復(fù)溶，對(duì)機(jī)構(gòu)端操作友好，而艾維嵐更傾向于傳統(tǒng)意義上的童顏針， 凍干粉形態(tài)需提前復(fù)溶。（2）注射即時(shí)效果：濡白天使含有交聯(lián)玻尿酸成分即刻填充， 起到即刻塑形的效果；伊妍仕少女針可以通過(guò)羧甲基纖維素（CMC）進(jìn)行快速填充， 然后 PCL 微球會(huì)重啟人面部皮下的膠原新生；而艾維嵐則無(wú)立竿見(jiàn)

54、影的效果。（3） 注射痛感緩解：濡白天使添加利多卡因成分提升注射舒適感，而艾維嵐和伊妍仕則缺 乏緩解痛感的成分。（4）公司渠道把控力：愛(ài)美客深耕醫(yī)美行業(yè)多年，采取直銷為主， 經(jīng)銷為輔的銷售模式。此外愛(ài)美客通過(guò)為醫(yī)療機(jī)構(gòu)提供經(jīng)營(yíng)指導(dǎo)與建議，加強(qiáng)溝通與 深度運(yùn)營(yíng)合作，進(jìn)一步夯實(shí)客群關(guān)系，形成幾乎覆蓋全國(guó)的銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，最終客戶 涵蓋大型連鎖非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)和中國(guó)醫(yī)學(xué)科學(xué)院整形外科醫(yī)院、中日友好醫(yī)院等三 甲公立醫(yī)院；圣博瑪無(wú)直銷團(tuán)隊(duì)渠道把控力偏弱，大概率通過(guò)全國(guó)及區(qū)域總代的模式 來(lái)進(jìn)行全國(guó)布局；華東醫(yī)藥作為老牌綜合藥企，自身布局醫(yī)美賽道較晚。4.1.3 面部埋植線市場(chǎng)面部埋植線產(chǎn)品具有效果持久、見(jiàn)效迅

55、速的特點(diǎn)。面部埋植線產(chǎn)品從不可吸收的尼 龍、滌綸線到如今的PPDO蛋白線經(jīng)歷了很長(zhǎng)的發(fā)展歷程，愛(ài)美人群對(duì)于依靠線材來(lái) 改善膠原蛋白流失后軟組織層下滑導(dǎo)致的面部松弛的需求一直存在。目前大部分不 可吸收線材已經(jīng)被淘汰或僅用于外科臨床，市場(chǎng)上大多是可完全降解的PPDO蛋白線， 其作用原理是植入真皮層后刺激筋膜層和膠原蛋白再生，而PPDO成分則完全降解排 出體外。相較于其他針對(duì)面部年輕化的透明質(zhì)酸和肉毒毒素產(chǎn)品而言，面部埋植線產(chǎn)品具有效果持久、見(jiàn)效迅速的特點(diǎn)，雖然對(duì)20-30歲面部狀態(tài)尚佳的年輕群體缺乏吸 引力，但是卻更適用于30-50歲皺紋較多而且出現(xiàn)皮膚松垂的人群。我國(guó)面部埋植線產(chǎn)品市場(chǎng)處于起步階

56、段，自近期形成以來(lái)快速增長(zhǎng)。根據(jù)弗若斯特沙 利文數(shù)據(jù)，按銷售額（出廠價(jià)）計(jì)，市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)將由2020年的230萬(wàn)元大幅增加至 2025年的1.87億元，2020年至2025年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為141.0%，預(yù)計(jì)2030年將進(jìn)一步 擴(kuò)大至人民幣13.07億元，2025年至2030年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為47.5%。 HYPERLINK /SZ000963.html 取代外科手術(shù)線市場(chǎng)，加速二代產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。緊戀于2019年5月獲批，同年6月韓國(guó)生科 的MINT埋植線產(chǎn)品也獲批上市，2021年浙江微度的菲翎線上市，目前國(guó)內(nèi)獲批適用 于面部埋植線及鼻唇溝糾正的產(chǎn)品僅此三家。另有華東醫(yī)藥子公司的Silhouett

57、e也處 于臨床階段，預(yù)計(jì)2023年正式上市。此前市面上比較常見(jiàn)的線雕產(chǎn)品如恒生PPDO線、 美迪塑、QUILL快翎線等大多是獲批用于外科手術(shù)結(jié)扎縫合的可吸收線材在實(shí)際操作 過(guò)程中經(jīng)常出現(xiàn)不良反應(yīng)，且在合規(guī)趨嚴(yán)背景下不再適用于面部線雕，緊戀憑借愛(ài)美 客 的 品 牌 力 有 望 獲 得 廣 闊 的 市 場(chǎng) 空 間 。 同 時(shí) 2020 年 2 月 公 司 與 韓 國(guó) DongBangMedicalCo.Ltd共同成立東方美客，通過(guò)引進(jìn)韓國(guó)公司的專利技術(shù)加速埋植 線產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)，目前已完成二代產(chǎn)品的實(shí)驗(yàn)室開(kāi)發(fā)。4.2 布局產(chǎn)品空間4.2.1 肉毒毒素市場(chǎng)在醫(yī)美行業(yè)肉毒毒素的主要應(yīng)用是肌肉痙攣和除皺

58、紋，廣泛使用的是A型可注射型肉 毒毒素。肉毒毒素是肉毒桿菌毒素的俗稱，是革蘭染色陽(yáng)性厭氧芽胞肉毒桿菌在繁殖過(guò)程中產(chǎn)生的一種外毒素，具有較強(qiáng)的神經(jīng)毒性。在體內(nèi)，肉毒毒素可以干擾乙酰膽 堿從運(yùn)動(dòng)神經(jīng)末梢的釋放，阻斷神經(jīng)和肌肉之間的信息傳導(dǎo)，使肌肉纖維不能收縮。 在醫(yī)美行業(yè)中，肉毒毒素的主要應(yīng)用是肌肉痙攣和除皺紋，注射效果維持時(shí)間一般為 3-6 個(gè)月，在皺紋復(fù)發(fā)和肌肉增大后可再次注射。肉毒毒素?fù)碛?個(gè)亞型，目前醫(yī)美 行業(yè)中廣泛使用的是A型可注射型肉毒毒素。國(guó)內(nèi)醫(yī)美肉毒毒素市場(chǎng)規(guī)模以20%以上的年復(fù)合增長(zhǎng)率快速擴(kuò)張。國(guó)內(nèi)醫(yī)療美容肉 毒毒素產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模由2016年的人民幣15億元增至2020年的人民幣3

59、9億元，2016年至 2020年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為26.9%，在醫(yī)療美容注射類治療服務(wù)不斷發(fā)展和醫(yī)療美容肉 毒毒素產(chǎn)品種類不斷增加的推動(dòng)下，預(yù)計(jì)于2025年將達(dá)到114億元，自2020年至2025 年的年復(fù)合增長(zhǎng)率為23.9%，于2030年將達(dá)到296億元，自2025年至2030年的年復(fù)合增 長(zhǎng)率為21.1%。國(guó)內(nèi)醫(yī)美肉毒毒素市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)容主要得益于三個(gè)層面。需求層面： 中國(guó)乃至全世界人口老齡化的趨勢(shì)使得有抗老需求的消費(fèi)者持續(xù)增加，同時(shí)人均收 入和居民生活水平的提升也升級(jí)了居民消費(fèi)需求。供給層面：肉毒毒素產(chǎn)品的產(chǎn)量 質(zhì)量都隨著技術(shù)進(jìn)步有所提升，國(guó)內(nèi)藥企相繼布局肉毒毒素賽道。消費(fèi)頻次：肉毒 毒素一

60、般需要多次注射以維持其效果。肉毒素市場(chǎng)四方競(jìng)爭(zhēng)，差異化定位為盾。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已有四款肉毒毒素產(chǎn)品獲批上 市，2020年前艾爾建Botox與蘭州生物衡力二分天下，Botox定位高端，因其彌散面積 小，定位精準(zhǔn)除皺，成為風(fēng)靡全球的大單品。然而，國(guó)貨之光衡力雖然在整體效果上 不占優(yōu)，但其依托極具性價(jià)比的定位成功占據(jù)一席之地。2020年獲批的Letybo踐行強(qiáng) 差異化策略，瞄準(zhǔn)衡力與Botox的中間價(jià)格帶，定位輕奢（中高端），以年輕人的第一 款進(jìn)口肉毒搶占消費(fèi)者心智，一方面承接此前衡力用戶因消費(fèi)升級(jí)或抗藥性溢出的 需求，另一方面捕捉消費(fèi)Botox有所壓力但又對(duì)品質(zhì)有所追求的消費(fèi)者，目前來(lái)看收 效良好。