2022年風(fēng)電和光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析

1、2022年風(fēng)電和光伏行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及細(xì)分產(chǎn)業(yè)分析一、光伏主輔材：2021 年盡顯需求韌性，22Q1 淡季不淡2021年全球光伏新增裝機(jī)有望超160GW，國內(nèi)分布式及海外需求旺盛，盡顯光 伏裝機(jī)需求韌性。盡管2021年受上游原材料緊缺，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格持續(xù)漲價(jià)，但國內(nèi)分 布式及海外裝機(jī)需求對價(jià)格敏感度較低，國內(nèi)戶用光伏、印度、土耳其、巴西等地 光伏裝機(jī)超預(yù)期，盡顯需求韌性。據(jù)CPIA及國家能源局，2021年國內(nèi)光伏新增裝機(jī) 54.9GW，同比+14%，分布式裝機(jī)達(dá)29GW，同比+86.9%，占比52.8%首超集中式 裝機(jī)，戶用光伏達(dá)21.6GW，同比+114%，占比達(dá)39%成為中堅(jiān)力量。展望2022年，

2、 隨著硅料及EVA粒子新增產(chǎn)能陸續(xù)爬坡投產(chǎn)，供應(yīng)鏈瓶頸有望緩解，在全球碳中和 共識(shí)、國內(nèi)風(fēng)光基地、整縣推進(jìn)、碳減排支持工具及電價(jià)市場化等多重利好支撐下， 我們預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)/全球光伏新增裝機(jī)有望達(dá)80GW/230GW以上，同比+46%/+35% 以上。2022年一季度國內(nèi)光伏裝機(jī)達(dá)13.21GW，同比+148%創(chuàng)歷史新高。根據(jù)國家能 源局，3月新增裝機(jī)2.35GW，同比+13%；1-3月光伏新增裝機(jī)達(dá)13.21GW，同比 +148%，其中分布式占比近70%，在整縣推進(jìn)、風(fēng)光基地及保障性并網(wǎng)等利好政策支撐下，預(yù)計(jì)2022年國內(nèi)光伏新增裝機(jī)有望達(dá)80GW以上，同比+46%以上。2022年一季度

3、電池+組件出口高增。根據(jù)SOLARZOOM，電池+組件3月出口 41.07億美元，同比+88%，環(huán)比+1%，其中出口印度占比18%，較往期有所提高， 我們認(rèn)為主要系印度4月關(guān)稅將近，搶裝囤貨接近尾聲。隨著傳統(tǒng)能源漲價(jià)、俄烏戰(zhàn) 爭及歐盟碳關(guān)稅落地，各國紛紛加快能源轉(zhuǎn)型步伐，預(yù)計(jì)2022年全球光伏新增裝機(jī) 有望達(dá)230GW以上，同比+35%以上。壓力測試提升組件價(jià)格彈性，光伏主制造產(chǎn)值中樞上移，需求韌性顯現(xiàn)，主產(chǎn)業(yè)鏈 產(chǎn)值擴(kuò)容。盡管21年受硅料供應(yīng)緊缺，光伏主產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)漲價(jià)，但國內(nèi)分布式及海 外市場價(jià)格容忍度較高，成為光伏新增裝機(jī)增長主力。根據(jù)CPIA，預(yù)計(jì)2021年全球 光伏新增裝機(jī)170GW，

4、同比+31%以上，組件含稅價(jià)格約1.80元/W，同比+18%， 組件行業(yè)首次出現(xiàn)量價(jià)齊升，2021年全球組件產(chǎn)值有望達(dá)到3257億元，同比+54%， 扭轉(zhuǎn)2010-2020年產(chǎn)值未增長局面。2010-2020年全球光伏新增裝機(jī)從17.49GW增 長至130GW，但組件含稅價(jià)格從13元/W降至1.57元/W，2020年全球組件產(chǎn)值為 2279億元，與2010年基本持平。展望未來，2021年經(jīng)過價(jià)格壓力測試后，組件價(jià)格 及需求彈性進(jìn)一步提高，若假設(shè)2021-2025年組件價(jià)格復(fù)合增速為-5%，實(shí)現(xiàn)雙碳目 標(biāo)要求2025年光伏新增裝機(jī)達(dá)454GW，預(yù)計(jì)2025年光伏組件產(chǎn)值7085億元，較 2021

5、年增長118%，行業(yè)長期產(chǎn)值天花板進(jìn)一步被打開，在光伏實(shí)現(xiàn)平價(jià)上網(wǎng)后， 補(bǔ)貼退坡影響不復(fù)存在，不再需要組件大幅降價(jià)來刺激終端裝機(jī)需求，組件降價(jià)壓 力大幅減弱，由N型技術(shù)、大尺寸化及顆粒硅等技術(shù)創(chuàng)新帶來的降本紅利將更多留存 于制造環(huán)節(jié)，產(chǎn)值及利潤擴(kuò)容將推動(dòng)光伏板塊提升。（一）業(yè)績增速：硅料掌握主鏈利潤，金剛線熱場增速亮眼光伏需求成長性顯現(xiàn)，主產(chǎn)業(yè)鏈利潤向擴(kuò)產(chǎn)最慢環(huán)節(jié)集中，硅料成為利潤分配 最強(qiáng)勢環(huán)節(jié)。2021年為光伏平價(jià)元年，需求端周期性逐步熨平進(jìn)入成長階段，各環(huán) 節(jié)為滿足裝機(jī)需求加快擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏。由于硅料擴(kuò)產(chǎn)周期長達(dá)一年半左右，因此成為了 限制需求釋放的最大瓶頸，價(jià)格不斷上漲，考慮現(xiàn)有產(chǎn)能運(yùn)營情況

6、、新增產(chǎn)能投產(chǎn) 節(jié)奏及進(jìn)口料運(yùn)輸情況，我們預(yù)計(jì)2022年全球硅料有效供給為85萬噸，對應(yīng)可支撐 光伏裝機(jī)近260GW，供給緊缺成都將維持在2022年下半年。22Q1需求淡季不淡， 國內(nèi)裝機(jī)及組件出口同比高增，但硅料新增產(chǎn)能較少，緊張程度進(jìn)一步加劇，盈利 能力繼續(xù)提升，扣非后歸母凈利增速最快。通威股份（2021 YOY+252%；22Q1 YOY+545%）硅片雙寡頭格局優(yōu)異，硅料有限供給限制硅片產(chǎn)量，龍頭積極推動(dòng)大 尺寸產(chǎn)能升級(jí)，通過漲價(jià)及提高開工率保障盈利處于高位，扣非后歸母凈利增速僅 次于硅料。中環(huán)股份（2021 YOY+308%；22Q1 YOY+151%）、上機(jī)數(shù)控（2021 YOY+

7、180%；22Q1 YOY+68%）；電池及組件環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)較快，PERC技術(shù)較為成熟， 技術(shù)進(jìn)步放緩，各廠商間成本差距不大，利潤不斷被壓縮。硅料：2021年及22Q1供給緊張程度不斷加劇，價(jià)格景氣推動(dòng)業(yè)績高增。據(jù)硅 業(yè)分會(huì)及海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年全球硅料有效供給約62萬噸，可支撐光伏裝機(jī)約 172GW，供應(yīng)緊張下價(jià)格不斷上漲，盈利處于高位，受22Q1需求淡季不淡、新增 產(chǎn)能較少影響，硅料緊張程度進(jìn)一步加劇，盈利能力繼續(xù)提升，21年及22年一季度 硅料環(huán)節(jié)扣非后歸母凈利增速最快。通威股份（2021 YOY+252%；22Q1 YOY+545%），其中2021年硅料銷量10.77萬噸，同比+24%

8、，均價(jià)15.58萬元/噸， 同比+154%，單噸凈利約8萬元；22Q1銷量4.80萬噸，預(yù)計(jì)單噸凈利達(dá)12萬元。大 全能源（2021 YOY+448%；22Q1 YOY+643%），其中21年硅料銷量7.54萬噸， 同比+0.7%，不含稅均價(jià)14.3萬元/噸，同比+131%，單噸凈利7.6萬元，同比 +444%；22Q1銷量3.88萬噸，預(yù)計(jì)單噸凈利超11萬元。硅片：龍頭議價(jià)能力強(qiáng)勢，盈利處于歷史高位。硅料緊缺限制硅片產(chǎn)量，行業(yè) 集中度較高，以隆基股份及中環(huán)股份為首的硅片雙寡頭正在積極推動(dòng)行業(yè)從166及以 下向182/210升級(jí)，大尺寸產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性緊缺，產(chǎn)能利用率有所提升，并通過漲價(jià)有效 傳遞硅

9、料成本壓力，2021年硅片單瓦盈利處于歷史高位，扣非后歸母凈利增速僅次 于硅料環(huán)節(jié)，包括中環(huán)股份（2021 YOY+308%；22Q1 YOY+151%），公司2021 年光伏硅片出貨約52GW，同比增長約30%，實(shí)現(xiàn)營收411.05億元，同比+116%， 實(shí)現(xiàn)歸母凈利40.3億元，同比+270%；由于2021年底國內(nèi)搶裝需求弱化，硅片庫存 積壓導(dǎo)致價(jià)格下滑、開工率降至低位，2022年一季度盈利略有承壓，公司2022年第 一季度出貨約14-15GW，確認(rèn)收入約12GW，單瓦凈利約8-9分，環(huán)比基本持平。隨 著稼動(dòng)率提升、大尺寸結(jié)構(gòu)升級(jí)及產(chǎn)能釋放，硅片環(huán)節(jié)二季度有望迎來量利雙升。電池：行業(yè)成本曲

10、線趨于扁平，原材料漲價(jià)導(dǎo)致2021年盈利處于低谷，2022 年一季度觸底回升。由于電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能相對過剩，疊加PERC技術(shù)已較為成熟，各 廠商間成本差距不大，提價(jià)能力較弱，在硅料硅片漲價(jià)背景下，2021年電池環(huán)節(jié)利 潤 不 斷被 壓 縮， 扣 非后 歸 母凈 利 出現(xiàn) 明 顯負(fù) 增 長， 其 中 愛旭股份（ 2021 YOY-150.49%）。由于2021年底硅片降價(jià)，疊加電池大尺寸產(chǎn)能結(jié)構(gòu)升級(jí)，2022 年一季度電池環(huán)節(jié)盈利出現(xiàn)修復(fù)，扣非后歸母凈利增速明顯反彈，愛旭股份（22Q1 YOY+263.82%）。隨著上游硅料供需矛盾趨于好轉(zhuǎn)、電池大尺寸升級(jí)疊加實(shí)現(xiàn)N型 低成本量產(chǎn)，先進(jìn)產(chǎn)能有望獲取超

11、額紅利。組件：組件長單具有期貨屬性，成本上升導(dǎo)致盈利承壓，一體化穩(wěn)健性顯現(xiàn)。 組件長單交付周期較長，2021年原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致交付時(shí)盈利承壓，扣非歸母凈 利潤增速較低，其中隆基股份（2021 YOY +8.39%），2021年組件外銷37.24GW， 均價(jià)1.57元/W，同比+4%，毛利率同比-3.57pct至17.06%，主要系原材料漲價(jià)疊加 開工率降低；由于各公司一體化程度、訂單結(jié)構(gòu)等存在差異，盈利出現(xiàn)分化，行業(yè) 集中度提升。與電池環(huán)節(jié)類似，為提升差異化競爭力，一體化組件公司積極布局N 型高效電池技術(shù)，通過推出發(fā)電增益更高的新品獲得更高溢價(jià)和更多訂單，享受技 術(shù)超額紅利。膠膜：價(jià)格提高傳

12、導(dǎo)成本壓力，2021年盈利能力創(chuàng)新高；由于價(jià)格調(diào)整遞延于 成本變化，2022年一季度盈利略有承壓，看好二季度盈利反彈。在光伏旺盛需求推 動(dòng)下，光伏膠膜行業(yè)快速擴(kuò)產(chǎn)放量，但原材料光伏級(jí)EVA/POE粒子擴(kuò)產(chǎn)周期較長， 供應(yīng)緊缺下持續(xù)漲價(jià)，由于膠膜價(jià)值量較低且客戶粘性較高，疊加集中度較高，光 伏膠膜廠商通過提價(jià)傳導(dǎo)成本壓力，扣非歸母凈利潤快速增長，福斯特（2021 YOY+40.67%）2021年膠膜銷量9.68億平，同比+12%，市場份額約50%，均價(jià)11.89 元/平，同比+36%，預(yù)計(jì)單平凈利2.1元，同比+25%；2022年一季度膠膜銷量2.81 億平，預(yù)計(jì)單平凈利1.2元，主要系原油價(jià)格

13、帶動(dòng)EVA粒子漲價(jià)，但膠膜價(jià)格仍處于低位所致，考慮3-4月膠膜多次漲價(jià)后不含稅價(jià)格達(dá)1516元/平，已接近21Q4價(jià)格 高位，二季度膠膜盈利有望出現(xiàn)明顯反彈。膠膜龍二積極擴(kuò)產(chǎn)帶來業(yè)績彈性空間， 盡管同樣面臨成本壓力，但海優(yōu)新材（22Q1 YOY+4.16%）2022年一季度銷量達(dá)1.1 億平，同比翻番，扣非后歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)正增長。金剛線：旺盛需求帶動(dòng)出貨高增，盈利能力保持穩(wěn)定。光伏旺盛需求使得歷經(jīng) “531”產(chǎn)能出清后的金剛線行業(yè)迎來發(fā)展新階段，銷量快速增長，價(jià)格趨于穩(wěn)定， 同時(shí)原材料成本變動(dòng)不大，扣非歸母凈利潤快速增長，其中美暢股份（2021 YOY+66.39%；22Q1 YOY+80.6

14、4%）2021年金剛線銷量4541萬公里，同比+82.80%， 均價(jià)40.17元/公里，同比-15.68%，毛利率57.26%，同比-1.46pct；2022年一季度需 求強(qiáng)勁，公司加大擴(kuò)產(chǎn)力度，銷售金剛線1694萬公里，同比+98%，隨著積極進(jìn)行 多線機(jī)設(shè)備改造及一體化布局，單位成本仍有下降空間。光伏玻璃：產(chǎn)能瓶頸解除，盈利能力逐步回落，雙寡頭格局穩(wěn)定。2020年底光 伏玻璃限產(chǎn)政策松綁，此后價(jià)格逐步回落，疊加上游石英砂及燒堿等原材料價(jià)格上 漲，盈利承壓，毛利率呈現(xiàn)逐季度下降趨勢，但得益于光伏需求強(qiáng)勁，信義光能及 福萊特等龍頭公司新增產(chǎn)能率先達(dá)產(chǎn)，2021年扣非后歸母凈利仍實(shí)現(xiàn)增長，其中福

15、萊特（2021 YOY +26.91%）銷售光伏玻璃2.65億平，同比+43.17%，均價(jià)26.9元/ 平，同比-4.8%，毛利率35.70%，下滑9.22pct；盡管2022年一季度需求強(qiáng)勁，但由 于2021年一季度價(jià)格仍延續(xù)2020年四季度高景氣，因此扣非后歸母凈利增速出現(xiàn)下 滑，福萊特（22Q1 YOY-49.48%）。光伏玻璃行業(yè)規(guī)模及成本優(yōu)勢顯著，一二梯隊(duì) 間毛利率差距超15pct，雙寡頭格局穩(wěn)固。光伏支架：盈利處于歷史低谷，期待觸底回升。由于高價(jià)值量跟蹤支架主要應(yīng) 用于對系統(tǒng)成本更為敏感的大型地面電站，組件高價(jià)導(dǎo)致大規(guī)模地面電站項(xiàng)目延期， 多數(shù)啟動(dòng)項(xiàng)目也優(yōu)先考慮價(jià)格較低的固定支架，

16、疊加上游鋼鋁材等大宗商品及海運(yùn) 費(fèi)大幅漲價(jià)，光伏支架行業(yè)盈利處于低谷，扣非后歸母凈利出現(xiàn)下滑，中信博（2021 YOY-114.57%；22Q1 YOY-194.51%），期待未來隨著硅料成本降低刺激地面電站 開工、原材料及海運(yùn)費(fèi)漲價(jià)帶來的盈利修復(fù)。光伏背板：需求動(dòng)力源自分布式市場，盈利能力受原材料波動(dòng)影響，光伏背板 需求受雙玻方案擠壓開始放緩，疊加PVDF原材料漲價(jià)，2021年扣非凈利出現(xiàn)負(fù)增 長，賽伍技術(shù)（2021 YOY-7.05%）2021年銷售光伏背板1.31億平，同比-0.86%， 均價(jià)10.86元/平，同比+10.78%，毛利率12.41%，環(huán)比-4.39pct，單平毛利同比下

17、降約0.3元。由于一季度需求主要源于分布式市場，屋頂?shù)容p量化場景仍偏向使用光 伏背板，旺盛需求推動(dòng)價(jià)格上漲，2021年一季度銷售4306萬平，同比+47.52，均價(jià) 12.20元/平，同比+23.48%，扣非后歸母凈利同比大幅增長，賽伍技術(shù)（22Q1 YOY+86.64%）。熱場、銀漿等環(huán)節(jié)：熱場受益硅片大尺寸及N型升級(jí)產(chǎn)能擴(kuò)充帶來的新增及替 換需求，扣非后歸母凈利增速與金剛線同屬最高水平，包括金博股份（2021 YOY+215%；22Q1 YOY+84%）、天宜上佳（2021 YOY+44%；22Q1 YOY+248%）：銀漿出貨量受益裝機(jī)增長，但由于受原材料銀粉漲價(jià)影響，毛利率逐季度下滑。

18、（二）盈利空間：龍頭彰顯盈利韌性，大宗品擾動(dòng)輔材盈利硅料價(jià)格景氣推動(dòng)2021年ROE大幅增長，2022年一季度緊缺環(huán)節(jié)維持高增。光 伏行業(yè)需求高景氣背景下，全產(chǎn)業(yè)鏈大部分公司ROE出現(xiàn)提升，其中硅料凈利率仍 處于高位，帶動(dòng)2021年及2022年一季度扣非ROE高增，包括通威股份（2021 YOY+23.14%；22Q1 YOY+9.97%）、大全能源（2021 YOY+41.64%；22Q1 YOY+11.42%）等。輔材環(huán)節(jié)，金剛線龍頭因盈利穩(wěn)定性及技術(shù)升級(jí)資產(chǎn)回報(bào)率上升，帶動(dòng)ROE增 長，包括 美暢股份（ 2021YOY+15.58% ； 22Q1YOY+2.27% ）、高測股份 （202

19、1YOY+14.93%；22Q1YOY+5.22%）等。其余環(huán)節(jié)因各公司盈利能力及經(jīng)營 差異出現(xiàn)分化。（三）償債能力：龍頭順利融資擴(kuò)產(chǎn)，現(xiàn)金流繼續(xù)分化龍頭企業(yè)股權(quán)融資順利，2021年資產(chǎn)負(fù)債率變動(dòng)不大。光伏行業(yè)長期景氣已現(xiàn)， 部分公司通過定增、IPO等方式順利融資，2021年資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，包括中環(huán) 股份（YOY-5.61pct）、隆基股份（YOY-8.07pct）。電站運(yùn)營環(huán)節(jié)受益光伏行業(yè) 實(shí) 現(xiàn) 平 價(jià) 上 網(wǎng)帶 來 的現(xiàn) 金 流 改 善 ，資 產(chǎn) 負(fù)債 率 有 所 下 降， 其 中 晶科科技 （YOY-4.02pct）。輔材環(huán)節(jié)，光伏膠膜因商業(yè)模式屬性，資產(chǎn)負(fù)債率明顯提升。由于膠膜原

20、材料 采用現(xiàn)貨現(xiàn)結(jié)模式，組件客戶采用賒銷+票據(jù)模式，因此在原材料價(jià)格上漲及出貨增 長背景下，2021年資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)不同程度提升，包括福斯特（YOY+10.85pct）、 海優(yōu)新材（YOY+13.51pct）。光伏主產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營性現(xiàn)金流向硅料集中。主材環(huán)節(jié)，2021年至今硅料供需持續(xù)緊張、價(jià)格一路高漲，經(jīng)營性現(xiàn)金流明顯高增，其中通威股份2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流 同期增加46億元，大全能源同期增加22億元。輔材環(huán)節(jié)因原材料成本上漲等影響，2021年多環(huán)節(jié)經(jīng)營性現(xiàn)金流均有小幅下滑， 例如膠膜環(huán)節(jié)福斯特（YOY-1.54%），背板環(huán)節(jié)賽伍技術(shù)（YOY-7.12%）等；設(shè)備 環(huán)節(jié)確認(rèn)客戶訂單，經(jīng)營性現(xiàn)金流

21、同比增長，捷佳偉創(chuàng)（YOY+3.04%）。（四）經(jīng)營效率：一季度淡季不淡，產(chǎn)業(yè)鏈逐步向好發(fā)展總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)的資產(chǎn)經(jīng)營效率，其主要由固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn) 率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率等決定。（1）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：主材環(huán)節(jié)，2022年一季度受益硅料緊缺及硅片開工率 提升，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高增，包括通威股份（YOY+0.25）、大全能源（YOY+0.78）、 上機(jī)數(shù)控（YOY+0.51）。輔材及設(shè)備方面，由于一季度行業(yè)不同于以往淡季局面， 各環(huán)節(jié)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有改善，包括禾邁股份（YOY+0.91）、海優(yōu)新材 （YOY+0.37）、美暢股份（YOY+0.41）、金辰股份（YOY+0.62）等。（2）

22、存貨周轉(zhuǎn)率：主材上游環(huán)節(jié)2022年一季度因進(jìn)入消化庫存階段，存貨周 轉(zhuǎn)率不同程度上升，如通威股份（YOY+0.13）、中環(huán)股份（YOY+0.27）、上機(jī)數(shù) 控（YOY+0.56）；輔材及設(shè)備環(huán)節(jié)分化明顯，龍頭企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)均提速，如禾邁股 份（YOY+0.50）、海優(yōu)新材（YOY+0.98）、雙良節(jié)能（YOY+0.52）。（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：主材環(huán)節(jié)，硅片廠商因下游需求高增，議價(jià)能力提升， 2022年一季度應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率大幅提升，包括中環(huán)股份（YOY+0.58）、上機(jī)數(shù)控 （YOY+19.35）、隆基股份（YOY+0.66）等；輔材及設(shè)備龍頭企業(yè)受益于先發(fā)優(yōu) 勢，2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率提升明

23、顯，包括禾邁股份（YOY+1.04）、福萊特 （YOY+0.43）、美暢股份（YOY+0.32）、雙良節(jié)能（YOY+0.94）。二、逆變器：2021 年需求顯著放量，行業(yè)進(jìn)入發(fā)展快車道2021年我國陸續(xù)出臺(tái)相關(guān)政策，極大推動(dòng)了分布式光伏的發(fā)展。2021年4月國 家能源局發(fā)布關(guān)于2021年風(fēng)電、光伏發(fā)電開發(fā)建設(shè)有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見稿）， 核心內(nèi)容包括積極推進(jìn)分布式光伏；2021年6月國家能源局發(fā)布關(guān)于報(bào)送整縣（市、 區(qū)）屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)方案的通知，明確了整縣推進(jìn)屋頂分布式光伏申報(bào) 試點(diǎn)的條件。組串式逆變器作為分布式光伏中的主流逆變器，在分布式光伏快速發(fā) 展的背景下需求量上升。國內(nèi)分布式

24、市場高增帶來逆變器結(jié)構(gòu)改善，組串式逆變器市場份額提升。分布 式光伏的單個(gè)裝機(jī)規(guī)模小，投資成本相對較低，對建設(shè)場地的限制性較小，發(fā)電系 統(tǒng)獨(dú)立易操作，補(bǔ)貼模式較為靈活，吸引了非傳統(tǒng)光伏電站投資者的參與。自2017 年起，隨著我國分布式電站的快速增長以及集中式電站中組串式逆變器應(yīng)用占比的 不斷提高，組串式逆變器的市場占比迅速提升，據(jù)國家能源局及CPIA，2021年在政 策的助力下組串式逆變器的市場份額達(dá)到70%。在2021年第三季度我國光伏逆變器 中標(biāo)情況中，組串式逆變器招標(biāo)占比84%，未來組串式逆變器市場份額有望進(jìn)一步 提升。組串式逆變器與集中式逆變器的價(jià)差逐步縮小，組串式經(jīng)濟(jì)性逐漸提高。近年

25、來隨著組串式逆變器技術(shù)的發(fā)展，其生產(chǎn)成本不斷降低，價(jià)格下降速度較快。通過 對比近年來逆變器的重點(diǎn)招標(biāo)項(xiàng)目，可以發(fā)現(xiàn)集中式與組串式逆變器的價(jià)差已經(jīng)由 2016年的0.172元/瓦逐漸縮小至2021年的0.038元/瓦。在組串式逆變器具備低安裝 維修成本以及發(fā)電量更大等優(yōu)勢的情況下，其性價(jià)比逐漸凸顯。2021年逆變器價(jià)格下降速度有所放緩，進(jìn)入2022年價(jià)格開始回升。縱觀2021 年全年公開披露的各月逆變器中標(biāo)項(xiàng)目，組串式逆變器價(jià)格呈緩慢下行的趨勢，而 集中式逆變器價(jià)格保持平穩(wěn)。在2021年11月，組串式逆變器與集中式逆變器的價(jià)差 達(dá)到最小，約為0.022元/瓦。2022年逆變器缺芯導(dǎo)致的價(jià)格上漲在

26、公開招標(biāo)項(xiàng)目中 有所體現(xiàn)，3月份組串式逆變器價(jià)格回升至0.119元/瓦。根據(jù)光伏資訊的數(shù)據(jù)，2022 年4月不同功率型號(hào)的組串式逆變器單瓦價(jià)格相較于2021年8月均有不同程度的提 升。分布式對逆變器安全性能要求更高，微型逆變器安全性能占據(jù)優(yōu)勢。2021年11 月發(fā)布的關(guān)于加強(qiáng)分布式光伏發(fā)電安全工作的通知（征求意見稿）提出并網(wǎng)逆變器應(yīng)具備光伏發(fā)電并網(wǎng)逆變器技術(shù)要求（GB/T37408）規(guī)定的電網(wǎng)異常頻率 電壓耐受能力和低電壓、高電壓穿越能力，并與電網(wǎng)安全穩(wěn)定控制要求配合。微型 逆變器能輕松實(shí)現(xiàn)快速關(guān)斷的功能，具有更低的電壓，不易發(fā)生火災(zāi)、運(yùn)維觸電等 情況。分布式高安全性要求推動(dòng)微型逆變器發(fā)展。國

27、內(nèi)廠商額定功率更廣，市占率有望提升。禾邁股份最高擁有一拖六三相微逆 產(chǎn)品，昱能科技最高擁有一拖四三相微逆產(chǎn)品，Enphase最高技術(shù)以一拖二為主。 公司產(chǎn)品對比，國內(nèi)產(chǎn)商通用輸出功率更高，CEC峰值效率稍低，還有進(jìn)步空間。 昱能科技、禾邁股份額定輸出功率范圍廣于Enphase等頂級(jí)廠商。歐洲地區(qū)電價(jià)大幅上漲，光伏裝機(jī)需求提升。受俄烏沖突和西方對俄制裁影響， 許多歐洲國家能源價(jià)格不斷上漲。比如作為歐洲主要電力出口國之一的法國，受核 反應(yīng)堆關(guān)閉或暫停影響，其2022年5月的日常電價(jià)已激增至去年同期的4倍。歐洲為 了保護(hù)公民免受高漲的天然氣等能源價(jià)格的沖擊，對太陽能的重視程度進(jìn)一步提升。 在2021

28、年底歐盟光伏協(xié)會(huì)對于2030年歐盟光伏累計(jì)裝機(jī)的預(yù)期為672GW，而在 2022年3月，這一預(yù)期上調(diào)至1000GW，以此折算的2022-2030的9年期間年均新增 裝機(jī)從56.3GW增至92.8GW。海外光伏需求旺盛，國產(chǎn)逆變器加速出海。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)，2021年我國逆 變器出口數(shù)量和金額分別為4370萬臺(tái)和331億元，分別同比增長42.64%和37.77%。 2022年3月我國逆變器出口數(shù)量約為315萬臺(tái)，同比增長29.78%；出口金額約為 29.96億元，同比增長51.82%，出口數(shù)量和金額的環(huán)比增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正。22年一季 度整體出口數(shù)量和金額分別為932萬臺(tái)和83.72億元，分別同比增

29、長19.93%和 29.32%。（一）業(yè)績增速：把握成長機(jī)會(huì)，業(yè)績百花齊放1. 2021年各逆變器企業(yè)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異2021年逆變器行業(yè)景氣度高，需求量大幅增加，行業(yè)內(nèi)相關(guān)企業(yè)業(yè)績均有不同 程度的上升。各逆變器企業(yè)通過擴(kuò)大產(chǎn)能提高出貨量、提升海外市場份額等方式， 帶動(dòng)營業(yè)收入、歸母凈利潤增長，2021年?duì)I收及歸母凈利潤同比來看，錦浪科技 （YOY+58.92%、+48.96%）、固德威（YOY+68.53%、+7.40%）、德業(yè)股份 （YOY+37.85%、+51.28%）、禾邁股份（YOY+60.64%、+93.79%）。陽光電源 由于受電站業(yè)務(wù)拖累的影響，歸母凈利潤同比-19.01%，但逆變

30、器業(yè)務(wù)保持增長，其 光伏逆變器及儲(chǔ)能集成系統(tǒng)（包括儲(chǔ)能逆變器）營業(yè)收入同比+40.37%，高于整體 營收增速的+25.15%。分季度來看，2021年逆變器企業(yè)的營業(yè)收入呈現(xiàn)隨季度增加而增長的趨勢。受 原材料價(jià)格逐漸上漲的影響，行業(yè)整體盈利壓力增加，四個(gè)季度歸母凈利潤變化趨 勢不盡相同，如錦浪科技（1.06、1.32、1.25、1.11億元）、固德威（0.70、0.83、 0.62、0.64億元）、德業(yè)股份（1.00、1.25、1.76、1.78億元）、禾邁股份（0.32、 0.47、0.43、0.80億元）。2. 2022年一季度逆變器高景氣持續(xù)2022年一季度逆變器相關(guān)企業(yè)延續(xù)去年優(yōu)異業(yè)績。

31、受全球芯片供應(yīng)緊張的影響， 相關(guān)企業(yè)的成本有所上升，但逆變器價(jià)格的上升逐漸體現(xiàn)，大部分廠商實(shí)現(xiàn)歸母凈 利潤同比增長，如陽光電源（YOY+6.26%）、錦浪科技（YOY+54.97%）、德業(yè)股 份（YOY+31.81%）、禾邁股份（YOY+175.23%）、禾望電氣（+1.98%）。固德 威由于產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)、市場拓展力度加大以及匯兌損失導(dǎo)致期間費(fèi)用快速增長，業(yè) 績短期承壓。（二）盈利空間：成本持續(xù)上漲，毛利率短期承壓1. 2021年原材料成本上升帶來盈利壓力逆變器原材料價(jià)格上漲導(dǎo)致盈利能力有所下降。在2021年原材料價(jià)格上升的壓 力下，相關(guān)企業(yè)競爭加劇導(dǎo)致毛利率水平下降，其中逆變器業(yè)務(wù)占比較大的

32、企業(yè)尤 為明顯，如錦浪科技（YOY-3.11%）、固德威（YOY-5.94%）。德業(yè)股份處于主要 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型階段，其逆變器業(yè)務(wù)營收占比不斷提升，整體毛利率水平有所改善，四個(gè) 季度毛利率分別為19.36%、21.91%、24.32%、25.32。逆變器行業(yè)屬于輕資產(chǎn)行業(yè)，ROE普遍較高。2021年由于市場競爭加劇、成本 壓力增大及其他業(yè)務(wù)的拖累，行業(yè)內(nèi)廠商ROE有不同程度的下降，如陽光電源 （YOY-9.00%）、固德威（YOY-1.94%）、德業(yè)股份（YOY-19.76%）、禾邁股份 （YOY-22.91%）、禾望電氣（-2.72%）。2. 2022年一季度原材料價(jià)格仍處于高位由于逆變器原材料價(jià)

33、格仍處于高位，企業(yè)營業(yè)成本較高，導(dǎo)致盈利能力依舊承 壓，加大了相關(guān)企業(yè)毛利率及凈利率回落。而德業(yè)股份貫徹業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，疊加傳 統(tǒng)業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳的影響， 2022年一季度逆變器營收占比進(jìn)一步上升，整體毛利率及 凈利率有所改善。（三）償債能力：業(yè)務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)張，現(xiàn)金流得以恢復(fù)2021年部分企業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張迅速，進(jìn)入快速增長階段，實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的業(yè)績 增速與盈利能力，繼續(xù)激勵(lì)自身擴(kuò)充產(chǎn)能、獲取市場份額，從而2021年資產(chǎn)負(fù)債率 提升明顯，如錦浪科技（YOY+26.15pct）、固德威（YOY+11.74pct）。逆變器廠商現(xiàn)金流狀況普遍好轉(zhuǎn)。在行業(yè)需求高漲、逆變器銷量增加的背景下， 2021年大部分逆變

34、器廠商現(xiàn)金流狀況普遍大幅好轉(zhuǎn)，如錦浪科技（YOY+73.42%）、 德業(yè)股份（YOY+75.59%）、禾邁股份（YOY+59.93%）。另一方面，陽光電源由 于受電站業(yè)務(wù)拖累，固德威由于對原材料的戰(zhàn)略性備貨以及經(jīng)營規(guī)模的擴(kuò)張，兩者 經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)不佳。進(jìn)入2022年一季度，受支付貨款及員工薪酬的影響，固德 威和德業(yè)股份的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額有所下降。（四）經(jīng)營效率：需求高漲帶來優(yōu)化，回款普遍加快（1）固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2021年逆變器需求高漲、產(chǎn)能利用率較高導(dǎo)致行業(yè)內(nèi) 廠商固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率普遍上漲，其中錦浪科技（YOY-2.23）受廠房、設(shè)備投資及子 （孫）公司分布式光伏電站相關(guān)設(shè)備大幅增加的影響有

35、所下降。（2）存貨周轉(zhuǎn)率：2021年逆變器銷量上升，疊加原材料價(jià)格上漲的因素影響， 各廠商增加戰(zhàn)略性備貨，使得存貨同比增長幅度較大，存貨周轉(zhuǎn)率同比均有下降。（3）應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率：2021年大部分逆變器廠商經(jīng)過應(yīng)收賬款管理能力優(yōu)化， 帶動(dòng)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率明顯改善，如陽光電源（YOY+0.24）、錦浪科技（YOY+0.85）、 德業(yè)股份（YOY+3.49）、禾邁股份（YOY+1.12）、禾望電氣（YOY+0.03）。三、風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈：22Q1 景氣延續(xù)，風(fēng)機(jī)價(jià)格持續(xù)下探大型化及輕量化加速風(fēng)機(jī)降本，22Q1風(fēng)電景氣延續(xù)。根據(jù)CWEA，2017-2021 年中國新增風(fēng)電單機(jī)規(guī)模大型化趨勢明顯，主力機(jī)型逐漸

36、從2.0MW過渡到3.0MW以 上，以大功率風(fēng)機(jī)、長葉片、高塔筒等為主的大型化技術(shù)進(jìn)步降本。根據(jù)國際能源 網(wǎng)，2022年3月風(fēng)機(jī)中標(biāo)均價(jià)為1876元/KW，再創(chuàng)歷史新低，風(fēng)機(jī)價(jià)格下降有利于 提升風(fēng)電項(xiàng)目收益率，反哺招標(biāo)需求釋放。隨著風(fēng)機(jī)大型化、輕量化進(jìn)程加速推進(jìn)， 三北及中遠(yuǎn)海高風(fēng)速優(yōu)質(zhì)區(qū)域逐步開拓，招標(biāo)規(guī)模支持新增裝機(jī)需求增長。據(jù)國家能源局，一季度全國風(fēng)電新增并網(wǎng)裝機(jī)790萬千瓦，其中陸上風(fēng)電新增 裝機(jī)754萬千瓦，海上風(fēng)電新增裝機(jī)36萬千瓦。其中3月風(fēng)電新增裝機(jī)2.17GW，較 去年同期的1.69GW增長約28%；截止2022年3月底，風(fēng)電累計(jì)裝機(jī)容量約3.37億千 瓦，同比增長17.4%

37、。據(jù)風(fēng)芒能源及風(fēng)電觀察統(tǒng)計(jì)，2022年3月風(fēng)電機(jī)組招標(biāo)量約5.85GW，均為陸風(fēng)項(xiàng)目；4月風(fēng)機(jī)招標(biāo)量約7.36GW，包括重新啟動(dòng)招標(biāo)的華能汕 頭勒門二期594MW、中廣核惠州港口750MW等海上風(fēng)電項(xiàng)目，海陸風(fēng)招標(biāo)加速。 考慮未來設(shè)備及建安成本下降，低成本海風(fēng)有望在2023年開啟裝機(jī)高峰。一季度全國風(fēng)電利用率維持較高水平，其中3月全國風(fēng)電利用率96.1%。根據(jù)全 國新能源消納監(jiān)測預(yù)警中心， 3月全國風(fēng)電利用率達(dá)96.1%，較2月下降0.4pct，其 中增幅較大的省份包括山東（7.5pct）、青海（5.7pct），降幅較大的省份包括黑龍 江（-6.9pct）、吉林（-5.8pct）、陜西（-4.

38、0pct）。全國共16個(gè)省份、自治區(qū)實(shí)現(xiàn) 全額消納，蒙西（87.4%）、吉林（90.3%）、黑龍江（92.2%）、陜西（92.2%）、 新疆（93.2%）、甘肅（93.8%）利用率相對更低。（一）業(yè)績增速：整機(jī)環(huán)節(jié)顯韌性，細(xì)分龍頭表現(xiàn)亮眼產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)收入分化，龍頭優(yōu)勢助力業(yè)績增長。2021年風(fēng)電景氣延續(xù)，風(fēng)機(jī) 價(jià)格持續(xù)下降推動(dòng)風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)超預(yù)期，風(fēng)電經(jīng)濟(jì)性逐步凸顯。產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)收入 分化明顯，整機(jī)、海纜等環(huán)節(jié)收入增長韌性強(qiáng)，其他零部件環(huán)節(jié)內(nèi)部表現(xiàn)差異較大。整體來看，各環(huán)節(jié)龍頭企業(yè)發(fā)揮技術(shù)、產(chǎn)品優(yōu)勢體現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)，把握行業(yè)需求趨勢， 產(chǎn)銷量增長實(shí)現(xiàn)收入高增，包括整機(jī)環(huán)節(jié)運(yùn)達(dá)股份（YOY+39.75

39、%）、明陽智能 （YOY+20.93%），塔筒環(huán)節(jié)大金重工（YOY+33.28%）、海力風(fēng)電（YOY+38.93%）， 軸承龍頭新強(qiáng)聯(lián)（YOY+19.98%），海纜龍頭東方電纜（YOY+57.00%）。而葉片、 鑄件等受風(fēng)機(jī)大型化影響，單位MW產(chǎn)品用量壓縮，收入有所承壓。整機(jī)環(huán)節(jié)業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)異，海纜、軸承等環(huán)節(jié)中具備核心競爭力的龍頭企業(yè)盈利 能力較強(qiáng)。在風(fēng)機(jī)平價(jià)及原材料價(jià)格上漲過程中，風(fēng)電產(chǎn)業(yè)鏈利潤逐步向整機(jī)環(huán)節(jié) 集中，龍頭企業(yè)在成本優(yōu)勢下實(shí)現(xiàn)扣非業(yè)績高增，包括整機(jī)環(huán)節(jié)運(yùn)達(dá)股份 （YOY+251.50%）、明陽智能（YOY+109.55%），塔筒環(huán)節(jié)大金重工（YOY+24.23%）、 海力風(fēng)電（

40、YOY+80.60%），軸承龍頭新強(qiáng)聯(lián)（YOY+28.27%），海纜龍頭東方電 纜（YOY+39.44%）。分季度看，傳統(tǒng)零部件環(huán)節(jié)多數(shù)表現(xiàn)為下半年業(yè)績環(huán)比下滑。從全產(chǎn)業(yè)鏈單季 度業(yè)績來看，整機(jī)環(huán)節(jié)業(yè)績表現(xiàn)具備季節(jié)性特征，主要系風(fēng)電裝機(jī)多集中在下半年。 零部件環(huán)節(jié)多數(shù)企業(yè)四季度環(huán)比下滑，甚至部分企業(yè)出現(xiàn)三、四季度連續(xù)環(huán)比下滑 的情況，上游原材料漲價(jià)及風(fēng)機(jī)價(jià)格下降對全產(chǎn)業(yè)鏈均產(chǎn)生一定影響。2022年一季度來看，整機(jī)環(huán)節(jié)業(yè)績高增，海纜、軸承等環(huán)節(jié)龍頭業(yè)績表現(xiàn)亮眼。 一季度風(fēng)機(jī)招標(biāo)需求旺盛，據(jù)風(fēng)芒能源，2022年一季度已有99個(gè)項(xiàng)目共計(jì)15.8GW 風(fēng)機(jī)風(fēng)機(jī)采購招標(biāo)啟動(dòng)，其中包括3個(gè)海風(fēng)項(xiàng)目共計(jì)0.

41、9GW，全年裝機(jī)需求趨勢向好。 整 機(jī) 商 扣 非 業(yè) 績 表 現(xiàn) 亮 眼 ， 包 括 金 風(fēng) 科 技 （ YOY+55.57% ）、明陽智能（YOY+495.70%）、運(yùn)達(dá)股份（YOY+141.91%）。細(xì)分環(huán)節(jié)中包括軸承龍頭新強(qiáng) 聯(lián)（YOY+27.95%）、海纜龍頭東方電纜（YOY+0.76%）。（二）盈利空間：零部件毛利率普遍承壓風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格下降疊加大宗原材料成本上漲，產(chǎn)業(yè)鏈零部件環(huán)節(jié)毛利率普遍承 壓。2021年風(fēng)機(jī)招標(biāo)價(jià)格全年呈現(xiàn)逐月下降趨勢，據(jù)金風(fēng)科技披露，2021年初風(fēng)機(jī) 月度公開投標(biāo)均價(jià)為3081元/kW，年末已降至2267元/kW。在經(jīng)歷上游原材料價(jià)格 上漲之后，零部件環(huán)節(jié)如塔筒、葉片、主軸、鍛件等普遍出現(xiàn)2021年四季度毛利率 環(huán)比下滑，全年毛利率同比下滑的情況。相對來看，整機(jī)環(huán)節(jié)盈利韌性凸顯，整機(jī) 商在產(chǎn)業(yè)鏈中議價(jià)權(quán)較強(qiáng)，價(jià)格壓力傳導(dǎo)相對順暢，毛利率全年實(shí)現(xiàn)提升，包括金 風(fēng)科技（YOY+