財(cái)務(wù)理論研究（第二版）多媒體課件

1、財(cái) 務(wù) 理 論 研 究（第二版） 第一章 財(cái)務(wù)基礎(chǔ)理論 第一節(jié) 財(cái)務(wù)目標(biāo)財(cái)務(wù)目標(biāo)，如果從財(cái)務(wù)活動和財(cái)務(wù)關(guān)系的角度分別討論，前者應(yīng)該追求效率，即為股東創(chuàng)造最多的財(cái)富；后者則應(yīng)追求和諧，要兼顧股東之外利益相關(guān)者的合法利益。 近年來，有的學(xué)者提出了利益相關(guān)者價(jià)值（財(cái)富、利益）最大化。李心合認(rèn)為，傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)目標(biāo)定位于“資本雇傭勞動”邏輯，所考慮的只是財(cái)務(wù)資本的產(chǎn)權(quán)所有者股東的利益，而忽視了利益相關(guān)者的不同要求。白華認(rèn)為，這一觀點(diǎn)有許多弊端，特別表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 其一，目標(biāo)多重化等于沒有目標(biāo)。 其二，投經(jīng)理人所好，增加代理成本。 其三，導(dǎo)致控制權(quán)市場的約束失敗。 在現(xiàn)實(shí)中，財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)又是怎樣的呢

2、？王化成教授1997年對北京、天津、河北100多家企業(yè)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)進(jìn)行了調(diào)查，結(jié)果見表11。 表11 財(cái)務(wù)管理目標(biāo)調(diào)查表項(xiàng)目個(gè)人觀點(diǎn)單位實(shí)際企業(yè)價(jià)值最大化84%31%股票價(jià)格最高0%0%利潤最大化13%55%財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小3%7%籌資數(shù)量最多0%7% 在我國，資本市場發(fā)展不到二十年，很多上市公司財(cái)務(wù)理念還不正確，一些上市公司經(jīng)營管理能力差，在財(cái)務(wù)目標(biāo)上把籌資最大化（尤其偏好股權(quán)融資）、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最小化不恰當(dāng)?shù)禺?dāng)成財(cái)務(wù)目標(biāo)，導(dǎo)致公司資金閑置、效率下降、資金周轉(zhuǎn)速度慢。 而在美國，股東至上主義盛行，很多企業(yè)都旗幟鮮明地將股東的利益放在最高位置。以下羅列的是一些知名公司的企業(yè)（財(cái)務(wù)）目標(biāo)描述。 董事會和

3、管理當(dāng)局早已達(dá)成共識，即關(guān)注的首要目標(biāo)是創(chuàng)造長期股東財(cái)富。 來源：Campbell Soup，1998年年報(bào)。我們的使命是使股東財(cái)富最大化。 來源： CocaCola Company，1998年報(bào)。我們的終極目標(biāo)是不斷地增加股東價(jià)值。 來源：The Quaker Oats Company，1998年報(bào)。第二節(jié) 財(cái)務(wù)本質(zhì) 應(yīng)該說，相對于會計(jì)學(xué)，財(cái)務(wù)學(xué)無論在理論上還是在實(shí)踐上都很稚嫩，需要解決的問題很多。財(cái)務(wù)的本質(zhì)是其中一個(gè)特別關(guān)鍵的問題。學(xué)術(shù)界為此做了大量的研究，形成了以下幾種主要觀點(diǎn)：一、貨幣收支活動論 這一觀點(diǎn)在20世紀(jì)40年代的蘇聯(lián)比較流行，在當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界也有贊同者。其主要看法是，“財(cái)務(wù)

4、是客觀存在于企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中的貨幣資金運(yùn)動（貨幣收支運(yùn)動）”（杜英斌，1988）。 確實(shí)，從現(xiàn)象上看，財(cái)務(wù)工作就是收錢付錢的代名詞。然而，從本質(zhì)上看，企業(yè)付錢并非純粹消費(fèi)，而是一種有意識的墊支行為，更準(zhǔn)確地說是一種投資行為，是要追求價(jià)值增值的。二、貨幣關(guān)系論這一觀點(diǎn)在20世紀(jì)50年代最先流行于蘇聯(lián)，后來在我國有很多追隨者，至今仍有部分學(xué)者堅(jiān)持這種觀點(diǎn)。代表性觀點(diǎn)是，“企業(yè)和經(jīng)濟(jì)部門財(cái)務(wù)，按其本質(zhì)來說，就是客觀存在于生產(chǎn)經(jīng)營中的貨幣關(guān)系體系”（李儒訓(xùn)，1989）。 當(dāng)前，在財(cái)務(wù)研究中，仍然要把握好財(cái)務(wù)的兩個(gè)領(lǐng)域，即財(cái)務(wù)活動管理和財(cái)務(wù)關(guān)系管理，不宜有所偏廢。財(cái)務(wù)活動的管理事關(guān)直接提高資本生產(chǎn)力水

5、平，是主題；財(cái)務(wù)關(guān)系的管理也間接影響資本生產(chǎn)力的解放，是前提。三、資金運(yùn)動論 這一觀點(diǎn)自20世紀(jì)60年代至90年代在我國財(cái)務(wù)學(xué)術(shù)界占據(jù)主流，是在上述兩種觀點(diǎn)基礎(chǔ)上發(fā)展而來。代表性觀點(diǎn)是，“社會主義工業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)，就是工業(yè)企業(yè)再生產(chǎn)過程中客觀存在的資金運(yùn)動，體現(xiàn)了工業(yè)企業(yè)利用貨幣（價(jià)值）形式實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品生產(chǎn)、分配和交換而發(fā)生的各方面的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”（邢宗江，1964）。 這一觀點(diǎn)關(guān)鍵是受時(shí)代局限未能明確企業(yè)的資金究竟是什么。企業(yè)的資金是資本，必須用于價(jià)值增值，不能含糊。四、財(cái)權(quán)流論 這一觀點(diǎn)的提出者是伍中信教授。他認(rèn)為，財(cái)權(quán)流是現(xiàn)代財(cái)務(wù)本質(zhì)的恰當(dāng)表述。而財(cái)權(quán)=財(cái)力+（相應(yīng)的）權(quán)力。前者體現(xiàn)價(jià)值，后者體現(xiàn)權(quán)

6、能。理論上講，不僅資本需要合理配置，財(cái)務(wù)關(guān)系也需要合理安排。財(cái)務(wù)的雙重性需要兼顧，不可偏廢。五、本金投入收益論這一觀點(diǎn)提出者是郭復(fù)初教授。他認(rèn)為，“財(cái)務(wù)是社會再生產(chǎn)過程中的本金的投入與收益活動，并形成特定的經(jīng)濟(jì)關(guān)系”(郭復(fù)初，1997)。郭教授所言的本金，用國際商業(yè)語言來說就是資本；收益即利潤，是資本的回報(bào)或者產(chǎn)出；投入收益關(guān)系就是投入產(chǎn)出關(guān)系，即生產(chǎn)力要解決的基本問題。 六、資本生產(chǎn)力論 這一觀點(diǎn)來自于劉博、干勝道財(cái)務(wù)本質(zhì)新探：資本生產(chǎn)力論。他們認(rèn)為，財(cái)務(wù)的核心要素是資本，資本具有二重性，財(cái)務(wù)也有二重性：財(cái)務(wù)管理體現(xiàn)技術(shù)性，財(cái)務(wù)關(guān)系體現(xiàn)社會性。技術(shù)性與社會性都服務(wù)于為股東創(chuàng)造價(jià)值，即資本要產(chǎn)

7、生生產(chǎn)力。在價(jià)值創(chuàng)造過程中，風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。資本生產(chǎn)力可以從三個(gè)方面加以考察： （一）從股東角度看，反映其投入資本的產(chǎn)出效果凈資產(chǎn)收益率（ROE） （二）從經(jīng)理人角度看，反映其掌控的全部資本的投入產(chǎn)出效果資產(chǎn)報(bào)酬率（ROA） （三）從項(xiàng)目經(jīng)理角度看，反映單個(gè)項(xiàng)目的資本投入的產(chǎn)出效果內(nèi)含報(bào)酬率（IRR）第三節(jié) 財(cái)務(wù)管理假設(shè) 像會計(jì)學(xué)一樣，在財(cái)務(wù)學(xué)界，也有一些學(xué)者對財(cái)務(wù)管理假設(shè)進(jìn)行過探討。 王化成教授認(rèn)為，財(cái)務(wù)管理假設(shè)分為基本假設(shè)、派生假設(shè)和具體假設(shè)。王廣明、劉貴生（1989）認(rèn)為，財(cái)務(wù)的基本假設(shè)主要包括三個(gè)方面：理財(cái)主體與自主理財(cái)假設(shè)、資金市場健全假設(shè)、連續(xù)經(jīng)營假設(shè)。 陸建橋（1995）認(rèn)為，

8、財(cái)務(wù)管理的五項(xiàng)基本假設(shè)是：財(cái)務(wù)主體假設(shè)、理性財(cái)務(wù)行為假設(shè)、不確定性假設(shè)、財(cái)務(wù)預(yù)期假設(shè)、財(cái)務(wù)信息可靠性假設(shè)。 西方學(xué)者很少專門研究財(cái)務(wù)假設(shè)問題。 在資本結(jié)構(gòu)理論中，著名的MM不相關(guān)理論具有這樣一些假設(shè)：資本市場是一個(gè)完全有效的市場，證券買者與賣者眾多，無人能夠操縱價(jià)格；任何投資者都可以無償取得市場信息；投資者進(jìn)行有價(jià)證券交易時(shí)，不需要支付交易費(fèi)；公司和個(gè)人都能以同一無風(fēng)險(xiǎn)利率借入資金；公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是可以衡量的，有相同經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)即處于同類風(fēng)險(xiǎn)級；投資者對每一個(gè)公司的未來的息稅前利潤以及其風(fēng)險(xiǎn)概率分布估計(jì)相同；沒有所得稅。 資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本假設(shè)是：所有的投資者都追求單期最終財(cái)富的效用最大

9、化，他們根據(jù)投資組合期望收益率和標(biāo)準(zhǔn)差來選擇優(yōu)化投資組合；所有投資者都能以給定的無風(fēng)險(xiǎn)利率借入或貸出資金，其數(shù)額不受任何限制，市場上對任何賣空行為無任何約束；所有投資者對每一項(xiàng)資產(chǎn)收益的均值、方差的估計(jì)相同，即投資者對未來的期望相同；所有資產(chǎn)都可完全細(xì)分，并可完全變現(xiàn)，沒有交易費(fèi)用；沒有任何稅收；所有的投資者都是價(jià)格接受者。 套利定價(jià)理論隱含的假設(shè)條件是：影響證券收益率的因素不止一個(gè)，而是N個(gè)因素；資本市場是處于完全競爭市場；實(shí)行多元化組合投資；在市場均衡時(shí)，投資組合的套利收益為0；投資者屬于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避類型。第四節(jié) 財(cái)務(wù)學(xué)與其他學(xué)科的界限一、財(cái)務(wù)學(xué)與會計(jì)學(xué) 財(cái)務(wù)學(xué)與會計(jì)學(xué)的學(xué)科界限在學(xué)術(shù)界一直有

10、爭議。主要有這樣幾種觀點(diǎn)： （一）大會計(jì)論 （二）大財(cái)務(wù)論 （三）等同論 （四）平行論 在西方發(fā)達(dá)資本主義國家，一般在大公司財(cái)務(wù)與會計(jì)工作會“分家”。財(cái)務(wù)的主要工作內(nèi)容涉及籌措資本；投資及與投資者保持良好的關(guān)系、協(xié)助股利分配；信用和收款；保險(xiǎn)等。會計(jì)工作主要涉及編制外部報(bào)告和內(nèi)部報(bào)告；進(jìn)行計(jì)劃與控制；經(jīng)濟(jì)評價(jià)；保護(hù)資產(chǎn)；稅務(wù)管理等。 國內(nèi)的一些學(xué)者認(rèn)為，“從根本上講，納稅籌劃應(yīng)歸結(jié)于企業(yè)財(cái)務(wù)管理范疇”（宋獻(xiàn)中，2006）。1997年美國Pryden出版社出版的Eugene F.Brighman的中級財(cái)務(wù)管理一書，對財(cái)務(wù)工作的具體內(nèi)容與花費(fèi)的時(shí)間精力作了統(tǒng)計(jì)調(diào)查： 財(cái)務(wù)工作花費(fèi)的時(shí)間精力（%）（

11、1）按內(nèi)容分財(cái)務(wù)計(jì)劃與預(yù)算編制營運(yùn)資本管理資本支出管理籌集長期資本10035321914（2）按性質(zhì)分資產(chǎn)管理負(fù)債管理1005842（3）按對象管理短期資金管理長期資金管理1006040 應(yīng)該說，會計(jì)更關(guān)注利潤指標(biāo)，財(cái)務(wù)更關(guān)注現(xiàn)金流量指標(biāo)。那究竟是利潤重要還是現(xiàn)金流量重要？美國學(xué)者Bernard 和Stober(1989)、Dechow(1994)、Sloan(1996)等經(jīng)過實(shí)證研究，認(rèn)為要根據(jù)企業(yè)所處環(huán)境與發(fā)展階段來判斷，沒有絕對的標(biāo)準(zhǔn)。他們提供的觀察結(jié)果是： 1.就短期而言，利潤與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性比現(xiàn)金流量更大。但隨著時(shí)間的延長，二者與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性趨于相同。 2.在企業(yè)發(fā)展的不同階段

12、或者在不同類型的企業(yè)之間，兩者與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系有所不同。 3.利潤組成內(nèi)容不同，現(xiàn)金流量與企業(yè)價(jià)值相關(guān)性就不同。二、財(cái)務(wù)學(xué)與金融學(xué)、財(cái)政學(xué)、理財(cái)學(xué)的關(guān)系 近年來，中國的金融學(xué)發(fā)展迅速。一些學(xué)者試圖把企業(yè)財(cái)務(wù)學(xué)納入所謂“微觀金融學(xué)”范疇。 金融學(xué)想把財(cái)務(wù)學(xué)完全包括在內(nèi)是不符合學(xué)科基本規(guī)律的。如果真有“公司金融”概念，應(yīng)該僅僅限于上市公司發(fā)行股票、債券、權(quán)證等金融工具進(jìn)行融資，以及將閑置資金在資本市場進(jìn)行各種金融工具投資方面，它無法容納營運(yùn)資本管理、財(cái)務(wù)分析、無形資產(chǎn)管理、固定資產(chǎn)投資決策、資本成本與資本結(jié)構(gòu)等豐富的企業(yè)財(cái)務(wù)管理內(nèi)容。 由于我國長期的歷史原因，財(cái)政決定財(cái)務(wù)，國營企業(yè)沒有獨(dú)立的財(cái)權(quán)，

13、完全成為財(cái)政的“錢柜子”，形成企業(yè)財(cái)務(wù)附屬于國家財(cái)政的特點(diǎn)鮮明。隨著國營企業(yè)向國有企業(yè)轉(zhuǎn)變，國有企業(yè)的財(cái)權(quán)有了獨(dú)立性，財(cái)政與財(cái)務(wù)的區(qū)劃日益清晰，財(cái)政只有在罕見的情況下才與企業(yè)財(cái)務(wù)發(fā)生直接關(guān)系（比如財(cái)政部與國資委對上海航空公司和東方航空公司的注資），而國有企業(yè)向國資委股東上繳利潤時(shí)只間接地與財(cái)政發(fā)生聯(lián)系。 理財(cái)在我國古已有之，是一個(gè)泛指概念。個(gè)人、組織、國家等都有理財(cái)活動，通常將閑置資金進(jìn)行儲蓄、購買固定收益證券等稱為理財(cái)。理財(cái)不是一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膶W(xué)術(shù)用語，人們更多的是在生活中使用它。在企業(yè)財(cái)務(wù)中，理財(cái)只是很少的一部分，企業(yè)必須將絕大多數(shù)資本投入到核心能力強(qiáng)的主業(yè)上去為股東賺取最大的利潤，暫時(shí)閑置的資

14、金可以在安全的前提下適當(dāng)進(jìn)行委托理財(cái)?shù)壤碡?cái)活動。 第二章 資本結(jié)構(gòu)理論 第一節(jié) 經(jīng)典理論綜述及主要理論模型一、資本結(jié)構(gòu)理論概述現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的起點(diǎn)是1958年莫迪利安尼和米勒提出的MM理論，它在理想的資本市場假設(shè)條件下得出了資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。雖然這個(gè)理想市場的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)市場條件并不吻合，但是它提供了一個(gè)理想的參照體系，使得后來的學(xué)者可以通過放寬MM理論中的部分假設(shè)條件，進(jìn)一步推動資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展。本章基本以資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展為脈絡(luò)進(jìn)行闡述（見圖2）。 二、MM理論 MM理論的前提條件是理想的資本市場假設(shè)，這些假設(shè)的主要內(nèi)容是個(gè)人和公司在金融市場中無交易成本，個(gè)人和公司申請借貸的

15、利率相同。 理想資本市場的一系列假設(shè)具體如表21所示。假設(shè)1無交易費(fèi)用的資本市場買賣證券沒有任何交易成本，沒有政府限制，從而可以自由地交易，且資本資產(chǎn)可以無限制地分割假設(shè)2無個(gè)人所得稅無個(gè)人所得稅或?qū)衫?、利息和資本所得的課稅是平等或無差異的假設(shè)3完全競爭的市場市場有足夠多的交易者，單個(gè)主體不能影響價(jià)格和利率結(jié)構(gòu)假設(shè)4借貸平等個(gè)人和企業(yè)可以按照同樣的利率借入、貸出資金和發(fā)行證券假設(shè)5沒有信息成本所有投資者都是理性的，對公司的盈利水平擁有相同的期望假設(shè)6沒有信息成本企業(yè)和個(gè)人的可利用信息是相同的，而且獲得這些信息是免費(fèi)的假設(shè)7無財(cái)務(wù)危機(jī)成本企業(yè)和個(gè)人有可能發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)或破產(chǎn)，但是不會發(fā)生相應(yīng)成本

16、 在理想資本市場的假設(shè)前提下，莫迪利安尼和米勒提出了兩個(gè)主要的理論，分別是不考慮企業(yè)所得稅的MM理論和考慮企業(yè)所得稅的MM理論。 1MM定理1無所得稅的MM理論 2MM定理2有所得稅的MM理論1MM定理1無所得稅的MM理論 無所得稅MM理論的基本內(nèi)容是，在沒有所得稅的理想資本市場下，假定企業(yè)在確定的投資政策下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。 無所得稅的MM理論證明可以從兩個(gè)角度進(jìn)行，一是利用投資者套利行為和反證法；二是利用投資者自制財(cái)務(wù)杠桿2MM定理2有所得稅的MM理論有所得稅的MM定理2的結(jié)論是：負(fù)債會因利息的減稅作用而增加企業(yè)的價(jià)值，負(fù)債越高，企業(yè)的價(jià)值越大，即： Vn=Vm+TBn Vm：

17、無任何借款的規(guī)模相同企業(yè)價(jià)值； Bn：企業(yè)債務(wù)的市場均衡價(jià)值； T：企業(yè)所得稅稅率； Vn：有負(fù)債的企業(yè)價(jià)值。MM定理2的結(jié)論表明，企業(yè)價(jià)值與企業(yè)舉債量成線性關(guān)系，舉債越多，企業(yè)價(jià)值越高。 3對MM定理的評論 MM定理在財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)學(xué)界引起了很大反響，引發(fā)后續(xù)眾多研究的不斷深入。這些后續(xù)研究主要分為兩個(gè)方面，一是用實(shí)際數(shù)據(jù)對MM定理進(jìn)行實(shí)證驗(yàn)證；二是對MM定理所依賴的完美資本市場假設(shè)進(jìn)行評價(jià)。三、稅差學(xué)派論關(guān)于稅收對資本結(jié)構(gòu)的影響還有一個(gè)重要的學(xué)派，即稅差學(xué)派，該學(xué)派研究的主要內(nèi)容是稅收差異對資本結(jié)構(gòu)的影響。這里的稅收差異包括兩個(gè)方面，一是由于稅收種類的不同而產(chǎn)生稅收差異，主要是企業(yè)所得稅、個(gè)人所

18、得稅和資本利得稅之間在稅率上的差異對資本結(jié)構(gòu)的影響；二是指在累進(jìn)所得稅制下，投資者因?yàn)閭€(gè)人所適用的稅收等級的不同而造成的稅負(fù)差異。 Farrar和Selwyn(1967)將美國稅收制度結(jié)構(gòu)分為四類，并解釋每一類型制度結(jié)構(gòu)下稅收對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響。 第一類：無個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅。 第二類；存在企業(yè)所得稅，而不存在個(gè)人所得稅。 第三類；不存在企業(yè)所得稅，而只存在個(gè)人所得稅和資本利得稅。 第四類；既存在企業(yè)所得稅，也存在個(gè)人所得稅和資本利得稅，這是最接近于現(xiàn)實(shí)的一種情況。 Farrar和Selwyn(1967)的研究直接導(dǎo)致Miller(1977)提出經(jīng)典的米勒市場均衡模型。Miller(

19、1977)給出了考慮個(gè)人所得稅和企業(yè)所得稅兩種情況下有債公司和無債公司價(jià)值之間的關(guān)系：只要個(gè)人在權(quán)益收入上的所得稅稅率等于個(gè)人債務(wù)收入上的所得稅稅率，個(gè)人所得稅的引入就不影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 Miller(1977)得出了三個(gè)結(jié)論： （1）公司將發(fā)行適量的債務(wù)，以使得具有等于或低于公司所得稅稅率T的稅收等級的個(gè)人持有債務(wù)，而稅收等級較高的個(gè)人將持有股票。 （2）債務(wù)的收益率要高于可比風(fēng)險(xiǎn)的股票的收益率。 （3）因?yàn)樘幱谂c公司稅率相等的稅收等級上的個(gè)人持有債務(wù)，因此公司的財(cái)務(wù)杠桿不會改變企業(yè)的價(jià)值，即資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無關(guān)。四、財(cái)務(wù)困境成本論 財(cái)務(wù)困境理論主要考慮負(fù)債所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，而有稅的MM理

20、論則主要考慮負(fù)債所帶來的稅收抵免作用，一個(gè)倡導(dǎo)對負(fù)債的限制使用，一個(gè)倡導(dǎo)對負(fù)債的著重使用。后來強(qiáng)調(diào)對財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免作用的權(quán)衡，以期達(dá)到最佳的平衡點(diǎn)。 財(cái)務(wù)困境成本包括直接成本和間接成本。直接成本包括破產(chǎn)時(shí)進(jìn)行清算或重組所發(fā)生的法律費(fèi)用和管理費(fèi)用。 財(cái)務(wù)困境的間接成本，一般是指財(cái)務(wù)困境對公司正常經(jīng)營產(chǎn)生的影響。同時(shí)，當(dāng)財(cái)務(wù)困境發(fā)生時(shí)，股東和債權(quán)人之間的利益沖突被放大，這給公司增加了代理成本。五、權(quán)衡理論權(quán)衡理論（trade-off theory）就是強(qiáng)調(diào)對財(cái)務(wù)困境成本和債務(wù)的稅收抵免利益進(jìn)行的權(quán)衡，以期達(dá)到最佳的平衡點(diǎn)。權(quán)衡理論最早由梅耶斯（Myers）提出。在梅耶斯和羅比切克合作

21、的論文（Robichek 和 Myers，1966）中指出由于稅收原因，利息可以從企業(yè)收益中扣減的，所以財(cái)務(wù)杠桿有助于給現(xiàn)有投資者增加企業(yè)的價(jià)值。但是，另一方面，如果破產(chǎn)和重組是可能發(fā)生的或有成本，那么帶給現(xiàn)有投資者的企業(yè)價(jià)值會變少，所以債務(wù)結(jié)構(gòu)的最優(yōu)水平處于在同財(cái)務(wù)杠桿邊際遞增關(guān)系的稅盾現(xiàn)值和同財(cái)務(wù)杠桿不利的邊際成本現(xiàn)值相等的點(diǎn)上。 圖2權(quán)衡理論 權(quán)衡破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論模型解決了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的存在性問題，它對我國企業(yè)界進(jìn)行的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化有直接的指導(dǎo)作用。權(quán)衡理論關(guān)于公司存在最佳負(fù)債比率的結(jié)論是令人信服的，該理論可以用來解釋為什么不同的行業(yè)其資本結(jié)構(gòu)不同。六、融資優(yōu)序理論融資優(yōu)序理論認(rèn)

22、為，當(dāng)公司存在融資需求時(shí)，首先，與外部融資相比，公司偏好于內(nèi)部融資，比如通過收益的積累；其次，當(dāng)內(nèi)部融資不能支撐其所需資金，即外部融資勢在必行時(shí)，公司偏好于債務(wù)發(fā)行；再次，如果債務(wù)發(fā)行過量而外部籌資又必須進(jìn)行時(shí)，公司會傾向于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券；最后，公司才會發(fā)行普通股。因此，在融資順序理論下，公司應(yīng)該遵循內(nèi)部融資、債權(quán)性融資和權(quán)益性融資這個(gè)順序進(jìn)行融資，并安排其資本結(jié)構(gòu)。 優(yōu)序融資理論有一些重要的實(shí)證推斷： 第一， 由于信息不對稱，會引起企業(yè)的融資決策不按照融資優(yōu)序理論模式進(jìn)行。 第二，代理人偏好更多保留利潤，會形成較多的代理人自由支配的資金，從而會加大代理成本。 第三，不對稱信息問題越嚴(yán)重，公司

23、的優(yōu)序融資傾向越強(qiáng)烈。七、資本結(jié)構(gòu)信號論信號理論強(qiáng)調(diào)在信息不對稱的條件下，由于內(nèi)部人擁有外界投資者所不具備的信息優(yōu)勢，因此公司的任何理財(cái)行為，諸如投資、籌資和分配都被視作一種信號，這種信號會引導(dǎo)投資者改變對公司未來收益、市場價(jià)值的估計(jì)。 最早將信息不對稱理論引入資本結(jié)構(gòu)研究的是Leland 和 Pyle（1977）。他們認(rèn)為，在存在信息不對稱的情況下，為了使得投資項(xiàng)目能夠順利進(jìn)行，借貸雙方必須交流信息，而這種信息的交流就可以通過信號的傳遞來進(jìn)行。他們同時(shí)認(rèn)為，融資決策問題就是在預(yù)期價(jià)值給定的條件下使企業(yè)家對投資項(xiàng)目結(jié)束后的預(yù)期效用最大化，要是市場能夠正確地確認(rèn)投資項(xiàng)目的價(jià)值，那么融資決策就是企

24、業(yè)家和投資者博弈的一個(gè)均衡過程。 通過對這個(gè)均衡過程的分析，Leland 和 Pyle（1977）得出了如下的結(jié)論： (1)只有當(dāng)投資項(xiàng)目的真實(shí)市場價(jià)值超過其成本時(shí)，投資項(xiàng)目才會進(jìn)行。（2）無論投資項(xiàng)目的信號價(jià)值有多大，投資項(xiàng)目本身風(fēng)險(xiǎn)的增加或企業(yè)家對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增加都會減少均衡狀態(tài)下企業(yè)家在投資項(xiàng)目中的權(quán)益比例。（3）在任何有關(guān)投資項(xiàng)目的信號水平上，風(fēng)險(xiǎn)的增加會提高企業(yè)家的預(yù)期效用。（4）給定投資項(xiàng)目下，項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)越大，債務(wù)的最優(yōu)水平越低。八、 代理成本下的資本結(jié)構(gòu)理論 代理成本模型（models based on agency cost）主要考慮企業(yè)中的代理關(guān)系，分析兩類主要的利益沖突對企業(yè)

25、資本結(jié)構(gòu)的影響，一是股東和管理者的利益沖突，二是股東與債權(quán)人的利益沖突。前者構(gòu)成企業(yè)治理結(jié)構(gòu)學(xué)派的核心，后者則是財(cái)務(wù)契約論的中心內(nèi)容。 Jensen和Meckling(1976)在研究中定義了兩種沖突，即股東和經(jīng)營者之間的沖突、債權(quán)人和股東之間的沖突。 第一，股東和管理者之間的沖突是因?yàn)楣蓶|并不是完全控制剩余收益，所以他們不能從企業(yè)的經(jīng)營者行為中獲得全部的利潤，但是卻要為這些行為負(fù)擔(dān)所有的費(fèi)用。第二，債權(quán)人和股東之間之所以發(fā)生沖突，是因?yàn)閭鶆?wù)契約會刺激股東做出次優(yōu)的投資決策。 Jensen和Meckling(1976)指出，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是債務(wù)代理成本恰好等于債務(wù)的稅收抵免收益時(shí)的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，

26、并給出了如下結(jié)論：其一，人們希望債券契約條款能夠防止資產(chǎn)替代之類的問題。其二，在其他條件相同條件下，發(fā)生資產(chǎn)替代的機(jī)會越有限的行業(yè)，擁有的負(fù)債水平越高。 其三，緩慢增長甚至負(fù)增長且經(jīng)營活動又可產(chǎn)生大量現(xiàn)金流入的企業(yè)應(yīng)該擁有更多的債務(wù)。九、機(jī)會窗口理論 資本結(jié)構(gòu)理論中的機(jī)會窗口理論關(guān)注的是市場效率對資本結(jié)構(gòu)的影響。該理論要求公司對融資方式和融資時(shí)機(jī)的選擇要隨著資本市場上權(quán)益和債權(quán)相對價(jià)值的變化而變化。 機(jī)會窗口理論（Windows Opportunity）關(guān)注的就是市場效率是如何影響資本結(jié)構(gòu)的。機(jī)會窗口理論提出了如表22的融資順序： 表22 機(jī)會窗口理論下的融資順序不同市場情況正常情況當(dāng)股權(quán)便宜

27、時(shí)當(dāng)股權(quán)很便宜時(shí)當(dāng)債務(wù)便宜時(shí)融資順序選擇（1）內(nèi)部融資（1）內(nèi)部融資（1）外部權(quán)益融資（1）債權(quán)融資（2）債權(quán)融資（2）外部權(quán)益融資（2）內(nèi)部融資（2）內(nèi)部融資（3）外部權(quán)益融資（3）債權(quán)融資（3）債權(quán)融資（3）外部權(quán)益融資十、產(chǎn)業(yè)組織理論 產(chǎn)業(yè)組織理論主要有兩類：一類探討公司的資本結(jié)構(gòu)與其在產(chǎn)品市場競爭時(shí)所采用的戰(zhàn)略之間的關(guān)系；另一類研究公司資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)品或投入的特殊性之間的關(guān)系。第二節(jié) 國內(nèi)研究現(xiàn)狀及未來研究展望 一、國內(nèi)研究現(xiàn)狀關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的實(shí)證研究，可分為兩個(gè)部分：一是研究資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果，諸如資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)績效的影響等；二是分析資本結(jié)構(gòu)的影響因素。目前國內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究主要集

28、中于后一部分，即對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)分析。 （一）資本結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)效果胡援成（2002）以19982000年這3年為研究區(qū)間，運(yùn)用相關(guān)分析和多元回歸方法分析了資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟(jì)效益及經(jīng)營效率之間的關(guān)系。 陳小悅、李晨（1995）以滬市企業(yè)為研究對象，分析了股票收益與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。 張兆國、陳華東、唐麗（2001）分析了資本結(jié)構(gòu)的兩種效應(yīng)：財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)和治理效應(yīng)。 （二）資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究 近年來，公司治理研究的蓬勃發(fā)展推動了對公司資本結(jié)構(gòu)問題研究的深入，國內(nèi)部分學(xué)者開始關(guān)注從公司治理角度研究資本結(jié)構(gòu)問題。唐建新和李青原（2002）認(rèn)為不同的公司治理結(jié)構(gòu)影響著資本結(jié)構(gòu)的制度安排，肖作

29、平（2005）利用多個(gè)公司治理變量實(shí)證了我國公司治理結(jié)構(gòu)對資本結(jié)構(gòu)類型的影響，趙冬青和朱武祥(2006)發(fā)現(xiàn)，第一大股東持股比例對資本結(jié)構(gòu)有顯著的負(fù)向影響。 國內(nèi)學(xué)術(shù)界關(guān)于我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究多集中于分析其影響因素，這方面的研究總的來說角度是比較全面的，研究的結(jié)果也能夠解釋現(xiàn)實(shí)情況。根據(jù)李善民、劉智（2003）的研究結(jié)果，資本結(jié)構(gòu)的影響因素研究可以分為四類，分別為融資成本、公司經(jīng)營特征、內(nèi)部治理環(huán)境和外部治理環(huán)境。 （三）最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)研究從國內(nèi)的實(shí)證研究看，多數(shù)研究認(rèn)為中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。郭鵬飛等（2003）通過對上市公司資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異的研究發(fā)現(xiàn)，中國上市公司存在最優(yōu)資本結(jié)

30、構(gòu)，行業(yè)是其重要影響因素之一。 陸正飛等（2005）通過問卷調(diào)查方式對資本結(jié)構(gòu)的選擇進(jìn)行了研究，調(diào)查顯示88%的樣本公司認(rèn)為應(yīng)該設(shè)定一個(gè)合理的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。屈耀輝（2006）研究發(fā)現(xiàn)，年度間中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整很小，趨向或背離目標(biāo)水平調(diào)整資本結(jié)構(gòu)均是公司常見的行為。 （四）公司內(nèi)部治理環(huán)境的影響 黃少安、張崗（2001）研究股權(quán)融資偏好成因時(shí)發(fā)現(xiàn)，公司的內(nèi)部人控制是由于國家股、國有法人股比重過大而內(nèi)生的，再加上上市公司黨委、董事會、公司經(jīng)理層的職責(zé)不分，董事會中的內(nèi)部董事占大多數(shù)，內(nèi)部人不僅不受股東控制，而且不受市場約束。 楊興全（2002）的研究成果表明，上市公司高層管理人員持股比例較低

31、，其年度報(bào)酬與企業(yè)的每股收益和凈資產(chǎn)收益率之間幾乎不存在相關(guān)性。 （五）公司外部制度環(huán)境的影響 張兆國、陳華東、唐麗（2001），晏艷陽、陳共榮（2001）的研究指出，由于國家股與法人股不流通，大股東和代理人不在乎企業(yè)配股造成的價(jià)值損失，而且占有絕對控股權(quán)的國有股代表在許多上市公司都能占到董事會中的大部分席位，因此上市公司的董事會由少數(shù)大股東控制并具有絕對的決策權(quán)力。二、未來研究方向及展望 未來的研究方向可以從以下幾個(gè)方面考慮： （一）資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)平衡 （二）產(chǎn)業(yè)特征、公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu) （三）資本結(jié)構(gòu)與行為金融理論 （四）資本結(jié)構(gòu)與公司治理機(jī)制 （五）資本結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)第三章 股利政策理論

32、 目錄股利政策的概念1 股利政策理論2股利政策選擇在中國的實(shí)踐、研究現(xiàn)狀與未來展望3第一節(jié) 股利政策的概念一股利的概念 股利是指股東從企業(yè)所取得的利潤分到的相應(yīng)報(bào)酬，以股東投資額為分配標(biāo)準(zhǔn)。實(shí)際工作當(dāng)中，人們常常將股利、股息和紅利混用，嚴(yán)格來講它們是有區(qū)別的。股息是指優(yōu)先股股東依照事先約定的比率定期提取的公司經(jīng)營收益；紅利則指普通股股股東在分派股息之后從公司提取的不定期的收益。股息和紅利都是股東投資的收益，統(tǒng)稱為股利。 股利從外在的形式看有資產(chǎn)式股利、股權(quán)式股利和負(fù)債式股利三種。 其一，資產(chǎn)式股利（或稱實(shí)際收益式股利）。是指將企業(yè)的資產(chǎn)分配給股東，作為股東的投資回報(bào)。它又有兩種主要形式：（1）

33、現(xiàn)金股利,（2）財(cái)產(chǎn)股利。 其二，股權(quán)式股利。是指以企業(yè)的股權(quán)份額作為股東投資的報(bào)酬。股權(quán)式股利的基本形式是股票股利。 其三，負(fù)債式股利。 此外，有的學(xué)者將股票回購和股票分割也作為股利的一種類型。股票回購是指上市公司利用現(xiàn)金等方式，從股票市場上購回本公司發(fā)行在外的一定數(shù)額的股票的行為。股票分割又稱股票拆細(xì)，即將一張較大面值的股票拆成幾張較小面值的股票。嚴(yán)格地講，股票分割和股票回購都不應(yīng)屬于股利的范疇，而只能說是股利的延伸范疇。 二股利政策股利政策的內(nèi)容主要包括五個(gè)方面： （1）股利支付率的高低，即確定每股實(shí)際分配盈余與可分配盈余的比率的高低； （2）股利支付具體形式的選擇。即確定合適的分紅形式

34、：現(xiàn)金股利、股票股利等； （3）股利支付率增長政策。即確定公司股利未來增長的速度，它將制約著某一時(shí)期股利支付率的高低； （4）選擇什么樣的股利發(fā)放政策。是采取固定或持續(xù)增長的股利政策，還是剩余股利政策；是采取固定股利支付率政策還是低正常股利加額外股利政策； （5）股利發(fā)放程序的策劃。如發(fā)放頻率、股利宣布日、登記日、除息日和發(fā)放日的確定等。 第二節(jié) 股利政策理論一、“一鳥在手”理論（一） “一鳥在手”理論的含義 “一鳥在手” （bird-in-the-hand theory）理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，由于股票價(jià)格變動大，在投資者眼里股利收益要比由留存收益再投資帶來的資本

35、利得更為可靠，又由于投資者一般均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡型，寧可現(xiàn)在收到較少的股利，也不愿承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)等到將來收到金額較多的股利，故投資者將偏好股利而非資本利得。 （二） 對“一鳥在手”理論的評價(jià) “一鳥在手”理論雖然流行時(shí)間最久，也廣泛地被財(cái)務(wù)實(shí)際工作者所采納，但它很難解釋投資者在收到現(xiàn)金股利后又購買公司新發(fā)行的普通股現(xiàn)象，實(shí)際上混淆了投資決策和股利決策對股票價(jià)格的影響。 二、MM股利無關(guān)論（一） MM股利無關(guān)論的結(jié)論及基本前提 MM股利無關(guān)論是由米勒（Miller）和莫迪利安尼(Modigliani)兩位教授于1961年創(chuàng)立的。該理論建立在三個(gè)嚴(yán)格的假設(shè)條件之上： （1）完全資本市場假設(shè)。 （2）理性

36、行為假設(shè)。 （3）充分肯定假設(shè)。 （二）對MM股利無關(guān)論的評價(jià) MM理論成功地利用數(shù)學(xué)模型揭示了股利政策與股票價(jià)值的正確關(guān)系，但其由于理論的假設(shè)條件過于脫離現(xiàn)實(shí)，以致使其結(jié)論與現(xiàn)實(shí)情況不相吻合。 1不確定性。 2稅率無差異。 3信息的對稱性。 4發(fā)行交易成本為零。 5投融資決策相互獨(dú)立。 三、稅差理論（一）稅差理論的基本結(jié)論 法拉（Farrar）和塞爾文（Selwyn）在1967年提出了稅差理論，又稱所得稅理論。該理論認(rèn)為，各個(gè)國家對不同類型收益征收的所得稅是不同的，即資本利得所得稅與現(xiàn)金股利所得稅之間是存在差異的，如果現(xiàn)金股利的所得稅率比資本利得所得稅率高，投資者會對高股利收益率股票要求較高

37、的必要報(bào)酬率。 根據(jù)許多西方國家的資本利得稅率低于股利收入稅率的實(shí)際情況，稅差理論得出兩點(diǎn)結(jié)論： (1)股票價(jià)格與股利支付率成反比； (2)權(quán)益資本成本與股利支付率成正比。按照稅差理論，企業(yè)在制定股利政策時(shí)必須采取低股利支付率政策，才能使股東收益最大化。 （二）對稅差理論的批判 稅差理論成立的前提是資本利得所得稅率低于股利所得稅率，投資者可以通過延遲實(shí)現(xiàn)資本利得而延遲繳納資本利得所得稅，然而，實(shí)際生活并不一定完全如此。 四追隨者效應(yīng) 追隨者效應(yīng)（clientele effect），該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級不同，有的邊際稅率高，有的邊際稅率低，由此導(dǎo)致他們對所

38、持股利的偏好不同。在股票投資的過程中，股東會投資于股利政策符合他們偏好的公司，這種股東聚集在滿足各自股利偏好的公司的現(xiàn)象就叫做“追隨者效應(yīng)”。 在具體的研究中，“追隨者效應(yīng)”出現(xiàn)了兩種不同的視角，靜態(tài)客戶模型和動態(tài)客戶模型。 五、信號假說 （一）信號假說的基本理論 該理論認(rèn)為管理當(dāng)局與公司外部投資者之間存在著信息不對稱（asymmetric information），管理當(dāng)局占有更多的有關(guān)企業(yè)未來前景的內(nèi)部信息，股利是管理當(dāng)局向外界傳遞其掌握的內(nèi)部信息的一種手段。 股利能夠傳遞公司未來盈利能力的信息，從而對股票價(jià)格有一定的影響。當(dāng)公司支付的股利水平上升時(shí)，公司的股價(jià)會上升；反之，公司的股價(jià)則會

39、下降。 股利政策作為一種信息傳遞機(jī)制，其功能的實(shí)現(xiàn)需以會計(jì)信息尤其是股利分派信息的真實(shí)性為前提。為此：（1）公司要披露真實(shí)的信息，即使其對公司的形象可能是不利的；（2）成功企業(yè)的信號不能被欠成功企業(yè)輕而易舉地模仿；（3）公司發(fā)送的信號必須與可觀察事件具有相關(guān)性（如較高的股利支付伴隨著未來更多的經(jīng)營現(xiàn)金凈流入量）；（4）不存在傳遞同樣信號的成本更低的方法。 在信息不對稱下，公司管理當(dāng)局用于向外界傳遞其掌握的內(nèi)幕信息的常見信號有三種： 一是利潤宣告； 二是股利宣告； 三是融資宣告。 （二）關(guān)于股利信號的實(shí)證研究 Bhattacharya(1979)運(yùn)用一個(gè)兩階段模型來證實(shí)現(xiàn)金股利政策的信號效應(yīng)。

40、Miller和Rock(1985)同樣也構(gòu)建了一個(gè)兩階段模型。 John和William(1985)提出的模型中將稅收作為額外成本，研究指出，如果現(xiàn)金股利成本非常高，那么只有業(yè)績真正好的企業(yè)才有實(shí)力負(fù)擔(dān)這種現(xiàn)金股利的額外成本。 Ambarish 等(1987)構(gòu)建了現(xiàn)金股利、投資和股票回購的單期間模型。Williams (1988)建立了這些因素的多期間模型。Constantinides和Grundy(1989)研究了信號均衡狀態(tài)下投資決策和回購股票、籌資決策之間的相互關(guān)系。 （三）股利信號理論的缺陷 股利信號理論研究尚存在以下幾個(gè)缺陷： （1）市場對股利增加作正面反應(yīng)，對股利減少作負(fù)面反應(yīng)，

41、這種現(xiàn)象不僅信號理論可以解釋，其他理論如代理成本理論也可以解釋。 （2）信號理論很難對不同行業(yè)、不同國家股利的差別進(jìn)行有效的解釋和預(yù)測。 （3）信號理論解釋不了為什么公司不采用其它效果相當(dāng)而成本更低的手段傳遞信息。 （4）在市場變得越來越有效、但信息手段大大提高的同時(shí)，支付股利為什么作為恒定的信號手段？ （5）更重要的是，在高速成長的行業(yè)、企業(yè)，股利支付率一般都很低，按照信號理論恰恰會做出相反的解釋和預(yù)測。 六代理理論 （一）代理成本說 代理成本說（agency cost hypothesis）認(rèn)為，股利的支付能有效地降低代理成本。特別是大額股利的發(fā)放，減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流量（fre

42、e cash flow），使得公司內(nèi)部資本由留存收益供給的可能性越來越小，為了滿足新投資的資金需求，管理層只有尋求外部負(fù)債或權(quán)益融資，這意味著公司將不得不面臨來自資本市場和新資本提供者的更多的監(jiān)督與檢查。這使得股利支付成了一種間接約束經(jīng)理人的監(jiān)管機(jī)制，大大降低了股東的監(jiān)督成本，增加了股東的利益。 （二）代理成本與股利政策的實(shí)證研究約瑟夫（Rozeff，1982）是最先將代理成本理論應(yīng)用于股利政策研究的學(xué)者。他認(rèn)為，股利的支付一方面能降低代理成本，另一方面能增加交易成本。公司股利發(fā)放率的確定是在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。此外，經(jīng)營杠桿與財(cái)務(wù)杠桿也是決定股利政策的重要因素。在其它條件

43、不變的情況下，如果公司經(jīng)營杠桿和財(cái)務(wù)杠桿相對較高，則公司對外部融資的依賴性較強(qiáng)。 凱利（Kalay，1982）通過對150家美國上市公司19561975年間的債券合約條款進(jìn)行分析，探討了債權(quán)人和股東間的委托代理關(guān)系。 伊斯特布魯克（Easterbrook，1984）用兩種代理成本來解釋股利政策。一種是股東對經(jīng)理的監(jiān)督成本。 帕塔等學(xué)者(Porta 等，2000)則將代理理論與股東權(quán)益保護(hù)結(jié)合起來分析股利政策。他們建立了兩個(gè)股利代理模型：結(jié)果模型（Outcome model）和替代模型（substitute model）。 七、考慮交易成本的股利政策理論 MM理論假設(shè)不存在交易成本，然而交易成本

44、是市場中不可忽略的一個(gè)重要因素。投資者如果希望從股票投資中得到穩(wěn)定的現(xiàn)金流量，他們可以選擇定期進(jìn)行股票交易并從中穩(wěn)定套現(xiàn)。然而由于股票交易中實(shí)際上存在著不小的交易成本，因此發(fā)放現(xiàn)金股利就可能成為達(dá)成此目的的成本最低也是最方便、有效的手段。 有關(guān)交易成本的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)并不支持這個(gè)論述一按照交易成本的股利理論，在交易成本高、發(fā)展不成熟的市場，股利應(yīng)當(dāng)高于交易成本低且發(fā)展成熟的市場。但是現(xiàn)實(shí)世界卻是英國、美國和加拿大這些股票具有高度流動性、交易成本很低的國家發(fā)放的股利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于不發(fā)達(dá)市場（Bhide，1993）。二對于中小投資者而言，交易成本很高，所以按照這一觀點(diǎn)，中小投資者應(yīng)該不會持有太多股份，并且會

45、逐漸退出市場。然而這顯然也是得不到現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)支持的。三如果這一理論成立，那么市場上股利的總體水平會達(dá)到一個(gè)較高的程度。但是，Black和Scholes(1974)提到，企業(yè)會依據(jù)股東的愿望來調(diào)整現(xiàn)金股利政策，那么在均衡狀態(tài)下，任何企業(yè)的現(xiàn)金股利政策都不重要了，這顯然與現(xiàn)實(shí)不相符。四將股利政策和企業(yè)籌資政策聯(lián)系起來，因?yàn)槠髽I(yè)在資本市場上發(fā)行新股的費(fèi)用很高，那么當(dāng)企業(yè)有大量高收益的投資機(jī)會時(shí)，而且對資金的需求超過了其履行股利承諾后剩余的內(nèi)部資金，那么企業(yè)應(yīng)當(dāng)采用剩余股利政策，將所有現(xiàn)金留于企業(yè)而避免在證券市場上籌集資金，從而節(jié)省發(fā)行成本。但是在實(shí)務(wù)中，很少有公司是這樣做的。 八、行為理論下的股利政策

46、理論 （一）理性預(yù)期理論 理性預(yù)期（rational expectation）的概念最初是由米勒和穆特（Muth，J.E.）提出的，1981年米勒將其用于分析股利政策。理性預(yù)期理論認(rèn)為無論何種決策，無論市場對管理層行為做出何種反應(yīng)，都不僅取決于行為本身，更取決于投資者對管理層決策的未來績效的預(yù)期。 （二）自我控制說 自我控制說認(rèn)為，人類的行為不可能是完全理性的，有些事情即使會帶來不良后果，人們還是不能自我控制。當(dāng)他們在對未來的長遠(yuǎn)規(guī)劃目標(biāo)和對實(shí)現(xiàn)當(dāng)前需要的渴求發(fā)生矛盾時(shí)，往往希望借助外在的規(guī)則來限制其對某種短期行為誘惑屈服的機(jī)會，以實(shí)現(xiàn)其長期發(fā)展需要，股利政策正好為他們提供了這樣一種外在約束機(jī)

47、制。 自我控制理論可以解釋市場整體范圍內(nèi)的積極股利政策，但無法解釋單個(gè)企業(yè)的最優(yōu)股利政策。自我控制理論也不能解釋現(xiàn)金股利增加的積極價(jià)格反應(yīng)和現(xiàn)金股利減少的消極價(jià)格反應(yīng)，它在很大程度上是建立在個(gè)人投資者對市場價(jià)格的影響的基礎(chǔ)上，所以也無法解釋機(jī)構(gòu)投資者的行為。 （三）后悔厭惡理論后悔厭惡理論(regret aversion)是塞勒在1980年首先提出的，以盧姆斯和薩格登（Loomes和Sugden，1982）、凱內(nèi)曼和特維斯蓋(Kahneman和Tversky，1982)等的發(fā)展而逐漸形成的。其中心內(nèi)容是在不確定條件下，投資者在做出決策時(shí)要把現(xiàn)時(shí)情形和他們過去遇到過的做出不同選擇的情形進(jìn)行對比，

48、如果個(gè)體認(rèn)識到這樣一種不同的選擇會使他們處于更好的境地，他就會感到后悔；相反，如果從現(xiàn)時(shí)選擇中得到了最好的結(jié)果，他就會有一種欣喜的感覺。 該理論的核心是以下三個(gè)定理：定理1：脅迫情形下采取行為所引起的后悔比非脅迫情形下的要輕微。定理2：沒有做（failure to act）引起的后悔比做了錯(cuò)誤的行動(failure action)引起的后悔要輕微。定理3：個(gè)體需對行動的最終結(jié)果承擔(dān)責(zé)任情形下引起的后悔比無需承擔(dān)責(zé)任情形下要強(qiáng)烈。 九股利政策選擇的影響因素 西方對股利政策的研究多圍繞以下幾個(gè)角度展開。 （1）股利與利潤的關(guān)系。 （2）股利與投資、籌資的關(guān)系。 （3）債務(wù)契約的限制與股利。 （4）

49、公司規(guī)模與股利的關(guān)系。 （5）行業(yè)因素。 （6）內(nèi)部持股比例與股利。 （7）綜合調(diào)查結(jié)果。第三節(jié) 股利政策選擇在中國的實(shí)踐、研究現(xiàn)狀與未來展望一中國上市公司股利政策實(shí)施的現(xiàn)狀分析 李常青（2001）將我國上市公司股利分配的現(xiàn)狀總結(jié)為：股利支付率不高、不分配的公司逐年增多隨著證監(jiān)會對上市公司股利分配立法和監(jiān)管的加強(qiáng)，進(jìn)行現(xiàn)金分紅的上市公司家數(shù)逐年增加，且比例穩(wěn)中有升。、股利形式不斷推陳出新、股利政策波動多變、缺乏連續(xù)性、股利分配行為極度不規(guī)范。他將這些現(xiàn)象歸結(jié)為中國股票市場規(guī)模較小、股票長期供不應(yīng)求、大股東股權(quán)濫用、中小股東缺乏股東意識和缺乏有效的外部制約。 黃娟娟（2009）在其博士論文中指出

50、，我國上市公司股利政策存在一種特殊的現(xiàn)象現(xiàn)金股利“群聚”現(xiàn)象。首先從橫截面數(shù)據(jù)分析的結(jié)果顯示，我國上市公司股利支付水平相當(dāng)集中 。其次，從時(shí)間序列上看，分年度統(tǒng)計(jì)的稅后每股現(xiàn)金股利的累積百分比頻數(shù)表明，各年度股利支付水平的分布也都呈現(xiàn)集中態(tài)勢。 最后從行業(yè)分布上看，我國上市公司股利群聚現(xiàn)象在不同的行業(yè)有不同的表現(xiàn)。 二股利政策在國內(nèi)的研究現(xiàn)狀 （一）股利政策影響因素的檢驗(yàn) （二）信號理論的檢驗(yàn) （三）代理理論的檢驗(yàn) 三國外主流股利理論在中國的應(yīng)用限制 （一）代理理論的應(yīng)用限制 1.特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于解決代理問題2.市場力量不足以監(jiān)督代理問題3.解決代理問題補(bǔ)充措施的缺失 （二）信號理論的應(yīng)用

51、限制由于會計(jì)收益容易受到經(jīng)理人員的操縱，而現(xiàn)金股利涉及到企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量，故在理論上，現(xiàn)金股利比收益更能包含企業(yè)發(fā)展的信息。但現(xiàn)金股利有效傳遞信號必須滿足個(gè)條件（Ross，1977）：（1）公司經(jīng)理層總有傳遞真實(shí)信號的積極性；（2）成功企業(yè)的信號不能被不成功的企業(yè)模仿；（3）信號必須與可觀察事件緊密相連；（4）不存在成本更低的傳遞同樣信息的方法。 下面就我國上市公司的情況逐一進(jìn)行分析。首先，要使經(jīng)理層總有傳遞真實(shí)信號的積極性，那必須有一定的制約其傳遞虛假信息的條件。其次，如果股利確實(shí)能夠傳遞信號，未來收益應(yīng)當(dāng)按照相同的方向增長，這種收益的增長就是和股利信號相聯(lián)系的可觀察事件。再次，從剩余股利

52、政策的角度講，當(dāng)企業(yè)存在未來增長的機(jī)會，并且只存在內(nèi)部籌資的條件下，股票股利也可以成為傳遞信號的手段。綜上所述，中國上市公司的運(yùn)行機(jī)制、市場特點(diǎn)、發(fā)展階段決定了國外信號理論對國內(nèi)股利政策解釋的適用性與有限性。 四未來研究展望（一）行為財(cái)務(wù)理論、政治動機(jī)與股利政策行為財(cái)務(wù)理論是在經(jīng)典理論無法解釋市場中諸多異?，F(xiàn)象的基礎(chǔ)上得到充分發(fā)展的。該理論認(rèn)為，金融市場上的經(jīng)濟(jì)行為是社會人在相互作用的過程中，以客觀的外在形式表現(xiàn)出來的，是對于經(jīng)濟(jì)刺激的主觀反應(yīng)。行為財(cái)務(wù)理論吸收了現(xiàn)代心理學(xué)的研究成果，為財(cái)務(wù)研究提供了新的方法和途徑，開辟了新的研究視角。 （二）公司治理機(jī)制、股改與股利政策 公司治理是一系列制度

53、安排，包括公司內(nèi)部治理與公司外部治理。公司內(nèi)部治理包括股權(quán)結(jié)構(gòu)安排、董事會治理與經(jīng)理層激勵等途徑；公司外部治理包括資本市場監(jiān)督、經(jīng)理市場競爭、產(chǎn)品市場競爭等途徑。代理理論對其中部分問題已進(jìn)行了深入探討，但關(guān)于公司治理機(jī)制和股利政策內(nèi)在的很多關(guān)系還有待繼續(xù)明確和深入研究，特別是我國股改后股權(quán)結(jié)構(gòu)與股利政策之間關(guān)系的發(fā)展與變化方面。第四章 企業(yè)投資行為理論 第一節(jié) 企業(yè)投資的有關(guān)定義一、投資的定義 一般認(rèn)為，投資分為實(shí)物投資和金融投資兩類。前者從廣義上說是企業(yè)為獲得經(jīng)營性長期資產(chǎn)所從事的一切投資活動，如購建廠房、設(shè)備和存貨等固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)，并購，研究開發(fā)等方面；從狹義上說，投資主要指企業(yè)為獲得

54、、建造和更新固定資產(chǎn)及取得無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而發(fā)生的支出。后者則主要指間接投資，即對股票、債券及其他金融資產(chǎn)的購買。 我國學(xué)者在企業(yè)投資相關(guān)研究中主要使用兩類替代變量：一類是固定資產(chǎn)、長期投資等的增加值作為當(dāng)年的企業(yè)投資，另一類是使用現(xiàn)金流量表中購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金作為投資的替代變量。盡管有些學(xué)者，如胡國柳（2006）等認(rèn)為固定資產(chǎn)增長率指標(biāo)容易受到會計(jì)政策選擇的影響，但目前國內(nèi)有關(guān)企業(yè)投資行為的實(shí)證研究中常用這一指標(biāo)作為投資的替代變量。 二、投資效率的定義 目前企業(yè)投資效率的衡量主要是以非效率投資作為企業(yè)投資效率的替代變量。 一般情況下，非效率投資主要包括由于

55、逆向選擇的存在而放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目的投資不足行為以及企業(yè)進(jìn)行的凈現(xiàn)值為負(fù)的過度投資行為。與企業(yè)投資效率相關(guān)聯(lián)的一個(gè)概念是資本配置效率。它主要涉及資本能在何種程度上配置于正確的投資項(xiàng)目。影響公司資本配置效率的最普遍和最重要的因素可能來自于信息不對稱及由此引起的代理問題（Stein，2003）。 第二節(jié) 我國上市公司投資行為的法律環(huán)境 一、決定中有關(guān)投資體制的規(guī)定決定明確指出：要轉(zhuǎn)變政府管理職能，確立企業(yè)的投資主體地位；完善政府投資體制，規(guī)范政府投資行為；加強(qiáng)和改善投資的宏觀調(diào)控；加強(qiáng)和改進(jìn)投資的監(jiān)督管理，最終建立起市場引導(dǎo)投資、企業(yè)自主決策、銀行獨(dú)立審貸、融資方式多樣、中介服務(wù)規(guī)范、宏觀調(diào)控有

56、效的新型投資體制。二、公司法有關(guān)公司投資行為的一般規(guī)定 公司法對公司的投資規(guī)模有著嚴(yán)格的規(guī)定，這一規(guī)定同樣適用于上市公司，中國證券監(jiān)督管理委員會關(guān)于對外投資比例等問題的審核指引（2002）進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)了幾項(xiàng)規(guī)定： 發(fā)行人累計(jì)對外投資額不得超過其凈資產(chǎn)的50%，對外投資額超過50%的，應(yīng)要求其在本次發(fā)行前糾正；發(fā)行人本次發(fā)行募集資金用于對外投資，若預(yù)計(jì)項(xiàng)目實(shí)施后累計(jì)對外投資額超過其凈資產(chǎn)的50%，發(fā)行人應(yīng)調(diào)整對外投資。 公司法（2006）對公司的投資行為規(guī)定主要包括：公司可以向其他企業(yè)投資，但是，除法律另有規(guī)定外，不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人；公司向其他企業(yè)投資或者為他人提供擔(dān)保

57、，依照公司章程的規(guī)定，由董事會或者股東會、股東大會決議；公司章程對投資或者擔(dān)保的總額及單項(xiàng)投資或者擔(dān)保的數(shù)額有限額規(guī)定的，不得超過規(guī)定的限額。 公司法（2006）同時(shí)對公司權(quán)力機(jī)構(gòu)關(guān)于投資決策的職權(quán)做了如下規(guī)定：股東會決定公司的經(jīng)營方針和投資計(jì)劃；董事會對股東會負(fù)責(zé)，行使的職權(quán)包括決定公司的經(jīng)營計(jì)劃和投資方案；有限責(zé)任公司經(jīng)理由董事會決定聘任或者解聘，經(jīng)理對董事會負(fù)責(zé)，行使的職權(quán)包括組織實(shí)施公司年度經(jīng)營計(jì)劃和投資方案。三、有關(guān)公司投資內(nèi)部控制和核準(zhǔn)的法規(guī) 為了加強(qiáng)單位對外投資的內(nèi)部控制，規(guī)范對外投資行為，防范對外投資風(fēng)險(xiǎn)，提高對外投資效益，財(cái)政部專門制定了內(nèi)部會計(jì)控制規(guī)范對外投資（試行）（20

58、04）。 為了規(guī)范政府對企業(yè)投資項(xiàng)目的核準(zhǔn)活動，國家發(fā)改委2004年9月制定了企業(yè)投資項(xiàng)目核準(zhǔn)暫行辦法。 為了規(guī)范中央企業(yè)投資的投資監(jiān)督管理工作，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會于2006年7月，制定了中央企業(yè)投資監(jiān)督管理暫行辦法實(shí)施細(xì)則。 上海證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引（2006）中對上市公司投資行為的內(nèi)部控制機(jī)制進(jìn)行了規(guī)定。深圳證券交易所上市公司內(nèi)部控制指引（2006）第四節(jié)和第五節(jié)分別對募集資金使用的內(nèi)部控制和重大投資的內(nèi)部控制進(jìn)行了規(guī)定。四、有關(guān)上市公司募集資金使用和信息披露的法規(guī) 為了改變證券市場重籌資輕使用的現(xiàn)狀，同時(shí)也為了減輕投資者與上市公司內(nèi)部的信息非對稱情況，使投資者充分了解

59、公司投資募集資金的使用情況，我國現(xiàn)行法規(guī)體系對上市公司募集資金使用情況的信息披露做了較為詳細(xì)的規(guī)定。 由于公司投資行為屬于公司自身的經(jīng)營管理行為，相對于其他企業(yè)法律行為，相關(guān)法律法規(guī)對其涉及并不多，公司投資效率的提高和上市公司募集資金使用效率的改善，更多地需要公司治理機(jī)制發(fā)揮作用。對于擅自改變募集資金用途、挪用資金等行為，雖然證監(jiān)會規(guī)定將采取相應(yīng)的監(jiān)管措施，情節(jié)嚴(yán)重的，將追究上市公司和相關(guān)人員責(zé)任，但是對于損失的確認(rèn)、責(zé)任的認(rèn)定以及具體的罰則并無更為詳細(xì)具體的規(guī)定，缺乏可操作性，這給上市公司濫用募集資金提供了潛在的漏洞。 第三節(jié) 國內(nèi)外研究綜述 一、國外的研究（一）傳統(tǒng)的企業(yè)投資理論 傳統(tǒng)的企

60、業(yè)投資理論形成于19世紀(jì)70年代初到20世紀(jì)60年代末，主要包括Clark的加速器投資理論，Jorgensen的新古典投資理論和托賓比率理論。20世紀(jì)60年代初期Jorgensen（1963，1966，1967，1971）將新古典生產(chǎn)函數(shù)引入企業(yè)投資函數(shù)中，承認(rèn)資本和勞動投入之間替代的可能性，運(yùn)用連續(xù)時(shí)間的動態(tài)最優(yōu)模型來描述企業(yè)的投資行為，產(chǎn)生了新古典投資理論。此后，Tobin（1969）提出了著名的托賓比率理論。 （二）代理沖突與企業(yè)投資行為 1.股東、管理者代理沖突與企業(yè)投資行為 2.股東、債權(quán)人代理沖突與企業(yè)投資行為 3.大小股東代理沖突與企業(yè)投資行為 4.現(xiàn)金流與企業(yè)投資行為 （三）資