2022年杉杉股份（600884）研究報告

1、2022年杉杉股份（600884）研究報告一、杉杉股份業(yè)務(wù)聚焦，負極&偏光片雙輪驅(qū)動鋰電材料多元化布局，戰(zhàn)略收購偏光片。公司成立于 1992 年，打造了國內(nèi)西 服第一品牌。1999 年憑借前瞻性戰(zhàn)略眼光進軍鋰離子電池負極材料產(chǎn)業(yè)，并先 后進入鋰離子電池正極材料和電解液領(lǐng)域；2007 年開始，從產(chǎn)融結(jié)合的角度布 局了創(chuàng)投、融資租賃等類金融產(chǎn)業(yè)；2015 年開始，分別布局了電池系統(tǒng)集成、 能源管理服務(wù)、充電樁建設(shè)及新能源汽車運營等業(yè)務(wù)。業(yè)務(wù)布局逐步清晰，引入偏光片注入新動能。公司從 2016 年開始，逐步切入 動力電池 PACK 業(yè)務(wù)、新能源汽車、儲能等業(yè)務(wù)，加大了投資規(guī)模及籌資力度， 但業(yè)務(wù)波動

2、較大。近兩年以來公司業(yè)務(wù)逐步聚焦負極，公司于 2020 年發(fā)布定 增公告，募投 30 億元收購偏光片業(yè)務(wù)，后續(xù)呈雙輪驅(qū)動發(fā)展模式。非核心資產(chǎn)逐步剝離，業(yè)務(wù)逐步聚焦正極：轉(zhuǎn)讓巴斯夫，有利于全球市場開拓。公司正極材料業(yè)務(wù)海外市場開拓及 客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化，公司與 BASF 達成合資公司，并向巴斯夫轉(zhuǎn)讓杉杉能源股權(quán)， 轉(zhuǎn)讓完成后杉杉持股 49%。其他：公司對儲能、充電樁、鋰離子電容和新能源整車設(shè)計與研發(fā)等非核心業(yè) 務(wù)，相繼采取停止新增投入、收縮業(yè)務(wù)規(guī)模、精簡人員和控制費用等措施，并 積極推進該等業(yè)務(wù)和資產(chǎn)的剝離工作。截止本報告披露日，富銀融資股份的剩 余股權(quán)已完成出售；儲能業(yè)務(wù)運維平臺公司的股權(quán)處臵已完成

3、；充電樁業(yè)務(wù)正 與意向收購方進行洽談。發(fā)布股權(quán)激勵計劃，彰顯發(fā)展信心。2022 年 2 月 24 日，公司發(fā)布股權(quán)激勵計 劃，擬授予激勵對象權(quán)益總計 70,000,000 股，覆蓋負極（占比 60%）、偏光片 （占比 40%）兩大核心業(yè)務(wù)。激勵覆蓋面廣，包括負極業(yè)務(wù)負責(zé)人及子公司主 要管理人員和核心技術(shù)人員共計 444 人。引入比亞迪等多家戰(zhàn)投，加強上下游戰(zhàn)略合作。比亞迪、寧德時代、昆侖資本 等對公司增資金額合計 30.5 億元，上海杉杉鋰電注冊資本將由原來的 8.77 億 元變更為 11.82 億元。此次增資有助于優(yōu)化公司資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本， 增強資本實力，為負極材料業(yè)務(wù)擴張?zhí)峁┵Y金

4、保障。同時，將進一步深化公司 與電池頭部客戶和上游原材料供應(yīng)商間戰(zhàn)略關(guān)系。二、負極業(yè)務(wù)：一體化加速，負極龍頭有望回歸2.1 人造石墨：競逐降本，公司一體化加速未來增量市場在于動力與儲能，更加重視成本。劃分市場結(jié)構(gòu)看，消費類電池 對負極性能要求高，價格敏感性低，單噸盈利水平高。儲能領(lǐng)域?qū)ω摌O材料的 性能要求較低，價格敏感性高。動力則同時關(guān)注技術(shù)&成本，提供高性價比的 負極材料成為關(guān)鍵，因此要求負極廠商技術(shù)&成本均有要求。歷史復(fù)盤來看，近年來頭部幾家份額保持穩(wěn)定，從長期看，動力電池的高端化 仍將會為負極行業(yè)的提供一定的產(chǎn)品溢價，儲能及中低端各家產(chǎn)品性能趨同， 頭部負極廠商具石墨化工藝領(lǐng)先&規(guī)?；?/p>

5、成本優(yōu)勢。公司一體化產(chǎn)能布局提速。公司 22 年底有望形成 28 萬噸負極材料對應(yīng) 19.4 萬噸石墨化產(chǎn)能，名義自供率將達到近 70%，23 年底有望形成 48 萬噸負極產(chǎn) 能對應(yīng) 29.4 萬噸石墨化。廂式爐工藝領(lǐng)先，具有成本優(yōu)勢。公司是最早一批開發(fā)出廂式爐的負極廠商， 并在內(nèi)蒙產(chǎn)能上開始大規(guī)模應(yīng)用。在四川項目中我們預(yù)計公司可將艾奇遜爐與 廂式爐進行切換，滿足不同類型產(chǎn)品需求。公司在各項負極材料均保持持續(xù)研發(fā)投入，快充產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先。公司在各類負 極材料均持續(xù)推進，開發(fā)出新一代高能量密度兼顧快充的動力類產(chǎn)品，并持續(xù) 對硬碳&硅負極&天然石墨產(chǎn)品進行開發(fā)。上游包覆材料進一步驗證公司在快充&高端

6、負極領(lǐng)域保持領(lǐng)先。高端人造石墨 主要體現(xiàn)在造粒技術(shù)、原材料選擇、包覆后續(xù)石墨化等，包覆為實現(xiàn)快充主流 路徑，從瀝青包覆材料龍頭信德新材招股書看，杉杉股份在包覆材料使用上也 處于行業(yè)領(lǐng)先位臵，佐證公司高端人造石墨的原材料的需求較高。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)佳，定位中高端。各家負極廠商產(chǎn)品均價有所差異，高端人造石 墨可達 8 萬/噸，低端人造石墨在 3 萬/噸左右。差異性主要是由于產(chǎn)品定位不 同，既區(qū)分出中高端產(chǎn)品的差別，也滿足下游廠商應(yīng)用在不同場景電池的要求， 杉杉股份 2020 年均價僅次于璞泰來，處于行業(yè)第二位。客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)質(zhì)，核心電池廠參股。公司客戶涵蓋 LG 等知名海外電池廠商，國 內(nèi)覆蓋 CATL、

7、BYD 頭部電池廠商，公司有望憑借快充類產(chǎn)品進一步拓展客戶， 提升份額。2022 年 4 月 19 日公告，擬引入 CATL、ATL、BYD、中石油戰(zhàn)投， 產(chǎn)業(yè)鏈上下打通。公司公告共同對杉杉股份增資，其中寧波杉杉增資 24 億， CATL 增資 3 億元（問鼎為寧德 100%持股公司，獲得 2.5%股權(quán)），BYD 增資 1.5 億（獲得 1%股權(quán)），ATL 增資 1 億（獲得 0.8%股權(quán)），中石油增資 1 億 （獲得 0.8%股權(quán)），此次增資將進一步保供降本。2.2 硅負極：壁壘更高，公司行業(yè)領(lǐng)先硅基負極優(yōu)勢顯著。隨著新能源汽車對續(xù)航能力要求的不斷提高，鋰電池負極 材料也在向著高比容量方向發(fā)

8、展。目前，石墨材料的比容量性能逐漸趨于理論 值（372mAh/g ）。硅 基材 料由 于具有 極高 的能 量密度 （理 論比 容量為 4200mAh/g， 是石墨負極材料的 10 倍）、較低的脫鋰電位以及相對出色的安全 性能，有望成為下一代負極材料研發(fā)的主流方向。特斯拉領(lǐng)航，4680助推硅負極放量。特斯拉率先在 Model 3 車型上使用硅負極 電池，其主導(dǎo)的 4680 圓柱電池中采用了硅基負極，且相比 Model3 中 2170 電 池的 5%添加量，4680 電池中硅基負極的添加量預(yù)計增加一倍，4680 圓柱電 池量產(chǎn)有望帶動硅基負極需求。此外，蔚來汽車、廣汽埃安紛紛入局硅負極電 池，個別

9、型號續(xù)航可破 1000 公里。在消費領(lǐng)域，小米率先開啟手機電池硅負 極應(yīng)用，電池容量達到 5000mAh。2025 年硅負極混品需求有望超 50 萬噸。目前，硅基負極主要應(yīng)用在高端 3C 數(shù)碼、電動工具、動力電池等領(lǐng)域。隨著 4680 電池量產(chǎn)進程加快及動 力電池行業(yè)對于高能量密度負極材料需求的增長，疊加硅基負極產(chǎn)業(yè)鏈擴 產(chǎn)提速，有望帶動硅基負極滲透率提升，在動力電池領(lǐng)域開辟出指數(shù)級增 長通道。預(yù)計 2025 年全球硅基負極需求有望超 50 萬噸。硅負極持續(xù)迭代，硅氧路線走在動力電池應(yīng)用前沿。硅基負極存在硅易體 積膨脹、導(dǎo)電性差、首次充放電損耗大等問題，分硅氧和納米硅技術(shù)路線 來看，硅氧循環(huán)和

10、倍率性能好，更加適用于動力電池領(lǐng)域，但其首效較低， 納米硅首效較高，但循環(huán)性能較差，硅基負極材料具有生產(chǎn)技術(shù)難度大、工藝非標(biāo)準(zhǔn)化和技術(shù)門檻高的特征。 相較于石墨負極材料，硅基負極的制備工藝復(fù)雜，大規(guī)模生產(chǎn)存在一定困 難，且各家工藝均不同，目前行業(yè)僅少數(shù)企業(yè)掌握，產(chǎn)品未標(biāo)準(zhǔn)化，硅氧 市場價在 20 萬元-30 萬元/噸，硅碳市場價在 30 萬元-40 萬元/噸。 納米硅和硅氧負極工藝路線不同。材料的技術(shù)特點分別體現(xiàn)在硅材料納米 化及與硅碳復(fù)合材料的制備工藝方面，因硅基負極材料的固有缺陷，硅基負極投資成本較高。硅基負極材料的制備過程中多用到納米硅粉，其 生產(chǎn)對設(shè)備的要求極高，需要較大的資金投入且生

11、產(chǎn)過程中能耗較大，貝 特瑞單萬噸硅碳負極投資額達 10 億元，遠高于人造石墨單萬噸投資（約 1.7 億元）。成本結(jié)構(gòu)：規(guī)?；瘜@著降本。目前硅碳純品單噸營業(yè)成本 20 萬，硅氧 純品單噸營業(yè)成本 16-18 萬。其中原材料 20%左右，能耗 30%，設(shè)備折舊 40%，人工及其他 10%。公司技術(shù)底蘊深厚，處于行業(yè)第一梯隊。目前，國內(nèi)真正實現(xiàn)硅基負極量 產(chǎn)及批量供貨的企業(yè)只有貝特瑞和杉杉股份，璞泰來、中科電氣、石大勝 華、翔豐華、硅寶科技等公司處于布局、中試、研發(fā)或小批量量產(chǎn)階段。 貝特瑞目前客戶以三星為主（對應(yīng)消費類），已配套松下；杉杉股份客戶以 松下、億緯鋰能為主。專利數(shù)量上貝特瑞、杉杉股份

12、與其他負極廠商出現(xiàn) 斷層式領(lǐng)先。杉杉股份產(chǎn)品力行業(yè)領(lǐng)先。對比各家負極廠商公開的產(chǎn)品來看，貝特瑞、 杉杉處于第一梯隊，在核心指標(biāo)可以同時做到高比容量和高首效，在硅碳 領(lǐng)域四大負極廠商均有較高比容量的產(chǎn)品，但首效有差異。在硅氧方面， 各家差異主要在比容量，杉杉產(chǎn)品力處于行業(yè)一線，與貝特瑞相差不大。三、偏光片業(yè)務(wù)：下游需求穩(wěn)健，份額有望提升3.1 下游需求穩(wěn)健，LCD 仍為主流偏光片為液晶顯示面板的關(guān)鍵材料之一。偏光片目前主要用于液晶面板的制造， 約占液晶面板總成本的 10%。偏光片行業(yè)的上游為 PVA 膜、TAC 膜等各類偏 光片原材料供應(yīng)商，下游主要為液晶面板廠商，終端應(yīng)用領(lǐng)域是電視、筆記本、

13、手機等各類消費電子產(chǎn)品。下游需求穩(wěn)健，LCD 為電視主流方案。目前來看，LCD 下游主要為液晶電視， 需求占比約 70%以上，下游銷量歷年比較穩(wěn)定，在電視機領(lǐng)域 OLED 滲透率不 到 10%。LCD 產(chǎn)業(yè)鏈向中國轉(zhuǎn)移，國內(nèi)偏光片產(chǎn)能存在缺口。 中國大陸顯示面板行業(yè) 發(fā)展迅速，以京東方、華星光電等為代表的面板企業(yè)迅速崛起，中國大陸面板 產(chǎn)能逐年提高，對上游偏光片等原材料的需求也不斷提升，2020 年國內(nèi) LCD 面板全球市占率超 50%以上。3.2 收購 LCD 龍頭，本土化整合市占率有望提升偏光片具有較高的技術(shù)門檻，目前市場集中度較高。全球市場主要份額被 LG 化學(xué)、住友化學(xué)、日東電工、三星 SDI 等幾家日韓廠商所壟斷，根據(jù) AVC 的 數(shù)據(jù)，2019 年上述四家企業(yè)的全球市場份額占比接近 78%，LG 化學(xué)為行業(yè)龍 頭。2018 年、2019 年及 2020 年一季度其大型偏光片產(chǎn)品在全球的市場占有 率分別為 27%、27%和 26%，市場份額超過全球四分之一。產(chǎn)能持續(xù)拓張。公司目前擁有 8 條偏光片前端生產(chǎn)線，其中 5 條為 2 米以上的 超寬幅生產(chǎn)線（其中兩條為韓國梧倉搬遷產(chǎn)線），是全球超寬幅領(lǐng)域的市場領(lǐng)導(dǎo) 者，也是業(yè)內(nèi)首家使用超寬幅生產(chǎn)線的公司，其中 2600 毫米超寬幅生產(chǎn)線是 全球最大寬幅生產(chǎn)線，公司產(chǎn)能從