2022年黔源電力（002039.SZ）研究報告

1、2022年黔源電力（002039.SZ）研究報告1、黔源電力背靠央企華電公司控股股東華電集團是2002年底國家電力體制改革組建的國有獨資發(fā)電企業(yè)，屬于國務(wù)院國資委監(jiān)管的特大型中央企業(yè)，主營業(yè)務(wù)為：電力生產(chǎn)、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)；與電力相關(guān)的煤炭等一次能源開發(fā)以及相關(guān)專業(yè)技術(shù)服務(wù)。截至2020年底，華電集團總裝機容量達到1.66億千瓦，其中水電裝機容量為2741萬千瓦，占比16.5%；2020年華電集團總發(fā)電量達到5799億千瓦時，其中水電發(fā)電量為1073億千瓦時，占比18.5%。2、黔源電力持續(xù)提供現(xiàn)金流2.1兩江一河九電站，北盤江為核心公司2005年上市之初，旗下有水城一座火電廠，以及普定、引子渡

2、兩座水電站。但在2007年水城電廠關(guān)停后，直至2020年啟動光伏開發(fā)業(yè)務(wù)前，公司主營業(yè)務(wù)集中于水電板塊，即貴州境內(nèi)“兩江一河”（北盤江、芙蓉江、三岔河）流域水電資源梯級開發(fā)。公司目前控股9座水電站，總裝機容量323.35萬千瓦。2.2出力波動性帶來業(yè)績彈性2021年公司水電發(fā)電量74.29億千瓦時，同比下降28.7%，出現(xiàn)了較大的下滑?？v觀公司歷史的水電發(fā)電量變化情況，可以發(fā)現(xiàn)其波動性較大，超過20%的變化幅度并不罕見；2011-2021年，正向變化幅度最大的是2014年，同比增長112.1%，主要原因是2013年同比下降42.6%造成的低基數(shù)效應(yīng)。2011年4月，公司公布關(guān)于固定資產(chǎn)折舊計提

3、方法會計估計變更的公告，提出“經(jīng)中國水電顧問集團貴陽勘測設(shè)計研究院分析論證，公司所屬各電站多年平均的年度生產(chǎn)能力約為年設(shè)計發(fā)電量的90%”，則兩個階段的多年平均發(fā)電量設(shè)計值分別為67.51、88.13億千瓦時，對應(yīng)的偏差分別為-17.3%、+0.5%。發(fā)電量的大幅波動，導(dǎo)致平均利用小時、營業(yè)收入同步呈現(xiàn)出較大的波動性。按照通常情況下水電成本相對固定的組成結(jié)構(gòu)，利潤的波動性會被進一步放大。2.3折舊政策穩(wěn)定業(yè)績，現(xiàn)金流創(chuàng)造能力優(yōu)異水電的營業(yè)成本主要就是固定資產(chǎn)折舊、運維及人力、水資源費（2017年12月1日起改為水資源稅，計入稅金及附加）及庫區(qū)基金等。國內(nèi)三大水電龍頭企業(yè)長江電力、華能水電、雅礱

4、江水電，其固定資產(chǎn)折舊在營業(yè)成本中的占比基本保持在六至七成。公司與同業(yè)相似，2016-2020年折舊在成本中占比均值為65.7%。多數(shù)水電企業(yè)對全部固定資產(chǎn)折舊一致采用年限平均法，公司采用工作量法計提固定資產(chǎn)折舊與多數(shù)高速公路企業(yè)對無形資產(chǎn)攤銷進行計提的方法類似，營業(yè)成本中的折舊攤銷部分在一定程度上與營業(yè)收入成正比，可以實現(xiàn)利潤的合理釋放，確保利潤率的穩(wěn)定性。且公司在綜合考慮設(shè)計發(fā)電量與實際發(fā)電情況后，參照國內(nèi)水電廠設(shè)計發(fā)電量與實際發(fā)電量的差異，經(jīng)中國水電顧問集團貴陽勘測設(shè)計研究院分析論證，將所屬各電站多年平均的年度生產(chǎn)能力設(shè)為年設(shè)計發(fā)電量的90%，進一步減少了折舊計提金額，提高了利潤釋放比例

5、。直至2020年，公司開始進入光伏項目開發(fā)，并在當(dāng)年年底初步建成國內(nèi)第一個流域梯級水光互補可再生能源基地。公司目前將進入上市以來的第二個資本開支高峰期，也有望迎來新一輪的成長。3、黔源電力以光為輔，創(chuàng)造第二成長曲線3.1緊跟“3060”雙碳目標2017年6月1日，時任美國總統(tǒng)特朗普在白宮宣布退出巴黎協(xié)定，是繼退出跨太平洋貿(mào)易伙伴協(xié)定（TPP）后，特朗普宣布退出的第二個國際協(xié)議。2019年11月4日，在滿足協(xié)定要求的三年有效期后，美國政府通知聯(lián)合國退出巴黎協(xié)定；一年后，美國正式退出巴黎協(xié)定，成為近兩百個締約方中唯一一個退出的國家。在美國出于自身利益考慮拒絕承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任的情況下，中國選擇了逆流而上

6、。在2017年6月1日美國宣布“退群”的當(dāng)天，李克強總理在回答德國記者關(guān)于氣候變化問題的提問時表示：中國政府積極參與推動并簽署巴黎協(xié)定，并最早一批向聯(lián)合國提交應(yīng)對氣候變化國別方案。中國人信守“言必信、行必果”，將會繼續(xù)履行巴黎協(xié)定承諾，也希望同世界各國就此加強合作。2020年9月22日，國家主席習(xí)近平在第七十五屆聯(lián)合國大會一般性辯論上發(fā)表重要講話，提出“中國將提高國家自主貢獻力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力爭于2030年前達到峰值，努力爭取2060年前實現(xiàn)碳中和?！睂ⅰ疤歼_峰”提升至“碳中和”，進一步明確了中國碳減排的工作目標。2020年10月29日中國共產(chǎn)黨第十九屆中央委員會第

7、五次全體會議通過中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二三五年遠景目標的建議，要求加快推動綠色低碳發(fā)展，推動能源清潔低碳安全高效利用；降低碳排放強度，支持有條件的地方率先達到碳排放峰值，制定2030年前碳排放達峰行動方案。2020年12月12日，國家主席習(xí)近平在氣候雄心峰會上發(fā)表題為繼往開來，開啟全球應(yīng)對氣候變化新征程的重要講話，宣布中國國家自主貢獻一系列新舉措：“到2030年，中國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消費比重將達到25%左右，森林蓄積量將比2005年增加60億立方米，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機容量將達到12億千瓦以上?！痹僖?/p>

8、次強化了中國政府積極踐行應(yīng)對氣候變化巴黎協(xié)定的決心。公司控股股東華電集團董事長、黨組書記溫樞剛在2021年“兩會”期間表示：“十四五”期間，華電集團力爭新增新能源裝機7500萬千瓦，“十四五”末非化石能源裝機占比力爭達到50%，非煤裝機（清潔能源）占比接近60%，努力于2025年實現(xiàn)碳排放達峰。公司在2020年3月26日發(fā)布的2020年度報告中，首次提出“2020年發(fā)展目標：力爭光伏項目實現(xiàn)“零突破”；完成公司“十四五”發(fā)展規(guī)劃編制?！蓖?月，公司發(fā)布公告，宣布控股子公司北盤江公司擬投資建設(shè)鎮(zhèn)寧縣董箐、關(guān)嶺縣光照、關(guān)嶺縣馬馬崖這3個水光互補農(nóng)業(yè)光伏電站項目，合計裝機容量75萬千瓦、預(yù)算總投資

9、27.65億元，并于當(dāng)年12月完成三個項目并網(wǎng)發(fā)電。其他同業(yè)企業(yè)如長江電力、華能水電、桂冠電力等，對于“十四五”新能源規(guī)劃的啟動均在2021年，進度稍顯落后，體現(xiàn)了公司對于“雙碳目標”的預(yù)判前瞻性和落地執(zhí)行力。3.2風(fēng)光運營近于水電，平價消解補貼“堰塞湖”3.2.1風(fēng)光運營近于水電，利潤豐厚對比水、火、核、風(fēng)、光五大電源類型的生產(chǎn)流程，火、核兩種電源類型在生產(chǎn)流程中需要消耗燃料（煤炭、天然氣、核燃料等），而水、風(fēng)、光是對水能、風(fēng)能、太陽能的直接利用，目前除部分地區(qū)的水電需要支付水資源費（2017年12月1日起改為水資源稅，計入稅金及附加）外，并不需要對上游“原材料”進行付費。因此，水、風(fēng)、光三

10、種電源類型的盈利模式較為相似，成本端主要是固定資產(chǎn)折舊以及人員、運維等費用。3.2.2平價消解補貼“堰塞湖”，風(fēng)光資產(chǎn)迎來重估在風(fēng)電、光伏的上網(wǎng)電價結(jié)構(gòu)中，煤電標桿電價占據(jù)著重要地位，超出煤電標桿電價的部分因為可再生能源補貼發(fā)放的延遲問題，導(dǎo)致運營企業(yè)產(chǎn)生了大體量的應(yīng)收賬款“堰塞湖”。隨著上網(wǎng)電價下調(diào)帶來的新增補貼金額增長趨緩、存量補貼金額的穩(wěn)步提升、平價項目的陸續(xù)投產(chǎn)，補貼造成的應(yīng)收賬款“堰塞湖”有望逐步回落。對比6家頭部公司在2020年末和2019年末的應(yīng)收賬款情況，可以發(fā)現(xiàn)，有4家的期末應(yīng)收賬款增加值同比下降；僅華電福新和大唐新能源同比上升，其中華電福新的部分原因在于2020年退市后整合

11、集團內(nèi)部資源、大量風(fēng)光項目并表。平價上網(wǎng)減少了對補貼的依賴，風(fēng)電、光伏將不再是報表好看、運營吃力的低質(zhì)資產(chǎn)。相比舊“玩家”而言，新進入者基本沒有補貼拖欠的歷史包袱。3.3強勁現(xiàn)金流支持新能源轉(zhuǎn)型截至目前，除了已經(jīng)投產(chǎn)的3個光伏項目外，公司在省內(nèi)已經(jīng)與關(guān)嶺縣、鎮(zhèn)寧縣、晴隆縣、水城區(qū)等地方政府簽訂了光伏項目開發(fā)協(xié)議，獲取資源裝機容量合計530萬千瓦，預(yù)算投資額合計212億元。其中，鎮(zhèn)寧壩草一期200MW水光互補農(nóng)業(yè)光伏電站項目已經(jīng)啟動。4、資產(chǎn)整合提速，下一個會否是水電4.1國改收官年，政策推動央企做強上市平臺2020年5月22日，第十三屆全國人大三次會議在京召開，國務(wù)院總理李克強在2020年國務(wù)

12、院政府工作報告中提出：提升國資國企改革成效，實施國企改革三年行。2022年是國企改革三年行動的收官之年，5月27日，國資委產(chǎn)權(quán)局印發(fā)提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案，要求堅持做優(yōu)存量與做精增量結(jié)合，堅持價值創(chuàng)造與價值實現(xiàn)兼顧，堅持依法合規(guī)與改革創(chuàng)新并重。在國企改革和雙碳目標的共同推動下，公司控股股東華電集團從2020年開始進行新能源資產(chǎn)的整合。當(dāng)年9月，集團旗下的新能源開發(fā)平臺華電福新（0816.HK）從港股私有化退市，通過注資、收購等方式開始整合集團新能源資產(chǎn)，并單獨成立了華電新能作為集團新能源發(fā)展核心平臺。根據(jù)新能源資產(chǎn)重組方案，華電集團和華電福新于2020年12月通過非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓和無償

13、劃轉(zhuǎn)兩種方式，將其下屬的部分全資及控股子公司轉(zhuǎn)讓至華電新能。2020年底完成1600萬千瓦風(fēng)、光資產(chǎn)整合，2021年7月完成華電國際660萬千瓦（445.00+215.44萬千瓦）在運及在建風(fēng)、光資產(chǎn)整合。截至2021年9月底，華電新能控股裝機容量達到2197.70萬千瓦（風(fēng)電1831.11萬千瓦+光伏366.59萬千瓦），目標是“十四五”末實現(xiàn)新能源裝機規(guī)模達1億千瓦。2022年5月6日，集團旗下的上市公司之一華電能源（600726.SH）公布了發(fā)行股份購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，擬向華電煤業(yè)發(fā)行股份購買其持有的錦興能源51.00%股權(quán)，標志著集團體內(nèi)煤炭板塊資產(chǎn)整合的開始。4.2

14、下一個整合對象會是水電資產(chǎn)嗎公司控股股東華電集團運營管理著中國第一座水電站石龍壩發(fā)電廠，電站一廠于1910年（庚戌年）7月開工、1912年5月28日發(fā)電，現(xiàn)已運行了110年。目前，集團旗下水電資產(chǎn)主要包括：烏江水電：我國第一家流域水電開發(fā)公司，貴州省規(guī)模最大的發(fā)電企業(yè)，擁有烏江干流貴州境內(nèi)洪家渡、東風(fēng)、索風(fēng)營、烏江渡、構(gòu)皮灘、思林、沙沱個梯級水電站，水電裝機869.5萬千瓦。金沙江上游水電：開發(fā)建設(shè)金沙江上游川藏段崗?fù)?、巖比、波羅、葉巴灘、拉哇、巴塘、蘇洼龍、昌波共8級電站，規(guī)劃裝機容量965.5萬千瓦。按照國家發(fā)改委批復(fù)的金沙江上游水電規(guī)劃報告，金沙江上游規(guī)劃“一庫十三級”開發(fā)方案，總裝機容

15、量1392萬千瓦，其中川藏段8級電站分別為崗?fù)?、巖比、波羅、葉巴灘、拉哇、巴塘、蘇洼龍、昌波電站，總裝機容量943.6萬千瓦。國家環(huán)保部于2011年批復(fù)金沙江上游流域規(guī)劃環(huán)評報告，國家發(fā)改委于2012年批復(fù)金沙江上游水電規(guī)劃。2011年8月和2012年9月，金沙江上游蘇洼龍、葉巴灘、拉哇和崗?fù)?、波羅、巴塘、昌波水電站先后取得國家發(fā)改委同意華電集團開展前期工作的批復(fù)。當(dāng)前，蘇洼龍水電站、葉巴灘水電站、巴塘水電站和拉哇水電站等4級電站已通過核準，正式開工建設(shè)，在建裝機619萬千瓦。華電云南發(fā)電有限公司：由原華電云南公司、云南華電金沙江中游水電開發(fā)有限公司、云南華電怒江水電開發(fā)有限公司整合而成。截止

16、2020年底，裝機容量達1004萬千瓦，其中：水電697萬千瓦，火電240萬千瓦，風(fēng)電、光伏67萬千瓦。怒江水電規(guī)劃建設(shè)松塔、丙中洛、馬吉、鹿馬登、福貢、碧江、亞碧羅、瀘水、六庫、石頭寨、賽格、巖桑樹、光坡等“兩庫十三級”電站，總裝機2132萬千瓦，年發(fā)電量1030億千瓦時。福建區(qū)域水電：下轄水電企業(yè)18家，裝機容量244.8萬千瓦，水電站遍布福建各大水系。擁有福建省第一座大型水電站古田溪水電廠，福建省第二大水電廠、國家重點工程棉花灘水電廠。四川區(qū)域水電：擁有水電企業(yè)12家，水電裝機容量369萬千瓦，主要有寶珠寺電站、紫蘭壩電站、瀘定電站、瓦屋山電站、雅安周公河流域梯級電站、雜谷腦河流域梯級電站、西溪河流域梯級電站、木里河俄公堡電站、水洛河寧朗電站和撒多電站等。西藏區(qū)域水電：致力推進雅魯藏布江中游大古水電站和巴玉水電站前期工作，開發(fā)雅魯藏布江下游水電資源，配合推進金沙江上游藏川段水電開發(fā)，開發(fā)西藏有關(guān)支流水電資源和新能源項目。華電集團旗下目前有6家上市公司，除了華電重工（601226.SH）和國電南自（6