2022年復星旅游文化產(chǎn)業(yè)布局及核心優(yōu)勢分析

1、2022年復星旅游文化產(chǎn)業(yè)布局及核心優(yōu)勢分析1、復星旅游文化專注高端休閑度假1.1、聚焦休閑游的全球綜合性旅游集團復星旅游文化集團（FOLIDAY）聚焦休閑度假，為全球領(lǐng)先綜合性旅游集團之一，同時也是全球最大的休閑度假村集團。公司前身為復星國際集團2009年成立的商業(yè)事業(yè)部，2010年開始與ClubMed合作，2015年私有化ClubMed（90.1%股權(quán)），2016年9月開始通過系列重組活動成為全球?qū)Ｗ⑿蓍e度假的綜合旅游集團，2018年從復星國際中分拆后登陸港交所。公司圍繞度假村、旅游目的地、服務(wù)及解決方案三大業(yè)務(wù)板塊形成FOLIDAY旅游生態(tài)系統(tǒng)。公司主營業(yè)務(wù)涵蓋：1）度假村及酒店，主要包

2、括ClubMed度假村（2015收購）、CasaCook和CooksClub酒店品牌（2020年在ThomasCook破產(chǎn)清算過程中向其收購）；2）旅游目的地，主要包括三亞亞特蘭蒂斯、麗江復游城、太倉復游城等項目運營及相關(guān)物業(yè)銷售；3）基于度假場景的服務(wù)及解決方案，主要包括內(nèi)容IP泛秀、迷你營，以及平臺渠道ThomasCook旅游分銷平臺等。度假村及酒店為主要收入來源，旅游目的地為主要利潤來源，短期受疫情沖擊較大，1Q22已現(xiàn)復蘇曙光。2021年公司實現(xiàn)營收92.6億元/+31.2%、較2019年-44.3%，度假村及酒店/旅游目的地/服務(wù)及解決方案三大業(yè)務(wù)收入56.0/35.5/2.1億元，

3、占比60.3%/38.3%/2.2%，同增6.3%/103.9%/35.9%、較2019年-55.3%/-25.8%/+1.3%，經(jīng)營利潤-17.4/10.9/-2.7億元，經(jīng)營利潤率-31.1%/30.7%/-129.8%，經(jīng)調(diào)整EBITDA-1.2/10.8/-3.0億元，EBITDA利潤率-2.1%/30.4%/-143.2%。其中度假村及酒店為公司主要收入來源，但20202021年受海外疫情沖擊拖累，旅游目的地為主要利潤來源，經(jīng)營利潤占比80.0%。隨著海外疫情影響減弱，公司業(yè)務(wù)已現(xiàn)復蘇，根據(jù)公司公告，1Q22公司度假村及旅游目的地運營、旅游休閑服務(wù)及解決方案合計營業(yè)額約42.0億元、

4、同增306.6%，核心業(yè)務(wù)ClubMed凈利潤同比大幅扭虧且恢復至19年同期大部分水平。1.2、投資與運營雙輪驅(qū)動，持續(xù)整合全球優(yōu)質(zhì)旅業(yè)資源背靠復星國際，為其四大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)之一“快樂”板塊重要平臺。公司控股股東為復星國際，截至2021年末，郭廣昌先生通過復星國際有限公司和復星控股有限公司間接持有復星旅文51.2%股份，為實際控制人。公司為復星國際“健康、快樂、富足、智造”四大戰(zhàn)略業(yè)務(wù)之一“快樂”板塊重要承接平臺，獲得集團資源賦能，有望與其他業(yè)務(wù)板塊形成協(xié)同效應。高管團隊擁有豐富的旅游地產(chǎn)經(jīng)驗和國際化背景，利益與公司高度綁定。以董事長錢建農(nóng)為代表，錢先生曾在德國留學工作10年、擔任過2家全球500

5、強企業(yè)高管，在旅游及零售行業(yè)擁有逾20年經(jīng)驗，領(lǐng)導完成對ClubMed、ThomasCook重大投資。團隊成員也擁有國際背景和跨國公司任職經(jīng)歷，這使得公司在品牌投資和產(chǎn)品打造時更具國際化眼光，對全球化布局和做好高端品牌及產(chǎn)品有更深刻的理解。2018年2月、11月公司進行IPO前股份期權(quán)授予計劃，上市后通過2019年股份期權(quán)、2019年股份獎勵計劃，以上股權(quán)激勵計劃涉及已授出股份總數(shù)約6087萬股、相當于2022/4/13總股本的4.9%,董事長兼CEO錢建農(nóng)、ClubMed總裁Giscard、執(zhí)行總裁徐秉璸等高管團隊均獲得激勵，與公司利益高度綁定?！爸袊鴦恿藿尤蛸Y源”，通過合作、收購等方式

6、吸收優(yōu)秀資產(chǎn)和品牌，提高擴張效率。2010年，公司與全球最大度假村集團ClubMed合作在亞布力開設(shè)其在中國的首個度假村，并對ClubMed做出少數(shù)股權(quán)投資，于董事會中占2個席位、深度參與經(jīng)營，ClubMed股權(quán)分散、管理層動力不足疊加歐債危機背景，2013年公司聯(lián)合管理層提出初次邀約收購、2015年正式收購ClubMed獲得90.1%投票權(quán)。2013年，公司引入世界高端物管商Kerzner旗下七星級酒店品牌“亞特蘭蒂斯”，并與Kerzner達成管理合作，2018年三亞亞特蘭蒂斯正式開業(yè)；2015年與英國旅游集團ThomasCook合作成立合資企業(yè)托邁酷客，2019年底ThomasCook破產(chǎn)

7、清算（主因合并MyTravel后債務(wù)及運營成本大幅增加及英國脫歐影響等），復星旅文正式收購ThomasCook品牌及其旗下Casacook和CooksClub精品酒店品牌。運營深刻理解用戶需求，產(chǎn)品組合完備，提供一站式高端度假解決方案。公司聚焦高端度假，核心客群為家庭用戶，圍繞其訴求打造“購買-入住-旅游體驗-社交分享”的全流程高端度假解決方案。1）購買，ClubMed度假村、旅游目的地均推出一價全包產(chǎn)品，減少過程額外付費環(huán)節(jié)對體驗感損耗，注重C2M數(shù)字化銷售，2021年ClubMed直銷比例達73.5%/+7.0pct，2020年重新上線ThomasCook平臺；2）入?。篊lubMed推行

8、高星計劃，淡季升級設(shè)施，三亞亞特蘭蒂斯為七星級酒店，硬件設(shè)施完備、體驗奢華；3）旅游體驗，集成數(shù)十種娛樂活動，持續(xù)上線新項目，如三亞亞特蘭蒂斯2021年推出泡泡瑪特水下開盲盒、開拓美人魚潛水運動等，提供專業(yè)托管服務(wù)，讓大人和小孩都能全身心投入休閑度假；4）社交分享，為多個熱門綜藝、電視劇取景地，也通過抖音、小紅書、KOL種草安利的方式加深豪華、高端的標簽印象，吸引潛在客戶同時提升已消費客戶分享傳播動力及會員黏性。整體看公司投資較為成功，ClubMed并購后財務(wù)指標改善，三亞亞特開業(yè)后盈利能力強、彈性足，ThomasCook填補公司銷售環(huán)節(jié)空白。ClubMed被收購后較好解決了過去因股權(quán)分散、高

9、管團隊激勵不足問題，保留2004年確立的“高端、友好、多元”戰(zhàn)略精髓，并重啟擴張，2016年收入增速轉(zhuǎn)正，疫情前20172018年度假村經(jīng)營EBITDA利潤率（2019年會計政策調(diào)整）約9.0%、略高于收購前20122014平均的8.6%。三亞亞特蘭斯占據(jù)海棠灣優(yōu)質(zhì)點位，2018年開業(yè)后成為三亞標志性旅游目的地，加上項目、服務(wù)持續(xù)更新完善，入住率與房價齊升，2021年RevPAR較2019年高16.5%，貢獻公司大部分利潤同時業(yè)績彈性高。ThomasCook等品牌收購雖受到ThomasCook集團破產(chǎn)影響，但該部分權(quán)益對應賬面價值在2019年已完成全部減值，同時ThomasCook平臺與Fol

10、iday整合后填補了公司銷售環(huán)節(jié)產(chǎn)品空白，2021年ThomasCook平臺實現(xiàn)銷售額3.6億元/+195.6%。2020年以三亞亞特為支撐發(fā)行CMBS助力再融資，目前償債壓力可控。為公司新項目籌措資金及改善資本結(jié)構(gòu)，2020年3月，公司發(fā)行由三亞亞特蘭蒂斯酒店、水世界，海南亞特蘭蒂斯商務(wù)旅游發(fā)展有限公司100%股權(quán)及三亞亞特蘭蒂斯的營業(yè)收入作為抵押的資產(chǎn)支持證券，優(yōu)先級證券價值68億元，由各第三方投資者以5%的票面利率認購，本金和利息24年內(nèi)每半年償還一次；次級證券價值人民幣2.01億元由復星旅文旗下一家子公司認購。截至2021年末，公司有息負債226.7億元，不含租賃負債132.6億元，扣

11、除現(xiàn)金及等價物45.4億元后凈負債181.2億元/-2.2%、凈有息負債率48.7%/+0.7pct，負債情況同比較穩(wěn)定?，F(xiàn)金流方面，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流2021年為17.4億元、同比轉(zhuǎn)正，預計隨著海外疫情影響減弱，ClubMed營業(yè)恢復，公司資金壓力可控。2、短期海外出行修復向好，中長期看好國內(nèi)休閑度假游滲透公司最大收入來源ClubMed度假村的營業(yè)額主要來自海外客戶，2021年歐非中東占比66.1%（法國44.8%）、美洲占比24.3%。全球疫情常態(tài)化趨勢下，旅游目的地逐步開放，2022年初以來海外出行修復勢頭良好，其中復星旅文主要客源地歐洲、美洲恢復速度較快。各國出行政策邊際放松。根據(jù)UN

12、WTO數(shù)據(jù)，截至2022年6月底全球共有55個國家（64%為歐洲國家）已取消新冠疫情相關(guān)限制，按照2019年數(shù)據(jù)計算，這些國家占全球國際旅客入境數(shù)約35%。從酒店入住率看，2022年5月全球酒店入住率已恢復至2019年同期90%，美洲、歐洲表現(xiàn)更好。雖然全球疫情仍有反復但隨著各國常態(tài)化管理措施推進，2H21以來酒店入住率恢復良好。根據(jù)STR數(shù)據(jù)，2022年5月全球酒店入住率為62%，恢復至2019年同期90%、較2022年1月提升17pct，其中美洲、歐洲5月分別恢復至2019年同期96%、95%，較1月提升10pct、35pct。從航線恢復看，歐美RPK較2019年恢復程度領(lǐng)先。全球航線RP

13、K（每公里乘客收入）整體呈恢復態(tài)勢，2022年4月全球全部航線、國際航線分別恢復至2019年的59.5%、53.1%，全部航線中北美（91.5%）、拉美（86.1%）、歐洲（67.2%）領(lǐng)先，國際航線中北美（86.4%）、拉美（66.9%）、歐洲（60.3%）恢復領(lǐng)先，綜合來看歐美航線恢復相對較好。從洲際酒店數(shù)據(jù)看，疫后海外高端度假需求較早恢復。隨著海外疫情對出行影響趨于緩和，從洲際酒店數(shù)據(jù)看，自2021年1月以來，休閑度假相關(guān)收入恢復（較2019年）持續(xù)快于商務(wù)相關(guān)收入，2021年全年度假相關(guān)收入較2019年增長10.0%，而商務(wù)相關(guān)收入尚未恢復至2019年水平。中長期看好國內(nèi)旅游從觀光型向

14、休閑度假型切換，看好資本運作、運營能力兼?zhèn)渫婕彝粐?。根?jù)數(shù)據(jù)，目前國內(nèi)有超過80%景區(qū)為觀光型景區(qū)，休閑度假景區(qū)占比僅20%左右。但是需求端超過50%為休閑度假需求，反映目前國內(nèi)存在休閑度假類產(chǎn)品供需錯配問題，高品質(zhì)休閑度假產(chǎn)品更具稀缺性。但同時，目前國內(nèi)高端休閑度假產(chǎn)品面臨投入大、回收慢，差異化難，重房產(chǎn)、輕文旅等痛點，我們認同具備資本運作能力、運營能力和品牌力的玩家更有機會突圍。3、度假村：全球領(lǐng)導品牌，短看復蘇、中長看升級擴張3.1、區(qū)位資源、一價全包模式、G.O服務(wù)為優(yōu)勢，全球品牌影響力深筑ClubMed成立于1950年，為全球休閑度假村領(lǐng)導品牌。截至2021年末，ClubMed在全球

15、共運營64座度假村，其中山地/陽光/Joyview三類分別20/41/3座，歐非中東/美洲/亞太地區(qū)分別34/17/13座，管理模式上租賃/管理/自持分別38/14/12座，其中亞太地區(qū)、輕資產(chǎn)租賃模式為近年發(fā)展重點。我們認為ClubMed的競爭優(yōu)勢主要有優(yōu)質(zhì)區(qū)位資源、一價全包模式、特色G.O服務(wù)三點。優(yōu)勢1：掌握全球優(yōu)質(zhì)區(qū)位資源，山地、陽光、Joyview滿足客戶一年不同時段全球度假需求。具體來看：1）山地型度假村，主打冬季運動，布局全球一流雪場，如歐洲阿爾卑斯山（ClubMed為歐洲最大滑雪度假村供應商）、日本北海道粉雪山坡、加拿大魁北克、中國亞布力等；2）陽光型度假村，主打沙灘和水上項目

16、，多分布于優(yōu)質(zhì)海島景區(qū)，如馬爾代夫群島、意大利西西里島、印尼巴厘島、泰國普吉島、加勒比海岸、中國三亞等；3）Joyview主要面向國內(nèi)市場，定位高端城市周邊游，選址距離核心城市車程23小時的優(yōu)質(zhì)景區(qū)，已開業(yè)的如浙江安吉度假村、北戴河黃金海岸等。優(yōu)勢2：首創(chuàng)“一價全包”模式，綜合“吃、喝、住、玩”數(shù)十種產(chǎn)品服務(wù)，降低頻繁額外付費帶來的體驗感損耗，滿足家庭客戶一站式品質(zhì)度假需求。旅程體驗中頻繁的額外支付行為對體驗感是一種明顯消耗，ClubMed通過一價全包模式在購買環(huán)節(jié)就已解決包括住宿、運動休閑、娛樂、酒吧等在內(nèi)所有支付內(nèi)容，旅程中能給消費者更順暢、自在的體驗。此外，由于目標客戶以家庭為主，Clu

17、bMed將客戶體驗路線細化為孩子和成人，為不同年齡段兒童和青少年提供兒童俱樂部、迷你營、青少年俱樂部等；為成人提供專業(yè)的兒童托管和60余種娛樂活動，讓大人和小孩都能享受輕松愉快的休閑度假。此外，根據(jù)度假村所在景點自身特色及家庭以外用戶需求，ClubMed也單獨推出遠足、導游及會議會展等單獨收費的產(chǎn)品服務(wù)。2021年溫德姆與Playa在加勒比海和拉丁美洲合作推出一價全包度假村品牌Alltra，凱悅同年完成對ALG（旗下?lián)碛幸粌r全包奢華度假村品牌組合AMRCollection，在全球經(jīng)營約100家酒店和度假村）收購，從近期國際酒店龍頭動作看，我們認為“一價全包”模式與家庭高端休閑度假適配度高，市場

18、前景依然可期。優(yōu)勢3：特色G.O服務(wù)，貼心關(guān)懷、多元文化體驗提升度假村人文吸引力。ClubMed在度假村村長、一般員工以外增設(shè)G.O（中文意為“親切的東道主”），根據(jù)ClubMed官網(wǎng)數(shù)據(jù)，度假村共擁有來自100多個國家的兩萬多名G.O，他們精通多國語言和技能，以熱情和高素質(zhì)的服務(wù)著稱，在過程中帶領(lǐng)消費者快速融入度假氛圍，體驗度假村多種休閑運動、感受多國文化。3.2、短期看疫后復蘇，中長期看存量升級和輕資產(chǎn)擴張我們認為短期全球出行消費復蘇，中長期存量升級、穩(wěn)定提價，以及憑借品牌力、運營力做輕資產(chǎn)擴張為ClubMed的主要增長點。未來看點1（短期）：受益海外出行恢復，1Q22已明顯修復，下半年預

19、定量已超19年同期水平。ClubMed2H21以來有明顯恢復、1Q22加速，2022年3月民丹島、普吉島度假村迎來疫后重新開放，珍拉丁灣度假村在4月1日歲馬來西亞開放開始接待游客。根據(jù)公司公告，1Q22營業(yè)額（不變匯率計，后同）約33.7億元/+506.4%、恢復至2019年同期的約84.5%，容納能力同增139.1%、恢復至2019年同期83.0%，全球OCC約62.1%/+25.2pct、恢復至2019年同期88.0%，平均每日床位價格1724.7元/+61.5%、較1Q19增長19.5%。得益于高端需求較快恢復、增值定價策略及成本節(jié)約措施，公司預計1Q22ClubMed凈利潤同比大幅扭虧

20、，且恢復至2019年同期大部分水平。截至2022/4/16，ClubMed1H22全球預定量同增385.6%、恢復至2019年同期（2019/4/16時1H19的預定量）92.9%，2H22全球預定量同增47.3%、已較2019年同期增長3.0%，我們預計2022年ClubMed業(yè)績持續(xù)上修的確定性較高。未來看點2（中長期）：繼續(xù)聚焦高檔，存量升級改造，具備持續(xù)提價能力。2004年ClubMed關(guān)閉中低檔度假村，確立“高檔、友好、多元”三大戰(zhàn)略，公司收購ClubMed后沿襲這一戰(zhàn)略規(guī)劃。存量度假村中部分存在因開業(yè)時間久設(shè)施、裝修老化情況，公司就此進行升星和翻新改造，以滿足高端客群需求。截至20

21、21年底，ClubMed四星&五星容納能力93.7%（但2020、2021年存在疫情部分度假村歇業(yè)而未算入容納能力），預計1H22容納能力中四&五星級占比將上升至95.3%。從歷史數(shù)據(jù)看，ClubMed疫情前平均床位價格和平均床位收入每年增幅在5%左右（固定匯率計），提價對入住率影響較小、持續(xù)性較好；2020年以后，在疫情控制向好時期，如2H21，平均床位價格、平均床位收入較19年同期分別增長15.2%、12.4%，顯示度假村對客戶仍有較強吸引力和提價能力，我們認為在疫情進一步好轉(zhuǎn)后，憑借稀缺區(qū)位資源、特色高端服務(wù)以及升級改造，ClubMed具備穩(wěn)定提價能力。未來看點3（中長期）：輕資產(chǎn)全球擴

22、張，20222024已計劃17家新度假村，其中7家位于中國、8家為滑雪主題，契合國內(nèi)周邊游和全球滑雪熱潮。根據(jù)公司公告，截至2021年末公司有17個度假村計劃在20222024年完成翻新改造，至2024E容納能力將較2019年增加約20%，模式以輕資產(chǎn)的管理合約為主，對外輸出品牌力和運營能力。具體來看，新項目7家位于中國，類型主要為主打精致城市周邊游的Joyview（包括面向長三角的千島湖、南京仙林、太倉，華中的成都黑龍灘涂，大灣區(qū)的汕尾項目）以及冰雪主題度假村（包括天然山地長白山、室內(nèi)滑雪太倉），契合國內(nèi)旅游趨勢。其中中國境內(nèi)第三家冰雪度假村、首家森林溫泉度假村長白山項目已于2022.1.2

23、3開業(yè)；千島湖項目已于2022.6.15進入試運營，5.11開啟預售后15天GMV超過4000萬。海外Marbella、Utah標志ClubMed重返西班牙和在美國設(shè)立第一個滑雪度假村。疫情影響減退+升級擴張推進，預計未來2022E2024EClubMed營業(yè)額CAGR為48.2%。基于疫情影響減弱及度假村升級改造后入住率和售價齊升假設(shè)，我們預計2022E2024EClubMed床位入住率分別為62.0%/65.1%/66.6%，平均每日床位價格按不變匯率計算同比增長2.1%/4.6%/2.7%，期末度假村數(shù)量分別為69/74/81家。測算得到ClubMed營業(yè)額由2021年的59.8億元增至

24、2024E的196.2億元，對應CAGR48.6%，收入端考慮輕資產(chǎn)模式度假村占比上升，預計分別為113.2/140.1/153.4億元，同增105.3%/22.1%/9.5%。4、旅游目的地：三亞亞特為標桿，復游城有望延續(xù)成功4.1、三亞亞特蘭蒂斯：稀缺區(qū)位、奢華體驗，盈利能力突出海南獨特旅游資源+免稅政策扶持力度加大，客流短期疫后修復快，長期有保障。三亞獨特海島風光和旅游資源持續(xù)吸引國內(nèi)外游客前往，2022.6.20日海南調(diào)整入瓊政策（非涉疫區(qū)僅需綠碼需要核酸、一般涉疫區(qū)僅需一次核酸），6.22日上海入瓊政策再放開（上海全區(qū)入瓊無須隔離），6月下旬海南客流較快恢復，至6.30美蘭機場進出港

25、航班架次、運送旅客人次已修復至2021年同期的88.4%、82.0%，較6.1分別提升31.9pct、33.5pct，顯示海南旅游國內(nèi)熱度高。中長期看，海南旅游自然資源與人文資源豐富，三亞又為海南省內(nèi)全年溫差變化最小城市、幾乎全年可入水，沙灘度假和水上運動資源優(yōu)勢極具稀缺性，20162021年三亞旅游收入年均復合增速18.3%，疊加海南免稅政策力度加大，我們認為客流長期有保障。三亞亞特蘭蒂斯為海棠灣地標之一，占據(jù)絕版濱海勝地、臨近CDF國際免稅城，區(qū)位優(yōu)勢突出。從地理位臵看，三亞豪華酒店多聚集于海棠灣，三亞亞特蘭蒂斯位于海棠灣濱海沿線中段核心位臵，占地面積約54萬平方米，毗鄰世界上最大的免稅店

26、CDF國際免稅城（車程約5分鐘）、海昌夢幻海洋不夜城（車程約10分鐘），酒店、景區(qū)、免稅店客流形成協(xié)同效應。奢華體驗，集住宿、餐飲、觀光、購物于一體，客房議價能力強。三亞亞特蘭蒂斯2014年開始建設(shè)、2018年4月正式營業(yè)，由世界知名高端物管商Kerzner負責管理（運營包括迪拜亞特蘭蒂斯、One&Only度假村系列和摩洛哥五星級度假村Mazagan），以海洋為主題，擁有1314間海景房和水底套房、21家寰球美食餐廳、20萬平方米的水世界、中國最大天然海水水族館、可容納1800位觀眾的C秀劇場、超過5000平方米的會展活動場地及購物中心。三亞亞特客房議價能力強，歷史數(shù)據(jù)看ADR（平均可售房價格

27、）約為三亞當?shù)匚逍羌壘频昶骄降?.5倍，部分需求旺盛時期（如2H19、2H20）可達1.82.0倍，同時隨著運營步入正軌，2H19以來OCC（客房入住率）持續(xù)高于三亞五星級平均5pct15pct，旺季客房收入彈性足。三亞亞特蘭蒂斯盈利能力優(yōu)異，疫情影響減弱后預計為公司穩(wěn)定增長的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)。區(qū)位+體驗造就三亞亞特稀缺性，收入端確定性強且在旺季具備較大彈性空間，2021年實現(xiàn)營業(yè)額14.6億元/+18.6%、較2019年增長10.9%，其中受國內(nèi)疫情反復影響更小的1H21營業(yè)額8.4億元、較2019年增長27.3%；1Q22營業(yè)額約3.8億元/-1.6%、接待游客約110萬人次/-7.0%，其

28、中12月營業(yè)額約3.6億元/+44.3%，3月受Omicron爆發(fā)而同降87.0%，看好疫情影響減弱后快速修復。盈利能力方面，奢華定位下高房價+非客房占比高使其毛利率具備高于一般酒店潛力，高品牌知名度也使得三亞亞特對OTA平臺、旅行社等第三方渠道議價能力較強，公司自持物業(yè)及中國市場空間又使其對管理合作方也有較強議價能力，2021年亞特蘭蒂斯實現(xiàn)經(jīng)調(diào)整EBITDA6.3億元/+3.1%、較2019年增長11.0%，EBITDA利潤率43.1%。前期已通過配套物業(yè)銷售快速回籠資金。棠岸為三亞亞特配套物業(yè)項目，受益于區(qū)位優(yōu)勢及三亞亞特IP吸引力，大部分物業(yè)已于2018、2019年完成交付，至2021

29、年末項目除2套別墅外均已售罄，期間累計確認收入78.9億元、其中68.2億元在2020年前確認，相比三亞亞特蘭蒂斯110億元總投資、前期已快速回籠70%以上資金。未來繼續(xù)推進“深耕海南”戰(zhàn)略，三亞復游城項目已與海南省政府達成合作意向，可與三亞亞特形成聯(lián)動。根據(jù)公司公告，2021年公司以“復游城”品牌與海南省政府就三亞復游城項目開發(fā)達成合作意向。2020年9月，公司與海南省發(fā)展控股有限公司（海南控股）簽署戰(zhàn)略合作框架協(xié)議，雙方將依托海南自由貿(mào)易港和國際旅游中心的建設(shè)，在旅游零售、海內(nèi)外客流導入、優(yōu)質(zhì)旅游等方面深化合作，海南控股全資子公司全球精品(海口)免稅城有限公司享有離島免稅品經(jīng)營資質(zhì)，兩家的

30、合作有利于亞特蘭蒂斯增強零售商業(yè)方面的競爭力。稀缺區(qū)位+奢華體驗，國內(nèi)疫情好轉(zhuǎn)后客房收入彈性釋放，非客房業(yè)態(tài)正常開放、不斷豐富后占比提升。2022年上半年國內(nèi)疫情對三亞旅游影響較大，但基于2H22及明后年疫情好轉(zhuǎn)假設(shè)，并考慮海棠灣旅游長期客流確定性高和短期還承接出境游受限下高端需求轉(zhuǎn)移，我們預計2022E2024E三亞亞特OCC分別為67.7%/80.3%/85.5%、ADR同比-5.6%/8.3%/2.5%。非客房收入部分在疫情好轉(zhuǎn)后正常開放且繼續(xù)豐富、占比至2024E提升至46.4%，由此我們預期2022E2024E三亞亞特收入13.9/17.9/19.8億元，同比-4.2%/28.5%/

31、10.4%。得益于收入端彈性釋放及成本費用端規(guī)模效應放大、銷售費用率因強品牌力得到節(jié)約，我們預計2022E2024E三亞亞特EBITDA為6.3/8.6/9.7億元，同比-0.2%/37.6%/13.0%，對應EBITDA利潤率44.9%/47.2%/48.7%。4.2、太倉復游城：定位長三角周邊游，冰雪主題布局重要環(huán)節(jié)太倉復游城定位長三角冰雪主題一站式休閑旅游目的地。太倉復游城地處江蘇省太倉市，靠近太倉南站，依托四條城際高鐵、一條城市軌道交通快速通達環(huán)滬經(jīng)濟帶，主打冰雪運動、長三角周邊游兩大主題。太倉復游城項目于2019年初開始建設(shè)，總占地面積48.3萬平方米，預計總成本為132.0億元（截

32、至2021年末累計產(chǎn)生45.9億元），項目內(nèi)規(guī)劃包括規(guī)模級室內(nèi)滑雪場阿爾卑斯雪世界、體育公園、ClubMedJoyview太倉度假村、“阿爾卑斯時光境”商業(yè)街區(qū)及度假物業(yè)等，其中室內(nèi)滑雪場、度假村及商業(yè)街將于2023年下半年開業(yè)，剩余部分將于隨后23年全面完工。國內(nèi)冰雪市場熱度向上，目前仍存客源與場地分布不均、優(yōu)質(zhì)雪場偏少問題。國內(nèi)滑雪產(chǎn)業(yè)處于起步向上階段，根據(jù)中國滑雪行業(yè)白皮書數(shù)據(jù)，2021雪季財年國內(nèi)滑雪人次約2076萬、滑雪市場規(guī)模近900億元，北京冬奧會舉行催化行業(yè)熱度，預計2022雪季財年約2600萬人次/+25.2%，增幅較大。2021年我國營業(yè)滑雪場數(shù)量803個，主要分布于東北、

33、西北和華北地區(qū)，而長三角已成為冰雪旅游重要客源地，馬蜂窩數(shù)據(jù)顯示20212022雪季上海、杭州、南京位列冰雪旅游前十大客源城市，其中上海占比11%，存在客源與場地分布不均衡情況。此外國內(nèi)雪場仍以小型滑雪場為主、數(shù)量占比近80%，可全年滑雪的室內(nèi)滑雪場不足40個。太倉項目規(guī)格高，或能有效承接長三角客源近程滑雪需求。太倉項目由CompagniedesAlpes（法國世界領(lǐng)先滑雪度假村營運商之一）設(shè)計，于2021年1月進入全面施工階段，總占地面積為5.4萬平方米，總建筑面積約9.1萬平方米，是國內(nèi)首個使用歐盟最新技術(shù)標準的制冷造雪設(shè)備WYSS造雪機的室內(nèi)滑雪場，內(nèi)臵5條雪道，最長單程雪道達280米，

34、7條運輸“魔毯”，且擁有20余項運動體驗項目；同時，還為游客提供全年齡段專業(yè)級滑雪教學。2022年1月，場館已經(jīng)完成主體結(jié)構(gòu)封頂，預計于2023年下半年開業(yè)。我們看好太倉項目未來有效承接長三角地區(qū)全年近程滑雪需求，此外太倉項目為復星旅文冰雪主題布局一環(huán)，未來有望與國內(nèi)遠途及海外冰雪游形成協(xié)同效應。太倉項目配套物業(yè)銷售進展良好?！鞍柋八箷r光境”商業(yè)街區(qū)和ClubMedJoyview太倉度假村于2021年6月進入全面施工階段?！鞍柋八箷r光境”商業(yè)街區(qū)由全球知名建筑公司GENSLER擔綱建筑設(shè)計，總建筑面積約6.8萬平方米，可租賃面積2.9萬平方米。與三亞亞特蘭蒂斯項目思路相仿，太倉項目亦通過配套物業(yè)來加快資金回籠，可售物業(yè)主要為高層公寓，面向長三角家庭度假、養(yǎng)老需求。2020年7月太倉復游城434套可售物業(yè)單位開啟預售，截至2021年末，太倉復游城已累計獲得16.2萬平方米建筑面積（1424套可售物業(yè)單位）的銷售許可，其中949套物業(yè)單位已經(jīng)完成預售，累計預售面積10.5萬平方米，預售貨值為24.9億元，已交付560個單位、確認收入13.3億元。4.3、麗江復游城：短期受異地出行限制影響，中長期看好深挖麗江度假三大核心IP，深挖麗江品質(zhì)度假方式。麗江復游城位于中國西南地區(qū)云南省麗江市白沙鎮(zhèn)，交通條件便利