2022年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)分析

1、2022年房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀及未來(lái)趨勢(shì)分析一、房地產(chǎn)行業(yè)周期與政策復(fù)盤地產(chǎn)行業(yè)有兩個(gè)特點(diǎn)，一是地產(chǎn)具備“穩(wěn)增長(zhǎng)”屬性，雖然在16年提出“房住不炒”后，房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)以“穩(wěn)”為主，從經(jīng)濟(jì)的“主動(dòng)輪”向“從動(dòng)輪”切換，但地產(chǎn)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定作用依然存在。二是行業(yè)景氣度具備一定慣性，即銷售面積的增長(zhǎng)，會(huì)帶動(dòng)庫(kù)存的下降，從而帶動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲，房?jī)r(jià)的上漲會(huì)激發(fā)更多的需求，從而表現(xiàn)為量?jī)r(jià)持續(xù)上升，尤其在低庫(kù)存且信貸資源充裕的情況下，房?jī)r(jià)表現(xiàn)為短期大幅上漲，從而引發(fā)民生問(wèn)題，需要外接干預(yù)（或加大供給，或減少需求）。地方政府在小周期內(nèi)部需要在“保增長(zhǎng)”以及“保民生”之間選擇，也就構(gòu)成了行業(yè)寬松與調(diào)控的下限與上限。

2、下限是，地產(chǎn)不能拖累甚至影響經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，上限是，房?jī)r(jià)不能過(guò)快上漲。從指標(biāo)的角度來(lái)看，下限需觀測(cè)投資、GDP等是否下注下行，上限關(guān)注房?jī)r(jià)過(guò)快上漲（環(huán)比超過(guò)1%）。（一）地產(chǎn)大小周期的劃分邏輯：投資增速是否低于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)要求傳統(tǒng)意義上，站在需求端觀察行業(yè)的量?jī)r(jià)規(guī)律，一般會(huì)將地產(chǎn)行業(yè)劃分為“三年一輪小周期”，但如果從供給側(cè)觀察，則可以在小周期的基礎(chǔ)上，分割出約“六到七年一輪的地產(chǎn)大周期”。從時(shí)間點(diǎn)來(lái)看，地產(chǎn)大周期分別對(duì)應(yīng)2002年-2008年、2008-2014年、2014-2021年，平均6-7年一次，小周期分別位于2011年12月-2012年12月、2018年9月-2019年3月，將大周期切

3、割為3年左右的兩個(gè)階段。大周期的特點(diǎn)是行業(yè)壓力大，政策可持續(xù)性強(qiáng)，收益彈性大。從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，大周期也是地產(chǎn)股投資的最佳時(shí)機(jī)。SW地產(chǎn)板塊絕對(duì)收益均超過(guò)100%，2008年10月-2009年11月、2014年2月-2016年9月期間分別獲得169%、120%的絕對(duì)收益（若僅看主升浪，08/10-09/07、14/02-15/05板塊絕對(duì)收益均為+178%），并且與滬深300相比，也獲得了58%、70%的超額收益。如何從基本面數(shù)據(jù)，去定義地產(chǎn)大周期底部與小周期底部的區(qū)別，核心關(guān)注指標(biāo)是地產(chǎn)投資端數(shù)據(jù)的變化情況，我們選擇了三個(gè)指標(biāo)判斷大周期形成的條件：（1）土地出讓金同比連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)；（2）房地產(chǎn)開(kāi)

4、發(fā)投資同比過(guò)快下行；（3）GDP增速低于目標(biāo)值。一般而言，土地出讓金連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)意味著較大的地方財(cái)政壓力，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資指標(biāo)具備一定慣性（施工投資包含過(guò)去3-5年的開(kāi)工未竣工面積，土地購(gòu)置費(fèi)分期計(jì)入也存在滯后），投資下行往往偏后，主要觀測(cè)增速回落幅度。此外，放松地產(chǎn)的力度還取決于經(jīng)濟(jì)是否存在較大壓力，可用GDP是否低于目標(biāo)來(lái)判斷。08年以來(lái)，土地出讓金連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)有5個(gè)階段，其中11/09-12/08、18/09-19/03為比較明顯的小周期底部，并沒(méi)有出臺(tái)較大范圍的房地產(chǎn)寬松政策，原因是GDP增速雖然回落但并沒(méi)有低于目標(biāo)值（19下半年低于目標(biāo)值但出讓金已轉(zhuǎn)正），投資增速雖有回落但穩(wěn)定在相對(duì)高位（

5、12Q2回落到15%左右，18Q3以來(lái)穩(wěn)定在10%左右）。而08年、14年以及21年，則兼顧了需求端量?jī)r(jià)下行與供給端經(jīng)濟(jì)下行壓力的特點(diǎn)，為典型的大周期底部。08年（08/05-09/03）GDP增速于08Q4（7.1%）低于目標(biāo)值（8.0%），同期房地產(chǎn)投資增速?gòu)?0%下行并于09年初回落至1%。14年（14/05-15/02）階段，GDP增速在14Q3（7.2%）低于年度目標(biāo)（7.5%），房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資14年從年初20%左右，半年降至10%左右，至年末負(fù)增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)。本輪周期具備08年及14年周期的幾個(gè)特征，具備政策放松的前提。21年6月至22年2月，土地出讓金已連續(xù)9個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，房地產(chǎn)開(kāi)

6、發(fā)投資增速21年12月同比下降14%，創(chuàng)歷史新低。GDP增速方面，21Q3、21Q4兩個(gè)季度分別增長(zhǎng)4.9%、4.0%，22Q1增長(zhǎng)4.8%，已連續(xù)三個(gè)季度低于目標(biāo)值。當(dāng)前存在一定經(jīng)濟(jì)壓力。（二）地產(chǎn)大周期的政策特征：投資企穩(wěn)是最終目的，政策會(huì)持續(xù)升級(jí)08年周期產(chǎn)生的原因是金融危機(jī)，07年下半年以來(lái)GDP增速持續(xù)回落，至08年三季度，GDP同比回落至9.5%（累計(jì)回落5.5個(gè)百分點(diǎn)），且有進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)，08年10月中央決定采取“適當(dāng)寬松的貨幣政策”，多次降準(zhǔn)降息，08年11月，國(guó)常會(huì)推出了進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的十項(xiàng)措施（“四萬(wàn)億計(jì)劃”）。房地產(chǎn)行業(yè)與經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)保持同步，07年

7、9月央行與銀監(jiān)會(huì)的359號(hào)文件限貸升級(jí)，上調(diào)首付與按揭利率，行業(yè)景氣度下行，08年1-2月，銷售面積轉(zhuǎn)負(fù)，5月開(kāi)始，上海、杭州等多地調(diào)整公積金政策（首付比例、貸款額度以及貸款年限的寬松調(diào)），政策力度較弱，銷售降幅持續(xù)擴(kuò)大。中央層面的動(dòng)作直至三季度經(jīng)濟(jì)壓力顯現(xiàn)時(shí)開(kāi)啟，9月央行首次降息，10月中央對(duì)放松，降首付以及7折利率，10-12月3次降息、2次降準(zhǔn)，首套按揭利率從9月至12月下行了250bp。在中央放松、成本大幅下行后，08年11月銷售面積增速見(jiàn)底（-33%），09年3月銷售面積轉(zhuǎn)正（+16%），從政策出臺(tái)到面積增速見(jiàn)底僅用1個(gè)月，見(jiàn)底后5個(gè)月轉(zhuǎn)正。另一個(gè)需要關(guān)注的是投資，房地產(chǎn)投資增速在銷

8、售面積轉(zhuǎn)負(fù)5個(gè)月后開(kāi)始下行（08年7月），并于中央放松4個(gè)月后（09年2月，+1%）投資增速見(jiàn)底，10個(gè)月后（09年8月，+32%）投資增速企穩(wěn)。投資企穩(wěn)的同時(shí)，09Q3的GDP增速企穩(wěn)回升至10.6%，09年9月二套房利率優(yōu)惠取消，標(biāo)志著寬松周期的結(jié)束。從先后順序來(lái)看，投資見(jiàn)底時(shí)間滯后于銷售1個(gè)季度，投資回落及復(fù)蘇的時(shí)間滯后于銷售2-3個(gè)季度。08年的政策力度大見(jiàn)效快，總量政策、信貸政策加地產(chǎn)政策協(xié)同發(fā)力的情況下，行業(yè)迅速走出了下行壓力。投資端關(guān)注的土地出讓在09年04月轉(zhuǎn)正，新開(kāi)工06月轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)投資增速在09年08月超過(guò)GDP增速要求，后面雖然有階段性回落，但實(shí)際企業(yè)投資能力已經(jīng)得到恢復(fù)

9、。因此政策從09年09月開(kāi)始逐步退出，到10年04月開(kāi)始，加大了整體調(diào)控力度。14年大周期底部的形成，既是13年2月新國(guó)五條調(diào)控后的需求端自然回落，也有供給側(cè)高庫(kù)存的問(wèn)題。09年之后，各地看到了房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展巨大作用，各地政府紛紛加大土地出讓的規(guī)劃，而開(kāi)發(fā)企業(yè)也積極擴(kuò)張，2011年宅地出讓面積20億平米，開(kāi)工面積突破14.6億平，而當(dāng)年住宅銷售面積僅9.7億平米。2011-2013年宅地成交面積與開(kāi)工的差額為22億平，三年累計(jì)開(kāi)工未售的面積也達(dá)到了了11.2億平米，庫(kù)存水平快速攀升。到2014年末，住宅中期庫(kù)存水平達(dá)到歷史最高的30.1億平米。高庫(kù)存導(dǎo)致去化困難，行業(yè)的復(fù)蘇并非08年簡(jiǎn)

10、單刺激需求那么容易，需要多政策長(zhǎng)時(shí)間配合。同時(shí)，在去庫(kù)存的同時(shí)，土地出讓也要保持一定的克制，14-16年600城宅地出讓面積平均為13.6億平，相比11-13年均21.4億平減少了36%，這也使得行業(yè)投資的恢復(fù)周期更長(zhǎng)?；仡?014-2016年行業(yè)復(fù)蘇的事件，年初14年2月，銷售面積轉(zhuǎn)負(fù)，標(biāo)志著下行周期的開(kāi)始，有了08年的經(jīng)驗(yàn)，14年地方政府行動(dòng)更早，2月開(kāi)始，鄭州、銀川、沈陽(yáng)等地公積金放松，14年6月至10月，37個(gè)核心城市密集取消限購(gòu)，銷售面積14年7月見(jiàn)底（-16%），中央在14年9月執(zhí)行認(rèn)貸不認(rèn)房，重回08年的7折利率。信貸層面，14年11月首次降息開(kāi)啟了新一輪的貨幣寬松周期，14年下

11、半年，首套房貸利率下降89bp。經(jīng)過(guò)了半年左右限購(gòu)限貸的放松，基本面恢復(fù)速度并不快，14年銷售面積同比連續(xù)10個(gè)月、均價(jià)環(huán)比連續(xù)8個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)，投資增速同比轉(zhuǎn)負(fù)。15年3月，中央第二輪放松，非限購(gòu)城市首付降至40%，15年4月量?jī)r(jià)齊升，土地出讓金轉(zhuǎn)正，基本面有所好轉(zhuǎn)，但供給側(cè)壓力依然存在，新開(kāi)工同比持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，前期土地出讓的下降使得施工與土地投資都有壓力，8月房地產(chǎn)投資增速再次轉(zhuǎn)負(fù)，中央開(kāi)啟第三次、第四次放松，15年9月，非限購(gòu)城市最低首付降至25%，16年2月，非限購(gòu)城市首套、二套最低首付20%、30%，房地產(chǎn)投資以及新開(kāi)工增速終于在16年2月轉(zhuǎn)正，16年一季度GDP增速企穩(wěn)，以及3月上海深圳

12、的調(diào)控，意味著放松周期接近尾聲。14年周期與08年周期有一定的區(qū)別，但解決問(wèn)題的思路是基本一致的。即通過(guò)需求端的政策，但最終是為了解決供給側(cè)的問(wèn)題，以14年周期政策與基本面變化趨勢(shì)為例，供需兩端表現(xiàn)差異最大的是15年。在15年1季度市場(chǎng)量?jī)r(jià)已經(jīng)企穩(wěn)甚至部分城市已經(jīng)開(kāi)始走高，但由于14年的土地投資意愿下降，導(dǎo)致的開(kāi)工和投資不振，對(duì)經(jīng)濟(jì)整體，依然為拖累的狀態(tài)。因此15年3月開(kāi)始直到16年2月，全國(guó)性的政策連續(xù)調(diào)整，首套而二套房首付比例不斷下降，最后一次調(diào)節(jié)的16年部分核心城市房?jī)r(jià)已經(jīng)出現(xiàn)連續(xù)多月的環(huán)比上漲。兩輪地產(chǎn)大周期，給我?guī)?lái)的經(jīng)驗(yàn)是相似的，即政策是為經(jīng)濟(jì)目標(biāo)服務(wù)的，地產(chǎn)政策無(wú)論是采用力度大（

13、08年政策）還是時(shí)間長(zhǎng)（14年政策）的方式，執(zhí)行的核心思路并未發(fā)生變化。21年以來(lái)的第三輪地產(chǎn)大周期底部，行業(yè)現(xiàn)狀，較08年和14年都更加嚴(yán)峻復(fù)雜，供給側(cè)庫(kù)存問(wèn)題、民企產(chǎn)能大幅受損、疫情反復(fù)影響政策施行及人口需求長(zhǎng)周期拐點(diǎn)等問(wèn)題。數(shù)據(jù)上來(lái)看，銷售金額連續(xù)10個(gè)月同比下滑，22年4月增速下探至46.6%，銷售規(guī)?；氐?6年同期的表現(xiàn)，融資連續(xù)3個(gè)季度維持凈償還，在經(jīng)營(yíng)性及融資性現(xiàn)金流均處于流出狀態(tài)的情況下，600城土地出讓金22年以來(lái)同比下降58%，新開(kāi)工下降26.3%，施工面積有數(shù)據(jù)以來(lái)第一跌至0%，行業(yè)從投資能力，投資意愿到投資附著物的規(guī)模，均創(chuàng)歷史最差記錄，而且趨勢(shì)還在惡化，特別是投資端數(shù)

14、據(jù)。政策邏輯是類似的，最終要解決的還是經(jīng)濟(jì)和投資問(wèn)題。我們認(rèn)為本輪自上而下的政策目的依然沒(méi)有發(fā)生變化，在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之前力度預(yù)計(jì)頻率都將會(huì)不斷升級(jí)。從政策順序上，需要對(duì)供需兩端的問(wèn)題逐步解決，穩(wěn)產(chǎn)能（減少企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散）、穩(wěn)銷售（穩(wěn)定地產(chǎn)類資產(chǎn)的價(jià)格，以及周轉(zhuǎn)表現(xiàn)）、穩(wěn)信用（提高企業(yè)投資和擴(kuò)表能力），最終達(dá)到穩(wěn)投資的目的。從21年10月以來(lái)，隨著市場(chǎng)銷售以及投融資表現(xiàn)的不斷惡化，政策表態(tài)以及相應(yīng)的力度也在不斷提升，從21年10月信貸投放態(tài)度扭轉(zhuǎn)開(kāi)始，到3月初鄭州首個(gè)放松貸款認(rèn)定，4月中旬開(kāi)始中央明確放寬對(duì)因城施策的政策尺度，5月信貸利率大幅下調(diào)。但與歷史周期對(duì)比，10月以來(lái)的升級(jí)可以說(shuō)只是小量的

15、變化與調(diào)整，并未真正進(jìn)入政策放松的深水區(qū)?？偨Y(jié)一下這部分的內(nèi)容和結(jié)論。地產(chǎn)周期根據(jù)投資端（土地成交、投資增速相對(duì)GDP需求的關(guān)系）數(shù)據(jù)表現(xiàn)，可以劃分為3年一輪的“小周期”與6年一輪的“大周期”。地產(chǎn)大周期不僅僅只是地產(chǎn)行業(yè)的問(wèn)題，同樣面臨經(jīng)濟(jì)大環(huán)境整體惡化的壓力，因此地產(chǎn)行業(yè)政策的目的，是使經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，不會(huì)僅在量?jī)r(jià)企穩(wěn)就轉(zhuǎn)變方向（參考14年）。22年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨嚴(yán)峻的考驗(yàn)，盡管目前地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)的“主動(dòng)輪”，變成了跟隨經(jīng)濟(jì)的“從動(dòng)輪”，但政策邏輯依然未發(fā)生變化。預(yù)計(jì)22年-23年，行業(yè)政策在需求端、供給端仍將不斷加碼，最終目的是讓行業(yè)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，起到具有的支持作用?，F(xiàn)階段的一系列政

16、策，僅僅是一個(gè)開(kāi)端，遠(yuǎn)談不上結(jié)束。二、地產(chǎn)政策進(jìn)化論，從中央到地方，尺度不斷細(xì)化我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)從1998年取消住房實(shí)物分配以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)迎來(lái)了二十余年的快速發(fā)展。針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控，在試水、探索、糾偏中逐步摸索與完善，形成了現(xiàn)有房地產(chǎn)調(diào)控機(jī)制。（一）房地產(chǎn)政策調(diào)控方法二十年整體演化我國(guó)地產(chǎn)政策，從中央一盤棋，無(wú)論城市差異，大開(kāi)大合的統(tǒng)一調(diào)控，到因城施策，針對(duì)各地不同的市場(chǎng)環(huán)境和基本面表現(xiàn)，進(jìn)行針對(duì)性調(diào)節(jié)。從僅有少數(shù)重磅政策進(jìn)行“一刀切”式的調(diào)節(jié)，到“限購(gòu)、限貸、限價(jià)、限售”等以需求預(yù)期調(diào)節(jié)政策，再到通過(guò)落戶、公積金、人才補(bǔ)貼等特定人群需求調(diào)節(jié)政策，政策尺度不斷細(xì)化。行業(yè)需求端政策工具，主要

17、通過(guò)影響居民購(gòu)房能力及購(gòu)房意愿，對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控。大致分為三個(gè)階段。第一階段，在09年之前主要依賴信貸的調(diào)節(jié)，比如首付比例的上調(diào)或按揭利率上調(diào)，提高購(gòu)房門檻及成本，抑制投機(jī)性需求。此外，營(yíng)業(yè)稅、契稅的調(diào)節(jié)，同樣影響置業(yè)成本。這樣的調(diào)控機(jī)制簡(jiǎn)單且有效，但問(wèn)題是對(duì)于需求的管控，相對(duì)比較間接，“剎車”力度較弱，在市場(chǎng)進(jìn)入量?jī)r(jià)自發(fā)上行的階段，就會(huì)處于失控的狀態(tài)。第二階段，針對(duì)之前的政策問(wèn)題，10年-16年9月，中央針對(duì)房?jī)r(jià)上漲壓力大的一二線城市采取限購(gòu)措施，這也是“四限”政策初次亮相，直接行政手段抑制居民購(gòu)房資格，同時(shí)限制貸款使用次數(shù)，10年6月“認(rèn)房又認(rèn)貸”，對(duì)于多地多套高杠桿的炒房人群給予強(qiáng)力的打擊

18、。至13年末，限購(gòu)與限貸的政策工具基本完善。這一時(shí)期，地方也存在一些自住調(diào)節(jié)的政策工具，例如落戶政策、公積金調(diào)節(jié)、補(bǔ)貼或人才政策，整體而言地方自主權(quán)較弱，政策工具的使用主要跟隨中央的指引。第三階段是16年9月至今，主要變化有兩點(diǎn)，其一采取“因城施策”的政策調(diào)節(jié)框架，將原有調(diào)控工具（限購(gòu)、首付、認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)）的使用權(quán)下放給地方，允許地方自主調(diào)節(jié)，而中央監(jiān)測(cè)各地方房?jī)r(jià)與地價(jià)，針對(duì)價(jià)格過(guò)快上漲或有上漲壓力的城市進(jìn)行約談指導(dǎo)，從而形成了中央到地方的監(jiān)測(cè)預(yù)警機(jī)制，其二是強(qiáng)化了價(jià)格預(yù)期管理的作用，引入限價(jià)政策（限制新房及二手房備案價(jià)格），剝奪了市場(chǎng)對(duì)于新房的定價(jià)權(quán)，從而達(dá)到控制市場(chǎng)熱度和預(yù)期的目的。這階段

19、政策優(yōu)點(diǎn)是，政策有保有壓，可以根據(jù)當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況制定對(duì)應(yīng)的政策環(huán)境，工具齊全且有多種力度的政策可供選擇，確實(shí)達(dá)到了部分“熨平周期”的目的；缺點(diǎn)也很明顯，就是城市之間的影響減少，核心城市長(zhǎng)期高壓，四五線城市長(zhǎng)期寬松，短期走勢(shì)相同但核心基本面差異是無(wú)法彌補(bǔ)的，一旦市場(chǎng)出現(xiàn)趨勢(shì)性下降（比如21年下半年以來(lái)），很多城市沒(méi)有政策空間。這階段政策是比較理想化的，是針對(duì)一個(gè)穩(wěn)定市場(chǎng)所制定政策，希望市場(chǎng)不發(fā)生大的波動(dòng)，但不同城市所處的長(zhǎng)周期位置不同，因此這種穩(wěn)定是很難維持的。再說(shuō)供給側(cè)。房地產(chǎn)行業(yè)的供給政策主要是土地、金融資源的分配原則，由于供給政策需要通過(guò)企業(yè)投資進(jìn)行反饋，且從拿地到施工兌現(xiàn)產(chǎn)生效果需要的時(shí)間

20、更長(zhǎng)，調(diào)節(jié)難度更大，一般關(guān)系到行業(yè)的長(zhǎng)期問(wèn)題。土地資源方面，14年初國(guó)土部加大中西部土地供給，減小經(jīng)濟(jì)圈供地，資源錯(cuò)配導(dǎo)致了高庫(kù)存問(wèn)題，15年開(kāi)始通過(guò)棚改貨幣化安置去庫(kù)存，至17年高庫(kù)存問(wèn)題基本解決。土地供應(yīng)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，從2006年的“7090”政策（90平以下占比70%），到2010年強(qiáng)調(diào)保障房，再到2021年強(qiáng)調(diào)保障性租賃住房，本質(zhì)都是引導(dǎo)行業(yè)供給與居民需求相匹配。金融資源的供給側(cè)，主要體現(xiàn)為企業(yè)融資的把控，直接決定企業(yè)的投資能力。在2020年之前主要體現(xiàn)為融資渠道的管控，2021年“三道紅線”則是因企施策，封堵了企業(yè)違規(guī)增加財(cái)務(wù)杠桿的能力。（二）限貸限購(gòu)政策調(diào)整歷史回顧：需求端核心政策

21、需求端政策工具，從強(qiáng)弱力度來(lái)看，信貸工具限購(gòu)限價(jià)落戶限售其他（公積金、補(bǔ)貼、稅收）。信貸工具包括首付比例的調(diào)節(jié)、認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整等。我們對(duì)過(guò)去20年首付比例進(jìn)行了梳理，2003年開(kāi)始全國(guó)一刀切規(guī)定首套房首付20%、二套房適當(dāng)提高首付比例，到2022年，差異化信貸調(diào)控體系逐步建立，包括首套及二套，普通住宅及非普通住宅，本地戶籍家庭及外地家庭，家庭、單身或離異，不同城市之間、城市中的不同區(qū)域、包括最新不同子女?dāng)?shù)量，都執(zhí)行了差異化的調(diào)控，可以說(shuō)調(diào)控細(xì)節(jié)越來(lái)越多，顆粒度越來(lái)越細(xì)。從最低首付比例來(lái)看，2003-2009年確定為下限20%，10年9月首付下限提升至30%，15年9月下調(diào)至25%，16年2月

22、再次下調(diào)至20%，因此對(duì)于16年2月至今，非限購(gòu)城市政策下限20%的政策約束并沒(méi)有發(fā)生變化。從最高首付比例來(lái)看，二套首付07年9月上調(diào)至40%，10年4月上調(diào)至50%，11年1月上調(diào)至60%，逐步提高，15年“330”新政下調(diào)至40%（北京執(zhí)行50%），16年2月非限購(gòu)城市下調(diào)至30%，限購(gòu)城市則執(zhí)行30%-80%不等的最高首付。二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)首付影響較大。07年12月的央行452號(hào)文件首次明確了是“以家庭為單位認(rèn)定房貸次數(shù)”，已利用按揭購(gòu)置首套房（房貸未結(jié)清）的，普遍按二套政策執(zhí)行，即“認(rèn)貸不認(rèn)房”。10年6月住建部、央行、銀監(jiān)會(huì)對(duì)二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整為“認(rèn)房又認(rèn)貸”（使用過(guò)房貸記錄的，名下

23、無(wú)房算二套，名下一套房且貸款已結(jié)清的也算二套房），這一政策持續(xù)了4年，直至14年9月“930”調(diào)整回歸認(rèn)貸不認(rèn)房，名下有一套房且已結(jié)清房貸按首付30%計(jì)算。16年9月以來(lái)，新一輪的限購(gòu)開(kāi)啟因城施策，北京等部分限購(gòu)城市再次執(zhí)行“認(rèn)房又認(rèn)貸”，其他城市繼續(xù)執(zhí)行“認(rèn)貸不認(rèn)房”。2022年2月28日，鄭州取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”成為本輪首個(gè)放松二套房認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的城市。截至22年5月末，多數(shù)限購(gòu)城市的限購(gòu)限貸力度強(qiáng)于歷史任何一個(gè)時(shí)期，非限購(gòu)城市則相反，屬于歷史最寬松的階段。限購(gòu)的本質(zhì)是限制新房需求，限售在短期影響二手房供給，長(zhǎng)期抑制投機(jī)性需求。從2010年4月，“京十二條”規(guī)定同一購(gòu)房家庭只能在北京新購(gòu)買一套商

24、品住房，拉開(kāi)了限購(gòu)序幕（注意是限新購(gòu)），10年下半年，有17城啟動(dòng)了限購(gòu)。2011年1月“新國(guó)八條”規(guī)定房?jī)r(jià)上漲過(guò)快城市原則上本地限購(gòu)2套，外地限購(gòu)1套（需提供一定社保證明，含二手房），由于新政考慮名下房屋套數(shù)，限購(gòu)力度強(qiáng)于10年。20余城啟動(dòng)限購(gòu)或限購(gòu)升級(jí)，至11年末，已有46城市執(zhí)行限購(gòu)（以一二線為主），至此限購(gòu)市場(chǎng)的市占率為52%。從11年末至12年，中央與地方政策博弈，中央強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持調(diào)控不動(dòng)搖（沒(méi)有進(jìn)一步收緊），地方嘗試性松綁限購(gòu)，但隨即被中央叫停。典型的事件包括10年10月佛山允許本地新增一套7500元/平以下住房被叫停、10年11月成都放松網(wǎng)簽時(shí)購(gòu)房資質(zhì)審查被叫停，12年2月上海放開(kāi)

25、外地二套房被叫停，蕪湖免契稅+補(bǔ)貼被叫停，12年7月珠海取消限價(jià)、部分區(qū)域取消限購(gòu)被叫停。進(jìn)入13年，2月新國(guó)五條要求限購(gòu)范圍擴(kuò)大至全市，購(gòu)房資格審查移至合同前，外地家庭繳納一定社保限購(gòu)1套，包括北上廣深在內(nèi)的10個(gè)一二線城市限購(gòu)升級(jí)。12-13年限購(gòu)范圍與11年末保持一致。14年6月至15年6月，41城逐步取消限購(gòu)，主要集中在14年7-10月。從取消限購(gòu)的城市范圍來(lái)看，至15年6月末僅有北上廣深以及三亞5個(gè)城市仍執(zhí)行限購(gòu)。大范圍不限購(gòu)的時(shí)間持續(xù)至16年9月初。2016年930開(kāi)啟了新一輪限購(gòu)限貸，16Q4的限購(gòu)限貸首先集中在一二線城市，包括天津、成都、鄭州、濟(jì)南、合肥、武漢、南京等18城，1

26、7年限購(gòu)范圍拓展三四線至51城，至2021年限購(gòu)限貸的范圍穩(wěn)定在62個(gè)城市，市占率約為55%，與11-13年的市占率大致相當(dāng)。與11-13年對(duì)比，16-20年限購(gòu)政策升級(jí)，有三個(gè)特點(diǎn)，一是限購(gòu)“一城一策”，不再對(duì)一二線一刀切。對(duì)于長(zhǎng)春、哈爾濱、西寧、烏魯木齊、呼和浩特、貴陽(yáng)等非熱點(diǎn)二線城市不執(zhí)行限購(gòu)（西寧21年限貸），同時(shí)增加了熱點(diǎn)區(qū)域三線城市的覆蓋，如東莞、中山、泉州、保定、揚(yáng)州、嘉興等。二是限制政策調(diào)控顆粒度增加。熱點(diǎn)城市甚至在2016年以來(lái)經(jīng)歷了3次以上的政策升級(jí)。升級(jí)內(nèi)容包括，限售年限的升級(jí)（11-13年沒(méi)有限售），社保年限的增加，首付比例的上調(diào)，限購(gòu)范圍的擴(kuò)大等。三是本輪限購(gòu)政策力度

27、回到歷史最嚴(yán)水平。對(duì)比核心限購(gòu)城市的限購(gòu)政策，可以發(fā)現(xiàn)16年收緊政策基本上與13年口徑持平，甚至更加嚴(yán)格，比如廣州、深圳、廈門、鄭州等城市，均補(bǔ)充了對(duì)于單身居民的限制，且提高了連續(xù)納稅條件與離婚限制等條件。政策完整性更好，補(bǔ)短板堵口子。而且這些細(xì)分政策的條件釋放，也可以針對(duì)不同城市，進(jìn)行口徑的調(diào)節(jié)。（三）直接干預(yù)價(jià)格預(yù)期的行政工具限價(jià)及限簽政策限價(jià)政策，在10年就有執(zhí)行，10-13年主要體現(xiàn)為規(guī)范市場(chǎng)“一房一價(jià)”、不得擅自調(diào)高銷售價(jià)格等市場(chǎng)監(jiān)管政策，有部分城市如銀川在2011年提出新房?jī)r(jià)格漲幅不超過(guò)人均可支配收入（小于10%），但整體對(duì)于價(jià)格并沒(méi)有較強(qiáng)的約束。在2016年提出“房住不炒”以來(lái)，

28、2017-2018年各地房?jī)r(jià)的漲幅成了中央監(jiān)測(cè)地方房地產(chǎn)調(diào)控成果的重要指標(biāo)，限價(jià)政策也趨于嚴(yán)格。從結(jié)果來(lái)看，70城新房及二手房?jī)r(jià)格環(huán)比漲幅，在2019年之后環(huán)比均沒(méi)有超過(guò)1%，限價(jià)取得了明顯的成效。限價(jià)的方式有兩類，一是在土地出讓環(huán)節(jié)“限房?jī)r(jià)”，二是在房源供應(yīng)取證備案環(huán)節(jié)進(jìn)行限價(jià)，不論何種方式的限價(jià)，本質(zhì)是降低新房房?jī)r(jià)上漲的預(yù)期，抑制投機(jī)性需求。需要注意的是，高價(jià)盤的網(wǎng)簽會(huì)拉高當(dāng)期房?jī)r(jià)，因此在實(shí)際網(wǎng)簽層面，高價(jià)盤網(wǎng)簽速度受到一定限制，即是所謂的“限簽”。此外，限價(jià)還產(chǎn)生了兩個(gè)行業(yè)現(xiàn)象，一是開(kāi)發(fā)商利潤(rùn)率的下降，從結(jié)算端可以看出行業(yè)土地毛利率水平在2018年之后有顯著的回落，19年以來(lái)穩(wěn)定在20%

29、左右（21年末地價(jià)回落，利潤(rùn)率邊際改善）；第二是新房限價(jià)導(dǎo)致的一二手房倒掛，從而引發(fā)出新的投機(jī)性需求（雖然限售可以一定程度抑制，但明顯存在套利空間），為解決這個(gè)問(wèn)題2021年包括北京、上海、深圳、成都等13城出臺(tái)二手房指導(dǎo)價(jià)，對(duì)二手房?jī)r(jià)格進(jìn)行干預(yù)，進(jìn)一步穩(wěn)定價(jià)格預(yù)期。限價(jià)政策的收緊與放松不容易觀測(cè)，屬于動(dòng)態(tài)調(diào)整。21年下半年以來(lái)，關(guān)于限價(jià)收緊的調(diào)控頻率顯著減少，70大中城市房?jī)r(jià)21年9月環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，22年2月，長(zhǎng)沙明確改善型需求價(jià)格漲幅可以放松至8-10%（之前的限制為5%），邊際上的放松可在基本面恢復(fù)過(guò)程中起到一定提速作用。當(dāng)前限價(jià)政策的執(zhí)行在一二線城市已經(jīng)與土地出讓并軌，在土地出讓合同中或者

30、是約定出讓過(guò)程中，明確規(guī)定商品房的銷售最高價(jià)與均價(jià)，因此在購(gòu)地階段，開(kāi)發(fā)商就對(duì)后續(xù)銷售項(xiàng)目的利潤(rùn)情況有一個(gè)比較明確的判斷，不會(huì)出現(xiàn)17年那種突然干預(yù)影響銷售利潤(rùn)率的情況。（四）其他城市政策：稅收、公積金、人才補(bǔ)貼等我們把落戶、稅收、公積金、人才以及其他補(bǔ)貼歸為一類去討論，核心原因是這一類政策出臺(tái)頻率高、范圍廣，單一政策對(duì)基本面影響并不大，但在2016年以來(lái)這種高頻率、低強(qiáng)度的“微調(diào)”政策是精細(xì)化調(diào)控的重要組成部分。首先看稅收相關(guān)的調(diào)整。早期我國(guó)關(guān)于房地產(chǎn)的稅收屬于中央調(diào)控的范疇，一個(gè)有代表性的例子是關(guān)于營(yíng)業(yè)稅全額征收的條件，經(jīng)歷過(guò)多次調(diào)整。05年5月的條件是不滿2年，06年5月至08年11月升

31、級(jí)為不滿5年，08年12月-09年12月政策放松降至不滿2年，09年12月至15年3月期間重回不滿5年，15年330新增放松至不滿2年，16年?duì)I改增，對(duì)北上廣深差異化調(diào)控。此外，契稅、印花稅、土增稅等稅收在08年也曾作為放松手段進(jìn)行調(diào)整。而在16年以后，各地因城施策，稅收的調(diào)節(jié)不再一刀切，地方政府有權(quán)利給予一定契稅優(yōu)惠以穩(wěn)定市場(chǎng)表現(xiàn)（22年初）。近年來(lái)對(duì)基本面影響相對(duì)較大的是落戶政策，尤其對(duì)于限購(gòu)城市而言，落戶的放松相當(dāng)于對(duì)部分剛需人群的定向放松。落戶放松有兩個(gè)好處，一是政策合規(guī)，18年發(fā)改委發(fā)布關(guān)于實(shí)施2018年推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)重點(diǎn)任務(wù)的通知強(qiáng)調(diào)“全面放寬城市落戶”，18年實(shí)現(xiàn)進(jìn)城落戶13

32、00萬(wàn)人。19年人社部發(fā)布關(guān)于充分發(fā)揮市場(chǎng)作用促進(jìn)人才順暢有序流動(dòng)的意見(jiàn)，強(qiáng)調(diào)全面放寬除極少數(shù)超大城市外的人才落戶條件，建立健全超大城市、特大城市積分落戶制度，全面放開(kāi)建制鎮(zhèn)和小城市落戶限制。二是落戶吸收的是人才等剛需群體，相比于直接放松限購(gòu)，更有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)然政策力度弱于取消限購(gòu)。舉例說(shuō)明落戶的影響。對(duì)比杭州和上海，15年杭州短期庫(kù)存去化周期10個(gè)月，高于上海的8.7個(gè)月，16年以來(lái)杭州落戶條件相對(duì)友好，19年杭州政府發(fā)布貫徹落實(shí)穩(wěn)企業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展政策舉措規(guī)定，全日制?？迫瞬旁诤脊ぷ鞑⒗U納社保的可落戶，2016-2020年杭州新增戶籍人口90萬(wàn)人，同期上海新增33萬(wàn)人，從短

33、期庫(kù)存的角度來(lái)看，截至21年末，杭州去化周期降至1.2個(gè)月，上海為6.7個(gè)月，上海庫(kù)存水平處于低位（12個(gè)月），但杭州市場(chǎng)表現(xiàn)更強(qiáng)。其他政策方面，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，2016年9月至2022年4月，重點(diǎn)城市公積金收緊與放松分別出臺(tái)了326次和411次，因城施策有松有緊，主要包括公積金貸款額度的調(diào)整、首付及利率的調(diào)整、異地繳存與提取的調(diào)整、貸款人群的調(diào)整等等。在08年及14年中央政策出臺(tái)前，公積金的調(diào)整也作為地方嘗試性放松的重要抓手。此外16年9月以來(lái)，與落戶政策一致，人才購(gòu)房?jī)?yōu)惠或補(bǔ)貼政策持續(xù)推出，截至目前已出臺(tái)419次，在市場(chǎng)景氣度較弱的時(shí)期，有助于穩(wěn)定市場(chǎng)需求。（五）唯一留在中央的地產(chǎn)調(diào)節(jié)政策：

34、按揭利率調(diào)節(jié)按揭利率的調(diào)整分為3個(gè)層面，一是加息降息對(duì)基準(zhǔn)利率的影響，二是按揭利率與基準(zhǔn)利率的利差，三是二套與首套按揭利率的利差。我國(guó)商業(yè)貸款利率在19年之前跟隨基準(zhǔn)利率，因此加息降息的貨幣政策對(duì)居民貸款成本有直接影響。比如06-07年加息周期，首套按揭貸款利率從5.51%上升到了6.66%，08年降息周期，首套利率又降至4.16%，10-11年加息周期，首套按揭利率上升至7.62%，12年降息疊加差異化按揭利率政策，回落至6.2%左右，14-15年降息周期，再次下滑至最低4.44%（16年9月）。19年8月LPR推出后，房貸利率與5年期LPR掛鉤，經(jīng)過(guò)三次調(diào)整后，20年4月至21年末5年期L

35、PR連續(xù)21個(gè)月維持在4.65%，進(jìn)入22年LPR開(kāi)始調(diào)整，1月下降5bp至4.60%，5月下降15bp至4.45%。5年期LPR的下降將引導(dǎo)按揭利率的下降。除基準(zhǔn)之外，另一個(gè)影響因素是折扣/加點(diǎn)。2011年之前，首套房貸利率均享有折扣，即低于基準(zhǔn)利率。02年-08年10月，首套折扣在85-9折之間調(diào)整，08年最低執(zhí)行7折利率（歷史最低），11-13年首套房貸利率在基準(zhǔn)上下波動(dòng)，14年930新政再次執(zhí)行最低7折利率優(yōu)惠，重回08年政策下限。17年以來(lái)折扣逐步消失，從17年下半年至21年首套房貸利率平均上浮基準(zhǔn)（LPR）70bp左右。22年5月，央行規(guī)定首套普宅利率下限可以降至基準(zhǔn)以下20bp，

36、時(shí)隔7年再次出臺(tái)首套房貸利率優(yōu)惠，最低下限（4.25%）相當(dāng)于5年期LPR（4.45%）的96折，絕對(duì)按揭利率下限低于16年低點(diǎn)（4.44%，9折左右），高于08年低點(diǎn)（4.16%，7折）。二套房貸利率方面，03年6月取消二套房貸利率優(yōu)惠，二套利率參照基準(zhǔn)利率，一直到07年9月，央行359號(hào)文，明確二套房貸利率上浮10%，此后一直維持這一上浮比例（09年4月部分銀行執(zhí)行層面有所打開(kāi)，隨后被中止），16年9月至21年，二套房貸利率平均高于基準(zhǔn)90bp左右，上浮比例約20%，高于LPR規(guī)定的加點(diǎn)60bp的下限，二套房貸利率同樣存在下降空間。從歷史來(lái)看，08年9月至12月（4個(gè)月）首套、二套房貸利率

37、下降250bp、386bp，14年下半年至15年底（18個(gè)月）首套、二套房貸利率下降238bp、214bp。大周期往往對(duì)應(yīng)著按揭利率的大幅下行，本輪周期，22年6月，根據(jù)貝殼數(shù)據(jù)，首套、二套房貸利率下行至4.42%、5.09%，21年10月至22年6月累計(jì)下降132bp、91bp，下降速度22年14年08年。從空間來(lái)說(shuō)，首套、二套利率距離當(dāng)前下限（4.25%、5.05%）還有17bp、4bp的空間，下降空間不大，未來(lái)更多關(guān)注基準(zhǔn)利率的變化?？偨Y(jié)一下第二部分的內(nèi)容，地產(chǎn)行業(yè)的政策經(jīng)歷了從中央到地方、從單一到多元的政策思路變化過(guò)程。早期大開(kāi)大合的政策導(dǎo)致了不同基本面情況的市場(chǎng)，價(jià)格差異較大。而因城

38、施策之后，地方政府并未對(duì)調(diào)控工具享用充分的使用權(quán)限，導(dǎo)致本輪大周期底部力度不足。22年4月之后，信貸政策、限購(gòu)、限價(jià)以及利率調(diào)節(jié)等工具已經(jīng)充分下放，預(yù)計(jì)后續(xù)有效政策將不斷增加。三、政策具備空間：量化方式比較政策放松的力度（一）22年需求端政策特點(diǎn)：地方主導(dǎo)，頻次多而力度弱21年下半年以來(lái)，行業(yè)環(huán)境改善，地方政策試探性逐步放松。21年四季度放松主要集中在人才補(bǔ)貼、公積金放松，放松力度較為有限。進(jìn)入22年，1月廣州、杭州、合肥等地按揭利率出現(xiàn)明顯下調(diào)，2月多個(gè)非限購(gòu)城市開(kāi)始下調(diào)首付比例（并沒(méi)有實(shí)質(zhì)突破）。3月1日鄭州取消“認(rèn)房又認(rèn)貸”，南寧下調(diào)首付，4月南京部分區(qū)域取消限購(gòu)，蘭州下調(diào)首付，5月以來(lái)

39、，更多城市加入松綁“四限”的城市名單。從21年四季度到22年二季度，本輪地方政策有三個(gè)特點(diǎn)，一是政策力度是逐步深入的，從補(bǔ)貼、公積金調(diào)整等力度稍弱的政策到取消限購(gòu)、降低首付等影響居民購(gòu)房能力及購(gòu)房難度的政策。二是城市范圍逐步擴(kuò)散，從低能級(jí)的非限購(gòu)城市到南京等核心二線城市。三是由于本輪地方自主調(diào)節(jié)，并不由中央統(tǒng)一落實(shí)政策，疊加相對(duì)低庫(kù)存的環(huán)境，力度如何精準(zhǔn)把控成為各地政府的難題，因此并不像過(guò)去08年、14年那樣堅(jiān)決迅速，單個(gè)城市出臺(tái)政策的頻率較多，單次政策的力度也較弱。以南京為例，14-16年周期跟隨全國(guó)放松，14年9月取消限購(gòu)和“認(rèn)房又認(rèn)貸”，15年3月二套未結(jié)清首付從60%降至40%，15年

40、9月首套首付從30%降至25%，16年2月首套、二套最低降至20%、30%。而本輪周期，首先初始政策力度強(qiáng)于11-13年周期，二套首付比例最高80%且執(zhí)行限售政策，根據(jù)南京政府網(wǎng)站、樂(lè)居、房天下信息，22年4月，南京部分區(qū)域放松限購(gòu)，社保要求從2年降至6個(gè)月，部分銀行認(rèn)房不認(rèn)貸，22年5月，二孩家庭可新購(gòu)一套住房，22年6月，外地購(gòu)房社保可補(bǔ)繳。22年南京單次政策力度明顯弱于14-16年周期的中央政策，不論是區(qū)域的放松，還是二孩家庭的放松，都是邊際的調(diào)整而直接取消限制。（二）累計(jì)來(lái)看，截至22年6月地方政策評(píng)分還有53%的下降空間為了更好衡量政策力度，我們對(duì)四限政策進(jìn)行打分，對(duì)限購(gòu)套數(shù)、外地購(gòu)

41、房社保要求、是否認(rèn)房又認(rèn)貸、二套最高首付、限售年限、二胎政策優(yōu)惠、區(qū)域放松政策等情況進(jìn)行打分。主要統(tǒng)計(jì)與購(gòu)房難度、購(gòu)房門檻較為相關(guān)的政策，暫時(shí)不考慮力度偏弱的公積金、人才、補(bǔ)貼等政策。分值權(quán)重方面，限購(gòu)條件分為兩部分，首先本地限購(gòu)1套屬于最嚴(yán)政策（極少數(shù)城市，南昌），評(píng)分為8分，多數(shù)限購(gòu)城市限購(gòu)2套，評(píng)分為4分，本地限購(gòu)3套及本地可新購(gòu)1套（2010年）評(píng)分2分，本地不限購(gòu)?fù)獾叵拶?gòu)2套評(píng)分1分，不限購(gòu)0分。值得注意的是，22年以來(lái)部分地方針對(duì)二胎家庭可新購(gòu)一套，屬于部分群體的新購(gòu)一套，分值應(yīng)當(dāng)介于限購(gòu)2套及限購(gòu)3套之間，對(duì)應(yīng)評(píng)分3分。其次是社保條件，外地繳納社保要求直接限制了流動(dòng)人口的購(gòu)房能力

42、，城市能級(jí)越高要求越嚴(yán)，我們判定社保1年1分，5年5分。第二是限貸，這里我們分拆為兩個(gè)指標(biāo)，一個(gè)是二套房最高首付比例，決定了居民加杠桿能力的上限，30%對(duì)應(yīng)3分，80%對(duì)應(yīng)8分，不同城市之間的分差在5分，另一個(gè)認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)，這里我們?nèi)∽顕?yán)格“認(rèn)房又認(rèn)貸”（無(wú)房有貸記錄、有房無(wú)貸款申請(qǐng)房貸都算二套標(biāo)準(zhǔn)）為4分，其他情況0分。第三是限售，限售主要影響二手流動(dòng)性，不影響購(gòu)房支付能力，因此分值最高設(shè)定為3分（3年以上）。此外，部分城市取消了部分區(qū)域的限購(gòu)政策，大部分限購(gòu)城市限購(gòu)兩套評(píng)分4分，我們對(duì)不同區(qū)域范圍的放松，小范圍、部分區(qū)域、大范圍取消限購(gòu)，分別在4分的基礎(chǔ)上扣除1分、2分、3分，以準(zhǔn)確衡量城

43、市四限力度。通過(guò)這樣的評(píng)分規(guī)則，南京11-13年整體評(píng)分為15分，17-21年整體評(píng)分為20分，截至22年6月政策評(píng)分降至11分，累計(jì)下降8.5分，但并沒(méi)有顯著弱于11-13年放松前的水平。目前仍存在限制的政策包括核心四區(qū)限購(gòu)（鼓樓、建業(yè)、玄武、秦淮）、二套首付最高仍為80%、限售3年。順著南京的思路，我們對(duì)40個(gè)一二線城市進(jìn)行測(cè)算，從22年6月的評(píng)分來(lái)看，一線城市整體得分在20分以上，深圳、北京、廣州、上海市場(chǎng)容量（20年統(tǒng)計(jì)局銷售金額口徑，下同）1.87萬(wàn)億元，二線城市12-20分的城市有14個(gè)，市場(chǎng)容量合計(jì)為3.2萬(wàn)億元，6-11分的城市有12個(gè)，市場(chǎng)容量為2.4萬(wàn)億元。一線得分未變，后

44、兩部分26個(gè)二線市場(chǎng)容量合計(jì)為5.6萬(wàn)億元，政策評(píng)分從年初的382分降至318分，累計(jì)下降64分，降幅17%，距離政策下限（單城3分，合計(jì)78分）還有75%的下降空間?？梢钥吹江h(huán)京市場(chǎng)放松力度較大，主要由于河北省政府21年12月廢止了17年發(fā)布的進(jìn)一步促進(jìn)全省房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)（201745號(hào)文件），原文要求房?jī)r(jià)上漲過(guò)快的城市，本地限購(gòu)2套，外地限購(gòu)1套（1年社保），環(huán)京、環(huán)雄安要進(jìn)一步提高門檻（3年社保），首付比例上調(diào)至30%、40%。在17年政策引導(dǎo)下，保定及下屬高碑店、青原區(qū)、高陽(yáng)縣、白溝新城、徐水區(qū)、定興縣、淶水縣等多次執(zhí)行了極其嚴(yán)格的限購(gòu)限貸政策（認(rèn)房又認(rèn)貸，二套首付5

45、0-60%）。這一文件的取消，標(biāo)志著壓制環(huán)京市場(chǎng)長(zhǎng)達(dá)5年的政策出現(xiàn)改善，3月26日秦皇島因這一文件的廢止，撤銷了17年4-5月的限購(gòu)限貸政策。4月28日，廊坊取消限購(gòu)限貸文件，首套、二套首付從30%、50%下調(diào)至20%、30%。環(huán)京地區(qū)的政策是目前為止進(jìn)行最為徹底的放松政策。目前三四線市場(chǎng)中，不限購(gòu)不限貸二套首付30%對(duì)應(yīng)的政策下限得分是3分，10分以上、6-10分、4-5分的城市分別有13、17、19個(gè)（合計(jì)49個(gè)），20年市場(chǎng)容量分別對(duì)應(yīng)0.45萬(wàn)億元、1.5萬(wàn)億元、1.5萬(wàn)億元，合計(jì)3.4萬(wàn)億元。4分以上的三四線市場(chǎng)22年上半年累計(jì)分?jǐn)?shù)從401分降至366分，累計(jì)下降35分，下降9%，距

46、離下限（147分）還有60%的下降空間。截至22年6月，全國(guó)累計(jì)四限評(píng)分從2255分降至1960分，累計(jì)下降295分，累計(jì)下降13%，距離16年2月（926分）的底部還有53%的下降空間。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，21年10月至22年6月，累計(jì)出臺(tái)的四限放松政策104次、公積金放松107次、落戶及人才補(bǔ)貼政策76次，因此次數(shù)多不代表政策力度強(qiáng)。截至22年6月，四限政策評(píng)分在4分以上的城市有84個(gè)，占全國(guó)商品房比例為68%。其中，四限政策評(píng)分8分以上城市有47個(gè)，占全國(guó)商品房的比例為47%（扣除一線為36%）。這一部分重點(diǎn)城市在限購(gòu)、二套首付比例、認(rèn)房認(rèn)貸標(biāo)準(zhǔn)、限售等方面仍存在較大的政策空間。我們認(rèn)為在全國(guó)

47、商品房銷售及投資企穩(wěn)之前，政策會(huì)持續(xù)推進(jìn)，以穩(wěn)定市場(chǎng)基本盤。（三）按揭利率空間：利差下降主導(dǎo)下本輪累計(jì)下行132bp，未來(lái)空間關(guān)注LPR的變化按揭利率的調(diào)節(jié)，是目前唯一留在中央的需求調(diào)節(jié)政策，在過(guò)去20年中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控歷程中發(fā)揮了巨大作用。調(diào)整主要分為兩個(gè)層面，一是基準(zhǔn)利率的變化（過(guò)去是降息，現(xiàn)在是調(diào)5年期LPR），二是房貸與利差的變化。我們比較三輪按揭利率下行的周期，根據(jù)數(shù)據(jù)，08年周期（08/09-08/12）、14年周期（14/07-16/07）、22年周期（21/10-22/06），08年周期4個(gè)月首套房貸利率累計(jì)下降250bp，14年周期25個(gè)月累計(jì)下降257bp，最大的降幅主要在前

48、期，前一年（14/07-15/07）累計(jì)下降158bp，本輪22年周期從21年10月至22年6月，首套房貸利率累計(jì)下降132bp，截至目前累計(jì)降幅弱于前兩輪，從速度來(lái)看，22Q2單季度下降最快，首套、二套房貸利率累計(jì)下行92bp、51bp。需要注意的是，前兩輪按揭利率的下行均伴隨著降息降準(zhǔn)周期，基準(zhǔn)利率的下降是帶動(dòng)按揭利率下降的重要因素，前兩輪基準(zhǔn)分別下降189bp、165bp，利差分別下降61bp、92bp。而本輪基準(zhǔn)降幅僅有20bp，加上首套房下浮的20bp累計(jì)40bp，截至目前按揭利率的下行主要為利差的下降（21年10月初始利差為109bp，處于高位），目前利差的釋放基本接近尾聲（多個(gè)城

49、市首套房貸利率已降至下限4.25%），未來(lái)半年按揭利率的空間主要體現(xiàn)在基準(zhǔn)的變化上。（四）大周期底部，供給側(cè)也有較大的政策空間除需求端政策外，在大周期底部，供給側(cè)也有較大的政策空間。從14年周期來(lái)看，行業(yè)景氣度的低點(diǎn)（14Q2），有息負(fù)債同比增速達(dá)到峰值（同比+56%），至17年末有息負(fù)債的同比增速維持在20%以上，從結(jié)構(gòu)來(lái)看，14年的開(kāi)發(fā)貸和信托，15-16年的信用債，17年的海外債和信托，都為行業(yè)提供了增量金融資源。18年以來(lái)針對(duì)各渠道金融資源的管控持續(xù)升級(jí)，20年三季度以來(lái)從渠道管控升級(jí)為主體管控，“三道紅線”直接限制了房企融資額度，行業(yè)有息負(fù)債增速?gòu)?7年26%的增長(zhǎng)，一路下滑到22年

50、一季度的同比下降8%。本輪周期違約房企市占率（20年銷售金額口徑）達(dá)到25%，行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表萎縮，引發(fā)投資端的持續(xù)下行，這意味著在22年下半年需要穩(wěn)投資，鼓勵(lì)留下來(lái)的企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)，抑制行業(yè)持續(xù)縮表，供給側(cè)具備政策空間，關(guān)注后續(xù)企業(yè)“三道紅線”及再融資等融資政策的變化。四、房地產(chǎn)政策效果與未來(lái)基本面走勢(shì)預(yù)測(cè)（一）購(gòu)房難度回顧：16年以來(lái)兩極分化，限購(gòu)城市升至歷史最高降首付、降利率，本質(zhì)都是降低購(gòu)房成本。我們結(jié)合房?jī)r(jià)、首付、利率、收入水平定義一個(gè)購(gòu)房難度的指標(biāo)，計(jì)算方式為，購(gòu)置90平米住房所需的置業(yè)資金除以人均可支配收入，所需資金這里定義為支付首付+5年按揭貸（30年等額本息）。首付是購(gòu)房成本的

51、主導(dǎo)因素，因此假設(shè)購(gòu)房難度僅考慮一部分按揭成本（5年），以平衡首付與按揭對(duì)購(gòu)房難度影響的比例。我們計(jì)算了6種情況，衡量全國(guó)購(gòu)房難度的上限與下限。即北京首套普宅、北京首套非普宅、北京二套普宅、北京二套非普宅、非限購(gòu)城市首套、非限購(gòu)城市二套，北京采用北京住宅成交均價(jià)及北京城鎮(zhèn)可支配收入，非限購(gòu)城市采用全國(guó)住宅均價(jià)和全國(guó)城鎮(zhèn)人均可支配收入代替。從數(shù)據(jù)來(lái)看，08年10月至09年1月的4個(gè)月，北京首套、二套購(gòu)房難度分別下降8年（24年到16年）、13年（34年到21年），整體降幅較大，非限購(gòu)城市首套、二套購(gòu)房難度由于房?jī)r(jià)的回暖，實(shí)際波動(dòng)不大，09年相對(duì)08年購(gòu)房難度僅下降1年左右。11-12年周期，行業(yè)問(wèn)題并不需要08年周期相當(dāng)力度的放松，政策主要體現(xiàn)為利率的下行。北京二套、北京首套、非限購(gòu)城市二套、非限購(gòu)城市首套在11Q3的購(gòu)房難度分別為39、30、17、13年，至12年末降至31、23、15、11年，下降幅度分別為8、7、2、2年。14-15年周期，限購(gòu)城市購(gòu)房難度的下降主要在14年完成（房?jī)r(jià)下跌疊加按揭利率下