2022年通威股份發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析

1、2022年通威股份發(fā)展現(xiàn)狀及業(yè)務(wù)布局分析1. 通威，如何把周期變坦途通威股份是集新能源與農(nóng)業(yè)兩大板塊龍頭于一體的集團(tuán)型公司。公司前身科力飼料廠成立于 1986 年，至今已有 30 余年的發(fā)展歷史。公司傳統(tǒng)主業(yè)為飼料生產(chǎn)，2006 年，光伏行業(yè)初具規(guī)模，公司瞄準(zhǔn)機(jī)會(huì)，投資組建四川永祥多晶硅有限公司，為我國(guó)最早進(jìn)入多晶硅領(lǐng)域的企業(yè)。2013 年，公司收購(gòu)賽維，切入光伏電池領(lǐng)域。時(shí)至今日，公司飼料生產(chǎn)能力達(dá)到 1000 萬(wàn)噸，其中水產(chǎn)飼料產(chǎn)銷(xiāo)量多年來(lái)位居全球前 列；硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能 18 萬(wàn)噸，規(guī)模位居全球第一且成本領(lǐng)先行業(yè)；電池片環(huán)節(jié)產(chǎn)能超 45GW，同樣全球第一。作為集團(tuán)型公司，從農(nóng)業(yè)到新能源，公司

2、始終走在行業(yè)領(lǐng)先的位置。我們認(rèn)為核心原因在于公司鮮明的發(fā)展策略：1）適時(shí)擴(kuò)張，執(zhí)行果決；2）控制成本，精益求精。正是對(duì)量與利的精準(zhǔn)把握，使得公司多年來(lái)始終保持業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)，穿越行業(yè)的周期。適時(shí)擴(kuò)張，執(zhí)行果決光伏行業(yè)作為典型的周期成長(zhǎng)行業(yè)，如果公司能將自身的產(chǎn)能周期和行業(yè)的需求周期保持同步，即可在付出最小沉沒(méi)成本的同時(shí)實(shí)現(xiàn)最大程度的擴(kuò)張。這一發(fā)展原則，對(duì)企業(yè)提出了至少兩點(diǎn)要求，一是要有擇時(shí)的能力，對(duì)行業(yè)周期、公司自身成本水平有理性、前瞻的認(rèn)識(shí)，二是要有高效的執(zhí)行力，看準(zhǔn)機(jī)會(huì)也能把握住機(jī)會(huì)。這與通威“三個(gè)決定”的管理思想有異曲同工之妙。三個(gè)決定是指，效率決定效益，細(xì)節(jié)決定成敗，速度決定生死。正是

3、憑借對(duì)效率、細(xì)節(jié)、速度的追求，使公司能夠在時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候表現(xiàn)出強(qiáng)大的執(zhí)行力，一舉奠定規(guī)模優(yōu)勢(shì)。通威初入多晶硅領(lǐng)域時(shí)，產(chǎn)能規(guī)模并不起眼。2007 年通威集團(tuán)旗下的永祥股份與樂(lè)山市政府簽署 1 萬(wàn)噸多晶硅投資協(xié)議，首期工程僅 1000 噸，且分為 800 噸和 200 噸兩條產(chǎn)線(xiàn)，分別采用不同工藝。一方面，公司尚在摸索階段，當(dāng)時(shí)的成本水平和產(chǎn)品品質(zhì)尚未具備優(yōu)勢(shì)，另一方面，彼時(shí)光伏行業(yè)正在起步初期，政策和供需波動(dòng)使行業(yè)前景充滿(mǎn)不確定性。果然，2012-2013 年，硅料價(jià)格大幅回落下行業(yè)陷入深度調(diào)整，很多前期快速擴(kuò)張的企業(yè)出現(xiàn)虧損，面臨破產(chǎn)。通威因體量節(jié)制受到影響相對(duì)有限，業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。其后，技術(shù)突

4、破終帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)，公司看準(zhǔn)時(shí)機(jī)，開(kāi)始堅(jiān)決擴(kuò)張。2014 年 10 月，公司正式啟動(dòng)四氯化硅冷氫化節(jié)能降耗技改項(xiàng)目，奠定了公司低成本的基礎(chǔ)。技改項(xiàng)目于 2015 年 3 月投產(chǎn)，帶動(dòng)公司突破 1.5 萬(wàn)噸，位居全國(guó)第三。2016 年，四川永祥正式注入上市公司通威股份，資金助力疊加工藝的持續(xù)優(yōu)化，公司開(kāi)始進(jìn)一步加速擴(kuò)張。2018 年，公司內(nèi)蒙古和樂(lè)山各投產(chǎn) 3 萬(wàn)噸，總產(chǎn)能達(dá)到 8 萬(wàn)噸，坐穩(wěn)行業(yè)第一梯隊(duì)。2020 年，公司作為唯一 A 股上市的硅料企業(yè)，相繼投資樂(lè)山二期 5 萬(wàn)噸和保山一期 5 萬(wàn)噸項(xiàng)目，兩者分別于 2021 年 10 月和 12 月投產(chǎn)，支撐公司產(chǎn)能達(dá)到 18 萬(wàn)噸，生產(chǎn)規(guī)模穩(wěn)

5、居全球第一。電池環(huán)節(jié)，公司亦憑借優(yōu)于行業(yè)的盈利能力持續(xù)擴(kuò)張產(chǎn)能。2013 年 9 月，通威集團(tuán)以 8.7 億元收購(gòu)合肥賽維，正式進(jìn)入電池片領(lǐng)域。當(dāng)時(shí)的合肥賽維陷入資金鏈斷裂、債務(wù)惡化的困境，原本可以容納 3000 人的工廠僅剩 87 人，處于停止生產(chǎn)的狀態(tài)。收購(gòu)?fù)瓿珊?，合肥賽維更名合肥通威。經(jīng)過(guò)一年的管理與整合，合肥通威于 2014 年 10 月全面恢復(fù)生產(chǎn)，全年銷(xiāo)量達(dá)到 0.6GW，產(chǎn)能達(dá)到 1.2GW。雖較此前已有局面的扭轉(zhuǎn)，但體量上仍相對(duì)單薄。彼時(shí)，電池環(huán)節(jié)技術(shù)迭代尚緩，進(jìn)入壁壘不高，企業(yè)眾多。2014 年電池片 CR5 不足 30%。對(duì)于電池片企業(yè)來(lái)說(shuō)，充足的資金是擴(kuò)張的保證。通威當(dāng)時(shí)

6、已是飼料和硅料兩大龍頭企業(yè)，資金實(shí)力遠(yuǎn)勝于其它小型電池企業(yè)，疊加其細(xì)節(jié)管理帶來(lái)的良好盈利能力，公司開(kāi)始加速擴(kuò)張電池片產(chǎn)能。明確擴(kuò)張策略后，公司的執(zhí)行力可見(jiàn)一斑。2015 年 8 月，合肥通威提前 4 個(gè)月完成全年挑戰(zhàn)目標(biāo)，并一躍成為晶硅電池出貨量全國(guó)第一、全球第三的電池片企業(yè)。2015 年 11 月，通威太陽(yáng)能（成都）有限公司 5GW 高效晶硅電池項(xiàng)目正式啟動(dòng)建設(shè)，到 2016 年 6 月 30 日第一片“成都造”電池片下線(xiàn)，僅僅 7 個(gè)月余，刷新了全球單車(chē)間產(chǎn)能規(guī)模最高紀(jì)錄，項(xiàng)目 3 個(gè)月后實(shí)現(xiàn)滿(mǎn)負(fù)荷生產(chǎn)，充分彰顯了“通威速度”。2022 年 3 月 末，通合新能源二期第一片電池片下線(xiàn)，從設(shè)

7、備入廠到產(chǎn)出產(chǎn)品，僅用 15 天時(shí)間，再 創(chuàng)速度記錄。截至 2022Q1，公司電池片總產(chǎn)能已超 45GW，較 2014 年的 1.2GW 實(shí)現(xiàn) 40 倍左右增 長(zhǎng)。通威太陽(yáng)能員工人數(shù)超過(guò) 12000 人，產(chǎn)能規(guī)模位居全球第一，2021 年產(chǎn)量全球市占率超 15%。超額完成三年規(guī)劃，更顯擴(kuò)張實(shí)力。2020-2023 年平價(jià)深化疊加碳中和政策集中出臺(tái)的背景下，光伏需求跨過(guò)加速增長(zhǎng)的拐點(diǎn)。同時(shí)，硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能投放周期長(zhǎng)、產(chǎn)能剛性的天然行業(yè)屬性決定了這一階段硅料大概率成為賣(mài)方市場(chǎng)?；蛟S正是基于這樣的判斷，以及對(duì)自身成本優(yōu)勢(shì)的信心，公司在 2020 年 2 月發(fā)布高純晶硅和太陽(yáng)能電池業(yè)務(wù) 2020-202

8、3 年發(fā)展規(guī)劃。對(duì)于硅料業(yè)務(wù)，規(guī)劃中提出目標(biāo)在 2021-2023 年分別實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能 11.5-15、15-22、22-29 萬(wàn)噸，中期單晶料占比維持 85% 以上、N 型料占比 40%-80%、可生產(chǎn)電子級(jí)高純晶硅。從目前情況看，2021 和 2022 年的產(chǎn)能均超過(guò)此規(guī)劃，進(jìn)一步彰顯公司面對(duì)行業(yè)需求增長(zhǎng)，堅(jiān)決的戰(zhàn)略眼光和高效的執(zhí)行能力。2022 年 4 月，公司再度發(fā)布硅料和電池的后續(xù)發(fā)展規(guī)劃。2024-2026 年公司硅料及電池產(chǎn)能目標(biāo)分別達(dá)到 80-100 萬(wàn)噸，130-150GW。按照目前項(xiàng)目建設(shè)情況預(yù)計(jì)，2023 年底公司硅料及電池產(chǎn)能分別為 35 萬(wàn)噸和 102GW，意味著 202

9、4-2026 年硅料產(chǎn)能有望實(shí)現(xiàn) 2-3 倍增長(zhǎng)，電池產(chǎn)能亦保持 30%-50%的增幅。控制成本，精益求精我們認(rèn)為公司成功完成擴(kuò)張的支撐點(diǎn)，核心是成本優(yōu)勢(shì)。2008 年，公司硅料綜合電耗高達(dá) 180-200 度/kg，成本水平相對(duì)一般。2008-2015 年，公司通過(guò)引進(jìn)國(guó)外先進(jìn)技術(shù)和設(shè)備，結(jié)合國(guó)內(nèi)成熟工藝，先后進(jìn)行四次技改，不斷提升自主創(chuàng)新能力。特別是從 2013 年底開(kāi)始，投資 6 億多元用“永祥法”結(jié)合冷氫化技術(shù)改造，實(shí)現(xiàn)廢物循環(huán)綜合利用，生產(chǎn)成本由原來(lái)的 16 萬(wàn)元/噸降至 8 萬(wàn)元/噸以下，降幅超 50%。當(dāng)時(shí)硅料價(jià)格超過(guò) 12 萬(wàn)元/噸，相當(dāng)于公司可實(shí)現(xiàn) 25%左右的毛利率。此后，

10、憑借工藝優(yōu)化、精益管理、產(chǎn)業(yè)鏈延伸布局等方式，公司保持成本處于成本曲線(xiàn)的最左側(cè)。對(duì)于技術(shù)壁壘高，成本曲線(xiàn)陡峭的硅料環(huán)節(jié)，成本優(yōu)勢(shì)決定了盈利差異，因此較大程度上也決定了擴(kuò)產(chǎn)的動(dòng)力。公司在電池片業(yè)務(wù)上同樣表現(xiàn)出強(qiáng)大的成本控制能力。由于電池片不耐保存的特點(diǎn)，電池生產(chǎn)企業(yè)的開(kāi)工率一般會(huì)隨需求波動(dòng)而快速波動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)來(lái)攤薄成本存在難度。對(duì)于通威，一方面，憑借更優(yōu)的產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，公司電池訂單更為飽滿(mǎn)。公司是電池環(huán)節(jié)中唯一一家沒(méi)有賬期的企業(yè)，即為印證。另一方面，憑借精細(xì)化的庫(kù)存、訂單管理，公司優(yōu)化排產(chǎn)組合，最終使開(kāi)工率維持高位，降低折舊成本。疊加工藝技術(shù)的持續(xù)優(yōu)化，公司能夠?qū)崿F(xiàn)電池片非硅成本持

11、續(xù)下降并保持行業(yè)領(lǐng)先。成本優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化成盈利水平的優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提振公司擴(kuò)產(chǎn)的決心，支撐公司產(chǎn)銷(xiāo)放量。此前的三年規(guī)劃當(dāng)中，公司制定了 2023 年底之前硅料生產(chǎn)成本 3-4 萬(wàn)元/噸，電池非硅 成本降至 0.18 元/W 的目標(biāo)。事實(shí)上該目標(biāo)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)（剔除工業(yè)硅市場(chǎng)價(jià)格的因素影 響），反映的是公司對(duì)自身技術(shù)、成本水平客觀謹(jǐn)慎的認(rèn)識(shí)，以及行業(yè)不斷超預(yù)期的背景下公司的進(jìn)一步發(fā)力。綜上，光伏行業(yè)幾輪周期中，公司始終保持著對(duì)成本與技術(shù)的追求，一旦實(shí)現(xiàn)取得成本優(yōu)勢(shì)，隨之而來(lái)的便是堅(jiān)決的產(chǎn)能擴(kuò)張，將優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步放大，最終憑借自身的阿爾法戰(zhàn)勝行業(yè)周期的貝塔。展望公司未來(lái)，我們認(rèn)為精益成本，擇時(shí)而動(dòng)的戰(zhàn)略主線(xiàn)，依然是公

12、司將周期化為坦途的根本所在。2. 硅料：周期的頂點(diǎn)，登高而思變硅料環(huán)節(jié)，2022 年上半年硅料價(jià)格持續(xù)上漲，同時(shí)下半年需求增速或高于硅料釋放速 度，全年或均處于供需周期的高點(diǎn)。2023 年硅料產(chǎn)能大幅釋放，全年產(chǎn)量有望達(dá)到 130-140萬(wàn)噸左右，供需關(guān)系大概率將扭轉(zhuǎn)，褪去行業(yè)貝塔后，成本則成為企業(yè)盈利的核心因素。2022：硅料緊俏依舊，價(jià)格或超預(yù)期硅料環(huán)節(jié)仍是 2022 年光伏產(chǎn)業(yè)鏈最緊缺的環(huán)節(jié)。2021 年全球硅料產(chǎn)量在 60 萬(wàn)噸左右， 2022 年相比 2021 年，雖然新產(chǎn)能投放或超 50 萬(wàn)噸，使硅料環(huán)節(jié)年底總產(chǎn)能達(dá)到 130 萬(wàn)噸的水平，但大部分產(chǎn)能投放聚集在下半年，2022 年

13、實(shí)際可提供的產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅在 25-30 萬(wàn)噸左右，即全年硅料總產(chǎn)量預(yù)計(jì)在 85-90 萬(wàn)噸，按照 2.6g/W 硅耗以及 1.25 容 配比計(jì)算，可支撐裝機(jī)量在 260-270GW 左右。反觀硅片、電池、組件以及輔材等環(huán)節(jié)，2022 年可支撐的裝機(jī)量均大于這一數(shù)字?？紤]到當(dāng)前全球碳中和大背景下，潛在需求 十分旺盛，2022 年硅料的緊張程度顯而易見(jiàn)。從節(jié)奏上看，2022 年中是產(chǎn)能密集釋放的時(shí)間窗口，考慮產(chǎn)能爬坡，月度產(chǎn)量或從 8 月開(kāi)始加速提升，同時(shí) Q3 亦是需求加速向上的時(shí)點(diǎn)（海外假期結(jié)束，國(guó)內(nèi)逐步進(jìn)入年末并網(wǎng)時(shí)點(diǎn)），因此下半年硅料供需轉(zhuǎn)弱的可能性并不大。在此背景下，我們認(rèn)為硅料全年均價(jià)有

14、望超預(yù)期。2022Q1 硅料均價(jià)已達(dá)到 23-24 萬(wàn)元/噸，4-5 月供需上并未見(jiàn)到硅料降價(jià)的支撐。即便市場(chǎng)提前將 2023 年硅料供需轉(zhuǎn)弱的預(yù)期反映到今年四季度，硅料價(jià)格或有所回落，但全年均價(jià)也有望超過(guò) 20 萬(wàn)元/噸。對(duì)應(yīng)到企業(yè)盈利，預(yù)計(jì)通威等一線(xiàn)企業(yè)的生產(chǎn)成本在 4-5 萬(wàn)元/噸左右，單噸凈利有望超 10 萬(wàn)元/噸。此外值得一提的是，從 2021 年開(kāi)始，硅料價(jià)格持續(xù)超出預(yù)期，我們也不斷上調(diào)通威股份等硅料企業(yè)的業(yè)績(jī)。背后的原因，除了供需關(guān)系之外，也和這兩年愈加嚴(yán)重的博弈有關(guān)。首先，平價(jià)深化與碳中和加持下，光伏行業(yè)需求的底層邏輯發(fā)生改變，潛在需求極其旺盛，一體化組件企業(yè)量增邏輯通順。其次

15、，一體化龍頭企業(yè)幾乎全部聚集 A 股，加速擴(kuò)產(chǎn)搶占新的蛋糕，再次，專(zhuān)業(yè)化硅片企業(yè)同樣增多，長(zhǎng)單結(jié)構(gòu)的控制之下，硅料和硅片之間的供需關(guān)系正在發(fā)生微妙的變化。這樣的背景下，產(chǎn)業(yè)鏈博弈劇烈程度強(qiáng)于往年，同時(shí)硅料企業(yè)的話(huà)語(yǔ)權(quán)實(shí)則更重。反映到盈利端，硅料攫取了行業(yè)絕大部分的利潤(rùn)，正可謂周期洶涌。這一階段，硅料企業(yè)主要賺的是供需周期的錢(qián)。成本差異對(duì)單位利潤(rùn)的邊際影響并不大，即便是成本落后的企業(yè)，依然能獲得極為豐厚的利潤(rùn)。假設(shè)某二三線(xiàn)硅料企業(yè)生產(chǎn)成本 6 萬(wàn)元/噸，20 萬(wàn)元含稅價(jià)格下單噸凈利仍有 8 萬(wàn)元/噸左右，投資回收期僅 1 年。因此，決定業(yè)績(jī)多寡的因素，更多是生產(chǎn)規(guī)模。對(duì)于通威來(lái)說(shuō)，后續(xù)產(chǎn)能擴(kuò)張速

16、度超過(guò)行業(yè)。2021Q4 樂(lè)山二期和保山一期相繼投產(chǎn)，公司產(chǎn)能達(dá)到 18 萬(wàn)噸，進(jìn)一步擴(kuò)大規(guī)模領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。2022 年包頭二期投產(chǎn)后，到年底公司總產(chǎn)能有望達(dá)到 23 萬(wàn)噸，同時(shí)全年的產(chǎn)量也有望超 20 萬(wàn)噸，同比實(shí)現(xiàn)翻倍左右增長(zhǎng)，對(duì)應(yīng)權(quán)益產(chǎn)量超 17 萬(wàn)噸。2023-2024 年根據(jù)當(dāng)前產(chǎn)能規(guī)劃預(yù)計(jì)產(chǎn)出高于行業(yè)。產(chǎn)銷(xiāo)的快速放量，是公司硅料業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)高增的核心因素。2023 后：周期褪去之后，決勝在于成本客觀上看，2023 年大概率是硅料供需周期向下的一年。我們統(tǒng)計(jì)行業(yè)目前 2022 年底有望形成 130 萬(wàn)噸左右的多晶硅產(chǎn)能，2023 年統(tǒng)計(jì)得到的規(guī)劃產(chǎn)能在 90 萬(wàn)噸左右，產(chǎn)能逐步釋放下，預(yù)計(jì)全

17、年硅料供給量有望達(dá)到 130-140 萬(wàn)噸左右，較 2022 年的 85- 90 萬(wàn)噸有 50%-60%左右增長(zhǎng)。同時(shí)，N 型替代下，硅片厚度繼續(xù)下降，使硅耗有望進(jìn)一步降低至 2.5g/W 水平，因而硅料可支撐裝機(jī)量的同比增速更高。硅料供給能力或大于下游一體化環(huán)節(jié)，話(huà)語(yǔ)權(quán)隨之減弱，硅料價(jià)格大概率將理性回歸。對(duì)于 2023 年硅料價(jià)格，其決定因素非常復(fù)雜，歸納起來(lái)主要有三點(diǎn)：1）屆時(shí)行業(yè)需求爆發(fā)的情況，進(jìn)一步取決于全球新能源政策的邊際變化、2023 年潛在的供給瓶頸環(huán)節(jié)等；2）硅料產(chǎn)能投建的進(jìn)度，進(jìn)一步取決于產(chǎn)業(yè)對(duì)硅料的盈利預(yù)期、國(guó)內(nèi)能耗雙控政策力度等；3）企業(yè)管理層的定價(jià)策略，進(jìn)一步取決于格局

18、的預(yù)期等。其中值得一提的是，由于 2023 年及以后不乏新進(jìn)入者的存在，屆時(shí)產(chǎn)能投放進(jìn)度的不確定性亦在增加。目前我們統(tǒng)計(jì)到的硅料規(guī)劃產(chǎn)能當(dāng)中，新進(jìn)入者占比約六成。綜上，盡管難以對(duì) 2023 年的硅料價(jià)格形成準(zhǔn)確判斷，但我們認(rèn)為屆時(shí)至少很難回到 2020 年 6 萬(wàn)/噸的低位，核心的變化在于：1）利率優(yōu)惠和電價(jià)上漲提高組件價(jià)格容忍度，制造端價(jià)格中樞有望抬升。對(duì)于國(guó)內(nèi)，平價(jià)時(shí)代電站開(kāi)發(fā)主體由民企切換為國(guó)企，一方面 IRR 標(biāo)準(zhǔn)有所下降，另一方面近兩年由于貸款優(yōu)惠利率下降亦保障了 IRR 水平。對(duì)于海外，其原因還包括建設(shè)新能源電力不光是經(jīng)濟(jì)性的問(wèn)題，更是能源安全的問(wèn)題，比如最近的歐洲市場(chǎng)，PPA 電

19、價(jià)上漲的同時(shí)，政策目標(biāo)的指引也在持續(xù)提升。基于此，運(yùn)營(yíng)商對(duì)組件價(jià)格容忍度的提升，意味著光伏主產(chǎn)業(yè)鏈能夠分配的總利潤(rùn)增多。因此，在產(chǎn)業(yè)鏈有望降價(jià)的 2023 年，組件憑借邊際增強(qiáng)的話(huà)語(yǔ)權(quán)，我們預(yù)計(jì)價(jià)格維持在 1.5-1.7 元/W 左右。組件價(jià)格回落幅度有限，而產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)利潤(rùn)相對(duì)均衡，因此硅料價(jià)格也難以回到前期低位2）各環(huán)節(jié)非硅成本在這兩年已經(jīng)得到進(jìn)一步的下降。隨著大尺寸化、N 型化的產(chǎn)品迭 代，以及企業(yè)持續(xù)的工藝優(yōu)化，2022-2023 年非硅成本大概率進(jìn)一步下降。既然組件價(jià)格回落空間有限，那么非硅成本的下降，便可間接地為硅成本起到底部支撐作用。3）新進(jìn)入者成本偏高，支撐市場(chǎng)價(jià)格底部抬升。對(duì)

20、于新進(jìn)入者，降低成本、提升產(chǎn)品品質(zhì)往往需要幾年的時(shí)間，因此 2023 年的硅料的成本曲線(xiàn)相較于現(xiàn)在可能會(huì)更加陡峭，新進(jìn)入者偏高的成本進(jìn)一步支撐 2023 年行業(yè)整體的硅料價(jià)格或高于預(yù)期，同時(shí)放大一線(xiàn)企業(yè)的盈利能力。這一點(diǎn)可以通過(guò)復(fù)盤(pán)加以論證。目前處于 Tier1 的四家企業(yè)，通威、大全、新特、協(xié)鑫，最早產(chǎn)能投放時(shí)間都可以追溯到 2007-2009 年。二線(xiàn)企業(yè)中除了亞洲硅業(yè)之外，整體進(jìn)入硅料領(lǐng)域的時(shí)間相對(duì)偏晚，產(chǎn)品品質(zhì)優(yōu)化和成本優(yōu)化的進(jìn)度至今較一線(xiàn)仍有差距。截至 2021 年末，通威、大全的單晶料占比已經(jīng)提升至 99%以 上，而部分二線(xiàn)企業(yè)單晶料占比經(jīng)過(guò)幾年技改優(yōu)化，達(dá)到 95%左右，和頭部仍

21、有差距。2023 年 N 型替代的背景下，對(duì)于硅料的品質(zhì)要求更為嚴(yán)苛，包括表金屬濃度、粉末量 等。在此背景下，未來(lái)幾年，硅料環(huán)節(jié)頭部企業(yè)和新進(jìn)入者的產(chǎn)品品質(zhì)及成本差距將持續(xù)反映到價(jià)格和盈利端，同時(shí)新進(jìn)入者帶動(dòng)行業(yè)整體生產(chǎn)成本的中樞上移，或可進(jìn)一步助推硅料價(jià)格的中樞上移。 2023 年硅料盈利回落的背景下，成本競(jìng)爭(zhēng)將更為關(guān)鍵。假設(shè)龍頭企業(yè)同二線(xiàn)企業(yè)相比 成本低 1 萬(wàn)元/噸，反映到最終的利潤(rùn)上，在 2022 年意味著高 10%左右，而在 2023 年 則相當(dāng)于高 30%左右。對(duì)于通威，我們預(yù)計(jì) 2023 年及以后成本優(yōu)勢(shì)依然突出：1）電耗方面，低電價(jià)優(yōu)勢(shì)保持，工藝優(yōu)化降低電耗。通威作為集團(tuán)企業(yè)，

22、又是硅料龍 頭，當(dāng)?shù)囟愂肇暙I(xiàn)突出，在四川等省份資源積累深厚，投建硅料項(xiàng)目的電價(jià)水平較低。此外，近兩年公司內(nèi)蒙古包頭，云南保山的生產(chǎn)規(guī)模亦在擴(kuò)大，兩省均為低電價(jià)省份。整體來(lái)看，公司電價(jià)有望超期保持。同時(shí)，公司電耗持續(xù)下降，未來(lái)仍可保持領(lǐng)先。從設(shè)立至今，永祥股份歷經(jīng)五次大型技改，在冷氫化、大型節(jié)能精餾、高效還原、尾氣回收、三氯氫硅合成、反歧化等高純晶硅核心技術(shù)領(lǐng)域具有重要成果，形成了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的“第六代永祥法”，綜 合電耗大幅下降。2017 年完成技改后，公司平均綜合電耗已降至 64kWh/kg 以下，遠(yuǎn) 低于 2018 年全國(guó)高純晶硅平均綜合電耗 71kWh/kg。目前公司平均綜合電耗預(yù)計(jì)

23、已降 至 50kWh/kg 左右，新項(xiàng)目綜合電耗目標(biāo)為降至 45kWh/kg 以?xún)?nèi)，繼續(xù)處于行業(yè)領(lǐng)先水 平，2023 年在工藝持續(xù)迭代、新產(chǎn)能占比提升背景下電耗水平有望進(jìn)一步下降。2）折舊方面，產(chǎn)業(yè)協(xié)同保障開(kāi)工，折舊攤薄明顯。硅料作為化工環(huán)節(jié)，和光伏主產(chǎn)業(yè)鏈中的其它制造環(huán)節(jié)有顯著差異，因此硅料企業(yè)多為專(zhuān)業(yè)化企業(yè)。通威則是例外，憑借電池片龍頭的地位，公司產(chǎn)業(yè)協(xié)同能力出眾。面對(duì)行業(yè)供需波動(dòng)，硅料和電池片能形成良好協(xié)同關(guān)系。2021 年硅料緊張時(shí)，業(yè)內(nèi)電池片環(huán)節(jié)盈利承壓，較多企業(yè)甚至出現(xiàn)虧損，開(kāi)工率大幅下降，而公司電池片依然滿(mǎn)產(chǎn)滿(mǎn)銷(xiāo)且保持微利，離不開(kāi)硅料的協(xié)同。2023 年之后，硅料瓶頸解除而電池環(huán)

24、節(jié)憑借技術(shù)周期的到來(lái)有望成為高景氣的環(huán)節(jié)，預(yù)計(jì)硅料業(yè)務(wù)的開(kāi)工率亦能受益于電池片的保障，通過(guò)與硅片企業(yè)協(xié)作的方式，完成硅料的順利銷(xiāo)售。以通威與隆基的兩大巨頭的合作為例。2017 年以來(lái)雙方持續(xù)在項(xiàng)目投資、硅料銷(xiāo)售等方面保持良好合作，從而在產(chǎn)品銷(xiāo)售和原料供應(yīng)上實(shí)現(xiàn)雙贏，平滑供需周期波動(dòng)對(duì)雙方的影響，符合雙方穩(wěn)定發(fā)展的需求，也有利于雙方各自龍頭地位的穩(wěn)固。2022 年 3 月，雙方再簽硅料銷(xiāo)售協(xié)議，約定2022-2023年每年隆基向通威采購(gòu)10.18萬(wàn)噸硅料， 合計(jì) 20.36 萬(wàn)噸，在 2020 年 9 月的戰(zhàn)略合作協(xié)議的基礎(chǔ)上進(jìn)一步落實(shí)合作方式。保障開(kāi)工率的重要意義之一，在于攤薄折舊成本。硅料作

25、為重資產(chǎn)環(huán)節(jié)，據(jù) CPIA， 2021 年設(shè)備投資額大約 10 億元/萬(wàn)噸，按照 10 年折舊計(jì)算，折舊成本約 1 萬(wàn)元/噸，占生產(chǎn)成本超 20%。通威憑借設(shè)備技術(shù)進(jìn)步和單體規(guī)模提升，新項(xiàng)目設(shè)備投資僅 7 億 元/萬(wàn)噸左右，疊加更高的開(kāi)工率，折舊成本進(jìn)一步降低。3）硅粉及人工方面，2021 年硅粉及人工成本分別占生產(chǎn)成本的 20%、10%左右。受到工業(yè)硅階段性供給緊張影響，工業(yè)硅價(jià)格在 2021 年出現(xiàn)較大幅度上漲，2021Q4 一度達(dá)到 6 萬(wàn)元/噸的水平，2023 年及之后，硅料價(jià)格相對(duì)高位的背景下，工業(yè)硅價(jià)格中樞亦有望上移，因此硅耗亦是硅料生產(chǎn)成本的重要衡量指標(biāo)。公司目前各個(gè)生產(chǎn)基地的硅

26、單耗水平在 1.05-1.09kg/kg-Si，低于行業(yè)平均。采用第六代永祥法的新產(chǎn)能持續(xù)投放下公司硅單耗得到進(jìn)一步降低，新項(xiàng)目目標(biāo)將達(dá)到 1.04 kg/kg-Si 水平。此外，公司產(chǎn)線(xiàn)充分得到智能化升級(jí)，人工成本持續(xù)降低。憑借自動(dòng)化控制的全面運(yùn)用，新項(xiàng)目目標(biāo)將萬(wàn)噸用人縮減至 100 人以?xún)?nèi)1。硅料生產(chǎn)過(guò)程中人工配置最多的環(huán)節(jié)是產(chǎn)品破碎包裝，2022 年 3 月樂(lè)山二期項(xiàng)目啟用自動(dòng)化破碎包裝驗(yàn)證線(xiàn)，通過(guò) AGV 小 車(chē)實(shí)現(xiàn)硅料的自動(dòng)搬運(yùn)并完成自動(dòng)包裝、裝箱，單條破碎包裝線(xiàn)所需工人數(shù)從 7-8人降 至 2 人?？偟膩?lái)看，公司在電價(jià)、折舊、硅粉及人工方面表現(xiàn)優(yōu)異，奠定成本優(yōu)勢(shì)。此前公司三年規(guī)劃中

27、硅料成本目標(biāo)為生產(chǎn)成本控制在 3-4 萬(wàn)元/噸，剔除工業(yè)硅漲價(jià)帶來(lái)的擾動(dòng)，這一目標(biāo)如今已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。進(jìn)一步看，這種成本優(yōu)勢(shì)來(lái)自于技術(shù)積淀、產(chǎn)業(yè)資源、資金體量、生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)等各個(gè)方面，因此二三線(xiàn)企業(yè)或新進(jìn)入者想追趕存在很大的難度。此外，憑借公司對(duì)各個(gè)方面的精益求精，未來(lái)依然存在降本空間，保證公司長(zhǎng)期處于成本曲線(xiàn)的最左側(cè)，為公司 2023 年及以后的盈利水平奠定基礎(chǔ)。3. 電池：周期的起點(diǎn)，謀定而后發(fā)當(dāng)前電池片環(huán)節(jié)正處于供需周期向上，同時(shí)技術(shù)替代周期開(kāi)啟的時(shí)點(diǎn)。通威作為全球電池片龍頭，在產(chǎn)能擴(kuò)張、技術(shù)儲(chǔ)備、成本控制等方面，同樣值得期待。2022：電池供需轉(zhuǎn)好，盈利有望上修回顧 2021 年，電池環(huán)節(jié)供

28、需壓力較大，盈利觸底為上修創(chuàng)造了空間。據(jù) CPIA，2021 年國(guó)內(nèi)電池片產(chǎn)量 198GW，我們預(yù)計(jì)全球產(chǎn)量在 220GW 左右，而 2020 年底，全球電池片產(chǎn)能達(dá)到 249.4GW，2021 年底預(yù)計(jì)達(dá)到 330GW 以上，折算開(kāi)工率僅六七成左右，相較于硅料環(huán)節(jié)的超產(chǎn)，電池片環(huán)節(jié)面臨供給過(guò)剩的問(wèn)題，導(dǎo)致本就格局相對(duì)分散的電池片環(huán)節(jié)話(huà)語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步降低，成本壓力傳導(dǎo)不順，盈利水平創(chuàng)造歷史新低。對(duì)于 2022 年，供給端，大尺寸比例提升至 70%以上后落后的電池產(chǎn)能面臨出清，疊加 2021 年的盈利壓力、2022 年 N 型電池逐步進(jìn)入量產(chǎn)的預(yù)期，使得電池片企業(yè)擴(kuò)張產(chǎn)能愈發(fā)謹(jǐn)慎，導(dǎo)致 2022 年

29、新增的 PERC 電池片產(chǎn)能并不多。需求端，硅料產(chǎn)能釋放下 2022 年光伏全球裝機(jī)有望實(shí)現(xiàn) 50%以上增速，達(dá)到 240-250GW 規(guī)模，按照 1.25 容配比計(jì)算，對(duì)應(yīng)電池片的需求超 300GW。綜合供需兩端判斷，電池片在 2022 年進(jìn)入供需周期向上的時(shí)點(diǎn)，前期壓制的盈利水平有望得到改善。此外，2022 年硅片格局邊際上依然趨于分散，同時(shí)產(chǎn)能規(guī)模相較于 2021 年進(jìn)一步大幅度提升，有望間接抬高電池環(huán)節(jié)的議價(jià)話(huà)語(yǔ)權(quán)，加速電池片盈利的修復(fù)。不過(guò)，2022 年硅料緊張的局面沒(méi)有改變，電池片環(huán)節(jié)的盈利水平相較于其它環(huán)節(jié)依然偏低，因而成本控制同樣是電池片環(huán)節(jié)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素，直接決定了企業(yè)能否盈

30、利。對(duì)于通威，面對(duì)供需導(dǎo)致的盈利壓力，通過(guò)優(yōu)異的成本控制能力來(lái)確保盈利。公司自 2013 年收購(gòu)賽維，2014 年初實(shí)現(xiàn)盈利以來(lái)，連續(xù)超過(guò) 80 多個(gè)月保持盈利。公司在電池環(huán)節(jié)的成本優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在兩方面：1）精于 PERC 工藝，非硅成本領(lǐng)先行業(yè)。2016 年開(kāi)始便在 PERC 電池技術(shù)方面逐步取得突破，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)快速擴(kuò)張產(chǎn)能的同時(shí)，工藝上亦在持續(xù)進(jìn)步。公司致力于通過(guò)開(kāi)展 TQM（全面質(zhì)量管理，Total Quality Management）改善提案的形式，鼓勵(lì)員工積極參與降本增效的活動(dòng)，不斷優(yōu)化生產(chǎn)工藝，深挖電池片的降本潛力。2021 年，通威太陽(yáng)能合肥、雙流、眉山三大生產(chǎn)基地提報(bào)并通過(guò)

31、初審的 TQM 項(xiàng)目高達(dá) 1600 余項(xiàng)，預(yù)估總收益近 6 億元。同時(shí)，公司堅(jiān)持每周、每月考核各工廠的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，對(duì)正銀單耗、入庫(kù)效率、單線(xiàn)產(chǎn)出、A級(jí)率（良率）等生產(chǎn)工藝指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并表彰優(yōu)秀團(tuán)隊(duì)，形成賽馬機(jī)制，激發(fā)員工的工作積極性。目前公司各基地 A 級(jí)率已經(jīng)達(dá)到 98%以上，優(yōu)于 97%-98%的行業(yè)平均水平，單晶 PERC 轉(zhuǎn)換效率、CTM 等亦領(lǐng)先行 業(yè)。2021 年，公司電池片非硅成本達(dá)到 0.18 元/W 以下，較 2020 年的 0.20 元/W 進(jìn)一步下 降，同時(shí)較行業(yè)平均水平保持 0.05 元/W 以上的領(lǐng)先。工藝經(jīng)驗(yàn)的沉淀并非一日之寒，而是自上而下地來(lái)自全體員工的努力。

32、2）精細(xì)化管理，降低綜合成本。公司精益求精、苦練內(nèi)功的作風(fēng)，不單單反映到工藝參數(shù)上，也體現(xiàn)在企業(yè)管理的各個(gè)方面。生產(chǎn)管理上，即便是不起眼的低值耗材，甚至是車(chē)間白手套的發(fā)放數(shù)量，公司都精打細(xì)算；財(cái)務(wù)管理上，打造財(cái)務(wù)信息平臺(tái)，啟動(dòng) BI 項(xiàng)目，測(cè)算跨基地、跨車(chē)間的最佳排產(chǎn)組合，降低運(yùn)營(yíng)成本；庫(kù)存管理上，做精做深市場(chǎng)分析，及時(shí)調(diào)整庫(kù)存結(jié)構(gòu)，拓展供應(yīng)渠道，節(jié)約倉(cāng)儲(chǔ)空間等。這與通威股份所宣揚(yáng)的“每天進(jìn)步 1%”的價(jià)值觀相符合，即每天進(jìn)步 1%，第 365 天則為第一天的 38 倍。公司文化深入人心，帶動(dòng)企業(yè)持續(xù)實(shí)現(xiàn)降本增效，與公司管理層的經(jīng)營(yíng)理念密不可分。3）硅料協(xié)同下，電池開(kāi)工飽滿(mǎn)，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。公司

33、硅料業(yè)務(wù)在 2021 年對(duì)電池片的盈利起到了重要的支撐作用，憑借硅料資源進(jìn)而保障硅料供應(yīng)，進(jìn)而使得電池片開(kāi)工率達(dá)到 99.47%，明顯高于行業(yè)。規(guī)模效應(yīng)下，公司成本進(jìn)一步降低。2022 年隨著新產(chǎn)能投放，年底電池片產(chǎn)能有望達(dá)到 70GW，全年出貨規(guī)模有望達(dá)到 45GW 左右，較 2021 年的 35GW 進(jìn)一步增長(zhǎng)，疊加公司成本優(yōu)勢(shì)延續(xù)以及供需邊際改善，2022 年公司電池業(yè)務(wù)亦有望展現(xiàn)出不俗的業(yè)績(jī)向上彈性。2023 后：N 型放量，厚積薄發(fā)2022 年是 N 型電池量產(chǎn)元年，業(yè)內(nèi)晶科能源、隆基股份等一體化企業(yè)率先實(shí)現(xiàn)新技術(shù)電池產(chǎn)能的 GW 級(jí)量產(chǎn)。通威股份雖在電池技術(shù)上均有儲(chǔ)備，但量產(chǎn)進(jìn)度似乎慢了一 步。我們認(rèn)為這是公司謀定而后動(dòng)，避免付出過(guò)多沉沒(méi)成本的策略在發(fā)揮作用。首先，N 型放量實(shí)際上需要等到 2023 年之后，2022 年更多是市場(chǎng)開(kāi)拓的階段。據(jù)目前各家產(chǎn)能進(jìn)度，2022 年