醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)研究分析

1、 醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)研究分析關(guān)注創(chuàng)新、消費(fèi)型醫(yī)療及其他特色領(lǐng)域 一、 行業(yè)回顧：大幅跑贏指數(shù)，板塊分化擴(kuò)大1.1 整體市場(chǎng)表現(xiàn)情況醫(yī)藥板塊走勢(shì)較好，疫情中剛需性凸顯。截至 2019 年 12月 11日，醫(yī)藥指數(shù)醫(yī)藥板塊上漲 42.90%， 同期滬深 300指數(shù)上漲 19.36%，醫(yī)藥板塊跑贏滬深 300 23.54個(gè) pp；醫(yī)藥在所有一級(jí)行業(yè)排名第 4 位。目前醫(yī)藥板塊 TTM 估值 42.3 倍，估值溢價(jià)率 58%，處于歷史中位水平。2020 年以來(lái)，上半年醫(yī) 藥板塊表現(xiàn)良好，下半年則有所回調(diào)，使得估值溢價(jià)率下降，從年初溢價(jià) 61%，跌到目前溢價(jià) 58%。從子行業(yè)來(lái)看，醫(yī)療服務(wù)估值最高，醫(yī)藥商

2、業(yè)估值最低。醫(yī)療器械板塊中，新冠檢測(cè)試劑今年銷量 較大，帶動(dòng)板塊估值有所增長(zhǎng)；化學(xué)制劑受前兩年創(chuàng)新藥價(jià)值重估的拉動(dòng)，估值有所上調(diào)，但帶量 采購(gòu)的沖擊下，估值分化將長(zhǎng)期存在；一些中成藥品疫情中銷量增長(zhǎng)較快，估值有所上調(diào)；生物制 品、醫(yī)療服務(wù)高估值由高成長(zhǎng)推動(dòng)。1.2 醫(yī)藥制造業(yè)運(yùn)行情況醫(yī)藥工業(yè)收入增速承壓，但 2020Q3已明顯好轉(zhuǎn)。2020年 1-9月我國(guó)醫(yī)藥制造業(yè)營(yíng)業(yè)收入為 17470.2 億元，同比增長(zhǎng) 1.6%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 2504.9 億元，同比增長(zhǎng) 8.2%，目前醫(yī)藥工業(yè)收入承壓。而 2020H1 營(yíng)業(yè)收入為 11093.9 億元，同比下滑 2.3%；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額 1586.0 億

3、元，同比增長(zhǎng) 2.1%。 可以看出 2020Q3 醫(yī)藥制造業(yè)恢復(fù)情況良好。疫情是 2020H1醫(yī)藥工業(yè)收入下滑的主要原因，目前影響基本消除。2020上半年全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)累計(jì) 診療人數(shù)為 32.68億人，較 2019上半年同比下滑-21.64%，增速較往年出現(xiàn)明顯下滑，為首次負(fù)增 長(zhǎng)。我們認(rèn)為主要原因是公立大醫(yī)院更多地承擔(dān)了疫情防控的任務(wù)，使常規(guī)診療活動(dòng)受到影響。但 隨著國(guó)家疫情基本得到控制，估計(jì) 2020Q3 開始醫(yī)療機(jī)構(gòu)診療人數(shù)逐步恢復(fù)正常。1.3 樣本醫(yī)院運(yùn)行情況（略）1.4 上市公司前三季度業(yè)績(jī)情況梳理疫情爆發(fā)影響業(yè)績(jī)上半年增長(zhǎng)，三季度上市公司業(yè)績(jī)快速恢復(fù)。2020前三季度，醫(yī)藥行業(yè)上市公

4、司 （剔除新股及重大資產(chǎn)重組標(biāo)的）收入端增速 4.62%，歸母凈利潤(rùn)增速 25.39%，扣非歸母凈利潤(rùn)增 速 24.80%。其中 2020Q3，收入端增速為 13.48%，歸母凈利潤(rùn)增速 48.31%，扣非歸母凈利潤(rùn)增速 56.86%，三季度業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。第一季疫情爆發(fā)，對(duì)大多數(shù)板塊的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)造成負(fù)面沖擊，雖然目前疫情得到有效控制，但上市公 司前三季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)仍有所放緩。未來(lái)隨著疫情的影響逐步褪去，全行業(yè)增長(zhǎng)將逐步恢復(fù)。2020前 三季度，醫(yī)藥行業(yè)全部上市公司歸母凈利潤(rùn)增速為 24%，在全部板塊中排名第五。醫(yī)藥行業(yè)疫情中 剛需性凸顯，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)穩(wěn)定。疫情影響下，醫(yī)藥行業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)分化較為明顯。

5、其中醫(yī)療器械、醫(yī)療服務(wù)、醫(yī)藥零售和生物制品板 塊表現(xiàn)突出：醫(yī)療器械：我國(guó)加強(qiáng)新冠病毒的檢測(cè)力度，同時(shí)考慮海外疫情仍然呈發(fā)展態(tài)勢(shì)，對(duì)試劑盒、呼吸機(jī)、 監(jiān)護(hù)儀及衛(wèi)生耗材等的需求量同樣較大。長(zhǎng)期看，我國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)器械的整體配置與發(fā)達(dá)國(guó)家有較大 差距，且高端器械國(guó)產(chǎn)替代率仍有較大的提升余地，發(fā)展空間廣闊。醫(yī)療服務(wù)：醫(yī)療服務(wù)板塊一季度受疫情影響整體增速放緩，考慮醫(yī)療服務(wù)的剛需性，二三季度需求 集中爆發(fā)，帶來(lái)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。醫(yī)療服務(wù)在我國(guó)仍存在供不應(yīng)求的現(xiàn)象，隨著居民健康意識(shí)的提升， 需求端快速提升，同時(shí)第三方醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)崛起增加服務(wù)供給，從而推動(dòng)行業(yè)持續(xù)快速增長(zhǎng)。醫(yī)藥零售：受疫情影響，上半年患者用藥多通過(guò)藥

6、店進(jìn)行采購(gòu)。同時(shí)考慮防疫產(chǎn)品需求量的增加， 推動(dòng)了藥店行業(yè)前三季度的快速增長(zhǎng)。生物制品：生物制品板塊中，疫情推動(dòng)了血液制品及疫苗銷量的增長(zhǎng)。包括新冠疫苗在內(nèi)的創(chuàng)新產(chǎn) 品研發(fā)持續(xù)推進(jìn)，行業(yè)潛力仍然較大。二、 政策梳理：醫(yī)?？刭M(fèi)仍是政策主旋律2.1 醫(yī)藥政策概覽（略）2.2 藥品帶量采購(gòu)政策梳理2.2.1 帶量采購(gòu)深刻改變仿制藥領(lǐng)域游戲規(guī)則帶量采購(gòu)主要針對(duì)仿制藥領(lǐng)域醫(yī)保資金使用效率低的問(wèn)題。在仿制藥領(lǐng)域，我國(guó)存在三大實(shí)際問(wèn)題， 分別是仿制藥定價(jià)過(guò)高，過(guò)期專利藥定價(jià)過(guò)高和過(guò)期專利藥份額過(guò)高。這三大問(wèn)題導(dǎo)致我國(guó)仿制藥領(lǐng)域醫(yī)保資金使用效率不高，因此成為國(guó)家醫(yī)保局成立后實(shí)施醫(yī)?？刭M(fèi)的主要發(fā)力方向。醫(yī)保局借

7、 鑒了此前上海市帶量采購(gòu)的經(jīng)驗(yàn)，適時(shí)推出國(guó)家版的帶量采購(gòu)。目前帶量采購(gòu)已實(shí)施 3批，成為常態(tài)化工作。自聯(lián)采辦 2018 年 11 月 15 日發(fā)布4+7 城市藥品集 中采購(gòu)文件以來(lái)，我國(guó)已累計(jì)實(shí)施了 3批帶量采購(gòu)，包括 2018年 12月的“4+7”帶量采購(gòu)、2019 年 9月的“4+7”集采擴(kuò)面、2020年 1月的第二批集采、2020年 8月的第三批集采。目前每年 1-2 批集采已基本成為常態(tài)。帶量采購(gòu)規(guī)則持續(xù)完善。其中最明顯的變化是由“4+7”的最低價(jià)獨(dú)家中標(biāo)，到第三批集采最多允許 8 家企業(yè)中標(biāo)。帶量采購(gòu)不再唯低價(jià)是取，而是綜合考慮了價(jià)格、供應(yīng)能力、原料藥等多個(gè)因素， 在保證一定降幅的前

8、提下中標(biāo)規(guī)則更加科學(xué)。帶量采購(gòu)整體降價(jià)幅度明顯。首批“4+7”帶量采購(gòu)共 25個(gè)品種，平均降幅 52%，最高降幅 96%， 超出市場(chǎng)預(yù)期。而“4+7”擴(kuò)面同樣 25個(gè)品種平均降幅 59%。第二批、第三批集采平均降幅均達(dá)到 53%。帶量采購(gòu)控費(fèi)效果顯著。以“4+7”為例，根據(jù)我們測(cè)算，25個(gè)中標(biāo)品種原市場(chǎng)規(guī)模約 78.85億元， 集采后僅 18.97 億元，可節(jié)約 59.88 億元藥品支出，節(jié)約比例高達(dá) 76%。帶量采購(gòu)重構(gòu)仿制藥產(chǎn)業(yè)鏈，壓縮渠道費(fèi)用。我國(guó)原來(lái)仿制藥商業(yè)模式類似創(chuàng)新藥，注重營(yíng)銷，學(xué) 術(shù)推廣費(fèi)用和銷售費(fèi)用均較高，相關(guān)費(fèi)用達(dá)到 50%以上。帶量采購(gòu)之后，仿制藥營(yíng)銷環(huán)節(jié)弱化，渠 道費(fèi)用

9、大幅壓縮?，F(xiàn)在仿制藥企業(yè)的經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)已經(jīng)從營(yíng)銷轉(zhuǎn)向成本、質(zhì)量控制。集采品種量增價(jià)跌趨勢(shì)明顯。2019 年 9月，集采擴(kuò)面后基本覆蓋全國(guó)。我們根據(jù) PDB 數(shù)據(jù)庫(kù)中集 采品種全國(guó)銷售情況，來(lái)說(shuō)明帶量采購(gòu)對(duì)中選品種銷售額和銷售量的影響。2020 上半年兩個(gè)季度， 首批 25 個(gè)帶量采購(gòu)品種在全國(guó)范圍樣本醫(yī)院銷售額分別下滑 42%、34%；銷售量持續(xù)上升，兩個(gè) 季度增速分別為 19%、8%。集采藥品銷售額因疫情影響有明顯下滑，但銷售量仍有上升，整體仍然 呈現(xiàn)“量增價(jià)減”的趨勢(shì)，醫(yī)?？刭M(fèi)效果明顯。帶量采購(gòu)對(duì)品種格局影響顯著。對(duì)于存量銷售規(guī)模大的企業(yè)（穿鞋者）來(lái)說(shuō)，集采中標(biāo)后銷售量占 比提升明顯，但由于價(jià)

10、格大幅下降，銷售額占比有時(shí)不升反降；而對(duì)于存量銷售規(guī)模小的企業(yè)（光 腳者）來(lái)說(shuō)，集采后銷售額占比會(huì)伴隨銷售量占比同時(shí)提升，尤其是一些競(jìng)爭(zhēng)格局好的品種。如揚(yáng) 子江的右美托咪定，因獨(dú)家通過(guò)一致性評(píng)價(jià)，能以很小的降幅中標(biāo)集采，對(duì)未通過(guò)一致性評(píng)價(jià)企業(yè) 實(shí)現(xiàn)彎道超車。2.2.2 藥品帶量采購(gòu)政策展望注射劑一致性評(píng)價(jià)正式開啟，集采有望逐步落地。2020年 5月 14日，NMPA 發(fā)布國(guó)家藥監(jiān)局關(guān) 于開展化學(xué)藥品注射劑質(zhì)量和療效一致性評(píng)價(jià)工作的公告，明確已上市的化學(xué)藥品注射劑仿制藥， 未按照與原研藥品質(zhì)量和療效一致性原則審批的品種均需開展一致性評(píng)價(jià)。我國(guó)化藥注射劑一致性 評(píng)價(jià)正式開展。伴隨一致性評(píng)價(jià)的開展，

11、化藥注射劑品種集采有望大規(guī)模落地。一致性評(píng)價(jià)是帶量采購(gòu)實(shí)施前提，關(guān)注過(guò)評(píng)企業(yè)多的品種。根據(jù)前幾輪集采經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)品種一致性評(píng) 價(jià)過(guò)評(píng)企業(yè)加原研達(dá)到 3 家時(shí)即有望納入集采。截至 2020 年 10 月 31 日，除已開展帶量采購(gòu)的品 種外，過(guò)評(píng)企業(yè)達(dá)到 3 家的品種共有 60 個(gè)，這些品種有望納入下一批帶量采購(gòu)。2.3 醫(yī)療器械帶量采購(gòu)概述醫(yī)械政策緊跟藥品，帶量采購(gòu)拉開序幕從歷史看，我國(guó)醫(yī)改推進(jìn)有著藥品先行，醫(yī)械跟隨的傾向。臨床核查如是，兩票制亦然，這次帶量 采購(gòu)也沒(méi)有例外。當(dāng)一項(xiàng)政策在藥品領(lǐng)域被證實(shí)有效可用，就會(huì)拓展到醫(yī)械領(lǐng)域使用。醫(yī)療器械分為醫(yī)療設(shè)備、高值耗材、低值耗材及體外診斷。根據(jù)各大類產(chǎn)

12、品使用和收費(fèi)特征，帶量 采購(gòu)主要適用于服務(wù)與材料能夠明確分開計(jì)費(fèi)的耗材領(lǐng)域，其中尤以單價(jià)高昂的高值耗材最引人矚 目。2019 年起，醫(yī)療器械帶量采購(gòu)在多個(gè)省市開始試點(diǎn)，主要涉足范圍包括醫(yī)用高值耗材和低值耗材。 2020 年高值耗材帶量采購(gòu)在國(guó)家層面展開，冠脈支架首當(dāng)其中在年內(nèi)完成招采。在醫(yī)保資金緊張、 社會(huì)老齡化的背景下，以醫(yī)?？刭M(fèi)為核心目的的高值耗材帶量采購(gòu)必將持續(xù)進(jìn)行。高值耗材涉及眾多領(lǐng)域，對(duì)應(yīng)千億市場(chǎng)。2018年國(guó)內(nèi)醫(yī)械（出廠端）市場(chǎng)規(guī)模 5304億元。其中帶 量采購(gòu)的主要目標(biāo)高值耗材市場(chǎng)規(guī)模約 1046 億元，低值耗材市場(chǎng)規(guī)模約 641 億元。高值耗材包括血管介入、骨科植入、神經(jīng)外科、

13、眼科、口腔科、血液凈化、非血管介入、電生理與 起搏器、其他。目前低值耗材的帶量采購(gòu)?fù)Ａ粼谑∈蟹秶?，山東、江蘇、遼寧等省份或其下屬地市對(duì)輸液器、導(dǎo)管 等產(chǎn)品實(shí)行了帶量采購(gòu)。高值耗材的帶量采購(gòu)經(jīng)省市級(jí)試點(diǎn)后，上升到了國(guó)家層面，2020年 9月國(guó) 家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購(gòu)辦公室正式落地天津。高值耗材帶量采購(gòu)?fù)七M(jìn)由點(diǎn)及面，冠脈全國(guó)采購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)激烈。2019年 6月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)深化 醫(yī)藥衛(wèi)生體制改革 2019年重點(diǎn)工作任務(wù)，提出“制定進(jìn)一步規(guī)范醫(yī)用耗材使用的政策文件”。同年 7 月，國(guó)務(wù)院辦公廳印發(fā)治理高值醫(yī)用耗材改革方案的通知，提出降低價(jià)格、嚴(yán)控濫用、完善管 理、促進(jìn)發(fā)展，拉開了高值耗材分類集中采

14、購(gòu)的序幕。目前高值耗材帶量采購(gòu)已由點(diǎn)及面，形成多產(chǎn)品、多層次共同推進(jìn)的狀況。2019 年下半年開始，以江蘇、安徽為首，多省市開始了高值耗材帶量采購(gòu)的試點(diǎn)。高值耗材的集中 采購(gòu)方式開始從相對(duì)溫和的招標(biāo)采購(gòu)、掛網(wǎng)采購(gòu)向帶量采購(gòu)轉(zhuǎn)變。試點(diǎn)過(guò)程中，帶量采購(gòu)的地區(qū)規(guī)模也逐漸擴(kuò)大。從最早的單個(gè)省份獨(dú)立進(jìn)行采購(gòu)，到京津冀、黔渝 瓊等三省聯(lián)盟，再到在京津冀基礎(chǔ)上新增黑吉遼蒙晉魯構(gòu)成的“3+6”聯(lián)合采購(gòu)。2020 年 9 月，國(guó)家在天津成立聯(lián)合采購(gòu)辦公室，將高值耗材帶量采購(gòu)?fù)葡驀?guó)家層面。2020 年 11月，由國(guó)家組織的冠脈支架集中帶量采購(gòu)?fù)瓿烧袠?biāo)工作，公布擬中標(biāo)結(jié)果。其采購(gòu)方式、 帶量規(guī)模、降價(jià)幅度不僅左右著

15、冠脈支架制造商的未來(lái)發(fā)展，也被視為未來(lái)國(guó)家級(jí)帶量采購(gòu)的風(fēng)向 標(biāo)，因此受到業(yè)內(nèi)人員的廣泛關(guān)注。擬中標(biāo)廠家中國(guó)內(nèi)企業(yè)包括吉威（藍(lán)帆醫(yī)療）、易生科技、微創(chuàng)、樂(lè)普、金瑞凱利和萬(wàn)瑞飛鴻 6 家。 外資企業(yè)也并未立即放棄市場(chǎng)，美敦力、波士頓科學(xué)的三款產(chǎn)品取得擬中標(biāo)資格。進(jìn)口企業(yè)中雅培 整體報(bào)價(jià)較高，沒(méi)有產(chǎn)品進(jìn)入擬中選名單。信立泰旗下蘇州桓晨的產(chǎn)品也未能入圍。擬中選價(jià)格中位數(shù)約 700 元，低于此前市場(chǎng)預(yù)期的千元左右價(jià)格。入圍產(chǎn)品價(jià)格相比 2019 年終端 掛網(wǎng)價(jià)降幅基本在 90%-96%之間，顯著低于 2850元的保護(hù)價(jià)。以最低價(jià)取得第一順位的山東吉威 excrossal，報(bào)價(jià) 469 元，相比此前最低省

16、標(biāo)價(jià)格下降 96%。此次帶量采購(gòu)不僅壓縮了渠道利益，擬中標(biāo)產(chǎn)品的價(jià)格也遠(yuǎn)低于之前各公司產(chǎn)品的出廠價(jià)格。同時(shí) 外資企業(yè)也沒(méi)有立即放棄這塊盈利能力大幅下降的業(yè)務(wù)。經(jīng)過(guò)此次不分組、價(jià)格主導(dǎo)的冠脈支架帶 量采購(gòu)，鈷鉻合金雷帕霉素載藥支架盈利能力明顯下降，中長(zhǎng)期看不銹鋼載藥支架也會(huì)面臨降價(jià)壓 力。品種大概率將繼續(xù)擴(kuò)面。從首次冠脈支架全國(guó)帶量采購(gòu)情況來(lái)看，國(guó)家降低高值耗材價(jià)格的決心已 經(jīng)非常明顯，其他高值耗材產(chǎn)品大概率也會(huì)在未來(lái)數(shù)年中陸續(xù)進(jìn)行國(guó)家級(jí)帶量采購(gòu)。從可執(zhí)行度考慮，我們推測(cè)優(yōu)先進(jìn)行全國(guó)帶量采購(gòu)的品種可能具有以下特征：（1）市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)充 分，且國(guó)內(nèi)廠家已占據(jù)一席之地；（2）用量較大，降價(jià)對(duì)醫(yī)?？刭M(fèi)

17、能起到顯著作用；（3）品規(guī)清晰， 能夠以合理方式分組；（4）有地區(qū)帶量集采試點(diǎn)經(jīng)驗(yàn)。參考衛(wèi)健委辦公廳 2020年 1月發(fā)布的第一批國(guó)家高值醫(yī)用耗材重點(diǎn)治理清單，我們推測(cè)心血管 介入配套產(chǎn)品、骨科產(chǎn)品、吻合器、人工晶體等產(chǎn)品可能會(huì)較早面臨全國(guó)帶量采購(gòu)。2.4 大型設(shè)備配置證政策我國(guó)對(duì)大型醫(yī)療設(shè)備實(shí)行配置許可管理。其中甲類大型醫(yī)用設(shè)備由國(guó)務(wù)院衛(wèi)生行政部門管理，乙類 大型醫(yī)用設(shè)備由省級(jí)衛(wèi)生行政部門管理，醫(yī)療機(jī)構(gòu)不得未經(jīng)批準(zhǔn)自行配置。在 2018年目錄之前，我 國(guó)實(shí)行的是 2005版目錄。2005年至 2018版目錄出臺(tái)之前，原國(guó)家衛(wèi)生部/衛(wèi)計(jì)委先后分三批劃定 了甲類和乙類大型設(shè)備的管理品目，其中甲類

18、設(shè)備的品目共有 12 個(gè)，乙類設(shè)備共5 個(gè)。大型設(shè)備配置證放開，市場(chǎng)有望大幅擴(kuò)容。2018年 4月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布大型醫(yī)用設(shè)備配置許可 管理目錄（2018年），把一批原先按照甲類管理的大型設(shè)備改為按照乙類管理，配置證的審批權(quán)由 國(guó)家衛(wèi)健委下放到省級(jí)衛(wèi)生行政部門，其中包括 PET-CT 等。另一部分從乙類調(diào)出目錄，無(wú)需配置 證，比如 MRI。目前多地政府已在采購(gòu)文件中提出限制采購(gòu)進(jìn)口產(chǎn)品，鼓勵(lì)采購(gòu)國(guó)產(chǎn)設(shè)備。我們認(rèn) 為在政策推動(dòng)下國(guó)產(chǎn)高端儀器配置率將不斷提高。以 PET/CT為例，進(jìn)口替代正當(dāng)時(shí)。過(guò)去國(guó)內(nèi) PET-CT幾乎被 GPS（GE、飛利浦、西門子）壟斷， 隨著近年來(lái)，聯(lián)影、明峰、東軟等國(guó)內(nèi)

19、企業(yè)成功研發(fā)出 PET-CT，同時(shí)伴隨 PET-CT 由甲類醫(yī)用設(shè) 備調(diào)為乙類，配置證審批權(quán)下放，國(guó)家鼓勵(lì)醫(yī)院配置高性價(jià)比的國(guó)產(chǎn)設(shè)備，國(guó)內(nèi)企業(yè)迎來(lái)進(jìn)口替代 的絕佳機(jī)遇。國(guó)產(chǎn)設(shè)備性價(jià)比高。目前國(guó)內(nèi) PET/CT 生產(chǎn)企業(yè)主要有賽諾醫(yī)療、聯(lián)影、大基醫(yī)療、明峰、東軟等 幾家，國(guó)產(chǎn) PET/CT的單價(jià)在 1000-2000萬(wàn)元之間。而以 GPS（GE、飛利浦、西門子）為代表的 進(jìn)口企業(yè) PET/CT單價(jià)在 3000 萬(wàn)元左右。2020年大型醫(yī)療設(shè)備配置量大幅提升。2018年 10月，國(guó)家衛(wèi)健委發(fā)布2018-2020年大型醫(yī)用設(shè) 備配置規(guī)劃的通知。其中甲、乙類大型設(shè)備配置數(shù)均由不同程度的大幅提升。202

20、0 年 7月 31日， 國(guó)家衛(wèi)健委印發(fā)關(guān)于調(diào)整 2018-2020 年大型醫(yī)用設(shè)備配置規(guī)劃的通知。調(diào)整后，2018-2020 年 甲、乙類大型醫(yī)用設(shè)備規(guī)劃 12768 臺(tái)，與原計(jì)劃相比凈增 2671 臺(tái)。2.5 互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)政策梳理疫情推動(dòng)醫(yī)保支付對(duì)接互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療。近年來(lái)，國(guó)家出臺(tái)了一系列政策，支持互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展。隨 著疫情的爆發(fā)，醫(yī)院集中應(yīng)對(duì)，醫(yī)療機(jī)構(gòu)滿負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，更多患者的醫(yī)療服務(wù)需求得不到滿足。為此， 國(guó)家出臺(tái)關(guān)于推進(jìn)新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)保服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)，首次明確了互 聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保支付的范圍、條件和結(jié)算標(biāo)準(zhǔn)。2020 年 11月，醫(yī)保局出臺(tái)國(guó)家醫(yī)療保障局關(guān)于積極推進(jìn)“互

21、聯(lián)網(wǎng)+”醫(yī)療服務(wù)醫(yī)保支付工作的指 導(dǎo)意見(jiàn)。進(jìn)一步制定互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療醫(yī)保付費(fèi)的付費(fèi)方法同時(shí)將互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的診療范圍從慢病擴(kuò)展到常 見(jiàn)病。在線診療的醫(yī)保支付，將引導(dǎo)居民慢病和常見(jiàn)病的線上診療，進(jìn)一步推動(dòng)行業(yè)的發(fā)展。三、 行業(yè)趨勢(shì)：創(chuàng)新仍是主題，消費(fèi)型醫(yī)療增長(zhǎng)可期3.1 尋找真正有臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥3.1.1 通用名藥品存量塌陷我國(guó)通用名藥品金額占比有望持續(xù)下降。伴隨帶量采購(gòu)的開展，我國(guó)仿制藥高定價(jià)時(shí)代一去不返， 通用名藥品具備越來(lái)越強(qiáng)的公共品屬性。以集采之前的 2017年為例，我國(guó)化藥市場(chǎng)中仿制藥金額占 比在 87%左右。而同期美國(guó)仿制藥金額占比僅 13.2%，處方占比高達(dá) 85.5%。意味著美國(guó)僅用一成

22、 出頭的費(fèi)用解決了超過(guò) 8 成的臨床用藥需求。我們認(rèn)為我國(guó)仿制藥結(jié)構(gòu)占比將持續(xù)向美國(guó)靠近。仿制藥生命周期和天花板大幅下降。帶量采購(gòu)背景下一旦品種競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)超過(guò) 3 家即可能納入集采， 隨之而來(lái)的是大幅降價(jià)，從而使得仿制藥品種天花板下降。而集采后仿制藥毛利率加快下滑，也會(huì) 縮短其生命周期。我們認(rèn)為未來(lái)仿制藥企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)策略是形成產(chǎn)品集群，依靠單一品種打天下的模 式將缺乏立足之地。因此，未來(lái)我國(guó)仿制藥行業(yè)集中度也會(huì)持續(xù)提升。目前我國(guó)仿制藥 CR8占比僅 18.82%，而美國(guó)在 50%左右。3.1.2 特色原料藥成長(zhǎng)性凸顯特色原料藥是指專利過(guò)期不久、仿制難度大、附加值高的原料藥品種。集中在慢?。ㄈ撸?、

23、抗腫瘤、 精神神經(jīng)、消化道用藥等領(lǐng)域；特色原料藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要有“準(zhǔn)入資質(zhì)”、“競(jìng)爭(zhēng)速度”、“技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)”、 “質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)”和“價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”五大特點(diǎn)。以帶量采購(gòu)為主的降價(jià)政策凸顯了特色原料藥企業(yè)價(jià)值。制劑企業(yè)盈利能力大幅下降，經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)由 營(yíng)銷轉(zhuǎn)向成本、質(zhì)量控制。特色原料藥企業(yè)議價(jià)能力提升（擁有原料藥的制劑企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)明顯）， 同時(shí)具備向下游延伸的主動(dòng)權(quán)（無(wú)需營(yíng)銷能力）。同時(shí)，藥品價(jià)格下降對(duì)提升相關(guān)品種的市場(chǎng)滲透率 作用明顯，從而帶動(dòng)原料藥需求量提升。除此之外，特色原料藥還受益于全球老齡化、環(huán)保趨嚴(yán)、 專利懸崖等因素。3.1.3 尋找真正有臨床價(jià)值的創(chuàng)新藥我國(guó)創(chuàng)新藥申報(bào)數(shù)量持續(xù)提升。一方面，帶量采購(gòu)常態(tài)

24、化壓縮了仿制藥的盈利空間，企業(yè)要想保持 長(zhǎng)期成長(zhǎng)性，必須向更高附加值的創(chuàng)新藥轉(zhuǎn)型；另一方面，隨著醫(yī)改的持續(xù)深入，我國(guó)創(chuàng)新藥審評(píng) 審批制度逐步與美國(guó)等成熟市場(chǎng)接軌，為創(chuàng)新轉(zhuǎn)型鋪平道路。此外，醫(yī)保調(diào)整的常態(tài)化也為創(chuàng)新藥 的放量解決了支付問(wèn)題。2019 年 CDE 共受理 1 類創(chuàng)新藥 700 件（319 個(gè)品種），受理號(hào)同比增長(zhǎng) 31%，品種數(shù)同比增長(zhǎng) 21%。我國(guó)創(chuàng)新藥申報(bào)扎堆現(xiàn)象明顯，尋找真正有臨床價(jià)值的創(chuàng)新。如 1 類小分子抗腫瘤藥靶點(diǎn)中，前三 大靶點(diǎn) EGFR、CDK4/6和 ALK 合計(jì)占比達(dá)到 34%；而大分子生物藥同樣存在扎堆現(xiàn)象，以熱門靶 點(diǎn) PD-1/PD-L1為例，根據(jù) WIN

25、D數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，該靶點(diǎn)臨床試驗(yàn)多達(dá) 226項(xiàng)。扎堆申報(bào)雖然能提升 成功率，但會(huì)導(dǎo)致新藥上市不久即迎來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，同類產(chǎn)品臨床優(yōu)勢(shì)不明顯，造成研究資源的浪費(fèi)。創(chuàng)新藥具備科技屬性，存在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特征。我們建議關(guān)注真正具有臨床價(jià)值的創(chuàng)新。3.2 醫(yī)療器械邁入創(chuàng)新時(shí)代參考海外醫(yī)藥巨頭的成長(zhǎng)歷程，醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展可簡(jiǎn)單歸納為四大階段：（1）細(xì)分領(lǐng)域入門、（2） 細(xì)分領(lǐng)域?qū)＞ⅲ?）多細(xì)分領(lǐng)域拓展以及（4）成為綜合醫(yī)藥平臺(tái)。國(guó)內(nèi)相當(dāng)一部分藥企處于第 3 階段，部分領(lǐng)先的行業(yè)龍頭藥企已進(jìn)入第 4 階段。而醫(yī)療器械行業(yè)因 為所需技術(shù)多樣、不同細(xì)分領(lǐng)域間技術(shù)跨度大，國(guó)內(nèi)企業(yè)還普遍處于第 2 階段，龍頭企業(yè)在過(guò)

26、去數(shù) 年中陸續(xù)進(jìn)入第 3 階段，而進(jìn)入第 4 階段的公司更是屈指可數(shù)。在應(yīng)用環(huán)境相似的前提下，醫(yī)療器械的發(fā)展進(jìn)程與政策監(jiān)管均晚于藥品，藥品行業(yè)的一些發(fā)展趨勢(shì) 對(duì)醫(yī)療器械行業(yè)有較好的借鑒作用。繼 2017年前后藥品創(chuàng)新進(jìn)入加速期后，醫(yī)療器械也正在邁入創(chuàng)新時(shí)代。行業(yè)發(fā)展進(jìn)程+藥政改革助 推，是醫(yī)療器械創(chuàng)新大潮的主要驅(qū)動(dòng)因素。 經(jīng)過(guò)多年的模仿與探索，我國(guó)醫(yī)療器械設(shè)計(jì)與工業(yè)水平逐漸向發(fā)達(dá)國(guó)家靠攏，并在部分細(xì)分領(lǐng) 域接近、甚至超過(guò)海外競(jìng)爭(zhēng)者。處于這個(gè)階段的企業(yè)，繼續(xù)單純模仿已很難取得突破，需要通 過(guò)創(chuàng)新進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。 近年來(lái)醫(yī)療器械相關(guān)醫(yī)改政策頻出，從研發(fā)、注冊(cè)、采購(gòu)等多維度助推創(chuàng)新產(chǎn)品迭代。尤其

27、是 近期進(jìn)行的高值耗材帶量采購(gòu)，大幅降低了技術(shù)成熟、性能穩(wěn)定的成熟產(chǎn)品的價(jià)格，倒逼企業(yè) 加大創(chuàng)新力度，持續(xù)推出更新、更獨(dú)特、針對(duì)臨床未解決痛點(diǎn)的產(chǎn)品來(lái)保障自身收益。創(chuàng)新成 為醫(yī)械企業(yè)尋求長(zhǎng)期生存與發(fā)展的出路。隨著醫(yī)藥政測(cè)改革推進(jìn)，醫(yī)療器械行業(yè)渠道價(jià)值被弱化，研發(fā)與服務(wù)能力成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。研發(fā)能力是醫(yī)械創(chuàng)新時(shí)代的首要能力。穩(wěn)定且高效的研發(fā)隊(duì)伍、充裕且持續(xù)的研發(fā)資金是研發(fā)能力 的保障。而通過(guò)研發(fā)持續(xù)推出創(chuàng)新產(chǎn)品取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)是未來(lái)企業(yè)生存、發(fā)展的必經(jīng)之路。創(chuàng)新醫(yī)械企業(yè)更需要服務(wù)能力。與標(biāo)準(zhǔn)化使用的藥品不同，醫(yī)療器械的使用過(guò)程中必不可少會(huì)涉及 如跟臺(tái)、維保等服務(wù)事項(xiàng)，相當(dāng)一部分服務(wù)需求并不會(huì)隨渠

28、道的式微而消失。可以說(shuō)，服務(wù)是醫(yī)療 器械產(chǎn)品的一部分，是評(píng)價(jià)一個(gè)公司產(chǎn)品時(shí)不可忽視的環(huán)節(jié)。我們認(rèn)為在醫(yī)療器械產(chǎn)品更新穎、更 個(gè)性化的未來(lái)，服務(wù)也將成為相關(guān)企業(yè)的核心能力。3.3 消費(fèi)型醫(yī)療需求釋放隨著居民可支配收入的逐步提升，我國(guó)消費(fèi)型醫(yī)療的需求正在逐步釋放：我國(guó)人均可支配收入逐年 穩(wěn)定增長(zhǎng)，增速維持在 9%左右。支付能力的增長(zhǎng)，為需求的釋放提供了支撐。我國(guó)總衛(wèi)生費(fèi)用支出 逐年增長(zhǎng)，其中個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用支出 2016年至 2018年均維持兩位數(shù)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，個(gè)人衛(wèi)生費(fèi)用 支出的增長(zhǎng)，意味著我國(guó)居民對(duì)消費(fèi)型醫(yī)療的需求在逐步提升，從而帶來(lái)行業(yè)的增長(zhǎng)。需求增加推動(dòng)消費(fèi)型醫(yī)療企業(yè)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)。通過(guò)增加醫(yī)

29、療服務(wù)支出，從而享受更好的醫(yī)療服務(wù)及 產(chǎn)品，已經(jīng)成為我國(guó)醫(yī)療行業(yè)一個(gè)重要的發(fā)展方向。消費(fèi)型醫(yī)療主要涉及領(lǐng)域包括：?？谱再M(fèi)醫(yī)療 服務(wù)、二類疫苗產(chǎn)品、其它醫(yī)保外醫(yī)療產(chǎn)品。其主要特點(diǎn)為：1）自費(fèi)產(chǎn)品，有自主定價(jià)權(quán)，免疫控費(fèi)政策；2）產(chǎn)品受眾人群廣泛，但滲透率較 低，有較大的成長(zhǎng)空間；3）隨著需求的釋放，可維持較高的增速。我國(guó)主要消費(fèi)型醫(yī)療上市公司， 近年來(lái)業(yè)績(jī)均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，處于快速發(fā)展階段。四、 投資主線：關(guān)注創(chuàng)新、消費(fèi)型醫(yī)療及其他特色細(xì)分領(lǐng)域4.1 創(chuàng)新熱度不減，相關(guān)產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展藥品市場(chǎng)的發(fā)展依靠創(chuàng)新持續(xù)迭代。盡管藥物開發(fā)日趨困難，創(chuàng)新仍然是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展最有效的路 徑。近年來(lái)藥企在創(chuàng)新研發(fā)上的投

30、入持續(xù)提升，在研藥物數(shù)量也逐步增長(zhǎng)。2018年全球藥品市場(chǎng)規(guī) 模為 1.27萬(wàn)億美元，其中創(chuàng)新藥物市場(chǎng) 0.85萬(wàn)億美元，占比達(dá) 67%，是藥品市場(chǎng)的重要組成部分。 創(chuàng)新藥專利過(guò)期后涌入的模仿者成為了仿制藥市場(chǎng)重要的增長(zhǎng)動(dòng)力。醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)過(guò) 2020下半年的調(diào) 整，在一定程度上釋放了行業(yè)間估值比較壓力，重新獲得配置性價(jià)比。處在高景氣環(huán)境下的藥品創(chuàng) 新相關(guān)領(lǐng)域依然會(huì)是資金青睞的方向，具體來(lái)說(shuō)包括：（1）創(chuàng)新藥、（2）創(chuàng)新外包產(chǎn)業(yè)鏈以及（3） 創(chuàng)新疫苗。4.1.1 創(chuàng)新藥：從數(shù)量到質(zhì)量，從臨床到上市創(chuàng)新藥從數(shù)量到質(zhì)量，立項(xiàng)能力成為創(chuàng)新藥企不可忽視的重要素質(zhì)。局限于國(guó)內(nèi)藥企的創(chuàng)新能力， 早期創(chuàng)新藥以

31、me-too、me-better 乃至 me-worse 居多，立項(xiàng)方向存在雷同。再加上仿創(chuàng)藥物臨床 成功率頗高，進(jìn)入臨床后期、準(zhǔn)備上市的同靶點(diǎn)新藥數(shù)量眾多，導(dǎo)致“新藥不新”雖是新藥，卻依然存在與仿制藥一樣的競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化問(wèn)題。是否參與高熱度靶點(diǎn)開發(fā)、低熱度靶點(diǎn)的開發(fā)成功率 與潛在市場(chǎng)空間是否具有性價(jià)比、有無(wú)能力開發(fā) First-in-Class 新藥，成為創(chuàng)新藥企業(yè)立項(xiàng)時(shí)必須經(jīng) 歷的抉擇。立項(xiàng)決策能力從一開始就左右了公司的成敗。國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)成果初顯，眾多產(chǎn)品密集申請(qǐng)上市。國(guó)內(nèi)的藥物創(chuàng)新浪潮在 2005 年左右起步，主要 由大量曾在國(guó)際創(chuàng)新藥企工作的中高層研發(fā)人員回國(guó)創(chuàng)業(yè)驅(qū)動(dòng)?？紤]到新藥 10+年

32、的研發(fā)周期，以 及 2016年后 CDE 持續(xù)加快藥物審評(píng)審批節(jié)奏的情況，近幾年較早啟動(dòng)的一批創(chuàng)新藥項(xiàng)目正密集進(jìn) 入上市申請(qǐng)階段。藥品從臨床走向上市的過(guò)程，也是從夢(mèng)想走向現(xiàn)實(shí)的過(guò)程。投資者的關(guān)注點(diǎn)由臨 床數(shù)據(jù)、產(chǎn)品空間轉(zhuǎn)向銷售團(tuán)隊(duì)、競(jìng)爭(zhēng)格局、醫(yī)保以價(jià)換量等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。而前文述及的同類產(chǎn)品數(shù) 量眾多、競(jìng)相上市的情況使這一轉(zhuǎn)變更加徹底。以過(guò)去兩年間新上市的國(guó)產(chǎn) PD-1 抑制劑為例，4 家公司在臨床數(shù)據(jù)、適應(yīng)癥落地順序、產(chǎn)品定價(jià)、 醫(yī)保參與等方面均有差異。截至目前的放量情況來(lái)看，擁有成熟學(xué)術(shù)營(yíng)銷與產(chǎn)品推廣體系的優(yōu)勢(shì)非 常明顯。能夠在上市環(huán)節(jié)繼續(xù)保持較高勝算的公司，或者是擁有完善營(yíng)銷體系的大型藥企，或

33、者是在建立一定營(yíng)銷能力的同時(shí)善于把握醫(yī)保放量機(jī)遇的行業(yè)新貴。4.1.2 創(chuàng)新藥外包產(chǎn)業(yè)鏈：需求充裕，人才競(jìng)爭(zhēng)決定長(zhǎng)期發(fā)展外包成為新藥研發(fā)的趨勢(shì)：新藥研發(fā)具有技術(shù)難、成本高、周期長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)大的特點(diǎn)，為集中精力、 控制成本、縮短研發(fā)周期和降低風(fēng)險(xiǎn)，越來(lái)越多的藥企選擇內(nèi)生實(shí)現(xiàn)藥物設(shè)計(jì)和營(yíng)銷銷售，而把研 發(fā)與生產(chǎn)環(huán)節(jié)外包。海外外包需求因產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向中國(guó)轉(zhuǎn)移的同時(shí)，國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥崛起也創(chuàng)造出眾多外包需求。對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥外包服務(wù)商而言，臨床 CRO與臨床前 CRO主要客戶來(lái)自國(guó)內(nèi)，正向海外延伸；藥物發(fā) 現(xiàn) CRO 和 CMO 客戶則以海外為主，隨國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥研發(fā)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)也在快速成長(zhǎng)。過(guò)往兩年間，資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新外包

34、環(huán)節(jié)的基礎(chǔ)認(rèn)知已較為充裕，行業(yè)的邊際變化成為關(guān)注點(diǎn)。展望 2021年，各環(huán)節(jié)訂單需求依舊充裕，行業(yè)繼續(xù)維持高景氣在 2020Q4 的行業(yè)走訪中，我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新外包各環(huán)節(jié)企業(yè)的訂單簽訂情況仍普遍樂(lè)觀。（1）海外疫情仍然輾轉(zhuǎn)反復(fù)，加快了外包由歐美向中國(guó)轉(zhuǎn)移的速度。盡管新冠疫苗臨床結(jié)果理想， 近期資本市場(chǎng)對(duì)疫情復(fù)蘇十分樂(lè)觀，但藥企在選擇供應(yīng)商時(shí)更看重供應(yīng)鏈的穩(wěn)定性，而非“可能的” 好轉(zhuǎn)。而中國(guó)在疫情期間充分證明了自身運(yùn)轉(zhuǎn)的穩(wěn)定性。（2）寬松的資金成本和國(guó)內(nèi)便利的融資環(huán)境為 Biotech企業(yè)的項(xiàng)目推進(jìn)提供了良好的土壤，也為醫(yī) 藥外包企業(yè)帶來(lái)了更多項(xiàng)目。長(zhǎng)期看，人才或成供給瓶頸，得人才者得天下在訂單充沛

35、而產(chǎn)能不足的行業(yè)大背景下，投資者可以針對(duì)各細(xì)分行業(yè)抽象出不同參數(shù)考察其產(chǎn)能供 給，例如：?jiǎn)T工數(shù)量之于藥物發(fā)現(xiàn)或臨床 CRO、動(dòng)物房規(guī)模之于安評(píng) CRO、新增固定資產(chǎn)規(guī)模之 于 CDMO。這些參數(shù)對(duì)外包企業(yè)的增長(zhǎng)潛力有不錯(cuò)的指引作用。行業(yè)發(fā)展到當(dāng)前水平，我們提示市場(chǎng)注重外包公司的人才獲取能力，人才競(jìng)爭(zhēng)或?qū)⒊蔀樾袠I(yè)長(zhǎng)期發(fā) 展的勝負(fù)手。人才（包括基礎(chǔ)人才）是擁有科技屬性的醫(yī)藥外包產(chǎn)業(yè)最重要的資產(chǎn)。在創(chuàng)新如火如 荼的當(dāng)今，不論藥企或是外包企業(yè)都在大力擴(kuò)張人才隊(duì)伍，競(jìng)爭(zhēng)在學(xué)校招聘環(huán)節(jié)就開始了。即使是 業(yè)務(wù)主要與固定資產(chǎn)掛鉤的 CDMO企業(yè)，也已經(jīng)感受到了人才競(jìng)爭(zhēng)的壓力，凱萊英新基地選址在長(zhǎng) 三角地區(qū)、博

36、騰在上海興建研發(fā)團(tuán)隊(duì)、幾乎所有上市的外包企業(yè)連續(xù)不斷進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，都證明了 這一點(diǎn)。4.1.3 創(chuàng)新疫苗：高進(jìn)入門檻、長(zhǎng)研發(fā)周期，創(chuàng)新空間大（預(yù)防用）疫苗的研發(fā)生產(chǎn)與狹義的藥品有一定相似性，我國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)同樣受益于醫(yī)改的推進(jìn)。疫 苗的特殊之處則在于：（1） 行業(yè)門檻高、監(jiān)管嚴(yán)，2010 年后鮮有新進(jìn)入者，整體競(jìng)爭(zhēng)格局較好；（2）使用者多為健康人群，因此研發(fā)要求高、周期長(zhǎng)，臨床研究及申報(bào)工作耗時(shí)耗力；（3）大部分產(chǎn)品在疾控體系流轉(zhuǎn)直到終端，渠道與藥品差異很大；（4）海外市場(chǎng)同品種優(yōu)效替代效應(yīng)明顯，贏者通吃；國(guó)內(nèi)因產(chǎn)能、性價(jià)比等因素同領(lǐng)域不同效的產(chǎn) 品可以多家共存。國(guó)內(nèi)（預(yù)防用）疫苗產(chǎn)品的創(chuàng)新包括三

37、大方向：（1）跟隨創(chuàng)新：與藥品不同，疫苗的跟隨創(chuàng)新在國(guó)內(nèi)大有可為。進(jìn)口創(chuàng)新疫苗供不應(yīng)求為跟隨創(chuàng)新 留出大量空白市場(chǎng)，研發(fā)難、競(jìng)爭(zhēng)少保障跟隨創(chuàng)新產(chǎn)品有利可圖。（2）聯(lián)苗：聯(lián)苗是疫苗發(fā)展的確定方向，有效減少接種針次提升便利性。國(guó)內(nèi)已上市的 Hib系聯(lián)苗 有著相當(dāng)不錯(cuò)的接受度。（3）全新疫苗：多樣且擅變的傳染病帶來(lái)無(wú)盡的疫苗創(chuàng)新需求。國(guó)內(nèi)疫苗企業(yè)根據(jù)傳染病防治需要 也有開拓全新疫苗的案例，比如戊肝疫苗、EV71疫苗等。目前正在臨床研發(fā)中的新冠疫苗同樣也是 完全創(chuàng)新疫苗。全新疫苗的研發(fā)能力對(duì)國(guó)家生物安全保障有重大意義。（4）除以上三點(diǎn)外，疫苗的佐劑、輔料等也與產(chǎn)品效果息息相關(guān)。因此海外疫苗巨頭如 GS

38、K 會(huì)投 入大量人力物力在疫苗添加成分的開發(fā)上。但目前國(guó)內(nèi)還罕有這方面的創(chuàng)新。從投資者角度，創(chuàng)新程度高、品種好、研發(fā)進(jìn)度快是核心三要素。此外，也因充分關(guān)注疫苗公司的 推廣銷售能力。4.1.4 醫(yī)療器械：創(chuàng)新推動(dòng)行業(yè)分化，兩端企業(yè)受益迎來(lái)創(chuàng)新時(shí)代的醫(yī)療器械行業(yè)將面臨巨大變化。統(tǒng)一編碼體系與信息系統(tǒng)的完善解決了同類器械招 標(biāo)難以歸類的問(wèn)題，人為制造微小差異獲取招標(biāo)優(yōu)勢(shì)的做法、注重渠道輕視產(chǎn)品的思路將很難繼續(xù) 取得理想效果。企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將來(lái)自差異化的、能夠真正解決臨床需求的產(chǎn)品與服務(wù)。我們認(rèn)為現(xiàn)有格局打破后，有較大幾率脫穎而出的公司有兩類：（1）平臺(tái)型企業(yè) 和（2）研發(fā)技術(shù) 型企業(yè)。類似于制藥

39、行業(yè)形成的 BigPharma 和 BioTech，器械行業(yè)也將向兩端分化，并在這個(gè)過(guò) 程中實(shí)現(xiàn)行業(yè)集中度提升。平臺(tái)型企業(yè)擁有系統(tǒng)性優(yōu)勢(shì)：（1）在銷售端，為了便于管控并降低價(jià)格，醫(yī)療器械的采購(gòu)從零散采購(gòu)轉(zhuǎn)向打包采購(gòu)，這一趨勢(shì)無(wú) 論海外（GPO、采購(gòu)聯(lián)盟）還是國(guó)內(nèi)（打包招標(biāo)）都存在。這時(shí)產(chǎn)品線足夠豐富，能提供一攬子產(chǎn) 品的企業(yè)將獲得明顯優(yōu)勢(shì)。（2）在服務(wù)端，很多醫(yī)療器械（比如 IVD、呼吸機(jī)、手術(shù)器械等）產(chǎn)品銷售后伴有大量后續(xù)服務(wù)存 在。醫(yī)療系統(tǒng)智能化、一體化之后，醫(yī)院的服務(wù)需求也從單一產(chǎn)品轉(zhuǎn)向整個(gè)體系。平臺(tái)企業(yè)基于多 產(chǎn)品線更容易搭建體系服務(wù)能力，其中的佼佼者更是可以自己開發(fā)智能化、一體化軟件

40、配套產(chǎn)品供 醫(yī)療機(jī)構(gòu)使用，從而實(shí)現(xiàn)與醫(yī)療機(jī)構(gòu)的深度綁定。（3）在研發(fā)端，國(guó)內(nèi)醫(yī)械研發(fā)陸續(xù)進(jìn)入無(wú)人區(qū)，前端研發(fā)耗時(shí)長(zhǎng)耗資多，平臺(tái)企業(yè)有足夠的縱深進(jìn) 行創(chuàng)新型研發(fā)。此外，器械有很多創(chuàng)新靈感來(lái)自臨床，比如跟隨術(shù)式的變化做出改進(jìn)，或是來(lái)自醫(yī) 務(wù)工作者實(shí)踐中做出的優(yōu)化。產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)化體系完善、口碑好的平臺(tái)企業(yè)容易獲得與醫(yī)務(wù)人員合作的機(jī) 會(huì)。研發(fā)技術(shù)型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)則在于專精和高效。長(zhǎng)期深耕單一細(xì)分領(lǐng)域造就了研發(fā)技術(shù)型企業(yè)過(guò)人的專 業(yè)度，而簡(jiǎn)單、扁平的企業(yè)架構(gòu)也有助于提高運(yùn)轉(zhuǎn)效率，幫助公司在尖端創(chuàng)新領(lǐng)域走在其他企業(yè)的 前面。4.2 消費(fèi)型醫(yī)療：未來(lái)醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的又一重點(diǎn)消費(fèi)型醫(yī)療需求在逐步提升。我國(guó)居民人均可支配收

41、入每年呈穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，2019年全年人均可 支配收入實(shí)現(xiàn) 3.07 萬(wàn)元，增速穩(wěn)定在 8.9%。隨著人均可支配收入的穩(wěn)定增長(zhǎng)，我國(guó)居民對(duì)醫(yī)療衛(wèi) 生領(lǐng)域的需求逐步提升。消費(fèi)型醫(yī)療在我國(guó)的需求不斷提升，在此我們重點(diǎn)討論以下板塊：1）口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域：口腔醫(yī)療衛(wèi)生關(guān)注度逐步提升，種植牙及正畸等高附加值產(chǎn)品進(jìn)入快速增長(zhǎng) 階段。2）醫(yī)療美容：消費(fèi)升級(jí)推動(dòng)醫(yī)療美容服務(wù)需求，帶動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)鏈快速增長(zhǎng)。3）生長(zhǎng)激素：產(chǎn)品認(rèn)知度逐步提升，行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。4）輔助生殖：三胎政策逐步放開，生育平均年齡的提升推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。4.2.1 口腔醫(yī)療服務(wù)：整體供不應(yīng)求，市場(chǎng)亟待補(bǔ)充我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)整體供不應(yīng)求，市場(chǎng)亟待

42、補(bǔ)。我國(guó)口腔類疾病患病率較高，但治療率較低。根據(jù) 第四次口腔健康流行病學(xué)普查的結(jié)果可以看出，雖然相較于 2005年，我國(guó)口腔疾病的發(fā)病率大多有 所下滑，但仍然處于較高水平。我國(guó)口腔疾病治療率相對(duì)較低，兒童齲齒的治療率在 4.1%-16.5%。 65-74 歲老人缺牙修復(fù)比率在63%，仍有提升空間。我國(guó)口腔醫(yī)生數(shù)量人數(shù)少，醫(yī)療服務(wù)資源供不應(yīng)求。我國(guó)口腔疾病患病率高但治療率較低，主要原 因或?yàn)榭谇会t(yī)療資源供不應(yīng)求。2018 年我國(guó)每百萬(wàn)人擁有口腔醫(yī)生數(shù)量為 95 人，與全球發(fā)達(dá)國(guó)家 相比有較大差距?？谇会t(yī)生數(shù)量較少，可提供的醫(yī)療服務(wù)有限，口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)亟待補(bǔ)充?？谇会t(yī)療上、下游均有較好的發(fā)展前景

43、?？谇会t(yī)療上游、中游和下游分別為口腔醫(yī)療相關(guān)醫(yī)療器械 和藥品、經(jīng)銷商及口腔醫(yī)院?？谇会t(yī)療上游產(chǎn)品種類多，單獨(dú)產(chǎn)品市場(chǎng)空間小。低值耗材生產(chǎn)企業(yè)多，競(jìng)爭(zhēng)激烈。高值耗材以進(jìn) 口產(chǎn)品為主，國(guó)產(chǎn)率較低。高值耗材和設(shè)備主要集中在種植及正畸領(lǐng)域，隨著國(guó)產(chǎn)替代率的提升， 未來(lái)發(fā)展可期，推薦重點(diǎn)關(guān)注；中游則以傳統(tǒng)經(jīng)銷商為主，分為多級(jí)代理；下游的醫(yī)療機(jī)構(gòu)眾多， 我們推薦重點(diǎn)關(guān)注民營(yíng)連鎖口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。專科口腔醫(yī)院有望成為該領(lǐng)域發(fā)展重點(diǎn)。我國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增長(zhǎng)穩(wěn)定，空間廣闊。2018年，我 國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)達(dá) 960億元，同比增速為9.09%。2013年至 2018年 5年間，其CAGR達(dá) 14.3%， 保持高速

44、增長(zhǎng)；同期醫(yī)藥制造業(yè) CAGR 為 3.1%。口腔醫(yī)療服務(wù)未受到醫(yī)藥制造業(yè)增速下滑的影響， 免疫醫(yī)藥行業(yè)一系列政策的沖擊，未來(lái)增長(zhǎng)確定性強(qiáng)。我國(guó)口腔?？漆t(yī)院 2018年收入增速超過(guò)整體口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增速，將成為行業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)。2018 年，我國(guó)口腔?？漆t(yī)院總收入為 239 億元，占全國(guó)口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)比例為 25%。2018 年?？漆t(yī) 院增速達(dá) 22%，遠(yuǎn)超我國(guó)整體口腔醫(yī)療服務(wù)市場(chǎng)增速?？谇粚？漆t(yī)院收入占比低、增速快、空間廣 闊，有望成為口腔醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域的發(fā)展重點(diǎn)。2020年新冠疫情在全國(guó)流行，綜合醫(yī)院醫(yī)療資源緊缺， 或?qū)⑦M(jìn)一步促進(jìn)?？漆t(yī)院快速發(fā)展。正畸和種植牙市場(chǎng)空間廣闊。我國(guó)種植牙市場(chǎng)空

45、間廣闊，保守測(cè)算約為 2000億元。假設(shè) 16-59 歲 中青年人群平均缺牙 0.4 顆，60 歲以上老年人平均缺牙 7.5 顆，則目前我國(guó)人口共缺牙 22.27億 顆。2018年我國(guó)共種植牙齒 240萬(wàn)顆，滲透率僅為 0.11%。若滲透率提升至 1%，則每年共種植牙 齒超過(guò) 2000 萬(wàn)顆。種植一顆牙齒的價(jià)格在 7 千元-2 萬(wàn)元之間不等，按一顆 1 萬(wàn)元測(cè)算，則種植牙 市場(chǎng)約 2000 億元。我國(guó)正畸市場(chǎng)超過(guò) 3000 億元，仍有較大增長(zhǎng)空間。據(jù)口腔流行病學(xué)調(diào)查,中國(guó)兒童錯(cuò)頜畸形發(fā)生率 在 70%以上。在 12-34 歲人群中，患病人群為 3.3 億。2018 年我國(guó)正畸共有 226 萬(wàn)例

46、，滲透率僅 為 0.68%。假設(shè) 12-19 歲青少年人群滲透率在 5%，20-34歲成年人滲透率在 10%，則共有超過(guò) 2200 萬(wàn)患者選擇正畸療法。假設(shè)正畸費(fèi)用在 1.2 萬(wàn)元，則正畸市場(chǎng)超過(guò) 3000 億元。4.2.2 醫(yī)療美容：需求逐步提升，市場(chǎng)空間廣闊醫(yī)美行業(yè)涉及領(lǐng)域廣泛，市場(chǎng)空間廣闊。根據(jù) Frost&Sullivan 統(tǒng)計(jì)，2018年中國(guó)醫(yī)療美容服務(wù)行業(yè) 總收入達(dá)到 1220億元人民幣，2015 至 2018年 CAGR為 24.2%。2018年約有 10000 家醫(yī)療美容 服務(wù)提供商。在非公立醫(yī)療機(jī)構(gòu)中，排名前五的機(jī)構(gòu)僅占整個(gè)市場(chǎng)的 7.4%，市場(chǎng)集中度有望提升。我國(guó)醫(yī)美市場(chǎng)空

47、間廣闊，保守估計(jì)超過(guò) 3500億元。我國(guó)醫(yī)療美容滲透率仍然較低，為 2%，相較于 美國(guó)、韓國(guó)等地區(qū)提升空間大。若我國(guó)醫(yī)美滲透率達(dá)到 6%，則市場(chǎng)有望突破 3500 億。醫(yī)療美容行業(yè)涉及范圍廣闊，從上游的耗材生產(chǎn)及器械生產(chǎn)商，到中游的醫(yī)美機(jī)構(gòu)，及宣傳和醫(yī)美 相關(guān) APP，均有廣闊的發(fā)展空間。隨著消費(fèi)者需求的不斷釋放，醫(yī)美行業(yè)有望實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)。4.2.3 生長(zhǎng)激素：市場(chǎng)教育逐步成熟，行業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展階段生長(zhǎng)激素，作為解決矮小癥的重要手段之一，目前居民認(rèn)知度逐步提升。我國(guó)兒童矮小癥發(fā)病率為 3.3%，2億的青少年人群中，有超過(guò) 650萬(wàn)的矮小癥人群。假設(shè)人均治療費(fèi)用 4萬(wàn)，滲透率為 10%， 則整個(gè)

48、市場(chǎng)為 260 億。兒童改善身高的需求，或?yàn)樯L(zhǎng)激素的又一潛在市場(chǎng)。若 5%的兒童有改善 身高的需求，則有 1000萬(wàn)人群可使用生長(zhǎng)激素，若其中 10%使用生長(zhǎng)激素，則市場(chǎng)規(guī)模在 400億。 終端樣本醫(yī)院的數(shù)據(jù)看出，我國(guó)生長(zhǎng)激素近年來(lái)維持快速增長(zhǎng)，需求不斷打開，行業(yè)有望維持快速 增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，建議關(guān)注該板塊。4.2.4 輔助生殖領(lǐng)域：IVF發(fā)展迅猛，推動(dòng)輔助生殖領(lǐng)域快速增長(zhǎng)我國(guó)輔助生殖領(lǐng)域剛起步，即將迎來(lái)快速發(fā)展。2016年我國(guó)不孕不育患者數(shù)量超過(guò) 5000萬(wàn)，患病 率超過(guò) 15%。我國(guó)不孕不育患者中，2018年僅有 7%嘗試通過(guò)輔助生殖的方式生育，這一比例在美 國(guó)高達(dá) 30.2%。我國(guó)輔助生殖

49、領(lǐng)域仍有較大發(fā)展空間。IVF 為最有效的輔助生殖手段，未來(lái)市場(chǎng)可期。IVF 的妊娠成功率高達(dá) 50%，高于常規(guī)藥物治療和 人工授精。2018年，我國(guó) IVF取卵周期總數(shù)共 68.4萬(wàn)個(gè)，增速為 14%。隨著 IVF市場(chǎng)教育的推進(jìn)， 其有望加速發(fā)展4.3 特色原料藥：產(chǎn)品線持續(xù)豐富，政策推動(dòng)格局重構(gòu)特色原料藥具有明顯生命周期。與大宗原料藥具有穩(wěn)定的下游需求不同，特色原料藥下游制劑面臨 持續(xù)更新迭代，導(dǎo)致特色原料藥品種同樣具有明顯生命周期；特色原料藥企業(yè)主要成長(zhǎng)邏輯在于產(chǎn) 品線的持續(xù)豐富，價(jià)格只是錦上添花的因素。帶量采購(gòu)重構(gòu)產(chǎn)業(yè)鏈格局，原料藥企業(yè)掌握主動(dòng)權(quán)。同時(shí)，考慮到老齡化、產(chǎn)業(yè)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移、專 利懸崖等因素，我們認(rèn)為特色原料藥行業(yè)成長(zhǎng)性明顯。建議關(guān)注司太立、富祥股份、華海藥業(yè)、天 宇藥業(yè)、普洛藥業(yè)、同和藥業(yè)等。4.4 其他特色細(xì)分領(lǐng)域：市場(chǎng)空間廣闊，政策推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)4.4.1 核醫(yī)學(xué)：一片新興的藍(lán)海市場(chǎng)核醫(yī)學(xué)顯像：醫(yī)學(xué)影像皇冠上的明珠。核醫(yī)學(xué)成像是通過(guò)有選擇地測(cè)量攝入體內(nèi)的放射性核素所發(fā) 出的射線來(lái)成像。進(jìn)入人體循環(huán)系統(tǒng)的示蹤分子，通過(guò)臟器內(nèi)外活臟器內(nèi)的正常與病變組織之間的 放射性濃度差別揭示人